金屬材料行業(yè)研究及投資策略：閱盡高峰-再論征途

1、金屬材料行業(yè)研究及投資策略：閱盡高峰_再論征途1 黃金：“類滯脹”經濟情景下，黃金有望受益中美都在面臨通脹上行和經濟放緩的局面。據(jù)華泰固收美國 70 年代滯脹歷史啟示錄 （2021.10.19），碳減排+逆全球化+MMT（現(xiàn)代貨幣理論）可能令美國經濟帶有了滯脹的 “基因”；而美國經濟增速則有放緩趨勢，經合組織 21.09 預測 21-22 年美國 GDP 增速放 緩（分別為 6%/3.9%），標普也將美國 21 年 GDP 增速由 6.7下調至 5.7。美國經濟雖 然目前還談不上滯脹，經濟增速在今明兩年不錯，失業(yè)率整體降低，但有部分滯脹的苗頭： 一是，總需求刺激的邊際作用明顯在減弱，也缺少明顯

2、的科技革命；二是，MMT+疫情沖擊 +移民政策收緊，（補貼）導致勞動參與率降低而工資上漲，企業(yè)活力則由于加稅和工資上 漲而下降；三是，中國的 PPI 與美國 CPI 高度相關，加上貿易關稅、運價提升，美國雖然 能源可以自給，但仍面臨商品價格上漲壓力。據(jù)華泰固收美債供需和加息預期如何演繹（2021.11.04），我們認為 22 年美國表觀通脹 仍將位于 2.5%上方，長期有望回歸至 2%附近（高于疫情前的水平），但其回歸的時間可能 更為持久，因為勞動參與率的降低、租金的上漲持續(xù)性強。 據(jù)華泰宏觀10 月數(shù)據(jù)預覽：內需“慣性”降速（2021.11.02），中國今年四季度表現(xiàn)出滯脹 的數(shù)據(jù)特征。地產

3、和能耗等相關政策，對總需求的影響仍在發(fā)酵；弱需求、弱盈利、弱現(xiàn)金流 疊加疫情反復，形成了“負反饋”。此外，能源和原材料漲價推動下，預期 10 月通脹繼續(xù)顯著 上行。70 年代至今美（類）滯脹經濟情景頻發(fā)，黃金收益優(yōu)異據(jù)國際金協(xié)Stagflation rears its ugly head（2021.10.12），回顧 71Q1-21Q1 美國經濟歷 程，滯脹經濟現(xiàn)象頻發(fā)，并不罕見，基本占到該期間約 1/3 的時間周期。據(jù) Bloomberg， 統(tǒng)計 73 年至 21Q1 美滯脹周期中大類資產收益率，黃金收益率水平顯著高于商品、股票和 債券等資產收益率。負利率和溫和利率情景下黃金收益率為正據(jù)國際

4、金協(xié)Gold Market Commentary：Monetary policy shifts may challenge gold （2021.10.7），黃金在負利率情景下的收益率最高，平均收益率約 18.7%（考慮通脹的收 益率約 10.8%）；當利率水平維持在 0-2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持 9.5%的 平均收益率（考慮通脹的收益率約 6.2%）；據(jù)國際金協(xié)分析，當美國利率超過 2.5%時將對 黃金產生長期負面影響，平均收益率 2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0.6%。2 銅：銅價預期維持高位震蕩我們預計 22-23 年全球精煉銅維持供給偏緊格局。短期看，目前海外供

5、給或存在擾動，但 地區(qū)限電政策下消費疲軟，國家嚴控監(jiān)管大宗商品價格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲縮減購債，我們 對銅價持謹慎態(tài)度，缺乏持續(xù)上漲動能，預計銅價或將維持震蕩運行。中、長期看，新能 源領域快速發(fā)展對銅需求增長起到了主要作用，22-23 年供需缺口或走闊，但因為貨幣政策 收緊，銅價或維持高位震蕩。中、長期：預計 22-23 年精煉銅供需缺口或走闊，銅價預期高位震蕩按照資本支出相對銅礦產能增速領先 2-3 年時間規(guī)律，18-19 年資本支出回暖，21-22 年產 能增量或有所提升，而 21 年資本開支的回暖有望在 24 年前后形成較大的銅礦產能擴增。預計 21-23 年全球精煉銅產量增速分別為 4.9

6、%/3.7%/2.5%。原生銅礦方面，據(jù) SMM、 WoodMac 和 Bloomberg 統(tǒng)計，21-23 年全球銅礦供給將分別增加 120/78/57 萬噸，且增量 主要來自于紫金礦業(yè)、第一量子等大型綜合礦企，產能投放及產量實現(xiàn)能力強。再生銅方 面，隨著全球疫情逐步得到控制，以及中國廢銅處理細則于 20H2 落地，疊加高位銅價刺激， 基于 ICSG 數(shù)據(jù)，我們預計 21/22 年全球再生銅供給將恢復至 19/18 年水平，23 年繼續(xù)維 持正增長，預計 21-23 年分別增加 22.5/20.4/12.9 萬噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收 得率為 100%，則我們預計 21-23 年全球

7、精煉銅供給分別增加 120/94/65 萬噸，同比增速分 別為 4.9%/3.7%/2.5%。預計 21-23 年全球精煉銅需求增速分別為 3.8%/4.1%/4.0%。據(jù) SMM，20 年中國精煉銅下 游消費集中在電力和家電等行業(yè)，占比分別為 49.4%/14.5%。據(jù) ICSG 統(tǒng)計中國 13-20 年 期間主要下游銅消費量以及對應的產業(yè)投資增速或主要銅消費產品產銷等情況，考慮電力 行業(yè)需求增長恢復至疫情前低增速水平，預計 21-23 年對銅消費加權增速貢獻分別為 0.7%/1.4%/1.4%；家電行業(yè)保守考慮維持 20 年水平，預計 21-23 年對銅消費加權增速貢 獻均為 0.5%。綜

8、合前述假設，我們預計 21-23 年中國精煉銅消費同比增速分別為 2.2%/3.2%/3.4%。海外方面，我們基于 ICSG 對海外主要區(qū)域精煉銅需求（扣除新能源需 求）相對主要經濟體 GDP 絕對值（不變價），測算單位 GDP 銅消費強度；再基于經合組織 對主要區(qū)域 22-23 年 GDP 預測和海外新能源產業(yè)銅需求，我們預期 21-23 年全球精煉銅消 費同比增速分別為 3.8%/4.1%/4.0%。預計 21-23 年全球精煉銅供需缺口或走闊?；谇笆鰷y算，我們預計 21-23 年全球精煉銅 供需缺口（供給-需求）分別為-43/-55/-97 萬噸，占需求比例分別為-1.6%/-2.0%

9、/-3.5%，供 需缺口或走闊，但鑒于美國將開始實施 Taper，貨幣政策趨緊下美元有望走強，因此我們預 計 22-23 年銅價將維持$9000-9500 高位震蕩。短期：下游消費疲軟，金融屬性的影響正負均有，銅價或延續(xù)震蕩走勢TC 觸底上行，精煉銅庫存重回歷史低位，但消費疲軟下補庫需求對銅價的正向刺激或有限。 冶煉廠粗煉費（TC）自 21 年 4 月觸底上行，據(jù) SMM，截至 11 月 5 日已回升至 62.6 美元 /噸，漲幅達 120%，處自 16 年以來的 68%分位水平。而據(jù) Wind，全球可統(tǒng)計精煉銅社會 庫存在 21 年 2 月觸底后開啟上行，進入 7 月后重回去庫態(tài)勢，最新庫存

10、為 42.6 萬噸（11 月 1 日），處于自 17 年以來的最低位。但據(jù) SMM，限電影響下下游消費仍舊疲軟，國內主 流銅地區(qū)已開始出現(xiàn)累庫趨勢，因此補庫需求對銅價的正向刺激或有限。海外銅礦供給短期仍存擾動，限電影響下冶煉廠產量短期難回正常水平。據(jù) SMM（11 月 3 日），非洲海運集裝箱問題短期內難以緩解，市場部分長單被迫推遲，與此同時，阿拉山口 口岸雖然在 10 月 27 日起重新開通清關，但開關后運輸不暢，堵塞現(xiàn)象導致口岸難以動彈， 導致整體銅市場供應依然緊張，部分冶煉廠在限電影響下產量短期也難以回到正常水平。 供給端仍然存在的短期擾動對銅價或有一定支撐。金融機構凈多單顯示對銅價信心

11、有所修復。另據(jù) Comex 和 LME 數(shù)據(jù)，金融機構銅交易凈 多單與 LME 銅價走勢具有較強正相關性，金融機構凈多單在 21 年 6 月中旬觸底反彈，開 啟震蕩上行，目前最新水平為 184.6 萬噸（10.26），處自 16 年以來 83%歷史分位，且據(jù)前 期低點（6 月 18 日）上行 84.6%，給予銅價一定支撐，表明金融機構對銅價信心有所修復。以美國為代表的海外通脹仍在持續(xù)，但市場對美聯(lián)儲 Taper 預期加強或使銅價承壓。海內 外新冠疫苗已逐步推廣，疫情整體呈現(xiàn)好轉態(tài)勢，在各種刺激計劃下經濟開啟復蘇（例如 拜登 1.9 萬億美元經濟刺激計劃）。且據(jù)美國商務部公布數(shù)據(jù)，美國 9 月份

12、個人收入下降了 1%，降幅超過了彭博一致預期的 0.4%，以美國為代表的海外經濟通脹持續(xù)，作為金融屬 性較強的銅價仍存正向刺激因素。但另一方面，據(jù) SMM，加拿大央行宣布結束量化寬松并 將加息預期提前至最早明年二季度，同時巴西央行上調利率 150 個基點，并預計 12 月將再 加息相同幅度，市場開始預期美國也將加速退出寬松，美元指數(shù)上升或使銅價承壓。綜合看，我們短期對銅價持謹慎觀點。目前海外通脹環(huán)境持續(xù)、供給或存在擾動，但地區(qū) 限電政策下消費疲軟，國家嚴控監(jiān)管大宗商品價格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲縮即將實施 Taper，預 計銅價或將維持震蕩運行。中長期看，新能源領域快速發(fā)展或仍對銅需求有拉動左右，22

13、-23 年供需格局或繼續(xù)向好，銅價走勢或仍趨于樂觀。3 鋁：雙碳背景下，看好再生鋁投資機會雙碳背景下供給或持續(xù)承壓，看好鋁價維持高位。2021 年 3 月，隨著內蒙能耗控制政策的 出臺，鋁價開始步入強勢上漲行情。5 月至 9 月，隨著國內云南、廣西等地限電限產持續(xù)升 級，供給端電解鋁產能持續(xù)縮減，強基本面支撐鋁價不斷走高。9 月下旬以來，國內限電逐 步波及到廣東、江蘇等鋁下游加工大省，同時高企的鋁價也對下游需求產生一定抑制，鋁 市場呈現(xiàn)供需雙弱格局，電解鋁價格在短暫高位震蕩后出現(xiàn)深度回調。我們認為，短期來 看國內限電影響緩解下，需求恢復有望快于供給，疊加全球能源危機下，海外電解鋁企業(yè) 受高電價

14、影響仍存減產風險，短期鋁價仍有支撐。長期來看，雙碳背景之下，電解鋁受制 于高耗能高排放問題，產能增量十分有限，且新能源產業(yè)發(fā)展帶動下鋁需求或將維持較高 增速，我們預計 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價維持高位。建議關注有望持續(xù)受政策利好的再生鋁板塊。雙碳背景下，供給結構轉型是核心邏輯。10 月 26 日國務院印發(fā)的2030 年前碳達峰行動方案中提出，要鞏固化解電解鋁過剩產能 成果、推進清潔能源替代、提高再生有色金屬產量。在此背景下，我們預計火電鋁將持續(xù) 面臨嚴格限產政策，同時電力成本大幅上漲或嚴重侵蝕利潤空間。因此，我們看好水電鋁、 再生鋁對火電鋁的替代空間。但水電資源天花板較

15、為有限且受區(qū)位因素限制，同時優(yōu)惠電 價取消影響下，盈利空間或有所降低。而再生鋁產量不受政策限制，同時盈利空間有望進 一步提升。因此，我們看好再生鋁企業(yè)進入量價齊升高景氣階段。雙碳背景下供給或持續(xù)承壓，看好鋁價維持高位短期來看，預計國內需求恢復將快于供給。受能耗雙控及限電限產影響，2021 年 3 月以來 產能利用率逐漸下降，供給持續(xù)壓縮，電解鋁社會庫存持續(xù)去庫。隨著國內限電不斷升級， 9 月下旬開始，限電開始對供需兩端造成影響，社會庫存重回累庫。當前基本面主要矛盾仍 是能源短缺帶來的上下游限產問題。據(jù) SMM，供給方面，中國 9 月電解鋁產量為 311 萬噸， 同比下降 0.1%，10 月電解

16、鋁產量為 317 萬噸，同比下降 2.6%，且采暖季影響下電解鋁運 行產能存在繼續(xù)下降的可能；而需求方面，部分地區(qū)下游限電有所放松，預計需求恢復將 快于供給，社會庫存或可停止累庫，短期鋁價仍有支撐。海外部分電解鋁企業(yè)因高電價宣布減產。受天然氣、石油等能源價格大幅上漲影響，2021 年 9 月，英國電價上漲至 285 英鎊/兆瓦時，約合人民幣 2.5 元/度，比 2020 年同期上漲了 700%。據(jù) Mysteel，荷蘭鋁企噸鋁電力成本已達到 4500 歐元，德國鋁企電力成本在 4000 美元以上。由于電力成本大幅上漲，Aldel 鋁廠已宣布于 10 月 11 日停產，并且若政府沒有 采取措施，

17、停產將延續(xù)至明年年初；Talum 鋁廠計劃明年產量減少 50%；Slovalco 鋁廠已 減產 10%，并計劃明年將產量降至 80%。除歐洲外，印度中央電力局數(shù)據(jù)顯示電煤庫存也 處于危機狀態(tài)。全球能源短缺或將持續(xù)，減產規(guī)模存在進一步擴大可能。長期來看，電解鋁產能釋放空間有限。2017 年 4 月在供給側改革大背景下，國家出臺了電 解鋁去產能政策，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動態(tài)平衡的目標。新建、改建、 擴建項目需淘汰相應落后產能，進行等量或減量置換，其中環(huán)境敏感地區(qū)淘汰比例應不低 于 1.25 倍。2021 年 3 月內蒙發(fā)布的關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保 障措施中提出

18、，從 2021 年起，不再審批新增項目建設，確有必要建設的，須在區(qū)內實施 產能和能耗減量置換。內蒙政策不僅對省內待建產能產生影響，對其他省市也具有一定指 導意義。因此，相關政策指導下，基本確定了行業(yè)產能天花板約為 4500 萬噸。據(jù) ALD， 2021 年 9 月建成產能已達 4283 萬噸，未來中國電解鋁產能釋放空間十分有限。預計 2025 年前全球鋁材供需將維持緊平衡，看好鋁價維持高位。需求方面，據(jù) CM Group 預測，新能源產業(yè)持續(xù)發(fā)展帶動下，新能源汽車及電力電纜等基礎設施建設將貢獻未來主 要需求增量，未來 30 年鋁需求復合增速或達到 4.2%。供給方面，1）電解鋁：我們預計中 國

19、電解鋁產能在 2023 年將達到 4500 萬噸天花板，疊加國內能耗雙控政策影響，增長空間 有限；海外電解鋁產量從 2017 年開始增速低于 1%，部分國家產量出現(xiàn)下降，在供需格局 持續(xù)偏緊情況下，我們預計海外產能利用率會有所上行，但全球能源短缺影響下，增長空 間也較為有限。2）再生鋁：10 月 26 日國務院印發(fā)的2030 年前碳達峰行動方案中提 出，要加快再生有色金屬產業(yè)發(fā)展，相關政策及回收體系不斷完善下，中國再生鋁或將步 入高速發(fā)展階段；海外再生鋁產量 2013-2019 年平均增速約為 4.6%，由于發(fā)達國家回收體 系已較為完善，預計未來海外再生鋁產量將維持穩(wěn)定增長。因此，我們測算全球

20、鋁材供需 關系，預計在 2025 年前或維持緊平衡，看好鋁價維持高位。電解鋁企業(yè)業(yè)績或承壓，看好再生鋁企業(yè)進入量價齊升高景氣階段雙碳背景下供給結構轉型仍是核心邏輯。從全球供給格局來看，中國火電鋁是全球重要供 給來源。據(jù) IAI，2020 年中國電解鋁產量占全球電解鋁產量的 57%，但能源結構中火電占 比達 88%。根據(jù)碳交易所數(shù)據(jù)，2020 年國內電解鋁行業(yè) CO2 總排放量約為 4.26 億噸，約 占全社會 CO2 排放總量的 5%，是未來減排重點。10 月 26 日國務院印發(fā)的2030 年前碳 達峰行動方案中提出，要鞏固化解電解鋁過剩產能成果、推進清潔能源替代、提高再生 有色金屬產量，供給

21、結構轉型是未來行業(yè)發(fā)展核心邏輯。在此背景下，我們看好再生鋁未 來發(fā)展機遇。電解鋁企業(yè)業(yè)績面臨產量下降與盈利空間下降雙重壓力。產量方面，受限電限產及能耗雙控 政策影響，國內電解鋁企業(yè)產能利用率持續(xù)下行，據(jù) 10.23 神火股份公告（2021-095），云 南神火已投產 75 萬噸產能限產至 37.5 萬噸，產能利用率只有 41.67%，無法完成年度經營計 劃。利潤方面，受能耗雙控政策影響，國內氧化鋁企業(yè)減產刺激氧化鋁價格上行，同時，隨 著優(yōu)惠電價取消及電價上漲幅度放寬后，電價上漲幅度超過 70%。據(jù) SMM，氧化鋁成本與 電力成本大幅上漲推動下，電解鋁平均完全成本已超過 2 萬元/噸，電解鋁企業(yè)

22、盈利承壓?？春迷偕X企業(yè)進入量價齊升高景氣階段。產量方面，隨著我國經濟高速發(fā)展，我國鋁制 品存量規(guī)模不斷積累，按照鋁制品平均壽命 15-18 年測算，我國即將迎來高報廢量時期， 同時，國家已明確再生金屬為重點發(fā)展方向，在相關政策及回收體系不斷完善下，我們測 算中國再生鋁產量 2021 到 2030 年復合增速或達 8.2%。利潤方面，從歷史數(shù)據(jù)看，再生 鋁產品價格隨鋁價同向波動，且廢鋁價差與電解鋁價格呈現(xiàn)一定正相關性，因此在鋁價維 持高位背景下，再生鋁企業(yè)盈利有保障。此外，隨著廢鋁添加比例逐步提高，再生鋁企業(yè) 利潤將進一步增厚。因此我們看好再生鋁企業(yè)進入量價齊升高景氣階段。鋼鐵：雙碳背景下，板

23、塊或迎來盈利、估值雙分化限產是 2021 年鋼鐵板塊行情的底層邏輯。20 年 12 月至 21 年 3 月，發(fā)改委、工信部等部 門三次針對 2020 年鋼鐵限產發(fā)聲，市場對限產政策預期加強，推動 21H1 鋼鐵第一波行情， 此后由于鋼價上漲過快，5 月中旬國常會發(fā)聲調控，股票、商品價格開始回落；7 月開始， 限產政策在省級層面逐步落地，限產影響開始體現(xiàn)在行業(yè)基本面，股票、商品迎來年內第 二波行情，而兩者在 9 月開始出現(xiàn)分化，主要原因在于原材料中雙焦、鐵合金價格上漲侵 蝕鋼鐵盈利空間，以及限產對產量影響面擴大進而影響鋼企業(yè)績層面，股票價格出現(xiàn)回落。 總結來看，21H1 為政策預期博弈行情，商品

24、價格漲幅快于股票，而 21H2 為基本面博弈行 情，股票價格漲幅快于商品。22 年關注點仍是以鋼鐵行業(yè)碳達峰為核心的供給邏輯。另外，在能耗雙控的政策 要求和全球能源短缺的背景下，近期限電限產影響較大，客觀條件同樣導向 22 年鋼鐵行業(yè) 進一步執(zhí)行限產的政策走向，且在目前下游地產、基建、制造業(yè)三大需求走勢偏弱的情況 下，供需失衡可能性較小，因此我們判斷 22 年鋼鐵行業(yè)或將繼續(xù)執(zhí)行限產政策，或繼續(xù)主 導 22 年鋼鐵行業(yè)投資邏輯。在此邏輯下，我們認為雙碳政策的明確，或將為鋼鐵板塊帶來 盈利、估值雙分化，一方面減碳的相關的政策或將對冶煉產能帶來較大約束，另一方面受 到產品單位附加值的提升利好的特鋼

25、板塊以及受碳排放約束相對較小的加工板塊或將有較 好的盈利表現(xiàn)，且長周期邏輯利好下存在進一步催化、抬升估值的空間。21 年底前鋼鐵行業(yè)碳達峰方案或出臺，鋼鐵長線邏輯逐漸形成21H2 開始，鋼鐵限產開始落實，效果顯著。據(jù)國家統(tǒng)計局，21 年前 9 月粗鋼產量 8.06 億 噸，同比增 2%；鋼鐵限產政策自 7 月開始在省份層面落實，7-9 月粗鋼產量當月同比增速 轉負且逐月下移，分別為-8.4%、-13.2%、-21.2%。另外，為配合國內限產政策，21 年 5 月、8 月兩次調整鋼材出口退稅政策進而導向回流國內，據(jù) Mysteel 統(tǒng)計，兩次政策調整后， 基本所有鋼材出口退稅均被取消，自 7 月

26、起，粗鋼出口當月同比增速同步下移，但由于海 外疫情影響下的經濟復蘇仍存在供需錯配，因此出口仍呈現(xiàn)正增長。進口方面，暫未有明 確鼓勵政策，且同樣由于海外供需錯配問題，可供進口資源有限。受地產、基建投資強度走弱，出口邊際增長乏力等因素影響，從建筑鋼材成交量和五大鋼 材品種周度測算消費中可以看出，21 年下半年鋼材下游需求出現(xiàn)邊際惡化，而這也保證在 限產政策逐步落實中，供需雙弱格局下鋼價未出現(xiàn)急漲進而影響下游正常生產，進而保證 了限產政策的進一步執(zhí)行。21 年底前鋼鐵行業(yè)碳達峰方案或將出臺，提高鋼材產品單位附加值或是未來主方向之一。 年底出臺碳達峰方案。另外， 在 2021 年 3 月 1 日的工信

27、部新聞發(fā)布會上，部長肖亞慶針對雙碳政策背景下鋼鐵行業(yè)的發(fā) 展方向，提出了提高產品標準和性能，使總量不變情況下，單位用鋼量進一步降低等。我 們認為未來減少鋼鐵碳排放，短期最有效手段是減少產量，而配套的減少出口、鼓勵進口 已經提高鋼材產品單位附加值均是彌補減產對供給下降的有效手段，我們認為方向較明確。下游需求或難以恢復高增速，為未來鋼鐵限產提供政策基礎。據(jù)冶金研究院調研統(tǒng)計（2019 年，最新），鋼鐵下游需求中，54%集中在建筑領域，另外機械占比 16%，汽車占比 6%。 地產方面，在“房住不炒”、“三條紅線”政策導向下，地產投資維持韌性但或難有較大增 幅，從百城拿地數(shù)據(jù)看，預計短期內新開工面積或

28、將仍將偏弱勢，或較難提升用鋼需求。 基建方面，基建投資當月同比增速中樞仍在下移，20 年內或難有較好表現(xiàn)，未來不排除逆 周期調節(jié)下恢復較好同比表現(xiàn)，但考慮到新基建是未來重點發(fā)展方向，預計傳統(tǒng)基建領域 或難有較好表現(xiàn)。制造業(yè)方面，從工業(yè)土地成交數(shù)據(jù)看，預計短期制造業(yè)投資表現(xiàn)或仍較 好，但高點不及前期。因此，我們認為鋼鐵下游需求表現(xiàn)或難支撐用鋼需求較大的同比增 幅，或將為未來鋼鐵行業(yè)限產提供基礎，即避免限產下鋼價的快速上漲，進而影響廣泛下 游行業(yè)的生產活動。供給邏輯下，雙焦、鐵合金價格走勢與鐵礦石出現(xiàn)分化，對噸鋼盈利形成侵蝕。21 年下半 年，受中國鋼鐵限產影響，而供給彈性較大，鐵礦石價格自高點開

29、始回落；而焦煤、焦炭 受供給限制，價格仍呈現(xiàn)上漲趨勢，硅鐵、硅錳則由于作為高能耗行業(yè)，所在主要生產地 的限電限產政策影響供給，價格同樣呈現(xiàn)快速上漲趨勢，因此均對鋼材噸鋼盈利形成一定 程度的侵蝕，暫未回升至 21H1 的盈利高點。2 年鐵礦供給潛在增量較多，鐵礦價格中樞或下移。展望供需未來，雙焦和鐵合金或仍維 持相對高位，主要因雙焦核心矛盾在于焦煤供給有限，新開資源短期難以彌補缺口；鐵合 金核心矛盾則在于能源短缺，而動力煤與焦煤類似，短期看供給增量有限。鐵礦石方面， 綜合海外四大礦山相關的項目規(guī)劃，以及中國和海外的需求情況，我們預計 22 年以四大礦 山為代表的供給側增量或將達 7425 萬噸，

30、超過需求側增量 1532 萬噸，鐵礦價格中樞或下 移；23 年全球鐵礦石供需側增量或處于緊平衡狀態(tài)，礦價或相對平穩(wěn)。長周期視角下，建議關注特鋼、加工子板塊21 年限產政策具有普遍性，紅線是產量同比不增；而若未來限產政策常態(tài)化進行，則需要 跟提高產品附加值政策相結合，淘汰產品附加值相對較低的鋼材產品，因此從產品特性、 下游應用等角度出發(fā)，特鋼、加工等板塊中子行業(yè)或將長線受益。其中，特鋼產品附加值 高，且仍存在諸多卡脖子的技術難關，存在著較大的進口替代空間；加工板塊則因為與鋼 鐵冶煉不同，不存在高碳排放問題，且競爭優(yōu)勢多來源于規(guī)模、成本、渠道等，且噸口徑 盈利空間更為穩(wěn)定。中國特鋼產量占比仍較低，

31、有較大提升空間。據(jù)中國特鋼企業(yè)協(xié)會，2020 年特鋼（僅統(tǒng)計 非合金鋼、低合金鋼、合金鋼中的特殊質量分項）產量占比僅為 3.7%。而在城鎮(zhèn)化基本完 成的德國，鋼材下游需求中（2018 年，最新）建筑僅占 35%，低于中國目前的 54%（2019 年，最新），而汽車占比較高，達到 26%，因此高附加值制造業(yè)成為德國鋼材重要下游，日 本也有類似特點。德國、日本近年來特鋼產量占比在 20%左右，遠高于中國，因此未來中 國特鋼產量仍有較大提升空間。特鋼或迎進口替代窗口期。2020 年 10 月 29 日中共第十九屆中央委員會第五次全體會議通 過中共中央關于制定十四五規(guī)劃和 2035 年遠景目標的建議，

32、提出“提升產業(yè)鏈供應鏈 現(xiàn)代化水平發(fā)展戰(zhàn)略新興產業(yè)，加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材 料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等產業(yè)”。新材料是“十四 五規(guī)劃”戰(zhàn)略新興產業(yè)之一，也是新能源、高端裝備、新能源汽車、航空航天及海洋裝備 等新興產業(yè)的基礎。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，從 2017-2019 年特鋼進出口數(shù)據(jù)看，國內特鋼年進口量在 300-400 萬 噸間；20 年則由于海外受疫情沖擊更大，需求下降，進口特鋼價格小幅下行，特鋼進口量 有一定上行。在 20 年及以前，特鋼進口單價在 10000-12000 元/噸，附加值較高，而特鋼 出口均價在 4000-5000 元

33、/噸；21 年由于全球經濟進一步復蘇，原材料價格出現(xiàn)快速上漲， 而特鋼出口價格上漲更快，或部分因 5 月出口退稅政策調整，但仍未超過進口價格。因此， 我們認為未來進口替代為特鋼產業(yè)帶來量、價提升空間或均較大。加工板塊或有相對受益邏輯。鋼鐵行業(yè)中加工子版塊，盈利主要是“成本加成”模式，主 要賺取加工費，因此單位口徑的盈利情況與原材料或者產品價格一定程度脫鉤，相對帶冶 煉工藝的鋼企而言，盈利更為穩(wěn)定。另外，從碳排放角度看，與長流程冶煉工藝相比較， 加工（或軋鑄）環(huán)節(jié)碳排放水平較低，且碳排放主要是間接排放，即電力帶來的碳排放， 相較于生鐵冶煉當中焦炭還原過程產生的二氧化碳，更為可控且在新能源發(fā)展趨勢

34、下，無 需加工鋼企進行額外的投資建設，因此在雙碳政策下，或具有相對受益邏輯。加工類型鋼企或具備更好的產業(yè)鏈向下延伸的驅動力。在鋼鐵產業(yè)鏈當中，大致可區(qū)分為 “原料冶煉軋鑄（粗加工）精加工終端客戶”，針對大型冶煉鋼企而言， 更多的利潤來源是賺取原料和下游產品差價，周期性較強，且對于加工工藝一般而言把控 能力較弱。而目前行業(yè)內加工類型鋼企，多是進行粗加工環(huán)節(jié)，然后銷售給下游的精加工 企業(yè)進一步處理成成品形態(tài)銷售給終端客戶（或是終端客戶自行精加工）。由于精加工環(huán)節(jié) 附加值較高，因此利潤空間更大且更為穩(wěn)定，但同時對于工藝技術要求更為嚴格，因此在 目前產業(yè)鏈一體化的趨勢下，現(xiàn)有的加工類型鋼企或更有優(yōu)勢向

35、產業(yè)鏈下游的精加工環(huán)節(jié) 延伸，實現(xiàn)業(yè)務轉型并進一步打開成長空間。4 新能源金屬：看好鋰和稀土的景氣大周期新能源領域的快速發(fā)展將持續(xù)拉動相關金屬的需求增長，我們看好鋰和稀土的景氣大周期。 其中，鋰 22 年供需格局或相對 21 年由短缺轉為略過剩，但 23 年開始可能重新改善。短期 的供需錯配雖會造成短期價格波動，但行業(yè)成本中樞抬升將帶動合理價格提高。稀土在國 內配額高度可控、海外增量有限的背景下，我們基于國內配額復合增速保持在 20%的假設， 測算預計 21-25 年輕稀土鐠釹或維持供應偏緊格局，而中重稀土鏑鋱或持續(xù)供不應求。鋰：新能源汽車滲透持續(xù)超預期或拉動鋰行業(yè)景氣大周期從鋰的下游需求結構

36、（USGS 數(shù)據(jù)）看，2020 年 71%的需求來自電池，主要是 3C 及 新能源領域。我們認為未來鋰傳統(tǒng)領域需求或保持穩(wěn)定，增量主要來自電池裝機量的增加，其中又以新 能源汽車、儲能增速最快。 新能源車：政策支持態(tài)度明顯，國內銷量維持高位。2021 年 10 月 24 日，國務院印發(fā)2030 年前碳達峰行動方案提出要大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統(tǒng)燃油汽車在新車產銷和 汽車保有量中的占比，推動城市公共服務車輛電動化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然 氣動力重型貨運車輛。根據(jù)中汽協(xié)，我國新能源汽車 9 月銷量 35.7 萬輛，（環(huán)比+11%，同 比+42%），1-9 月累計銷量為 216 萬輛，高

37、增長態(tài)勢或延續(xù)。22 年仍將有新車型的刺激效 應，且為補貼最后一年，可能有搶裝，我們預期增速維持高位。碳中和將成為海內外大國未來強有力約束，全球新能源汽車高景氣周期將持續(xù)。據(jù)華泰行 業(yè)聯(lián)合報告碳達峰行動方案：頂層設計落定，碳達峰目標可期（2021.11.07），歐洲以 政策刺激（碳排放的負向激勵+補貼的正向激勵）為主，車型刺激為輔, 預計 2021 年銷量 約為 200 萬輛。美國 22 年有新車型以及刺激政策（稅收抵免政策最重要，還剩兩院投票表 決）雙刺激，或維持高增長。儲能：建設預期逐步夯實，首提支持分布式能源配儲。行動方案提出積極發(fā)展“新能源 +儲能”、源網荷儲一體化和多能互補，支持分布

38、式新能源合理配置儲能系統(tǒng)，首次在國家 政策層面提出鼓勵新能源配儲。加快新型儲能示范推廣應用，到 2025 年，新型儲能裝機容 量達到 30GW 以上，30GW 夯實電化學儲能建設底線，華泰電新認為考慮到電化學儲能在 頻率調節(jié)方面的優(yōu)勢，實際規(guī)?；蜻h超規(guī)劃值。隨著成本下降，份額穩(wěn)步提升，電化學儲能成為新增儲能裝機的 主流方式。在電化學儲能中，鋰離子電池滲透率提升是趨勢，主要是降本路徑清晰。作為 典型的制造業(yè)，動力電池符合“萊特定律”，即產量每翻一番，價格就會下降約 15%左右。 乘用車電動化率提升的高確定性帶來了電池規(guī)?？焖僭鲩L的確定性，變相帶來了電池降本 曲線的高度可預見性。儲能有望進入快車道

39、，鋰電池滲透率提升持續(xù)拉動鋰需求增長。新能源強制配儲及補貼政 策帶動，國內電化學儲能進入快速發(fā)展通道。根據(jù)此次碳達峰行動方案，到 2025 年，新型 儲能裝機容量達到 3000 萬千瓦以上。到 2030 年，抽水蓄能電站裝機容量達到 1.2 億千瓦 左右，省級電網基本具備 5%以上的尖峰負荷響應能力。我們認為在儲能高速發(fā)展背景下， 鋰電池滲透率提升將拉動鋰需求高速增長。鋰行業(yè)的分析基礎框架仍是對供需平衡的判斷，但一方面，供需平衡更多的是一種動態(tài)的 結果，無論是供給的釋放節(jié)奏還是需求，都在時刻變化；另一方面，礦山供給的更新頻率 多為季度或者半年度，因此我們試圖找到更高頻率的數(shù)據(jù)來輔助我們把握行業(yè)

40、的邊際變化。 基于此，我們分析了鋰鹽生產商的月度產成品庫存、產量及價格走勢，發(fā)現(xiàn)截至 21 年 10 月行業(yè)仍供需兩旺，鋰鹽生產商仍處于被動去庫階段；鋰鹽的價格筑頂發(fā)生在鋰鹽生產商 主動補庫期間，因此當前價格上漲尚未進入尾聲，21 年價格上漲大概率將持續(xù)?；跀?shù)據(jù)可得性，我們分析了 17 年至今中國鋰鹽生產商的月度產成品（均折 LCE 當量） 庫存、產量及價格走勢，認為此期間鋰鹽生產商已大致經歷了被動去庫、主動補庫、被動 補庫、主動去庫的完整庫存周期。我們得出以下結論：1）目前行業(yè)供需兩旺，鋰鹽生產商 處于被動去庫階段，如果以“月度庫存/月度產量*30”來表示庫存天數(shù)，截至 21 年 10 月

41、 中國鋰鹽生產商庫存天數(shù)持續(xù)突破歷史最低；2）鋰鹽價格的筑頂發(fā)生在鋰鹽生產商主動補 庫期間，因此當前價格上漲尚未進入尾聲；3）若鋰鹽生產商開始主動補庫，當庫存天數(shù)接 近 20 天時可能主動補庫已結束，需警惕短期價格下行風險。我們預期 21-25 全球鋰需求 CAGR 高達 35.7%。參考行動方案以及華泰電新對新能源 汽車產銷的預測，結合我們對三元、鐵鋰等電池占比的假設，以及對 3C 電池、電力工具、 電動自行車和儲能領域增速的預測，我們分別給出 21-25 年 LFP、三元、LCO 的裝機量假 設，并根據(jù)三元、鐵鋰等電池的單耗表，計算出鋰元素（LCE）需求量假設。整體看，因 全球新能源汽車產

42、銷持續(xù)高增長，我們預期 21-25 年全球鋰需求（折 LCE 當量）CAGR 高 達 35.7%，鋰行業(yè)進入長期震蕩上行期?；谀壳翱傻玫臄?shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在需求高增長的相對確定背景下，可能很難在 22-25 年看 到鋰行業(yè)重現(xiàn) 18-19 年的嚴重過剩局面，未來短期的供需錯配雖會造成價格波動，但行業(yè) 成本中樞抬升將帶動合理價格提高。我們認為 22 年供需格局或相對 21 年由短缺轉為略過剩，但 23 年開始可能重新改善?；?于我們對全球鋰礦供給的統(tǒng)計和對全球鋰需求（折 LCE 當量）的預測，如果在建礦山按其 披露計劃如期投產，我們預期 22 年供給增速略超過需求增速，但整體仍維持相對緊平衡。 2

43、3 年開始需求或重新跑贏供給，且供需缺口逐漸放大。但整體看，我們認為行業(yè)仍將持續(xù) 處于長期震蕩上行區(qū)間。在鋰行業(yè)長期震蕩上行的時期內，我們認為尋找投資機遇應關注有望優(yōu)先享受市場規(guī)模增 長紅利的企業(yè)，掌握上游資源、明確的產能擴張、綁定頭部客戶三要素缺一不可。掌握上 游資源是保障自身鋰鹽生產的基礎。明確的產能擴張決定企業(yè)能否搶占增加的市場份額； 而能否進入全球核心供應鏈體系并長期綁定頭部客戶，將決定鋰鹽企業(yè)未來擴張產能能否 順利消化。只有綁定頭部客戶方可優(yōu)先享受市場規(guī)模增長紅利和避免被淘汰，而未進入核 心供應體系生產商將受制于高認證壁壘，只能等待頭部需求外溢后的市場。稀土：碳達峰下中國高度可控的戰(zhàn)

44、略性金屬資源，成長屬性超過周期屬性稀土作為“工業(yè)維生素”，科技行業(yè)必不可少。稀土的終端應用范圍廣泛，據(jù) Roskill，全球 稀土下游需求從用途角度看占比最大的是永磁材料（2020 年占比近 29%）。而稀土永磁（由 稀土合金組成的永磁材料），作為永磁材料的一種，當前已經發(fā)展形成具有實用價值的三代產 品。釹鐵硼是迄今為止綜合素質最優(yōu)的第三代稀土永磁體，其中，中低端釹鐵硼多用于箱 包扣、門扣、玩具、磁選等領域；高能釹鐵硼由于性能優(yōu)異，被廣泛應用于汽車、風電、 智能制造等眾多新興產業(yè)中。從 2018 年數(shù)據(jù)來看，我國高性能釹鐵硼需求主要集中在汽車領域，其中傳統(tǒng)汽車占比 38%， 新能源車占比接近

45、12%，風電、消費電子、變頻空調、節(jié)能電器領域，占比均在 8%-10%區(qū) 間。未來，我們認為在碳中和的長期背景下，節(jié)能改造需求將帶動稀土永磁電機在新能源汽 車、風電、工業(yè)等領域滲透率逐步提升，從而拉動輕稀土中鐠釹，中重稀土中鏑鋱的需求。全球輕稀土開采進入多元供給格局，冶煉分離產能仍主要在中國全球稀土資源儲量集中，CR5 高達 90%；國內呈現(xiàn)“北輕南重”格局。全球方面，據(jù) 20 年 USGS 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球稀土資源總量為 1.2 億噸，其中中國 4400 萬噸，占比達到 37%； 越南和巴西探明儲量分別為 2200、2100 萬噸，合計占比 35.8%；俄羅斯探明儲量 1200 萬 噸，占比

46、10%；印度探明儲量 690 萬噸，占比約 6%，資源儲量分布較為集中，全球前五 國家儲量占比接近 90%。但其中，中重稀土主要分布在中國和緬甸。國內方面，稀土儲量 分布亦高度集中，呈現(xiàn)“北輕南重”格局。其中北方輕稀土礦以包頭白云鄂博、四川冕寧、 山東微山的氟碳鈰礦為主；南方重稀土礦以江西、廣東等地區(qū)的離子型礦為主。全球輕稀土進入多元供應格局。從 USGS 公布的歷史數(shù)據(jù)看，18 年前，全球主要依賴中國 供應稀土礦，中國稀土礦供應總量占比常年維持高位。18 年起，海外開始強化對自有礦山 稀土資源的開采，稀土產量貢獻占比逐漸提高。據(jù) USGS，2020 年中國配額產量占全球總 供應量的 58%，

47、較 2017 年 80%的占比顯著下降。但因中重稀土資源主要集中在中國和緬 甸，因此實際全球只有輕稀土進入多元供應格局，中重稀土仍主要由中國和緬甸產出。海外公司竭力彌補冶煉產能缺乏的弱勢，但目前全球稀土冶煉分離仍主要依靠中國。據(jù) Lynas (LYC AU)公告，公司在馬來西亞的冶煉廠獲得繼續(xù)經營的許可，避免了因環(huán)評不合 格而關停的厄運，是目前海外唯一具有稀土冶煉產能的供應商；美國加州 Mountain Pass 礦由 MP Materials(MP US)持有，是中國以外最大的稀土礦山，目前主要通過盛和資源 (600392 CH)包銷到國內，自身冶煉產能仍處關停中；美國能源燃料公司公告，公司已計劃 將獨居石加工為混合碳酸稀土，運往歐洲新性能材料公司進行稀土冶煉分離，或實現(xiàn) 20 多 年來首次將美國獨居石礦用作原料，在中國境外分離產出氧化物，但其冶煉產能規(guī)劃較小， 短期影響或有限。整體來看，目前海外冶煉產能仍嚴重缺乏，據(jù) USGS，中國在世界稀土 冶煉分離市場中