2022年化工行業(yè)策略 把握地產(chǎn)、消費需求復(fù)蘇、歐洲產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)會主線投資機(jī)會

2022年化工行業(yè)策略把握地產(chǎn)、消費需求復(fù)蘇、歐洲產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)會主線投資機(jī)會1回顧2022：需求偏弱運(yùn)行，行業(yè)艱難探底1.1地產(chǎn)、消費需求不振疊加出口紅利退卻，內(nèi)外需同時承壓內(nèi)需方面地產(chǎn)開工、竣工端承壓，影響相關(guān)化工材料需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，房屋新開工面積累計10.37億平方米，同比下降37.79%；房屋竣工面積4.65億平方米，同比下降18.72%。新開工、竣工端數(shù)據(jù)下滑，市場對于窗戶、涂料、墻體保溫材料、建筑外管材等各類材料以及冰箱、空調(diào)等地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)需求受損。銷售端尚未回暖，新開工復(fù)蘇仍需時間。截止2022年11月，商品房銷售增速回落明顯。10月商品房累計銷售面積達(dá)11.11億平方米，同比下降22.27%。2022年以紡服為代表的消費行業(yè)受沖擊需求承壓。2021年，國外紡服需求從沖擊中逐步恢復(fù)，國內(nèi)受益于管控成效顯著需求處于高位。22年紡服需求偏弱。3-5月國內(nèi)散發(fā)，內(nèi)需下滑；7-8月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期好轉(zhuǎn)，內(nèi)需略有反彈；9月開始受國內(nèi)再度加重以及外圍加息影響有所回落。12月以來在天氣迅速轉(zhuǎn)冷、管控政策優(yōu)化等因素影響下，紡服需求有望迎來拐點。外需方面，出口紅利退卻，22年7月開始化學(xué)品出口交貨值環(huán)比下滑。影響海外供應(yīng)鏈，21年化學(xué)品出口受益于國內(nèi)快速控制增長明顯。2020年10月至2021年3月，海外新增病例數(shù)快速增加。2021年1月9日，美國新冠新增確診病例突破25.1984萬例，達(dá)到短期峰值。同期國內(nèi)受益于的有效控制，21年3月化工品出口值實現(xiàn)了15%左右的增速。2021年全年，僅有6月前后美國得到有效控制，其他月份每周新增病例數(shù)據(jù)維持在較高水平。同時期內(nèi)，國內(nèi)化工行業(yè)供給平穩(wěn)。外需推動國內(nèi)化工品出口維持高增速。2021年以來，我國化學(xué)原料及化學(xué)制品累計出口交貨值年均同比增長在20%以上。2022年3月至4月，美國新增病例下降至10萬以下，得到了有效的控制。國內(nèi)化工品出口增速雖依舊維持在15%以上，但環(huán)比有所回落。5至7月，美國新增病例周增10萬，我國化工品出口值同比達(dá)到40%以上。2022年6月，我國當(dāng)月化學(xué)原料出口交貨值592億元，達(dá)到歷史峰值。隨著海外供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)，自22年7月至今，當(dāng)月化學(xué)原料出口交貨值環(huán)比持續(xù)回落。供給端21年高景氣推動行業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張周期，三季度行業(yè)在建工程同比、環(huán)比增長。截至2022Q3，在建工程規(guī)模1648.62億元，同比/環(huán)比+31.87%/+13.53%。行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.51%，同比0.18/-0.26pct。行業(yè)總資產(chǎn)為18864.48億元，同比/環(huán)比+16.28%/+3.05%。1.2原油、煤炭價格高位震蕩盈利承壓，農(nóng)化以及資源端表現(xiàn)更好上游能源、原料成本高位震蕩，下游需求不振價格傳導(dǎo)不暢，中游化工行業(yè)整體承壓。2022年上半年原油價格高位震蕩，成本支撐下化工品價格處于較高水平，而進(jìn)入三季度以來，外需擾動下出口端需求下行，內(nèi)需受封控影響弱勢震蕩。年內(nèi)資源、能源端產(chǎn)品價格表現(xiàn)更好。據(jù)Wind，年度價格漲幅居前產(chǎn)品分別為工業(yè)級碳酸鋰(99.5%)、電池級碳酸鋰(99.5%)、氫氧化鋰(電池級99%)、正極材料:磷酸鐵鋰、六偏磷酸鈉（食品級）等。受新能源車及儲能等需求快速增長影響，鋰資源相關(guān)碳酸鋰、氫氧化鋰及下游正極材料等產(chǎn)品在成本支撐下均有較大漲幅。此外磷礦等資源型產(chǎn)品以及天然氣、柴油等能源類產(chǎn)品均錄得較大漲幅。1.3行業(yè)盈利前高后低，業(yè)績逐步探底受國內(nèi)外需求下行影響三季度行業(yè)景氣回落，在建工程延續(xù)高增長。前三季度行業(yè)營收及歸母凈利潤同比增長，三季度單季歸母凈利潤同比環(huán)比下降。行業(yè)方面，前三季度基礎(chǔ)化工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入10263.06億元，同比增長16.58%;實現(xiàn)歸母凈利潤1109.33億元，同比增長2.38%。三季度單季行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3242.70億元，同比/環(huán)比+5.57%/-13.55%；實現(xiàn)歸母凈利潤251.97億元，同比/環(huán)比-29.93%/-46.37%。1.4相對收益走低，估值處于歷史低位三季度公募基金減持基礎(chǔ)化工行業(yè)幅度大于其指數(shù)下跌幅度。公募持倉比例環(huán)比下降，但持倉仍處83%的歷史高分位數(shù)。2022Q3基礎(chǔ)化工行業(yè)重倉總市值為508.4億元，環(huán)比減少17.84%；同期基礎(chǔ)化工行業(yè)指數(shù)環(huán)比降低13.04%。2022Q3全行業(yè)重倉市值為2.29萬億元，環(huán)比減少13.90%?；A(chǔ)化工公募重倉配置占2.2%，環(huán)比下降4.58pct，處于歷史83%分位數(shù)。重倉前十大公司分別為萬華化學(xué)、華魯恒升、賽輪輪胎、遠(yuǎn)興能源、鹽湖股份、潤豐股份、藏格礦業(yè)、龍佰集團(tuán)、聯(lián)化科技、黑貓股份，行業(yè)龍頭持倉集中度上升。三季度華魯恒升、潤豐股份、藏格礦業(yè)、聯(lián)化科技獲得公募基金加倉。其中潤豐股份增持比例最高，三季度重倉總市值24.93億元，環(huán)比增長52.30%。萬華化學(xué)、賽輪輪胎、遠(yuǎn)興能源、鹽湖股份、龍佰集團(tuán)、黑貓股份被公募基金主動減持。2022Q3公募基金重點加倉森麒麟、萊茵生物、中復(fù)神鷹。2022Q3基礎(chǔ)化工行業(yè)重倉市值增加前十大公司重倉市值環(huán)比變化均大于總市值季度漲跌幅。排除股價上漲因素，有三家公司重倉市值環(huán)比變化率減市值季度漲跌幅超過300%，分別是森麒麟、萊茵生物、中復(fù)神鷹。森麒麟重倉市值2.69億元，環(huán)比增加4450.76%，市值季度漲跌幅-6.98%；萊茵生物重倉市值1.31億元，環(huán)比增加2309.66%，市值季度漲跌幅+2.39%；中復(fù)神鷹重倉市值2.53億元，環(huán)比增加523.25%，市值漲跌幅+0.83%。重倉市值增長的板塊有民爆產(chǎn)品與農(nóng)藥。其中，民爆行業(yè)受益于電子雷管升級&行業(yè)格局改善，供需緊平衡下，重倉市值環(huán)比上漲8.1%；農(nóng)藥行業(yè)受益于地緣政治持續(xù)，糧食安全重視&行業(yè)登記證高準(zhǔn)入，海外農(nóng)藥需求旺盛，重倉市值環(huán)比增加11.9%。重倉市值環(huán)比減少的板塊分別是純堿、化肥、化纖、聚氨酯、磷肥及磷化工、氯堿、輪胎、食品及飼料添加劑、鈦白粉、炭黑、油墨涂料，主要原因為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，疊加擾動下，終端需求不足。1.5龍頭逆周期擴(kuò)張，行業(yè)底部積蓄力量周期底部龍頭擴(kuò)張速度不降反升，化工龍頭合計在建工程達(dá)到歷史新高。我們認(rèn)為一方面由于龍頭已批項目的資本開支慣性，使得2022Q3季度行業(yè)在建工程處于近三年最高點。其次是龍頭企業(yè)對中國化工行業(yè)競爭力保持信心，基于一體化與雙碳政策的背景下龍頭規(guī)模優(yōu)勢與項目審批優(yōu)勢將不斷得到正向強(qiáng)化，供給向龍頭集中仍將是未來的趨勢。一體化趨勢不會改變，龍頭在成本端仍然更有優(yōu)勢。擁有優(yōu)質(zhì)園區(qū)與一體化產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭有望進(jìn)一步發(fā)揮領(lǐng)先的成本競爭優(yōu)勢，持續(xù)拓展市場份額、著力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，同時龍頭積極擴(kuò)產(chǎn)帶來的成本規(guī)模優(yōu)勢將使得小產(chǎn)能在未來出現(xiàn)不斷出清，行業(yè)提升集中度。一方面，一個完整、高效、靈活的產(chǎn)業(yè)鏈有助于進(jìn)一步降低能源與物流成本、發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，龍頭企業(yè)成本控制力進(jìn)一步凸顯；另一方面，在“雙碳”共識的背景下，一體化生產(chǎn)有助于其實現(xiàn)低排放、清潔發(fā)展戰(zhàn)略。以全球龍頭巴斯夫與萬華為例，2021年，巴斯夫通過對廢熱等閑置能源的高效再利用，有效減少430萬公噸碳排放；萬華化學(xué)針對煙臺工業(yè)園廢熱循環(huán)利用的綜合智慧能源項目減少二氧化碳排放670萬噸，實現(xiàn)降碳降本的迭代優(yōu)化。雙碳政策，加上本輪資本開支提前卡位，存量項目價值有待重估。在“碳中和、碳達(dá)峰”背景下，化工行業(yè)企業(yè)面臨限電限產(chǎn)、碳排放成本提升等風(fēng)險因素。二十大報告指出轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)控碳的碳排放雙控制度的必要性，是我國實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的關(guān)鍵支撐。在政策端壓力下，高耗能落后產(chǎn)能處置速度有望加快，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及行業(yè)格局重塑；同時，依托技術(shù)、管理等競爭優(yōu)勢，各板塊龍頭企業(yè)優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)價值將會進(jìn)一步凸顯。2展望2023：危中尋機(jī)，關(guān)注三大主線的投資機(jī)會2.1主線一：地產(chǎn)+消費需求復(fù)蘇地產(chǎn)融資三支箭落地重點支持保交樓，竣工端有望率先回暖拉動相關(guān)材料需求。今年以來地產(chǎn)融資渠道持續(xù)放寬，自7月中共中央政治局會議提出“保交樓、穩(wěn)民生”的工作任務(wù)以來，穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策頻出，隨著信貸、債券、股權(quán)融資三支箭的相繼落地，短期內(nèi)強(qiáng)勢“政策底”助地產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行。房企的融資環(huán)境將得到顯著改善，促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇。而政策側(cè)重支持“保交樓”，竣工端將率先迎來邊際改善。下游地產(chǎn)有望引導(dǎo)相關(guān)材料去庫，形成庫存消耗&需求增長的正向循環(huán)。地產(chǎn)銷售端傳導(dǎo)至新開工時間6個月左右，考慮提前備貨采購，23年Q2地產(chǎn)鏈上游材料或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇。防控政策優(yōu)化，消費場景恢復(fù)下化纖有望演繹大復(fù)蘇邏輯。11月30日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控舉行主題為“落細(xì)落實防控措施，有效抓好處置”的新聞發(fā)布會，糾偏和避免長期封控。廣州市在第九版防控方案和二十條措施的基礎(chǔ)上優(yōu)化防控措施：一、科學(xué)精準(zhǔn)劃定高風(fēng)險區(qū)。原則上將感染者居住地以及活動頻繁且傳播風(fēng)險較高的工作地和活動地等區(qū)域劃定為高風(fēng)險區(qū)，高風(fēng)險區(qū)一般以單元、樓棟為單位劃定，不得隨意擴(kuò)大。符合解封條件的要及時解封，封控管理要快封快解，應(yīng)解盡解。二、精準(zhǔn)開展流調(diào)。及時、準(zhǔn)確判定密切接觸者，不得隨意擴(kuò)大密切接觸者甄別范圍。三、科學(xué)開展核酸檢測。對風(fēng)險崗位、重點人員開展核酸檢測，不得擴(kuò)大核酸檢測范圍，一般不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測。我們認(rèn)為防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對居民購買力恢復(fù)有積極影響，整體消費有望邊際回暖。而出行場景的修復(fù)將為前期受損比較嚴(yán)重的紡服行業(yè)帶來恢復(fù)性增長，拉動上游化纖行業(yè)需求邊際好轉(zhuǎn)。2.2主線二：歐洲產(chǎn)能轉(zhuǎn)移機(jī)會能源危機(jī)削弱歐洲化工行業(yè)競爭力，中國化工行業(yè)有望通過產(chǎn)業(yè)鏈的比較優(yōu)勢迎來新的發(fā)展機(jī)遇。短期機(jī)會方面，2023年仍會有階段性的出口套利機(jī)會。俄烏沖突以來，受氣價大幅上行影響，中-歐洲化工品的成本差距拉大，歐洲買家轉(zhuǎn)向采購中國產(chǎn)品，出口量環(huán)比持續(xù)走高。而本輪歐洲能源成本上漲難以兌現(xiàn)至化工品價格端，主要原因是歐洲需求優(yōu)先于供給下滑，導(dǎo)致部分化工品被動增加庫存，供給較為充裕。長期看，氣價上行歐洲大面積減產(chǎn)停產(chǎn)，部分老舊產(chǎn)能有望加速出清。歐洲存量化工裝置中相當(dāng)比例投產(chǎn)于上世紀(jì)，運(yùn)行已超過20年，上述老舊裝置在成本壓力下頻繁開停車以及調(diào)整開工率，將會大幅增加穩(wěn)定運(yùn)行難度，或?qū)⑶逋艘慌呺H產(chǎn)能，相關(guān)需求或?qū)⒈粍訉で筮M(jìn)口。限產(chǎn)、減產(chǎn)均受限于氣價上漲帶來的成本端變化，而非切斷天然氣供給的硬約束，因此供給下降在細(xì)分板塊、產(chǎn)品之間產(chǎn)生分化，部分化工品如合成氨、尿素等氣頭產(chǎn)品率先成本-價格倒掛被迫停產(chǎn)，而利潤空間更大的精細(xì)化學(xué)品受到的影響相對較小。除合成氨、尿素之外，乙炔及下游BDO陸續(xù)降負(fù)，裝置開工率遵循天然氣成本占比由高至低逐級下降。但由于歐洲天然氣實際庫存處于歷史高位，氣量供給并未形成強(qiáng)約束，因此成本-價格動態(tài)平衡下一旦化工品價格上漲超過臨界值，供給端就具備恢復(fù)的能力和意愿，壓制價格向上彈性。復(fù)盤本輪能源成本上漲，歐洲C1產(chǎn)業(yè)鏈成本上升最多、影響最大。而由于LPG與天然氣在能源端的替代關(guān)系，天然氣價格將從C1沿產(chǎn)業(yè)鏈橫向傳導(dǎo)至C2及長碳鏈品種。合成氨、尿素、乙炔、BDO等氣頭產(chǎn)品率先感受到成本上行壓力，據(jù)USGS，歐洲合成氨價格2021年初低點的300美金/噸左右，上漲到7月1400美金/噸左右。據(jù)標(biāo)普，西北歐乙烯利潤率已從6月的1000美元/噸左右下滑至9月的-100美元/噸左右，預(yù)計今年剩余時間乙烯利潤率只是略高于零。乙烯衍生物方面，高密度聚乙烯(HDPE)的利潤率將從10月的約600美元/噸下降到年底的約400美元/噸。歐洲化工龍頭2022Q3盈利承壓。選取2022Q3綜合性化工龍頭巴斯夫、細(xì)分聚氨酯領(lǐng)域龍頭科思創(chuàng)、特種化工龍頭贏創(chuàng)為樣本，天然氣價格上漲至階段性高位后，其業(yè)績同比、環(huán)比均有所下行，巴斯夫、科思創(chuàng)、贏創(chuàng)EBITDA同比-17.4%/-65.0%/-4.7%；環(huán)比-33.6%/-44.8%/-15.5%；凈利潤同比-27.5%/-97.5%/-8.9%；環(huán)比-56.5%/-94.0%/-27.9%。其中科思創(chuàng)在能源價格上漲的壓力下，其三季度凈利潤同比大幅下滑97.5%，而業(yè)務(wù)偏精細(xì)化工的贏創(chuàng)下滑幅度相對較小。成本中樞抬升間接壓低歐洲化工裝置負(fù)荷，而煉化裝置的經(jīng)濟(jì)負(fù)荷在95%~100%，即使是精細(xì)化學(xué)品裝置的經(jīng)濟(jì)負(fù)荷也在50%以上，負(fù)反饋機(jī)制下中-歐成本差異將進(jìn)一步拉大，且將率先影響上游裝置盈利能力。在隨時可能出現(xiàn)能源缺口的情況下，歐洲本土化工供給端的擴(kuò)張將極為謹(jǐn)慎，增加進(jìn)口及對外投資對歐洲化工龍頭來說是更優(yōu)解。中國將憑借低成本以及完整的產(chǎn)業(yè)鏈和人才保障有望承接更多的份額，歐洲產(chǎn)能占比較高的維生素（40%+），MDI（27%）等行業(yè)或?qū)⑹芤妗?.3主線三：需求剛性是穿越周期的鑰匙糧食安全背景下，需求剛性的農(nóng)化行業(yè)仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。農(nóng)藥和化肥板塊在2022年均處于高景氣，其主要原因是對糧食供應(yīng)鏈的擾動讓各國意識到了糧食安全的重要性，主糧價格的不斷高漲強(qiáng)力支撐了農(nóng)資的需求。2021年Q4的能耗雙控帶來的供給側(cè)的收緊，以及俄烏沖突更催化了本輪的農(nóng)化行情的上揚(yáng)，農(nóng)藥指數(shù)和化肥價格分別在2021年底和2022年達(dá)到高點。在通脹以及外圍市場加息的擾動下全球消費逐步回落，化工行業(yè)整體景氣度回落，相比其他基礎(chǔ)化工細(xì)分行業(yè)，農(nóng)化相對剛性的屬性仍是優(yōu)質(zhì)的逆周期品種。受俄烏沖突及影響，全球農(nóng)產(chǎn)品供需收緊，價格持續(xù)上漲，推動種植面積提升，從而提升化肥需求。同時在影響下，國外企業(yè)產(chǎn)能開工率較低，訂單轉(zhuǎn)向國內(nèi)，促進(jìn)需求增長。農(nóng)藥“十四五”出臺，集中度有望持續(xù)提升。我國已經(jīng)成為農(nóng)藥生產(chǎn)與出口大國。根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部，2020年我國農(nóng)藥產(chǎn)值近3000億元，產(chǎn)量達(dá)到170.5萬噸（折百），出口量126.9萬噸(折百)。在農(nóng)藥企業(yè)入園、環(huán)保政策、低值高毒農(nóng)藥淘汰、創(chuàng)制藥難度提升背景下，我們認(rèn)為農(nóng)藥企業(yè)成長來自于生產(chǎn)端與品種端的雙重提升。根據(jù)農(nóng)藥“十四五”規(guī)劃，2020年我國農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)1705家，規(guī)模企業(yè)為693家；2025年，培育10家產(chǎn)值超50億元企業(yè)、50家超10億元企業(yè)，園區(qū)內(nèi)農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)值提高10pct?；史矫妫頌鯖_突下，供需格局向好，行業(yè)景氣有望延續(xù)。需求端，受俄烏沖突及沖擊，各國更加關(guān)注本國糧食危機(jī)，全球糧食安全得到重視，全球肥料需求穩(wěn)步上升。供給端，俄羅斯是全球前三大鉀肥、磷肥出口國，俄羅斯化肥出口的受限與近幾年全球化肥去產(chǎn)能的趨勢使供給持續(xù)下降。鉀肥方面，根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局，俄羅斯2021年鉀肥產(chǎn)量約900萬噸，約占全球產(chǎn)量19.6%；白俄羅斯2021年鉀肥產(chǎn)量約800萬噸，約占全球產(chǎn)量17.4%。磷肥方面，根據(jù)Wind，2021年俄羅斯無機(jī)氮肥出口量達(dá)1446萬噸，同時為歷史最高值。在俄羅斯出口配額政策、各國海運(yùn)限制下，俄羅斯與白俄羅斯鉀肥、氮肥出口大量下降，并存在化肥出口配額機(jī)制延長的可能性。短期看，糧食價格&原材料價格均處于高位，化肥價格或?qū)⒊掷m(xù)高位運(yùn)行。受俄烏沖突及影響，全球農(nóng)產(chǎn)品供需收緊，價格持續(xù)上漲，推動種植面積提升，從而提升化肥需求。同時在影響下，國外企業(yè)產(chǎn)能開工率較低，訂單轉(zhuǎn)向國內(nèi)，促進(jìn)需求增長。3經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線3.1純堿：供給格局重塑，需求有望邊際改善3.1.1供給端：純堿供給格局重塑，天然堿法優(yōu)勢明顯行業(yè)限制類約束背景下，天然堿法有較大發(fā)展空間。根據(jù)《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，純堿屬于限制類目錄，除裝置技改和置換外，新增產(chǎn)能方式僅允許井下循環(huán)制堿和天然堿法，政策約束下行業(yè)新增產(chǎn)能受限，而天然堿法作為允許類項目有較大發(fā)展空間。展望明年，供給端新增產(chǎn)能主要為遠(yuǎn)興能源（天然堿法）500萬噸/年、河南金大地（項目搬遷置換，含小蘇打）180萬噸/年+（裝置技改）30萬噸/年、安徽德邦（裝置技改）60萬噸/年。天然堿法優(yōu)勢明顯，行業(yè)供給格局有望重塑。一方面，相比氨堿法和氯堿法，天然堿法在合成工藝、產(chǎn)品質(zhì)量、成本、環(huán)保等方面均有優(yōu)勢。工藝方面，天然堿法省去吸氨、碳化和石灰煅燒等工序，生產(chǎn)過程大大簡化；產(chǎn)品質(zhì)量方面，天然堿法產(chǎn)品雜質(zhì)較少、品質(zhì)高；成本方面，由于工藝簡單，天然堿法建廠投資少、成本低、周期短，一般情況下可節(jié)省投資成本40%以上，產(chǎn)品成本降低50%左右；環(huán)保方面，氨堿法排廢液10-11m3/t，聯(lián)堿法排廢液0.015-0.04m3/t，而天然堿法無廢液廢渣排出，環(huán)保無污染。另一方面，根據(jù)《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級實施指南(2022年版)》，截至2020年底，我國純堿行業(yè)能效優(yōu)于標(biāo)桿水平的產(chǎn)能約占36%，能效低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能約占10%。到2025年，純堿領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能比例達(dá)到50%，基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能基本清零。預(yù)計隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，行業(yè)落后產(chǎn)能將進(jìn)一步出清，而天然堿法將憑借優(yōu)勢重構(gòu)行業(yè)供給格局。3.1.2需求端：地產(chǎn)政策向好&光伏玻璃持續(xù)投產(chǎn)，純堿需求有望邊際改善地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，平板玻璃需求有望改善。地產(chǎn)建筑行業(yè)是平板玻璃下游最大需求，占比近70%。2022年以來，受宏觀環(huán)境下滑、終端需求減弱、反復(fù)等影響，地產(chǎn)行業(yè)供需雙弱，不斷有企業(yè)暴雷，項目竣工受到影響，平板玻璃開工率持續(xù)下滑，進(jìn)入累庫階段。根據(jù)百川盈孚，截止2022年11月25日，平板玻璃行業(yè)開工率為63.8%，處于今年以來最低水平。展望明年，11月以來，地產(chǎn)融資端信貸、債券、股權(quán)政策組合拳“三箭”齊發(fā)，支持行業(yè)解決融資問題，提振市場信心。政策利好下預(yù)計地產(chǎn)行業(yè)迎來拐點，平板玻璃需求有望回升，帶動純堿需求改善。光伏玻璃供需雙升，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)提供純堿新增量。需求方面，國內(nèi)“雙碳”政策支持下，光伏行業(yè)發(fā)展迅速；國外受歐洲能源危機(jī)影響，能源價格大幅上漲帶動海外裝機(jī)量延續(xù)高增態(tài)勢，光伏玻璃需求大增。根據(jù)百川盈孚，2022年1-10月，光伏玻璃表觀消費量1017萬噸，同比增長36.4%。供給方面，受益于下游光伏景氣度影響，福萊特、南玻A、信義光能等紛紛點火投產(chǎn)。2022年1-10月，光伏玻璃產(chǎn)量1252萬噸，同比增長31.87%。展望明年，光伏行業(yè)高景氣下，光伏玻璃企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，將為純堿需求提供新增量。根據(jù)公告，江西彩虹新能源3*1200t/d于明年3月投產(chǎn)，郴州旗濱2*1200t/d于明年7月投產(chǎn)，漳州旗濱1200t/d將于明年8月投產(chǎn)，南通福萊特4*1200t/d將于明年投產(chǎn)。地產(chǎn)政策向好&光伏玻璃持續(xù)投產(chǎn)，純堿需求有望邊際改善。需求方面，2022年以來，歐洲能源危機(jī)影響國外純堿企業(yè)生產(chǎn)減少，國內(nèi)企業(yè)出口大增，拉動國內(nèi)純堿景氣度。根據(jù)百川盈孚，截止2022年11月27日，2022年輕堿/重堿均價為2625.6/2717.8元/噸，同比上漲122.3%/121.6%。2022年1-10月，純堿出口量167萬噸，同比增長160.3%。庫存與開工率方面，截止11月25日，純堿行業(yè)周度庫存為24.91萬噸，處于今年以來最低水平；開工率為87.1%，處于高位水平。展望明年，政策利好下預(yù)計地產(chǎn)行業(yè)迎來拐點，平板玻璃需求有望回升；光伏玻璃企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，將為純堿需求提供新增量。純堿行業(yè)整體需求有望進(jìn)一步改善。3.2甜味劑：健康消費趨勢興起，甜味劑成長空間廣闊低糖、減糖趨勢興起，甜味劑需求空間廣闊。隨著我國肥胖人口持續(xù)增加和政府層面減糖政策的引導(dǎo)，居民控糖意識逐步提升。在最新《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告》中，我國成年人中超重及肥胖占比首次超過50%。此外，我國頒布的《健康中國行動(2019-2030)》提倡到2030年人均每日添加糖攝入量不高于25g，并鼓勵企業(yè)加大“低糖”及“無糖”食品的宣傳力度，倡導(dǎo)食品生產(chǎn)經(jīng)營者使用天然甜味物質(zhì)和甜味劑取代蔗糖。三氯蔗糖和安賽蜜作為新一代人工合成甜味劑，憑借低熱量、高性價比、高安全性等優(yōu)點逐步替代蔗糖及傳統(tǒng)甜味劑，成為糖尿病、肥胖患者的蔗糖理想替代物，目前已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于飲料，糖果、烘焙和醫(yī)藥保健品等領(lǐng)域，其中飲料及乳制品需求占比約30%。未來隨著公眾對低糖生活的追求和無糖食品飲料市場的擴(kuò)大，三氯蔗糖、安賽蜜等新型人工甜味劑未來市場前景廣闊。中國無糖飲料市場規(guī)模6年內(nèi)增長6倍，但滲透率與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距。隨著居民減糖、控糖健康意識的提升及政府減糖政策的宣傳推動，國內(nèi)無糖飲料市場進(jìn)入黃金發(fā)展期。根據(jù)中科院發(fā)布的《2021中國無糖飲料市場趨勢洞察報告》，2015-2021年我國無糖飲料市場規(guī)模由23億元增長至138億元，年復(fù)合增長率為34.8%。然而與英國、美國、日本等無糖飲料行業(yè)較為成熟的國家相比，我國無糖飲料行業(yè)尚處于起步階段，行業(yè)滲透率較低。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2022年我國無糖飲料行業(yè)滲透率僅為3.4%，而英國、日本、西歐、美國的無糖飲料滲透率分別為63%、44.6%、42.3%、37.3%，我國無糖飲料行業(yè)滲透率與歐美等發(fā)達(dá)國家相比差距較大，未來我國無糖飲料市場規(guī)模及行業(yè)滲透率存在較大提升空間。2022年三氯蔗糖及安賽蜜供給格局穩(wěn)定，出口量穩(wěn)定增長。三氯蔗糖供給方面，2022年以來三氯蔗糖市場整體供應(yīng)充足，產(chǎn)量及行業(yè)開工率同比增長。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年前十月三氯蔗糖產(chǎn)量為1.21萬噸，同比增長7.42%；行業(yè)平均開工率為76.36%，同比增長1.17%。安賽蜜供給方面，2022年以來安賽蜜市場供給格局穩(wěn)定，產(chǎn)量及行業(yè)開工率同比下滑。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022安賽蜜產(chǎn)量為1.35萬噸，同比下降9.89%；行業(yè)平均開工率為88.44%，同比下降8.99%。需求方面，2022年三氯蔗糖與安賽蜜出口量均穩(wěn)定增長。出口量方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，三氯蔗糖前十月出口量共計1.22萬噸，同比增長45.35%；安賽蜜前十月出口量共計1.35萬噸，同比增長5.96%。出口價格方面，三氯蔗糖前十月出口均價為28.10萬元/噸，同比上漲73.03%；安賽蜜前十月出口均價為7.38萬元/噸，同比增長35.80%。2022年以來三氯蔗糖與安賽蜜價格略有下滑，但整體仍處于歷史高位。三氯蔗糖價格方面，2022年三氯蔗糖市場均價為38.98萬元/噸，同比增長42.36%。一季度需求在春節(jié)假期、等因素影響下，價格持續(xù)下滑，由1月均價48萬元/噸跌至3月均價38.65萬元/噸。二季度在影響下，國內(nèi)物流受阻，上海港口封閉，價格無上漲起色，二季度市場均價最高為39萬元/噸，最低為37萬元/噸。三季度價格先漲后跌，7月初廠商進(jìn)入停工檢修階段，且處于暑期飲料需求旺季，價格最高上漲至41萬元/噸，9月后進(jìn)入飲料需求淡季，價格持續(xù)下滑，11月市場均價跌至32.05萬元/噸。安賽蜜價格方面，2022年安賽蜜市場均價為7.51萬元/噸，同比上漲8.12%。2022年以來受影響下游需求持續(xù)不振，價格由年初最高價9萬元/噸一路下行。三季度以來企業(yè)雖挺價意愿強(qiáng)烈，但受需求不景氣和南通醋化1.5萬噸/年產(chǎn)能即將投產(chǎn)影響，價格僅小幅上漲。三季度市場均價位為7.1萬元/噸，同比增長4.62%，環(huán)比下降4.03%。短期來看，隨著國內(nèi)防控措施的不斷優(yōu)化，預(yù)計明年全國經(jīng)濟(jì)迎來全面復(fù)蘇帶動飲料市場需求轉(zhuǎn)好，進(jìn)一步拉動安賽蜜、三氯蔗糖等甜味劑景氣度上升。海外需求方面國內(nèi)大型廠商與國外飲料巨頭已簽署合作關(guān)系，出口量預(yù)計保持穩(wěn)定增長。供給方面，僅科宏生物三氯蔗糖產(chǎn)能預(yù)計2023年擴(kuò)產(chǎn)至3500噸/年，近期行業(yè)格局較為穩(wěn)定。長期來看，隨著大眾健康減糖意識及政府控糖政策推動，疊加人工甜味劑性高甜度、低熱量、高性價比優(yōu)勢，我們認(rèn)為下游食品飲料等行業(yè)將不斷提升三氯蔗糖、安賽蜜等甜味劑需求，逐步替代蔗糖及傳統(tǒng)甜味劑的使用。3.3化纖：行業(yè)景氣度觸底，看好下游好轉(zhuǎn)下盈利中樞恢復(fù)3.3.1滌綸：需求承壓下行業(yè)減產(chǎn)，看好消費好轉(zhuǎn)下景氣度傳遞長絲產(chǎn)能增速較快，需求承壓。供給方面，化纖信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)長絲產(chǎn)能為4771萬噸，2021年長絲產(chǎn)能增速約6.6%；預(yù)計2022年年底，國內(nèi)長絲產(chǎn)能約5211萬噸，產(chǎn)能增速或維持在9%左右。在建產(chǎn)能集中于頭部企業(yè)，其中桐昆股份正在建設(shè)的項目包括南通嘉通石化240萬噸滌綸長絲+500萬噸PTA項目、桐昆（沭陽）240萬噸長絲（短纖）項目、安徽佑順120萬噸長絲項目；新鳳鳴預(yù)計至2022年底將新增約30萬噸的滌綸長絲產(chǎn)能和60萬噸的滌綸短纖產(chǎn)能，屆時其將擁有滌綸長絲產(chǎn)能660萬噸，滌綸短纖產(chǎn)能120萬噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，十一月國內(nèi)滌綸長絲裝置開工率為67.30%，環(huán)比上月降低10.12%；主要廠商均有裝置減產(chǎn)、停產(chǎn)，十一月包括江蘇盛虹、寧波大沃、寧波金盛、寧波泉迪、新鳳鳴中磊、嘉通能源、華祥高纖、華星、江蘇宏泰、桐昆恒邦、江蘇盛虹，涉及產(chǎn)能超過210萬噸/年。需求方面，下游紡織服裝景氣低迷。從主要跟蹤指標(biāo)江浙織機(jī)滌綸長絲開工率來看，十月末十一月初61%水平屬于同期歷史低位，11月24日下游FDY/POY/DTY滌綸長絲庫存分別為34.8/34.7/42.5天，高于四季度均值16-20天。價差方面，PX-石腦油價差相較油價高位時有明顯恢復(fù)，但需求疲軟下近月持續(xù)下行；PTA-PX價差處于歷史低位，十一月下旬從負(fù)值恢復(fù)；MEG-甲醇價差為負(fù)；滌綸短纖價差經(jīng)歷三季度低谷，進(jìn)入十月后反彈；滌綸長絲POY/FDY價差低谷出現(xiàn)在五月，后持續(xù)震蕩上行，滌綸長絲（DTY-POY）價差在八月觸底，進(jìn)入九月后快速反彈。展望明年，正常一季度為下游累庫時間，且受到春節(jié)假期影響是淡季，而過高庫存預(yù)計影響到下游一季度采購節(jié)奏。考慮到行業(yè)普遍減產(chǎn)和低開工率，我們認(rèn)為下游需求恢復(fù)將順暢傳導(dǎo)至滌綸長絲。正常旺季下游景氣度上升傳遞，兼有庫存消耗和需求量上升影響，預(yù)計二季度大煉化可以出現(xiàn)拐點，滌綸長絲開工率可以回到90%以上高位，如果下游庫存天數(shù)降低到10天水準(zhǔn)則出現(xiàn)高景氣。如果后經(jīng)濟(jì)反饋極好，下游為旺季備貨，大煉化拐點有望出現(xiàn)在三月前。碳中和背景下，民營煉化龍頭具有成長確定性。2021年10月，國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動方案》，方案指出將嚴(yán)格項目準(zhǔn)入，嚴(yán)控新增煉油和傳統(tǒng)煤化工生產(chǎn)能力，并控制國內(nèi)原油一次加工能力在2025年于10億噸以內(nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上，同時對產(chǎn)能規(guī)模與布局進(jìn)行優(yōu)化，加大落后產(chǎn)能淘汰力度。目前國內(nèi)規(guī)劃及在建煉能較多，項目投產(chǎn)后我國煉能產(chǎn)能接近產(chǎn)能天花板，未來新增產(chǎn)能有限?，F(xiàn)有龍頭企業(yè)有望保持規(guī)模優(yōu)勢，盈利中樞或?qū)⑻岣?。根?jù)《煉油行業(yè)節(jié)能降碳升級實施指南》，截止2020年底，我國煉油行業(yè)能效低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能約占20%，未來將加速低能效小產(chǎn)能退出。針對淘汰低能效產(chǎn)能而提供的產(chǎn)能增量空間，民營煉化龍頭的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢等使其更有能力和概率去進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)布局。我們認(rèn)為，民營煉化龍頭存量煉能規(guī)?？捎^，且相對于行業(yè)中其他企業(yè)更具有擴(kuò)張規(guī)模的能力與優(yōu)勢，未來行業(yè)集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升。煉化龍頭企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局抵御價格波動風(fēng)險，未來煉化產(chǎn)能有望進(jìn)一步提高。目前國內(nèi)民營煉化龍頭企業(yè)榮盛石化、恒力石化等公司深耕化工品領(lǐng)域，目前煉化產(chǎn)能配套乙烯、PX、PTA等下游產(chǎn)品產(chǎn)能，具有穩(wěn)定的盈利能力，能夠較好的抵抗原材料、下游產(chǎn)品的價格波動。2022年1月，國務(wù)院印發(fā)《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》，方案指出原料用能不納入能源消費總量控制，行業(yè)中受抑制“兩高”項目盲目發(fā)展政策影響而收緊的項目審批有望迎來放松，龍頭煉化公司主業(yè)有望迎來進(jìn)一步的成長。原有項目優(yōu)勢保障煉化龍頭快速布局新材料領(lǐng)域。榮盛石化、恒力石化、恒逸石化等公司在高附加值的新材料產(chǎn)業(yè)均有所布局，如應(yīng)用于光伏領(lǐng)域的EVA、應(yīng)用于鋰電領(lǐng)域的DMC和鋰電隔膜、應(yīng)用于可降解領(lǐng)域的PBAT等產(chǎn)品。在主業(yè)充足的現(xiàn)金流、積累的人才以及優(yōu)秀的管理方式基礎(chǔ)上，民營煉化企業(yè)切入在新材料領(lǐng)域的速度將快于行業(yè)平均水平，預(yù)計新材料將持續(xù)提升企業(yè)綜合競爭力，為企業(yè)帶來業(yè)績新活力。高油價下國內(nèi)煉油整體虧損，油價中樞下行推動煉化景氣恢復(fù)。2022年上半年布倫特原油均價達(dá)104.94美元/桶，油價高點時煉油零利潤，造成煉油企業(yè)整體虧損。由于國際原油貿(mào)易格局重新分配，俄烏沖突的影響被充分消化以后，油價中樞回到合理區(qū)間，煉化一體化行業(yè)風(fēng)險得到充分釋放。預(yù)期未來油價將在80-95美元/桶區(qū)間運(yùn)行，長期超過100美元/桶概率較小，煉化企業(yè)成本端壓力將得到充分疏導(dǎo)。4歐洲能源危機(jī)主線4.1關(guān)注實現(xiàn)能源“節(jié)流”的重要品種MDI俄烏沖突推高氣價，三季度歐洲化工行業(yè)下行壓力增大。2022年Q3，德國化工行業(yè)面臨能源危機(jī)的嚴(yán)重影響，產(chǎn)能利用率大幅下降及個別工廠停產(chǎn)。與此同時，疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和德國工業(yè)的整體弱勢導(dǎo)致了需求的下降，能源成本向下游傳導(dǎo)愈發(fā)困難?；ば袠I(yè)的營收兩年以來首次同比下滑（YOY-1.6，631億歐元）。由于能源成本的大幅上漲，電力或天然氣供應(yīng)協(xié)議即將到期的中小型企業(yè)在簽訂后續(xù)合同或新合同方面面臨很大問題。隨著冬天的到來和天然氣儲存量的下降，階段性的缺氣與成本上漲的可能性始終存在。大規(guī)模減產(chǎn)、成本支撐下處于高位的價格以及需求的減弱導(dǎo)致了銷量的下降。歐洲用氣庫存儲備超預(yù)期，短期沒有缺氣風(fēng)險?；仡櫤商mTTF天然氣期貨價格變動歷程，2022年2月21日價格為173.53歐元/MWh，由于俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致的缺氣預(yù)期，TTF期貨價格迅速上行，并于3月7日達(dá)階段高位539.53歐元/MWh，漲幅達(dá)210.9%；后續(xù)歐盟各國增加來自俄羅斯天然氣進(jìn)口，4月14日-6月13日氣價在150歐元-200歐元/MWh區(qū)間波動；由于北溪管道減供、停供所導(dǎo)致的缺氣預(yù)期，氣價迎來新一輪飆升，于8月26日達(dá)到歷史高位640.36歐元/MWh，對比2月21日漲幅達(dá)269.0%；后續(xù)由于暖冬預(yù)期以及天然氣庫存目標(biāo)實現(xiàn)，截至11月15日，EU27天然氣儲備量達(dá)95.25%，同比增長22.48%，氣價階段性回落至298.95歐元/MWh，從最高點回落-53.32%。階段性缺氣風(fēng)險仍然存在，長期氣價或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性上漲與中樞上行。歐洲1-8月天然氣供應(yīng)量4502.24億立方米，消費量2410.81億立方米。其中8月供給量507.07億立方米，同比/環(huán)比-7.54%/-3.34%；消費量184.83億立方米，同比/環(huán)比-8.16%/-9.73%。從EU27天然氣消費量的同比及環(huán)比變化趨勢分析，15%天然氣消費減少政策具有一定效果但遠(yuǎn)未達(dá)到15%的預(yù)期，階段性缺氣風(fēng)險仍然存在。俄氣首席執(zhí)行官在10月中旬估計，即使現(xiàn)在天然氣儲量已滿，歐洲國家在今年冬天的寒冷時期每天可能短缺約三分之一、8億立方米的天然氣。從能源來源及結(jié)構(gòu)看，短期與俄氣硬脫鉤壓力仍大。歐盟天然氣自產(chǎn)不足，嚴(yán)重依賴進(jìn)口。2022年歐盟40%天然氣來自俄羅斯，隨著歐盟與俄羅斯天然氣脫鉤，預(yù)計明年4月或?qū)⒂瓉韼齑娴臀?。歐盟已經(jīng)轉(zhuǎn)換供給結(jié)構(gòu)，著眼于LNG進(jìn)口。歐盟1-8月LNG進(jìn)口量達(dá)869億立方米，占總進(jìn)口量20%，同比增長65.37%；但LNG進(jìn)口受到終端設(shè)備包括存儲與再氣化設(shè)備的限制，新設(shè)備建設(shè)周期至少1-4年，且理性投資者受能源轉(zhuǎn)型影響削減對化石能源投資，歐洲油氣上游資本開支在2015-2021年逐年下滑，而可再生能源受到配套設(shè)施不完善和建設(shè)周期過長的限制，天然氣需求彈性不大，因此可以預(yù)見2023-2024的天然氣供應(yīng)缺口仍然難以彌補(bǔ)，從而對氣價形成支撐。能源危機(jī)的解決方案無非“開源、節(jié)流”兩條路徑，歐洲能源供給彈性有限，減少用能是歐洲乃至全球能源供需再平衡的重要路徑。據(jù)歐盟委員會，歐盟建筑能耗占其總能源消耗的40%。據(jù)2021年12月歐盟修訂后的建筑物能源性能指令，以2015年排放量為基數(shù)，2030年歐盟國家建筑行業(yè)排放量至少減少60%，并到2050年實現(xiàn)氣候中和。短期能源賬單&通脹擠出效應(yīng)壓制聚合MDI需求。在美聯(lián)儲激進(jìn)加息外溢效應(yīng)、歐洲能源危機(jī)蔓延等諸多負(fù)面因素影響下，歐元區(qū)通脹率持續(xù)走高。10月歐元區(qū)通脹率按年率計算達(dá)10.6%，再創(chuàng)歷史新高。歐元區(qū)消費者生活成本激增，實際購買力下降，消費意愿減弱。另一方面，飆升的能源價格導(dǎo)致短期家庭能源賬單急漲，進(jìn)一步壓抑了居民消費能力和消費意愿。據(jù)VaasaETTLtd，10月份歐盟和英國的平均零售天然氣價格接近每千瓦時18歐分，是去年同月的兩倍，家庭用電成本飆升67%至每千瓦時36歐分。經(jīng)濟(jì)下行疊加歐洲建筑行業(yè)發(fā)展放緩，聚合MDI短期需求缺乏明顯驅(qū)動力。能源成本中樞上漲，長期聚氨酯建筑保溫回報率提升MDI性價比凸顯。解決建筑物屋頂、外墻和地板的能量耗散問題可以實現(xiàn)高達(dá)75%的節(jié)能。以歐洲典型2-3人家庭為例，平均每年用電量&用氣量達(dá)25070&12000千瓦時，以天然氣&電價上漲前/上漲后分別估算，進(jìn)行建筑保溫后，每年取暖成本可節(jié)省約7335歐元，是能源價格飆升前的近兩倍。而據(jù)測算，同面積房屋安裝聚氨酯保溫板成本約5.8萬歐元，以22年10月與21年上半年電、氣價格測算，能源成本上漲前/上漲后建筑保溫回本周期分別為15.3/7.9年，回本周期大幅降低。我們認(rèn)為，短期內(nèi)MDI需求被壓制，但長期看能源成本中樞上漲，建筑保溫投資效率顯著提升，需求潛力未來將持續(xù)釋放。供給端擴(kuò)產(chǎn)以萬華為主導(dǎo)，市占率有望進(jìn)一步提升，受益于下階段需求增長紅利。11月7日科思創(chuàng)宣布為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性、能源危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)疲軟，將暫停投資15億美元的世界級規(guī)模MDI工廠建設(shè)項目的投資。未來2-3年萬華擴(kuò)產(chǎn)分別有煙臺10萬噸/年、福建40萬噸/年以及寧波60萬噸/年，全部投產(chǎn)后產(chǎn)能占比將提升至32%。此外通過不斷技改和方案優(yōu)化新建裝置投資，單噸折舊持續(xù)下降拉大與競爭對手的優(yōu)勢，主導(dǎo)了擴(kuò)能節(jié)奏，有望受益于下階段需求增長紅利。中國MDI出口雖增速放緩但仍維持高位，歐美需求復(fù)蘇或?qū)⒗瓌映隹谕雀咴觥?021全年中國聚合MDI進(jìn)口量為29.76萬噸，同比減少19.3%；出口量達(dá)101.36萬噸，同比大幅增長65.2%；純MDI進(jìn)口數(shù)量為7.03萬噸，同比減少27.8%；出口數(shù)量為12.1萬噸，同比增長22.7%，創(chuàng)歷史新高。進(jìn)入2022年，國內(nèi)MDI出口增速放緩，1-10月份中國聚合MDI出口總量為84.25萬噸，與去年同期水平相當(dāng)。隨著聚氨酯保溫材料在建筑節(jié)能保溫市場的滲透率不斷提升，疊加美國地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷后的復(fù)蘇期，有望提振中國MDI出口。4.2關(guān)注維生素、蛋氨酸等歐洲產(chǎn)能占比較高品種的供給轉(zhuǎn)移機(jī)會在人口增長和消費升級的帶動下，維生素及飼料添加劑市場不斷擴(kuò)容。得益于世界人口增長、人均收入水平上升、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)不斷普及，發(fā)展中國家不斷提升對高蛋白肉類的需求，帶動飼料市場不斷增長，而發(fā)達(dá)國家居民健康意識的提升推動營養(yǎng)品市場不斷擴(kuò)容，全球以蛋氨酸、維生素為代表的營養(yǎng)品及飼料添加劑市場保持穩(wěn)定增長。維生素是人和動物生長所必須的微量有機(jī)物質(zhì)，下游需求主要集中于飼料、食品、醫(yī)藥等領(lǐng)域，其中飼料占比約71%，醫(yī)藥占比約20%，食品飲料占比約9%。下游需求平穩(wěn)增長，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2010-2021年我國飼料產(chǎn)量年均復(fù)合增長率約為5.10%，2022年1-10月產(chǎn)量約2.66億噸，同比增長2.40%。維生素行業(yè)集中度高，主要廠商對行業(yè)供給影響較大。維生素作為高污染行業(yè)，準(zhǔn)入門檻高，新增產(chǎn)能受環(huán)保政策制約，同時由于較高的技術(shù)壁壘，過去五年無新進(jìn)玩家，供給格局穩(wěn)定。全球維A產(chǎn)能較為集中，呈現(xiàn)寡頭壟斷局面，其中新和成作為行業(yè)龍頭，產(chǎn)能達(dá)到10000噸/年，金達(dá)威產(chǎn)能2500噸/年，浙江醫(yī)藥5000噸/年，國外廠商分別為帝斯曼（7500噸/年）、巴斯夫（6000噸/年）、安迪蘇（5000噸/年）。維E過去三年經(jīng)歷行業(yè)洗牌，帝斯曼和能特兩大巨頭整合，競爭格局有效改善，新和成現(xiàn)有維生素E油產(chǎn)能2.5萬噸/年，全球占比約17%。維生素C技術(shù)壁壘較低，國內(nèi)產(chǎn)能較為分散，隨著新和成的進(jìn)入，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面。下游行業(yè)周期性強(qiáng)，長期需求剛性增長。飼料是維生素下游需求占比最大的領(lǐng)域，家禽、牲畜養(yǎng)殖規(guī)模對維生素需求有一定支撐作用。2018年，受非洲豬瘟影響，我國生豬存欄量急劇下降，飼料產(chǎn)量隨之下滑，維生素價格支撐較弱。隨后生豬行業(yè)逐步修復(fù)，帶動飼料產(chǎn)量企穩(wěn)回升，需求端支撐較強(qiáng)。生豬出欄量持續(xù)增長，維生素價格有望觸底回升。2022年上半年，俄烏沖突導(dǎo)致全球能源價格高漲，石油化工產(chǎn)品利潤收窄，且封控導(dǎo)致國內(nèi)廠家生產(chǎn)成本持續(xù)上升，供應(yīng)端挺價意愿明顯。需求端，全國各地反復(fù)，終端需求冷清，豬肉價格持續(xù)下跌，對飼料的消耗速度放緩。成本上漲疊加需求低迷，維生素價格持續(xù)下跌。下半年，豬肉價格觸底回升，生豬出欄量持續(xù)上升，但養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄速度較慢，維生素需求依舊疲軟。我們預(yù)計，未來隨著豬肉價格不斷上漲，下游養(yǎng)戶持續(xù)去庫，生豬存欄量將會逐步上升，維生素價格有望觸底反彈。蛋氨酸可促進(jìn)動物生長，下游需求持續(xù)增長。蛋氨酸作為非谷類蛋白第一限制性氨基酸，是合成蛋白質(zhì)所必須的物質(zhì)，且禽畜自身無法合成，因此通常會在飼料中添加蛋氨酸，以促進(jìn)牲畜快速生長，縮短成長周期。中國作為世界人口第一大國，豬肉、禽類及家畜生產(chǎn)規(guī)模位居世界前列，近五年在現(xiàn)代養(yǎng)殖技術(shù)的推動下，我國蛋氨酸市場規(guī)模穩(wěn)定增長，產(chǎn)能供應(yīng)持續(xù)向國內(nèi)傾斜。2022年1-10月我國蛋氨酸產(chǎn)量33.25萬噸，同比增長3.92%。蛋氨酸行業(yè)集中度較高，有望逐步實現(xiàn)。全球蛋氨酸產(chǎn)能主要集中在贏創(chuàng)（73000噸/年）、住友化工（25000噸/年）、諾偉司（25000噸/年）、安迪蘇(49000噸/年)。國內(nèi)廠商新和成擁有產(chǎn)能15000噸/年，位列第五。我國蛋氨酸行業(yè)起步較晚，首批產(chǎn)線于2010年首次投入使用，該產(chǎn)品進(jìn)口依賴度高。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2000-2019年我國蛋氨酸進(jìn)口量持續(xù)增長，但隨著國內(nèi)廠商產(chǎn)能釋放，2020年之后，蛋氨酸進(jìn)口量出現(xiàn)下滑，