制造業(yè)專題報告之一：制造業(yè)投資理論框架與實證經(jīng)驗

1、目 錄制造業(yè)投的影響素從宏微觀視角出發(fā) 微觀視角產(chǎn)能利用率、資金約束、預(yù)期 國際經(jīng)驗 中國經(jīng)驗宏觀視角需求 圖 ：美國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于工業(yè)投資圖 ：美國產(chǎn)能利用率同步于生產(chǎn)指數(shù)圖 ：日本產(chǎn)能利用率底部拐點同步于生產(chǎn)指數(shù)圖 ：美國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于產(chǎn)能指數(shù)圖 ：日本產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于產(chǎn)能指數(shù)圖 7：美國產(chǎn)能利用率底部拐點同步于企業(yè)利潤圖 8：日本產(chǎn)能利用率底部拐點同步于企業(yè)利潤圖 9：美國產(chǎn)能利用率與 PPI 相關(guān)性相對較弱圖 10：日本產(chǎn)能利用率同步于 PPI圖 11：日本制造業(yè)利潤領(lǐng)先于投資圖 12：日本制造業(yè)折舊費同步于投資圖 13：美國固定資產(chǎn)凈存量與折舊圖 14：美國產(chǎn)能周期、固定資產(chǎn)投資

2、及折舊圖 15：日本制造業(yè)貸款余額與固定資產(chǎn)增速圖 16：日本長期貸款利率與固定資產(chǎn)增速圖 ：日本制造業(yè)資本支出明顯受上一年計劃投資的影響圖 ：日本產(chǎn)能利用率與制造業(yè)利潤總資產(chǎn)一致 圖 ：美國產(chǎn)能利用率與制造業(yè)利潤總資產(chǎn)一致圖 20：我國產(chǎn)能利用率的延拓圖 21：我國發(fā)電量與工業(yè)企業(yè)在形態(tài)上總體同步圖 22：我國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先制造業(yè)投資約 1 年圖 ：我國產(chǎn)能利用率與發(fā)電量 等指標(biāo)相關(guān)圖 ：美國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、增加值圖 25：日本制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、售電量、增加值圖 26：韓國制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、用電量、增加值圖 27：我國用電量與工業(yè)增加值 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 2

3、8：美國產(chǎn)能、生產(chǎn)指數(shù)、產(chǎn)能利用率關(guān)系圖 29：我國產(chǎn)能指數(shù)同比估計與 GDP 同比增速 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 ：我國工業(yè)企業(yè)利潤同比領(lǐng)先于制造業(yè)投資，但時滯較長且規(guī)律性不明顯圖 ：日本拐點穩(wěn)定滯后 1-4個季度圖 32：美國拐點大多數(shù)時期滯后 1 年圖 33：我國工業(yè)貸款余額與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速圖 34：我國貸款利率與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速圖 35：我國企業(yè)家信心指數(shù)領(lǐng)先制造業(yè)投資約 1 年圖 36：日本住宅投資與制造業(yè)投資圖 37：日本私人消費與制造業(yè)投資圖 38：日本公共投資與制造業(yè)投

4、資圖 39：日本出口與制造業(yè)投資圖 ：美國存貨、產(chǎn)能利用率與工業(yè)投資圖 ：日本存貨、產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資圖 ：我國房地產(chǎn)投資領(lǐng)先制造業(yè)投資圖 ：我國進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)先制造業(yè)投資圖 ：我國社零與制造業(yè)投資的周期相關(guān)性較弱圖 ：我國基建投資與制造業(yè)投資負(fù)相關(guān)圖 ：我國庫存周期與制造業(yè)投資的聯(lián)系圖 ：我國產(chǎn)能利用率、存貨及制造業(yè)投資圖 ：利潤對制造業(yè)投資的預(yù)測效果較弱圖 49：企業(yè)家信心指數(shù)領(lǐng)先于制造業(yè)投資約 1 年圖 50：美國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于工業(yè)投資圖 51：日本產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于制造業(yè)投資圖 ：美國產(chǎn)能利用率、新增訂單與生產(chǎn)指數(shù)圖 ：日本產(chǎn)能利用率、新增訂單與生產(chǎn)指數(shù)圖 ：美國產(chǎn)能利用率與失業(yè)率關(guān)

5、系圖 ：日本產(chǎn)能利用率與失業(yè)率關(guān)系圖 ：我國國內(nèi)訂單指數(shù)與制造業(yè)投資圖 ：我國產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資表 1：同比口徑下各指標(biāo)一季度增速與全年制造業(yè)投資增速相關(guān)性表 2：美國各指標(biāo)一季度增速與全年制造業(yè)投資增速同向變動的概率表 ：日本各指標(biāo)一季度增速與全年制造業(yè)投資增速同向變動的概率表 ：美日利潤與制造業(yè)投資相關(guān)性顯著，而我國規(guī)律性較弱制造業(yè)投資一直以來都是市場和政策分析的重點。這主要有兩個原因，一是其作為供給端資本積累的主要來源，在經(jīng)濟(jì)長期產(chǎn)出水平和勞動生產(chǎn)力的決定上起到了關(guān)鍵的作用，二是其作為需求端的一個主要構(gòu)成，由于加速數(shù)原理的存在，本身具有較大的波動性，而這種投資的波動性會對經(jīng)濟(jì)短周期產(chǎn)

6、生深刻的影響。2018 低，同時國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，后續(xù)外需疲弱幾成定局。然而在上述環(huán)境下，2018 年的制造業(yè)投資卻一枝獨秀，同比增速穩(wěn)步攀2016 這是我們制造業(yè)專題報告系列的第一篇，聚焦于討論制造業(yè)投資的宏微觀影響因素是哪些，以及具有怎樣的屬性和聯(lián)系。制造業(yè)投資完成額是微觀上的制造業(yè)企業(yè)的投資決策在宏觀上的總量反映，這我們做這種拆分目的是為了捋順邏輯，事實上微觀與宏觀就如同一枚硬幣的正反兩面，是相互聯(lián)系、相互影響、互相印證的，不宜孤立看待。微觀來看，企業(yè)設(shè)備投資決策的核心在于三點產(chǎn)能利用率、資金約束和預(yù)期分別對應(yīng)過去、現(xiàn)在和未來：企業(yè)的產(chǎn)能利用率近似于企業(yè)在過去已

7、有產(chǎn)能下投資的邊際效用，資金是約束企業(yè)投資的現(xiàn)實條件，預(yù)期則是企業(yè)對投資前景的主觀判斷。而從宏觀來看，企業(yè)投資主要受宏觀經(jīng)濟(jì)需求的影響，后者主要由住宅投資、存貨投資、公共投資、消費與凈出口等五部分構(gòu)成。微觀視角產(chǎn)能利用率、資金約束、預(yù)期國際經(jīng)驗一、 產(chǎn)能利用率 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明產(chǎn)能利用率是決定企業(yè)投資活動的核心指標(biāo)。經(jīng)驗表明，產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于制PPI HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 美國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于工業(yè)投資圖 日本產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于制造業(yè)投資95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0040 %:%

8、()20100-10-201948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01130.00120.00110.00100

9、.0090.0080.0070.0060.0050 :%()3020100-10-20-30-401981-011983-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， %:%()圖 美國產(chǎn)能利用率同步于生產(chǎn)指數(shù)圖 %:%()95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060

10、.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.001948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-01201

11、2-012014-012016-012018-01130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0040.00 :%()20.0010.000.00-10.00-20.00-30.001978-011980-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 95.00

12、%12.0090.00:%()10.0085.008.006.0080.004.0075.002.0070.0095.00 %12.0090.00:%()10.0085.008.006.0080.004.0075.002.0070.000.0065.00-2.0060.00-4.00 :%()120.00110.00100.0090.0080.0070.001948-011950-011952-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011

13、976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01

14、6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 美國產(chǎn)能利用率底部拐點同步于企業(yè)利潤圖 日本產(chǎn)能利用率底部拐點同步于企業(yè)利潤95.00 95.00 %150.00:%()90.00100.0085.0050.0080.000.0075.00-50.0070.0065.00-100.0060.00-150.0090.0080.0070.001948-011950-011948-011950-011952-011954-011956-011958-011960

15、-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01100.00 :%()60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001978-011980-011978-011980-011982-011984-

16、011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， %PPI:%()圖 美國產(chǎn)能利用率與 相關(guān)性相對較弱圖 日本產(chǎn)能利用率同步于 %PPI:%()95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0020.00:P

17、PI:PPI:%()10.005.000.00-5.0060.001987-011989-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-0160.001978-011980-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-01201

18、0-012012-012014-012016-012018-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、 資金約束資金約束由兩大塊構(gòu)成，一塊是內(nèi)源融資，另一塊是外源融資。從利潤表的角度來看，內(nèi)源融資主要來自于利潤和折舊，而外源融資來源則相對豐富些，但大致可以解構(gòu)為量和價兩部分，分別對應(yīng)信貸（社融）總量與利率水平，前者表征信用可得性，后者衡量資本成本。利潤是企業(yè)內(nèi)源融資的來源之一。國際經(jīng)驗顯示，利潤具有明顯的順周期性， 且在同比增速上領(lǐng)先制造業(yè)投資 1-4 個季度。顯然在經(jīng)濟(jì)景氣、產(chǎn)能利用率走高的時期，企業(yè)盈利會改善，后者會反過來支撐投資，而在經(jīng)濟(jì)衰退期則進(jìn)入逆向循環(huán)。折舊是企業(yè)內(nèi)源融資

19、的另一來源。國際經(jīng)驗顯示，折舊與制造業(yè)投資基本同步， 且折舊的增速與固定資本凈存量增速在趨勢上基本一致，而兩者的差值在一定 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明程度上受到了政策的影響。由圖可見，受政策放開加速折舊限制的影響，里根執(zhí)政時期美國固定資產(chǎn)折舊增速與固定資本凈存量增速顯著拉大，一定程度上印證政府可以通過鼓勵設(shè)備更新與技術(shù)改造的政策等來激勵制造業(yè)投資 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1983-90 年，期間盡管固定資產(chǎn)投資增速維持較高水平，但由于折舊占投資比重較高， 產(chǎn)能擴(kuò)張速度顯著放緩。我們認(rèn)為折舊比重在一定程度上反映了當(dāng)期投資中出于設(shè)備更新需要的投

20、資占比。圖 11：日本制造業(yè)利潤領(lǐng)先于投資圖 12：日本制造業(yè)折舊費同步于投資數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 圖 美國固定資產(chǎn)凈存量與折舊圖 美國產(chǎn)能周期、固定資產(chǎn)投資及折舊14.00 14.00 : :% 7.00 :-: :%( ) %12.006.0010.00 5.00 4.008.003.006.00 2.004.001.002.000.000.00-1.00105.00100.00 90.00 20.0085.00 10.00:(SIC): : 19561958196019561958196019621964196619681970197219741

21、9761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00-10.00-20.0019491951194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 : : : ( ) -000-2.00-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind

22、， 外源融資方面，量價均對制造業(yè)投資有一定的影響，但相對于內(nèi)源融資來說， 與制造業(yè)投資的相關(guān)性有所下降。圖 日本制造業(yè)貸款余額與固定資產(chǎn)增速圖 日本長期貸款利率與固定資產(chǎn)增速50.0020.00:50.0020.00:()%:()%40.0015.0010.0030.00 5.0020.00 0.0010.00 -5.000.00-10.00 :()%: % 40.0012.0010.0030.008.0020.006.0010.004.001966-011968-011970-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-01

23、1982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012000-012001-012002-012003-012004-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0

24、1-10.00 0.00 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明三、 預(yù)期企業(yè)的投資決策除受產(chǎn)能利用率和資金約束的影響外，還受到企業(yè)對未來預(yù)期的影響。我們可以在日本投資銀行公布的數(shù)據(jù)上得到驗證。該行每年年中會對企業(yè)當(dāng)年的實際投資增速，與上一年擬訂的計劃投資增速在趨勢上總體一致2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后兩者之差有所擴(kuò)大，但方向依然保持同步，表明存在一些因素，使得（對投資的安排會顯著影響到下一期的實際投資行為。該現(xiàn)象也

25、為我們預(yù)測企業(yè)投資行為提供了依據(jù)。圖 17：日本制造業(yè)資本支出明顯受上一年計劃投資的影響40.00:%:%20.0010.001973197519731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017-10.00-20.00-30.00 -40.00數(shù)據(jù)來源：CEIC， 中國經(jīng)驗一、 產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能指數(shù)我國官方產(chǎn)能利用率覆蓋時間較短，我們首先考慮對其進(jìn)行拓展。盡管國際經(jīng)驗顯示生產(chǎn)等指標(biāo)都與產(chǎn)能利用率顯著相關(guān)，然而這些指標(biāo)都是同比口徑，而產(chǎn)能利用率卻是比值關(guān)系，通過前者

26、去估計后者將產(chǎn)生較大誤差。我們發(fā)現(xiàn)營業(yè)利潤/總資產(chǎn)比率是產(chǎn)能利用率的良好替代指標(biāo)。該指標(biāo)是比值關(guān)系，與產(chǎn)能利用率一致，且美日經(jīng)驗表明，相較于其他指標(biāo)而言，產(chǎn)能利用率與營業(yè)利潤/總資產(chǎn)比率關(guān)系相關(guān)性更強(qiáng)。圖 日本產(chǎn)能利用率與制造業(yè)利潤總資產(chǎn)一致圖 美國產(chǎn)能利用率與制造業(yè)利潤總資產(chǎn)一致130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.003.00 /()2.001.501.000.500.00-0.50-1.001978-011979-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01

27、1987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0195.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.003.00/(/()2.001.501.000.501984

28、-031985-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 出于上述考慮，我們利用上市公司營

29、業(yè)利潤/總資產(chǎn)比率作為官方產(chǎn)能利用率空缺時期的參考變量，并對在 2001-13 年間的產(chǎn)能利用率進(jìn)行了延拓。對該方法在我國是否可行的一種檢驗思路為：由于用電量能夠較好的衡量生產(chǎn)情況，而通常產(chǎn)能、總資產(chǎn)增長較平緩，因此如果我國的營業(yè)利潤/總資產(chǎn)比率與產(chǎn)能利用率趨勢接近，那么用電量與工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤在同比增速的“形態(tài)”上必然同步。數(shù)據(jù)顯示確實如此，因此用上市公司營業(yè)利潤/總資產(chǎn)比率來估計我國的產(chǎn)能利用率具有合理性。圖 我國產(chǎn)能利用率的延拓圖 我國發(fā)電量與工業(yè)企業(yè)在形態(tài)上總體同步 :%/()79786%775%76754%74733%722%712002-032003-032004-032005-0

30、32006-032007-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-030-20-40-6040 :%:%()20100-102002-012003-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0

31、12019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明數(shù)據(jù)來源： 測算數(shù)據(jù)來源：Wind， 容易驗證，延拓后的產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于我國制造業(yè)投資約一年，同時也與我國用電量、PPI 以及其他各指標(biāo)顯著相關(guān)，符合國際規(guī)律。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 2：我國產(chǎn)能利用領(lǐng)先制造業(yè)投資約 1年圖 2我國產(chǎn)能利用率與發(fā)電量 I 等指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)來源：Wind， 測算數(shù)據(jù)來源：Wind， 根據(jù)產(chǎn)能利用率的定義，我們可進(jìn)一步估計得到產(chǎn)能指數(shù)。產(chǎn)能利用率=生產(chǎn)/ 產(chǎn)能（我國官方產(chǎn)能利用率被定義為總產(chǎn)值/產(chǎn)能，含義一致），變換

32、后可得產(chǎn)能=生產(chǎn)/只要我們能得到一個衡量生產(chǎn)的合適指標(biāo)，我們就可獲得 2002-2018 年的產(chǎn)能指數(shù)及其同比增速的估計值。為此我們需要解決如何衡量生產(chǎn)水平的問題。相對于增加值來說，生產(chǎn)指數(shù)更能反映生產(chǎn)在物量層面的變化情況，可惜出于種種原因，我國當(dāng)前并未制定生產(chǎn)指數(shù)。但如下圖所示，經(jīng)驗表明用電量、制造業(yè)工業(yè)增加值這兩個指標(biāo)都和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)關(guān)系密切，因此我們用這些指標(biāo)作為我國生產(chǎn)指數(shù)的替代。25.00:20.00 :15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00圖 25.00:20.00 :15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00

33、-20.00:10:10:15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 35.00 :30.00

34、 :25.00:20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0035.00 :30.00 :25.00:20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00 : : %:25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001978198019821978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-

35、032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 左下圖顯示了美國產(chǎn)能指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)與產(chǎn)能利用率之間的關(guān)聯(lián)，事實上美國產(chǎn)能指數(shù)即通過生產(chǎn)指數(shù)與產(chǎn)能利用率相除得到。右下圖是同樣方法得到的我國產(chǎn)能指數(shù)同比估計值。國際經(jīng)驗表明工業(yè)增加值增速一般高于生產(chǎn)指數(shù)增速， 結(jié)果顯示，我國 2017 年產(chǎn)能投資低迷，2018 年產(chǎn)能再度擴(kuò)張。 /:圖 美國產(chǎn)能、生產(chǎn)指數(shù)、產(chǎn)能利用率關(guān)系圖 我國產(chǎn)能指數(shù)同比估計與 /:10.008.006.004.002.000.

36、00-2.00-4.00-6.0025.00%:(:() GDP: :() 15.00%10.00%5.00%2002-122003-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12

37、-5.00%1973-011975-011977-011973-011975-011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 由于產(chǎn)能投資屬于投資的結(jié)構(gòu)特征，而并非這一篇報告的研究對象，這里先暫時略過，后續(xù)會在第二篇報告中對其做進(jìn)一步研究。二、 資金約束內(nèi)源融資方面：經(jīng)驗來看，我國工業(yè)企業(yè)利

38、潤雖然領(lǐng)先于制造業(yè)投資，但在拐點時滯上普遍較長，且以美日經(jīng)驗做參照的話，在規(guī)律性上稍差些：美國制造業(yè)投資拐點在大多數(shù)時期滯后利潤拐點 1 年，日本則穩(wěn)定滯后 個季度，而我國前四輪利潤周期中，兩輪滯后 2 年(2009-12 年、2015-18 年)，兩輪不明顯(2005-092012-15年) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明圖 30：我國工業(yè)企業(yè)利潤同比領(lǐng)先于制造業(yè)投資，但時滯較長且規(guī)律性不明顯數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 31：日本拐點穩(wěn)定滯后 1-4 個季度圖 32：美國拐點大多數(shù)時期滯后 1 年數(shù)據(jù)來源：Wind，C

39、EIC， 數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 外源融資方面：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速與金融機(jī)構(gòu)工業(yè)貸款增速、貸款利率在下行階段趨勢基本同步。這或許表明我國利率下行對制造業(yè)投資的拉動效果不會很明顯。圖 我國工業(yè)貸款余額與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速圖 我國貸款利率與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速25.0020.0015.0010.005.000.0018.00:%:14.0012.0010.008.006.004.002.002003-032003-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-03

40、2009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0325.0020.0015.0010.005.000.0012.00:%民:%8.006.004.002.002003-032003-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032

41、009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明三、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明企業(yè)家當(dāng)期的信心指數(shù)可以影響企業(yè)家的預(yù)期，而后者決定了其投資計劃。我國企業(yè)家信心指數(shù)領(lǐng)先制

42、造業(yè)投資約 1 年，符合國際經(jīng)驗。圖 35：我國企業(yè)家信心指數(shù)領(lǐng)先制造業(yè)投資約 1 年數(shù)據(jù)來源：Wind， 該規(guī)律部分解釋了為何在 2018 年我國經(jīng)濟(jì)景氣承壓的背景下，制造業(yè)投資卻逆勢而上。我們認(rèn)為產(chǎn)能去化引起的投資需求、企業(yè)前期樂觀預(yù)期使計劃投資大增，以及新動能產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)，是令去年制造業(yè)投資高增的三大主要因素。宏觀視角需求下面我們轉(zhuǎn)向宏觀需求視角來分析。國際經(jīng)驗一、 住宅投資、基建投資、私人消費、進(jìn)出口貿(mào)易以日本為例，制造業(yè)投資具有明顯的順周期性：與住宅投資、存貨投資、私人消費、進(jìn)出口貿(mào)易正相關(guān)，而與公共投資負(fù)相關(guān)。一般而言，住宅投資、私人消費與進(jìn)出口貿(mào)易總體會領(lǐng)先于制造業(yè)投資，但這種

43、領(lǐng)先關(guān)系并不直觀。圖 36：日本住宅投資與制造業(yè)投資圖 37：日本私人消費與制造業(yè)投資消數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 38：日本公共投資與制造業(yè)投資圖 39：日本出口與制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、 存貨投資與庫存周期一般而言，需求側(cè)與制造業(yè)投資聯(lián)動最密切的部分是存貨投資。盡管其他需求指標(biāo)對制造業(yè)投資總體具有領(lǐng)先性，但這種領(lǐng)先關(guān)系是不直觀的。而存貨投資則不同，其與制造業(yè)投資的聯(lián)動關(guān)系要相對清晰很多。究其原因，是因為微觀企業(yè)這個載體調(diào)和了制造業(yè)投資與存貨投資。制造業(yè)投資是由無數(shù)微觀企業(yè)的理性決策加總形成，而存貨又是企業(yè)營運資本管理的一個主要部分，通過

44、微觀企業(yè)載體，制造業(yè)投資與存貨得到了協(xié)調(diào)。而住宅、消費、基建等各類總量需求概念并不具備這種直接聯(lián)系，它們與制造業(yè)投資的關(guān)系必然是間接的。本部分我們著重探討存貨、產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資三者之間的關(guān)系，下一部分我們將研究其他總量需求對制造業(yè)投資的影響。經(jīng)驗表明，存貨量同比與產(chǎn)能利用率同比顯著正相關(guān)，且一般滯后于后者 2-4個季度。盡管企業(yè)存貨和產(chǎn)能利用率都會受到經(jīng)濟(jì)景氣度的影響，但由于摩擦因素的存在，存貨的調(diào)整相對會慢些。如下圖所示。圖 40：美國存貨、產(chǎn)能利用率與工業(yè)投資圖 41：日本存貨、產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， HYPERLINK

45、/ 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明觀察上圖可見，經(jīng)濟(jì)始終都處于一種周期循環(huán)狀態(tài)里，而制造業(yè)投資則隨之周期性波動。由圖易得判斷制造業(yè)投資拐點的經(jīng)驗法則：(1) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明產(chǎn)能利用率同比持續(xù)回升、存貨同比即將或已經(jīng)觸底的時候；(2)頂部拐點一般出現(xiàn)在產(chǎn)能利用率同比持續(xù)下滑、存貨同比即將或已經(jīng)觸頂?shù)臅r候。進(jìn)一步來看，依托產(chǎn)需指標(biāo)(產(chǎn)能利用率、生產(chǎn)、發(fā)電量、利潤等等)與存貨之間穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們還可將上圖展現(xiàn)的周期形態(tài)細(xì)分為“主動去庫存 被動去庫存主動補(bǔ)庫存被動補(bǔ)庫存主動去庫存”

46、四個階段。一次完整的庫存周期即由這四個階段所構(gòu)成，其平均時長為 40 個月。總結(jié)而言，庫存周期各階段的具體表現(xiàn)如下：存貨增長回落，市場逐漸出清。然而由于此時單位產(chǎn)品利潤率仍低，企業(yè)生產(chǎn)積極性仍然缺乏，導(dǎo)致庫存仍在不斷去化。若以產(chǎn)能利用率探底到存貨同比探底來定義被動去庫存階段， 則該階段一般持續(xù) 1-4 個季度。電量、營業(yè)收入等指標(biāo)同比觸頂?shù)酱尕浲扔|頂來識別。前述經(jīng)驗法則意味著，制造業(yè)投資的拐點一般出現(xiàn)在被動去庫存和被動補(bǔ)庫存階段里。中國經(jīng)驗一、 住宅投資、基建投資、私人消費、進(jìn)出口貿(mào)易我國經(jīng)驗顯示：制造業(yè)投資滯后于房地產(chǎn)投資與進(jìn)出口貿(mào)易約 1 年，且與基建投資明顯負(fù)相關(guān)，上述觀察大體上符合國

47、際經(jīng)驗。但制造業(yè)投資與社零消費在周期趨勢上相關(guān)性并不高，指向消費對制造業(yè)投資的影響相對較弱。圖 42：我國房地產(chǎn)投資領(lǐng)先制造業(yè)投資圖 43：我國進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)先制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 44：我國社零與制造業(yè)投資的周期相關(guān)性較弱圖 45：我國基建投資與制造業(yè)投資負(fù)相關(guān)消數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 二、 存貨投資與庫存周期我們用產(chǎn)能利用率同比和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)作為劃分庫存周期的依據(jù)。如下圖所示，其中藍(lán)色區(qū)域標(biāo)記主動去庫存階段，黃色區(qū)域標(biāo)記被動去庫存階段，紅色區(qū)域標(biāo)記主動補(bǔ)庫存階段，綠色區(qū)域標(biāo)記被動補(bǔ)庫存階段。圖 46：我國庫存周期與制造業(yè)投

48、資的聯(lián)系圖 47：我國產(chǎn)能利用率、存貨及制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 如上圖所示，我國被動去庫存階段時長在 1-4 個季度之間，且?guī)齑嬷芷谄骄鶗r HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明長接近 40 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2006 4 輪完整的庫存周期，當(dāng)前正處于新一輪庫存周期的起步階段。從制造業(yè)投資的視角來看：第一輪庫存周期（2006.03-2009.03）：36 2005 年處于主動去庫存階段，按照規(guī)律制造業(yè)投資應(yīng)該呈回落態(tài)勢，然而當(dāng)年投資反而逆勢大增，迫2006 2005-06 年制造業(yè)投資底部拐點出現(xiàn)移2007年 9 月

49、前后。第二輪庫存周期（2009.03-2012.09）：共持續(xù) 42 個月。4 萬億刺激帶動 2009-10年間制造業(yè)投資的底部拐點后移，為后面經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩埋下了伏筆。第三輪庫存周期（2012.09-2015.12）：共持續(xù) 39 個月。產(chǎn)能過剩的問題日益突出，直接導(dǎo)致在這一輪庫存周期里，制造業(yè)投資失去了應(yīng)有的波動性，呈直線滑落態(tài)勢。第四輪庫存周期（2015.12-2018.12）：36 個月，若將本輪主動去庫存階40 2017 2018 年制造業(yè)投資的逆勢高增。值得注意的是，本次制造業(yè)投資的頂部拐點已逼近經(jīng)驗區(qū)間（即被動去庫存階段），由以上分析可見，在 2006-2015 年間的三輪庫存周

50、期中，受政策擾動影響，制造業(yè)投資與以發(fā)電量、利潤等為代表的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的規(guī)律性被打亂，體現(xiàn)為利潤對制造業(yè)投資的預(yù)測效果有所弱化。然而由于微觀企業(yè)的投資決策依然受到企業(yè)家信心和預(yù)期的影響，我國企業(yè)家信心指數(shù)與制造業(yè)投資間約 1 年的領(lǐng)先滯后關(guān)系依然存在。圖 48：利潤對制造業(yè)投資的預(yù)測效果較弱圖 49：企業(yè)家信心指數(shù)領(lǐng)先于制造業(yè)投資約 1 年數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明前文中，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能利用率與存貨

51、具有明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，其中產(chǎn)能利用顯著領(lǐng)先于制造業(yè)投資，而存貨投資也與制造業(yè)投資關(guān)系密切。我們還發(fā)現(xiàn)住宅投資、消費等總量指標(biāo)與制造業(yè)投資的聯(lián)系是間接的，并不直觀。然而，存貨投資在總需求中的占比很低，單靠存貨投資顯然不足以解釋制造業(yè)投資的周期性波動特征，我們終究需要研究制造業(yè)投資與總需求之間的關(guān)系。盡管其他需求指標(biāo)與制造業(yè)投資是間接聯(lián)系的，但歸根結(jié)底，正是這些終端需求的波動影響了企業(yè)的產(chǎn)能利用率、利潤水平以及預(yù)期，進(jìn)而影響了企業(yè)的投資決策?；氐轿覀兊挠^察，如下圖所示，產(chǎn)能利用率及其同比領(lǐng)先于制造業(yè)投資同比 1-4個季度。圖 50：美國產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于工業(yè)投資圖 51：日本產(chǎn)能利用率領(lǐng)先于制造業(yè)

52、投資數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC， 產(chǎn)能利用率體現(xiàn)的這種領(lǐng)先性，源于其對產(chǎn)需側(cè)的及時反映。該結(jié)論可從數(shù)據(jù)上得到驗證，我們以新增訂單作為反映需求的綜合性指標(biāo)，用生產(chǎn)指數(shù)來衡量生產(chǎn)水平，數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能利用率同比與新增訂單、生產(chǎn)指數(shù)的同比增速基本一致。另外，由于 PMI、利潤同比均是對經(jīng)濟(jì)景氣度的反映，因此在拐點上產(chǎn)能利用率同比也與這些指標(biāo)接近同步。圖 52：美國產(chǎn)能利用率、新增訂單與生產(chǎn)指數(shù)圖 53：日本產(chǎn)能利用率、新增訂單與生產(chǎn)指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 企業(yè)投資是為了調(diào)整產(chǎn)能以最大化生產(chǎn)效益，而生產(chǎn)的直接目的是滿足需求。上述邏輯鏈條表明宏觀總

53、需求以訂單量等指標(biāo)表征能利用率產(chǎn)能投資”的鏈條間接地主導(dǎo)了微觀企業(yè)的投資行為，這里產(chǎn)能利用率正是微觀、宏觀要素之間的主要紐帶?，F(xiàn)實中，“需求生產(chǎn)”與“生產(chǎn)產(chǎn)能利用率產(chǎn)能投資”兩個子鏈條間始終存在著摩擦，這種摩擦?xí)?dǎo)致生產(chǎn)的相對過剩，并驅(qū)使宏觀經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入周期性輪回。以社會就業(yè)為例。下圖展現(xiàn)了美、日產(chǎn)能利用率與失業(yè)率的關(guān)系，可見產(chǎn)能利用率趨勢與就業(yè)情況相關(guān)性較強(qiáng)。圖 54：美國產(chǎn)能利用率與失業(yè)率關(guān)系圖 55：日本產(chǎn)能利用率與失業(yè)率關(guān)系數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 因此我們從生產(chǎn)過剩的角度出發(fā)，也可以得到經(jīng)濟(jì)周期輪動和企業(yè)設(shè)備投資的關(guān)系，仍然可分為四個周期階段并依次循環(huán)，其中各階段具

54、體表現(xiàn)如下：此時多余產(chǎn)能尚未被充分利用起來，企業(yè)投資積極性依然較低。業(yè)的生產(chǎn)熱情，此時就業(yè)高增、經(jīng)濟(jì)過熱并出現(xiàn)通脹壓力。開始壓縮生產(chǎn)和投資，而投資需求的收縮進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)出清的難度。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明實際上，上述循環(huán)與前文中的庫存周期是同一個經(jīng)濟(jì)短周期基欽周期 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明一個基欽周期的時長約 40 個月。PMI、用電量、PPI、失業(yè)率等等，其中企業(yè)存貨變動穩(wěn)定滯后于各產(chǎn)需指標(biāo) 1-4 個季度，具體時長因地、因時、因政策而異。接下來的問題是，盡管許多指標(biāo)在不同角度上反映了總需求的變化，但我們更想了解的是，哪些指標(biāo)所反映的需求特征對制造業(yè)投資水平的解釋力較強(qiáng)。結(jié)合上文，我們考慮企業(yè)投資行為的決定因素，則“需求生產(chǎn)”子鏈條的核心在于需求（宏觀層面），“生產(chǎn)產(chǎn)能利用率產(chǎn)能投資”子鏈條的核心在于產(chǎn)能利用率（微觀層面）。我們從多個角度對各指標(biāo)與制造業(yè)投資同比增速的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果均顯示，訂單、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)的相關(guān)性更顯著，而企業(yè)利潤、住宅投資、消費