現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)(第二版)第15章 行為金融學(xué)：心理模式與應(yīng)用

1、第15章行為金融學(xué)：心理模式與應(yīng)用第15章行為金融學(xué)：心理模式與應(yīng)用有效市場(chǎng)理論是解釋金融市場(chǎng)行為的主流經(jīng)濟(jì)理論，然而金融市場(chǎng)中存在明顯異常于有效市場(chǎng)理論的現(xiàn)象表明，有效市場(chǎng)理論假定的人類(lèi)理性行為模式并不完全正確，需要探討人類(lèi)行為的更一般模式。源于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類(lèi)學(xué)的行為理論與經(jīng)濟(jì)，特別是金融理論相結(jié)合的行為經(jīng)濟(jì)、行為金融理論加深了這方面的研究。本章就是從介紹行為金融學(xué)所揭示的心理模式出發(fā)，介紹行為金融學(xué)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的前沿應(yīng)用。行為金融學(xué)的積極意義在于肯定了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，修正了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，從而使得其理論解釋更加符合金融

2、市場(chǎng)的實(shí)際情況。15.1行為金融揭示的心理模式15.1.1前景預(yù)期 卡尼曼和托維斯基(1979)建立的前景理論類(lèi)比于標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的預(yù)期效用理論，只不過(guò)人們?cè)谧畲蠡в玫募訖?quán)均值中的權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價(jià)值函數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。 a）權(quán)重由真實(shí)概率函數(shù)得出，在真實(shí)概率中極小概率下的權(quán)重是0，在極大概率下概率權(quán)重是1。 b）前景預(yù)期的另一基本概念是價(jià)值函數(shù)。價(jià)值函數(shù)在“參照點(diǎn)”處有拐點(diǎn)，此點(diǎn)由行為主體的主觀印象決定。 c）權(quán)重函數(shù)可以解釋人們面對(duì)80的概率贏300，以100的概率贏200時(shí)，人們往往選擇后者的現(xiàn)象。 d）權(quán)重函數(shù)也可以解釋虛值和實(shí)值期權(quán)的過(guò)高定價(jià)問(wèn)題。 e）短視損失

3、厭惡。 f）低估前景理論價(jià)值函數(shù)中的拐點(diǎn)值，就可以解釋資產(chǎn)溢價(jià)問(wèn)題。 15.1.2后悔、認(rèn)知失諧 人類(lèi)犯錯(cuò)誤，那怕是很小錯(cuò)誤后的傾向是會(huì)感到后悔之痛，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。如果想避免后悔之痛，就要改變某種程度上的非理性行為。犯錯(cuò)誤時(shí)的后悔之痛在某種意義上蘊(yùn)于前景理論的價(jià)值函數(shù)在參照點(diǎn)的拐點(diǎn)概念。 后悔理論有助于解釋投資者延遲賣(mài)出價(jià)值已減少的股票，加速賣(mài)出價(jià)值已增加的股票。 認(rèn)知失諧是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突，若如此，認(rèn)知失諧可列為一種后悔之痛，對(duì)錯(cuò)誤信念的后悔。15.1.3 錨定 當(dāng)人們進(jìn)行量化估計(jì)時(shí)，其估計(jì)往往受建議的影

4、響。心理學(xué)家將這種受建議影響的趨勢(shì)稱(chēng)為錨定。 有時(shí)，錨定對(duì)回答問(wèn)題來(lái)說(shuō)是理性行為。在許多背景下錨定是一種“信息反應(yīng)”機(jī)制，但是即使沒(méi)有信息時(shí)仍有錨定行為。 一些受錨定影響的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象： a）價(jià)格的重要決定因素 b）錨定現(xiàn)象類(lèi)似于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“粘性?xún)r(jià)格” c）貨幣幻覺(jué)后面也有錨定15.1.4 心理間隔(心理賬戶(hù)) 錨定現(xiàn)象是人類(lèi)基于表面特性將特定事件置于心理間隔或心理賬戶(hù)的傾向。沒(méi)有看到更寬泛的大場(chǎng)景，只看到個(gè)體的分別的小范圍決策。 人們存在的心理間隔可以解釋當(dāng)股票加入股票指數(shù)中后股票價(jià)格大漲的趨勢(shì)。它也有助于解釋“1月效應(yīng)”。 將決策分開(kāi)為不同心理間隔的趨勢(shì)也見(jiàn)于套期保值戰(zhàn)略中套期保值者趨于套期

5、保值特定部分，而不是其整個(gè)利潤(rùn)頭寸。 15.1.5 過(guò)于自信、典型性試探法、反應(yīng)過(guò)度以用反應(yīng)不足 過(guò)于自信 過(guò)于自信和某種深層心理現(xiàn)象有關(guān)，和“情境構(gòu)建”的困難相關(guān)，是一種從自己更廣的情形下為不確定性留下適當(dāng)余地的困難，而更大的困難和多重心理過(guò)程相關(guān)。 典型性試探法 a）試探法是一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，試錯(cuò)或試對(duì)而不是詳細(xì)推理的方法。 b）典型性試探法就是人們?cè)噲D將事件進(jìn)行分類(lèi)，從中尋找出典型性，在進(jìn)行概率估計(jì)時(shí)過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種分類(lèi)的重要性，而不考慮這種概率的適當(dāng)性。其結(jié)果是人們傾向于只了解數(shù)據(jù)模式。 過(guò)于自信就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)果重復(fù)地呈現(xiàn)在面前時(shí)，人們就會(huì)從中學(xué)習(xí)，其市場(chǎng)表現(xiàn)就是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不

6、足。 過(guò)于自信本身并不意味著人們對(duì)所有的新聞反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足，事實(shí)上，投機(jī)性資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足的證據(jù)是交織在一起的。 過(guò)于自信和錨定相結(jié)合，可以解釋投資者間不同觀點(diǎn)的來(lái)由和大交易量的起因。 如果人們?cè)谛纬申P(guān)于投資的過(guò)于自信的判斷時(shí)相互之間不獨(dú)立，如果這些判斷隨時(shí)間而一同變化，則就會(huì)形成“噪音”，是一種錯(cuò)誤的反映信號(hào)。德朗等(De Long et.al ,1990)發(fā)現(xiàn)，這種噪聲將使投機(jī)性資產(chǎn)的價(jià)格偏離其真實(shí)投資價(jià)值。15.1.6 分離效應(yīng) 分離效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進(jìn)行決策的傾向，即使這些信息對(duì)決策并不是真的重要，在沒(méi)有信息時(shí)也會(huì)做出相同的決策，也要等到信息顯示時(shí)采取最終決策。

7、 a）分離效應(yīng)有悖于理性行為的“確實(shí)性原理”。 b）分離效應(yīng)有助于解釋信息顯示時(shí)投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格易變性或者投機(jī)資產(chǎn)價(jià)格的交易量的變化。 c）分離效應(yīng)能夠原則上解釋為什么有時(shí)出現(xiàn)在重大事項(xiàng)前的低易變性和低交易量，在重大事項(xiàng)后的高易變性和高交易量。 15.1.7 賭博行為、投機(jī) 賭博就是玩帶有不必要風(fēng)險(xiǎn)的游戲，它遍及世界各種文化之中，是人類(lèi)基本特性的體現(xiàn)。 人類(lèi)賭博的傾向?qū)Σ淮_定性下人類(lèi)行為理論提出了難題，即必須既接受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為又接受適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)喜好行為。 奇(Friedman & Savage, 1948)認(rèn)為，這些行為的共同存在可以由極端高區(qū)域上凹的效用函數(shù)來(lái)解釋。 由賭博行為而看到的人類(lèi)行為的復(fù)

8、雜性可用來(lái)理解投機(jī)性市場(chǎng)中泡沫的起因。 15.1.8 歷史不相關(guān) 過(guò)于自信的一種特定形式認(rèn)為歷史是不相關(guān)的，不是未來(lái)的指引，認(rèn)為對(duì)于未來(lái)的情形必須將現(xiàn)在能看到的特定因素作為直覺(jué)權(quán)重來(lái)重新加以判斷。 a）歷史不相關(guān)的一個(gè)原因是人類(lèi)存在歷史決定論的傾向，這種傾向認(rèn)為歷史事件應(yīng)事先知道。社會(huì)認(rèn)知效應(yīng)使人想起造成歷史事件的或與之有牽連的歷史事實(shí)，并且忘記與這些隨后發(fā)生的事件沒(méi)有聯(lián)系的歷史事件。 b）缺少對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)不確定性歷史的學(xué)習(xí)可以解釋為什么許多投資者對(duì)世界的多樣性基本不感興趣，而且大多數(shù)人并未做真正的多樣。15.1.9 奇幻思維、準(zhǔn)奇幻思維 奇幻思維是對(duì)表面看來(lái)具有的因果關(guān)系的心理反映和強(qiáng)化，是

9、一種缺乏邏輯關(guān)系的行為模式。多種經(jīng)濟(jì)行為的產(chǎn)生方式與此有關(guān)。 準(zhǔn)奇幻思維描述的狀況是人們的行為就像是他們錯(cuò)誤地相信其行為能影響其結(jié)果，但是事實(shí)上他們并不相信這些。其包括的行為就像一個(gè)人能采取實(shí)際上能夠破壞顯然已決定或改變歷史的行動(dòng)，就像是一種自我欺騙意愿。15.1.10 注意力異常、可行性試探法 有效市場(chǎng)理淪假設(shè)人們注意到了最大化目標(biāo)函數(shù)所需要的全部因素，但是現(xiàn)實(shí)中人們存在選擇性注意的情況，存在注意力異常的傾向。注意力的多變是因?yàn)槠涫芸腕w“突出特征”的影響，受是否易于辨認(rèn)，或者外表“生動(dòng)性”的影響。 標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)理論沒(méi)有考慮到了注意力的限制和變化無(wú)常。無(wú)套利假說(shuō)依賴(lài)于無(wú)處不在的公共注意力。其實(shí)質(zhì)是

10、，如果套利機(jī)會(huì)存在，肯定會(huì)有部分投資者注意到了這種機(jī)會(huì)就會(huì)以此獲利并進(jìn)而消除這種機(jī)會(huì)。但現(xiàn)實(shí)中，人們存在注意力異常的傾向。 行為理論和經(jīng)濟(jì)理論的動(dòng)機(jī)是不同的。15.2 行為金融學(xué)的理論應(yīng)用15.2.1資產(chǎn)定價(jià)理論、證券橫截面平均收益 橫截面收益率（Cross-section of Return）即在經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型中，在橫截面上線(xiàn)性確定的一個(gè)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配的資產(chǎn)收益率。 近十幾年來(lái)，通過(guò)對(duì)CAPM的大量的實(shí)證檢驗(yàn)，證券市場(chǎng)對(duì)于CAPM的偏離相繼被發(fā)現(xiàn)，被稱(chēng)為橫截面收益的異常。 面對(duì)股票市場(chǎng)橫截面收益特性的異常，傳統(tǒng)金融理論提出了一系列的解釋并且構(gòu)造了多因素模型。 但是這些理論解釋都還是基于經(jīng)典

11、金融理論的“理性人”假設(shè)，并沒(méi)有關(guān)注投資者的行為決策的具體模式，只是簡(jiǎn)單的把投資者的決策作為一個(gè)“黑箱”操作，不予以考慮。 行為金融則重點(diǎn)關(guān)注投資者的決策行為，從信息不完全及現(xiàn)實(shí)世界所面臨的不確定性對(duì)投資者行為的影響的角度，考察經(jīng)典金融理論的非現(xiàn)實(shí)性。 行為金融通過(guò)對(duì)投資者的行為模式研究并為其建立模型，試圖解釋橫截面收益異常，獲得廣泛的認(rèn)同。 a）第一類(lèi)模型是基于投資者偏好，運(yùn)用前景理論模型來(lái)解釋?zhuān)?b）第二類(lèi)基于投資者的非理性預(yù)期。 行為金融學(xué)的三個(gè)重要模型，正是把橫截面收益異常中的趨勢(shì)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)兩者結(jié)合起來(lái)解釋的非理性預(yù)期模型。 BSV，DHS和HS這三個(gè)模型都是行為金融學(xué)中解釋投資者

12、有限理性的投資行為的著名模型、揭示了投資者的反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象，及表現(xiàn)在收益率上的價(jià)值效應(yīng)和股價(jià)趨勢(shì)效應(yīng)。BSV模型 + DHS模型 + HS模型15.2.2 噪聲交易理論 資本市場(chǎng)上的噪聲是指在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，導(dǎo)致股票均衡價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離的非理性信息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就在討論“錯(cuò)誤判斷了資產(chǎn)回報(bào)的投資者能否在競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)上生存”這一問(wèn)題。 德朗、謝福、薩默斯和沃爾曼因(De Long,Shleifer, Summers and Walmann, 1990）給出了噪聲交易基本的理論模型DSSW模型。模型解釋了具有隨機(jī)錯(cuò)誤信念的噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響及噪聲交易者為什么能夠賺取更高的

13、預(yù)期收益。 布珊、布朗和麥婁(Bhushan, Brown and Mello,1997)進(jìn)一步研究了噪聲價(jià)格的短期交易者模型。他們提出了一個(gè)短視交易者模型（Myopic Trader ModelDSSW）。15.2.3 封閉式基金與協(xié)動(dòng) 封閉式基金有別于開(kāi)放式基金，它只發(fā)行定額的基金單位，然后通過(guò)交易所交易，投資者需要購(gòu)買(mǎi)封閉式基金只有到交易所向其它投資者易手購(gòu)買(mǎi)。 由于封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格由供求關(guān)系決定，理論上它的市場(chǎng)價(jià)格可能高于基金凈值產(chǎn)生溢價(jià)，也可能低于基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)生折價(jià)。 封閉式基金的折價(jià)問(wèn)題，有一系列基于傳統(tǒng)理性金融理論的解釋?zhuān)幸韵聨追N思路： a）從基金的市場(chǎng)流動(dòng)性角度解釋。

14、b）從基金管理人的投資才能理論角度解釋?zhuān)J(rèn)為基金折價(jià)率的變動(dòng)反映了基金管理人的投資能力。 c）從證券市場(chǎng)磨擦成本角度解釋。 d）從投資者主觀情緒角度。15.2.4 公司財(cái)務(wù) （一）證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu) 斯泰(Stein, 1996)指出，當(dāng)公司的股票市場(chǎng)價(jià)格被高估的時(shí)候，一個(gè)理性的公司財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)該借助此行情發(fā)行更多的股票。相反，當(dāng)公司的股票市場(chǎng)價(jià)格被低估的時(shí)候，他則應(yīng)該回購(gòu)市場(chǎng)上的公司股票，這個(gè)證券發(fā)行的模型就是“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”的策略。 “市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”策略對(duì)于預(yù)測(cè)證券發(fā)行模式的成功，預(yù)示了這一模型或許也能成為資本結(jié)構(gòu)方面成功的理論基礎(chǔ)，因?yàn)橐粋€(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了所有融資決策積累的結(jié)果。 斯泰

15、的模型和策略還不能說(shuō)是完全的資本結(jié)構(gòu)的理論，因?yàn)橹荒芙忉屇切┬枰蕾?lài)證券市場(chǎng)融資的公司。另外，非理性投資者所能左右的僅僅是“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”，而不能影響實(shí)際的公司融資決策。 （二）股利政策 在公司財(cái)務(wù)理論中，投資者相比于資本利得而偏好股利的“紅利之迷”一直未能為主流金融學(xué)所解釋。 行為金融學(xué)獨(dú)特的分析框架就很好的解釋了紅利之謎。謝福靈和斯塔德曼（1984）建立了一個(gè)嶄新的分析框架。 a）第一個(gè)解釋是，投資者習(xí)慣于在潛意識(shí)中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識(shí)賬戶(hù)（mental accounts）。 b）第二個(gè)解釋是關(guān)于投資者的自我控制方式。制定規(guī)則是一種很好的自控方式。 （三）非理性的管理模型 事實(shí)上，大部分

16、的公司都有設(shè)計(jì)了機(jī)制來(lái)解決管理者代理成本的問(wèn)題，如期權(quán)激勵(lì)等，使管理者注重公司價(jià)值的最大化。 問(wèn)題是這些機(jī)制對(duì)非理性的管理者不產(chǎn)生作用。因?yàn)榉抢硇缘墓芾碚咴谝庠干险J(rèn)為自己的決策是在使公司價(jià)值最大化，可事實(shí)上卻相反。 a）羅爾(1986)的文章 b）海登(Heaton, 2002) c）馬爾曼德?tīng)柡吞┨?Malmendier and Tate, 2002）15.3 行為金融學(xué)的投資決策和價(jià)格決定15.3.1投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的衡量 繼1944年馮.諾紐曼和摩根斯坦提出預(yù)期效用理論之后，以方差衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法在此基礎(chǔ)上發(fā)展了起來(lái)。均值方差方法也成了最廣泛應(yīng)用的衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法。 行為金融方面的理論與上

17、述方法不同思路，是用變量的實(shí)際值小于變量均值或某一個(gè)目標(biāo)效用函數(shù)主體所認(rèn)為的安全值（維持自己效用不比現(xiàn)狀差的值）來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)，其典型形式是 等。后來(lái)發(fā)展了更完善的模型來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，。15.3.2 最優(yōu)投資決策模式分析 （一）“動(dòng)物精神”投資決策模式 20世紀(jì)30年代，凱恩斯從心理預(yù)期角度提出了“動(dòng)物精神”的投資者行為模式，指出在“動(dòng)物精神”的投資者行為模式下，證券資產(chǎn)的價(jià)格與證券本身的內(nèi)在價(jià)值無(wú)關(guān)，投資者是基于“選美競(jìng)賽”的心理預(yù)期來(lái)對(duì)證券資產(chǎn)估價(jià)，而且為證券資產(chǎn)價(jià)格建造了一個(gè)“空中樓閣”。 （二）標(biāo)準(zhǔn)投資決策模式資產(chǎn)組合理論 馬克維茨首先用均值-方差方法研究出了資產(chǎn)組合理論，經(jīng)托賓，夏普，林特納

18、、莫辛等人的發(fā)展，形成了一整套較為完善的理論，其對(duì)不確定條件下投資人的最優(yōu)決策行為的研究是建立在均值方差基礎(chǔ)上的，主要的模型有馬克維茨模型、托賓模型、布萊克模型、修正了的托賓模型以及Dyl模型等。 這些主要模型的基本核心是一致的，都是用均值方差標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇投資組合的有效邊界，然后根據(jù)投資人的效用無(wú)差異曲線(xiàn)（馬克維茨模型），引進(jìn)投資人可以無(wú)限制的以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸而得出的資本市場(chǎng)線(xiàn)（如托賓模型），以及在此基礎(chǔ)上施加賣(mài)空的保證金限制并放開(kāi)馬克維茨模型的證券權(quán)重非負(fù)性約束（如Black模型），從而得出投資人的最佳投資組合點(diǎn)。 （三）實(shí)際投資者決策模式行為組合理論 針對(duì)均值方差方法及一起為基礎(chǔ)的投資決策行為分析理論的缺陷，從投資人的最優(yōu)投資決策過(guò)程是在心理賬戶(hù)上進(jìn)行的實(shí)際出發(fā)，行為金融理論發(fā)展起來(lái)了以預(yù)期財(cái)富和財(cái)富低于某一水平的概率為基礎(chǔ)的行為組合選擇理論，以次來(lái)研究投資者最優(yōu)投資決策行為 在若伊羅皮茲等人的研究基礎(chǔ)上，行為金融的代表人物謝福靈和斯塔德曼首創(chuàng)性的提出了行為組合理論，確立了以E(w)和Prwsb ，其中E(w)