基本面因子的收益分解

1、一、 綜述本報(bào)告主要研究了常見(jiàn)基本面 Alpha 因子的收益來(lái)源。通過(guò)對(duì) Alpha 因子收益來(lái)源進(jìn)行分解，我們能夠更加深入的理解 Alpha 因子的本質(zhì)，從而能夠提升 Alpha 因子的收益或者對(duì)其未來(lái)表現(xiàn)做出一定的判斷。對(duì)于基本面 Alpha 因子，學(xué)術(shù)論文中常見(jiàn)的解釋是反應(yīng)不足，即當(dāng)信息出現(xiàn)后，股票價(jià)格并沒(méi)有立刻調(diào)整到位，因此我們?cè)谙聜€(gè)交易日買入仍然能夠獲取超額收益。但反應(yīng)不足的原因，學(xué)術(shù)上有很多不同的解釋，以下列舉了幾種：處臵效應(yīng)：股票發(fā)生好消息，且處于浮盈，投資者傾向于賣出，從而壓低股票的價(jià)格，反之傾向于持有，從而高估了股票的價(jià)格。(Frazzini(2006)有限關(guān)注：投資者同時(shí)接

2、受處理多個(gè)信息的能力有限。(Hirshleifer et al.(2009) 3）心理偏差：投資者由于例如過(guò)度自信等心理偏差（pyschological bias），導(dǎo)致短時(shí)間 內(nèi)對(duì)市場(chǎng)新信息的低估。且股票的信息不確定性越強(qiáng)，低估程度越高。(Daniel(1998)、 Zhang(2006a)、Zhang(2006b)4）預(yù)期偏差：投資者對(duì)因子所包含的未來(lái)基本面信息的解讀有所偏差，例如因子能夠預(yù)測(cè)股票未來(lái)基本面，但市場(chǎng)沒(méi)有認(rèn)知到該信息或認(rèn)知不準(zhǔn)確。對(duì)于以上幾種解釋，我們認(rèn)為可以分為兩類，其中處臵效應(yīng)、有限關(guān)注、心理偏差都是從投資者行為的角度進(jìn)行解釋的，認(rèn)為這些因子之所以可以獲取超額收益是因?yàn)橥?/p>

3、資者 不理性的行為導(dǎo)致股價(jià)反應(yīng)的較慢，即有反應(yīng)滯后，而預(yù)期偏差是從基本面預(yù)期角度進(jìn) 行解釋，即市場(chǎng)對(duì)股票的基本面沒(méi)有正確認(rèn)知，有所低估，因此我們能夠獲取超額收益。我們以研發(fā)費(fèi)用占比為例來(lái)簡(jiǎn)單說(shuō)明上述分類。市場(chǎng)在 Q0 財(cái)報(bào)公告前，對(duì)某公司 Q1財(cái)報(bào)的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 5 億元，Q0 時(shí)刻發(fā)布了最新財(cái)報(bào)，其研發(fā)費(fèi)用占比較高，根據(jù)該信息，對(duì)股票 Q1 凈利潤(rùn)的合理預(yù)期應(yīng)該上調(diào)到 10 億元，而市場(chǎng)低估了研發(fā)費(fèi)用對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，認(rèn)為公司 Q1 凈利潤(rùn)的預(yù)期為 8 億元。那么我們通過(guò)高研發(fā)因子選股可以獲取這 2 個(gè)億的預(yù)期差帶來(lái)的超額收益，我們稱之為預(yù)期偏差帶來(lái)的。但同時(shí)，股票從 5 億預(yù)期對(duì)應(yīng)的價(jià)格調(diào)

4、整到 8 億預(yù)期對(duì)應(yīng)的價(jià)格也不是瞬間反應(yīng)的，由于上述的一些投資者行為不理性的原因，股價(jià)的反應(yīng)較為緩慢，因此我們?cè)谛畔⒐婧筚I入仍然能夠獲取一部分超額收益，我們稱這部分收益為反應(yīng)滯后帶來(lái)的。對(duì)于反應(yīng)滯后帶來(lái)的收益，市場(chǎng)會(huì)在信息公開(kāi)后逐漸反應(yīng)直到反應(yīng)完全，而對(duì)于預(yù)期偏差帶來(lái)的收益，市場(chǎng)在有新的基本面信息公開(kāi)時(shí)，才會(huì)修正自己的預(yù)期，從而帶來(lái)超額收益的反應(yīng)。Engelberg 等（2018）發(fā)現(xiàn)在公司新聞日，股票異象的超額收益是平日的1.5 倍，而在盈利公告日，異象的收益是平日的 7 倍，印證了我們的觀點(diǎn)。由于公司其他事件的數(shù)據(jù)難以處理，在本文的研究中，我們僅定義下個(gè)財(cái)報(bào)公告后的超額收益為預(yù)期偏差帶來(lái)

5、的收益。我們以財(cái)報(bào)類因子為例，使用簡(jiǎn)化版的超額收益路徑圖來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明上述分解的結(jié)果。 Q0 代表當(dāng)季財(cái)報(bào)公告日，Q1 代表下季財(cái)報(bào)公告日，為了方面起見(jiàn)，我們假設(shè) Q0-Q1之間沒(méi)有任何其他信息。那么不同的路徑代表不同的含義：路徑 1：市場(chǎng)是有效的，即股價(jià)立刻反應(yīng)了財(cái)報(bào)信息帶來(lái)的預(yù)期變化，且新的預(yù)期是沒(méi)有偏差的，即市場(chǎng)在財(cái)報(bào)公布當(dāng)日迅速且正確的反應(yīng)了財(cái)報(bào)因子中的信息，此時(shí)無(wú)法獲取超額收益。 HYPERLINK / P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告路徑 2：市場(chǎng)雖然能夠在下個(gè)財(cái)報(bào)前無(wú)偏差的反應(yīng)財(cái)報(bào)中的信息，但由于有限關(guān)注或者處臵效應(yīng)等原因，市場(chǎng)反應(yīng)的較慢，在數(shù)個(gè)交易日后才反應(yīng)完全，因而能夠獲取反應(yīng)滯后帶來(lái)的

6、超額收益。路徑 3：市場(chǎng)迅速反應(yīng)了財(cái)報(bào)中的信息，但是反應(yīng)錯(cuò)誤，原因是該因子高的股票未來(lái)基本面會(huì)較好（或者較差），市場(chǎng)低估（也可能是高估）了該信息，即產(chǎn)生了預(yù)期偏差，因此在下個(gè)財(cái)報(bào)公告后，市場(chǎng)才會(huì)修正其預(yù)期，從而帶來(lái)超額收益。路徑 4：反應(yīng)滯后與預(yù)期偏差同時(shí)存在，因此能獲取兩部分的收益。圖表 1：路徑 1圖表 2：路徑 21.210.80.60.40.20Q0Q11.210.80.60.40.20Q0Q1 資料來(lái)源：資料來(lái)源：圖表 3：路徑 3圖表 4：路徑 41.210.80.60.40.20Q0Q11.210.80.60.40.20Q0Q1資料來(lái)源：資料來(lái)源：更直白的解釋，反應(yīng)滯后是在賺取市

7、場(chǎng)由于不理性反應(yīng)慢的錢，而預(yù)期偏差是在賺取 市場(chǎng)認(rèn)知偏差反應(yīng)錯(cuò)的錢。我們將常見(jiàn)的基本面因子分為超預(yù)期類，分析師類，財(cái)報(bào)類，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)類，然后將這些因子按照上述方式進(jìn)行分解，得到了不同的結(jié)論。二、 實(shí)證研究超預(yù)期類策略超預(yù)期類策略是近兩年較為熱門的策略，我們首先從該策略入手來(lái)對(duì)收益進(jìn)行分解。 HYPERLINK / P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告樣本超預(yù)期樣本的選取有多種不同的選擇，由于不知道市場(chǎng)的真實(shí)預(yù)期水平，我們只能使用不同的指標(biāo)來(lái)作為是否超市場(chǎng)預(yù)期的代理變量，常見(jiàn)的超預(yù)期策略的代理變量有： 1）財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)-使用歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建的市場(chǎng)預(yù)期凈利潤(rùn)財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)-使用分析師數(shù)據(jù)構(gòu)建的市場(chǎng)預(yù)期凈利潤(rùn)分析師自身前

8、后預(yù)期的對(duì)比市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)的反應(yīng)不同的代理變量都包含一定的信息和噪聲，且數(shù)據(jù)的覆蓋率也有所區(qū)別，在構(gòu)建策略時(shí)使用多個(gè)指標(biāo)的結(jié)合能夠更好的篩選出超預(yù)期的股票樣本。但本文的目的是為了分析超預(yù)期策略的收益來(lái)源，不需要考慮數(shù)據(jù)的覆蓋率，而希望在選取的樣本中，對(duì)超預(yù)期股票的定義更加準(zhǔn)確。因此我們選取分析師自身預(yù)期的比對(duì)來(lái)定義超預(yù)期。具體來(lái)說(shuō)，我們選取了所有股票業(yè)績(jī)快報(bào)，業(yè)績(jī)預(yù)告，以及正式財(cái)報(bào)的樣本。然后尋找 在業(yè)績(jī)公告日 5 天內(nèi)的分析師報(bào)告，如果有分析師報(bào)告的標(biāo)題出現(xiàn)“超預(yù)期”或類似字 眼，則認(rèn)為該股票的財(cái)報(bào)超預(yù)期，如果有分析師報(bào)告標(biāo)題出現(xiàn)“符合預(yù)期”或者“低于 預(yù)期”等字眼，則認(rèn)為該股票未超預(yù)期。我們主

9、要關(guān)注超預(yù)期的樣本和未超預(yù)期的樣本 在財(cái)報(bào)日附近的超額收益的差別，標(biāo)題中未出現(xiàn)上述字眼的報(bào)告不包含在我們的樣本中。其中超額收益使用的是 barra 模型中回歸得到的殘差收益。事件樣本區(qū)間為 2015 年至 今。圖表 5：超預(yù)期事件累計(jì)超額收益81.861.441.2210.80-20-1001020304050607080901001100.620.40.2401.6-6日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.2資料來(lái)源：，WIND上圖展示了超預(yù)期策略的累計(jì)超額收益表現(xiàn)，在 A 股市場(chǎng)上，超預(yù)期事件發(fā)生之后，股價(jià)在事件當(dāng)天并沒(méi)有反應(yīng)到位，其超額收益仍將延續(xù)超過(guò) 100 個(gè)交易日以上

10、，平均單個(gè)事件的超額收益能夠達(dá)到 6%。那么這些超額收益的來(lái)源是什么呢？反應(yīng)滯后首先，通過(guò)觀察事件發(fā)生后 10 個(gè)交易日內(nèi)的超額收益，我們認(rèn)為反應(yīng)滯后這一因素是 HYPERLINK / P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告肯定存在的。由于財(cái)報(bào)發(fā)生后 10 個(gè)交易日內(nèi)，基本沒(méi)有新的基本面信息到來(lái)，因此此 時(shí)不會(huì)存在明顯的由預(yù)期偏差修正帶來(lái)的超額收益，而只可能存在反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額 收益。我們發(fā)現(xiàn)財(cái)報(bào)公布后 2 到 10 個(gè)交易日平均超額收益為 0.9%，T 統(tǒng)計(jì)量為 7.27，十分顯著，由此說(shuō)明反應(yīng)滯后這一因素是存在的。 HYPERLINK / P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告除了從事件后的收益來(lái)印證，我們也可以從盈利

11、的角度來(lái)直接印證市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期股票的信息反應(yīng)滯后。分析師在其財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中會(huì)給出對(duì)當(dāng)前年度的盈利預(yù)測(cè)，我們尋找分析師 3 個(gè)月內(nèi)的下次盈利預(yù)測(cè)，并計(jì)算盈利上下調(diào)的幅度。我們分別統(tǒng)計(jì)了當(dāng)季度超預(yù)期的樣本和未超預(yù)期的樣本隨后的平均盈利修正幅度，如下表所示。圖表 6：超預(yù)期與未超預(yù)期樣本的分析師盈利修正幅度未超預(yù)期超預(yù)期樣本數(shù)量 23101685均值-0.0280.025標(biāo)準(zhǔn)差 0.1980.153最小值-1-125%分位數(shù)-0.093-0.03050%分位數(shù)-0.0190.00775%分位數(shù) 0.0260.069最大值 11資料來(lái)源：，WIND由于異常值的存在，我們將修正幅度絕對(duì)值大于 1 的樣本進(jìn)

12、行了縮尾。從上表可以看到，超預(yù)期的樣本在財(cái)報(bào)后，分析師會(huì)再次上調(diào)對(duì)其的盈利預(yù)測(cè)，而未超預(yù)期的樣本盈利預(yù) 期是有所下調(diào)的。如果對(duì)兩個(gè)樣本均值的差做統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，T 值為 12.31，十分顯著。這說(shuō)明由于一些行為偏差方面的原因（ 保守、過(guò)度自信等， 見(jiàn) Bareris 和 Thaler（2003），分析師在超預(yù)期事件發(fā)生的時(shí)候?qū)善钡挠A(yù)測(cè)并沒(méi)有立刻調(diào)整到位，而是有所滯后的，在隨后的報(bào)告中，分析師會(huì)繼續(xù)上調(diào)這些股票的盈利預(yù)測(cè)值，從而帶來(lái)超額收益。預(yù)期偏差那么在下個(gè)財(cái)報(bào)公告前，市場(chǎng)是否能夠完全消化當(dāng)前財(cái)報(bào)中的基本面信息呢，即超預(yù)期 的股票在下個(gè)季度財(cái)報(bào)公告時(shí)是否存在預(yù)期差？對(duì)于該問(wèn)題，也有一個(gè)簡(jiǎn)單的驗(yàn)

13、證方式，我們可以觀察當(dāng)季超預(yù)期的股票相對(duì)未超預(yù)期的股票在下個(gè)財(cái)報(bào)日附近的表現(xiàn)。我們尋 找當(dāng)前財(cái)報(bào)公告日后最早公布的業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)以及正式報(bào)告的公告日作為下一個(gè) 財(cái)報(bào)公告日。圖表 7：超預(yù)期樣本下個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近的超額收益40.3-20-1001020304050607080901001100.2530.220.150.110.0500-0.05-1-0.1-2日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.15資料來(lái)源：，WIND從上圖可以看到，在下個(gè)財(cái)報(bào)日附近，超預(yù)期的股票相對(duì)于未超預(yù)期的股票仍然存在著 非常明顯的超額收益。觀察下個(gè)財(cái)報(bào)公布日 t-2 到 t+2 的窗口，發(fā)現(xiàn)這段時(shí)間

14、的超額收 益顯著更高，說(shuō)明由于新的盈利信息的到來(lái)，市場(chǎng)迅速修正了之前的預(yù)期偏差。但我們 同時(shí)發(fā)現(xiàn)除了在財(cái)報(bào)公布前后幾天，在財(cái)報(bào)公布前 20 個(gè)公告日內(nèi)，超額收益持續(xù)較高，這與 Engelberg 等（2018）的結(jié)論不符。我們認(rèn)為這有可能是有些財(cái)報(bào)公告日相隔太 近，導(dǎo)致下個(gè)財(cái)報(bào)公告日前的事件窗口中仍然含有反應(yīng)滯后部分的超額收益。我們進(jìn)一 步篩選出公告日間隔在 3 個(gè)月以上的樣本，盡可能減少這一部分影響。下圖展示了該樣 本下的結(jié)果，在下一公告日 t-2 到 t+2 附近，超額收益均為正而且顯著，與我們的預(yù)期相符。至此，我們確認(rèn)了超預(yù)期的股票也存在預(yù)期偏差的收益，即在下個(gè)財(cái)報(bào)公告前，市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期利

15、好消息中包含的未來(lái)盈利預(yù)期信息并沒(méi)有正確反應(yīng)，而是有所低估，超預(yù)期的股票未來(lái)基本面繼續(xù)超預(yù)期，從而我們能夠獲取預(yù)期偏差帶來(lái)的超額收益。圖表 8：超預(yù)期樣本下個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近的超額收益（篩選下個(gè)公告日在 3 個(gè)月以上的樣本）2.50.420.31.510.50-20-10-0.5-101020304050607080901001100.20.10-0.1-0.2-1.5日度超額（右軸）超預(yù)期未超預(yù)期超預(yù)期-未超預(yù)期-0.3 HYPERLINK / P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告資料來(lái)源：，WIND收益分解通過(guò)上述分析我們知道了超預(yù)期策略的來(lái)源有兩方面，一方面是市場(chǎng)的反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益，一方面是下個(gè)財(cái)

16、報(bào)季預(yù)期偏差修正帶來(lái)的超額收益。那么超預(yù)期策略的收益主要是由哪方面主導(dǎo)呢，這兩部分的超額收益各占比多少，這是我們接下來(lái)想要研究的問(wèn)題。想要拆分出不同的部分的收益，那么就需要尋找特殊的子樣本，即一些樣本只有反應(yīng)滯 后帶來(lái)的超額收益，而一些樣本只有預(yù)期偏差帶來(lái)的超額收益，但這些樣本較難定義。 我們采用控制變量的方法來(lái)進(jìn)行研究。具體來(lái)說(shuō)，我們定義下個(gè)財(cái)報(bào)公布日附近T- 5,T+60為預(yù)期偏差修正帶來(lái)超額收益的窗口，即如果市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期的股票有預(yù)期偏差，由于股票更新了最新財(cái)報(bào)，這部分收益會(huì)在這段時(shí)間反應(yīng)。對(duì)于超預(yù)期的樣本和未超預(yù) 期的樣本，如果控制了預(yù)期偏差的收益一致，那么二者事件后的收益差則能夠代表單

17、純 的反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益。具體計(jì)算方法如下：計(jì)算所有樣本下一個(gè)財(cái)報(bào)窗口T-5,T+60的超額收益作為預(yù)期偏差的超額收益 M。將樣本按 M 的大小分為十組，計(jì)算每組內(nèi)超預(yù)期樣本和未超預(yù)期樣本事件日附近的超額收益的差，此時(shí)二者的差只代表反應(yīng)滯后的收益。將十組的差取平均作為對(duì)反應(yīng)滯后的衡量。最后用所有樣本事件日前后的超額收益減去反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益，即衡量了預(yù)期偏差帶來(lái)的超額收益。圖表 9：超預(yù)期事件超額收益分解60.0350.0350.02540.020.01530.0120.00501-0.00502122232425262728292102112-0.01資料來(lái)源：，WIND收益分解：預(yù)

18、期偏差（日度收益）全樣本：超預(yù)期-未超預(yù)期收益分解：反應(yīng)滯后收益分解：預(yù)期偏差通過(guò)上述方法，我們得到如圖所示的分解。反應(yīng)滯后的收益從第一個(gè)交易日開(kāi)始平穩(wěn)上行至大概 60 個(gè)交易日左右，之后再無(wú)超額收益，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于超預(yù)期信息大概在 3 個(gè)月左右才會(huì)完全反應(yīng)。而對(duì)于預(yù)期偏差的部分，在財(cái)報(bào)后的 20 個(gè)交易日以內(nèi)并無(wú)穩(wěn)定的超額收益，而在 20 個(gè)交易日之后，超額收益才開(kāi)始逐漸增加，日度超額穩(wěn)定在 0.01%以上。這是由于在財(cái)報(bào)發(fā)布的短時(shí)間內(nèi)，并無(wú)新的公司基本面信息，因此不存在預(yù)期偏 差修正帶來(lái)的超額收益，而在 20 個(gè)交易日之后，逐漸有公司發(fā)布新的財(cái)報(bào)更新市場(chǎng)的 HYPERLINK / P.8請(qǐng)仔

19、細(xì)閱讀本報(bào)告預(yù)期，從而帶來(lái)超額收益。從收益占比的角度看，超預(yù)期事件 120 個(gè)交易日的多空收益為 4.8%，其中預(yù)期偏差部分為 1.8%，反應(yīng)滯后的部分為 3%，即反應(yīng)滯后貢獻(xiàn)了超預(yù)期策略的大部分收益。上述分解中存在一個(gè)問(wèn)題，如果下一個(gè)季度財(cái)報(bào)在短時(shí)間例如 2 個(gè)月內(nèi)發(fā)布，那么反應(yīng) 滯后的收益仍未反應(yīng)完全，而由于新一季財(cái)報(bào)信息的來(lái)臨，市場(chǎng)迅速的修正了其之前的 預(yù)期偏差，此時(shí)未反應(yīng)完的部分全部被計(jì)入預(yù)期偏差的部分，從而高估了預(yù)期偏差的收 益。因此，收益分解的結(jié)果與前后兩期財(cái)報(bào)的間隔有較大的關(guān)系。本質(zhì)上，我們希望分 解出的是市場(chǎng)完全反應(yīng)了其預(yù)期后，下一季財(cái)報(bào)附近，預(yù)期偏差還能夠帶來(lái)多少收益。 為了

20、使得反應(yīng)滯后的部分和預(yù)期偏差不重疊，我們篩選出下季財(cái)報(bào)在 3 個(gè)月以后的樣本，再次進(jìn)行分解，事件后 120 個(gè)交易日的超額收益為 4.6%，其中反應(yīng)不足部分為 3.83%，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)部分為 0.77%，預(yù)期偏差部分的收益進(jìn)一步降低。因此，我們認(rèn)為盡管超預(yù)期策略的收益來(lái)源于反應(yīng)滯后和預(yù)期偏差兩部分，但是反應(yīng)滯后部分主導(dǎo)了超預(yù)期策略的表現(xiàn)。分析師類策略對(duì)于分析師類策略，我們同樣可以進(jìn)行以上分解。以分析師盈利修正因子為例，由于多數(shù)分析師的報(bào)告都是財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，分析師在報(bào)告中會(huì)根據(jù)最新財(cái)報(bào)修正其預(yù)期，這一信息與上一節(jié)中的超預(yù)期策略有所重復(fù)，因此我們只篩選出不在財(cái)報(bào)窗口（財(cái)報(bào)發(fā)布后一周以內(nèi)）作出的盈利修正

21、樣本，同時(shí)我們限制該盈利修正的時(shí)間間隔為 2 個(gè)月以內(nèi)。首先，我們計(jì)算盈利修正事件后的超額收益。無(wú)論是盈利上修樣本還是下修樣本，事件后的殘差收益均大于 0，這是由于分析師覆蓋的樣本本身相對(duì)于全市場(chǎng)存在超額收益。但比較二者的差額，盈利上修的樣本相對(duì)于盈利下修的樣本在事件后的也存在明顯的超額收益。圖表 10：分析師修正事件累計(jì)超額收益60.40.30.2-20-1001020304050607080901001100.10-0.1420-2-4-6-8盈利上修-盈利下修（日度收益）盈利下修盈利上修盈利上修-盈利下修-0.2資料來(lái)源：，WIND HYPERLINK / P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告我們進(jìn)一

22、步計(jì)算這些樣本下一個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近的超額收益，發(fā)現(xiàn)盈利上修的樣本相對(duì)于盈利下修的樣本在下個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近存在非常明顯的超額收益，這說(shuō)明盈利上修的樣本相對(duì)于下修樣本確實(shí)在股票基本面上更有優(yōu)勢(shì)。圖表 11：分析師修正事件下個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近的超額收益50.540.40.330.220.1100-20-100102030405060-1708090100110-0.1-0.2-2盈利上修-盈利下修（日度收益）盈利下修盈利上修盈利上修-盈利下修-0.3資料來(lái)源：，WIND同樣，我們定義下個(gè)財(cái)報(bào)日t-5,t+60為業(yè)績(jī)兌現(xiàn)窗口，按照上一節(jié)的方法對(duì)分析師修正事件的超額收益進(jìn)行分解。從分解結(jié)果來(lái)看，分析師盈利

23、修正帶來(lái)的超額收益來(lái)源比較均衡，其中預(yù)期偏差部分的收益較高。我們認(rèn)為這是由于分析師的信息較為主觀而且私有，當(dāng)分析師對(duì)某只股票進(jìn)行盈利修正時(shí)，市場(chǎng)可能并不會(huì)即時(shí)反應(yīng)分析師報(bào)告中的信息，而當(dāng)股票新的財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)發(fā)現(xiàn)分析師之前的修正是正確的，這些股票的業(yè)績(jī)要好于預(yù)期，從而帶來(lái)股票超額收益的。因此分析師類因子可能并不存在很強(qiáng)的時(shí)效性，其表現(xiàn)應(yīng)該在財(cái)報(bào)季有大量預(yù)期修正的時(shí)候表現(xiàn)較好。圖表 12：分析師修正事件超額收益分解43.532.521.510.50-0.52122232425262728292102112全樣本：盈利上修-盈利下修收益分解：反應(yīng)滯后收益分解：預(yù)期偏差資料來(lái)源：，WIND H

24、YPERLINK / P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)如果我們觀察分析師一致預(yù)期盈利修正因子（當(dāng)月分析師一致預(yù)期相對(duì)于上個(gè)月的變化率）的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)該因子在 1、6、7、12 月的表現(xiàn)較差，這可能是由于這幾個(gè)月處于財(cái)報(bào)發(fā)布的真空期，因子的超額收益中只包含反應(yīng)滯后的收益，而無(wú)預(yù)期偏差的收益，與我們上述的分析一致。另一方面，這幾個(gè)月的報(bào)告數(shù)量有所減少，大部分的股票的一致預(yù)期沒(méi)有產(chǎn)生變化，因此因子的區(qū)分度不強(qiáng)，這也可能是導(dǎo)致因子在這幾個(gè)月 IC 較低的原因。圖表 13：一致預(yù)期修正因子不同月份 IC 值0.0450.040.0350.030.0250.020.0150.010.00501234567891011

25、12資料來(lái)源：，WIND財(cái)務(wù)因子除了上述兩類事件型策略外，對(duì)于常見(jiàn)的財(cái)務(wù)因子，我們也進(jìn)行了分解。具體方法不再贅述，以下為分解的結(jié)果。圖表 14：財(cái)務(wù)因子列表yoy_np_q單季度凈利潤(rùn)增速因子名稱因子解釋roe_q單季度 roeroe_q_delta單季度 roe 的變化ep_q單季度 epsue預(yù)期外盈利yoy_or_q單季度營(yíng)收增速tot_liab_yoy總負(fù)債增速tot_rd_ttm_to_equity研發(fā)費(fèi)用/凈資產(chǎn)yoy_ocf_q單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速roe_ttm過(guò)去四個(gè)季度的 roemanager_ben高管薪酬np_ttm_growth_std凈利潤(rùn) ttm 的標(biāo)準(zhǔn)化增速gr

26、ossprofit毛利率delta_ben_asset應(yīng)付職工薪酬的增長(zhǎng) HYPERLINK / P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)資料來(lái)源：5GECELLRANNGECELLRACELLRANGE4.54ELLRANGE 3.5C32.521.5 1CELLRANGE0.50GECELLRANCENGE CELLRANGECELLRAELLRANGECLLRANGEGECELLRANANGERANGERANGE CELLRCELL CELL圖表 15：財(cái)務(wù)因子收益分解10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6資料來(lái)源：，WIND上圖中，橫軸為反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益，縱軸為預(yù)期偏差部分的收益。從

27、圖中明顯看 到，分解后因子可以分為兩大類。其中單季度因子例如單季度凈利潤(rùn)增速，單季度 roe，單季度 roe 變化等因子，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)部分的收益都較低，甚至為負(fù)值，也就是說(shuō)投資這 些因子主要在獲取市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)利好信息反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益。在下一季財(cái)報(bào)前， 市場(chǎng)基本已經(jīng)正確的反映了這些因子中包含的未來(lái)基本面信息，因此預(yù)期偏差部分的收益較低。在這些因子中，不同因子的表現(xiàn)也有差別，例如單季度增速和單季度 ep 因子盈利兌現(xiàn)部分帶來(lái)的超額收益為負(fù)，即市場(chǎng)對(duì)這些股票的基本面預(yù)期會(huì)有所高估，可能原因是市場(chǎng)對(duì)單季度增速較高的股票存在簡(jiǎn)單的線性外推，而到了下個(gè)季度，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)這些高增速的股票未來(lái)業(yè)績(jī)并沒(méi)有延續(xù)，即之

28、前的預(yù)期有所高估，從而在下個(gè)財(cái)報(bào)公布后出現(xiàn)負(fù)向的預(yù)期偏差帶來(lái)的收益。另外一部分因子例如研發(fā)費(fèi)用占比，高管薪酬，負(fù)債增長(zhǎng)等因子，預(yù)期偏差部分較高，這與我們的認(rèn)識(shí)相符。這些因子都是質(zhì)量類因子，其帶來(lái)超額收益的主要邏輯是高質(zhì) 量的股票未來(lái)基本面更好，因此這些因子的收益在下個(gè)季度財(cái)報(bào)公布后會(huì)迅速的兌現(xiàn)。另外我們也發(fā)現(xiàn)這些因子值高的股票在未來(lái)兩三個(gè)季度的財(cái)報(bào)公告日附近超額收益都十分顯著，這說(shuō)明質(zhì)量類因子對(duì)股票基本面的預(yù)測(cè)能力較為持續(xù)。還有一些因子，例如 roe_ttm，毛利率在一些研究中被認(rèn)為是質(zhì)量類因子，但是在我們的測(cè)試中，發(fā)現(xiàn)其并沒(méi)有基本面預(yù)測(cè)能力，即不能帶來(lái)預(yù)期偏差的收益。這與 Kyosev et

29、 al. (2020)的研究結(jié)論類似，在這篇文章中，作者認(rèn)為質(zhì)量類因子應(yīng)該能夠?qū)善蔽磥?lái)的盈利增長(zhǎng)有預(yù)測(cè)作用，而 roe 因子沒(méi)有這個(gè)能力。對(duì)應(yīng)到本文的研究，我們認(rèn)為如果因子收益中存在預(yù)期偏差的收益，才能夠被認(rèn)為是質(zhì)量類因子，例如研發(fā)費(fèi)用，高管薪酬等因子都有較多的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的超額收益，而 roe_ttm，毛利率等因子，其超額收益可能來(lái)源于與單季度 roe 因子的相關(guān)性，事實(shí)上在中性掉單季度 roe 因子后，這兩個(gè)因子的選股能力完全消失。 HYPERLINK / P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)綜合來(lái)看，反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益更高，平均有 4%左右，而預(yù)期偏差的收益較低，只有 1%不到，因此我們?cè)谝蜃訙y(cè)試中

30、會(huì)發(fā)現(xiàn)單季度因子的 IC 更高，而質(zhì)量類因子的 IC 普遍較低，我們?cè)诙嘁蜃硬呗灾?，獲取的也更多的是由于行為偏差導(dǎo)致的反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)因子機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在過(guò)去幾年表現(xiàn)很好，但近期波動(dòng)較大。因此部分投資者認(rèn)為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股因子是一種風(fēng)格因子，而并非 alpha 因子。我們也可以用上述方法來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)因子是否為 alpha 因子。學(xué)術(shù)上的一個(gè)經(jīng)典的檢驗(yàn)方法是觀測(cè)特定窗口的因子超額收益大小。如果該因子是風(fēng)格因子，則其超額收益的來(lái)源是由于其承擔(dān)了某種風(fēng)險(xiǎn)，而一般來(lái)說(shuō)股票在不同時(shí)間點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露不會(huì)產(chǎn)生變化，因此該因子的超額收益在不同的日期應(yīng)該差別不大，不會(huì)受股票特質(zhì)事件的影響。我們測(cè)試了機(jī)構(gòu)重

31、倉(cāng)股相對(duì)于非重倉(cāng)股在基金持倉(cāng)公告日前后的超額收益，以及股票下一個(gè)財(cái)報(bào)公告日附近的超額收益。圖表 16：機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股披露前后的超額收益2.50.1520.11.510.50.050-0.05-0.10-20-100102030405060708090100110-0.15資料來(lái)源：，WIND日度超額累計(jì)超額圖表 17：機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股下個(gè)財(cái)報(bào)日附近的超額收益1.61.41.210.80.60.40.20-20-1001020304050607080901001100.140.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08資料來(lái)源：，WIND日度超額累計(jì)超額 HYPE

32、RLINK / P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)在基金持倉(cāng)公告日后的 120 個(gè)交易日內(nèi)，重倉(cāng)股相對(duì)于非重倉(cāng)股的平均日度超額收益為 0.009%，而在重倉(cāng)股信息公告日后的 5 個(gè)交易日，平均日度超額收益為 0.064%，雙樣本 T 統(tǒng)計(jì)量為 3.9，在股票下個(gè)財(cái)報(bào)公布日后的 5 個(gè)交易日，平均日度超額收益為0.056%，雙樣本 T 統(tǒng)計(jì)量為 4.0。通過(guò)上述檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)重倉(cāng)股在事件后以及股票 財(cái)報(bào)公告日窗口的收益都要顯著更高，這說(shuō)明重倉(cāng)股的超額收益可能部分來(lái)源于風(fēng)格，但是確實(shí)有一部分來(lái)源于重倉(cāng)股的基本面更好這一因素。思考：超預(yù)期類策略展望我們統(tǒng)計(jì)了不同年份的收益分解結(jié)果，如下圖所示。由于 2021 年

33、股票的中報(bào)尚未發(fā)布，無(wú)法計(jì)算預(yù)期偏差部分的收益，因此這里沒(méi)有展示。2016 年以來(lái)，超預(yù)期策略的超額 收益十分穩(wěn)定，并未發(fā)生明顯的衰減。盡管近兩年超預(yù)期策略已經(jīng)成為非常熱門的策略，反應(yīng)滯后的超額收益仍然維持穩(wěn)定，并沒(méi)有出現(xiàn)因?yàn)閾頂D交易而失效的情況。圖表 18：不同年份超預(yù)期策略收益的分解876543210-120162017201820192020資料來(lái)源：，WIND反應(yīng)滯后預(yù)期偏差我們觀察超預(yù)期事件發(fā)生后 30 個(gè)交易日內(nèi)事件的超額收益，發(fā)現(xiàn)這部分超額收益也不存在明顯的逐年單調(diào)遞減，因此也印證了反應(yīng)滯后的收益沒(méi)有明顯衰減。圖表 19：不同年份超預(yù)期策略 30 個(gè)交易日內(nèi)的超額收益3.532.

34、521.510.502345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 HYPERLINK / P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)資料來(lái)源：，WIND201620172018201920202021 HYPERLINK / P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)為什么超預(yù)期策略的關(guān)注度越來(lái)越高，交易的資金越來(lái)越多，但策略的收益卻沒(méi)有明顯變少呢？我們認(rèn)為超預(yù)期策略中市場(chǎng)反應(yīng)滯后部分的超額收益與高頻交易中事件驅(qū)動(dòng)型策略獲取市場(chǎng)反應(yīng)不足的收益來(lái)源并不相同，并不是在比拼對(duì)信息處理的速度，因此不會(huì)因?yàn)榻灰讚頂D而迅速失效。在第一章中我們也提到，學(xué)術(shù)上

35、對(duì)于超預(yù)期策略超額收益的解釋都是從投資者行為的角度來(lái)解釋的。由于 A 股市場(chǎng)的股票定價(jià)權(quán)仍然是由主觀投資者占主導(dǎo)，如果這些投資者在行為方面的不理性持續(xù)存在，那么超預(yù)期策略中反應(yīng)不足的收益就會(huì)延續(xù)。我們可以用分析師的盈利修正行為來(lái)檢驗(yàn)主觀投資者的心理偏差是否存在。我們統(tǒng)計(jì)了不同年份超預(yù)期和未超預(yù)期樣本事件后分析師預(yù)期調(diào)整的幅度，發(fā)現(xiàn)主觀投資者的行為偏差現(xiàn)象較為穩(wěn)定，今年超預(yù)期樣本隨后的預(yù)期盈利變化仍然顯著好于未超預(yù)期樣本，也就是說(shuō)在事件發(fā)生后，市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期股票的基本面預(yù)期并沒(méi)有立刻反應(yīng)到位，而是有所滯后。因此，我們認(rèn)為這類策略短期內(nèi)并不會(huì)由于擁擠交易而失效。圖表 20：不同年份超預(yù)期事件發(fā)生后分

36、析師預(yù)期的修正未超預(yù)期超預(yù)期2015-0.077-0.0032016-0.0300.0512017-0.0180.0352018-0.0540.0032019-0.0440.0172020-0.0160.0272021-0.0200.026資料來(lái)源：，WIND但如果市場(chǎng)逐漸走向成熟，由投資者行為偏差帶來(lái)的超額收益也會(huì)逐漸消失。例如 Frazzini（2006）提到機(jī)構(gòu)投資者占比高的股票處臵效應(yīng)會(huì)更弱，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加理性。同時(shí)如果市場(chǎng)信息的透明度增加，市場(chǎng)投研人員數(shù)量逐漸增加，也會(huì)消除股票的信息不確定性，從而消除投資者的心理偏差。因此盡管短期來(lái)看，策略的超額收益會(huì)持續(xù)存在，但隨著股票市場(chǎng)逐

37、漸發(fā)展成熟，這類策略最終也會(huì)失效。圖表 21：2014.1-2020.3 中美市場(chǎng) PEAD 策略表現(xiàn)資料來(lái)源：，Man Group三、 總結(jié)本文定義了股票下個(gè)財(cái)報(bào)附近t-5,t+60為預(yù)期偏差修正的窗口，從而對(duì)基本面因子的收益進(jìn)行分解，得到了不同的結(jié)論。其中超預(yù)期類因子，單季度財(cái)報(bào)因子的主要收益來(lái)源是市場(chǎng)的反應(yīng)滯后，而質(zhì)量類因子，分析師類因子的主要收益來(lái)源是預(yù)期偏差。對(duì)于前兩類因子，在下個(gè)財(cái)報(bào)前，市場(chǎng)能夠完全反應(yīng)因子中包含的對(duì)未來(lái)基本面的預(yù)期信息，但是反應(yīng)較慢，因此我們能夠獲得超額收益，而對(duì)后兩類因子，直到下個(gè)財(cái)報(bào)公布前，市場(chǎng)對(duì)這些因子中包含的未來(lái)基本面信息仍然低估，那么這些因子值高的股票在

38、下個(gè)財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，從而帶來(lái)預(yù)期偏差修正的超額收益。整體來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)反應(yīng)滯后的超額收益遠(yuǎn)大于預(yù)期偏差的超額收益，也就是說(shuō)，在下個(gè)季度財(cái)報(bào)前，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)反映了大部分歷史財(cái)報(bào)中包含的未來(lái)基本面信息，但由于投資者行為偏差的因素存在，反應(yīng)過(guò)程較慢，因此能夠從中獲取超額收益。對(duì)于這部分收益，在市場(chǎng)完全有效之前，只要投資者的行為偏差持續(xù)存在，超額收益就不會(huì)消失。對(duì)于量化策略來(lái)說(shuō)，由于我們大都使用的是歷史財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，而較少使用前瞻的行業(yè)數(shù)據(jù)或者邏輯，在公司未來(lái)業(yè)績(jī)上相對(duì)于市場(chǎng)上的其他投資者很難有領(lǐng)先性，因此我們能夠獲取的預(yù)期偏差收益較少，主要是獲取由于行為不理性導(dǎo)致的反應(yīng)滯后帶來(lái)的超額收益，因此超額收益的預(yù)測(cè)能力大都在短期幾個(gè)月之內(nèi)，與本文的結(jié)論相符。如果能夠提升預(yù)期偏差帶來(lái)的收益，將給傳統(tǒng)量化策略帶來(lái)顯著的增量信息。參考文獻(xiàn)Abarbanell J S, Bernard V L. Tests of analysts overreaction/underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behaviorJ.