從發(fā)電央企投資動(dòng)向看電力結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、央企漸成風(fēng)電、光伏投資主角 6 HYPERLINK l _TOC_250014 央企漸成大型光伏電站投資主角 6 HYPERLINK l _TOC_250013 央企從來(lái)都是風(fēng)電開(kāi)發(fā)的投資主角 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、清晰的跡象：發(fā)電央企積極擁抱新能源 8 HYPERLINK l _TOC_250011 五大發(fā)電集團(tuán)：投資逐步向新能源傾斜 9 HYPERLINK l _TOC_250010 水電和核電巨頭：既要水、核，又要新能源 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 其他相關(guān)央企也顯示出對(duì)新能源的熱情 14 HYPERLINK l _TOC_250008 三、探尋發(fā)電央企追逐新能源之因 15 HYPERLINK l _TOC_250007 煤電：政策約束，盈利不佳 15 HYPERLINK l _TOC_250006 水電&核電：平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展面臨考驗(yàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250005 四、較清晰的電力結(jié)構(gòu)變革驅(qū)動(dòng)力 20 HYPERLINK l _TOC_250004 碳減排將成為我國(guó)電力結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動(dòng)力 20 HYPERLINK l _TOC_250003 風(fēng)、光即將擁有相對(duì)煤電的經(jīng)濟(jì)性 22 HYPERLINK

3、l _TOC_250002 五、對(duì)標(biāo)海外，看新能源發(fā)展空間 23 HYPERLINK l _TOC_250001 六、投資建議：加快低碳轉(zhuǎn)型，大干快上新能源 25 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 110 家主要央企在 2020 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目中獲得的指標(biāo)情況（萬(wàn)千瓦） 6圖表 22018 年開(kāi)標(biāo)的 10 個(gè)應(yīng)用領(lǐng)跑項(xiàng)目（5GW）投資主體分布 6圖表 32019 年開(kāi)標(biāo)的 3 個(gè)領(lǐng)跑獎(jiǎng)勵(lì)項(xiàng)目（1.5GW）投資主體分布 6圖表 4部分上市民企 2019 年以來(lái)光伏電站出售情況 7圖表 5截至 2018 年底主要的 12 家央企持有光伏電站規(guī)模（萬(wàn)千瓦）

4、7圖表 6截至 2018 年底各大開(kāi)發(fā)商持有的風(fēng)電場(chǎng)的市占份額情況 8圖表 7截至 2019 年底主要開(kāi)發(fā)商持有的海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模（ MW） 8圖表 8國(guó)家電投近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 9圖表 9華能集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 9圖表 10華能國(guó)際近年的資本開(kāi)支以及裝機(jī)規(guī)模 10圖表 11大唐集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 10圖表 12大唐發(fā)電近年的資本支出情況（億元） 11圖表 13國(guó)家能源投資集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 11圖表 14華電集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 11圖表 15三峽集團(tuán)已投運(yùn)以及在建的大型水電項(xiàng)目 12圖表 16三峽新能源風(fēng)電、光伏裝機(jī)規(guī)模（萬(wàn)千

5、瓦） 13圖表 17中廣核發(fā)電裝機(jī)規(guī)模（萬(wàn)千瓦） 13圖表 18中核集團(tuán)近兩年的發(fā)電裝機(jī)情況（萬(wàn)千瓦） 14圖表 19華潤(rùn)集團(tuán)近年的發(fā)電裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 14圖表 20國(guó)投電力近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦） 14圖表 21我國(guó)近年的煤電新增裝機(jī)處于低位（萬(wàn)千瓦） 15圖表 22中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸） 16圖表 23近年火電板塊 ROE 水平處于低位 16圖表 242018 年五大發(fā)電集團(tuán)所屬煤電企業(yè)虧損情況 16圖表 252018 年五大發(fā)電集團(tuán)所屬煤電企業(yè)分省盈虧情況（億元） 16圖表 26各發(fā)電集團(tuán)旗下主營(yíng)火電和新能源的上市公司 ROE 對(duì)比 17圖表 27近年常規(guī)水電新增裝機(jī)處于

6、下降趨勢(shì) 18圖表 281985-2019 年國(guó)內(nèi)核電開(kāi)工機(jī)組數(shù)（臺(tái)） 18圖表 29在建和已核準(zhǔn)待建核電機(jī)組的具體情況 19圖表 30國(guó)內(nèi)近年核電新增裝機(jī)和累計(jì)裝機(jī)情況 19圖表 31我國(guó)二氧化碳排放量及占全球比重 20圖表 322019 年全球主要國(guó)家二氧化碳排放量情況 21圖表 33我國(guó) 2017 年二氧化碳排放量明細(xì)拆分 21圖表 34我國(guó)歷年各類主要電源的發(fā)電量情況（億千瓦時(shí)） 21圖表 35全球地面光伏電站平均投資成本趨勢(shì) 22圖表 36全球地面光伏電站平均度電成本趨勢(shì) 22圖表 37全球陸上風(fēng)電項(xiàng)目平均投資成本趨勢(shì) 23圖表 38全球陸上風(fēng)電平均度電成本趨勢(shì) 23圖表 39風(fēng)電、

7、光伏發(fā)電量占全國(guó)發(fā)電總量的比重 23圖表 402019 年各類電源貢獻(xiàn)的新增發(fā)電量比重 23圖表 41德國(guó)歷年的發(fā)電結(jié)構(gòu)（億千瓦時(shí)） 24圖表 42英國(guó)歷年的發(fā)電結(jié)構(gòu)（億千瓦時(shí)） 24圖表 43近年德國(guó)各類電源裝機(jī)量的凈增長(zhǎng)情況（ GW） 24圖表 44德國(guó)和英國(guó)的風(fēng)電、光伏合計(jì)發(fā)電量占比變化趨勢(shì) 25圖表 45全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織建議的能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏 25一、 央企漸成風(fēng)電、光伏投資主角央企漸成大型光伏電站投資主角近期，能源局公布了納入國(guó)家補(bǔ)貼的 2020 年光伏競(jìng)價(jià)項(xiàng)目名單，合計(jì)規(guī)模 25.97GW。從投資主體看，電力相關(guān)的央企容量占比較大。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，國(guó)家電投、大唐、華電等 10

8、家主要央企合計(jì)的指標(biāo)超過(guò) 14GW，約占競(jìng)價(jià)項(xiàng)目總量的 55%，均遠(yuǎn)超去年同期水平。圖表1 10 家主要央企在 2020 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目中獲得的指標(biāo)情況（萬(wàn)千瓦）350300250200150100500國(guó)家電投大唐華電華能中核國(guó)家能投 中國(guó)電建三峽華潤(rùn)中廣核中國(guó)能建 資料來(lái)源:國(guó)家能源局，平安證券研究所2018 年以來(lái)，無(wú)論是領(lǐng)跑者項(xiàng)目還是特高壓配套項(xiàng)目，央企在大型光伏電站開(kāi)發(fā)權(quán)招投標(biāo)過(guò)程中參與熱度明顯提升；2019 年青海特高壓配套的 3GW 光伏項(xiàng)目開(kāi)標(biāo)，國(guó)家電投、華能、中廣核、中核、魯能等五家央企（或與其他企業(yè)的聯(lián)合體）包攬了所有的項(xiàng)目。圖表2 2018 年開(kāi)標(biāo)的10 個(gè)應(yīng)用領(lǐng)跑項(xiàng)目（5G

9、W）投資主體分布圖表3 2019 年開(kāi)標(biāo)的 3個(gè)領(lǐng)跑獎(jiǎng)勵(lì)項(xiàng)目（ 1.5GW）投資主體分布其他30.2%國(guó)家電投32.9%中節(jié)能正泰13.3%中廣核26.7%華能20.0%三峽集團(tuán)6.7%晶科電力6.7%中節(jié)能 2.0%華能2.0%北控6.9%三峽10.0%中廣核16.0%13.3%國(guó)家電投13.3% 資料來(lái)源:各地發(fā)改委，平安證券研究所 資料來(lái)源:各地發(fā)改委，平安證券研究所除了更積極主動(dòng)地爭(zhēng)取大型光伏電站項(xiàng)目資源，電力央企也成為當(dāng)前市場(chǎng)光伏電站項(xiàng)目收購(gòu)的主要買家，顯示出對(duì)持有光伏電站較大的熱情。根據(jù)民營(yíng)光伏上市企業(yè)披露的光伏電站交易情況，2019年以來(lái)，這些光伏電站交易的主要買方是電力央企，包

10、括中核、中廣核、國(guó)家電投等。圖表4 部分上市民企 2019 年以來(lái)光伏電站出售情況賣方買方時(shí)間容量（ MW）交易股權(quán)比例交易對(duì)價(jià)（億元）協(xié)鑫新能源粵港澳大灣區(qū)產(chǎn)融投資有限公司2019.280100%4.2協(xié)鑫新能源五凌電力（國(guó)家電投）2019.328055%2.46協(xié)鑫新能源上海榕耀新能源2019.597770%17.41協(xié)鑫新能源華能旗下基金2020.1294100%8.51協(xié)鑫新能源國(guó)開(kāi)新能源2020.610075%1.37江山控股新華電力發(fā)展投資有限公司（中核）2019.330100%1.49江山控股中廣核太陽(yáng)能2019.330100%1.1江山控股國(guó)投電力2019.4100100%4.

11、13江山控股中核山東能源有限公司2019.11250.5100%11.66江山控股國(guó)投電力2019.12100100%4.46順風(fēng)清潔能源中核山東能源有限公司2019.11490100%6.41順風(fēng)清潔能源正泰電器2020.3140100%1.81珈偉新能陜西新華水利水電投資有限公司（中核）2019.413080%1.93珈偉新能陜西新華水利水電投資有限公司（中核）2020.710070%2.27清源股份湖南新華水利水電投資有限公司（中核）2019.1277.180%0.91晶科科技中核山東能源有限公司2019.920100%0.51晶科科技中核山東能源有限公司2019.950100%0.6資

12、料來(lái)源：各公司公告，平安證券研究所注： 各項(xiàng)目交易對(duì)價(jià)的口徑有差別，部分僅含股權(quán)交易價(jià)格，部分含股權(quán)+債務(wù)的價(jià)格央企對(duì)于光伏電站的投資熱情并非歷來(lái)如此，根據(jù)我們初步的統(tǒng)計(jì)和估算，截至 2018 年底，國(guó)家電投等 12 家主要的電力相關(guān)央企持有的光伏電站規(guī)模約 37GW，僅占全國(guó)光伏總裝機(jī)規(guī)模的 22%。圖表5 截至 2018 年底主要的 12 家央企持有光伏電站規(guī)模（萬(wàn)千瓦）180 0160 0140 0120 0100 08006004002000國(guó)家電投中廣核三峽華能中節(jié)能華電國(guó)家能投大唐中國(guó)電建中核國(guó)投電力華潤(rùn) 資料來(lái)源:各公司公告，平安證券研究所央企從來(lái)都是風(fēng)電開(kāi)發(fā)的投資主角在風(fēng)電這個(gè)

13、領(lǐng)域，央企長(zhǎng)期以來(lái)主導(dǎo)國(guó)內(nèi)風(fēng)電場(chǎng)的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。根據(jù)中國(guó)風(fēng)電協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至 2018年底，我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模約 2.1 億千瓦，前十大開(kāi)發(fā)商合計(jì)的市占份額 70%，除了天潤(rùn)以外，其他九家均為電力央企。圖表6 截至 2018 年底各大開(kāi)發(fā)商持有的風(fēng)電場(chǎng)的市占份額情況其他30.0%國(guó)能投19.0%華能集團(tuán)9.6%三峽集團(tuán)2.3%中國(guó)電建2.9%天潤(rùn)3.1%華潤(rùn)集團(tuán)4.1%中廣核6.2%華電集團(tuán)6.5%國(guó)電投7.7%大唐集團(tuán)8.6%資料來(lái)源:CWEA，平安證券研究所近年，海上風(fēng)電以及陸上風(fēng)電大基地興起，對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金實(shí)力以及資源獲取能力提出了更高的要求；截至 2019 年，國(guó)內(nèi)主要的海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)商

14、基本為央企或具有國(guó)資背景，央企主導(dǎo)這類項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的特征更為明顯。圖表7 截至 2019 年底主要開(kāi)發(fā)商持有的海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模（MW）203792891580230229224721320420019819016711484793521250020001500100 05000 資料來(lái)源:CWEA，平安證券研究所以上可知，電力相關(guān)的央企已經(jīng)成為我國(guó)風(fēng)電、光伏投資的重要主體，這些央企同時(shí)又是我國(guó)煤電、水電、核電等主要電源的投資主體，他們?cè)谕顿Y過(guò)程中如何處理各類電源之間的關(guān)系很大程度上影響了我國(guó)未來(lái)的電力結(jié)構(gòu)。二、 清晰的跡象：發(fā)電央企積極擁抱新能源根據(jù)國(guó)資委披露的 97 家央企名錄，我國(guó)主要從事電站

15、開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)的央企主要包括華能、大唐、華電、國(guó)電投、國(guó)能投、三峽、中廣核、中核等 8 家，另外，華潤(rùn)集團(tuán)、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)能源建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)、國(guó)家電網(wǎng)、中海油等至少 7 家央企涉足了電站開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，本章試圖通過(guò)梳理這些發(fā)電巨頭近年的裝機(jī)情況以反映其投資動(dòng)向。2.1 五大發(fā)電集團(tuán)：投資逐步向新能源傾斜我國(guó)電源結(jié)構(gòu)以火電為主，華能、大唐、華電、國(guó)電投、國(guó)能投等五大發(fā)電集團(tuán)是我國(guó)主要的火電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，根據(jù)中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)方案，截至 2018 年底，五大發(fā)電集團(tuán)合計(jì)持有的煤電裝機(jī) 5.2 億千瓦，約占全國(guó)煤電裝機(jī)的 51%（截至 2018 年底全國(guó)煤電

16、裝機(jī) 100835 萬(wàn)千瓦），是我國(guó)煤電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的絕對(duì)主力。1、國(guó)家電投國(guó)家電投成立于 2015 年，由中國(guó)電力投資集團(tuán)公司與國(guó)家核電技術(shù)有限公司兩家央企重組成立。2015 年以來(lái)，國(guó)家電投裝機(jī)規(guī)模較快增長(zhǎng)，火電、新能源、核電的裝機(jī)規(guī)模均大幅度提升，其中光伏裝機(jī)規(guī)模的提升最為明顯；目前，國(guó)家電投是全球最大的光伏電站運(yùn)營(yíng)商。截至 2019 年，公司清潔能源裝機(jī)占比達(dá)到 50.5%。圖表8 國(guó)家電投近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）20152016201720182019火電68277146742378738155水電20942160220323852395核電336448448573698風(fēng)電9981

17、198138316571933光伏485712116615371929合計(jì)1074011664126231402515110資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所按照國(guó)家電投 “2035 一流戰(zhàn)略”，到 2020 年，公司裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 1.79 億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比超過(guò) 50%；到 2025 年，公司裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 2.2 億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比超過(guò) 60%；到 2035 年，總的裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 2.7 億千瓦，其中清潔能源裝機(jī)占比超過(guò) 70%。由此估算，國(guó)家電投未來(lái)的煤電裝機(jī)規(guī)模不會(huì)較有大幅度的增長(zhǎng)，主要的裝機(jī)增量來(lái)自清潔能源，估計(jì)以光伏、風(fēng)電為主。2、華能集團(tuán)華能集團(tuán)是傳統(tǒng)的煤電巨

18、頭，參考公司披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告書，近年公司火電裝機(jī)規(guī)模平穩(wěn)，而風(fēng)電、光伏、水電等可再生能源裝機(jī)較快增長(zhǎng)。公司近年 推出“兩線”“兩化”戰(zhàn)略，計(jì)劃在三北地區(qū)（北線），以特高壓送出通道起點(diǎn)為依托，著力布局有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的風(fēng)光煤電輸用一體化大型清潔能源基地；在東部沿海省份（東線），著力打造有質(zhì)量有效益、基地型規(guī)?；⑼顿Y建設(shè)運(yùn)維一體化的海上風(fēng)電發(fā)展帶。2019 年，華能集團(tuán)新增新能源裝機(jī) 502 萬(wàn)千瓦，是 2018 年的 4 倍，核準(zhǔn)新能源項(xiàng)目 828 萬(wàn)千瓦，是 2018 年的 2.8 倍。圖表9 華能集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）2013201420152016201720182019火電11

19、356118671234812662129281286913185水電1835204520892104222626072697風(fēng)電973115115081632178518631996光伏6085117157243318400合計(jì)14224151481606216555171821765718278資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所具體來(lái)看，華能國(guó)際是華能集團(tuán)火電業(yè)務(wù)最主要的載體。截至 2019 年底，華能國(guó)際可控發(fā)電裝機(jī)容量為10692.6萬(wàn)千瓦，其中火電裝機(jī)9927.4萬(wàn)千瓦，約占華能集團(tuán)截至2019年底火電裝機(jī)的75.3%。但是，近年華能國(guó)際的投資重心似乎偏離了火電業(yè)務(wù)，2019 年華能

20、國(guó)際火電的資本開(kāi)支占總的資本開(kāi)支的 16.5%，同比大幅下滑；而根據(jù)公司 2020 年的資本開(kāi)支計(jì)劃，火電投資似乎進(jìn)一步被邊緣化，風(fēng)電將占據(jù)主要的資本開(kāi)支。圖表10 華能國(guó)際近年的資本開(kāi)支以及裝機(jī)規(guī)模2017201820192020E火電81.7283.6955.7767.4水電1.070.650.360風(fēng)電59.0270.37176.26315.77資本開(kāi)支（億煤炭2.823.894.3810.28元）光伏35.11.1728.5621.05技術(shù)改造75.1850.9969.6855.71港口5.542.652.010.3合計(jì)260.45213.41337.02470.51風(fēng)電45785,1

21、385903裝機(jī)規(guī)模光伏7899591381（MW）水電352352368火電98,60299,54299,274總裝機(jī)104,321105,991106,926資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所3、大唐集團(tuán)大唐集團(tuán)的電源結(jié)構(gòu)以煤電為主，到 2019 年底，估算公司煤電裝機(jī)占比接近 64%。公司聚焦“風(fēng) 光氣服（風(fēng)電、光伏、燃?xì)?、綜合能源服務(wù)）”，加大力度加快發(fā)展可再生能源，2019 年新能源開(kāi)工421 萬(wàn)千瓦，投產(chǎn) 243 萬(wàn)千瓦（主要為風(fēng)電），創(chuàng)歷史最好水平。過(guò)去，大唐集團(tuán)的新能源投資主要聚焦于風(fēng)電，光伏裝機(jī)體量較小，但從 2020 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目情況來(lái)看，大唐集團(tuán)獲取的指標(biāo)規(guī)模超過(guò)20142

22、0152016201720182019火電900091719213946494459732水電197922902290268527042703風(fēng)電100611901355152016321840光伏626789101111146總裝機(jī)120481271713090137761389214421250 萬(wàn)千瓦，僅次于國(guó)電投，意味著大唐在光伏投資方面也將提速。圖表11 大唐集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所大唐發(fā)電是大唐集團(tuán)火電業(yè)務(wù)的主要載體，截至 2019 年大唐發(fā)電火電裝機(jī)約 5128 萬(wàn)千瓦，占大唐集團(tuán)火電裝機(jī)的一半以上，2019 年大唐發(fā)電新投機(jī)組容量共 2

23、77.9 萬(wàn)千瓦，其中火電項(xiàng)目 215.9 萬(wàn)千瓦。盡管新投裝機(jī)規(guī)模較大，大唐發(fā)電 2019 年在火電方面的資本支出明顯下降，風(fēng)電等新能源的資本支出則明顯提升。圖表12 大唐發(fā)電近年的資本支出情況（億元）2016201720182019火電78.671.1672.8331.54水電44.1626.086.325.41風(fēng)電13.4113.1129.0952.82光伏1.826.532.954.76其他0.713.536.277.26合計(jì)138.7120.42117.46101.79資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所4、國(guó)家能源投資集團(tuán)國(guó)家能源集團(tuán)成立于 2017 年，由國(guó)電集團(tuán)和神華集團(tuán)兩家央企

24、重組成立，是全球最大的煤炭生產(chǎn)公司、火力發(fā)電公司、風(fēng)力發(fā)電公司和煤制油煤化工公司。截至 2019 年底，國(guó)能投電力裝機(jī)規(guī)模達(dá)到2.46 億千瓦，較大幅度領(lǐng)先于其他發(fā)電企業(yè)。作為全球最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)，國(guó)家能源投資集團(tuán)在發(fā)展煤電方面具有天然優(yōu)勢(shì)，整體看，公司近年火電裝機(jī)規(guī)模增幅明顯，但以風(fēng)電為主的可再生能源也在較快發(fā)展；截至 2019 年底，公司風(fēng)電裝機(jī) 4116 萬(wàn)千瓦，占全國(guó) 19.6%，海上風(fēng)電儲(chǔ)備容量超過(guò) 800 萬(wàn)千瓦。圖表13 國(guó)家能源投資集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）201720182019火電174831805218465水電184918671863風(fēng)電358938294116

25、光伏121131134總裝機(jī)230422387924587資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所5、華電集團(tuán)華電集團(tuán)的電源結(jié)構(gòu)以煤電為主，估算截至2018年煤電裝機(jī)在8900萬(wàn)千瓦左右，裝機(jī)占比約60%，公司近年平穩(wěn)發(fā)展，火電方面?zhèn)戎匕l(fā)展氣電，新能源裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。華電國(guó)際是華電集團(tuán)火電業(yè)務(wù)的主要實(shí)施主體，截至 2019 年底控股裝機(jī)容量為 5656.5 萬(wàn)千瓦，同比增加 666.29 萬(wàn)千瓦，主要增量為火電項(xiàng)目；華電福新是華電集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)的主要實(shí)施主體，截至 2019 年底控股裝機(jī)規(guī)模 1645.3 萬(wàn)千瓦，同比基本持平，其中風(fēng)電 803.5 萬(wàn)千瓦、光伏 121.5 萬(wàn)千瓦、水電 260.

26、8 萬(wàn)千瓦。估計(jì) 2019 年華電集團(tuán)新增裝機(jī)以火電為主。按照華電集團(tuán)對(duì)各類電源發(fā)展的定位，未來(lái)公司將以清潔能源為主攻方向，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力，積極發(fā)展新能源、持續(xù)發(fā)展水電、有序發(fā)展氣電、優(yōu)化發(fā)展煤電。根據(jù)華電集團(tuán)董事長(zhǎng)溫樞剛的表述，2019 年，華電集團(tuán)確立了風(fēng)光電基地式、規(guī)模化發(fā)展思路，重點(diǎn)推動(dòng)清潔能源基地規(guī)劃建設(shè)，在新的發(fā)展思路指引之下，華電集團(tuán)未來(lái)在風(fēng)電、光伏方面的發(fā)展有望更加積極進(jìn)取。2015201620172018火電9628101501040510408.5其中，氣電14321509水電2522268126972721.5圖表14 華電集團(tuán)近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）風(fēng)電

27、+光伏1326145015901629其中，風(fēng)電116812321309總裝機(jī)13476143001469214759 資料來(lái)源：公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，平安證券研究所 小結(jié)：過(guò)去幾年五大發(fā)電集團(tuán)新能源裝機(jī)呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，以華能國(guó)際和大唐發(fā)電為代表的煤電巨頭 逐步降低火電資本開(kāi)支并大幅增加新能源資本開(kāi)支，反映了煤電央企在電源投資方面的轉(zhuǎn)變。從發(fā) 展戰(zhàn)略角度，以上多數(shù)央企明確了大力發(fā)展清潔能源或向清潔能源轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略及思路，后續(xù)這些煤 電巨頭拓展新能源的步伐可能加快。水電和核電巨頭：既要水、核，又要新能源傳統(tǒng)的電力品種除了火電以外，還包括水電和核電。目前，三峽集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的水電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，中廣核和中

28、核集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大的兩家核電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，整體看，這些水電和核電巨頭們都有明顯的大力發(fā)展新能源的跡象。1、三峽集團(tuán)：明確將新能源作為第二主業(yè)三峽集團(tuán)是全球最大的水電開(kāi)發(fā)企業(yè)，截至 2019 年底，公司可控裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 7495.6 萬(wàn)千瓦，其中國(guó)內(nèi)可控水電裝機(jī)占全國(guó)水電裝機(jī)的 13.9%。三峽集團(tuán)負(fù)責(zé)長(zhǎng)江流域溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩等大型水電站的開(kāi)發(fā)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，另有烏東德和白鶴灘兩座巨型水電站在建。除了水電開(kāi)發(fā)，三峽集團(tuán)還積極開(kāi)發(fā)風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源業(yè)務(wù)，努力將新能源業(yè)務(wù)作為集團(tuán)第二主業(yè)進(jìn)行打造，并致力于成為海上風(fēng)電引領(lǐng)者。根據(jù)公司發(fā)展目標(biāo)，公司將努力實(shí)現(xiàn)“三大引領(lǐng)”，即全球水電行業(yè)可持續(xù)發(fā)

29、展的引領(lǐng)者、中國(guó)水電全產(chǎn)業(yè)鏈“走出去”的引領(lǐng)者、海上風(fēng)電等能源創(chuàng)新發(fā)展的引領(lǐng)者。圖表15 三峽集團(tuán)已投運(yùn)以及在建的大型水電項(xiàng)目資料來(lái)源:公司官網(wǎng)，平安證券研究所截至 2019 年底，三峽集團(tuán)新能源裝機(jī)板塊裝機(jī)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 1067 萬(wàn)千瓦，其中陸上風(fēng)電超過(guò) 520萬(wàn)千瓦，海上風(fēng)電超過(guò) 80 萬(wàn)千瓦，光伏超過(guò) 430 萬(wàn)千瓦；截至 2019 年底累計(jì)獲取海上風(fēng)電資源達(dá)1804 萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模有望大幅度提升。三峽新能源是三峽集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)的主要實(shí)施主體，根據(jù)披露的招股說(shuō)明書，近年光伏裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)較快。圖表16 三峽新能源風(fēng)電、光伏裝機(jī)規(guī)模（萬(wàn)千瓦）20162017201820

30、19 三季度風(fēng)電裝機(jī)430.25468507.26558.39光伏裝機(jī)200.89237.6360.32413.82資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，平安證券研究所2、中廣核：核電與非核電業(yè)務(wù)并行發(fā)展中廣核是我國(guó)三大主要核電運(yùn)營(yíng)商之一，截至 2019 年底，在運(yùn)核電機(jī)組達(dá)到 24 臺(tái)，裝機(jī)容量達(dá)到2714 萬(wàn)千瓦，占中國(guó)在運(yùn)核電裝機(jī)容量的 55.7%；在建核電機(jī)組 5 臺(tái)，裝機(jī)容量 579.6 萬(wàn)千瓦。近年，中廣核除了核電裝機(jī)規(guī)模較快增長(zhǎng)以外，以新能源為代表的非核電裝機(jī)也在較快發(fā)展。截至 2019 年，公司國(guó)內(nèi)新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 2026 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電 1434 萬(wàn)千瓦，光伏 519 萬(wàn)千瓦，另有

31、海外新能源裝機(jī) 1078 萬(wàn)千瓦。圖表17 中廣核發(fā)電裝機(jī)規(guī)模（萬(wàn)千瓦）20152016201720182019核電裝機(jī)14922038214724302714非核電裝機(jī)14082333236426943104合計(jì)29004371451151245818資料來(lái)源：中廣核，平安證券研究所核電業(yè)務(wù)與非核電業(yè)務(wù)并行快速發(fā)展與公司發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。作為以核電發(fā)展為主的清潔能源企業(yè)，中廣核的戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向與國(guó)際能源發(fā)展趨勢(shì)高度契合，在堅(jiān)持安全高效發(fā)展核電的同時(shí)全面推進(jìn)非核清潔能源業(yè)務(wù)，以多元化、規(guī)?；?、可持續(xù)的清潔能源產(chǎn)品和服務(wù)助力能源轉(zhuǎn)型。而戰(zhàn)略定位又與公司的社會(huì)使命感密切相關(guān)。中廣核認(rèn)為，氣候變

32、化問(wèn)題已成為全人類共同面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，中廣核致力于發(fā)展核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能等清潔能源，不斷開(kāi)發(fā)創(chuàng)造更先進(jìn)的能源利用方式，推動(dòng)清潔能源更大范圍、更大力度地“走出去”，為有效應(yīng)對(duì)全球氣候變化貢獻(xiàn)中廣核力量。3、中核集團(tuán)：核電巨頭跑步入局新能源2018 年 1 月，中核集團(tuán)和原中核建設(shè)集團(tuán)合并重組，新的中核集團(tuán)成立。核電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)是中核集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，截至 2019 年底，公司在役核電機(jī)組 21 臺(tái)，裝機(jī)規(guī)模 1911.2 萬(wàn)千瓦，在建核電機(jī)組 6 臺(tái)。近年，中核集團(tuán)明顯加大了新能源業(yè)務(wù)的拓展力度，2019 年光伏、風(fēng)電的裝機(jī)規(guī)模均同比明顯提升。前文提及，中核集團(tuán)近年不僅在大力獲取新的光伏、風(fēng)電項(xiàng)目資

33、源，同時(shí)也通過(guò)收購(gòu)的方式獲取存量項(xiàng)目。中核匯能有限公司是中核集團(tuán)全資子公司，也是中核集團(tuán)非核新能源產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的專業(yè)化平臺(tái)之一，根據(jù)官方報(bào)道，中核匯能實(shí)控總裝機(jī)已達(dá) 364.69 萬(wàn)千瓦，其中在運(yùn)風(fēng)電 150.69 萬(wàn)千瓦，在運(yùn)光伏 173.2 萬(wàn)千瓦。根據(jù)中核匯能戰(zhàn)略規(guī)劃，到 2020 年末，可控裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 680 萬(wàn)千瓦，到 2025 年達(dá)到 2200 萬(wàn)千瓦，意味著中核集團(tuán)未來(lái)在新能源領(lǐng)域?qū)⒋笥凶鳛?。圖表18 中核集團(tuán)近兩年的發(fā)電裝機(jī)情況（萬(wàn)千瓦）20182019核電1909.21911.2水電181187.6風(fēng)電111174.9光伏67287.2生物質(zhì)2.42.4資料來(lái)源：中

34、核集團(tuán)，平安證券研究所其他相關(guān)央企也顯示出對(duì)新能源的熱情其他較大程度涉足火電、水電或核電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的央企主要包括華潤(rùn)集團(tuán)（旗下華潤(rùn)電力）和國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)（旗下國(guó)投電力）。華潤(rùn)集團(tuán)發(fā)電裝機(jī)以火電為主，但近年火電業(yè)務(wù)規(guī)模平穩(wěn)，以風(fēng)電為代表的新能源裝機(jī)增長(zhǎng)較快。2019 年運(yùn)營(yíng)權(quán)益裝機(jī)容量 4039.2 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電、水電、光伏等權(quán)益裝機(jī)容量共占比 23.3%，較 2018 年底提升 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。按照華潤(rùn)電力發(fā)展戰(zhàn)略，為應(yīng)對(duì)氣候變化， 未來(lái)將加速推進(jìn)清潔能 源轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)推動(dòng)陸上風(fēng)電項(xiàng)目的建設(shè)與投產(chǎn)，以及海上風(fēng)電項(xiàng)目的前期開(kāi)發(fā)與儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)到 2020201720182019火電2936298

35、93097水電282828風(fēng)電563682869光伏284545總裝機(jī)355437444039年底，以風(fēng)電為主的可再生能源裝機(jī)占比將達(dá)到約 29%。圖表19 華潤(rùn)集團(tuán)近年的發(fā)電裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所國(guó)投電力是國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)旗下一家以水電為主、水火并濟(jì)、風(fēng)光為補(bǔ)的綜合電力上市公司，截至 2019 年裝機(jī)規(guī)模達(dá) 3406 萬(wàn)千瓦；盡管新能源裝機(jī)基數(shù)較小，但近年增長(zhǎng)較快，顯示出公司在新能源領(lǐng)域的積極探索。按照公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化存量機(jī)組，提升火電及水電的機(jī)組效益，引導(dǎo)火電企業(yè)轉(zhuǎn)型，積極有序開(kāi)發(fā)水電，在資源條件好、土地成本低、送出消納有保障的區(qū)域大力 發(fā)展新

36、能源。圖表20 國(guó)投電力近年的裝機(jī)規(guī)模情況（萬(wàn)千瓦）2016201720182019火電1176137615761515水電1672167216721676風(fēng)電6899110143光伏13164872合計(jì)2928316234063406資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所除此之外，一些從事新能源設(shè)計(jì)施工的央企如中國(guó)電建、中國(guó)能建，以及節(jié)能環(huán)保集團(tuán)如中節(jié)能，均在積極地參與風(fēng)電、光伏開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。值得關(guān)注的是，部分油氣央企也開(kāi)始涉足到新能源的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。2019 年 7 月，中海油設(shè)立中海油融風(fēng)能源有限公司，主要從事海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，著力于多種海洋新能源業(yè)務(wù)，重點(diǎn)推進(jìn)并投資固定式基礎(chǔ)海上風(fēng)電、漂浮式基礎(chǔ)海

37、上風(fēng)電、分散式風(fēng)電、電解水制氫等；目前，融風(fēng)能源江蘇海上風(fēng)電項(xiàng)目正在建設(shè)施工之中。三、 探尋發(fā)電央企追逐新能源之因3.1 煤電：政策約束，盈利不佳1、煤電供給側(cè)改革對(duì)行業(yè)新增裝機(jī)規(guī)模形成約束近年，政策層面對(duì)煤電的管控力度較大，煤電行業(yè)處于持續(xù)的供給側(cè)改革過(guò)程之中。2017 年 7 月，發(fā)改委、工信部、財(cái)政部、能源局等 16 部委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)（發(fā)改能源20171404 號(hào)），核心內(nèi)容是淘汰煤電落后產(chǎn)能、嚴(yán) 控增量。該文件明確：“十三五”期間，全國(guó)停建和緩建煤電產(chǎn)能 1.5 億千瓦，淘汰落后產(chǎn)能 0.2 億千瓦以上，到 2020 年，全國(guó)煤電裝機(jī)

38、規(guī)?？刂圃?1 億千瓦以內(nèi)。在嚴(yán)控新增產(chǎn)能規(guī)模方面，上述政策文件提出了多項(xiàng)具體要求，包括：強(qiáng)化燃煤發(fā)電項(xiàng)目的總量控制，所有燃煤發(fā)電項(xiàng)目都要納入國(guó)家依據(jù)總量控制制定的電力建設(shè)規(guī)劃（含燃煤自備機(jī)組）；及時(shí)發(fā)布并實(shí)施年度煤電項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，預(yù)警等級(jí)為紅色和橙色省份，不再新增煤電規(guī)劃建設(shè)規(guī)模；除國(guó)家確定的示范項(xiàng)目首臺(tái)（套）機(jī)組外，一律暫緩核準(zhǔn)和開(kāi)工建設(shè)自用煤電項(xiàng)目（含燃煤自備機(jī)組）；國(guó)務(wù)院有關(guān)部門、地方政府及其相關(guān)部門同步暫停辦理該地區(qū)自用煤電項(xiàng)目核準(zhǔn)和開(kāi)工所需支持性文件；嚴(yán)控煤電外送項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)模，原則上優(yōu)先利用現(xiàn)役機(jī)組，2020 年底前已納入規(guī)劃基地外送項(xiàng)目的投產(chǎn)規(guī)模原則上減半。受政策調(diào)控以及

39、用電需求增速放緩等其他因素影響，近年我國(guó)煤電新增裝機(jī)處于低位，對(duì)于眾多投資煤電的央企而言，煤電的蛋糕在變小。圖表21 我國(guó)近年的煤電新增裝機(jī)處于低位（萬(wàn)千瓦）800 0700 0600 0500 0400 0300 0200 0100 00火電煤電61875837542654024788386634473498350430563236200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 52016201 7201 8201 9資料來(lái)源:中電聯(lián)，平安證券研究所2、煤電行業(yè)近年的盈利狀況不佳2016 年以來(lái)，受煤價(jià)快速上漲、煤電產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)競(jìng)價(jià)加劇等因素疊加影響，煤電企業(yè)盈利水平明

40、顯承壓，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷困。根據(jù)國(guó)資委發(fā)布中央企業(yè)煤電資源區(qū)域整合試點(diǎn)方案， 2018 年，華能、大唐、華電、國(guó)電投、國(guó)家能源集團(tuán)等 5 家火電龍頭央企合計(jì)煤電裝機(jī) 5.2 億千瓦，在全國(guó)煤電總裝機(jī)中占比超過(guò)一半；5家企業(yè)所屬燃煤電廠合計(jì) 474 戶，虧損 257 戶，占比 54.2%，累計(jì)虧損額 380 億元。圖表22 中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸）圖表23 近年火電板塊ROE水平處于低位6005004003002001002015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017

41、/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/1018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201 2201 32014201 5201 6201 7201 8201 9 資料來(lái)源:國(guó)家發(fā)改委，平安證券研究所 資料來(lái)源: WIND，平安證券研究所圖表24 2018 年五大發(fā)電集團(tuán)所屬煤電企業(yè)虧損情況裝機(jī)容量-電廠戶數(shù)-虧損金額煤電（億 kW）煤電（億元）國(guó)能投1.71527750.7%113.2華能1.1784051.3%74.1大唐

42、0.9855058.8%56.2華電0.9884753.4%71.9國(guó)電投0.7714360.6%64.2合計(jì)5.247425754.2%379.6公司虧損戶數(shù)虧損面資料來(lái)源：國(guó)資委、WIND，平安證券研究所圖表25 2018 年五大發(fā)電集團(tuán)所屬煤電企業(yè)分省盈虧情況（億元）山 江 浙 北 廣 安 湖 陜 河 湖 福 山 江 天 海 內(nèi) 青 重 四 廣 上 黑 甘 寧 新 遼 吉 云 貴 河?xùn)| 蘇 江 京 東 徽 北 西 北 南 建 西 西 津 南 蒙 海 慶 川 西 海 龍 肅 夏 疆 寧 林 南 州 南古江403020100-10-20-30-40 資料來(lái)源: 國(guó)資委、WIND，平安證券研究

43、所由于煤電盈利水平的下降，近年各大發(fā)電央企旗下以火電為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司的盈利水平明顯落后于以新能源為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。考慮火電裝機(jī)規(guī)模受政策約束以及近年火電業(yè)務(wù)盈利水平明顯落后于新能源，煤電巨頭具有積極擁抱新能源的動(dòng)力和訴求。圖表26 各發(fā)電集團(tuán)旗下主營(yíng)火電和新能源的上市公司 ROE 對(duì)比發(fā)電集團(tuán)旗下上市公司201720182019華能集團(tuán)華能國(guó)際2.47%1.88%1.37%華能新能源13.46%11.87%10.77%華電集團(tuán)華電國(guó)際3.65%6.46%2.13%華電福新9.74%8.48%7.42%國(guó)家能源集團(tuán)國(guó)電電力4.21%2.48%3.34%龍?jiān)措娏?.48%8.23%8.47

44、%大唐集團(tuán)大唐發(fā)電4.22%2.55%1.08%大唐新能源6.53%10.21%8.02%資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所注： 紅色字體代表主營(yíng)火電，綠色字體代表主營(yíng)新能源3.2 水電&核電：平穩(wěn)、可持續(xù)發(fā)展面臨考驗(yàn)1、水電：可開(kāi)發(fā)資源較為有限水電屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力等主要的水電運(yùn)營(yíng)企業(yè)近年 ROE 水平穩(wěn)定，且明顯高于主要的煤電企業(yè)。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委 2005 年發(fā)布的全國(guó)水利資源復(fù)查結(jié)果，中國(guó)大陸水力資源技術(shù)可開(kāi)發(fā)裝機(jī)容量 5.42億千瓦，經(jīng)濟(jì)可開(kāi)發(fā)裝機(jī)容量 4.02 億千瓦，主要富集于金沙江、雅礱江、大渡河、瀾滄江、烏江、長(zhǎng)江上游、南盤江紅水河、黃河上游、湘西、閩浙

45、贛、東北、黃河北干流以及怒江等十三大水電基地。 截至 2019 年底，國(guó)內(nèi)水電裝機(jī)容量 3.28 億千瓦（不含抽水蓄能），占技術(shù)可開(kāi)發(fā)裝機(jī)容量的 60%左右；考慮目前處于在建狀態(tài)的金沙江、雅礱江水電基地的項(xiàng)目情況，國(guó)內(nèi)水電資源已較高比 例的開(kāi)發(fā)利用，尚未開(kāi)發(fā)的水資源多集中在開(kāi)發(fā)條件較差、開(kāi)發(fā)難度較高的區(qū)域。根據(jù)中電聯(lián)的統(tǒng)計(jì)，2019 年國(guó)內(nèi)新增水電裝機(jī) 445 萬(wàn)千瓦（其中抽水蓄能 30 萬(wàn)千瓦），同比下降48%，近年常規(guī)水電新增裝機(jī)整體處于下降趨勢(shì)。以三峽集團(tuán)為例，目前在建的大型水電項(xiàng)目為烏東德和白鶴灘水電站：烏東德水電站總裝機(jī)容量1020 萬(wàn)千瓦，2011 年開(kāi)始籌建，2015 年 12

46、月正式通過(guò)國(guó)家核準(zhǔn)，主體工程全面開(kāi)工建設(shè)，2020年 6 月首臺(tái)機(jī)組并網(wǎng)發(fā)電，預(yù)計(jì) 2021 年 12 月底之前全部機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電；白鶴灘水電站總裝機(jī)容量1600 萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì) 2021 年首批機(jī)組發(fā)電、2022 年工程完工。考慮大型水電項(xiàng)目較長(zhǎng)的建設(shè)周期以及在建項(xiàng)目情況，在 2022 年白鶴灘電站完全投產(chǎn)后，三峽集團(tuán)將面臨大型水電項(xiàng)目建設(shè)的真空期。因此，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度，提前布局新能源并將新能源定位為第二主業(yè)成為合理選擇。圖表27 近年常規(guī)水電新增裝機(jī)處于下降趨勢(shì)350 0常規(guī)水電新增裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）2976212014031511128311081087813729415300 0250

47、 0200 0150 0100 05000201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9資料來(lái)源:中電聯(lián)，平安證券研究所2、核電：政策不確定性較大，開(kāi)發(fā)節(jié)奏放緩根據(jù)中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年底我國(guó)運(yùn)行核電機(jī)組共 47 臺(tái)，裝機(jī)容量為 4875 萬(wàn)千瓦，同比增加約 410 萬(wàn)千瓦，2019 年共有海陽(yáng)2 號(hào)、陽(yáng)江 6 號(hào)、臺(tái)山 2 號(hào)等三臺(tái)核電機(jī)組投入商運(yùn)。參考中國(guó)核電和中國(guó)廣核的ROE，核電項(xiàng)目也具有較好的盈利水平，但新的核電項(xiàng)目核準(zhǔn)節(jié)奏波動(dòng)較大，過(guò)去幾年項(xiàng)目開(kāi)工規(guī)模波動(dòng)也較大。繼 2015 年 8 臺(tái)核電機(jī)組獲得核準(zhǔn)后，20

48、16-2018 年，國(guó)內(nèi)新的核電項(xiàng)目出現(xiàn)“零核準(zhǔn)”，直至 2019 年福建漳州、廣東太平嶺等核電項(xiàng)目獲得核準(zhǔn)。整體看，核電安全的高度敏感性導(dǎo)致新項(xiàng)目審批難度較大，國(guó)內(nèi)外政治形勢(shì)、核安全事件、技術(shù)故障等各種問(wèn)題均會(huì)對(duì)新機(jī)組的審批產(chǎn)生影響。圖表28 1985-2019 年國(guó)內(nèi)核電開(kāi)工機(jī)組數(shù)（臺(tái)）開(kāi)工機(jī)組數(shù)121086420資料來(lái)源:國(guó)家核安全局，平安證券研究所截至 2019 年底，估算國(guó)內(nèi)在建和核準(zhǔn)待建的核電機(jī)組共 16 臺(tái)，裝機(jī)容量 1781 萬(wàn)千瓦。其中，8臺(tái)為 2015 年核準(zhǔn)的機(jī)組，開(kāi)工時(shí)間為 2015-2016 年，6 臺(tái)為近期核準(zhǔn)并在 2019 年及以后開(kāi)工的機(jī)組，另外 2 臺(tái)為采用第

49、四代核反應(yīng)堆技術(shù)的試驗(yàn)性機(jī)組。此外，預(yù)計(jì) 2020 年還將有 4-6 臺(tái)“華龍一號(hào)”機(jī)組獲批開(kāi)建，合計(jì)裝機(jī)容量約 480-720 萬(wàn)千瓦。核電機(jī)組與大型水電類似，其建設(shè)周期較長(zhǎng)，單臺(tái)機(jī)組從FCD 到商運(yùn)需要 5 年及以上時(shí)間，因此，可以預(yù)期，2020-2025 的 6 年間國(guó)內(nèi)有望新投運(yùn)的核電機(jī)組規(guī)模不超過(guò) 2500 萬(wàn)千瓦，平均每年不超過(guò) 420 萬(wàn)千瓦，較大幅度低于 2014-2019 年期間平均每年新投運(yùn) 560 萬(wàn)千瓦左右的水平。整體看，未來(lái)幾年我國(guó)核電機(jī)組年均投運(yùn)規(guī)模將有所下降，新項(xiàng)目的核準(zhǔn)仍面臨政策等諸多方面的不確定性，企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展面臨考驗(yàn)。以中核為例，截至 2019 年底在建或

50、核準(zhǔn)待建的核電機(jī)組 6臺(tái)，其中田灣 5 號(hào)機(jī)組和福清 5 號(hào)機(jī)組預(yù)計(jì)將于 2020 年投入商業(yè)運(yùn)行，田灣 6 號(hào)機(jī)組和福清 6 號(hào)機(jī)組預(yù)計(jì)將于 2021 年投入商業(yè)運(yùn)行，漳州 1 號(hào)和 2 號(hào)機(jī)組預(yù)計(jì)分別于 2024 和 2025 年投入商業(yè)運(yùn)行，2022-2023 年則將成為項(xiàng)目投產(chǎn)的真空期。核電站機(jī)組額定功率（MWe）開(kāi)工時(shí)間商運(yùn)（計(jì)劃）田灣5#11182015/1220206#11182016/102021福清5#11612015/520206#11612015/122021霞浦1#6002017/122023漳州1#12122019/1020242#12122025防城港3#11802

51、015/1220224#11802016/122022紅沿河5#11192015/320206#11192015/72021太平嶺1#11802019/1220252#11802025石島灣1#2002012/122019石島灣1#15342019/320252#15342026合計(jì)17808在此背景下，核電巨頭積極拓展新能源業(yè)務(wù)，其邏輯與水電巨頭擁抱新能源類似。圖表29 在建和已核準(zhǔn)待建核電機(jī)組的具體情況資料來(lái)源：國(guó)家核安全局，平安證券研究所圖表30 國(guó)內(nèi)近年核電新增裝機(jī)和累計(jì)裝機(jī)情況新增裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）累計(jì)裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）548612720218884410600 0500 0400 0300

52、 0200 0100 00201 4201 5201 6201 72018201 9資料來(lái)源:中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所四、 較清晰的電力結(jié)構(gòu)變革驅(qū)動(dòng)力電力相關(guān)央企的投資動(dòng)向反映了微觀層面電力結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，站在相對(duì)宏觀的角度，我們認(rèn)為二氧化碳減排以及經(jīng)濟(jì)性將作為兩大核心因素，推動(dòng)我國(guó)電力結(jié)構(gòu)變革。4.1 碳減排將成為我國(guó)電力結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動(dòng)力氣候變化是全球性議題，按照生態(tài)環(huán)境部氣候變化事務(wù)特別顧問(wèn)解振華的表述，相比新冠肺炎，氣候變化是人類面臨的更長(zhǎng)期、更深層次生存發(fā)展的挑戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)氣候變化，2015 年巴黎協(xié)定正式簽訂，該協(xié)定為 2020 年后全球應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)作出安排，長(zhǎng)期目標(biāo)是

53、將全球平均氣溫較前工業(yè)化時(shí)期上升幅度控制在 2 攝氏度以內(nèi)，并努力將溫度上升幅度限制在 1.5 攝氏度以內(nèi)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)政府間氣候變化專門委員會(huì)的科學(xué)評(píng)估，實(shí)現(xiàn) 2目標(biāo)需要全球于 2070 年左右實(shí)現(xiàn)碳中和，實(shí)現(xiàn)1.5目標(biāo)需要于2050年實(shí)現(xiàn)碳中和。2017-2018年全球平均氣溫已比工業(yè)革命前高出1，按照當(dāng)前的排放趨勢(shì)和各國(guó)現(xiàn)有行動(dòng)力度，2040 年左右將達(dá)到 1.5，2065 年左右將達(dá)到甚至超過(guò) 2，本世紀(jì)末將達(dá)到 3-4甚至更高，無(wú)法實(shí)現(xiàn)巴黎協(xié)定的目標(biāo)，并可能引發(fā)生態(tài)災(zāi)難和公共衛(wèi)生事件等。為此，國(guó)際社會(huì)在行動(dòng)。2019 年 9 月，聯(lián)合國(guó)秘書長(zhǎng)古特雷斯在全球氣候峰會(huì)上呼吁各方為實(shí)現(xiàn)溫升

54、1.5目標(biāo)而努力；2019 年 12 月，新一屆歐盟委員會(huì)發(fā)布?xì)W洲綠色協(xié)議（European Green Deal），明確 2030 年碳減排目標(biāo)從 40%提高到 50%-55%，將 2050 年的 80%-90%減排目標(biāo)上調(diào)為碳中和。我國(guó)是全球最大的二氧化碳排放國(guó)，根據(jù) BP 統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)二氧化碳排放量 98.26 億噸，同比增長(zhǎng) 3.4%，約占全球總排放量的 28.8%，近年我國(guó)二氧化碳排放規(guī)模處于平穩(wěn)上升的狀態(tài)；美國(guó)是第二大二氧化碳排放國(guó)，2019 年排放量約 49.65 億噸，同比下降 3%；歐洲 2019 年排放量為 41.11萬(wàn)噸，同比下降 3.2%。整體看，歐洲、美國(guó)、

55、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的二氧化碳排放規(guī)模處于下行趨勢(shì)，未來(lái)我國(guó)將面臨持續(xù)的二氧化碳減排壓力。圖表31 我國(guó)二氧化碳排放量及占全球比重100959085807570我國(guó)二氧化碳排放量（億噸）占全球比例200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 929.0%28.5%28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5% 資料來(lái)源:BP，平安證券研究所20122013201420152016201720182019水電85568921106011112711748119311232113021火電3925542

56、216430304230743273455584924950465其中：燃煤3713139805402663897739457414984482945538燃?xì)?1031164133316691883202821552325核電9831115133217142132248129503487風(fēng)電10301383159818562409303436584053圖表32 2019 年全球主要國(guó)家二氧化碳排放量情況二氧化碳排放量（億噸）98.2649.6524.815.3311.236.846.716.346.325.85.564.794.413.872.9912010080604020法國(guó)英國(guó)巴西南

57、非加拿大沙特印尼韓國(guó)伊朗德國(guó)日本俄羅斯印度美國(guó)中國(guó)0資料來(lái)源:BP，平安證券研究所二氧化碳排放主要源自化石燃料的燃燒利用，根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)二氧化碳排放主要來(lái)自煤炭的燃燒利用，而煤炭燃燒利用排放的二氧化碳又主要來(lái)自于發(fā)電和供熱。綜合看，煤炭燃燒發(fā)電及供熱排放的二氧化碳約占我國(guó)二氧化碳排放總量的 48%，是最主要的來(lái)源。因此，為應(yīng)對(duì)二氧化碳減排，控制煤電規(guī)模和發(fā)電量比重將是重要抓手，這將對(duì)我國(guó)未來(lái)的電源結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。圖表33 我國(guó) 2017 年二氧化碳排放量明細(xì)拆分資料來(lái)源:IEA，平安證券研究所圖表34 我國(guó)歷年各類主要電源的發(fā)電量情況（億千瓦時(shí)）太陽(yáng)能發(fā)電3684235

58、395665116617692237總發(fā)電量4986553721568015739960228641716994773266 資料來(lái)源：中電聯(lián)，平安證券研究所4.2 風(fēng)、光即將擁有相對(duì)煤電的經(jīng)濟(jì)性如果看十四五甚至更遠(yuǎn)未來(lái)我國(guó)的電力結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)性大概率將是需要重點(diǎn)考慮的因素之一。目前，國(guó)內(nèi)光伏、陸上風(fēng)電處于與煤電基本平價(jià)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的關(guān)于公布 2020年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目的通知，2020 年新出臺(tái)的風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 1139.67 萬(wàn)千瓦、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 3305.06 萬(wàn)千瓦。部分地區(qū)已經(jīng)出臺(tái)低價(jià)項(xiàng)目。根據(jù)遼寧發(fā)改委出臺(tái)的關(guān)于印發(fā)風(fēng)電、光伏

59、發(fā)電重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃的通知，擬建設(shè)的風(fēng)電、光伏項(xiàng)目約 390 萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電裝機(jī) 240 萬(wàn)千瓦，正常年度提供低價(jià)電量 7.41 億千瓦時(shí)，相當(dāng)于每年的低價(jià)電量超過(guò) 300 小時(shí)；光伏發(fā)電裝機(jī) 150 萬(wàn)千瓦，正常年度提供低價(jià)電量 1.54 億千瓦時(shí)，每年的低價(jià)電量超過(guò) 100 小時(shí)?？梢灶A(yù)期，到 2021 年，國(guó)內(nèi)除戶用以外的新的光伏項(xiàng)目將全面平價(jià)甚至低價(jià)，除分散式以外的新的陸上風(fēng)電項(xiàng)目將全面平價(jià)甚至低價(jià)。而風(fēng)電和光伏相對(duì)煤電具有更快的成本下降速度，這也是過(guò)去國(guó)內(nèi)風(fēng)電、光伏實(shí)現(xiàn)去補(bǔ)貼的核心原因，因此，2020-2021 年國(guó)內(nèi)光伏和陸上風(fēng)電處于相對(duì)煤電的經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，后續(xù)將獲得經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)。根

60、據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA）的統(tǒng)計(jì)，2019 年全球新增地面光伏電站平均投資成本降至 995美元/kW，平均度電成本降至 68 美元/MWh；過(guò)去十年，全球光伏電站投資成本下降幅度約 79%，度電成本下降幅度約 82%，具有非常陡峭的成本下降曲線。風(fēng)電的成本下降曲線相對(duì)平緩，但也取得了過(guò)去十年全球陸上風(fēng)電項(xiàng)目平均度電成本下降 37%的優(yōu)異成績(jī)。地面電站度電成本（美元/MWh）圖表35 全球地面光伏電站平均投資成本趨勢(shì)圖表36 全球地面光伏電站平均度電成本趨勢(shì)50004500400035003000250 02000150 010005000地面電站投資成本（美元/kW）201 0 201