從制造到智造從中國(guó)到全球

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 家電：效率驅(qū)動(dòng)，周期向上 2 HYPERLINK l _TOC_250029 白電：存量競(jìng)爭(zhēng)，效率至上 2 HYPERLINK l _TOC_250028 廚電&照明電工：后周期崛起，需求持續(xù)改善 7 HYPERLINK l _TOC_250027 小家電：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注出口及線下復(fù)蘇 9 HYPERLINK l _TOC_250026 汽車及零部件：行業(yè)總量搭臺(tái)，智能電動(dòng)唱戲 13 HYPERLINK l _TOC_250025 乘用車：需求恢復(fù)趨勢(shì)明確，2021 年有望雙位數(shù)增長(zhǎng) 13 HYPERLINK l _TOC_250024

2、商用車：行業(yè)高景氣有望持續(xù)，產(chǎn)品升級(jí)與國(guó)六切換帶來新機(jī)遇 17 HYPERLINK l _TOC_250023 零部件：全球替代進(jìn)行時(shí)，板塊性投資機(jī)會(huì) 21 HYPERLINK l _TOC_250022 兩輪車：增量看消費(fèi)升級(jí)，存量看格局優(yōu)化 26 HYPERLINK l _TOC_250021 新能源汽車：景氣提升明確，布局優(yōu)質(zhì)供給 33 HYPERLINK l _TOC_250020 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：外部環(huán)境穩(wěn)定，景氣向好明確 33 HYPERLINK l _TOC_250019 海外市場(chǎng)：歐洲電動(dòng)化景氣延續(xù)，特斯拉增長(zhǎng)較為確定 36 HYPERLINK l _TOC_250018 供應(yīng)鏈：龍

3、頭格局強(qiáng)化，全球配套開啟放量 39 HYPERLINK l _TOC_250017 投資機(jī)會(huì) 44 HYPERLINK l _TOC_250016 機(jī)械：智能電動(dòng)需求全面爆發(fā)，周期龍頭景氣份額雙升 46 HYPERLINK l _TOC_250015 工程機(jī)械：基建加碼逐漸落地，行業(yè)景氣持續(xù)至 2022 年 47 HYPERLINK l _TOC_250014 服務(wù)機(jī)器人：行業(yè)百花齊放，細(xì)分龍頭加速登陸資本市場(chǎng) 52 HYPERLINK l _TOC_250013 工業(yè)機(jī)器人：制造業(yè)投資恢復(fù)拉動(dòng)行業(yè)高增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人崛起 56 HYPERLINK l _TOC_250012 油氣裝備：周期

4、有望上行，中國(guó)制造具備全球競(jìng)爭(zhēng)力 57 HYPERLINK l _TOC_250011 鋰電設(shè)備：關(guān)注國(guó)內(nèi)景氣拐點(diǎn)和海外擴(kuò)產(chǎn)新契機(jī) 60電力設(shè)備及新能源：新能源駛?cè)肫絻r(jià)成長(zhǎng)快車道，電氣數(shù)字化催生國(guó)產(chǎn)龍頭 62 HYPERLINK l _TOC_250010 光伏：中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性強(qiáng)化，看好主輔材及一體化龍頭 62 HYPERLINK l _TOC_250009 風(fēng)電：搶裝高景氣周期下，抓住含“海”量主線 66 HYPERLINK l _TOC_250008 氫能與燃料電池：核心看獎(jiǎng)勵(lì)退坡與成本下降剪刀差，首選具有核心零部件能力自主供應(yīng)能力的系統(tǒng)龍頭 68 HYPERLINK l _TOC_2500

5、07 電氣設(shè)備：關(guān)注能源體系調(diào)度能力者，看好電氣場(chǎng)景催生方案提供商 71 HYPERLINK l _TOC_250006 軍工：強(qiáng)軍目標(biāo)新高度，軍工發(fā)展新機(jī)遇 74 HYPERLINK l _TOC_250005 強(qiáng)軍目標(biāo)驅(qū)動(dòng)補(bǔ)償式發(fā)展，“產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)”孕育投資機(jī)會(huì) 74 HYPERLINK l _TOC_250004 航空發(fā)動(dòng)機(jī)：發(fā)展突破，拐點(diǎn)待現(xiàn) 75 HYPERLINK l _TOC_250003 導(dǎo)彈：備戰(zhàn)打仗，彈藥需求快速提升 76 HYPERLINK l _TOC_250002 航空零部件：“小核心大協(xié)作”，發(fā)展契機(jī)凸顯 78 HYPERLINK l _TOC_250001 軍工新材料

6、：政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)需求不斷提升 79 HYPERLINK l _TOC_250000 軍工電子：自主可控，勢(shì)在必行 81行業(yè)估值 84風(fēng)險(xiǎn)因素 87插圖目錄圖 1：制造行業(yè)從需求空間及供給格局維度氣泡圖 1圖 2：2019 年中日空冰洗廚每百戶滲透率對(duì)比 2圖 3：海爾日日順物流配送網(wǎng)絡(luò)概覽 4圖 4：海爾日日順物流庫(kù)存共享模式 4圖 5：美的集團(tuán)數(shù)字化+智能化戰(zhàn)略重要措施示意圖 4圖 6：美的集團(tuán)現(xiàn)行架構(gòu)及渠道 5圖 7：2015 年至今美的空調(diào)內(nèi)銷份額變動(dòng)情況 6圖 8：格力電器未來線下渠道變革暢想示意圖 6圖 9：格力電器線上新零售規(guī)模 7圖 10：商品房銷售增速及地產(chǎn)周期劃分 7

7、圖 11：油煙機(jī)與房屋交付量指標(biāo)、商品房銷售增速對(duì)比 8圖 12：老板電器單季收入利潤(rùn)增速對(duì)比 8圖 13：歐普照明單季收入、利潤(rùn)與商品房銷售面積的增速對(duì)比 9圖 14：房屋新開工、竣工和房地產(chǎn)開發(fā)投資變動(dòng)及預(yù)測(cè) 9圖 15：國(guó)內(nèi)主要小家電公司內(nèi)銷收入線上占比均達(dá) 50%以上 10圖 16：新電商渠道的分類匯總 10圖 17：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入自 2002 年開始快速增長(zhǎng) 11圖 18：預(yù)計(jì)到 2021 年 18-35 歲消費(fèi)者增量貢獻(xiàn)占比 69% 11圖 19：各品牌廚房小家電線上銷售額增速環(huán)比放緩 11圖 20：小家電海外收入占比情況（2020 年中報(bào)） 12圖 21：海外小家電訂單增

8、速持續(xù)高升 12圖 22：2018 年-2021 年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)及月度同比增速 13圖 23：2001 年-2025E 中國(guó)乘用車批發(fā)銷量級(jí)同比增速 14圖 24：中國(guó)歷年二手車車齡分布 14圖 25：2017 年-2020 年經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)及終端折扣率 15圖 26：2017 年 3 月-以來分級(jí)別城市乘用車銷量同比增速 15圖 27：2009 年-2020 年 9 月自主品牌整車企業(yè)分車型銷量及頭部六家車企 CR6 16圖 28：2010-2020 年豪華品牌零售銷量、滲透率，及豪車新能源占比 16圖 29：2005-2021E 中國(guó)卡車及客車行業(yè)銷量 17圖 30：2005-2

9、021E 重卡銷量預(yù)測(cè) 18圖 31：2019-2021E 中國(guó)重卡行業(yè)銷量及預(yù)測(cè) 18圖 32：中國(guó)純電與天然氣重卡銷量 18圖 33：重型柴油車國(guó)六后處理技術(shù)路線 19圖 34：2012-2020 年 1-9 月全國(guó)大中型客車銷量 20圖 35：2012 年至今全國(guó)客車分結(jié)構(gòu)銷量 20圖 36：2013 年至今國(guó)家純電動(dòng)客車補(bǔ)貼上限值 20圖 37：2012 年至 2020 年 1-9 月國(guó)內(nèi)客車行業(yè)分車企銷量占比 21圖 38：2017-2020 年 1-9 月 6 米以上新能源客車行業(yè)格局 21圖 39：2015 至 2019 年全球 14 家主流汽車集團(tuán)的銷量和研發(fā)費(fèi)用情況 22圖

10、40：全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)內(nèi)供應(yīng)商成長(zhǎng)路徑 24圖 41：2020 年智能駕駛領(lǐng)域大事記 25圖 42：汽車零部件投資的九宮格 26圖 43：我國(guó)兩輪車發(fā)展歷程及品類升級(jí)趨勢(shì) 27圖 44：國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)空間 27圖 45：部分地區(qū)“新國(guó)標(biāo)”政策截至日期 28圖 46：2013-2019 年各公司市場(chǎng)份額 29圖 47：2019 年各公司市場(chǎng)份額占比 29圖 48：2019 年自行車行業(yè)結(jié)構(gòu)及各分類的銷售地區(qū)分布 29圖 49：意大利 2019 年電動(dòng)踏板車及電動(dòng)摩托車各品牌份額 30圖 50：2018 年歐洲電踏車市場(chǎng)各品牌份額 30圖 51：“新國(guó)標(biāo)”需求釋放測(cè)算 30圖 52：美團(tuán)電單車

11、（左）、青桔電單車（右） 31圖 53：“換電模式”與傳統(tǒng)充電樁模式對(duì)比 31圖 54：電動(dòng)自行車品牌矩陣圖（銷量 vs.價(jià)格） 32圖 55：摩托車品牌矩陣圖（銷量 vs.價(jià)格） 32圖 56：中國(guó)新能源汽車月度銷量及預(yù)測(cè) 33圖 57：2018Q1-2020Q3 分季度新能源汽銷量及預(yù)測(cè) 33圖 58：中國(guó)市場(chǎng)銷售的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版 Model 3 補(bǔ)貼后價(jià)格 34圖 59：部分自主電動(dòng)車企月銷量 34圖 60：2021 年供給端新車型代表 35圖 61：國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量及預(yù)測(cè) 36圖 62：歐洲市場(chǎng)月度新能源汽車銷量及增速 36圖 63：歐洲新能源乘用車銷量及預(yù)測(cè) 38圖 64：特斯拉超

12、級(jí)工廠分布 38圖 65：特斯拉車型投放示意圖 39圖 66：2018 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)格局 39圖 67：2019 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)格局 39圖 68：2020 年 1-9 月國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池行業(yè)格局 39圖 69：2019 年國(guó)內(nèi)正極材料競(jìng)爭(zhēng)格局 40圖 70：2019 年國(guó)內(nèi)負(fù)極材料競(jìng)爭(zhēng)格局 40圖 71：2019 年國(guó)內(nèi)隔膜競(jìng)爭(zhēng)格局 40圖 72：2019 年國(guó)內(nèi)電解液競(jìng)爭(zhēng)格局 40圖 73：國(guó)內(nèi)關(guān)鍵原材料部分 A 股上市公司配套 LG 化學(xué)、三星 SDI、松下情況 42圖 74：2020 年起公告（部分）搭載磷酸鐵鋰電池的車型 43圖 75：工信部車型申報(bào)目錄中鐵鋰車型占比 43圖

13、76：LFP“刀片電池”包，體積比能量密度較三元提升 30%（Wh/L） 44圖 77：比亞迪 LFP 刀片電池包成本將下降超過 30% 44圖 78：特斯拉全球分地區(qū)產(chǎn)量及預(yù)測(cè) 44圖 79：特斯拉全球分工廠動(dòng)力電池需求及預(yù)測(cè) 44圖 80：LG 化學(xué)供應(yīng)鏈概覽 45圖 81：寧德時(shí)代供應(yīng)鏈概覽 45圖 82：我國(guó)月度制造業(yè)固投金額及同比增速 46圖 83：我國(guó)制造業(yè) PMI 月度數(shù)據(jù) 46圖 84：我國(guó)近年來制造業(yè)相關(guān)核心設(shè)備品類產(chǎn)/銷量同比增速 46圖 85：過去十年我國(guó)叉車銷量月度同比增速（三個(gè)月平滑） 47圖 86：我國(guó)月度制造業(yè)固投完成額及同比增速 47圖 87：2018 年以來我

14、國(guó)挖掘機(jī)月銷量及同比增速 48圖 88：汽車起重機(jī)月度銷量及增速 48圖 89：混凝土泵車開年銷量及理論更新數(shù)量 48圖 90：工程機(jī)械企業(yè)季度收入及增速 49圖 91：工程機(jī)械企業(yè)季度歸母凈利潤(rùn)及增速 49圖 92：工程機(jī)械企業(yè)季度毛利率 50圖 93：工程機(jī)械企業(yè)季度凈利率 50圖 94：不同預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增速條件下，未來 30m 以上泵車銷量趨勢(shì) 51圖 95：汽車起重機(jī)年度銷量及增速 51圖 96：汽車起重機(jī)存量中各排放等級(jí)占比 51圖 97：2018Q3 以來，貿(mào)易爭(zhēng)端和疫情使政策再度進(jìn)入經(jīng)濟(jì)刺激周期 52圖 98：挖掘機(jī)行業(yè)理論更新數(shù)量 52圖 99：混凝土泵車開年銷量及理論更新數(shù)

15、量 52圖 100：全球服務(wù)和特種機(jī)器人市場(chǎng) 53圖 101：中國(guó)服務(wù)和特種機(jī)器人市場(chǎng) 53圖 102：中國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)掃地機(jī)器人滲透率提升趨勢(shì) 54圖 103：中國(guó)掃地機(jī)器人行業(yè)線上銷售均價(jià)趨勢(shì) 54圖 104：電力巡檢機(jī)器人主要應(yīng)用于輸電、變電、配電環(huán)節(jié) 55圖 105：物流機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景開始細(xì)化 56圖 106：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量單月同比增速 56圖 107：國(guó)產(chǎn)、進(jìn)口六軸工業(yè)機(jī)器人銷售量 57圖 108：國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人頭部企業(yè)出貨量對(duì)比 57圖 109：用于頁(yè)巖油氣水力壓裂的水平鉆井逐步占據(jù)主導(dǎo) 57圖 110：中國(guó)歷年天然氣產(chǎn)量類型結(jié)構(gòu)演變 57圖 111：2020 年以來北美活躍壓

16、裂車隊(duì)周度數(shù)量變化 58圖 112：中國(guó)原油進(jìn)口依存度持續(xù)提升 58圖 113：牛熊周期對(duì)比下完井設(shè)備與壓裂服務(wù)成長(zhǎng)性更為突出 59圖 114：USWS 電驅(qū)車隊(duì) Clean Fleet 與傳統(tǒng)車隊(duì)運(yùn)營(yíng)年化費(fèi)用比較 59圖 115：國(guó)內(nèi)柴驅(qū)與電驅(qū)機(jī)組設(shè)備投資對(duì)比 59圖 116：歐洲新能源汽車及銷量預(yù)測(cè) 61圖 117：中國(guó)特斯拉月度銷量 61圖 118：預(yù)計(jì) 2020-2022 年全球光伏裝機(jī)有望達(dá) 118/155/190GW（GW） 63圖 119：光伏主流企業(yè)各環(huán)節(jié)專業(yè)化&一體化毛利率變化 65圖 120：目前光伏專業(yè)化&一體化主流廠商毛利率比較 65圖 121：光伏各環(huán)節(jié)中國(guó)廠商市場(chǎng)份

17、額 65圖 122：2019 年全球逆變器出貨份額 65圖 123：2009-2025E 國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量及預(yù)測(cè) 66圖 124：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率與市占率 67圖 125：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈含“海”量梳理 68圖 126：節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0中燃料電池汽車路線圖 69圖 127：整車 vs 核心部件的獎(jiǎng)勵(lì)退坡與成本下降剪刀差 70圖 128：國(guó)家電網(wǎng)轄區(qū)內(nèi)清潔能源中心、特高壓輸電通道與充電網(wǎng)布局 71圖 129：電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額變化趨勢(shì) 72圖 130：各種電源新增發(fā)電容量及可再生能源占比走勢(shì) 72圖 131：全社會(huì)用電量走勢(shì)及帶動(dòng)低壓電器行業(yè)規(guī)模變化趨勢(shì) 73圖 132：歷年

18、中軍工行業(yè)歸母凈利及其增速 74圖 133：歷年中信一級(jí)行業(yè)分類中軍工行業(yè)的歸母凈利增速排名 74圖 134：中美軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展對(duì)比 75圖 135：國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī) CJ1000A 76圖 136：WS-10 航空發(fā)動(dòng)機(jī) 76圖 137：航空零部件生產(chǎn)裝配流程 79圖 138：碳纖維材料產(chǎn)業(yè)鏈及主要公司 81圖 139：我國(guó)歷年芯片需求及供給對(duì)比 82圖 140：制造業(yè)板塊市值總計(jì)和前十大公司市值占比 84圖 141：2020 年初至今行業(yè)漲跌幅列表 84圖 142：2017-2020 年制造業(yè)各板塊年度漲跌幅 85圖 143：汽車板塊歷史 PE Band 85圖 144：家電板塊歷史 PE

19、Band 85圖 145：機(jī)械板塊歷史 PE Band 86圖 146：軍工板塊歷史 PE Band 86圖 147：電新板塊歷史 PE Band 87表格目錄表 1：渠道商多維度布局情況概覽 3表 2：2021 年分車型銷量預(yù)測(cè) 13表 3：2020 年造車新勢(shì)力及傳統(tǒng)車企融資情況 16表 4：電動(dòng)化、智能化趨勢(shì)對(duì)零部件單車價(jià)值量的影響 22表 5：2020 年至今國(guó)內(nèi)電動(dòng)智能產(chǎn)品統(tǒng)計(jì) 23表 6：海外主要零部件供應(yīng)商 2020 年上半年?duì)I收和業(yè)績(jī)表現(xiàn) 24表 7：電動(dòng)兩輪車和摩托車的豪華品牌占比 31表 8：歐洲碳排放政策要求下，對(duì)應(yīng) 2021、2025、2030 年電動(dòng)車需求 35表 9

20、：歐盟碳排放政策要求下，對(duì)應(yīng) 2021、2025、2030 年電動(dòng)車需求測(cè)算 37表 10：歐洲主要汽車消費(fèi)大國(guó)的新能源汽車補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策梳理 37表 11：中國(guó)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈積極布局海外市場(chǎng) 41表 12：部分動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、專利方面為全球化做的儲(chǔ)備 42表 13：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)定增、可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目梳理 43表 14：2021 年我國(guó)挖掘機(jī)銷量同比增速預(yù)測(cè)及敏感性分析 50表 15：今年以來關(guān)于增產(chǎn)上儲(chǔ)的重要會(huì)議與政策 58表 16：國(guó)內(nèi)外廠商電動(dòng)壓裂產(chǎn)品對(duì)比 60表 17：近期產(chǎn)業(yè)鏈部分頭部電池廠商融資/擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展 60表 18：中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)及 2025 年光伏風(fēng)電

21、發(fā)電量需求測(cè)算 62表 19：中國(guó)“十四五”（至 2025 年）光伏風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃預(yù)測(cè) 63表 20：燃料電池汽車城市群示范目標(biāo)和積分評(píng)價(jià)體系 69表 21：新“三步走”提前了 15 年 74表 22：通過SIPRI、世界空中力量等數(shù)據(jù)測(cè)算，我軍三、四代戰(zhàn)機(jī)航發(fā)國(guó)產(chǎn)化率接近70%. 75表 23：美國(guó)多次戰(zhàn)爭(zhēng)中使用彈藥數(shù)量 77表 24：導(dǎo)彈更新?lián)Q代速度遠(yuǎn)高于坦克、戰(zhàn)斗機(jī)等主戰(zhàn)裝備 77表 25：制導(dǎo)與控制系統(tǒng)占成本比重可達(dá) 40%以上 78表 26：航空工業(yè)集團(tuán)主機(jī)上市公司關(guān)于“瘦身健體”及“聚焦主業(yè)”相關(guān)表述 78表 27：飛機(jī)機(jī)體部位功能及零部件 79表 28：2010 年-2017 年國(guó)

22、家碳纖維政策 80表 29：國(guó)內(nèi)部分軍機(jī)型號(hào)復(fù)合材料用量 80表 30：陶瓷基復(fù)合材料廣泛應(yīng)用于航空、航天及核領(lǐng)域 81表 31：信息化裝備受閱類型及數(shù)量不斷增加 82表 32：中國(guó)核心集成電路的國(guó)產(chǎn)芯片占有率 82我們從需求空間、供給格局兩個(gè)維度對(duì)制造產(chǎn)業(yè)的各個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行梳理。如圖 1 所示，縱軸表示行業(yè)的需求空間，也就是這類產(chǎn)品或者裝備的行業(yè)滲透率由低到高的過程。橫軸表示行業(yè)的供給格局，也就是行業(yè)格局集中度由低到高的過程。圖 1：制造行業(yè)從需求空間及供給格局維度氣泡圖資料來源：&預(yù)測(cè) 注：1.氣泡大小表示行業(yè)規(guī)模的相對(duì)大?。?.氣泡顏色表示 2021 年行業(yè)增速的快慢，顏色越深，表明增長(zhǎng)

23、更快第四象限（右下）是行業(yè)需求空間大（目前產(chǎn)品滲透率低），而且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)清晰，行業(yè)集中度高的領(lǐng)域，屬于成長(zhǎng)性好，確定性高的領(lǐng)域。例如：光伏（玻璃、膠膜、硅料、組件、逆變器等）、鋰電池（電芯、隔膜、負(fù)極、電解液、設(shè)備等）、航空發(fā)動(dòng)機(jī)（控制系統(tǒng)、盤軸件及葉片、原材料等）產(chǎn)業(yè)鏈等。第三象限（左下）是典型的新興成長(zhǎng)領(lǐng)域，雖然競(jìng)爭(zhēng)格局還不十分明確，但是需求已經(jīng)開始爆發(fā)。例如：新能源汽車（特斯拉、造車新勢(shì)力、傳統(tǒng)車企轉(zhuǎn)型等）、服務(wù)機(jī)器人（掃地機(jī)器人、電力機(jī)器人、配送機(jī)器人等）、軍工電子和軍工新材料（碳纖維、特陶材料等）、氫燃料電池、鋰電池正極材料以及大排量摩托車和高端電動(dòng)自行車等。第一象限（右上）是

24、典型的價(jià)值領(lǐng)域，雖然產(chǎn)品滲透率已經(jīng)比較高，需求空間增長(zhǎng)不大，但是競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰，建議關(guān)注有望迎來效率變革的行業(yè)龍頭。例如：白電行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，渠道扁平化；乘用車行業(yè)的電動(dòng)化、智能化；工程機(jī)械、重卡和客車行業(yè)的更新需求和產(chǎn)品升級(jí)等。處于圖 1 中間區(qū)域的行業(yè)，一方面是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、開拓海外市場(chǎng)等來提升行業(yè)空間，另一方面伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)集中度也在逐漸提高過程中。例如：汽車零部件從外資替代走向全球替代；電動(dòng)自行車新國(guó)標(biāo)之后的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)集中度提升；廚電、照明電工行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)格局優(yōu)化等。 家電：效率驅(qū)動(dòng)，周期向上展望 2021 年，我們認(rèn)為家電行業(yè)不同板塊投資主線有所分化，具體

25、來看：白電：存量競(jìng)爭(zhēng)，效率為王。行業(yè)從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)演變，原有適用于高速發(fā)展階段的深度分銷渠道體系正在逐步瓦解，白電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素在于如何打造更加高效的零售體系，數(shù)字化賦能正在逐步體現(xiàn)出強(qiáng)大生命力。在效率競(jìng)爭(zhēng)中，數(shù)字化布局領(lǐng)先的公司預(yù)計(jì)將率先受益，重點(diǎn)關(guān)注海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器。廚電&照明電工：周期向上，需求邊際改善。作為非必需耐用消費(fèi)品，家電伴隨經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)、庫(kù)存波動(dòng)，行業(yè)具備較強(qiáng)周期性。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)周期是影響需求的主要周期因素，廚電、照明電工受周期影響最為明顯。展望四季度到 2021 年，疫情得到控制后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)竣工改善預(yù)計(jì)將逐步兌現(xiàn)。推薦估值不貴+景氣趨勢(shì)改善的公司，重點(diǎn)推

26、薦老板電器、浙江美大、公牛集團(tuán)、歐普照明。小家電：出口高增長(zhǎng)+內(nèi)銷線下復(fù)蘇，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。市場(chǎng)對(duì)小家電板塊目前感知整體位于“線上需求高點(diǎn)已過”+“估值不便宜”，線上占比較高的企業(yè)預(yù)計(jì) 2021 年上半年增速將有所放緩，估值承壓。但在這背景下，可以“結(jié)構(gòu)性”看兩個(gè)方向：（1）出口，目前來看海外疫情仍然嚴(yán)重，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯持續(xù)，海外訂單高增長(zhǎng)到 2021 年上半年確定性大；（2）國(guó)內(nèi)線下渠道的復(fù)蘇，線下占比高或者比較依靠線下渠道去推新賣貴的企業(yè)恢復(fù)趨勢(shì)預(yù)計(jì)將繼續(xù)向好。重點(diǎn)推薦九陽股份、新寶股份。白電：存量競(jìng)爭(zhēng)，效率至上增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。國(guó)內(nèi)家電行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟階段，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，201520

27、19 年國(guó)內(nèi)家電零售額平均增速已下滑至個(gè)位數(shù)，近 5 年平均增速為 4.6%。白電方面，冰洗產(chǎn)品保有量已經(jīng)超過 100 臺(tái)/百戶，與成熟市場(chǎng)日本接近，空調(diào)保有量 127 臺(tái)/百戶，達(dá)到日本的 71%，銷量空間已經(jīng)逐步達(dá)到天花板。行業(yè)由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)變化過程中，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。圖 2：2019 年中日空冰洗廚每百戶滲透率對(duì)比（單位：臺(tái)/百戶）中國(guó)日本175138999276707929200180160140120100806040200空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)資料來源：歐睿國(guó)際，&外部競(jìng)爭(zhēng)加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。白電具有較強(qiáng)的線下消費(fèi)屬性，以京東、天貓、蘇寧為首的電商為維持家電銷量增速，積極拓展

28、線下渠道。因其規(guī)模大、渠道層級(jí)短、品類全、自建物流等優(yōu)勢(shì)，在三線以下城市占據(jù)一席之地。表 1：渠道商多維度布局情況概覽渠道分布作用發(fā)展現(xiàn)狀超級(jí)家電體驗(yàn)店一二線城市線下體驗(yàn)2019 年 11 月首家重慶開業(yè)。家電體驗(yàn)店三四線城市線下體驗(yàn)?zāi)繕?biāo)一城一店；京東收購(gòu)五星電器 46%股份，五星電器在江蘇、浙江等七個(gè)省份有超 220 家連鎖賣場(chǎng)。京東品牌體驗(yàn)店大城市線下體驗(yàn)TCL、萬家樂、長(zhǎng)虹美菱、帥康、者尼、沁園等多個(gè)品牌合作成立品牌體驗(yàn)店。京東幫/大家電專賣店四線城市以 下渠道下沉覆蓋全國(guó) 2.5 萬個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60 多萬個(gè)行政村（2019.06），2019 年計(jì)劃新開 5000 個(gè)新店。天貓優(yōu)品縣級(jí)市/鄉(xiāng)

29、鎮(zhèn)渠道下沉2019 年天貓優(yōu)品數(shù)字門店將覆蓋全國(guó) 1500 個(gè)縣，實(shí)現(xiàn) 1 萬家數(shù)字門天貓店開業(yè)運(yùn)營(yíng)，覆蓋 6 億縣域消費(fèi)者。村小二農(nóng)村目前擁有包括村小二和淘幫手在內(nèi)的 6 萬名農(nóng)村服務(wù)人員。家電 3C 專業(yè)店城市線下體驗(yàn)一二級(jí)市場(chǎng) 2000-8000 ，三級(jí)市場(chǎng) 1000-3000 ；共 2110 家（2019.06）蘇寧蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店縣級(jí)市場(chǎng)線下體驗(yàn)面積 200-700 ；1746 家（2019.06）零售云加盟店縣級(jí)市場(chǎng)渠道下沉3362 家（2019.06）蘇寧幫客縣鎮(zhèn)市場(chǎng)服務(wù)下沉成立 950 個(gè)縣級(jí)綜合服務(wù)中心（2019.06）小米之家一二線城市小米之家超過 500 家（2018.12

30、），目標(biāo) 1000 家 小米有品一二線城市線下體驗(yàn)2019 年 5 月 1 日首家小米有品線下零售店合肥開業(yè)小米小米專賣店大城市線下體驗(yàn)2016 年開始建設(shè)線下專賣店小米授權(quán)體驗(yàn)店三四線城市渠道下沉已達(dá) 1183 家，覆蓋全國(guó) 567 個(gè)區(qū)縣（2018.10）小米專營(yíng)店/直供點(diǎn)縣級(jí)城市渠道下沉已達(dá) 36256 家，分布 2630 個(gè)區(qū)縣和 18049 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)（2018.10）資料來源：阿里研究院、艾瑞咨詢，驅(qū)動(dòng)中國(guó)，&存量競(jìng)爭(zhēng)+外部企業(yè)滲透，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)加劇，全產(chǎn)業(yè)效率提升是未來大趨勢(shì)。從效率提升來看，主要體現(xiàn)在：1）數(shù)字化建設(shè)，全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)打通；2）多渠道扁平化。不同企業(yè)在數(shù)字化以及渠道扁平

31、化上的布局力度和進(jìn)展上有所差異。數(shù)字化方面：海爾智家由于涉及產(chǎn)品主要為冰洗等產(chǎn)品，最先進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)模式，且公司管理層具有前瞻布局能力，因此在數(shù)字化布局上最先啟動(dòng)。如互聯(lián)工廠+統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配+四網(wǎng)合一，構(gòu)成企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈效率提升。海爾智家通過互聯(lián)工廠的打造、日日順物流統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配的推廣以及“設(shè)營(yíng)銷、物流、售后、信息”四網(wǎng)融合的服務(wù)體系實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品/客戶/用戶/員工信息的互聯(lián)互通，提升全流程服務(wù)質(zhì)量。圖 3：海爾日日順物流配送網(wǎng)絡(luò)概覽資料來源：2018 年物流業(yè)發(fā)展論壇（日日順副總經(jīng)理吳維嚴(yán)演講）圖 4：海爾日日順物流庫(kù)存共享模式資料來源：2018 年物流業(yè)發(fā)展論壇（日日順副總經(jīng)理吳維嚴(yán)演講）與海爾智家殊途同歸，

32、美的集團(tuán)同樣積極擁抱科技變化，且在推進(jìn)速度上更加敏捷。從 2012 年開始，美的便借力數(shù)字化變革實(shí)現(xiàn)企業(yè)“效率驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略。數(shù)字化變革可以分為三個(gè)階段：1. 生產(chǎn)端效率提升，如數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、提高機(jī)器人使用率，具體如 632、“T+3”、 智能工廠；2. 渠道端強(qiáng)化銷售能力、提高物流效率，具體如美云銷、安得智聯(lián)；3. 數(shù)智供應(yīng)鏈，如預(yù)測(cè)需求量、數(shù)字化用戶研究、定制生產(chǎn)（C2M）。2020 年開始，公司進(jìn)一步開啟“全面數(shù)字化、全面智能化”的新戰(zhàn)略，在數(shù)字化變革漸入佳境的基礎(chǔ)上，公司發(fā)力 “智能化”：一方面推動(dòng)終端智能化產(chǎn)品滲透；另一方面推動(dòng)定制生產(chǎn)（C2M）能力，向高效零售轉(zhuǎn)型（這其中，市場(chǎng)+研發(fā)+生

33、產(chǎn)+渠道各環(huán)節(jié)高效配合是必不可少的，全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化是實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的解決方案）。圖 5：美的集團(tuán)數(shù)字化+智能化戰(zhàn)略重要措施示意圖資料來源：公司公告，&相較之下，格力電器所處的空調(diào)品類成長(zhǎng)空間更為廣闊，最晚進(jìn)入存量階段，因而雖然在生產(chǎn)端具備大規(guī)模高效生產(chǎn)能力，但在全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化體系的打造上，起步相對(duì)較晚。伴隨公司渠道變革，有望拉開格力電器全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化變革的序幕。渠道扁平化：海爾智家產(chǎn)品為冰洗為主，不需要渠道商壓貨來實(shí)現(xiàn)淡旺季生產(chǎn)平滑，因此在渠道結(jié)構(gòu)上，采用在較早的階段“類網(wǎng)批”的結(jié)構(gòu)。易理貨、巨商匯等平臺(tái)的推出，為各地區(qū)經(jīng)銷商提供了進(jìn)、存、管、銷的一站式服務(wù)，海爾的代理商（各區(qū)域小微企業(yè)）在現(xiàn)金流

34、和倉(cāng)儲(chǔ)方面角色已經(jīng)弱化，更多的在區(qū)域管理和溝通上發(fā)揮作用。目前統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配以及精簡(jiǎn)層級(jí)的措施，更多的是在原有渠道結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化提效。美的集團(tuán)業(yè)務(wù)綜合性最強(qiáng)，空調(diào)、冰洗、小家電業(yè)務(wù)所處的行業(yè)發(fā)展周期不同，生意特征不同，在渠道變革的節(jié)奏上也存在不同。冰洗無壓貨需求、小家電線上化率高（無安裝屬性），決定了兩者在線下渠道的推進(jìn)上要早于空調(diào)業(yè)務(wù)。整體來看，美的渠道扁平化在發(fā)展，代理商向服務(wù)商轉(zhuǎn)變。2016 年美的渠道尋求多元化發(fā)展。一方面學(xué)習(xí)奧克斯的網(wǎng)批模式，終端經(jīng)銷商通過美云銷與公司對(duì)接。另一方面，積極與京東、蘇寧等 KA 渠道合作，依托大型家電連鎖賣場(chǎng)滲透下沉市場(chǎng)，搶占鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)中低端品牌份額。代理商、二級(jí)

35、經(jīng)銷商、甚至銷售公司向運(yùn)營(yíng)服務(wù)方向的職能轉(zhuǎn)變，弱化壓貨、物流、信息傳遞等職能，減少渠道加價(jià)，增強(qiáng)產(chǎn)品在終端的直接競(jìng)爭(zhēng)力。從結(jié)果上看，美的品牌空調(diào)份額在持續(xù)提高。2020 年 Q1/Q2/Q3 美的空調(diào)內(nèi)銷份額分別提升 9/7/4pcts，提升幅度明顯。一方面，公司具有更低的渠道庫(kù)存，產(chǎn)品政策調(diào)整負(fù)擔(dān)更小；另一方面，渠道效率持續(xù)提升可釋放利潤(rùn)空間，盡管公司產(chǎn)品終端價(jià)格同比下行，但盈利能力不降反增。圖 6：美的集團(tuán)現(xiàn)行架構(gòu)及渠道資料來源：美的集團(tuán) 2019 年度投資者大會(huì)，&圖 7：2015 年至今美的空調(diào)內(nèi)銷份額變動(dòng)情況1050-5-10-15份額變動(dòng)（pcts）銷量份額（%）894656745

36、120124-20-1-5-3-2-7-11Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q320152016201720182019202040%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，&格力電器面對(duì)中低端市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)不強(qiáng)，主動(dòng)求變謀求份額。格力擁有強(qiáng)大的線下經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)，“銷司-代理商-經(jīng)銷商-消費(fèi)者”模式雖具有增強(qiáng)渠道掌控力、平滑淡旺季產(chǎn)能、增加可運(yùn)營(yíng)資金等優(yōu)勢(shì)，但層層加價(jià)使得終端價(jià)格偏高，喪失低線市場(chǎng)份額。雖然 2019 年末的百億讓利促銷使得格力中低端市場(chǎng)份額短暫地強(qiáng)勢(shì)回升，但是損失

37、利潤(rùn)贏得市占率終究難以為繼。因此，公司也開始了渠道扁平化調(diào)整。削減代理商層級(jí)、銷售公司向服務(wù)商轉(zhuǎn)變是格力渠道改革重要一環(huán)，可以減少渠道加價(jià)率。預(yù)計(jì)改革完成后，經(jīng)銷商/消費(fèi)者將通過線上提貨平臺(tái)下單，由格力電器統(tǒng)一提供區(qū)域倉(cāng)儲(chǔ)和物流等相關(guān)服務(wù)。釋放的利潤(rùn)用于降低終端價(jià)格，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。圖 8：格力電器未來線下渠道變革暢想示意圖資料來源：&繪制此外，格力線上線下齊發(fā)力，與經(jīng)銷商開拓直播新渠道。疫情催化下，格力 4 月末進(jìn)軍直播帶貨領(lǐng)域，并于 6 月兩場(chǎng)直播中完成近 170 億銷售額。回顧過去幾年，由于無法平衡經(jīng)銷商利益，格力線上渠道發(fā)展遲緩。此次直播帶貨，表明格力正尋求與經(jīng)銷商共贏的線上新渠道：由

38、經(jīng)銷商引流直播間，根據(jù)貢獻(xiàn)進(jìn)行利潤(rùn)分成，再由各地經(jīng)銷商提供服務(wù)，獲取服務(wù)費(fèi)。圖 9：格力電器線上新零售規(guī)模（單位：億元）102.7101.265.450.852.822.211.89.090.0023.17.0120100806040200資料來源：中證網(wǎng)，&總結(jié)來看，盡管三大白電企業(yè)在數(shù)字化布局先后上有所差異，但均在通過數(shù)字化建設(shè)、渠道扁平化實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈效率提升。數(shù)字化變革投入大、時(shí)間長(zhǎng)，非龍頭的中小品牌缺乏數(shù)字化打造能力，預(yù)計(jì)品終端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步下降，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)延續(xù)。建議優(yōu)先關(guān)注格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家。廚電&照明電工：后周期崛起，需求持續(xù)改善家電作為非必須耐用消費(fèi)品，伴隨經(jīng)濟(jì)、

39、地產(chǎn)、庫(kù)存波動(dòng)，行業(yè)具備較強(qiáng)周期性。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)周期是影響需求的主要周期因素，廚電、照明電工受影響最為明顯。圖 10：商品房銷售增速及地產(chǎn)周期劃分資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&地產(chǎn)周期是廚電行業(yè)短期需求波動(dòng)的核心因素。根據(jù)我們估算，地產(chǎn)新房催生約60%80%的廚電需求，從房屋交付量（交付量定義詳見重構(gòu)預(yù)測(cè)廚電需求的先行指標(biāo)）與油煙機(jī)線下 KA 增速的對(duì)比可以看到，在 2010 年至今發(fā)生的 3 輪較大的地產(chǎn)周期中，廚電均表現(xiàn)出類似的周期性。圖 11：油煙機(jī)與房屋交付量指標(biāo)、商品房銷售增速對(duì)比商品房增速（%，左軸）總交付量增速（%，左軸） 油煙機(jī)增速（%，右軸）80%60%40%20%

40、0%-20%-40%-60%60%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2013201420152016201720182019 202040%20%0%-20%-40%-60%資料來源：中怡康，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&以行業(yè)龍頭老板電器為例： 過往十年， 地產(chǎn)擁有三輪周期，第一輪地產(chǎn)周期中（2010-2013），公司收入、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穿越周期，主要依靠電商占比增加以及線下專賣店開拓；第二輪地產(chǎn)周期中，公司在收入端承壓，但毛利率渠道（電商）占比提升+原材料紅利保

41、障公司盈利能力提升，利潤(rùn)端成功穿越周期；第三輪地產(chǎn)周期，由于渠道紅利+原材料紅利基本結(jié)束，公司收入、利潤(rùn)均受到竣工交付量大幅下行明顯影響?？偨Y(jié)來看，廚電企業(yè)受地產(chǎn)影響收入、利潤(rùn)波動(dòng)較大。圖 12：老板電器單季收入利潤(rùn)增速對(duì)比資料來源：Wind，&同樣的，在照明電工領(lǐng)域，地產(chǎn)存在顯著影響。以歐普照明為例：在地產(chǎn)下行階段，公司零售和流通渠道經(jīng)營(yíng)壓力較大，業(yè)績(jī)明顯承壓?？深A(yù)期的是，在地產(chǎn)景氣向上的階段，后周期企業(yè)同樣將表現(xiàn)出巨大的向上彈性空間。圖 13：歐普照明單季收入、利潤(rùn)與商品房銷售面積的增速對(duì)比商品房銷售面積公司收入 公司利潤(rùn)Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q

42、4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2016201720182019 202080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%資料來源：Wind，&展望四季度到明年，預(yù)計(jì)疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇&地產(chǎn)竣工改善將逐步兌現(xiàn)。2019 年下半年開始，我們已經(jīng)觀察到竣工數(shù)據(jù)的趨勢(shì)向好，預(yù)計(jì)在 2020 年后周期需求將逐步釋放。盡管該趨勢(shì)受疫情沖擊有所延后，但未來向上趨勢(shì)不變。結(jié)合&地產(chǎn)組預(yù)測(cè)（詳見房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行指標(biāo)定量預(yù)測(cè)2020-10-29），地產(chǎn)行業(yè)2020/2021 年竣工面積增速分別同比-5.0%和+6.0%，2021 年竣工面積增速

43、將會(huì)達(dá)到歷史可比較高的水平。推薦估值不貴+受益地產(chǎn)景氣趨勢(shì)改善的公司，重點(diǎn)推薦老板電器、浙江美大、公牛集團(tuán)、歐普照明。圖 14：房屋新開工、竣工和房地產(chǎn)開發(fā)投資變動(dòng)及預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資新開工面積 施工面積 竣工面積20.0%5.9%6.0%6.1%15.0%2.6%10.05.0%-7.8%-6.9%-5.0%-4.4%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2014201520162017201820192020E2021E資料來源：Wind，&（地產(chǎn)組）預(yù)測(cè)小家電：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注出口及線下復(fù)蘇消費(fèi)升級(jí)+新興電商滲透，小家電賽道迎來爆發(fā)期。2020 年上半年受疫情影響，消費(fèi)者居家

44、時(shí)間增加導(dǎo)致品質(zhì)生活需求升級(jí)，小家電借助線上渠道紅利快速捕捉消費(fèi)者的細(xì)分需求，以直播、社交電商等新興渠道直面終端消費(fèi)者進(jìn)行體驗(yàn)式營(yíng)銷，并取得了亮麗增速。線上銷售占比較高的品牌如小熊、摩飛等均實(shí)現(xiàn)了高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，也促使著行業(yè)內(nèi)其他家電企業(yè)開始重視并且發(fā)力新興渠道。圖 15：國(guó)內(nèi)主要小家電公司內(nèi)銷收入線上占比均達(dá) 50%以上90%80%80%70%70%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小熊摩飛（新寶）科沃斯九陽美的小家電蘇泊爾資料來源：上市公司調(diào)研，&圖 16：新電商渠道的分類匯總資料來源：&繪制（Logo 來自各公司官網(wǎng)）疫情是需求擴(kuò)容的催化劑，消費(fèi)年輕化

45、勢(shì)不可擋。疫情使得家電企業(yè)意識(shí)到直面 C 端的必要性，否則極易錯(cuò)失小家電這一波需求擴(kuò)容的機(jī)會(huì)。隨著主流消費(fèi)群體逐步年輕化，消費(fèi)習(xí)慣和偏好也在逐漸發(fā)生改變，事實(shí)上 95 后人群的成長(zhǎng)時(shí)期不僅人均可支配收入快速攀高，物質(zhì)生活相對(duì)富足，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及在線社交高速發(fā)展，如何把握住未來這部分人群的需求已成為眾多品牌商迫在眉睫的課題。根據(jù) BCG 中國(guó)消費(fèi)調(diào)研預(yù)測(cè)，到 2021 年 18-35 歲的消費(fèi)者將貢獻(xiàn) 69%的消費(fèi)增量。圖 17：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入自 2002 年開始快速增長(zhǎng)（元）圖 18：預(yù)計(jì)到 2021 年 18-35 歲消費(fèi)者增量貢獻(xiàn)占比 69%45,00040,00035,0

46、0030,00025,00020,00015,00010,0005,000197819811984198719901993199619992002200520082011201420170城35歲以上消費(fèi)者18-35歲消費(fèi)者市 62.61.50.72.41.41.9消5費(fèi)額（ 萬 4億 美 3元） 210201120162021資料來源：Wind ，&資料來源：BCG 中國(guó)消費(fèi)調(diào)研（含預(yù)測(cè)），&行業(yè)紅利終有退潮一日，小家電或?qū)⑦M(jìn)入后半場(chǎng)。隨著疫情受控，2020 年上半年高增的廚房小家電在 Q3 增速開始放緩，2021 年上半年面臨今年高基數(shù)或?qū)⒋嬖谝欢ㄔ鲩L(zhǎng)壓力。小家電單品價(jià)值及售后要求低，產(chǎn)品

47、生命周期短，對(duì)應(yīng)可選快速消費(fèi)屬性強(qiáng)，故要求企業(yè)快速創(chuàng)新以不斷進(jìn)行產(chǎn)品的迭代。由于制造技術(shù)壁壘低以及長(zhǎng)尾品類難以形成規(guī)模效應(yīng)來形成成本優(yōu)勢(shì)等原因，小家電賽道涌現(xiàn)越來越多的入局者，中長(zhǎng)期來看，具備可持續(xù)創(chuàng)新能力、敏捷的供應(yīng)鏈反應(yīng)能力以及保持品牌力和產(chǎn)品調(diào)性的企業(yè)有望逐步提升份額。圖 19：各品牌廚房小家電線上銷售額增速環(huán)比放緩2020Q12020Q22020Q3409%116%86%67%54%46%36%40%26%47%19%27%38% 27%10%300%250%200%150%100%50%0%摩飛小熊美的九陽蘇泊爾資料來源：淘數(shù)據(jù)，&展望四季度和 2021 年，小家電賽道仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)

48、會(huì)。我們認(rèn)為可以關(guān)注兩個(gè)方向：高外銷占比型企業(yè)。目前來看海外疫情嚴(yán)峻，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移邏輯持續(xù)，小家電企業(yè)普遍外銷訂單暴增，高增至 2021 年上半年的確定性較大，優(yōu)先推薦小家電代工龍頭企業(yè)新寶股份。圖 20：小家電海外收入占比情況（2020 年中報(bào)）71.2%59.5%44.5%25.1% 24.8%4.5% 4.1%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0% 資料來源：Wind ，&圖 21：海外小家電訂單增速持續(xù)高升吸塵器微波爐 電磁爐 電烤箱80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0% 資料來源：

49、海關(guān)總署，&受益于國(guó)內(nèi)線下渠道復(fù)蘇的企業(yè)。三季度線下渠道還未恢復(fù)至往年同期水平，故線下渠道占比較高的企業(yè)受到了一定影響。然而隨著國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)受控，線下渠道復(fù)蘇的確定性日益升高，故預(yù)計(jì)線下占比高，或者依靠線下渠道主推大單品（如九陽 sky 系列）的企業(yè)有望得到邊際改善，優(yōu)先關(guān)注九陽股份、蘇泊爾。 汽車及零部件：行業(yè)總量搭臺(tái)，智能電動(dòng)唱戲乘用車：需求恢復(fù)趨勢(shì)明確，2021 年有望雙位數(shù)增長(zhǎng)預(yù)計(jì) 2021 年汽車銷量為 2642 萬輛（同比+7.0%），其中乘用車銷量為 2312 萬輛（同比+15.5%），月度增速呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢(shì)。受新冠疫情的沖擊，2020 年 1-9 月，中國(guó)汽車總銷量為

50、1710 萬輛，同比-6.9%，其中乘用車 1-9 月銷 1336 萬輛（同比-12.3%）。一季度之后，隨著新冠疫情的影響逐漸消退，乘用車行業(yè)銷量迅速回暖，在 5 月份批發(fā)銷量結(jié)束了連續(xù) 22 個(gè)月的月度同比下滑，并維持了連續(xù) 5 個(gè)月的月度同比正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2020 年四季度行業(yè)銷量將維持高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，2021 年有望在今年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)全年 15.5%的增長(zhǎng)。分季度看，2021 全年有望呈現(xiàn)“前高后平”的趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)現(xiàn)汽車銷量為 2783 萬輛（同比+10.5%）。表 2：2021 年分車型銷量預(yù)測(cè)（單位：萬輛）單位：萬輛2019YoY%2020.01-09YoY

51、%2020E20E YoY%2021E21E YoY%汽車總計(jì)2,576.9-8.2%1,709.5-6.9%2,517.5-2.3%2783.010.5%商用車432.4-1.1%373.919.9%515.119.1%471.0-8.6%乘用車2,144.4-9.6%1,335.6-12.3%2,002.4-6.6%2312.015.5%-新能源106.2-2.7%64.3-19.5%100.3-5.6%157.056.5%-燃油車2,038.2-20.2%1,271.2-11.9%1,902.1-6.7%2135.512.3%資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，&預(yù)測(cè)圖 22：2018 年-20

52、21 年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)及月度同比增速（單位：萬輛）12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月25020015010050020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0.2%0.7%1.5%1.8%3.0%1.1%3.0%1.0%13.0%94.4%420.5%45.8%2021E YoY%6.0%8.6%8.3%8.2%6.1%9.0%2.1%7.2%-2.5%-48.4%-81.5%-20.5%2020 YoY%2352252122131811681821691742031172342021E23522320920917516617616715410

53、423161202022120619319316515317315615720212220220192232172052061791591871891912171482462018資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，&預(yù)測(cè)長(zhǎng)期看，中國(guó)乘用車千人保有量增速最快階段已經(jīng)過去，但換購(gòu)和家庭增購(gòu)的需求將成為汽車消費(fèi)的主動(dòng)力?？紤]到 2009-2010 年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰，我們預(yù)計(jì)乘用車行業(yè)自 2021 年起有望維持 5%左右的復(fù)合增速，并在 2025 年達(dá)到約 2800萬輛。其中，新能源汽車滲透率有望達(dá)到 20%，未來 5 年復(fù)合增速有望達(dá)到 41%。圖 23：2001 年-2025E 中

54、國(guó)乘用車批發(fā)銷量級(jí)同比增速（單位：萬輛，%）30002500200015001000500060%國(guó)產(chǎn)乘用車批發(fā)銷量1970YoY %2438 2472 23712115280023122144200217931376 1447 155015.5%1033519630676-6.6%30439712017526250%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，&預(yù)測(cè)3-6 年換購(gòu)周期為 2021 年車市提供自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。根據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，二手車交易市場(chǎng)中，3-6 年車齡的二手車占比最高，從另一個(gè)角度講，車輛 3-6 年后迎來第一個(gè)換購(gòu)高峰。2017 年中

55、國(guó)乘用車市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷量 2472 萬輛，是近年來銷量巔峰；當(dāng)年購(gòu)入的車，3-6 年后迎來第一次換車周期，對(duì)應(yīng) 2021 年左右將出現(xiàn)較強(qiáng)的換車需求，新車銷量具備自然恢復(fù)的基礎(chǔ)。圖 24：中國(guó)歷年二手車車齡分布10年以上7-10年3-10年3-6年3年以內(nèi)17.2%21.3%22.0%15.7%22.5%24.8%23.8%48.6%43.5%37.9%76.0%75.3%71.8%70.9%76.5%24.1%21.0%22.0%6.8%6.2%6.9%6.4%7.1%7.8%8.0%9.7% 10.9% 11.6%14.1%22.4%41.2%24.8%22.6%42.7%23.9%72.5%

56、21.1%18.5%100%80%60%40%20%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 20年1-9月資料來源：中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)，&庫(kù)存和價(jià)格跟蹤：庫(kù)存水平健康，終端價(jià)格企穩(wěn)，最差的時(shí)間已經(jīng)過去。截至 2020年 9 月，經(jīng)銷商平均庫(kù)存為 1.56 月，較去年同期的 1.50 月基本持平，好于 2018 年 9 月的 1.82 月，體現(xiàn)出當(dāng)前庫(kù)存水平總體健康。從零售價(jià)格端看，國(guó)六切換后終端乘用車平均折扣率一直保持平穩(wěn)，2020 年 8 月終端整體平均折扣為 14.5%。預(yù)計(jì)隨著汽車消費(fèi)的逐漸回暖，終端價(jià)格大概率將維持平穩(wěn)，爆

57、發(fā)價(jià)格戰(zhàn)的可能性較低。圖 25：2017 年-2020 年經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)及終端折扣率（單位：月）庫(kù)存折扣率2.502.001.501.000.500.0018/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 20/5 20/7 20/90%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%資料來源：中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)，安路勤，&為何看好 2021 年汽車需求轉(zhuǎn)暖的高確定性？根據(jù)我們分城市零售銷量的數(shù)據(jù)跟蹤，2018Q2 起，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和購(gòu)置稅優(yōu)惠退出的影響，四五線城市乘用車零售銷量同比增速大幅

58、下滑，引發(fā) 2018 年汽車行業(yè)的階段性衰退。自 2019 年 Q4 開始，四五線城市的零售量同比增速開始反超一二線城市。特別是 2020 年在疫情影響下，汽車普及率相對(duì)較低的三四五線城市催生了首次購(gòu)車人群的“出行剛需”，銷量同比恢復(fù)顯著快于一二線城市。我們認(rèn)為，低線城市汽車需求更具有“可選消費(fèi)屬性”，其需求回暖的趨勢(shì)確認(rèn)意味著乘用車需求最差時(shí)間已經(jīng)過去，2021 年銷量回升的確定性較強(qiáng)。圖 26：2017 年 3 月-以來分級(jí)別城市乘用車銷量同比增速（單位：%）一線城市二線城市 三線城市 四線城市五線城市0% 基準(zhǔn)線22.0%12.0%2.0%-8.0%-18.0%-28.0%-38.0%2

59、01703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008-48.0%資料來源：Daas-Auto，&一線自主格局向好，“個(gè)性化”助力自主車企品牌向上。過去

60、 10 年間，自主品牌依靠緊 SUV 市場(chǎng)的快速擴(kuò)容紅利期，實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)。但自 2017 年自主品牌進(jìn)入下行通道開始，自主品牌在車市下行通道中持續(xù)承壓，一線和二線自主品牌分化差異明顯：2020 年前三季度一線自主品牌 CR6 為 61.5%，較 2019 年的 56.2%繼續(xù)大幅提升。今年疫情得到控制之后，一些主打個(gè)性化標(biāo)簽的自主品牌如長(zhǎng)城汽車（炮系列皮卡，坦克越野車）、長(zhǎng)安汽車（uni 系列，CS75 Plus）和主打年輕人市場(chǎng)的領(lǐng)克品牌銷量明顯跑贏大市，占據(jù)更多市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，隨著乘用車普及率的提升和消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者將更青睞于“個(gè)性化”而非四平八穩(wěn)的車型，品牌定位有特點(diǎn)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)有差