XX上市公司研究方法與工作流程

上市公司研究方法與工作流程幾年前曾經(jīng)參加過申萬的證券研究培訓(xùn)，這次聽下來感覺證券研究的主體思路是一貫的，但在研究方法和流程上更完善、更科學(xué)、更清晰。嚴(yán)格按照這些方法從事證券研究，雖然枯燥，但幾年下來的積累是一筆不小的財(cái)富，這不僅體現(xiàn)在對(duì)行業(yè)和公司的理解更加深刻，更多的是有利于自己思維方式的改進(jìn)，更進(jìn)一步甚至?xí)绊懙阶约嚎创澜缱兓男膽B(tài)和價(jià)值觀。公司研究的主題和基本流程證券研究中的兩大主題掌握足夠的資料與信息（此為基礎(chǔ)）掌握科學(xué)實(shí)用的研究方法（此為靈魂）研究中需要應(yīng)變與創(chuàng)新股票分析師：需從股票估值的角度看待行業(yè)研究與公司研究理透上市公司的各類信息此為研究習(xí)慣招股說明書：必需看上市公告書年報(bào)與中報(bào)重要公告媒體報(bào)道調(diào)研信息其它從公開資料中提取哪些數(shù)據(jù)與信息，以及詳細(xì)的程度，應(yīng)取決于公司研究準(zhǔn)備采用的盈利預(yù)測(cè)和估值的方法與模型。做哪家公司的研究至關(guān)重要研究員第一步重要任務(wù)是選股。重點(diǎn)研究公司適當(dāng)要變，對(duì)重點(diǎn)公司和非重點(diǎn)公司均要關(guān)注，這樣才能將一些原來的非重點(diǎn)公司在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間變成重點(diǎn)公司。研究是根據(jù)方法找數(shù)據(jù)，而不是根據(jù)數(shù)據(jù)找方法公司研究的基本過程宏觀研究、行業(yè)研究、公司治理、戰(zhàn)略分析、營銷分析、會(huì)計(jì)分析、報(bào)表分析、財(cái)務(wù)分析、初步建模、公司調(diào)研、思考提練、盈利預(yù)測(cè)、估值、評(píng)級(jí)、提練投資案件公司調(diào)研是考核研究員與人溝通的能力、獲取信息的能力傳統(tǒng)的企業(yè)分析與評(píng)估框架盈利的驅(qū)動(dòng)力研究對(duì)象選擇與公司治理公司研究的關(guān)鍵首先是選擇研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎樣研究一家公司更重要如何選擇：自上而下或者自下而上地選擇關(guān)注公司治理公司治理1）公司治理問題的產(chǎn)生：公司的目標(biāo)理論上是追求企業(yè)價(jià)值的最大化；公司的目標(biāo)實(shí)際上會(huì)發(fā)生偏差，追求實(shí)際控制人的價(jià)值最大化防止實(shí)際控制人價(jià)值與企業(yè)價(jià)值不一致公司治理不是因?yàn)橛辛怂涂梢允构精@得成功才被重視，而是因?yàn)楣久媾R著各種各樣的壓力使然。2）好的公司治理創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值：好的公司治理有助于降低資本成本。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司信息越透明、積極的機(jī)構(gòu)投資者持股越多、董事會(huì)獨(dú)立性越高、董事持股人數(shù)越多，公司的資本成本越低。理論基礎(chǔ)：好的公司治理，可以保證投資人獲得應(yīng)當(dāng)由他們獲得的現(xiàn)金流，并且意味著較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地公司可以取得較高的企業(yè)價(jià)值。3）差的公司治理可能導(dǎo)致的后果：抬高實(shí)際控制人價(jià)值，貶損企業(yè)價(jià)值常見的手段：侵占：非公平關(guān)聯(lián)交易、占用、擔(dān)保在職消費(fèi)、低效投資低質(zhì)量的信息披露：虛假財(cái)務(wù)信息、隱瞞重大信息、非及時(shí)披露、非公平信息披露股權(quán)分置時(shí)間：最主要手段是侵占在全流通之后：最主要手段可能是低質(zhì)量的信息披露。4）如何評(píng)價(jià)上市公司的治理水平?評(píng)價(jià)因素子因素（未全部列示）管理層任免高管層的穩(wěn)定性股東權(quán)利與控股股東股東基本權(quán)利最大股東擔(dān)任高管的比例股東平等待遇股東表決權(quán)排除制度執(zhí)行保障內(nèi)部人控制累積投票制度激勵(lì)薪酬水平與結(jié)果上市公司獨(dú)立性人員、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)獨(dú)立薪酬動(dòng)態(tài)激勵(lì)資產(chǎn)獨(dú)立（無形、輔助）績效評(píng)價(jià)股東大會(huì)規(guī)范性，股東參與度職務(wù)消費(fèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離監(jiān)事監(jiān)事能力保障外部監(jiān)事占比金字塔持股與交叉持股監(jiān)事會(huì)有效運(yùn)行獨(dú)立性與有效性二股東的持股比例控股股東行為同等尊重所有股東信息披露完整性公司治理結(jié)構(gòu)披露董事與董事會(huì)董事會(huì)權(quán)利與義務(wù)董事出席董事會(huì)的比率采用會(huì)計(jì)政策董事賠償責(zé)任經(jīng)營業(yè)績董事會(huì)組成最大股東擔(dān)任董事比率重大事項(xiàng)內(nèi)部管理者擔(dān)任董事比率前瞻性信息董事會(huì)運(yùn)行董事會(huì)召開程序內(nèi)外部審計(jì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)各類委員會(huì)的設(shè)置關(guān)聯(lián)方交易與占用董事薪酬薪酬水平真實(shí)性涉案、批評(píng)；公開譴責(zé)薪酬形式違規(guī)行為獨(dú)董制度獨(dú)董職能盈余變動(dòng)的解釋力獨(dú)董人數(shù)與占比及時(shí)性定期披露與不定期披露獨(dú)董激勵(lì)利益相關(guān)者保護(hù)各類契約的履約率利益相關(guān)者參與員工持股比例債權(quán)人參與5）公司治理研究與研究風(fēng)險(xiǎn)控制當(dāng)我們決定研究一家公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)先研究和評(píng)估它的公司治理水平；這至少可以幫助我們避免一部分的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于治理質(zhì)量差的公司，分析師只能放棄研究（信息披露嚴(yán)重不透明，研究風(fēng)險(xiǎn)不可控、研究成本過高）數(shù)字的背后是人性除了股東背景，還應(yīng)注意公司的政府背景。是否能就這家公司建立穩(wěn)定的研究信息源。公司戰(zhàn)略、營銷策略、財(cái)務(wù)策略公司戰(zhàn)略與內(nèi)外部環(huán)境的匹配：所有的資源秉斌條件都反映在公司戰(zhàn)略上，財(cái)務(wù)報(bào)表分析一定是基于一定的企業(yè)戰(zhàn)略和一定的環(huán)境下進(jìn)行的。公司戰(zhàn)略與公司治理的關(guān)系公司戰(zhàn)略與營銷策略、財(cái)務(wù)策略的關(guān)系公司的盈利模式與核心競爭力企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略評(píng)估尋找企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)要素評(píng)估企業(yè)的營銷組合：產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、促銷我們能不能看懂上市公司是如何賺錢的？企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)了企業(yè)怎樣的營銷績效？公司財(cái)務(wù)策略經(jīng)營活動(dòng)當(dāng)中的財(cái)務(wù)決策：營運(yùn)資本管理、長期資本管理投資決策：擴(kuò)張還是緊縮？收購兼并？投資項(xiàng)目選擇、與下期的生產(chǎn)能力相關(guān)、擴(kuò)張需要資金投入，與融資相關(guān)，擴(kuò)張的績效評(píng)價(jià)（創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值）融資決策：股權(quán)融資還是債務(wù)融資？稅盾效應(yīng)、債務(wù)危機(jī)長期融資還是短期融資？短債長用一危險(xiǎn)股利決策：分紅率與可持續(xù)增長率的關(guān)系g=ROE*（1-1）,即企業(yè)在無外部資本下完全靠自身積累所獲得的增長率在建工程對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目：是原來行業(yè)的擴(kuò)張還是新進(jìn)入一個(gè)行業(yè)，投入資本金多少，多長時(shí)間會(huì)投入使用，達(dá)產(chǎn)率多少，投入使用時(shí)市場(chǎng)環(huán)境會(huì)發(fā)現(xiàn)什么變化、使用何種折舊方法及折舊年限。注意分析企業(yè)的固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)的價(jià)值規(guī)模與生產(chǎn)規(guī)模折舊的提取程度技術(shù)更替帶來的精神折舊固定資產(chǎn)維修實(shí)施在建工程的規(guī)模：決定未來的產(chǎn)能在建工程的完工計(jì)劃：時(shí)間在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的時(shí)間與標(biāo)準(zhǔn)固定資產(chǎn)與在建工程的行業(yè)分類在建工程投入使用，是新的盈利增長點(diǎn)還是新的利潤包袱？整理公司公開資料與財(cái)務(wù)報(bào)表分析需要整理清楚的公開材料企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)圖（以利潤中心或價(jià)值中心為要素，分部盈利預(yù)測(cè)）、資產(chǎn)分布（特別注意應(yīng)收款，評(píng)估形成的資產(chǎn)，金融較大的固定資產(chǎn)與在建工程）、主要產(chǎn)品種類及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（售價(jià)、成本構(gòu)成等，必須把變動(dòng)成本與固定成本分開考察）主要業(yè)務(wù)的技術(shù)與流程主要業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的會(huì)計(jì)處理大股東和高管人員的情況將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單會(huì)計(jì)分析、報(bào)表分析與財(cái)務(wù)分析會(huì)計(jì)分析:是在報(bào)表分析和財(cái)務(wù)分析中尋找可供盈利預(yù)測(cè)估值模型使用的穩(wěn)定的或者可以跟蹤和預(yù)測(cè)的系數(shù)或指標(biāo)。會(huì)計(jì)分析是用于評(píng)估企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)果的影響。會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)分析是報(bào)表分析的必備前提會(huì)計(jì)假設(shè)與會(huì)計(jì)估計(jì)存在局限性會(huì)計(jì)報(bào)表是主觀的結(jié)果，不同會(huì)計(jì)政策下的同行業(yè)公司不能做PE對(duì)比，需做調(diào)整理解財(cái)務(wù)報(bào)表的本質(zhì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更加突出了上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的作用。八項(xiàng)計(jì)提：并未擠干業(yè)績水份，反而提供了新的盈余管理手段財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)一段時(shí)間經(jīng)營成果以及財(cái)務(wù)狀況的反映，它與企業(yè)的行業(yè)背景、營銷策略、公司戰(zhàn)略、股東關(guān)系、公司股價(jià)、股利政策、資本結(jié)構(gòu)、融資傾向以及管理層意圖等各個(gè)方面都有著緊密的聯(lián)系。很多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須在這些因素下分析。關(guān)注以下特別情況與評(píng)估有關(guān)的項(xiàng)目：無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長期投資常見的調(diào)節(jié)業(yè)績手段：會(huì)計(jì)方法變更、擔(dān)保、或有事項(xiàng)、資產(chǎn)負(fù)債表期后事項(xiàng)、經(jīng)營租賃、融資租賃、資本化和費(fèi)用化的選擇、企業(yè)合并思考：新準(zhǔn)則下，減值準(zhǔn)備一旦計(jì)提，不許沖回，上市公司有沒有辦法沖回？賣出去再買回來即可。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變是否會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值？不改變。企業(yè)合并時(shí)喜歡用權(quán)益結(jié)合法而不是合并法：權(quán)益結(jié)合法易粉飾報(bào)表，合并前的利潤可以放入被合并后的公司。報(bào)表分析的主要思路報(bào)表分析包括資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流量、融資偏好、營運(yùn)資本管理效率等。財(cái)務(wù)報(bào)表存在局限性：通過財(cái)務(wù)指標(biāo)，無法讀出報(bào)表外的信息，需要結(jié)合公司情況思考財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)比率形成的原因。建立盈利預(yù)測(cè)與估值的模型初步建立盈利預(yù)測(cè)與估值的模型必須在上市公司調(diào)研前，初步建立模型將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單，將可能出現(xiàn)變動(dòng)的信息列入調(diào)研清單。業(yè)績預(yù)測(cè)業(yè)績預(yù)測(cè)的主要邏輯注意要點(diǎn)三大報(bào)表一起創(chuàng)建，不可以一張報(bào)表做完后再做另一張報(bào)表之間的鉤稽關(guān)系必須合理清楚地列明假設(shè)條件與核心驅(qū)動(dòng)要素分清分開數(shù)據(jù)與內(nèi)部數(shù)據(jù)通過計(jì)算預(yù)測(cè)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)檢查是否存在不切實(shí)際的假設(shè)盈利預(yù)測(cè)與估值都不可能完全排除主觀判斷靈敏性分析很重要容易遇到的困難上市公司不肯披露詳細(xì)數(shù)據(jù)缺乏自愿性信息披露的意識(shí)收入分解不夠詳細(xì)成本、費(fèi)用分拆不夠詳細(xì)公司經(jīng)營中過多的不確定性因素：嚴(yán)重的只能放棄研究過多的利潤調(diào)節(jié)手段統(tǒng)計(jì)徑發(fā)生變化：需要調(diào)研更多信息經(jīng)常性地改變會(huì)計(jì)政策多元化程度過高的公司參控股公司過多且相互交叉持股權(quán)盈利預(yù)測(cè)需看十年預(yù)測(cè)三到五年關(guān)于分析師盈利預(yù)測(cè)的一些學(xué)術(shù)研究：國內(nèi)證券分析師的盈利預(yù)測(cè)也存在正偏，同時(shí)還有相對(duì)預(yù)測(cè)偏差隨時(shí)間序列變大的現(xiàn)象，進(jìn)一步的研究表明：分析師的從業(yè)時(shí)間、個(gè)人品牌以及上市公司的行業(yè)特征和大部分的財(cái)務(wù)指標(biāo)與盈利預(yù)測(cè)偏差沒有相關(guān)性；同時(shí)發(fā)現(xiàn)了分析師具有對(duì)高市盈率的成長型公司簽發(fā)更加樂觀盈利預(yù)測(cè)的傾向。分析師的盈利預(yù)測(cè)要系統(tǒng)性地高于公司實(shí)際發(fā)布的盈利，即存在著正偏差。為什么一定要建模：解剖麻雀：提供計(jì)算的平臺(tái)與分析的基礎(chǔ)模型有助于洞察公司運(yùn)營的核心驅(qū)動(dòng)要素容易發(fā)現(xiàn)公司運(yùn)營的制約因素防止各項(xiàng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的自相矛盾或脫離實(shí)際明確假設(shè)：模型至少讓我們看清當(dāng)你以一定的價(jià)格購買一個(gè)股票時(shí)你做出的假設(shè)，這些假設(shè)可以幫助你事后檢驗(yàn)自己的判斷，可以跟蹤與修正?？梢赃M(jìn)行因素分析和靈敏性分析。如何做好公司調(diào)研調(diào)研前的準(zhǔn)備：調(diào)研前的準(zhǔn)備工作異常重要，形成調(diào)研的問題清單，并對(duì)這些問題進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，建立與上市公司人員進(jìn)行交流的知識(shí)基礎(chǔ)調(diào)研前應(yīng)初步建立盈利預(yù)測(cè)與估值的模型，調(diào)研完成之后再進(jìn)行完善問題重新設(shè)計(jì)的要點(diǎn)：切忌問題表述太長切忌回答問題所需的表述太長切忌提問目標(biāo)不清切忌問題標(biāo)的太大（分拆）提問方式