風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)企業(yè)后續(xù)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

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（三）內(nèi)生性問(wèn)題

高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以獲取高額投資回報(bào)為主要目的參與企業(yè)，必然會(huì)在嚴(yán)格評(píng)估與篩選備選企業(yè)各方面資質(zhì)的前提下小心進(jìn)行投資，則成功被優(yōu)質(zhì)風(fēng)投選中的企業(yè)有可能本就擁有相對(duì)較高的創(chuàng)新能力。因此，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新水平之間可能存在反向因果規(guī)律。

為了提高研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將解釋變量（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)）及所有操縱變量滯后一期作為工具變量，采用2SLS法將滯后項(xiàng)參與到回歸方程中，其估計(jì)結(jié)果無(wú)論是在顯著性水平或是回歸系數(shù)估計(jì)值上與前文估計(jì)結(jié)果基本一致。此后采用Hausman-Wu檢驗(yàn)比較了系統(tǒng)差異，結(jié)果顯示模型沒(méi)有明顯的內(nèi)生性問(wèn)題，因此前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

此外，為操縱樣本選擇偏差，進(jìn)一步減弱內(nèi)生性影響，本文選擇傾向得分匹配法做再次驗(yàn)證。由于解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)為連續(xù)變量，因此將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入新三板企業(yè)當(dāng)年前所投資企業(yè)成功在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)超過(guò)0的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)值取1，否則取0，并以所有操縱變量為匹配變量，進(jìn)行近鄰一對(duì)一匹配檢驗(yàn)。結(jié)果說(shuō)明，除了行業(yè)變量外，剩下所有匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于10%，T檢驗(yàn)結(jié)果亦說(shuō)明操縱組與非操縱組無(wú)明顯差異，有良好的匹配效果。匹配后處理效應(yīng)的結(jié)果顯示，解釋變量的ATT估計(jì)值為6.909，大于臨界值1.96，滿(mǎn)足顯著性要求，說(shuō)明高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的驅(qū)動(dòng)作用，再一次證明前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Bootstrap抽樣法

為使其次類(lèi)錯(cuò)誤的影響最小化，本文使用Stata15軟件Bootstrap檢驗(yàn)方法，納入操縱變量企業(yè)成立年限、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、是否聯(lián)合投資進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，以對(duì)前文結(jié)論的穩(wěn)健性做進(jìn)一步驗(yàn)證。在Bootstrap中介檢驗(yàn)的過(guò)程中，本研究參照普遍做法，將關(guān)鍵參數(shù)設(shè)定如下：樣本量為5000，置信區(qū)間置信度為95%。不同于傳統(tǒng)方法，Bootstrap法采用偏差校正的非參數(shù)百分位法進(jìn)行取樣，假如檢驗(yàn)結(jié)果顯示偏差改正的置信區(qū)間不包含0，則說(shuō)明該中介效應(yīng)顯著。根據(jù)Bootstrap中介檢驗(yàn)的結(jié)果，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所起到中介作用的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的置信區(qū)間分別為（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)顯著，與前文結(jié)論一致（詳細(xì)列示略）。

2.更換自變量指標(biāo)

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用既有文獻(xiàn)中大量學(xué)者采用的發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)量替代發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理指標(biāo)，采用一致的研究方法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果依舊穩(wěn)健（鑒于篇幅所限，有關(guān)結(jié)果未詳細(xì)列示）。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究指出，國(guó)有企業(yè)的融資難度和成本均低于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴是我國(guó)金融市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象[24]。在所有制差異導(dǎo)致融資約束程度不同的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的認(rèn)證作用及增值服務(wù)對(duì)其融資約束的緩解程度將存在差異，因而有可能影響融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的中介效應(yīng)。為了探究民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系所起到的中介作用是否有所不同，本文將現(xiàn)有樣本分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組，重復(fù)上文所使用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，結(jié)果如表4所示。

在民營(yíng)企業(yè)樣本中，模型（1）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為44.51，在5%水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有顯著正向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多。模型（2）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-17.50，在1%水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)面臨的融資約束程度越輕。模型（3）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)分別為41.25和-1.42，均在5%水平上顯著，且模型（3）中自變量的回歸系數(shù)小于模型（1）中自變量的回歸系數(shù)。至此，實(shí)證結(jié)果滿(mǎn)足了中介效應(yīng)成立的兩個(gè)條件，即驗(yàn)證了企業(yè)融資約束的部分中介效應(yīng)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)樣本中的高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

而在國(guó)有企業(yè)樣本中，模型（1）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新無(wú)顯著影響。模型（2）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)為-36.22，在5%的水平上顯著，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)的融資約束具有顯著負(fù)向影響。模型（3）實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)均不顯著。至此，實(shí)證結(jié)果無(wú)法滿(mǎn)足中介效應(yīng)成立的兩個(gè)條件中的任何一個(gè)，即企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)不成立，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)樣本中高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資不能顯著緩解被投資企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)被投資企業(yè)的創(chuàng)新。

基于上述實(shí)證結(jié)果可知，相比國(guó)有企業(yè)樣本，被投資企業(yè)融資約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系所具有的中介效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)樣本中更為顯著。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用是通過(guò)緩解企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)所面臨的融資約束實(shí)現(xiàn)的，即融資約束是風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的中介變量與傳導(dǎo)機(jī)制。這一結(jié)果在考慮內(nèi)生性問(wèn)題以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍舊成立。另外，進(jìn)一步研究說(shuō)明，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，這一中介效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。本文在驗(yàn)證上述中介效應(yīng)成立的實(shí)證過(guò)程中也證明了風(fēng)險(xiǎn)投資介入本身對(duì)被投資企業(yè)的創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，并且可以緩解被投資企業(yè)的融資約束。

（二）實(shí)踐啟示

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：（1）對(duì)廣大民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，假如在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)面臨嚴(yán)重的融資約束，應(yīng)積極引入風(fēng)險(xiǎn)投資，一方面可直接獲取股權(quán)融資支持，另一方面可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資提供的增值服務(wù)和認(rèn)證作用改善融資環(huán)境，從而獲得創(chuàng)新活動(dòng)所需資金支持;（2）對(duì)銀行等外部投資者而言，應(yīng)主動(dòng)摒棄對(duì)廣大民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的偏見(jiàn)，積極創(chuàng)新信息渠道以更好地對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行科學(xué)判斷，例如將是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與納入考量范圍中，充分挖掘和篩選出高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)，優(yōu)化信貸資源配置效率，為我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展注入動(dòng)力;（3）對(duì)各級(jí)政策制定者而言，應(yīng)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的支持力度，助力高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，同時(shí)促成風(fēng)險(xiǎn)投資與傳統(tǒng)銀行合作，創(chuàng)新貸款技術(shù)，勉勵(lì)高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資在減輕民營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束方面發(fā)揮更大的作用。

（三）研究局限與未來(lái)展望

因研究條件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要表達(dá)在：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)數(shù)據(jù)獲取渠道有限，收集難度較大，本文目前所使用