證 券行業(yè)中報綜述：上半年凈利潤同比增6成資本運用能力分化

1、 HYPERLINK / 2 HYPERLINK / HYPERLINK / 2 HYPERLINK / 主要內容1H19盈利綜述&市場回顧分解及輕資本&重資本業(yè)務分析行業(yè)觀點&投資建議 HYPERLINK / 業(yè)績概覽：上市券商1H19凈利潤同比增長59%，簡單平均年化ROE為7.0%，符合預期；業(yè)績改善兩大驅動為自營業(yè)務（收入yoy+92%）與經(jīng)紀業(yè)務（收入yoy+15%）頭部券商業(yè)績排名穩(wěn)定ROE分析：頭部券商ROE差距不明顯杠桿倍數(shù)ROA：1H19凈利潤前15提升輕資本業(yè)務分析：經(jīng)紀收入排名較穩(wěn)定，投行與資管分化加速，頭部券商實力提升重資本業(yè)務分析：資本運用能力差距體現(xiàn)在客需產品創(chuàng)設與

2、做市業(yè)務信用業(yè)務自營業(yè)務融資成本：經(jīng)測算1H194.2%，比180.7pct行業(yè)觀點：資本市場改革和行業(yè)規(guī)范性政策并行，2019年改革政策主要集中在投行、衍生品和融資融券三個方面，龍頭券商受益金融供給側改革和衍生品等機構業(yè)務發(fā)展通證券1H19 36家上市券商凈利潤554億元，同比增59%，業(yè)績符合預期1H19上市券商主營業(yè)務收入構成其他業(yè)務1H19上市券商營收188245%各業(yè)務條線增速：自營yoy+92%經(jīng)紀yoy+15%投行yoy+11%資管yoy-3%兩融利息yoy-15%買入返售利息yoy-25%資管業(yè)務9.1%投行業(yè)務9.7%24.1%5.4%自營業(yè)務38.4%利息凈收入13.3%1

3、H19上市券商凈利潤與各業(yè)務條線收入（億元）1H19上市券商各項利息收入及同比（億元）092%59%70%15%11%-3%554589204369149139凈利潤自營業(yè)務利息凈收入經(jīng)紀業(yè)務投行業(yè)務資管業(yè)59%70%15%11%-3%5545892043691491391H191H18yoy(右)100%80%60%40%20%0%-20%0融資融券買入返售存放同業(yè)1H191H1810%4%-15%-25%5%4%-15%-25%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% HYPERLINK / 注：自營收入=投資凈收益+公允價 HYPERLINK / HYPERLINK / 注：自

4、營收入=投資凈收益+公允價 HYPERLINK / 1H19股市主要指數(shù)漲幅達20%環(huán)比大幅改善；債市略走弱受益于股市上漲，1H19股基日均成交金額同比增長29%，環(huán)比增長80%； 1H19兩融日均余額同比減少13%，環(huán)比增長5%；股市主要指數(shù)漲幅高達20%以上上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證全債（凈價）1H182H18股基成交金額同比環(huán)比明顯增長兩融余額同比下降，環(huán)比增長（單位：億元）0 HYPERLINK / 日均股基成交金額（億元） HYPERLINK / HYPERLINK / 日均股基成交金額（億元） HYPERLINK / 18/0118/0218/0318/0418/0518/06

5、18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,50018/0118/0218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06資料來源：Wind，申萬宏源研究5股權承銷規(guī)模同比下滑9%， 環(huán)比增長28%，其中IPO同比下滑34%，再融資同比下滑4%

6、；受益于利率下行，債權承銷規(guī)模同比大幅增長69%受資管新規(guī)影響，券商資管規(guī)模持續(xù)收縮，1H19資管規(guī)模為13.6萬億，較年初下降3.5%，同比下降14.5%券商資管規(guī)模保持下降趨勢18.618.117.417.316.915.914.814.1 14.113.61Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H1918.618.117.417.316.915.914.814.1 14.113.6資管規(guī)模（萬億元）0股權承銷規(guī)模同比下滑債券承銷同比增長69%37,21534,43220,42037,21534,43220,4200 HYPERLINK

7、/ IPO承銷規(guī)模（億元）再融資 HYPERLINK / IPO承銷規(guī)模（億元）再融資 HYPERLINK / 銷規(guī)模（億元）1H182H181H19債權承銷規(guī)模（億元） HYPERLINK / 15長江證券37 HYPERLINK / 15長江證券37 HYPERLINK / 1H19營收前5的券商也是凈利潤前5的券商營收：中信穩(wěn)居第1，11名凈利潤：中信穩(wěn)居第121名凈利潤增速：海通同比+824516%1H19營收與凈利潤前15名上市券商及較去年同期排名變化（億元）排名上市券商1H19營收同比1H19排名排名變化排名上市券商1H19凈利潤同比1H19排名排名變化1中信證券2189%1-1中

8、信證券64.516%1-2海通證券17762%2+12海通證券55.382%2+24廣發(fā)證券11957%4+14廣發(fā)證券41.445%4+17招商證券8578%7+16招商證券35.094%6+19中國銀河7471%9-8國信證券26.0124%8+211國信證券6561%11+19中國銀河26.098%9-12中信建投5912%12-510中信建投23.338%10-213光大證券5942%13-211光大證券16.166%11-14東北證券3989%14+314長江證券10.9188%14+515-15東興證券8.650%15-自營&經(jīng)紀彈性大的中小券商業(yè)績增速更佳東吳證券凈利潤同比+27

9、59%，凈利潤排名提升17位至第18；自營業(yè)務收入占比45%方正證券凈利潤同比+271%，凈利潤排名提升10 位至第17，45%長江證券凈利潤同比+188%，凈利潤排名提升5 位至第14，年化自營投資收益率為7.9%，比18提升5.3pct，自營收入占比43%1H19東吳、方正、長江證券收入結構45.1%25.5%28.4%45.3%22.0%43.3%45.1%25.5%28.4%45.3%22.0%43.3%東吳證券方正證券長江證經(jīng)紀投行資管利息自營其他 HYPERLINK / HYPERLINK / 1H19營收與凈利潤增速靠前上市券商營收排名營收增速同比營收排名排名變化凈利潤排名凈利潤

10、增速同比凈利潤排名排名變化1太平洋118%33+21東吳2759%18+174國海89%25+42山西288%28+35東北89%14+33國海281%29+36西部82%21+164方正271%17+107紅塔79%35+15紅塔252%32+18招商78%7+16第一創(chuàng)業(yè)189%34-9華安77%30+17長江188%14+510東吳74%19+28東北137%21+2 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 主要內容1H19市場回顧&盈利綜述分解及輕資本&重資本業(yè)務分析行業(yè)觀點&投資建議頭部券商ROE高于非頭部券商，主要是經(jīng)

11、營杠桿更高，在于資金運用差距ROEROE7.01170.57pct，比18年高3.84pct規(guī)模加權）為7.73%，更高180.11倍（規(guī)模加權）3.54ROA均約為2.2%頭部券商與中小券商 HYPERLINK / 上市券商1H19年化ROE較2017年更高 HYPERLINK / 7.547.737.016.447.737.016.444.253.17765432201720181H19簡單平均ROE(%)3.0上市券商經(jīng)營杠較前兩年提升3.543.383.313.293.183.11201720181H193.543.383.313.293.183.11簡單平均杠桿倍數(shù)整體杠桿倍數(shù)1.2

12、1.0上市券商ROA恢復到17年水平2.192.26119簡單平均ROA(%)整體ROA(%)凈利潤前15券商中11家經(jīng)營杠桿較年初提升，4家杠桿倍數(shù)下降0.64倍0.360.32倍凈利潤前15券商中年化較18年全部提升，幅度在0.34pct-2.39pct不等中信為2.2%（較18年提升0.45pct）2.1%（較181.08pct）長江、光大18年提升2.39pct、1.99pct凈利潤前15券商經(jīng)營杠桿及較年初變化凈利潤前15券商均實現(xiàn)提升3.01.41.03.02.02.32.02.01.51.00.50.0 HYPERLINK / 1H19杠桿倍數(shù)較18年

13、HYPERLINK / 變化 HYPERLINK / 1H19杠桿倍數(shù)較18年 HYPERLINK / 1H19 ROA（年化，%）較18年末變化(右) HYPERLINK / HYPERLINK / 頭部券商輕資本業(yè)務收入格局整體較穩(wěn)定，資管與投行龍頭化趨勢明顯1，5，9；去通道下，141H19各項輕資本業(yè)務收入排名前10券商及排名變化（億元）收入排名券商經(jīng)紀收入同比排名變化收入排名券商投行收入同比排名變化收入排名券商資管收入同比排名變化1中信證券38.0-7.6%-1中信證券18.03.1%-1中信證券26.7-8.4%-3中國銀河24.423.8%+12海通證券16.58.0%-2廣發(fā)證

14、券19.97.1%-4廣發(fā)證券23.116.9%-13中信建投16.214.1%-4海通證券11.431.7%+15國信證券22.818.0%-5光大證券8.0120.7%+68招商證券5.1-16.3%-7招商證券21.717.0%+16招商證券6.511.9%-9光大證券4.018.0%+19海通證券19.014.4%-10廣發(fā)證券5.2-8.0%-210財通證券4.060.9%+410方正證券15.222.3%+1總計 HYPERLINK / 總計 HYPERLINK / 7月IPO發(fā)行集中，將在3季度釋放投行業(yè)績承銷保薦收入：中信（2.61）（1.69）（約1.39）按跟投浮盈排序：中

15、信約3.28億）約1.25億）（約1.29億）3Q體現(xiàn)7月上市企業(yè)承銷保薦收入及跟投浮盈對相關券商業(yè)績拉動測算（按8/30收盤測算）單位：百萬元跟投券商承銷保薦收入承銷保薦收入占18營收比重跟投浮盈浮盈占18年凈利潤比重600030.SH中信證券2610.7%3282.6%601066.SH中信建投3593.3%3237.8%3908.HK中金公司520.4%571.2%600837.SH海通證券1690.7%1251.8%002736.SZ國信證券1391.4%1292.8%601990.SH南京證券14111.4%10032.3%601198.SH東興證券1143.4%624.6%6009

16、99.SH招商證券1081.0%571.0%600061.SH安信證券1235.2%1567.0%2,0904.4%2,0663.2%私募主動管理資產月均規(guī)模：中信穩(wěn)居第一，廣發(fā)排名第三，海通排名提升一位海通證券1Q1918年提升海通私募主動管理月均規(guī)模排名提升2位至第111Q19為993億元，較18年增長14%資管規(guī)模絕對增幅海通（較年初增長135億/增幅5%）廣發(fā)（較年初下降315億/降幅8%）中信（較年初下降462億/降幅3%）1Q19券商私募主動管理資產月均規(guī)模及較18年變化（億元）凈利潤排名靠前券商資管規(guī)模及較年初變化（億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00

17、040%31%14%-10%13%7%0%-1530%31%14%-10%13%7%0%-1520%10%0%-10%00中信證券 廣發(fā)證券 中信建投 中金公司 招商證券 光大證券 海通證券-20% HYPERLINK / 1Q19月均規(guī)模18年月均規(guī)模增速（右）1H19AUM較18年末變化 HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 自營收入增速及排名變化均較大，但頭部券商展現(xiàn)出較強穩(wěn)定性中信穩(wěn)居第一，海通提升310513%、1406%、708%利息凈收入受到報表科目調整影響，同比增速失真根據(jù)18年12月財政部發(fā)布的關于修訂印發(fā)2018年度金融企業(yè)財務報表格式的通

18、知，原債項1H19利息凈收入及自營業(yè)務收入排名前十券商（億元）利息凈收入排名券商利息凈收入同比增速自營收入排名券商自營收入同比增速排名變化2海通證券22.5-6.9%中信證券71.745.0%-3中國銀河16.329.0%2海通證券58.5212.9%+34廣發(fā)證券15.4623.2%4廣發(fā)證券40.379.6%-16中信證券13.847.8%6招商證券30.0512.8%+138招商證券10.192.6%9國信證券23.41406.1%+249中信建投8.167.3%10中國銀河21.2707.7%+1710國信證券8.0-14.6%1H19全市場股票質押融出規(guī)模10694億元526849%

19、1H19上市券商股票質押融出資金4338億元，較18年末降14.3%36家上市券商僅88501H19上市券商累計計提信用減值損失55.8億元，頭部券商進一步做實資產質量凈利潤靠前券商股票質押余額較年初變化（億元）凈利潤靠前券商信用減值損失計提情況（億元）239-32-22-57-51-51-73-9560239-32-22-57-51-51-73-9540200-20-40-60-80-100-120121086420-25.223.540.22-0.05-0.89-1.00 HYPERLINK / 股票質押余額較年初變化（億元） HYPERLINK / 1H19計提信用減值損失(億元)1H1

20、9上市券商平均負債成本為4.2%，較18年下降0.7pct中信證券平均負債成本）為3.5%，監(jiān)管61H19上市券商負債成本平均較18年下降0.7pct至4.2%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%太平洋 太平洋 紅塔證券0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5% HYPERLINK / HYPERLINK / 1H19平均負債成本較18年降低(右)1H19上市券商整體自營收益率4.5%，較18年提升1.8pct海通、廣發(fā)自營收益率提升均超3pct，1H19年化為5.3%、4.3%，較18年提升3.4pct、3.9pct；1.6pct從自營投資規(guī)模占凈資產的比重來看，

21、廣發(fā)證券1H19自營投資/凈資產為213%（較年初降低5pct），中信證券為205%（較年初提升10pct），海通證券為187%（較年初提升10pct）凈利潤靠前券商1H19年化自營投資收益率8%7%6%5%4%3%2%1%0%凈利潤靠前券商1H19自營投資規(guī)模/歸母凈資產52.4%43.6%32.8%15%52.4%43.6%32.8%10%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 自營收入=投資凈收益+公允價值變 HYPERLINK / 自營收入=投資凈收益+公允價值變 HYPERLINK / 1H19投資收益率比18年提升(右)1H19自營杠桿) 注：投資收益率=自營收入/

22、期初期末平均投資規(guī)模投資規(guī)模=交易性金融資產+可供出售金融資產（若有）+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資動凈收益-對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益 HYPERLINK / HYPERLINK / 中信證券：權益衍生品做市業(yè)務龍頭1H19衍生金融工具名義本金為1.08萬億元，較年初+7.3%，利率、貨幣、權益類衍生工具均有所增長海通證券：香港市場衍生品業(yè)務處于第一梯隊核心ETF1H19窩輪及牛熊證成交量3800廣發(fā)證券：新業(yè)務開展預計受到影響；19BBB級 HYPERLINK / 20 HYPERLINK / HYPERLINK / 20 HYPERLINK / 主要內容1H19市場回顧&盈利綜述

23、分解及輕資本&重資本業(yè)務分析行業(yè)觀點&投資建議 HYPERLINK / 資本市場改革政策行業(yè)規(guī)范性政策資本市場改革和行業(yè)規(guī)范性政策并行股權管理規(guī)定推出標計算標準修訂 HYPERLINK / 資本市場改革政策行業(yè)規(guī)范性政策資本市場改革和行業(yè)規(guī)范性政策并行股權管理規(guī)定推出標計算標準修訂推出組政策修訂國債期貨做市等自2018年下半年開始資本市場改革政策推出力度不斷加強，2019年改革政策主要集中在投行、衍生品和融資融券三個方面投行：注冊制試點配套制度出臺，包括：發(fā)行、上市、交易等；重大資產重組政策修訂，內衍生品融資融券：標的擴容、公募基金參與轉融券注冊制試點相關配套制度出臺重大資產重組政策修訂股指期

24、貨交易安排放松國債期貨做市制度啟動兩融交易規(guī)則調整以及標的擴容投行 HYPERLINK / 公募基金參與轉投行 HYPERLINK / 衍生品融資融券衍生品融資融券7-8月證監(jiān)會發(fā)布證券公司股權管理規(guī)定和證券公司風險控制指標計算標準（征求意見稿）計算標準從風控角度優(yōu)化券商業(yè)務結構，加強對券商資本實力的要求，同時加強差異化監(jiān)管力度股權規(guī)定明確券商分為專業(yè)類和綜合類差異化經(jīng)營和差異化監(jiān)管股權規(guī)定要求綜合類券商的控股股東總資產不低于500億元，凈資產不低于200億元計算標準規(guī)定連續(xù)三年A類AA級及以上券商的風險資本準備調整系數(shù)為0.5 HYPERLINK / 資料來源：證監(jiān)會，申萬宏源研究 HYPE

25、RLINK / 路徑與方向：提升直融占比，金融供給側改革，推進證券行業(yè)差異化監(jiān)管8月25將密集推出注冊制場體系進一步完善上市公司信息披露和退市制度 HYPERLINK / HYPERLINK / 發(fā)展直融改革展望衍生品除了基礎資產市場，我們判斷衍生品市場，包括推出新的場內衍生品等也將進一步完善金融對外開放加速 HYPERLINK / 601066.SH中信建投增持19.9 HYPERLINK / HYPERLINK / 601066.SH中信建投增持19.9 HYPERLINK / 2019/9/2收盤估值歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速代碼證券證券評級收盤價動態(tài)PE動態(tài)PB2019E2020E2

26、021E2019E2020E2021E600030.SH中信證券買入22.819.61.6615,01318,87521,37659.9%25.7%13.3%600837.sh海通證券增持99,28211,76013,70578.1%26.7%16.5%000776.sz廣發(fā)證券增持13.613.01.127,9769,69410,89385.5%21.5%12.4%600999.sh招商證券增持96,4478,5569,85545.7%32.7%15.2%601788.SH光大證券增持10.918.21.042,7733,6504,0142584.3%31.6%10.0%000783.SZ長

27、江證券增持51,9983,0113,930676.7%50.7%30.5%002736.sz國信證券增持55,6927,3928,25466.3%29.9%11.7%32.82.974,6495,8376,86750.6%25.5%17.7%推薦：中信證券、海通證券資本市場改革和行業(yè)規(guī)范性政策并行，2019年改革政策主要集中在投行、衍生品和融資融券三個方面，龍頭券商受益金融供給側改革和衍生品等機構業(yè)務發(fā)展券商交易投資能力差距正在逐步拉開，我們測算產品創(chuàng)設與做市業(yè)務ROA可達到4%6%，F(xiàn)ICC與權益衍生品業(yè)務的發(fā)展是未來龍頭券商業(yè)績提升的重要驅動力上市券商重點公司盈利預測簡表 HYPERLIN

28、K / HYPERLINK / 本報告采用的基準指數(shù)：滬深300指數(shù) HYPERLINK / .信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司關聯(lián)機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規(guī)地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ HYPERLINK mailto:compliance索取

29、有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質情況 compliance索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信 息披露。機構銷售團隊聯(lián)系人華東陳陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1華南趙馨睿0755-2833282313530336936 HYPERLINK mailto:zhaoxr zhaoxr華北李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4海外胡馨文021-2329775318321619247 HYPERLINK mailto:huxinwen huxinwen投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6買入（Buy）：相對強于市場表現(xiàn)20以上；增持（outperform）：相對強于市場表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對市場表現(xiàn)在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。行業(yè)分類體系，如果您對我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們