房地產(chǎn)日本房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗及其借鑒

1、房地產(chǎn):日本房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗及其借鑒日本至今都還沒有走出20余年前那場房地產(chǎn)泡沫的陰影。今天我們在此做一個總結(jié)以期真實地還原當年的那段瘋狂。雖然中國目前不可能發(fā)生那樣的情況，但人類的貪婪所導致的"市場的均衡是短暫的"這一點是一致的。日本房地產(chǎn)泡沫的特征:2007年底，六大城市土地價格僅相當于1991年高點的27.7%。絕對價格也只相當于25年前，也即1982年的水平；日本房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時的背景:日本的城市化進程已經(jīng)接近尾聲；與快速城市化相伴的是土地價格快速上漲所導致的所謂的"土地神話"；宏觀經(jīng)濟增速下降，經(jīng)濟增長方式也轉(zhuǎn)為"出口主導型"

2、；日元的國際化和金融自由化于1980年代加速；日本房地產(chǎn)泡沫的形成及擴大:日元國際化和低通脹導致擴張性貨幣政策的實施；期間金融機構(gòu)行為、企業(yè)行為都發(fā)生了嚴重扭曲；企業(yè)購買大量土地并作為資產(chǎn)保有而脫離交易市場，導致有效供給不足，土地價格持續(xù)上升；金融加速器機制起到推波助瀾的作用；日本房地產(chǎn)泡沫期間的調(diào)控政策:1990年3月大藏省推出了不動產(chǎn)貸款總量控制政策，即規(guī)定銀行對不動產(chǎn)貸款時，增長率不能超過其貸款總量增長率?？刂瀑J款政策效果非常顯著，其成為了房地產(chǎn)泡沫破滅的誘導因素之一；日本房地產(chǎn)泡沫的啟示:1)中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫。中國和日本當年最主要的區(qū)別就是"城市化進程"

3、;。在城市化進程中，城市房價，尤其是核心城市房價總體會快速上漲。85年，日本的城市化率為76.7%，城市化進程已經(jīng)接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進程正在處于加速階段。我們認為，中國城市化總體每年還將繼續(xù)快速提高，中國城市的房價總體是處于上漲過程中的，緊縮性政策導致的房價回調(diào)只能是短期的；2)本幣升值并不一定導致房地產(chǎn)價格上漲。85年"廣場協(xié)議"后，主要發(fā)達國家的貨幣均對美元升值，這些國家并沒有發(fā)生像日本那樣嚴重的泡沫經(jīng)濟；就中國來看，現(xiàn)在人民幣依然在而且還會繼續(xù)升值，而股票和房地產(chǎn)卻早已下跌；本幣升值也只是為房地產(chǎn)價格的上漲提供了充裕資金的可能，房地產(chǎn)價格

4、的最終上漲還需要市場一致預期上漲這一重要條件；3)人是理性的，更是貪婪的。當市場的均衡一旦被打破，若沒有有效的調(diào)控措施，市場會加速上漲或下跌。日本當年房地產(chǎn)泡沫時，房價的上漲和下跌如此；前期中國的房價上漲也如此。目前中國房價下跌依然如此:在緊縮性的貨幣政策下，市場的參與者都預期房價要調(diào)整，開發(fā)商在降價，居民在觀望。市場的均衡同樣被打破。而政府認為還需要繼續(xù)宏觀調(diào)控，還沒出手。前言、日本房地產(chǎn)泡沫的基本特征1、日本人文地理概況如圖所示，日本由1都1道2府43縣組成。日本有三大都市圈，即東京圈(包括東京都，琦玉縣，千葉縣和神奈川縣)，大阪圈(包括大阪府，京都府和兵庫縣)和名古屋圈(包括愛知縣和三重

5、縣)。三大都市圈囊括了六個最大的工業(yè)城市，即東京市、橫濱市(屬于東京圈)、大阪市、京都市、神戶市(屬于大阪圈)和名古屋市(屬于名古屋圈)。1985年，日本人口1.21億，面積37.8萬平方公里，人口密度達到325人/平方公里，其中三大都市圈人口占日本總?cè)丝诘谋戎剡_50.5%，但是面積占比僅10.4%，三大都市圈人口密度高達1578人/平方公里。同年，日本城市化率達到76.7%，城市化進程進入穩(wěn)定發(fā)展階段。其住房自有率達到59.5%。2、日本房地產(chǎn)市場概況日本采取住宅分類供應(yīng)，低價公房調(diào)節(jié)住房市場價格的機制。由地方政府及住宅公團建設(shè)公營住宅，出售或出租給中低收入階層；由私營發(fā)展商提供商品房，滿足

6、中高收入階層需求；政府通過低價公房來調(diào)節(jié)住房價格，1966-2000年，新建公營住宅占全部新建住宅的比例達45%左右。住宅金融公庫為地方政府及住宅公團提供建房資金，為所有居民提供個人住房抵押貸款，其資金來源主要是財政撥款和郵政儲蓄貸款；1960年后民間金融機構(gòu)開始參與個人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。日本實行土地私有制，一般情況下，家庭是土地的凈出讓方，而政府和企業(yè)是土地的凈買入方。企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動者。在1985-1992年，日本企業(yè)購買了價值45.97億日元的土地，而家庭出讓土地的收入高達83.42萬億日元。3、日本房地產(chǎn)泡沫的基本特征(1)特征1:泡沫巨大1984年到1988年，東京都宅

7、基地的資產(chǎn)額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產(chǎn)增加額是同期日本GDP增加額(72萬億)的5.3倍。(3)特征3:跌幅大、時間長1986年到1991年，日本六大城市地價上漲2.07倍，CAGR為25.2%；1992年泡沫破滅之后，日本地價持續(xù)下降14年，直到2006年才有所回升；2007年底，六大城市土地價格僅相當于1991年高點的27.7%；絕對價格也只相當于25年前，也即1982年的水平；一、房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時的背景日本房地產(chǎn)泡沫的形成和擴大，離不開當時日本所處的特定歷史環(huán)境。因此，在分析日本房地產(chǎn)泡沫的擴大機制之前，我們首先看下在1985年以前，包括土地市場

8、在內(nèi)的日本宏微觀經(jīng)濟的情況。1、日本的城市化進程已經(jīng)接近尾聲戰(zhàn)后日本在創(chuàng)造舉世矚目的經(jīng)濟高增長奇跡的同時，也創(chuàng)造一個至今無人打破的城市化發(fā)展紀錄:1947年到1965年，僅僅18年的時間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點，年新增城市人口約228萬人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9個百分點，城市人口每年增加305萬。到1985年，日本的城市化已經(jīng)達到76.7%，日本的城市化已經(jīng)接近尾聲。2、1980年代以前日本土地市場情況:"土地神話"(1)土地價格的總體趨勢與快速城市化相伴的是土地價格和房價的快速上漲。這在日本形成了所謂

9、的"土地神話"。土地神話是指土地價格的上漲幅度會永遠高于物價上漲幅度。主要是因為日本國土面積非常狹小，土地被認為是最為可靠的財富，生產(chǎn)技術(shù)可以不斷發(fā)展，商品可以不斷生產(chǎn)出來，國土面積卻無法擴大，因此，土地價格似乎會只升不降。日本統(tǒng)計局公布的資料顯示:從1956年到1985年的30年間，日本名義GDP增長了約38.6倍，而全國土地價格和六大城市平均土地價格分別增長41.8倍和56倍。這正是土地神話的現(xiàn)實依據(jù)。(2)土地價格的階段性表現(xiàn)及其原因如下表:1956年到1985年期間，日本土地價格經(jīng)歷了兩輪爆發(fā)式增長和一次下跌。第二輪暴漲發(fā)生在1968-1974年，土地價格在7年內(nèi)上

10、漲了近2倍，年均復合增長率高達20.1%；主要原因是戰(zhàn)后嬰兒潮陸續(xù)進入婚姻年齡以及個人住房抵押貸款大規(guī)模增長。嬰兒潮:1947-1949年是戰(zhàn)后日本的人口出生高峰期，到1968-1974年，這群嬰兒的年齡達到19-27歲，陸續(xù)進入婚姻年齡，更為重要的是，當時正處于日本城市化的高峰期，這些進入婚姻階段的年輕人大多集中在城市，因此形成了對城市住房的剛性需求；住房抵押貸款:這一時期日本的個人住房抵押貸款呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，僅1972年民間金融機構(gòu)發(fā)放的個人住房抵押貸款額比1966年增長了34倍，加之于前期GDP高速增長帶來的財富積累，以及日本土地私有制導致日本的居民購房的自由資金非常充裕。1975年，受

11、通貨膨脹的影響，人口遷出城市，城市地價下跌8%；這是1956-1985年期間唯一的一次下跌。其主要原因是受兩次石油危機的影響，日本經(jīng)濟滯脹(即高增長高通脹)，通貨膨脹達到2位數(shù)，城市生活成本大幅上升，導致人口遷出城市。3、日本宏觀經(jīng)濟面的變化1970年所發(fā)生的兩次石油危機是日本宏觀經(jīng)濟的重要轉(zhuǎn)折點。經(jīng)濟增長的速度和方式均發(fā)生了重大變化。(1)宏觀經(jīng)濟由"高速增長"轉(zhuǎn)為""穩(wěn)定增長"如圖所示，在第一次石油危機以前，日本宏觀經(jīng)濟年均增長率超過10%，但是從第一次石油危機開始，日本的實質(zhì)GDP增長率下降到4%左右的水平。戰(zhàn)后日本，進入工業(yè)化進程和城市

12、化進程的高潮。這一時期最為顯著的特點就是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，國內(nèi)缺乏資金，投資利潤率高漲。固定資產(chǎn)投資成為這一時期，經(jīng)濟增長的主導方式，而出口的主要任務(wù)在于獲取資金，以便于引進技術(shù)和設(shè)備。到1970年初，日本的重工業(yè)化進程和城市化進程基本結(jié)束，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品供過于求，國內(nèi)投資增速放緩，投資主導型經(jīng)濟增長方式面臨瓶頸，日本經(jīng)濟開始向外需求突破。出口的主要任務(wù)變?yōu)橄瘒鴥?nèi)過剩產(chǎn)生，維持經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長方式逐漸由"投資主導型"轉(zhuǎn)變?yōu)?quot;出口主導型"。日本的出口額在1979年突破1000億美元大關(guān)，1986年突破2000億美元。而經(jīng)常項目順差的增

13、長更為驚人:1979年和1980年，經(jīng)常項目順差僅分別為18億美元和21億美元，但是1981年暴漲了近10倍，達到200億美元，此后逐年上升至1986年的928億美元。1983年2月，在出口的推動下，日本經(jīng)濟進入了新一輪的景氣周期，即里根景氣。(3)日元的國際化日元國際化進程起步于1970年代初，1985年廣場協(xié)議后基本實現(xiàn)。日元國際化包括日元匯率改革和外匯管制改革。前者的最終目標是匯率自由化，后者的最終目標是外匯進出自由化。如下圖所示:在日元匯率改革方面:1971年，布雷頓森林體系開始解體，美元貶值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷頓森林體系最終解體，日本開始實行浮動匯率制(當然其實

14、質(zhì)是在政府控制下的管理的浮動匯率制，日元對美元基準匯率并未發(fā)生變化)。1985年9月廣場協(xié)議之后，日本匯率基本實現(xiàn)了市場化。在外匯管制改革方面:1980年代基本完成外匯進出自由化。日本首先于1980年修改外匯和外貿(mào)管制法允許外國人購買日本股票，同時外匯交易由"原則禁止"變?yōu)?quot;原則自由(按實際需求來定)"，隨后于1984年進一步取消了"外匯實需原則"。4、金融自由化金融自由化包括三個方面的內(nèi)容，即融資自由化，利率自由化和業(yè)務(wù)管制自由化。日本的金融自由化進程于1979年起步，1985年日本政府發(fā)布關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀及展望后，

15、金融自由化進程全面加速。融資自由化:以1979年頒布無擔保國內(nèi)公司債及可轉(zhuǎn)債的使用標準，并允許美國的希爾斯·羅巴克發(fā)行了日元本位制無擔保公司債，允許松下電器產(chǎn)業(yè)發(fā)行完全無擔?？赊D(zhuǎn)換公司債，為起點，日本開始了融資自由化進程。附帶新股承銷權(quán)的公司債(1981年)，歐元債券(1983年)，完全無擔保普通公司債(1985年)等先后被引入資本市場，至1985年，日本融資自由化的法律框架基本搭建完成，此后日本政府進一步放寬了對上述融資方式融資額度，利率和發(fā)債標準。利率自由化:以1979年導入可轉(zhuǎn)讓存款為標志，日本開始了利率自由化進程。1984年啟動定期存款的利率自由化進程，1985年市場利率聯(lián)動

16、型存款和自由利率的大宗存款先后獲準發(fā)行，1986年起，日本政府進一步發(fā)松了對上述存款的最低存入額度和存款期限的限制。至1990年代初基本完成利率自由化。業(yè)務(wù)管制自由化:業(yè)務(wù)管制自由化進程于1983年起步。1983年銀行獲準銷售公共債和銀行公債，并于1987年和1988年先后展開股票期貨交易和股指期貨交易；金融機構(gòu)開設(shè)分店的規(guī)定也于1983年大為放寬。1999年10月，銀行、金融信托、證券公司之間的相互滲入完全自由化。二、房地產(chǎn)泡沫的形成及擴大1、日元國際化和低通脹導致擴張性貨幣政策的實施(1)日元國際化導致擴張性貨幣政策的實施日元國際化對日本的貨幣政策產(chǎn)生了深刻的影響，是泡沫期間擴張性貨幣政策

17、的主要誘因。其影響機制如下圖所示:日元國際化，尤其是1985年9月，廣場協(xié)議之后，日元進入升值通道；日元迅速升值，導致外需放緩。廣場協(xié)議后日元升值，日元計價的出口額同比負增長，一直持續(xù)到1988年6月左右，形成了"日元升值蕭條"；為了維持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，日本政府勢必要實行擴張性的貨幣政策和財政政策。就貨幣政策而言，降低利率和增加貨幣供給成為必然的選擇。1986年1月開始，日本銀行連續(xù)五次降低利率至2.5%，并維持到1989年5月。與此同時貨幣供應(yīng)量年均增速比81年到85年提高了2個百分點，達到了10.5%。(2)低通脹導致擴張性貨幣政策的實施日本宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長，但是C

18、PI指數(shù)非常低，日本政府缺乏提高利率的動力。期間，日本低通脹的主要原因是過剩的資金并沒有進入商品市場，引起通貨膨脹，而是進入股票市場和房地產(chǎn)市場，引起資產(chǎn)價格膨脹。(3)擴大內(nèi)需的具體政策在日元升值出口下降以及國際社會的壓力下，日本確立了擴大內(nèi)需的發(fā)展戰(zhàn)略:主要思路就是增加投資和消費，減少儲蓄，這勢必要求政府實施擴張性的貨幣政策。1986年和1987年"前川報告"確立了擴大內(nèi)需的基本思路:第一，增加政府公共投資，興建公共工程；第二，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴大企業(yè)設(shè)備投資，擴大對外直接投資；第三，轉(zhuǎn)變居民消費結(jié)構(gòu)，減少儲蓄。1987年5月出臺了"緊急經(jīng)濟對策"，擴

19、大內(nèi)需政策正式實施。該政策主要內(nèi)容包括:補充增加4.3萬億日元資金用于公共建設(shè)項目；減稅1萬億日元；增加7000億日元資金，以期通過住宅金融公庫等機構(gòu)強化住宅金融制度。2、金融自由化導致金融機構(gòu)行為扭曲(1)融資自由化導致銀行貸款業(yè)務(wù)規(guī)模和利率面臨下降趨勢如下圖所示，隨著融資自由化的深入發(fā)展，大型制造企業(yè)積極尋求低成本的直接融資來籌集資金，1986-1990年，直接融資額年均增速55.8%，是同期銀行貸款年均增速的4.5倍左右。企業(yè)對銀行的依賴程度有所下降。3、企業(yè)行為的扭曲企業(yè)行為發(fā)生扭曲，購買大量土地并作為資產(chǎn)而保有，導致有效供給不足。企業(yè)行為之所以發(fā)生扭曲，主要原因有兩點:即1)房地產(chǎn)投

20、資收益(包括股票投資)高于一般商品，其預期高漲。2)"低保有稅，高交易稅"的土地稅收政策抑制了土地供給。(1)房地產(chǎn)投資收益高于一般商品，且預期高漲我們無法計算房地產(chǎn)投資收益率與一般商品投資收益率，但是我們可以通過對比土地價格年收益率與CPI指數(shù)收益率看出。如下圖所示:1986-1990年房地產(chǎn)投資收益率比一般商品收益率高出近23個百分點，考慮到一般商品的周轉(zhuǎn)速度快于房地產(chǎn)，兩者的年化收益率的差異可能沒有這么大。但是這也足以對企業(yè)和個人構(gòu)成了強大的吸引力。泡沫期間，日本政府所征收的保有稅主要是固定資產(chǎn)稅，但是實際稅率不足0.15%。但是泡沫期間，日本政府所征收的轉(zhuǎn)讓稅主要包

21、括針對轉(zhuǎn)讓的所得稅和法人轉(zhuǎn)讓所得稅，按照持有時間的不同，稅率不同。保有期在兩年以內(nèi)的土地轉(zhuǎn)讓法人稅稅率合計達84.5%，保有時間越長，所需交納的轉(zhuǎn)讓稅越低。在這種情況下，企業(yè)將土地作為資產(chǎn)而保有，那么幾乎不用交稅，但是仍然可以享受土地價格上升給企業(yè)帶來的好處(融資成本下降，貸款易于獲得)；一旦企業(yè)在短期內(nèi)將土地出售，那么他幾乎要將增值收益全部交給政府。因此企業(yè)將土地作為資產(chǎn)保有而不愿投放市場。(3)企業(yè)大量凈買入土地是地價上漲的主要推動力量日本實行土地私有制，企業(yè)是土地的凈買入方，是地價上漲的主要推動力量。1985-1992年，日本企業(yè)共購買了約47.3萬億日元的土地，企業(yè)購買的土地量占家庭出

22、讓土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高點達到了70%。1992年房地產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)變成了土地的凈出讓方。經(jīng)過我們的測算，1993-1998年，日本企業(yè)出讓的土地占1985-1992年土地購入額的64%，占土地購入面積的72%。這說明，企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動力量，企業(yè)將大量剩余土地作為資產(chǎn)保有而未有效利用，對其他人的需求形成了擠出效應(yīng)，導致有效供給不足。企業(yè)是土地價格上漲的主要推動力量。企業(yè)在高漲的預期背景下，企業(yè)購買了大量的土地。企業(yè)購買大量土地并作為資產(chǎn)而保有，既不開發(fā)也不出售。這導致市場上流通的土地越來越少，土地的有效供給不足。必須指出的是，居

23、民是除政府以外的最大地主。受益于土地價格上升，1985-1992年，日本居民通過出售土地獲得了83.4萬億日元的收入，在住房抵押貸款的支持下，83.4萬億日元相當于約278萬億日元的購買力，這相當于1992年日本名義GDP的57.8%，相當于1985-1992年年均名義GDP的70%。4、人口再次向三大都市圈遷移，東京成為金融中心(1)人口再次向三大都市圈遷隨著宏觀經(jīng)濟步入新的景氣周期，日本人口再次向三大都市圈聚集(主要是東京圈)。如圖所示:兩次石油危機和期間的日元升值蕭條，導致部分居民遷出三大都市圈。自1981年開始，日本人口再次開始向三大都市圈遷移，1981-1991年，年均10萬人凈遷入

24、三大都市圈。5、金融加速器機制起到推波助瀾的作用金融加速器機制如下圖所示:資產(chǎn)價格上漲，擁有較多資產(chǎn)的企業(yè)(假設(shè)為A企業(yè))的凈值增加，融資成本下降，A企業(yè)增加融資。新增資金有兩條使用途徑:即1)增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，2)購買資產(chǎn)。A公司投資增加導致A企業(yè)的預期利潤上升，進而推動股價上漲，擁有較多A公司股票的企業(yè)(假設(shè)為B企業(yè))的凈值增加，B企業(yè)融資成本下降，接下來的循環(huán)與A公司相同。A公司繼續(xù)購買資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格進一步上漲，A公司及相關(guān)公司資產(chǎn)價格上漲，并進入一個新的循環(huán)。這樣就形成了一個相互交叉，螺旋加速上升的機制。三、房地產(chǎn)泡沫期間的調(diào)控政策在泡沫期間，日本政府主要從土地政策和貨幣政策

25、兩個方向進行調(diào)控。土地政策調(diào)控不僅沒有效果，反而助長了房價的上漲。貨幣政策中的利率政策和不動產(chǎn)貸款總量控制政策效果顯著。1、土地政策日本政府1987年開始意識到房地產(chǎn)泡沫的問題，開始有意識的通過土地政策來抑制土地價格上漲。如下圖所示:到1991年為止，主要出臺了六個方面的政策。這些政策總體是非常失敗的。2、貨幣政策貨幣政策包括調(diào)整利息和控制貸款兩個方面:提高利息:在日本房地產(chǎn)泡沫期間的大部分時間里，銀行基準利率都維持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本銀行開始加息。此后的15個月內(nèi)，日本銀行連續(xù)5次加息，將基準利率提高到6%；控制貸款:在加息的同時，1990年3月大藏省推出了不動產(chǎn)貸

26、款總量控制政策，即規(guī)定銀行對不動產(chǎn)貸款時，增長率不能超過其貸款總量增長率。四、房地產(chǎn)泡沫的破滅從表面上來看，在直接融資縮減的情況下，貨幣政策突然剛性收縮，企業(yè)破產(chǎn)猛然增加，導致內(nèi)外融資環(huán)境惡化，導致土地的有效需求減少；而企業(yè)破產(chǎn)增加，企業(yè)前期購買土地量的72%左右被迫出售而重回市場，導致有效需求與有效供給發(fā)生扭轉(zhuǎn)，不斷減少的貨幣去追逐猛然增加的土地，土地價格因而下降。金融加速器的逆作用加劇了土地價格下降。這是房地產(chǎn)泡沫破滅的直接原因。更深層次來看，與前兩次價格暴漲不同，1986-1991年的這輪價格暴漲缺乏住宅基本需求的支撐:土地價格的上漲離不開居民的基本住宅需求，這取決于人口數(shù)量、人口年齡結(jié)

27、構(gòu)和人口的區(qū)域結(jié)構(gòu)。但是到1992年，這些因素已無法支撐高漲的土地價格。1、直接原因:有效需求與有效供給關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)(1)初始原因:內(nèi)外融資環(huán)境極度惡化，企業(yè)在1991年的土地購買量縮減64%股市下滑，1990年后，直接融資額按50%的速度縮減；不動產(chǎn)貸款總量限制政策導致銀行貸款同比縮減85%，由9.5萬億日元降至1.4萬億日元；1991年，破產(chǎn)企業(yè)增加，破產(chǎn)企業(yè)負債總額增長5.7倍，由1.2萬億日元升至8萬億日元；外部融資(新增不動產(chǎn)貸款+直接融資)與倒閉企業(yè)負債總額的差額由1989年的35.2萬億日元，下降到1991年的0.8萬億日元，到1992年變成了-1.6萬億日元。企業(yè)所面臨的惡劣的

28、內(nèi)外融資環(huán)境不言而喻。控制貸款政策效果非常顯著，房地產(chǎn)貸款增長率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成為了房地產(chǎn)泡沫破滅的誘導因素之一。由于內(nèi)外融資環(huán)境極度惡化，企業(yè)購買土地的能力和積極性顯著下降:1990年日本非金融法人企業(yè)購買了12.43萬億日元的土地，但1991年的土地購買額僅4.46萬億日元，同比縮減64%。企業(yè)購買量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。(2)決定性因素:被作為資產(chǎn)保有而囤積的土地在短期內(nèi)進入市場企業(yè)由土地的凈買入方轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐膬糍u出方，成為了捅破房地產(chǎn)泡沫的決定性因素。股票和土地的擔保價值隨著兩者的價格下降而下降。這導致企業(yè)凈值下降，企

29、業(yè)被迫提前償還貸款；企業(yè)被迫出讓股票，土地等資產(chǎn)以避免破產(chǎn)，與此同時大量的破產(chǎn)企業(yè)之前所抵押的土地，被銀行強制性變現(xiàn)。而金融加速器機制加速了這一進程；前期被企業(yè)大量囤積的土地被迫投放市場。如下圖所示:從1993年企業(yè)由土地的凈買入方變成了凈賣出方，到1998年，日本企業(yè)將占1985-1992年購入土地額的55%，購入土地面積的72%。五、房地產(chǎn)泡沫破滅后日本政府采取的政策1、泡沫的代價房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫破滅，日本付出了慘重的代價。根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1992-2004年:日本企業(yè)和銀行處理泡沫經(jīng)濟的成本約208萬億日元，年均處理成本占GDP的比重高達3.5%。日本的實質(zhì)年均GDP增長率不

30、足0.3%；日本法人企業(yè)經(jīng)常利潤累計374.4萬億日元，特別損益-特別利潤累計111.3萬億日元，扣除有關(guān)稅收后凈利潤70萬億日元，年均5.4萬億日元，年均銷售凈利潤僅率0.4%；日本銀行累計利潤86.4萬億日元，壞賬處理損失累計額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。2、泡沫破滅后日本政府采取的外匯政策如下圖所示，泡沫破滅之后，日元繼續(xù)升值，1995年4月底達到最高點84.3日元兌1美元。與之相對應(yīng)的是，日元計價的出口額同比下降。日本經(jīng)濟增長幾乎停滯。1995年，日美之間簽訂了反廣場協(xié)議，允許日本政府干預日元匯率。此后日元加速貶值，日本出口(日元計價)逐漸恢復，對于扭轉(zhuǎn)日本經(jīng)濟衰退起到了一定

31、的作用。六、日本房地產(chǎn)泡沫的啟示1、中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫，二者最主要的區(qū)別就是"城市化進程"。85年，日本房地產(chǎn)價格開始上漲的時候，其城市化率已經(jīng)達到了76.7%，城市化進程已經(jīng)接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進程正在處于加速階段。(詳請請參閱2008年7月18日的中國當代房地產(chǎn)研究專題之一-城市化、人口流動與房價)在城市化進程中，城市房價，尤其是核心城市房價總體會快速上漲。這正是日本當年"土地神話"的原因。因此，當年日本在城市化進程尾聲的房價大幅上漲是極其不正常的，其泡沫的破滅只是時間的問題。截止到2006年，上海、北京、廣州、深圳的房價漲幅總體并沒有顯著超越35個重點城市的平均漲幅。從城市化規(guī)律來看，這主要是因為中國城市化率還未突破50%，城市化總?cè)丝诘牧鲃舆€主要是以從農(nóng)村進入大城市為主，人口流動從小城市進入大城市為主的階段(城市化率突破50%)還沒到來，因而城市間房價漲幅差異不是十分顯著。我們認為，中國城市化總體每年還將繼續(xù)快速提高；農(nóng)村進入城市為主導階段即將結(jié)束，未來人口流動將