債券市場投資策略報告

1、 九月份債券市場投資策略報告 月報 月度報告 守倉，還是增倉？ 主要觀點：Ø 市場機構(gòu)對經(jīng)濟走勢和物價走勢預(yù)期趨于一致是當(dāng)前債券市場加速上升的主要原因，對物價大幅下跌預(yù)期已延續(xù)至明年。Ø 在此輪債券市場行情中基金增持債券成為最主要的推動力之一，1-7月基金增倉量將近銀行增倉量的二分之一。Ø 從中期來看，目前中長期債券收益率尚有30BP左右的下降空間。但由于短期內(nèi)漲幅較大，預(yù)計債券收益率在前期低點附近，即10年期國債在4.05%附近有震蕩盤整可能。Ø 9月份應(yīng)可保持震蕩上揚的走勢，10、11月不確定因素較多，可能會有調(diào)整出現(xiàn)。Ø 配置機構(gòu)仍可繼續(xù)

2、增持中長期債券，交易戶可考慮在9月末減持部分中長期債券。Ø 企業(yè)債在此輪上漲中表現(xiàn)并不突出，未來可能有補漲表現(xiàn)，建議重點關(guān)注。 過去8月份的債券市場是瘋狂的，中長期債券收益率平均下降25BP，基本回落至去年10月份的水平，但距離今年5月份的最低點尚有10BP左右的空間。在此，投資者面臨著一個相當(dāng)艱難的選擇：是否繼續(xù)增倉？或者是否減倉作波段？圖：5年期國債收益率變化一、市場機構(gòu)對宏觀經(jīng)濟變化預(yù)期趨于一致是加速債券市場上漲的決定性因素 1、困擾市場多時的物價因素在近期大幅回落已成定局 在經(jīng)濟增速放緩和物價漲幅較大的背景下，央行貨幣政策有可能出現(xiàn)左右搖擺的可能。但一旦物價下行趨勢確立，那么

3、貨幣政策的松動就是遲早的事情，當(dāng)前信貸放松等信號也已經(jīng)釋放出來。 當(dāng)前市場對物價的走勢預(yù)期出奇的一致，即8月份大幅回落，9月和10月有反復(fù)，11月和12月小幅回調(diào)，明年一季度又大幅回落。預(yù)計8月份CPI同比增長5.3%，911月份分別為5.7%、6%、5.7%，明年穩(wěn)定在45%可能性較大。 同時，在房地產(chǎn)投資快速回落，生產(chǎn)成本快速上升對企業(yè)生產(chǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)，PPI在近期也可能見頂。市場對未來物價的走勢預(yù)期都遠低于當(dāng)前的水平，這直接了引發(fā)市場機構(gòu)入市搶券的行為。 2、經(jīng)濟回落的大趨勢也基本確認 市場對于經(jīng)濟短期走勢的預(yù)期雖然有些分歧，但對中長期內(nèi)回落趨勢已達成共識。（1）房地產(chǎn)投資增速下滑制約

4、投資增速的高增長，新開工項目投資增長的下滑預(yù)示未來投資增長乏力1-7月固定資產(chǎn)投資增速為27.3%，比上半年增長0.3%百分點。7月單月增長為29.5%，與上月基本持平。但考慮到7月份PPI達創(chuàng)出10%新高，比6月份高出1.2個百分點，因此除去了價格因素之后的實際投資增速明顯下滑。 我們認為，房地產(chǎn)投資增長的迅速回落是導(dǎo)致投資回落的重要原因。房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展多年，事實上已經(jīng)成為了國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資大約20%的比重，近10 年來房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模以年均20%的比例增長，遠高于GDP 增長。宏觀調(diào)控下，2008年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速明顯下滑，從而導(dǎo)致了整個實際投資增長速度

5、的回落。圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資占全國投資總額的比重%圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速% 從單月的增長速度來看，7月份房地產(chǎn)投資增長僅為19.6%，比年初大約下降了10個百分點。 其次，國內(nèi)貸款在投資資金來源中的比重在2008年出現(xiàn)了一個明顯下降的趨勢，也很大程度抑制了投資的高速增長，企業(yè)只有更多通過自籌的辦法解決投資資金的問題。圖：固定資產(chǎn)投資資金來源當(dāng)中國內(nèi)貸款的增長率%圖：主要投資品產(chǎn)量增長速度 主要投資品產(chǎn)量增速的明顯回落驗證了實際投資增長回落的趨勢。 今年1-7月，新開工項目總投資同比下降2.9%，增速比去年同期大幅下降了17.5%,這預(yù)示著如果宏觀政策不作改變，未來投資增長速度將進一步降低。圖：新

6、開工項目計劃總投資增長速度%（2）石油調(diào)價虛高了消費的增長速度 表面上看，消費增長是2008年前7個月當(dāng)中對經(jīng)濟貢獻最大的因素，保持了穩(wěn)定持續(xù)的增長勢頭。7月份社會消費品零售總額為23.3%的新高，比上月增長0.3%，實際消費增長接近16%，是1994年以來的新高。圖：社會消費品零售總額增長% 但從消費品的分類項目增長上看，實際上當(dāng)前許多重要的消費品零售增長已出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢，7月份消費品零售增長速度較高是受到了6月份成品油價上調(diào)的影響。圖：社會消費品分類零售增長情況分類2007年1-6月2007年1-9月Oct-07Nov-07一季度Apr-08May-08上半年Jul-08糧油類33.

7、20%37.00%45.10%48.00%38.10%36.30%27.60%33.10%18.3%肉禽蛋類36.00%40.50%45.40%45.30%31.30%30.80%25.40%28.90%18.4%服裝類25.00%24.70%32.60%29.00%24.30%29.70%21.60%25.60%26.8%文化辦公用品類19.80%21.00%26.30%18.60%29.20%29.20%25.10%25.40%16.1%體育娛樂用品類17.90%21.80%35.00%31.80%21.00%31.70%13.00%20.80%18.3%日用品類24.60%25.90%2

8、7.50%31.30%19.50%21.50%18.10%19.20%19.5%家用電器和音像器材類20.70%20.30%30.50%27.50%22.50%27.20%10.60%18.30%18.8%家具類43.40%38.70%41.70%59.50%33.30%37.20%37.10%32.30%19.6%化妝品類25.90%25.20%32.10%33.40%22.30%20.50%17.50%21.20%31.8%金銀珠寶類37.50%41.50%37.50%39.20%47.50%41.00%29.40%43.90%43.6%通訊器材類10.90%9.50%8.50%5.40%

9、3.70%0.50%2.70%3.50%6.1%汽車類36.70%38.10%36.10%35.00%37.10%25.70%32.00%33.40%27.8%石油及制品類20.80%19.00%17.80%22.10%42.50%45.40%42.50%44.40%55.2%建筑及裝潢材料類41.00%40.30%42.50%56.80%-3.10%-1.20%9.30%-1.80%-3.4%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。在消費類14項中，有7項為下降，4項基本持平，3項上漲。服裝類小漲，石油及制品類、化妝品類大漲。由于本月最后綜合結(jié)果為同比漲幅增大，我們估計石油及制品類消費所占的比重較大，正是

10、由于石油及制品類的上漲，拉高了整個社會的消費增長速度。石油及制品類的增長與6月底成品油的大幅上調(diào)有關(guān)，在成品油油價上調(diào)了大約18%之后，同時，國內(nèi)大面積缺電也可能提高了對燃油的消費，因此石油及制品類的零售總額在7月份大幅增長。類似的情況在去年11月也曾出現(xiàn)，在去年10月份上調(diào)油價之后，11月份的社會消費品零售總額增長也很快，而且今年油價上調(diào)的幅度是去年的2倍，相對的影響力更大。 其他方面，糧油類、肉禽蛋類消費與7月份食用油、豬肉價格同比下降有關(guān)；由于非食品類消費品價格變動不大，因此非食品類消費金額的增長速度更能體現(xiàn)實際的消費增長，其中，文化辦公用品類、建筑及裝潢材料類、汽車類消費增長速度大幅下

11、降，預(yù)示著我國實際消費增長面臨越來越大的下滑的壓力，目前消費的增長更多體現(xiàn)為油價上調(diào)的影響。 我們預(yù)計，受8月份CPI下降較多的影響，糧油類、肉禽蛋類消費增長也會下滑明顯；由于8月份沒有明顯的新漲價因素，因此其它類的消費增長將保持平穩(wěn)或繼續(xù)回落。8月份社會消費品零售總額增長將會略有回落，回落程度還取決于奧運會對國內(nèi)消費的刺激程度。受明年上半年CPI回落的影響，2009年上半年消費零售總額的增長開始回落。（3）工業(yè)增加值增長速度是2007年3月份以來的最低水平圖：工業(yè)增加值增長速度% 2008年7月份工業(yè)增加值增長速度為14.7%，是2007年3月份以來的最低值。由于工業(yè)生產(chǎn)占GDP的權(quán)重大約在

12、40%左右，因此若該指標不能在8、9月份反彈，則將對三季度GDP造成較大的負面影響。 （4）對經(jīng)濟增長短期內(nèi)是否繼續(xù)回落存在分岐，但基本認同明年GDP增長會下滑的結(jié)論受美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的影響，7月份中國出口增速大幅反彈，7 月份我國出口額為1366.75 億美元，增長26.9%；增速較上月提高9.3 個百分點，當(dāng)月進口1113.97 億美元，增長33.7%，增速也較上月提高2.7 個百分點。當(dāng)月貿(mào)易順差252.78 億美元，比上月增加39.3 億美元，與去年同期相比則增長3.8%，這也是近4 個月來月度貿(mào)易順差首次正增長。 出口情況的好轉(zhuǎn)，加上消費的持續(xù)增長，使得市場機構(gòu)對于三季度GDP的預(yù)期，產(chǎn)

13、生了較大分歧。如果僅從供給角度，即從工業(yè)增加值增速來看，GDP增長將會下滑至10%以下。但從需求角度來看，7月份消費和出口增長超出預(yù)期，三季度GDP應(yīng)比二季度高。 綜合各種因素的影響程度，三季度GDP略有回落或基本持平應(yīng)是可以預(yù)期的，但明年受消費增長回落的影響，GDP的增長繼續(xù)回落的可能性較大。當(dāng)然，這個結(jié)論是建立了目前宏觀政策不變的基礎(chǔ)之上。 二、三年期央票的停發(fā)打開了中長期債券收益率的下行空間 1、為何此輪債券行情超出了我部的預(yù)期，央票停發(fā)是其中的重要原因之一 在對三季度策略報告中，我們曾經(jīng)對8、9月份的行情不看好，主要原因在于央行較難解決三年期央票一、二級市場收益率倒掛的問題，同時隨著貸

14、款增速的提高，M2會大幅反彈，收縮流動性的任務(wù)將更為艱巨。實際當(dāng)中，央行用六個月央票替代了三年期央票的發(fā)行；M2的增長速度在貸款增長較快的背景竟大幅下滑。 圖：貸款增長速度（%）與新增貸款規(guī)模（億）變化7月份央行停發(fā)三年期央票，轉(zhuǎn)為發(fā)行6個月央票的舉措無疑是高明的手段，一方面既保持了資金回籠力度，同時避免了三年期央票利率上行的后果；另一方面可以調(diào)整資金到期的結(jié)構(gòu)，減小遠期到期量，增加近期到期量，這樣的好處在于一旦出現(xiàn)資金外逃的現(xiàn)象，可以靈活調(diào)整公開市場操作力度，利用央票到期向市場投入資金，對沖資金外逃的沖擊。圖：M2與當(dāng)月新增貸款較去年增長規(guī)模的走勢比較 在2007年下半年以來，M2增長基本與

15、新增貸款較去年增長規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但這個規(guī)律在今年7月份完全失效。當(dāng)月貸款規(guī)模較去年大幅增加了1504億，但M2卻從6月份的17.37%回落至7月份的16.35%，出現(xiàn)了明顯的背離的現(xiàn)象。 至于為何M2遠低于預(yù)期，我們預(yù)計與美元走強有較大的關(guān)系。7月份美元大幅走強，熱錢流入國內(nèi)的速度或者可能是國內(nèi)機構(gòu)賣美元給央行的速度明顯減慢。圖：外匯儲備與貿(mào)易順差對比（單位：億美元）公開數(shù)據(jù)顯示，6月外儲增量相比今年前5個月放緩至119億美元，7月的增量則進一步減少至56億美元，同時，7月實際使用外資金額為83.36億美元，7月貿(mào)易順差額為252.8億美元，均遠遠高于當(dāng)月外匯儲備增長的幅度。外匯儲備增長

16、速度的大幅放緩，可能意味著外匯占款投放的速度放緩，從而導(dǎo)致M2的增長速度低于預(yù)期?？傊?，我部原先的判斷之所以產(chǎn)生較大的誤差主要是忽略美元反彈的因素影響。美元反彈一方面導(dǎo)致資金流入不明顯，M2增長速度走低，央行對沖壓力減小，發(fā)行三年期央票的必要性減小。另一方面，美元反彈導(dǎo)致大宗商品價格大幅下滑，通脹預(yù)期減弱。這兩個方面均加速了債券市場收益率的大幅下滑。此外，在原來的預(yù)期當(dāng)中我們也沒能預(yù)期到央行能夠如此迅速的調(diào)整貨幣政策力度，貨幣政策的松動大大減低了債券投資者加息預(yù)期。 2、三年期央票利率撐起中期債券收益率體系，一旦這個支撐取消，中長期債券收益率面臨較大下降空間 由于一年、三年期央票定位于4.06

17、%、4.56%的位置，因此即便市場出現(xiàn)加息預(yù)期減弱的現(xiàn)象，中長期金融債收益率的下降空間也非常有限。這一點，在今年前五月的行情當(dāng)中明顯體現(xiàn)，當(dāng)時國債收益率的下降幅度遠大于金融債的下降幅度。 如果市場沒有加息預(yù)期，且三年期央票停止發(fā)行，那么一年期金融債收益率與三年期債券收益率不應(yīng)該相差超過30BP的幅度，即三年期金融債應(yīng)定位于4.4%以下，當(dāng)前三年期金融債收益率依然還有較大的下降空間。 問題的關(guān)鍵在于，近期央行會不會發(fā)行三年期央票？ 3、年內(nèi)三年期央票重新發(fā)行的可能性較小進入2008年，央行正回購利率和3個月、6個月、1年、3年央票利率被長期固定，作為市場的“機會成本”，收益率曲線短端在此基礎(chǔ)上形

18、成。進入6月，債券收益率快速上升，3年期金融債一級市場招標利率最高達4.82%（08農(nóng)發(fā)12，若考慮手續(xù)費返還實際收益率為4.84%），遠高于4.56%的3年期央票，這使得3年期央票的市場需求急劇下降，發(fā)行量大幅縮減至20億元甚至10億元，最后7月開始3年期央票連續(xù)暫停發(fā)行。進入8月，CPI趨降、股市的繼續(xù)大幅下跌使得保險機構(gòu)、基金特別是基金繼3月后再次大量快速買入債券，各期限債券收益率特別是3年期債券收益率出現(xiàn)快速下跌，普遍重新落入上半年的箱體區(qū)域。從08國開15的認購倍數(shù)來看，在收益率出現(xiàn)快速下降后，特別是3年期債券收益率逼近停發(fā)前3年期央票收益率4.56%時，市場顯得比較謹慎。3年期央票

19、會否重發(fā)成為投資者非常關(guān)心的問題，因為若3年期央票重發(fā)，一方面“機會成本”的存在使得利率下跌空間被鎖定，另一方面3年期債券的供求關(guān)系也會發(fā)生變化。在考慮會否重發(fā)這個問題時，我們先思考為什么停發(fā)。很明顯，市場需求急劇下降是導(dǎo)致3年期央票停發(fā)的表面直接原因，而需求下降是因為同期限金融債收益率大幅上升，與央票利差迅速擴大，央票被金融債所替代了。目前，3年期金融債重新落入上半年箱體區(qū)域，從目前的市場情況來看，3年期央票重發(fā)從市場需求上是沒有問題的。那么，3年期央票會重新發(fā)行嗎？從功能上來看，3年期央票一定程度上可與上調(diào)法定存款準備金率替代，是比后者溫柔和靈活的工具。從目前的情況來看，銀行存貸差增長速度

20、明顯放緩，加之每月到期央票數(shù)量呈逐月下降趨勢，而且數(shù)量較小，因此年內(nèi)再次上調(diào)準備金率的可能性已經(jīng)變得很低。另外，上半年法定存款準備金率頻繁上調(diào)、3年期央票大量發(fā)行，除了較為直觀的回籠流動性外，我們也應(yīng)該關(guān)注央行資產(chǎn)負債表的一個科目-利息成本。準備金率和3年期央票均能回籠流動性，但成本差異較大：前者僅為1.89%，而后者達4.56%。上半年準備金率上調(diào)約回籠1.27萬億元，3年期央票發(fā)行約回籠0.97萬億元，兩者數(shù)量大致相當(dāng)。但對于央行而言，條件允許的話，上調(diào)法定存款準備金率顯然是更為劃算的。更進一步地，我們加入一個新的分析因素-特別國債，我們將會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的結(jié)果。在央行的資產(chǎn)負債表里，截至

21、2008年6月，對政府的債權(quán)為16280億元，而去年8月前這一數(shù)字僅為2826億元。對政府債權(quán)的大幅增加，源于央行去年分兩次買入財政部發(fā)行的特別國債，分別是去年8月29日買入6000億元第一期特別國債（期限10年，票面利率4.3%）；12月11日買入7500億元第七期特別國債（期限15年，票面利率4.45%）。兩期特別國債央行合計買入13500億元，而我們注意到，自2007年8月29日央行第一次買入特別國債到2008年6月27日3年期央票最后一期發(fā)行，期間3年期央票合共發(fā)行13465億元，票面利率介于3.71%4.56%，加權(quán)利率為4.38%，而兩期特別國債加權(quán)利率也為4.38%！難道這僅僅是

22、巧合？還是央行也在“養(yǎng)券”？這很難說是巧合，很可能央行真的在“養(yǎng)券”-以特別國債利息補貼3年期央票發(fā)行成本。面對巨大的回籠流動性壓力，頻繁發(fā)行央票對央行造成了巨大的成本壓力，而當(dāng)時財政部發(fā)行特別國債業(yè)內(nèi)觀點也認為這很可能是減輕央行成本壓力，把回籠成本部分轉(zhuǎn)嫁到財政部。而上述對特別國債和3年期央票無論從絕對數(shù)量和加權(quán)利率來看，央行的回籠成了零成本，在這個角度上，也很好地解釋了3年期央票利率為什么在持續(xù)上漲一定幅度后最后一直盯著4.56%，這是因為，除了維持利率穩(wěn)定外，這也是央行的成本底線。更進一步地，在3年期央票暫停發(fā)行后，央行在7月11日重新啟動6個月央票的發(fā)行，顯然這是經(jīng)過精心安排的，因為7

23、月后發(fā)行的6個月央票均在明年到期。據(jù)此思路，進入10月，當(dāng)3個月央票到期均在明年的時候，6個月央票也可能暫停發(fā)行，特別是在10月后到期央票本來很少的情況下。從法定存款準備金率的暫停上調(diào)，到3年期央票的暫停發(fā)行，再到重啟6個月央票協(xié)助回籠跨年資金，這代表了央行緊縮政策思路的一個轉(zhuǎn)變，就是不再傾向于回籠長期資金，而更傾向于僅把流動性回籠至次年。在CPI趨降、銀行新增存貸差減緩的情況下，結(jié)合以上分析，年內(nèi)央行再次上調(diào)法定存款準備金率和重啟3年期央票發(fā)行的可能性很低。 三、股市低迷推動了債券市場的上漲，保險機構(gòu)和基金大規(guī)模增持債券頭寸 股市低迷，大量資金轉(zhuǎn)為居民或企業(yè)存款，存款流動性減弱，銀行可運用的

24、資金頭寸增加。同時，保險和基金均會大幅提高其債券配置比例。目前，存款類金融機構(gòu)（商業(yè)銀行+信用社，以下簡稱“銀行”）是債市的最大投資主體，約占七成份額。保險機構(gòu)和基金盡管在絕對數(shù)量上尚不足以撼動銀行的絕對大哥地位，但正顯示出越來越大的市場影響力。以往，我們更為關(guān)注銀行的投資行為，關(guān)注其債券投資與貸款資金的此消彼長；但在分析年初至今的行情以及銀行、保險機構(gòu)和基金的債券托管量，發(fā)現(xiàn)保險機構(gòu)和基金正在發(fā)揮著越來越大的影響力，特別在目前債券供需緊平衡的市場格局中。這多少有點像國際油價高漲過程中“中國因素”的影響：2007年，在全球石油的消耗中，中國的消費量占9.3%，但在當(dāng)年新增的石油消費中，中國所占

25、份額為35%。供需決定價格，但決定最終均衡價格的是最后一個單位的需求！保險公司、基金的投資成為了今年左右債市走勢的“中國因素”，值得我們重點關(guān)注。表：銀行、保險機構(gòu)、基金的債券托管量變動情況銀行保險機構(gòu)基金1月托管量增加額（億元）-586-52-4172月托管量增加額（億元）46021416673月托管量增加額（億元）147273515704月托管量增加額（億元）39626392815月托管量增加額（億元）6874884716月托管量增加額（億元）-2156304-1347月托管量增加額（億元）-345.62344938月托管量增加額（億元）累計托管量增加額（億元）763624892932債券

26、托管總量（億元）93837118378079上表是銀行、保險機構(gòu)、基金的債券托管量變動情況，截至7月末，銀行新增債券投資7636億元，保險機構(gòu)新增債券投資2489億元，基金新增債券投資2932億元。銀行受制于法定存款準備金率的頻繁上調(diào)，債券投資金額波動性較大。而保險機構(gòu)、基金在股市連續(xù)大幅深跌的影響下，逐步加大債券投資力度。特別是基金，在經(jīng)歷前兩年股市歷史罕見大牛市后基金總體規(guī)模增長較大，在股市走熊下為債市提供了可觀的資金，其債券托管總量年內(nèi)有望實現(xiàn)同比100%的增長。盡管目前還沒有8月債券托管量報表，但從中國貨幣網(wǎng)每天公布的“債券買賣交易簡況”來看，其他金融機構(gòu)（主要為保險機構(gòu)和基金）在二級

27、市場上買入債券數(shù)量已近1000億元，若考慮到一級市場買入數(shù)量，則實際金額將在1500億元以上，這也是年內(nèi)除3月外保險機構(gòu)和基金的第二次大量買入。值得注意的是，3月債市也出現(xiàn)了一波快速上漲行情，債券收益率普遍快速大幅下跌。下表是2005年2008年7月銀行、保險機構(gòu)和基金的當(dāng)年新增債券投資情況。從表上可見，在0507年銀行、保險機構(gòu)的債券投資增長一直比較穩(wěn)定，這主要是由于它們更多地屬于被動型投資-把部分新增存貸差和保費收入用于債券投資。然而進入08年，隨著股票市場的罕見持續(xù)暴跌，保險機構(gòu)和基金把部分原本投資于股市的資金轉(zhuǎn)向投資債市，保險機構(gòu)前個月新增債券投資等于去年全年投資額，基金更是遠超去年全

28、年投資額。而在基金里，債券基金總體規(guī)模較少，更多是股票型基金把從股票市場上抽出的資金轉(zhuǎn)投債市，相對于股票市場的高回報，債券投資準確到百分號后兩位（基點-bp）的收益顯然是微不足道的，幾個基點乃至十幾個基點對于股票型基金整體投資收益而言影響很小，因此在進行債券匹配的時候更多的是關(guān)注“量”的配置上，而不是在幾個基點之間進行斤斤計較，這點與銀行投資風(fēng)格相去甚遠。根據(jù)供求理論，均衡價格決定于最后一個單位的需求，很顯然，今年債券市場均衡收益率很大程度上決定于“重量不重價”的基金上，這也不難解釋今年3月、8月在基金大量買入債券的時候債券市場均走出一波快速上漲的行情了。表：0508年新增債券投資情況日期銀行

29、保險機構(gòu)基金2005年新增（億元）17024212112782006年新增（億元）153752007-2112007年新增（億元）165382535229408年1-7月新增（億元）763624892932 四、目前債券收益率還能有多大的下降空間？ 1、8月份的大漲是對6月份大跌的修正各期限品種在上半年大部分時間內(nèi)收益率處于箱體波動。踏入6月，在央行宣布分兩次合計上調(diào)法定存款準備金率1%后，市場悲觀情緒加劇，各期限債券特別是長期債券收益率出現(xiàn)了快速大幅上升，在7月中旬達到悲觀高點后，由于央行遲遲沒有進一步緊縮政策出臺，公開市場回籠力度不大，市場情緒開始穩(wěn)定。特別地，進入8月，在股市進一步快速下

30、跌影響下，保險機構(gòu)、基金加大債券投資力度，在新增資金的帶動下各期限債券收益率出現(xiàn)了快速下跌，目前除10年期以上長期債券外，其它期限債券收益率均重新落入上半年的箱體水平。8月收益率的快速下跌帶有濃烈的對6月非理性上漲的技術(shù)性修補味道。圖：國債市場利率走勢圖：金融債市場利率走勢 2、金融債收益率下降空間參考央票，國債收益率參考金融債 由于金融債有一年期央票作參考，因此在不降息的情況下最大的下降空間較國債容易估計。假設(shè)不降息，一年期央票將會維持在4.06%的范圍，那么三年期金融債收益率不太可能跌破4.25%。以當(dāng)前4.55%的三年期金融債收益率定位估算，未來最大的下降空間30BP。對于國債，我們參考

31、今年5月份國債與金融債收益率的利差情況，因為我們認為當(dāng)時國債收益率之所以不能繼續(xù)下降，是因為當(dāng)時金融債收益率下降空間被三年期央票利率封死，若國債再繼續(xù)下降，其價值就不如金融債。 圖：政策性金融債收益率與國債收益率走勢對比今年5月份金融債與國債利差最大值為85BP左右，那么未來三年期國債最低的收益率應(yīng)為3.4%左右，按目前3.83%的三年期國債收益率估算，還有40BP的空間。當(dāng)然，這里的下降空間是按最樂觀的情況（不包括降息）來估計。3、短期內(nèi)，5-10年期債券下降空間不大 8月份債券收益率下降過快，中期債券普遍下降20BP以上，目前10年期國債已降至4.18%左右。 我們認為，這波債券市場反彈有

32、基本面的因素，也有市場機構(gòu)引導(dǎo)的因素。一些機構(gòu)交易戶在6月份行情中套牢，一旦收益率回到前期低點附近，獲利盤或解套盤有可能大量出現(xiàn)。同時，目前支持作多的一個很重要的因素為9月份有兩期國債招標，分別為5、10年期，市場預(yù)期該券招標利率會很低。一旦招標過后，短期內(nèi)市場將缺乏做多的理由。 因此，我們判斷中長期國債收益率在到達今年5月份低點附近時，將會出現(xiàn)反復(fù)，距離8月底的收益率水平大約只有10-15BP。五、債券市場行情還能持續(xù)多久？ 我們傾向于認為此輪行情能夠持續(xù)較長時間，至少可能看至明年一季度之前，但不排除中間有波動的可能。這個波動的因素主要包括：CPI和農(nóng)產(chǎn)品價格波動、刺激經(jīng)濟方面政策的變動、資

33、金面的變動等等。 1、CPI與農(nóng)產(chǎn)品價格波動6、7月份CPI之所以下降幅度超過預(yù)期，主要是豬肉和食用油大幅領(lǐng)跌的結(jié)果，但受成本大幅上升的影響，二者價格再往下的空間已經(jīng)很小，四季度很可能會再次上漲。今年以來，生豬價格已經(jīng)下降了20%左右，而飼料的價格卻上漲了10%，養(yǎng)豬賺的錢越來越少，今年進場的散戶已經(jīng)不賺錢甚至是賠錢了。同時，由于食用油價下降過快，7月底不少中小油廠出現(xiàn)成本倒掛現(xiàn)象，停工現(xiàn)象明顯增多。圖：2008年菜油指數(shù)走勢圖圖：豆油指數(shù)走勢圖此外，1-7月份糧食價格同比上漲8.6%，種糧成本卻上漲21%（來自發(fā)改委的統(tǒng)計），今年種糧收益下降10%以上。與一個多月前中國力控糧價上漲形成鮮明對

34、比，眼下國家糧食主管部門開始擔(dān)心糧價出現(xiàn)大幅下跌。因為糧價的下跌將影響農(nóng)民種糧積極性，進而影響糧食產(chǎn)量和中國的糧食安全。 國家發(fā)改委價格成本處處長唐鐵軍7月底公開表示，一些糧食主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)申請?zhí)岣呒Z食最低收購價水平?！坝行┲鳟a(chǎn)區(qū)甚至明確要求，希望國家在明年最大程度地提高糧食收購價?！?在這種背景下，糧食產(chǎn)量的小幅提高并不能壓低糧食的價格，今年小麥、早稻收購價格均實現(xiàn)高開高走的趨勢。因此，我們有理由相信，在10月份秋糧收獲時節(jié)，糧食價格有可能出現(xiàn)一輪較大幅度的上漲?？傊i肉、食用油價格的下降空間有限，糧食價格面臨補漲，未來食品類價格漲幅有重新擴大的趨勢。按預(yù)期，9、10月份CPI應(yīng)有反彈，屆時有

35、可能會影響市場看漲心態(tài)，從而導(dǎo)致債券市場行情出現(xiàn)波動。由于今年2月份雪災(zāi)因素，當(dāng)月CPI環(huán)比基數(shù)很高，因此明年2月份CPI必將大幅下降。在此之前，物價的總體趨勢還是震蕩向下的，這是為何我們預(yù)期行情能夠走到明年一季度的最重要的因素之一。 2、政策變化可能會改變市場對中國經(jīng)濟走勢的預(yù)期 當(dāng)前市場普遍預(yù)期明年GDP將在在9.5%以下，但我們認為目前經(jīng)濟的高增長是在央行大力限制貸款、發(fā)改委調(diào)控土地、項目的基礎(chǔ)之上實現(xiàn)的。若經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑，政府肯定會出臺刺激經(jīng)濟的政策，同時加大基礎(chǔ)設(shè)施的投資。近幾個月，中央固定資產(chǎn)投資增速明顯增加。圖：中央和地方固定資產(chǎn)投資額同比增速對比 2008年7月中央項目固定資

36、產(chǎn)投資增速從6月份的18.9%跳升至25.3%，是2006年12月以來的最高增長速度，這可能暗示著政府開始通過加大投資的方式拉動經(jīng)濟增長。 據(jù)相關(guān)估算，地震災(zāi)后重建將投入1萬個億，大約相當(dāng)于每年全國總投資的十二份之一。如果以三年作為投資期限，每年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速可提高3%百分點以上。同時，消費品分類項當(dāng)中，許多方面增長的放緩也與目前政府調(diào)控有關(guān)，如建筑及裝潢材料類、家具類等，如果政府能夠松動對房地產(chǎn)投資的限制，那么與房地產(chǎn)相關(guān)的各行各業(yè)均會有所好轉(zhuǎn)，相關(guān)的消費就能夠提高。此外，電力價格逐步放開之后也有助于電力消耗量的增長，也就有助于提高工業(yè)生產(chǎn)速度。因此，政府在刺激經(jīng)濟方面的手段相當(dāng)多，目

37、前還不能對中國經(jīng)濟走勢的預(yù)期過于悲觀。 總之，明年經(jīng)濟變數(shù)主要在于國家采取何種力度來刺激經(jīng)濟。如果明年上半年經(jīng)濟增長還能在9.5%以上,那么目前普遍存在的經(jīng)濟大幅回落的預(yù)期將會大為減小。3、資金面變化 當(dāng)前資金面呈現(xiàn)一種緊平衡的狀況，7天回購利率在3%左右徘徊。圖：7天回購利率變化 如前所述，基金是今年3、8月行情當(dāng)中最主要的參與者之一，1-7月新增債券規(guī)模將近銀行的二分之一，而在2007年，該比例僅為八分之一左右。2005-2006年該比例更低。因此我們認為，一旦股市反彈，基金將會減少債券投資比例而投身入股市當(dāng)中，債券占基金規(guī)模的比例有望逐漸回落歷史平均值附近。同時，居民儲蓄存款增長也會大幅

38、減小，造成銀行可用資金的減小。 從目前股票市場的點位來看，向上的可能性比較大。 六、未來幾個月的操作策略 1、配置機構(gòu)主要以增持中長期債券為主，交易戶可在9月份下旬之后減倉 我們對未來半年的行情判斷為中線尚有較大的上漲空間，但短期漲幅度過大，10月、11月可能會有小調(diào)整。調(diào)整的動力主要包括：CPI在9月份之后將會有一個較大幅度的反彈、10月份農(nóng)產(chǎn)品或食品漲幅也將會止跌回升、美元的走勢存在變數(shù)、政府刺激經(jīng)濟效果需觀察效果等等，同時，目前債券市場收益率下降較快，獲利盤較多，短期也有回吐壓力。 對配置機構(gòu)而言，目前大環(huán)境是經(jīng)濟減速，這個大趨勢在較長時間內(nèi)不會有較大變化。如前所述，當(dāng)前債券收益率在最理

39、想的情況下尚有較大的下降空間（約為30-40BP），因此配置機構(gòu)依然可以在近期加大中長期債券的配置。 但對交易戶而言，增減倉的時間把握需更為精確。圖：中美10年期國債收益率變化對比當(dāng)前世界經(jīng)濟一體化趨勢已成為定局，不僅是美國股票市場波動對A股市場的影響越來越大，而且就連債券市場的變動也趨于一致。如上圖所示，美國國債收益率變化是國內(nèi)債券市場較好的領(lǐng)先指標，大約領(lǐng)先了1-2月，目前美國國債收益率依然處于下滑的趨勢當(dāng)中。這可能意味著在未來1個月內(nèi)國內(nèi)債券市場收益率還將繼續(xù)下跌。目前債券多方做多的理由主要有幾點：一是9月份有5、10年國債招標，屆時預(yù)期招標利率會走低；二是明年一季度CPI還將大幅下降；三是經(jīng)濟增長可能會明顯下滑。我們認為，在10月中旬之后，第一和第三個做多理由將會消失，且第二個做多理由也