債券深度報告：汽車行業(yè)債券投資手冊

1、：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一、汽車行業(yè)債券行違約情況概覽5目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 二、汽車行業(yè)特點信風險特征剖析8 HYPERLINK l _TOC_250029 （一強期成市與經周高相，動率于8 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）“業(yè)珠”：映國綜國，牌展與GDP 強關8 HYPERLINK l _TOC_250027 （三資密型銀融資持高銀關十分要9 HYPERLINK l _TOC_250026 （四強牌應經情況視較高9 HYPERLINK l _TOC_250025 （五規(guī)效十重：準

2、門約40 輛9 HYPERLINK l _TOC_250024 （六產鏈下合緊密應款剛不高10 HYPERLINK l _TOC_250023 （七零件應與車廠合緊，部價格含降策10 HYPERLINK l _TOC_250022 （八地政極重，政關十重要10 HYPERLINK l _TOC_250021 三、2019 年汽車行業(yè)景度與汽車行業(yè)發(fā)展段度分析10 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）2018 汽銷現下，業(yè)遇冬10 HYPERLINK l _TOC_250019 （二中期車量入低長段 HYPERLINK l _TOC_250018 （三短因：用購置補退的響12

3、HYPERLINK l _TOC_250017 （四長因：大素制中人汽保量水平13 HYPERLINK l _TOC_250016 1、期素：尼位居球列社汽消費需受抑制13 HYPERLINK l _TOC_250015 2、期素：口日趨齡，增車費需不足13 HYPERLINK l _TOC_250014 3、期素：市城市公交極發(fā)，對車費來替效應。14 HYPERLINK l _TOC_250013 4、期素：口集中東地不于車需釋放15 HYPERLINK l _TOC_250012 5、期素：點限號制車費求非熱城汽消能偏弱16 HYPERLINK l _TOC_250011 6、期素：核城市

4、劃汽消需存在制16 HYPERLINK l _TOC_250010 （五總與望17 HYPERLINK l _TOC_250009 四、汽車行業(yè)2019 年熱點議題：新能源汽車燃車的博弈17 HYPERLINK l _TOC_250008 （一雙分策國新能汽綱的向作用發(fā)新源車在必行17 HYPERLINK l _TOC_250007 （二新源車展狀：步限城，展向限城市18 HYPERLINK l _TOC_250006 （三新源車展阻礙目相技研的進展19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、能汽行發(fā)阻礙19 HYPERLINK l _TOC_250004 2、能汽行研術的展20

5、 HYPERLINK l _TOC_250003 （四未五新源車的導勢21 HYPERLINK l _TOC_250002 （五作債投者謹慎待能汽領過度進企業(yè)21 HYPERLINK l _TOC_250001 五、乘用車制造企信分析要點與打分標準22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、乘用車制造企打序列24：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20七、風險提示24：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1車業(yè)板示意圖5圖表目錄圖表 2車業(yè)券行概況5圖表 3至2018年12月汽行債存統(tǒng)計5圖表 4至2018年12月下行產債量況6圖表 52018年業(yè)均信利情況7圖表 6至2018年12月汽

6、行歷發(fā)企性質評分情況7圖表 7約券況覽8圖表 82017年國車主品忠度行9圖表 92016-2018 汽銷售及比速況圖表 10各千汽有量均GDP（美線性系12圖表2009-2017年1.6L及以下乘車和1.6L以上乘車量速比購置變情況13圖表 12我國2008-2017年基系與會售費總占民收比相關性13圖表 132017年國口抽調年分（）14圖表 14全千汽有量名各均GDP以及口度況14圖表 15中人密界線（“煥”）15圖表 16限城放量、牌式中率及經指標16圖表 17限城人均GDP 和車人有與國對情況16圖表 18中和國公路里與市路里程況比17圖表 192010-2018年能源貼策動18圖表

7、 20新源車銷量萬）增率19圖表 21限與限市銷（輛及長對比19圖表 22公類電量（個及長（%）20圖表 23汽發(fā)主用研打框架22圖表 24乘車業(yè)及已債業(yè)分況24：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20一、汽車行業(yè)債券發(fā)行及違約情況概覽2018 80.39%圖表 1汽車行業(yè)各板示意圖資料來源：wind、圖表 2汽車行業(yè)債券行概況項目基本情況2018 年底汽車行業(yè)存續(xù)債券規(guī)模1,778.02 億元行業(yè) 2018 年信用利差波動區(qū)間85.05BP131.03BP行業(yè) 2018 年平均信用利差102.13BP行業(yè)累計發(fā)債企業(yè)數量96 家行業(yè)歷史違約主體數量2行業(yè)周期性（110,1 為最低）9行業(yè)壁壘（110,1

8、 為最低）8行業(yè)信用風險分值（110,1 為最低）4行業(yè)特征技術密集型、資金密集型資料來源：wind、2018 年底，汽車行業(yè)存續(xù)債券 150 只，存續(xù)債券余額規(guī)模達 1,778.0296 債券類型存續(xù)債券只數債券存量余額（億元）存量余額占比（%）發(fā)行期限一般中期票據36316.0017.77%3 年或 5 年一般公司債36442.4224.88%3-5 年、7 年超短期融資債券17199.0011.19%6 個月、9 個月定向工具14290.0016.31%3-5 年私募債1395.945.40%票據一公債券類型存續(xù)債券只數債券存量余額（億元）存量余額占比（%）發(fā)行期限一般中期票據36316

9、.0017.77%3 年或 5 年一般公司債36442.4224.88%3-5 年、7 年超短期融資債券17199.0011.19%6 個月、9 個月定向工具14290.0016.31%3-5 年私募債1395.945.40%：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20債券類型存續(xù)債券只數債券存量余額（億元）存量余額占比（%）發(fā)行期限可轉債1189.195.02%一般企業(yè)債9120.606.78%6-8 年銀監(jiān)會主管 ABS6142.428.01%證監(jiān)會主管 ABS32.840.16%8 年一般短期融資券340.002.25%1 年可交換債239.612.23%合計1501,778.02100.00%-資料來

10、源：wind、根據萬得的債券存量統(tǒng)計，汽車行業(yè)債券占存續(xù)債券發(fā)行數量的 0.35%，余額占債券余額存量的 0.21%。2018年全年汽車行業(yè)發(fā)行債券 76 只（含 2018 年內到期債券），發(fā)行總額 1,039.16 億元，發(fā)債主體共 24 家。圖表 4截至2018年12月下游行業(yè)產業(yè)債量況行業(yè)名稱債券數量（只）債券數量比重（%）債券余額（億元）余額比重（%）醫(yī)藥生物300.0013.95%2,295.5312.45%休閑服務238.0011.06%1,359.347.37%食品飲料185.008.60%1,546.888.39%機械設備176.008.18%1,971.3210.69%汽車1

11、50.006.97%1,778.029.65%計算機146.006.79%1,096.715.95%建筑材料142.006.60%1,513.258.21%電子140.006.51%1,375.107.46%傳媒118.005.49%756.434.10%電氣設備113.005.25%695.973.78%通信112.005.21%1,163.266.31%農林牧漁97.004.51%618.823.36%紡織服裝87.004.04%546.802.97%輕工制造65.003.02%579.843.15%家用電器46.002.14%374.462.03%國防軍工36.001.67%760.73

12、4.13%合計2,151.00100.00%18,432.45100.00%資料來源：wind、2018 85BP131BP 102 BP：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 52018 年產業(yè)債均信用利差情況資料來源：wind、（52 家 家）（11 家）（7 家）。AA （71 家）， 企業(yè)。圖表 6截至2018年12月汽車行業(yè)歷史發(fā)企性質和評級分布情況中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)外資企業(yè)中外合資企業(yè)公眾企業(yè)合計AAA5841-18AA+475-16AA-18-1-10AA181511127A+126-9A-1-1-2A-2-2BBB-1-1BB-1-1C-1-1無-9-9合計112652

13、33196資料來源：wind、截止 2018 年 12 月底，在萬得二級行業(yè)分類“汽車與汽車制造”板塊下，共有 2 只債券存在實質性違約，分別是 15 銀億 01 和 14 中恒通 02。（）2017 15 01 2020 2018 中恒通（福建）機械制造有限公司（下稱“中恒通”）的主要業(yè)務為生產商用車制動鼓、輪轂、鑄鋼和沖焊驅：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（2014 02 圖表 7違約債券情況覽違約債券主體名稱違約時間（億元）核心業(yè)務構成評級歷史評級時間評級級別15 銀億 01銀億股份有限公司2018-12-243.002017 產股份有限公司更名為銀億股份有限公司2018-12-24C2018-1

14、2-07BBB2018-12-04BB2018-11-14BBB2018-09-14BBB+2018-06-01AA2018-01-19A-2015-05-20AA14 中恒 02中恒通(福建)機械制造有限公司2016-08-180.50主要為商用車底盤的制造銷售研發(fā)等業(yè)務發(fā)行時主體級別 AA缺少后續(xù)評級歷史資料來源：wind、二、汽車行業(yè)特點與信用風險特征剖析（一）強周期：成熟市場與經濟周期高度相關，波動率大于 GDP1952 17%17%（2007-2009 31%）。2007-2009 30 GDP EBITDA 38%1952 38%（79802007209（65（二）“工業(yè)明珠”：反

15、映國家綜合國力，品牌發(fā)展與 GDP 強相關：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20（三）資金密集型：銀行融資支持度高，銀企關系十分重要18 11 牌營銷、市場占有率變化等長期因素對其信用水平的影響。（四）強品牌效應：經營情況可視性較高有一定關聯度。監(jiān)控，再加之汽車行業(yè)極高的數據透明度，使得車企經營狀況可視性較高。圖表 82017 年中國乘用車主流品牌忠誠排行資料來源：易車大數據、（五）規(guī)模效應十分重要：準入門檻約 40 萬輛90 10 萬輛以上，或40 萬-60100 萬-200 ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（2040 （六）產業(yè)鏈上下游合作緊密，應付款項剛性不高目前中國大多數車企將零部件生產交給供應商，只保留

16、底盤等少數零部件生產。零部件廠商一定程度上扮演了整車廠商的生產部門的作用，二者債務和負債應區(qū)別對待。亦可被列入失信名單進而影響信用記錄。（七）零部件供應商與整車廠商合作緊密，零部件價格包含年降政策由于多數零部件供應商都會參與到新車型的合作研發(fā)中，因而前期有一定研發(fā)投入。研發(fā)對其毛利率影響較大，且整車企業(yè)能否不斷通過新車型擴展市場值得關注。（八）地方政府極為重視，政商關系十分重要1 0.65 2.63 90 90 若出現車企與地方政府出現糾紛及受到監(jiān)管處罰等相關情形，應保持高度謹慎。三、2019 年汽車行業(yè)景氣度與汽車行業(yè)發(fā)展階段深度分析（一）2018 年汽車銷量出現下滑，行業(yè)遭遇寒冬2018

17、（2018 12 7 248.22 261.15 18.39%和 13.03%105.21%2018 ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（202,780.92 2,808.06 4.16%2.76%2,352.94 2,370.98 4.08%;427.98 437.08 1.69%5.05%。2018 年汽車行業(yè)銷量下滑主要是由于以下因素導致的：（1）；（2）20172018 （3）2016 年了一定的對沖效應。圖表 92016-2018 年汽車銷售量及同比增速況資料來源：中國汽車協(xié)會、（二）中長期汽車銷量進入低增長階段2018 2.4 2018 13.90 有量僅 172 15 600 輛/400 6

18、 億13 13 年）值年銷量約為 4,500 萬輛。2018 年，我國汽車銷量為 2,808.06 萬輛，按照峰值為 4,500 萬輛來推算，我國汽車行業(yè)仍有 60.25%的整體年銷量增長空間。GDP 2018 GDP 9,600.68 2017 GDP 33,715 GDP6.5%20 GDP 20 約為 3.01%/年，已明顯告別過去兩位數增速的高速增長階段，進入了汽車行業(yè)發(fā)展的“新常態(tài)”。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 10各國千人汽車有量和人均GDP（美元線性關系資料來源：整理GDP 經過對比研究不難發(fā)現，中國的千人汽車保有量在同等人均 足；（5）城市道路里程數極短但城市內及城市間公

19、共交通極為發(fā)達，對汽車消費帶來了替代效應。（三）短期因素：乘用車購置稅補貼退坡的影響2009 2018 1.6 2 2009 1 2010 年2015 10 2017 1.6 （2015 1.6L 排量以下10 2016 7.5%的稅率征收購置稅； 2018 1.6 1.6 2009 71.30%1.6 7.5%31.46%2011 2018 20112015 年9.00%20112015 10%2016 1.6 5%1.02%015 14.3217 2.357.5，14.76%2018 2011 2018 ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 2009-2017年1.6L及以下乘用車和1.6L以

20、上乘用車銷量增速比購置稅變動情況資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，（四）長期因素：六大因素制約中國人均汽車保有量水平1、長期因素一：基尼系數位居全球前列，社會汽車消費總需求受到抑制29 約在 20%造成了一定程度的擠壓。圖表12我國2008-2017年基尼系數與社會售費總額占國民總收比相關性資料來源：國家統(tǒng)計局，2、長期因素二：人口結構日趨老齡化，新增汽車消費需求不足一般認為 25 歲-55 歲是人口購車需求最為旺盛的年齡。從我國最新抽樣調查的人口結構來看，目前是我國 25 歲-55 歲人口最多的階段，而其后的 20-24 歲、15-19 歲的人口數量出現顯著下降，這對新增汽車消費需求較為不利， 對

21、未來十年汽車消費人群存在一定減量效應。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表132017 年全國人抽樣調查年齡分布人）資料來源：國家統(tǒng)計局，3、長期因素三：城市內及城市間公共交通極為發(fā)達，對汽車消費帶來了替代效應。400 17 （592 輛GDP 5.95 53.71%車消費需求剛需水平不高。2018 2.9 排名國家/地區(qū)千人汽車保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）1圣馬里諾1,26349,664排名國家/地區(qū)千人汽車保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）1圣馬里諾1,26349,6645532美國80057,467353摩納哥899186,08019,2494冰島795

22、70,05735新西蘭77442,941186列支敦士登773176,9102357澳大利亞74153,80038盧森堡734104,1032259馬耳他73826,9461,45410意大利69531,95320511關島67735,56230412加拿大66245,0324：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20排名國家/地區(qū)千人汽車保有量人均 GDP（美元）人口密度（人/平方公里）13波蘭63112,69012314挪威61675,5051415奧地利59847,29110616愛沙尼亞59617,5753117瑞士59280,19021418日本59138,89534819西班牙59128,157

23、9320德國58941,936237160中國大陸1728,692147-香港地區(qū)11643,6817,039資料來源：整理4、長期因素四：人口分布集中于東部地區(qū)不利于購車需求釋放GDP 50%的汽車首次登記稅，另外還要根據汽車的容量征收車船使用牌照稅，且養(yǎng)車費、停車費極高，導致香港居民購車意愿極低，千人汽車保有量僅為 116 輛。我國東部地區(qū)由于人口密度過高且多向熱點城市集中，這對購車需求的釋放存在較大抑制作用。我國“騰沖- 黑河”一線是人口密度的重要分界線，2010 年第六次人口普查數據顯示，線東側的人口占比為全國人口的約 93%， 70 多年之間僅僅減少了 2.3 個百分點，未來我國人口

24、的東西部差異預計不會出現較大變化，在這樣的人口格局下，147 人/圖表 15中國人口密度界線（“胡煥庸”）資料來源：中國國家地理網：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（205、長期因素五：熱點城市限號抑制汽車消費需求、非熱點城市汽車消費能力偏弱2018 2235 71.53 1.04 13.95 7.48%， 2017 3.01%一線及 1.5 線城市，可見限購城市乘用車消費需求已受到較大抑制。從非限購城市的需求來看，2018 年，我國非限購城市人口 12.88 億人，非限購城市人均 GDP 約為 58,476 元， 低于限購城市 136,896 元的人均 GDP，消費能力顯著弱于限購城市。圖表 16限購城

25、市放號量、發(fā)牌方式、中率及經濟指標限購城市發(fā)牌方式年放號量人口（萬人）GDP 總量（億元）（萬元人最新一期中簽率/競拍中標率北京搖號96,7272,15430,32014.010.0453%天津搖號+競價94,9401,56018,81012.060.52%上海拍賣156,6862,42432,68013.487.8%杭州搖號+競價84,87498113,50913.770.67%深圳搖號+競價73,8891,25324,22219.330.256%廣州搖號+競價111,5421,45022,85915.760.645%海南搖號103,2409344,8325.1780%資料來源：國家統(tǒng)計局，

26、各省市中小客車指標調控管理信息系統(tǒng)2018 GDP GDP GDP 172 輛（1994 年圖表 17限號城市人均GDP和汽車千人保量與國對比情況國別人均 GDP（美元）汽車千人保有量韓國27,539376上海18,428148北京18,777260天津17,307186廣州21,936171深圳26,914295杭州18,865266資料來源：國家統(tǒng)計局，6、長期因素六：單核心的城市規(guī)劃對汽車消費需求存在抑制我國的汽車千人保有量與城市公路里程與美國差距很大，這和城市規(guī)劃有直接關系。800 輛172 輛/2016 469.63 666.29 35.2 ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20國的城市道路總

27、里程為 393.1 萬公里。我國單從全國的公路里程總數來看，和美國相差并不多，兩個國家作為全球道路里程最長的兩個國家，汽車千人保有量和城市道路總里程卻相去甚遠。這和我國城市規(guī)劃問題有直接關系。圖表 18中國和美國全公路總里程與城市路里程情況對比資料來源：智研咨詢，+和人流的主要動向。目前我國汽車行業(yè)的整體發(fā)展已經遠遠超過了國內城市道路的供給速度。比如限號的六個城市）（五）總結與展望綜上，未來中國千人汽車保有量峰值約為 400 輛/千人，按照前文梳理的預測邏輯，在較樂觀的估計下，我國汽60.25%2039 20 3.01%/2019 2020 四、汽車行業(yè) 2019 年熱點議題：新能源汽車與燃油

28、車的博弈（一）雙積分政策及國家新能源汽車綱要的導向性作用：發(fā)展新能源汽車勢在必行2017 年 9 月發(fā)布的乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法，即平均油耗、新能源雙積分政策，被普遍認為奠定了未來中國新能源汽車產業(yè)的格局，政府補貼預計在 2020 年后從現金補貼轉向非金錢激勵。：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20（2012-2020 年2020 1995 2018 20%（二）新能源汽車發(fā)展現狀：起步于限購城市，發(fā)展向非限購城市2013 9 9 3 2014 2015 300%，20162017 2018 125.6 61.65%。圖表 192010-2018年新能源補貼政策變動實施年份

29、政策文件補貼標準BEV純電動汽車PHEV即插電混合動力汽車FCEV燃料電池電動汽車2010-2012 年關于開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知最高 6 萬最高 5 萬-2013 年關于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應用工作的通知根據續(xù)航里程80-250km補貼3.6-6 萬不等3.5 萬/輛20 萬/輛2014-2015 年關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知2014 年退坡 5%，2015 年退坡 10%20 萬/輛2016 年關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知根據續(xù)航里程 100-250km 補貼 2.5-4.5 萬不等3 萬/輛20 萬/輛2017 年關于調

30、整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知根據續(xù)航里程 100-250km 補貼 2-4.4 萬不等2.4 萬/輛20 萬/輛2018 年關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知根據續(xù)航里程等多項要求補貼 1.5-6.6 萬不等2.2 萬/輛20 萬/輛資料來源：整理2015 地區(qū)，2015 2017 ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 20 新能源汽車總體銷量（萬輛）及增長率圖表 21 限購與非限購城市銷量（萬輛）及增長率對比資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，（三）新能源汽車發(fā)展的阻礙與目前相關技術研究的進展1、新能源汽車行業(yè)發(fā)展的阻礙150 6 12 1-2 170

31、A 120A 10-20%15-30km2016 2016 2017 2018 261 1:9（2015-2020 年）2020 480 500 2017 1:8.1 15%70%， 0。在充電樁素質方面，我國目前乘用車大功率充電的主要技術指標為，在不帶冷卻情況下充電功率120kW350kW30kW 40kW，120kW ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20圖表 22公共類充電樁量（萬個）及增長率（%）資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，35%。15%50%2、新能源汽車行業(yè)研究技術的進展30 6-8 20-30 80%65km 170km 120kW 350kW 15 分鐘續(xù)航 400kmCHAdeMO 2

32、020 10 400kW 電池續(xù)航近年來的提升情況。2015 69%2017 2016 2017 60%10%-15%10%， ：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20化生產。而國內車企也自主研發(fā)了PHC 復合材料的機蓋，較鋼制機蓋減重 60%，效果明顯。廣汽集團計劃在未來 5年內的新車型均減重 10%-15%，提升電池續(xù)航能力。近年來消費者認知度的提升情況。2018 年 10 月 18 日中國質量協(xié)會發(fā)表的中國新能源汽車行業(yè)用戶滿意度指數75 100 分（四） 未來五年新能源汽車的主導趨勢（力電池質量）（五）作為債券投資者，謹慎對待新能源汽車領域過度激進的企業(yè)2 萬億元人民幣?！?在2019 1 12

33、2020 2000 （200 ）10 平帶來很大不利影響。2017 卻只有 40%2018 ）：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可（20膨脹現象，計劃產能是否實際“落地”。過熱帶來的產能過剩，會加劇行業(yè)競爭。優(yōu)勢缺乏相關性，則或將導致公司投資入不敷出且流動性吃緊，進而帶來信用危機。 投資新能源汽車領域的車企或其他行業(yè)企業(yè)，為保證風險可控，需具備下述特征：50%70%15%。五、乘用車制造企業(yè)信用分析要點與打分標準圖表 23汽車發(fā)債主體用研究打分框架分類類別權重分值轉化具體指標指標權重分值轉化規(guī)模效應30%1.5營業(yè)收入12.00%0.6凈利潤9.00%0.45所有者權益9.00%0.45品牌效應15%0.75市場占有率5.00%0.25市場占有率近三年變化10.00%0.5盈利能力20%1EBITDA/營業(yè)收入20.00%1杠桿水平10%0.5帶息債務/全部投入資本10.00%0.5償債能力25%1.25現金短期債務比12.50%0.625EBITDA/帶息債務12.50%0.625合計100%5-100.00%5資料來源：wind、（一）規(guī)模效應（二）品牌效應：證監(jiān)許可（：證監(jiān)許可