保險(xiǎn)行業(yè)研究與投資策略：底部蟄伏、持續(xù)向好

保險(xiǎn)行業(yè)研究與投資策略：底部蟄伏、持續(xù)向好1.保險(xiǎn)股價(jià)的周期復(fù)盤：自2017年后以負(fù)債端為核心1.1

自

2017

年后，保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)以負(fù)債端為主要影響因子長端利率、權(quán)益市場、新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是影響保險(xiǎn)股估值的三大核心因素。其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速是險(xiǎn)企

負(fù)債端基本面的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。定義：保險(xiǎn)股相對收益=期間保險(xiǎn)股價(jià)漲跌幅-期間滬深

300

漲跌幅，期間的

10

年期國債收益率變動情況，以及上市險(xiǎn)企期間

NBV增速變化。我們發(fā)現(xiàn)：2017

年前，險(xiǎn)企的相對收益與自身

新業(yè)務(wù)價(jià)值增速具有偶發(fā)的相關(guān)性；2017

年后，二者幾乎是同向變化的。2017

年后，市場對保險(xiǎn)股的理解主要

來自于個(gè)股負(fù)債端的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速表現(xiàn)?；厮荼ｋU(xiǎn)股價(jià)的演變歷史，2017

年后的負(fù)債端新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速與險(xiǎn)企累計(jì)增速契合明顯，當(dāng)前負(fù)債端

基本面仍處改革中、當(dāng)期業(yè)績承壓，是導(dǎo)致險(xiǎn)企

PEV處于低位的重要原因，隨著上市險(xiǎn)企負(fù)債端基本面改革的

推進(jìn)、業(yè)績表現(xiàn)拐點(diǎn)的出現(xiàn)將成為保險(xiǎn)板塊反彈的核心影響因素。1.2

今年以來，行業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債雙端承壓今年以來，疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)、行業(yè)信用環(huán)境整體收緊，長端利率高開低走：截至

11

月

12

日，10

年期國債收益率較年初下跌

20.38bps至

2.9391%，較

8

月低點(diǎn)提升

14.03bps，上半年利率震蕩下行，險(xiǎn)

企投資端表現(xiàn)承壓明顯；權(quán)益市場震蕩下行，截止

11

月

12

日，滬深

300

指數(shù)較年初回落

8.0%。除此之外，在

“去杠桿”政策導(dǎo)向下，民營房地產(chǎn)企業(yè)流動性階段性緊張，今年

2

月華夏幸福暴雷進(jìn)一步拖累險(xiǎn)企投資端表

現(xiàn)，上市險(xiǎn)企總、凈投資收益率普遍同比有所下降。2.當(dāng)前困境分析及明年展望2.1

人身險(xiǎn)：壓制因素分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，消費(fèi)態(tài)勢疲軟，保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售困難。受

2020

年疫情沖擊，社會消費(fèi)零售總額同比

-4.8%，受基數(shù)效應(yīng)的影響，2021

年社會消費(fèi)零售總額累計(jì)同比增速高開低走，從年初

33.8%下滑至

10

月份的

14.9%。我們以

2019

年為基礎(chǔ)測算，截止

2021

年

10

月，我國社會消費(fèi)品零售總額同比

2019

年增長

7.1%，而

2019

年

10

月較

2018

年同期的增速為

8.1%。兩年的跨度僅實(shí)現(xiàn)了原先一年增長的正常水平，疫情使社會消費(fèi)增

長停滯，一定程度上對居民在保險(xiǎn)上的消費(fèi)能力造成了沖擊。國家統(tǒng)計(jì)局披露前三季度，全國居民人均可支配

收入

26265

元，同比名義增長

10.4%，兩年平均增長

7.1%；扣除價(jià)格因素同比實(shí)際增長

9.7%，兩年平均增長

5.1%，與經(jīng)濟(jì)增長基本同步。在宏觀環(huán)境不確定背景下，收入減少造成的居民財(cái)富存量增長不及預(yù)期的效應(yīng)仍

難以忽視，保險(xiǎn)、尤其是重疾險(xiǎn)，作為可選消費(fèi)品遭遇需求瓶頸。當(dāng)前重疾險(xiǎn)的杠桿率較低、儲蓄能力不足，因此供需錯(cuò)配較為嚴(yán)重。具體來看：1）重疾險(xiǎn)的賠付與實(shí)際重

疾所需治療、誤工費(fèi)用脫鉤，個(gè)人是無法“預(yù)知”未來所需的重疾險(xiǎn)保額。2）重疾險(xiǎn)的儲蓄功能不足，杠桿率

較低。以某款主流重疾險(xiǎn)為例，30

歲男性、繳費(fèi)期

20

年、每期繳納

8730

元、共計(jì)

17.46

萬元、保額

30

萬，保

費(fèi)杠桿率約

1.72。我們以中國精算師協(xié)會頒布的

28

種重大疾病為假定的發(fā)生率測算，平均保費(fèi)杠桿率（預(yù)期賠

付/已交保費(fèi)）約

67.4%；不考慮配套的萬能賬戶，重疾產(chǎn)品本身的

IRR不足

0.5%，儲蓄功能不足。差異化需求涌現(xiàn)，傳統(tǒng)增長模式遭遇發(fā)展瓶頸。保險(xiǎn)主力客群也在發(fā)生“不可逆”的增長變化，年輕客群、

高凈值、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)成為新的差異化需求增長點(diǎn)。客戶愈加增長的高質(zhì)量、專業(yè)化、個(gè)性化、簡單化等新業(yè)務(wù)模

式發(fā)展的需求，與險(xiǎn)企“單一”的依靠代理人增員-展業(yè)的供給推動型銷售模式，也產(chǎn)生了較大矛盾。在疫情之

下，壓力驟然提升。當(dāng)前產(chǎn)品觸達(dá)、轉(zhuǎn)化客戶的方式仍然是供給驅(qū)動型，而依靠供給驅(qū)動型的發(fā)展模式和轉(zhuǎn)化

質(zhì)量難以撬動潛在需求向現(xiàn)實(shí)業(yè)績的轉(zhuǎn)化，這一供需錯(cuò)配延續(xù)了增長壓力。強(qiáng)監(jiān)管加碼渠道展業(yè)模式，“惠民?！?、“重疾重定義”沖擊主力產(chǎn)品。本年度政策導(dǎo)向體現(xiàn)兩大關(guān)鍵詞：強(qiáng)

監(jiān)管、促發(fā)展。雙錄要求提升代理人展業(yè)成本，拉高險(xiǎn)企合規(guī)要求；重疾重定義、惠民保進(jìn)一步?jīng)_擊了主力重

疾險(xiǎn)產(chǎn)品方案；互聯(lián)網(wǎng)新規(guī)給中小險(xiǎn)企帶來直接壓力。強(qiáng)監(jiān)管下，行業(yè)持續(xù)淘汰落后的產(chǎn)品、渠道展業(yè)模式，

加速上市險(xiǎn)企改革步伐。第三支柱養(yǎng)老險(xiǎn)大開閘，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)公司主要以經(jīng)營企業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)為主，在“存款搬家”的預(yù)期下，監(jiān)管鼓勵(lì)個(gè)人養(yǎng)老市場競爭，批準(zhǔn)國民養(yǎng)老保險(xiǎn)公司成立，預(yù)計(jì)相關(guān)鼓勵(lì)政策也將初步落地，

財(cái)富管理大背景下、養(yǎng)老險(xiǎn)市場亟待擴(kuò)容。代理人渠道的收入主要來源于重疾險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)銷售困難、變相加劇了代理人渠道脫落加大。代理人渠道的專業(yè)化水平是上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值的核心壁壘，渠道端改革持續(xù)演進(jìn)，從人力拉動向產(chǎn)能拉動轉(zhuǎn)化。但代理人

渠道的主要收入來源于重疾險(xiǎn)，重疾險(xiǎn)遭遇了后疫情時(shí)代下的消費(fèi)疲軟、高性價(jià)比惠民保等外部因素的沖擊，

產(chǎn)品的保障與儲蓄功能與客戶實(shí)際的需求有所脫鉤。代理人渠道的主力險(xiǎn)種遭遇銷售瓶頸，變相提升代理人渠

道門檻和專業(yè)化水平要求，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了淘汰非專業(yè)代理人的客觀現(xiàn)狀。本輪由市場需求引領(lǐng)的渠道改革、產(chǎn)

品升級，雖然短期造成上市險(xiǎn)企的業(yè)績壓力，但渠道升級的長邏輯仍然正確，中長期市場空間依然看好。在當(dāng)前銷售困難的背景下，上市險(xiǎn)企主動“清虛”進(jìn)一步加劇渠道新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)值增長困難。雙重

壓力下，渠道人力持續(xù)下滑：根據(jù)

3Q21

上市險(xiǎn)企披露，平安代理人規(guī)模跌至

70.6

萬人，較年初-31.0%、同比32.6%，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速同比-17.8%，新單保費(fèi)同比-4.5%；國壽代理人規(guī)模為

98

萬人，較年初-28.9%、同比-38.0%，

新業(yè)務(wù)價(jià)值增速同比-19.6%，新單保費(fèi)同比-7.8%。太保、新華未披露最新的人力及增速，我們預(yù)計(jì)仍為下滑情

況。2.2

行業(yè)增長的長邏輯依然穩(wěn)健且深刻2.2.1

人口結(jié)構(gòu)、家庭杠桿率推動保險(xiǎn)需求缺口持續(xù)加深人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，三胎政策、老齡化率，將持續(xù)而深刻的影響居民家庭結(jié)構(gòu)。撫養(yǎng)比在

2010

年以來持續(xù)提升，

2020

年達(dá)到

45.98%，主要系老齡化加速，隨著三胎政策的放開及政策刺激，家庭的保障類需求缺口將逐步放大、

高杠桿的保險(xiǎn)需求將進(jìn)一步釋放。我國居民家庭杠桿率（居民債務(wù)/GDP比重）持續(xù)提升，2020

年達(dá)到

62.2%，

主要系城鎮(zhèn)化步伐持續(xù)加快、居民家庭對高杠桿保障類產(chǎn)品需求也將隨之加深。疊加我國高儲蓄率的情況，在

地產(chǎn)“去杠桿”的趨勢下，居民家庭資產(chǎn)配置將有望進(jìn)一步釋放進(jìn)入保險(xiǎn)等長期儲蓄類金融產(chǎn)品。2.2.2

社保側(cè)重廣度，商業(yè)險(xiǎn)側(cè)重深度，二者促進(jìn)作用大于替代作用社會醫(yī)保存在缺口，商業(yè)健康險(xiǎn)的話語權(quán)有望提升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局定義，我國醫(yī)療費(fèi)用支出可分為：社會衛(wèi)

生支出（包含社保和商業(yè)健康險(xiǎn)）、政府衛(wèi)生支出、個(gè)人衛(wèi)生支出。個(gè)人衛(wèi)生支出占比從最早的

20.4%持續(xù)提升

至

2001

年的

60.0%，當(dāng)前下降至

2020

年的

27.7%。根據(jù)《“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃》要求，截止

2025

年我

國個(gè)人衛(wèi)生支出將下降到

2025

年的

27%。而政府衛(wèi)生支出從

2000

年以來開始緩慢增長，近

10

年占比保持在

30%附近，監(jiān)管導(dǎo)向?qū)⑼苿由鐣l(wèi)生支出的支付能力提升。社保實(shí)現(xiàn)了全民醫(yī)保的覆蓋度提升，社保支出的深度持續(xù)提升仍存壓力，客觀上為商業(yè)健康險(xiǎn)的發(fā)展帶來

機(jī)遇。根據(jù)規(guī)劃要求，2025

年雖然社會衛(wèi)生支出是第一大支付來源，但社保的賠付占比未來持續(xù)提升的空間不

大，根據(jù)

BCG的預(yù)測，我國商業(yè)健康險(xiǎn)的賠付支出占比將從

2019

年的

6%提升至

2025

年的

15%，而社保支出

占比將同比下降

4pct至

46%。以

2030

健康中國的規(guī)劃倒推，2025

年我國商業(yè)健康險(xiǎn)市場新單收入將達(dá)到

20,080

億，其中重疾類占比

53.5%、醫(yī)療險(xiǎn)占比

45.5%，中高端醫(yī)療險(xiǎn)、惠民保等城市普惠型產(chǎn)品將保持高速增長。復(fù)盤商業(yè)險(xiǎn)與社保的相關(guān)關(guān)系，我們確認(rèn)：社保對商保的互補(bǔ)作用大于替代作用。從

2013

年起我們跟蹤社

保商保的關(guān)聯(lián)關(guān)系以來，即便在我國社保擴(kuò)張的時(shí)期中，商業(yè)保險(xiǎn)也將受益于居民差異化、更深層次的保障需

求而持續(xù)發(fā)展。2013

年國家開啟醫(yī)保改革，提出城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合政策范圍內(nèi)住院費(fèi)用支付比例分別提高

到

70%以上和

75%左右，而自

2013

年平安推出“平安?！币詠?、也開啟了重疾險(xiǎn)爆發(fā)式增長的勢頭。根據(jù)

32

個(gè)省的面板數(shù)據(jù)，我們也進(jìn)一步從量化的視角證明了這一觀點(diǎn)。商業(yè)保障類保險(xiǎn)發(fā)展遵循：社保覆蓋度的提升

->提升居民的保險(xiǎn)意識->提升居民的保障需求->提升商業(yè)保險(xiǎn)的市場份額的邏輯，在社保持續(xù)大發(fā)展的背景下，

我國商業(yè)保險(xiǎn)亦將隨之同步增長。2.3

明年人身險(xiǎn)市場增長點(diǎn)預(yù)測2.3.1

重疾險(xiǎn)產(chǎn)品及服務(wù)革新+生態(tài)圈建設(shè)，提升客戶粘性持續(xù)深化重疾險(xiǎn)產(chǎn)品革新，如：平安新的主力重疾險(xiǎn)產(chǎn)品“盛世?！蓖瞥龈叩团鋬蓚€(gè)版本，高端“尊悅版”

比普通版“優(yōu)悅版”多了輕中癥漲保額、運(yùn)動提升保額以及額外覆蓋的

7

種高費(fèi)用特定重疾等內(nèi)容；在普通版

本中，增加了

50%特定疾病額外賠付額，在關(guān)鍵期間增加額外賠付

50%的可選責(zé)任，加大了保障杠桿。除了產(chǎn)

品差異化內(nèi)容外，平安提供了隨產(chǎn)品附帶的“臻享

RUN”健康管理服務(wù)，依托自建醫(yī)療團(tuán)隊(duì)、覆蓋全國超

1500

家三甲醫(yī)院，提供

24h會診服務(wù)。友邦人壽今年推出的“友如意”系列重疾產(chǎn)品，開創(chuàng)“核心保障+個(gè)性化配置”

組合形式，為客戶提供量身定制的重疾保障。通過在保障內(nèi)容、保障期限、保障額度等方面的模塊化設(shè)計(jì)，該

系列產(chǎn)品包含近兩千種組合模式，覆蓋兒童、成人及高凈值人群。但因該類產(chǎn)品對代理人銷售的專業(yè)化要求較

高，市場需求對重疾險(xiǎn)的精細(xì)化程度尚未滿足產(chǎn)品模塊化理解程度較低，從

NBV增速看當(dāng)前銷售結(jié)果仍較乏力。除了就產(chǎn)品論產(chǎn)品的細(xì)節(jié)創(chuàng)新外，上市險(xiǎn)企加速生態(tài)圈的搭建，增強(qiáng)與客戶的全領(lǐng)域接觸頻率、提升客戶

粘性。1）平安：構(gòu)建醫(yī)療健康生態(tài)圈，為客戶提供全場景服務(wù)。截止

3Q21，在平安超

2.25

億金融客戶中，近

63%

的客戶同時(shí)使用醫(yī)療健康生態(tài)圈的服務(wù)，客均合同數(shù)量

3.2

個(gè)、客均

AUM達(dá)到

4.0

萬，是不使用醫(yī)療健康生態(tài)

圈客戶的

1.6

倍、2.9

倍。平安通過建立平安好醫(yī)生、平安醫(yī)療科技兩大平臺，橫向打通用戶端、支付端和服務(wù)

方；平安通過撬動醫(yī)院、醫(yī)生和醫(yī)藥核心資源，及賦能生態(tài)圈各成員，縱向打通政府端和科技端。截止

1H21，

平安合作醫(yī)院數(shù)超

3000

家，合作藥店

16.3

萬家，外部簽約醫(yī)生

3.8

萬名；為醫(yī)療生態(tài)圈提供品質(zhì)品牌支持、渠

道資源支撐、客戶資源支撐和醫(yī)療科技支撐。收購新方正集團(tuán)、深圳龍華區(qū)綜合醫(yī)院的合作運(yùn)營深化醫(yī)療健康

布局，北大國際醫(yī)院及信息技術(shù)將為平安未來的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)布局構(gòu)建基礎(chǔ)支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將加大對醫(yī)療資源的

布局。2）太保：打造“保險(xiǎn)+健康”生態(tài)圈。面對新冠疫情帶來的線上化健康服務(wù)需求激增，深化健康基礎(chǔ)服務(wù)

體系，太保藍(lán)本的健康管理服務(wù)覆蓋近

1,500

萬客戶。太保妙健康提供“保險(xiǎn)產(chǎn)品+健康行為+健康激勵(lì)”一站

式綜合解決方案，提供全方位健康保障管理。CWI體驗(yàn)中心由太保與加拿大健康管理中心（北美首家且規(guī)模最

大的通過生活方式醫(yī)學(xué)進(jìn)行個(gè)性化健康管理及慢性病干預(yù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)）合作建立，融合保險(xiǎn)、大數(shù)據(jù)、健康管

理與人工智能，打造健康閉環(huán)。3）國壽：與萬達(dá)信息戰(zhàn)略合作發(fā)布蠻牛健康，布局“保險(xiǎn)+健康管理”。蠻牛健康利用"互聯(lián)網(wǎng)+"手段，基于

AI及大數(shù)據(jù)技術(shù)，提供覆蓋健康篩查，健康計(jì)劃，醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)藥服務(wù)，生活檢測，金融保險(xiǎn)六大體系的全程

健康管理及醫(yī)療服務(wù)新生態(tài)體系；為全人群提供全周期、全流程的健康管理服務(wù)。2.3.2

財(cái)富管理大時(shí)代，長期儲蓄險(xiǎn)迎來發(fā)展契機(jī)2021

年以來，雖然消費(fèi)態(tài)勢疲軟，但居民可支配收入仍在持續(xù)提升。隨著資產(chǎn)規(guī)模的積累，過往單一的資

產(chǎn)配置手段遭遇政策改革的瓶頸期；在“房住不抄”“房地產(chǎn)去杠桿”的政策導(dǎo)向下，居民對房地產(chǎn)投資、銀行

理財(cái)收益率的預(yù)期持續(xù)走低，市場迎來財(cái)富管理大時(shí)代。對于居民來說，同樣具備安全保本增收性質(zhì)的儲蓄險(xiǎn)

迎來發(fā)展契機(jī)。今年以來，上市險(xiǎn)企紛紛加碼儲蓄類產(chǎn)品及產(chǎn)品組合的推動與銷售，帶來新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價(jià)

值增速的結(jié)構(gòu)性回升。財(cái)富管理時(shí)代背景下，具備保障屬性的、長久期的儲蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品具有不可替代性。2.3.3

代理人渠道明年將觸底回升、銀保渠道迎來大發(fā)展受代理人渠道增員困難、流失率較高、留存困難等問題的影響，上市險(xiǎn)企

2017

年以來新單及新業(yè)務(wù)價(jià)值增

速乏力，平安于

2019

年率先開啟代理人渠道轉(zhuǎn)型改革，太保、國壽、新華等公司亦開啟渠道的轉(zhuǎn)型改革。但我

國代理人渠道在

2019

年底約有

912

萬的龐大規(guī)模，渠道作為商業(yè)模式變現(xiàn)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，與公司內(nèi)部產(chǎn)品、

運(yùn)營模式等各方面因素相掛鉤，不能光就渠道改渠道，涉及到公司業(yè)務(wù)模式的重整，改革難度較高、流程相對

較長。從我們此前對海外（中國臺灣、日本、美國）的研究可見一斑，基本上每

3

年一個(gè)改革周期。如果措施

過于激進(jìn)也將對公司整體業(yè)績帶來較大打擊。代理人的周期假設(shè)來自于行業(yè)擴(kuò)張-收縮過程中，對于代理人的專業(yè)化需求在持續(xù)提升。從海外來看，日本

（雇員制）、美國（代理人分層化）等成熟經(jīng)濟(jì)體的代理人/城鎮(zhèn)人口的比例始終保持在

1%左右。該類專業(yè)化群

體在成熟市場是相對固定比例的人群，對于保險(xiǎn)產(chǎn)品提供的是“咨詢服務(wù)”，而非強(qiáng)推型“供給”。率先掌握更

多的“職業(yè)化、專業(yè)化”代理人，將成為保險(xiǎn)公司未來新業(yè)務(wù)價(jià)值增長的原動力。過往通過“組織發(fā)展型”迅速

擴(kuò)大規(guī)模的做法面臨增長瓶頸，但職業(yè)化專業(yè)化更加強(qiáng)調(diào)公司對代理人群體的賦能、專業(yè)化培訓(xùn)和體系化管理，

渠道及產(chǎn)品基本面相對領(lǐng)先的險(xiǎn)企具有先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前上市險(xiǎn)企總?cè)肆σ严禄?/p>

30%，雖然各家公司的節(jié)奏不一，

但我們預(yù)判上市險(xiǎn)企持續(xù)向下“清虛”的空間不大，媒體披露的監(jiān)管政策對行業(yè)的影響預(yù)計(jì)將在不同公司有所

分化，渠道優(yōu)勢領(lǐng)先的上市險(xiǎn)企，人力增速將在明年呈現(xiàn)觸底回升的態(tài)勢。受清虛的基數(shù)效應(yīng)影響，各險(xiǎn)企代理人人均產(chǎn)能改善明顯，截止

1H21：平安（yoy+23.6%）、國壽（yoy+29.0%）、

新華（yoy-13.2%）、太保（yoy+41.5%）。但持續(xù)壓縮低產(chǎn)能代理人數(shù)量，也會影響高產(chǎn)能代理人的組織利益等

間接收入，導(dǎo)致隊(duì)伍結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。上市險(xiǎn)企的代理人渠道策略及發(fā)展預(yù)判：1）太保：全力打造“長航行動一期施工圖”，向“職業(yè)化、專業(yè)化”代理人結(jié)構(gòu)邁進(jìn)。當(dāng)前管理層已確定

了七大項(xiàng)目，具體包括：代理人的三化（職業(yè)化，專業(yè)化和數(shù)字化），價(jià)值型銀保渠道業(yè)務(wù)的重啟，存量客戶和

代理人的優(yōu)化再開發(fā)，產(chǎn)品和服務(wù)的結(jié)合等。同時(shí)太保將于

1

月

1

日啟動新的基本法，同步推出五最體系、重

整運(yùn)作平臺。通過系統(tǒng)化改革深化個(gè)險(xiǎn)渠道作業(yè)模式的轉(zhuǎn)型、驅(qū)動新的職業(yè)營銷行為。通過職業(yè)化、專業(yè)化內(nèi)

化代理人的信心、信念，引導(dǎo)高質(zhì)量的營銷輸出、長期服務(wù)邏輯。從

10

月中旬太保披露的基本法改革具體措施

看：1）淡化增員數(shù)量，取消主管的增員津貼，計(jì)提組內(nèi)

3

年入職代理人

FYC的

30%作為留存獎(jiǎng)金，如留存率未

達(dá)標(biāo)、則對主管形成負(fù)向激勵(lì)；2）設(shè)立創(chuàng)業(yè)基金，新人在留存達(dá)標(biāo)（1

年以上）+業(yè)績達(dá)標(biāo)時(shí)，方可獲得滿額津

貼；3）幫扶弱體主管，對所有主管的基礎(chǔ)管理津貼設(shè)置統(tǒng)一參數(shù)，提高小主管收入等。2）平安：強(qiáng)力“清虛”策略下，渠道人力拐點(diǎn)將至。年初以來，公司繼續(xù)深化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，打造“三好

五星”營業(yè)部評價(jià)體系，推進(jìn)高效經(jīng)營，實(shí)施代理人基本法動態(tài)調(diào)整，持續(xù)壓縮“非鉆石”人力，將隊(duì)伍留存

率、保單繼續(xù)率等指標(biāo)內(nèi)化進(jìn)入代理人收入考核中。當(dāng)前鉆石人力基本企穩(wěn)，總?cè)肆ο禄饕獊碜杂诜倾@石人

力的“清虛”，從

3Q21

的產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)公司人力隊(duì)伍已取得階段性的改革成果，人均產(chǎn)能

同比增速

30.1%。但組織利益或考核內(nèi)化仍然是“強(qiáng)管控”的模式，非鉆石人力的脫落也將影響鉆石人力的間接傭金收入水平。

當(dāng)中高端代理人收入受到擠壓后，也將面臨流失的風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的渠道改革的總?cè)肆拯c(diǎn)。我們預(yù)判公司

持續(xù)的“清虛”策略也將進(jìn)一步加速總?cè)肆拯c(diǎn)的到來，尋底之后即是“反轉(zhuǎn)”，疊加持續(xù)的人力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，

公司的渠道改革邁入新階段。3）國壽：改革步調(diào)相對穩(wěn)健，繼續(xù)堅(jiān)持渠道提質(zhì)穩(wěn)量，嚴(yán)格基礎(chǔ)管理（包括：招募、活動率、日常輔導(dǎo)、

留存率的提升等），扎實(shí)打牢發(fā)展基礎(chǔ)。當(dāng)前個(gè)險(xiǎn)規(guī)模從年初

137.8

萬（yoy-14.6%）下降到當(dāng)前的

98

萬（yoy38.0%），而新單增速僅

yoy-7.8%，續(xù)期保費(fèi)增速依然同比提升

6.4%。公司將繼續(xù)聚焦隊(duì)伍建設(shè)

4.0

以鞏固隊(duì)伍

質(zhì)態(tài)，渠道改革步調(diào)推進(jìn)相對穩(wěn)健。銀保渠道將成明年上市險(xiǎn)企的重要戰(zhàn)略布局點(diǎn)：在個(gè)險(xiǎn)渠道改革及業(yè)績承壓下，銀保渠道的規(guī)模效應(yīng)顯著。相比與代理人渠道而言，銀保渠道具備天然的客戶資源，銀保渠道的銷售人員為銀行自有員工，具備更加穩(wěn)定的服務(wù)機(jī)制。但因過往保險(xiǎn)公司與銀保渠道的

合作主要來自于手續(xù)費(fèi)及傭金增加“中收”的驅(qū)動，保險(xiǎn)公司對于銀保銷售人員的招募、留存話語權(quán)幾乎為

0，

因此銀保渠道對高價(jià)值率產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率仍有瓶頸。近期各大媒體披露了對于銀保駐點(diǎn)的重啟，監(jiān)管或?qū)⑼七M(jìn)保

險(xiǎn)公司與銀行的深度合作，對于銀保渠道銷售能力的提升形成直接利好。明年在“財(cái)富管理”及“低風(fēng)險(xiǎn)偏好”

的市場趨勢下，上市險(xiǎn)企在銀保渠道具有股權(quán)及深度合作的經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢，預(yù)計(jì)將加速與銀保渠道部分網(wǎng)點(diǎn)的深

度合作，以提升銀保渠道的“服務(wù)溢價(jià)”，推動上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值在銀保端實(shí)現(xiàn)高速增長。2.3.4

第三支柱即將開閘，養(yǎng)老保險(xiǎn)市場空間廣闊養(yǎng)老保險(xiǎn)市場的開發(fā)迫在眉睫。1）老齡化程度加速提升：2020

年，我國

65

歲以上人口占比達(dá)到

19.7%，

且老齡化程度加速提升：2001-2010

年中國老齡化程度年均增速為

0.2%，2011-2020

年年均增速為

0.5%，2020

年增速達(dá)到

0.9%。根據(jù)聯(lián)合國對人口老齡化的定義，我國已進(jìn)入深度老齡化階段。2）我國人口金字塔逐漸向紡

錘形過渡，老年撫養(yǎng)壓力增加。我國的人口結(jié)構(gòu)逐漸由正三角形向紡錘形過渡，呈現(xiàn)出底部收縮、上部變寬的

形態(tài)。隨著勞動人口逐漸步入老齡、進(jìn)入成年的勞動人口比例下降，我國老年撫養(yǎng)比1從

1990

年的

8.4%上升到

2020

年的

19.7%。人口老齡化加劇，帶來了養(yǎng)老金支出的不斷上升，而老年撫養(yǎng)比的提高減少了養(yǎng)老金的收入，

我國養(yǎng)老的財(cái)政壓力提升。3）全國養(yǎng)老金缺口顯現(xiàn)，多省市缺口擴(kuò)大。基本養(yǎng)老金當(dāng)期結(jié)余呈現(xiàn)下滑趨勢，2020

年全國性缺口首現(xiàn)。除

2017、2018

年外，近十年我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入增速低于支出增速，且基本養(yǎng)老保

險(xiǎn)基金當(dāng)期結(jié)余呈現(xiàn)趨勢性下滑，養(yǎng)老金缺口較大。2020

年，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入大幅下降，僅為

48742

億元，yoy-14.5%，而基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支出不減反增，達(dá)到

54563

億元，yoy+4.2%。同期，養(yǎng)老基金首次出現(xiàn)

當(dāng)期結(jié)余為負(fù)的養(yǎng)老金缺口，缺口額達(dá)

5821

億元。國家密集發(fā)布商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)相關(guān)政策，提供政策支持。2020

年下半年開始，監(jiān)管和多部門頻繁釋放政策信號，強(qiáng)調(diào)將推動保險(xiǎn)業(yè)加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，積極服務(wù)多層次、

多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)。2021

年

6

月

1

日起將開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，

商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場呈現(xiàn)一片藍(lán)海。商業(yè)養(yǎng)老金產(chǎn)品具有長久期資金+保障屬性的特質(zhì)，在居民養(yǎng)老金配置中不可或缺。具備精算支持下的養(yǎng)老

保險(xiǎn)產(chǎn)品期限，可支撐

10

年及以上產(chǎn)品的方案涉及，并兼具保障功能，具有不可替代性，如

iDeco銀行儲蓄產(chǎn)品聚焦

1

年期（占比

48.7%），而保險(xiǎn)產(chǎn)品期限聚焦與

5

年（56.6%）、10

年（42.6%）。從供給端看，養(yǎng)老資金具

備長期投資的訴求，保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或養(yǎng)老金管理公司具備長期資金投資運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，天然具備長

久期資產(chǎn)的安全性、流動性、收益性運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。上市險(xiǎn)企發(fā)力養(yǎng)老社區(qū)、打造養(yǎng)老服務(wù)閉環(huán)，帶動保單銷售。我國養(yǎng)老市場由三支柱組成，我們扣減掉第一、二支柱的市場容量，可據(jù)此倒推出第三支柱的市場需求，

根據(jù)前期報(bào)告中我們對日本、美國的等成熟市場下第三支柱中保險(xiǎn)占比的研究，我們可倒推行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值增

量空間。結(jié)論是：以

2019

年為基礎(chǔ)、假設(shè)新業(yè)務(wù)價(jià)值率

40%，第三支柱市場打開后、我國人身險(xiǎn)市場將獲得

46.4%以上的價(jià)值增長空間。需要注意的是，這是根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)、一次性穩(wěn)態(tài)運(yùn)行下的增長空間的測算值，價(jià)值

增長空間也是整體空間值，每年的增長節(jié)奏將有不同。2.4

財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：看似行業(yè)利潤承壓，實(shí)則龍頭險(xiǎn)企拐點(diǎn)向上行業(yè)車險(xiǎn)拐點(diǎn)已至，中國財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)保費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。車險(xiǎn)改革陣痛期已告一段落，受基數(shù)效應(yīng)影響，

呈現(xiàn)回暖態(tài)勢。截止

3Q21，行業(yè)車險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)同比-9.4%，其中平安財(cái)險(xiǎn)（yoy-7.9%）、太保財(cái)險(xiǎn)（yoy-8.0%）、

中國財(cái)險(xiǎn)（yoy-8.2%）均承壓，10

月僅中國財(cái)險(xiǎn)披露了各險(xiǎn)種增速，其中：中國財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)

10

月單月同比增速

由負(fù)轉(zhuǎn)正（10

月單月

yoy+6.5%，9

月單月

yoy-5.9%）。車險(xiǎn)行業(yè)利潤承壓，龍頭險(xiǎn)企強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯延續(xù)。受車險(xiǎn)綜改影響，行業(yè)整體純風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)較綜改前同比-20%，

在計(jì)算保單層面的綜合成本率時(shí)，按照

365

分之一法計(jì)算的已賺保費(fèi)，自

2021

年初以來呈現(xiàn)平均下降的態(tài)勢，

預(yù)計(jì)在此基數(shù)效應(yīng)的影響下，2022

年行業(yè)財(cái)務(wù)口徑的車險(xiǎn)保費(fèi)將保持平穩(wěn)、因此明年的保費(fèi)增速將呈現(xiàn)上行的

態(tài)勢。龍頭公司突出的定價(jià)能力、理賠風(fēng)控能力，自年初以來在行業(yè)綜合成本率持續(xù)提升的態(tài)勢下，超行業(yè)水

平的承保利潤在持續(xù)擴(kuò)大：自

2020

年至

3Q21，中國財(cái)險(xiǎn)綜合成本率較行業(yè)分別-2.5%、-3.9%、-3.2%、-3.6%，

雖然今年受到河南暴雨等外部自然災(zāi)害的影響，但公司車險(xiǎn)綜合成本率基本企穩(wěn)、且較行業(yè)有拉大的趨勢。車險(xiǎn)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長態(tài)勢，非車帶動行業(yè)實(shí)現(xiàn)高增，龍頭險(xiǎn)企規(guī)模效應(yīng)依然顯著。我們預(yù)計(jì)責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、

意健險(xiǎn)將繼續(xù)帶動非車業(yè)務(wù)大發(fā)展。非車險(xiǎn)行業(yè)屬于“非標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品，險(xiǎn)種的承保能力（獲取業(yè)務(wù)能力、定

價(jià)充足率）及理賠服務(wù)、風(fēng)控能力是險(xiǎn)企非車業(yè)務(wù)競爭的壁壘。頭部險(xiǎn)企在非車方面經(jīng)驗(yàn)豐富、數(shù)據(jù)積累較厚、

理賠風(fēng)控隊(duì)伍搭建完善，具有先發(fā)優(yōu)勢。非車領(lǐng)域依然遵循“規(guī)模效應(yīng)”，頭部險(xiǎn)企強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯持續(xù)。財(cái)險(xiǎn)屬于剛需性險(xiǎn)種，增速受疫情影響不大，預(yù)計(jì)將保持超

GDP的高增態(tài)勢。復(fù)盤

2000

年以來，財(cái)險(xiǎn)保

費(fèi)增速與

GDP的相關(guān)性可知：GDP增速=1.19*財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速，居民對財(cái)險(xiǎn)的固有保障需求剛性穩(wěn)定，相比于壽

險(xiǎn)波動率更低。根據(jù)《加快財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動方案（2020-2022

年）》要求，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)將迎來高增

長態(tài)勢。根據(jù)財(cái)險(xiǎn)與

GDP增速的相關(guān)性測算可知：假設(shè)明年

GDP增速

5%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速按照

1.19

倍

GDP測

算，那么財(cái)險(xiǎn)行業(yè)增速將達(dá)到

5.95%以上的水平。受益于當(dāng)下新能源車的爆發(fā)、責(zé)任險(xiǎn)需求的提升、鄉(xiāng)村振興的

發(fā)展或自然災(zāi)害爆發(fā)后對居民風(fēng)險(xiǎn)意識的提升，以上均將對未來財(cái)險(xiǎn)市場的發(fā)展起到提升帶動的效果。2.5

投資端：政策松綁、長端利率穩(wěn)健、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控2.5.1

長端利率穩(wěn)健向好、政策松綁，利好投資端收益率表現(xiàn)長端利率自年初以來震蕩下行，截至

11

月

26

日，十年期國債收益率

2.82%，較年初下降

32.56bps，但自

8

月低點(diǎn)以來已回升

2.12bps。險(xiǎn)資投資端資產(chǎn)配置以固收類為主，上市險(xiǎn)企的固收類資產(chǎn)占比通常在

60-70%左

右。從投資期限結(jié)構(gòu)上看，險(xiǎn)企因負(fù)債端長久期的特點(diǎn)，對于資產(chǎn)端的配置也主要側(cè)重長久期債券。險(xiǎn)企的利潤來源主要為利差益，長端利率的變化與險(xiǎn)企利潤增速的相關(guān)性較高：1）

當(dāng)未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)、長端利率抬升：一方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品作為消費(fèi)品，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入的

提升呈正相關(guān)，利好險(xiǎn)企負(fù)債端收入的提升；另一方面，長端利率抬升，利好以固收類配置為主的新增

及再投資資產(chǎn)的收益率提升。2）

當(dāng)未來宏觀利率形勢嚴(yán)峻、長端利率下行：首先壓制新增及到期再配置的固收類資產(chǎn)收益空間，利差縮

窄，險(xiǎn)企凈投資收益率承壓，如我們觀測，截止

3Q21

平安、國壽、太保凈投資收益率同比-0.3pct、-0.1pct、

-0.3pct。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢走弱，險(xiǎn)企高件均保費(fèi)、高價(jià)值率保障類險(xiǎn)種的銷售將會受到影響；此時(shí)出于避

險(xiǎn)考慮的長期儲蓄類險(xiǎn)種將獲得發(fā)展契機(jī)。但長期儲蓄類險(xiǎn)種，需要突破僅依賴“利差”收益的困境。展望明年，長端利率預(yù)計(jì)將延續(xù)震蕩回升態(tài)勢：隨著疫苗的加快普及、疫情的逐步控制，居民外出消費(fèi)意

愿增加；而固定資產(chǎn)投資將在制造業(yè)的引領(lǐng)下繼續(xù)回升，基建投資亦將繼續(xù)回升，地產(chǎn)投資增速放緩、短期內(nèi)

仍將保持一定的韌性；出口將隨海外需求的恢復(fù)保持增長，增速中樞有望上移。政策方面，在上年松綁權(quán)益類資產(chǎn)后，近期銀保監(jiān)降低了對低評級債券的投資標(biāo)準(zhǔn)以及對

REITs的投資門

檻，預(yù)計(jì)未來仍將會持續(xù)加大給險(xiǎn)資投資端松綁的力度。該舉措推動險(xiǎn)企加強(qiáng)自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策的能力，利好

險(xiǎn)資投資的穩(wěn)健性和收益能力。除此之外，ESG投資是新的風(fēng)口，未來

ESG相關(guān)的長期戰(zhàn)略性投資也將提升險(xiǎn)

企投資端表現(xiàn)。2.5.2

地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)影響逐步出清，穩(wěn)健定調(diào)是主旋律近期地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，針對險(xiǎn)企的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們拆分了各大險(xiǎn)企投資端明細(xì)。定義：地產(chǎn)風(fēng)

險(xiǎn)敞口=投資性房地產(chǎn)+非標(biāo)投資中地產(chǎn)部分（年報(bào)披露或估計(jì)比例）+長期股權(quán)投資的地產(chǎn)類公司。截止

1H21

上市險(xiǎn)企地產(chǎn)投資敞口：太保

5.2%、平安

4.9%、太平

5.1%、新華

4.8%、國壽

3.6%、人保

3.1%，整體風(fēng)險(xiǎn)敞口

有限。對于地產(chǎn)投資敞口的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，非標(biāo)是各險(xiǎn)企配置地產(chǎn)投資資產(chǎn)的主要形式，主要持有形式為債權(quán)計(jì)劃及理財(cái)產(chǎn)品；其次為投資性房地產(chǎn)；長期股權(quán)投資相對比例較小，所投標(biāo)的主要為國有大型地產(chǎn)類企業(yè)。近期政策積極發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可控，其合理貸款需求將會得到滿足，行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展確定性大。央行數(shù)

據(jù)顯示，10

月房地產(chǎn)貸款投放較

9

月大幅回升，環(huán)比多增超過

1500

億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款環(huán)比多增

500

多

億，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款投放明顯提速，行業(yè)政策修復(fù)預(yù)期持續(xù)升溫，進(jìn)一步帶動險(xiǎn)企投資端信心重拾。3.重點(diǎn)公司分析3.1

中國財(cái)險(xiǎn)：車險(xiǎn)拐點(diǎn)已至，龍頭效應(yīng)凸顯中國財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保利潤在老三家占比長期占比最高；在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們看好中國財(cái)險(xiǎn)在未來財(cái)險(xiǎn)行

業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，主要因?yàn)橐韵氯c(diǎn)：1）財(cái)險(xiǎn)行業(yè)屬于剛需性，對外部經(jīng)濟(jì)波動的敏感性較低。財(cái)險(xiǎn)公司的盈利核心在于規(guī)模效應(yīng)：1）規(guī)模的

提升帶來風(fēng)險(xiǎn)因子的下降、利好公司償付能力充足率；2）規(guī)模的提升帶來可觀的負(fù)債支持資產(chǎn)（“浮存金”），

利好公司投資收益的提升；3）大數(shù)法則下，規(guī)模的提升更有利于公司承保盈利的實(shí)現(xiàn)，變相降低負(fù)債成本、甚

至為負(fù)。2）公司基本面扎實(shí)+積極擁抱變革。1）中國財(cái)險(xiǎn)的非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)長期深耕，遍布全國的四級機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)、服務(wù)

能力強(qiáng)，優(yōu)勢明顯：責(zé)任險(xiǎn)方面，收入增速快且利潤長期高于行業(yè)；農(nóng)險(xiǎn)方面，公司長期經(jīng)營農(nóng)險(xiǎn)，擁有遍布

農(nóng)村的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；貨運(yùn)險(xiǎn)方面，公司利潤絕對值長期高于行業(yè)。拉長時(shí)間維度看，公司在非車經(jīng)營上取得了高

于車險(xiǎn)的利潤率成果。2）公司本身人員結(jié)構(gòu)與素質(zhì)處于行業(yè)較高水平，新任管理層深化組織變革、改革分配制

度，有助于進(jìn)一步釋放產(chǎn)能。新任管理層積極推進(jìn)科技化戰(zhàn)略部署、加速公司數(shù)字化進(jìn)程。3）中國財(cái)險(xiǎn)

IBNR在全行業(yè)最高，對未來利潤、ROE波動率的可控性最強(qiáng)。IBNR屬于各家公司依據(jù)精算

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