公司金融課件-第12章

1、第第12章章 杠桿企業(yè)的估價杠桿企業(yè)的估價與資本預(yù)算與資本預(yù)算本章要點(diǎn)：本章要點(diǎn)：n調(diào)整凈現(xiàn)值法n權(quán)益現(xiàn)金流量法n加權(quán)平均資本成本法第一節(jié)第一節(jié)調(diào)整凈現(xiàn)值法調(diào)整凈現(xiàn)值法APVn一、調(diào)整凈現(xiàn)值（一、調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法的原理及應(yīng)用）法的原理及應(yīng)用n調(diào)整凈現(xiàn)值（adjusted present value,APV）法，可以用下式描述：nAPV=NPV+NPVFn即一個項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值（APV）等于一個無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目凈價值（NPV）加上籌資方式的副效應(yīng)的凈現(xiàn)值。 n籌資方式的副效應(yīng)通常包括以下四個方面：n（一）債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（一）債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)n這在資本結(jié)構(gòu)一章中有介紹，一筆無限期債務(wù)的

2、節(jié)稅額是，其中為企業(yè)所得稅稅率，表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。資本結(jié)構(gòu)一章中考慮稅收情況下的估價方法實(shí)際就是APV方法的應(yīng)用。n（二）新債券的發(fā)行成本（二）新債券的發(fā)行成本n公司公開發(fā)行新債券，要有投資銀行參與承銷，公司需要支付投資銀行相應(yīng)的承銷費(fèi)用，這就構(gòu)成發(fā)行成本，它會降低項(xiàng)目的凈價值，正如資本成本一章所提到的。n（三）財務(wù)困境成本（三）財務(wù)困境成本n隨著債務(wù)的增加，公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的可能性增加。財務(wù)困境會增加公司成本，降低其價值。n（四）債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼（四）債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼n有些公司的債務(wù)融資可能會享受政府的補(bǔ)貼而享受比正常水平低的實(shí)際利率，這種借款上的優(yōu)惠會使項(xiàng)目或公司價值增加。

3、n【例12-1】某公司目前正考慮投資475,000萬元生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，公司估計該項(xiàng)目在未來每年產(chǎn)生500,000萬元的現(xiàn)金銷售收入。付現(xiàn)成本是銷售收入的72%。公司的所得稅率都是34%，全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目資本成本是20%。如果假設(shè)該企業(yè)為項(xiàng)目籌資時借款126,229.50元，其余資金348,770.50元來自權(quán)益。請分析項(xiàng)目的可行性？n解：這是一個需要舉債的項(xiàng)目。為了評估這個項(xiàng)目帶給杠桿企業(yè)的價值，我們可以首先分析無杠桿的情況，即這個項(xiàng)目和該企業(yè)所需資金全部來自權(quán)益融資。 n第一步，確定無杠桿現(xiàn)金流入量（UCF）。 n表12-1 計算項(xiàng)目無杠桿現(xiàn)金流量（單位：元）現(xiàn)金流入500,000付現(xiàn)成本-

4、360,000經(jīng)營利潤140,000所得稅（34%）-47,600無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）92,400n第二步，確定項(xiàng)目為無杠桿公司創(chuàng)造的價值。n若貼現(xiàn)率為20%，則該項(xiàng)目產(chǎn)生的每年92,400元的永續(xù)年金現(xiàn)值為n那么全權(quán)益方式下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）=462,000-475,000=-13,000元，或者說項(xiàng)目為全權(quán)益公司創(chuàng)造的價值為-13,000元。對于全權(quán)益公司來說,該項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù),顯然，應(yīng)該放棄這個項(xiàng)目。n第三步，確定項(xiàng)目為杠桿公司創(chuàng)造的價值。n假設(shè)該企業(yè)為項(xiàng)目籌資時借款126,229.50元，其余資金348,770.50元來自權(quán)益。那么，有杠桿情況下項(xiàng)目為公司創(chuàng)造的價值A(chǔ)PV將等于

5、無杠桿下的NPV加上舉債的副效應(yīng)，比如節(jié)稅效應(yīng)。nAPV=NPV+TDn其中，T表示公司所得稅率，D表示公司債務(wù)規(guī)模。nAPV=-13,000+126,229.500.34=29,918元 元000,462%20400,92n二、調(diào)整凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)二、調(diào)整凈現(xiàn)值法的特點(diǎn)nAPV法是分別估計全權(quán)益情況下的項(xiàng)目凈現(xiàn)值和債務(wù)副效應(yīng)的凈現(xiàn)值。在估計全權(quán)益情況下的項(xiàng)目凈現(xiàn)值時，是利用全權(quán)益資本成本對項(xiàng)目的稅后無杠桿現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。而債務(wù)的副效應(yīng)主要是債務(wù)利息的節(jié)稅效應(yīng)、債務(wù)的發(fā)行成本和破產(chǎn)成本。當(dāng)然，實(shí)際中節(jié)稅效應(yīng)的影響通常最大。融資的副效應(yīng)越多，越重要，APV法就越有用。n在APV法中，首先評估的是

6、無杠桿下整個項(xiàng)目的現(xiàn)金流量價值，所以在現(xiàn)金流量中并不扣除利息費(fèi)用的支出。然后，APV法的運(yùn)用依賴未來各期的負(fù)債水平，當(dāng)未來各期負(fù)債水平能準(zhǔn)確地知道時，運(yùn)用APV法很容易計算。 第二節(jié) 權(quán)益現(xiàn)金流量法 n一、權(quán)益現(xiàn)金流量法的原理和運(yùn)用一、權(quán)益現(xiàn)金流量法的原理和運(yùn)用n權(quán)益現(xiàn)金流量（flow to equity,FTE）法是資本預(yù)算的另一種方法，這種方法站在權(quán)益所有者的角度進(jìn)行項(xiàng)目評估，只對杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本。然后將權(quán)益所有者的現(xiàn)金流入扣減權(quán)益所有者的初始投資，作為項(xiàng)目凈現(xiàn)值。 n對于一項(xiàng)永續(xù)的現(xiàn)金流入，權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算公式為：n杠

7、桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量/項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為:n其中，LCF是每年項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量，權(quán)益資本成本，是初始投資額，是初始投資額中的債務(wù)資金。n對于有限期的項(xiàng)目，t表示時點(diǎn)，n為壽命年限，則項(xiàng)目的NPV為n= n=其中，LCFt是第t年項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量。 DIKLCFNPVe0DIKLCFnttet011n【例12-2】：運(yùn)用例1的數(shù)據(jù)，假設(shè)貸款利率為10%舉借無限期債務(wù)126,229.50元，目標(biāo)負(fù)債-價值比為1/4，或者說負(fù)債-權(quán)益比為1/3。請運(yùn)用FTE法評估項(xiàng)目的可行性？n解：第一步，計算有杠桿下公司的權(quán)益資本成本n根據(jù)有稅MM定理的命題：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企

8、業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益率成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式如下： eKn =20%+1/3(1-0.34)(20%-10%)n =22.2% n第二步，確定有杠桿下項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量（簡稱有杠桿現(xiàn)金流量，LCF），即舉債情況下項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流中權(quán)益所有者應(yīng)分得部分。T)-)(1K-(EDdUUUeeeLeKKKK風(fēng)險溢價LeK表12-2 計算項(xiàng)目有杠桿現(xiàn)金流量（LCF）（單位：元） 現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入500,000500,000付現(xiàn)成本付現(xiàn)成本-360,000-360,000利息利息（10%10%126,126,229.50229.50）

9、-12,622.95-12,622.95息后利潤息后利潤127,377.05127,377.05所得稅（所得稅（34%34%）-43,308.20-43,308.20有杠桿現(xiàn)金流有杠桿現(xiàn)金流量（量（LCFLCF）84,068.8584,068.85n值得注意的是，有杠桿下項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）還有別的計算方法，比如直接由無杠桿現(xiàn)金流入量（UCF）計算得到。因?yàn)闄?quán)益所有者應(yīng)分得現(xiàn)金流在是否舉債下的關(guān)鍵差異是稅后的利息支付。本例中債務(wù)是無限期債務(wù)，不涉及本金償還問題。 nUCF- LCF=（1-T）Dn表達(dá)式右邊就是稅后的利息支付，根據(jù)前面的數(shù)據(jù)計算出稅后的利息支付=（1-0.34）0.11

10、26,229.50=8331.15元。n運(yùn)用例1的數(shù)據(jù)，UCF=92,400元，因此，有杠桿下項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）=92,400-8331.15=84,068.85元。兩種計算LCF的方法得到的結(jié)果是一致的。 n第三步，對項(xiàng)目進(jìn)行估價。n有杠桿下項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）的現(xiàn)值是：n = =378,688.50元 n項(xiàng)目凈現(xiàn)值=378,688.50-(475,000-126,229.50)=29,918元LeKLCF222. 085.068,84n二、權(quán)益現(xiàn)金流量法的特點(diǎn)二、權(quán)益現(xiàn)金流量法的特點(diǎn)n權(quán)益現(xiàn)金流量法是以企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量中屬于權(quán)益所有者的部分進(jìn)行折現(xiàn)。LCF是指扣除利息和

11、所得稅后的權(quán)益所有者的剩余現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率是杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本。 第三節(jié)第三節(jié) 加權(quán)平均資本成本法加權(quán)平均資本成本法 一、加權(quán)平均資本成本法的原理及在項(xiàng)目評估中的應(yīng)一、加權(quán)平均資本成本法的原理及在項(xiàng)目評估中的應(yīng)用用 n加權(quán)平均資本成本計算公式如下：n其中，E表示公司股權(quán)價值，D表示公司債務(wù)價值，V則是二者和，T為公司所得稅率，和表示股權(quán)資本成本和債務(wù)稅前資本成本。加權(quán)平均資本成本計算中，負(fù)債的權(quán)重和權(quán)益的權(quán)重分別是基于市場價值計算出來的目標(biāo)比率。 )1(TKVDKVEWACCDEn運(yùn)用WACC法對項(xiàng)目價值進(jìn)行評估，就是要對項(xiàng)目無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC折現(xiàn)，計算出項(xiàng)

12、目凈現(xiàn)值。項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計算公式為：n式子中，UCF為無杠桿現(xiàn)金流量，即扣除所得稅后的現(xiàn)金流量；為初始投資額，t表示時點(diǎn)，n為壽命年限。011IWACCUCFNPVntttn若項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，則其凈現(xiàn)值為：0IWACCUCFNPVn【例12-3】：運(yùn)用例1的數(shù)據(jù)，假設(shè)貸款利率為10%舉借無限期債務(wù)126,229.50元，目標(biāo)負(fù)債-價值比為1/4，或者說負(fù)債-權(quán)益比為1/3。請運(yùn)用WACC法評估項(xiàng)目的可行性？n解：第一步，計算公司的WACC。n運(yùn)用以上已知數(shù)據(jù)，代入n中可得到nWACC=0.183n我們看到，WACC=0.183低于全權(quán)益公司的權(quán)益資本成本0.2。這體現(xiàn)了債務(wù)稅盾的好處。

13、n第二步，計算項(xiàng)目無杠桿下的現(xiàn)金流（UCF）現(xiàn)值。n元n第三步，計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）n由于項(xiàng)目初始投資475,000元，所以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）是：n504,918-475,000=29,918元 )1 (TKVDKVEWACCDE第四節(jié) APV法、 FTE法 和WACC法的比較 n本章討論的三種方法都適用于杠桿企業(yè)的資本預(yù)算決策。三種方法的思路有些差別。比如，APV法，其思路比較直觀，舉債下項(xiàng)目的價值等于全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目NPV加上債務(wù)的副效應(yīng)。n對于FTE法，其思路是站在權(quán)益所有者的角度思考問題。舉債下項(xiàng)目的價值等于歸屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流按照調(diào)高后的權(quán)益資本成本（有杠桿下的權(quán)益資本

14、成本比無杠桿變高了）貼現(xiàn)計算，進(jìn)一步，舉債下項(xiàng)目的凈價值就等于舉債下項(xiàng)目價值減權(quán)益所有者的初始投資。FTE法與以前章節(jié)介紹的資本預(yù)算原理類似，但無論是分子上的現(xiàn)金流規(guī)模還是分母下的貼現(xiàn)率都是站在權(quán)益所有者的角度衡量，初始投資也是僅僅考慮權(quán)益所有者的部分。nWACC法，債務(wù)的影響僅僅體現(xiàn)在分母下的貼現(xiàn)率，對分子上的現(xiàn)金流規(guī)模沒有進(jìn)行調(diào)整。 n這三種方法都為了解決同一個問題，即存在債務(wù)融資的情況下如何估價的問題。計算結(jié)果也一樣。但若項(xiàng)目壽命期內(nèi)的負(fù)債絕對水平已知，用APV法則計算更易。另外，在涉及利息補(bǔ)貼和發(fā)行成本時，運(yùn)用APV法處理更容易，而另外兩種方法難度較大。同時，在制定租賃還是購買的決策時

15、，APV法也比另兩種方法更方便。但優(yōu)劣是相對的。若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比適用于項(xiàng)目的整個壽命期，則用WACC法或者FTE法比較適當(dāng)?；蛘哒f，當(dāng)公司有一個明確的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比，則WACC法或者FTE法更適當(dāng)。但在實(shí)務(wù)中，很多公司業(yè)務(wù)經(jīng)理表示，WACC法是迄今在實(shí)踐中應(yīng)用最廣泛的一種方法，除了上面提到的幾種特殊情形外，APV法是一種相對次要的方法。 第五節(jié) 稅收下的財務(wù)杠桿與貝塔系數(shù) n本章小結(jié)本章小結(jié)n1APV法、FTE法、WACC法是杠桿企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評估的三種方法，這三種方法與全權(quán)益公司進(jìn)行資本預(yù)算的方法略有不同。n2調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV法）下，運(yùn)用杠桿融資的項(xiàng)目價值等于全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目NPV加上債務(wù)的副效應(yīng)。n3. 權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）下，運(yùn)用杠桿融資的項(xiàng)目價值等于杠桿下歸屬于權(quán)益所有者的項(xiàng)目現(xiàn)金流按照調(diào)高后的權(quán)益資本成本貼現(xiàn)值減權(quán)益所有者的初始投資。無論是現(xiàn)金流規(guī)模還是貼現(xiàn)率選用都是站在權(quán)益所有者的角度衡量，初始投資也是僅僅考慮權(quán)益所有者的部分。n4. 加權(quán)資本成本法（WACC）下債務(wù)的影響僅僅體現(xiàn)在分母下的貼現(xiàn)率，對分子上的現(xiàn)金流規(guī)模沒有進(jìn)行調(diào)整。n5. 若項(xiàng)目壽命期內(nèi)的負(fù)債絕對水平已知，用APV法則計算更易。若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比適用于項(xiàng)目的整個壽命期，則用WACC法或者FTE法比較