企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估(趙強(qiáng)1022).ppt

1,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,趙強(qiáng),企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估內(nèi)容目錄1、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹2、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法(GuidelinePublicCompanyMethod)3、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)1）市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性、控制/缺少控制狀態(tài)分析2）缺少流動(dòng)性調(diào)整；3）控制溢價(jià)/缺少控制折扣調(diào)整4）最低營運(yùn)資金保有量調(diào)整5）市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論表述,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,2,第一部分企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,3,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹,1、市場(chǎng)法（市場(chǎng)比較法）是企業(yè)價(jià)值評(píng)估三種基本方法之一：什么是市場(chǎng)法？企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則定義：所謂市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)是利用活躍交易市場(chǎng)上已成交的類似案例的交易信息或合理的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，通過對(duì)比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價(jià)值的一種評(píng)估技術(shù)。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,4,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,市場(chǎng)法的理論基礎(chǔ)是在市場(chǎng)公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價(jià)值也是相同或相似。企業(yè)相同或相似的概念：功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供法服務(wù)相同或相似；能力相當(dāng)：經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)；發(fā)展趨勢(shì)相似：未來成長性相同或相似。由于現(xiàn)實(shí)中的絕對(duì)相同企業(yè)是不存在的，因此在評(píng)估操作操作中都是相對(duì)相同的“可比對(duì)象”。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,5,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,2、市場(chǎng)比較法分類：根據(jù)可比對(duì)象選擇的不同，市場(chǎng)法可以分為：上市公司比較法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對(duì)象（可比公司）來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法交易案例比較法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以與被評(píng)估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對(duì)比對(duì)象來估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,6,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,在國際評(píng)估界，市場(chǎng)法與收益法一起并駕成為評(píng)估師首要選擇的評(píng)估方法組合；目前國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估選用市場(chǎng)法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進(jìn)入快速發(fā)展的階段；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易不斷完善為市場(chǎng)法的實(shí)施奠定了基礎(chǔ)；評(píng)估實(shí)務(wù)發(fā)展的需要以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的實(shí)施都會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)法應(yīng)用的發(fā)展；監(jiān)管部門正在推動(dòng)市場(chǎng)法的應(yīng)用。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,7,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,3、市場(chǎng)法評(píng)估的基本步驟1)選擇可比對(duì)象（可比公司/可比案例）2)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整目標(biāo)公司與可比公司會(huì)計(jì)政策的協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債的剝離3)選擇并計(jì)算各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率(Multiples)所謂價(jià)值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價(jià)值除以企業(yè)自身一個(gè)與價(jià)值密切相關(guān)參數(shù)的比率。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,8,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,4)調(diào)整/修正各對(duì)比對(duì)象的價(jià)值比率2007年美國專家來華講課時(shí)介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價(jià)修正和未來增長率修正；交易案例比較法還需要交易時(shí)間等其他因素修正；5)從各個(gè)對(duì)比對(duì)象價(jià)值比率中協(xié)調(diào)出一個(gè)價(jià)值比率作為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率：平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(WeightedAverage)；中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)；回歸分析法(Regression)；其他合理的方法；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,9,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,6)估算目標(biāo)企業(yè)相關(guān)參數(shù)，計(jì)算得出一個(gè)結(jié)果(ValueIndication)作為一個(gè)評(píng)估初步結(jié)論；7)考慮是否需要應(yīng)用折價(jià)/溢價(jià)調(diào)整流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流動(dòng)性折扣；控股溢價(jià)/少數(shù)股權(quán)折扣；8）最低營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量差異調(diào)整；9）在采用各價(jià)值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個(gè)最為合理的作為最終評(píng)估結(jié)論；10）加回非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,10,一、企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估介紹（續(xù)）,4、市場(chǎng)法評(píng)估的關(guān)鍵及難點(diǎn)問題可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)信息的可獲得性及可靠性；可比對(duì)象數(shù)據(jù)可獲得性；數(shù)據(jù)的獲取渠道合法、有效，信息數(shù)據(jù)全面可靠；可比對(duì)象的可比標(biāo)準(zhǔn)確定；可比對(duì)象的選擇數(shù)量與評(píng)估結(jié)論相關(guān)性；價(jià)值比率的選擇與適用性；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,11,第二部分市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,12,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法,上市公司比較法就是在上市公司中選擇可比公司，利用可比公司作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)由于可比公司都是上市公司，因此可以計(jì)算其股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，便于進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值的“對(duì)比分析”和計(jì)算價(jià)值比率；由于可比公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他信息數(shù)據(jù)容易獲得，信息渠道合法、信息可靠性較高，便于進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析；可比公司法是企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估中較為常用的評(píng)估方法。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,13,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1、可比公司的選擇選擇標(biāo)準(zhǔn)：有一定時(shí)間的上市交易歷史（一般認(rèn)為不少于24個(gè)月），并且近期股票價(jià)格沒有異動(dòng)；企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則35條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司；相同或相似行業(yè)、主營業(yè)務(wù)相同或相似，并且從事該業(yè)務(wù)的時(shí)間不少于24個(gè)月；企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則37條：可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)與被評(píng)估企業(yè)屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響；要求從事該行業(yè)時(shí)間不少于24個(gè)月主要是希望避免剛通過“借殼”或“重組”轉(zhuǎn)到該行業(yè)的情況,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,14,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績相似；至少應(yīng)該做到：如果目標(biāo)企業(yè)是盈利企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該選擇盈利企業(yè)；如果目標(biāo)公司是虧損企業(yè)，則可比公司也應(yīng)該是虧損公司；規(guī)模相當(dāng)；目標(biāo)公司與可比公司大小相當(dāng)；成長性相當(dāng)；目標(biāo)公司與可比公司未來成長性相當(dāng)；其他方面的要求；地域方面的要求；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品種方面的要求；供應(yīng)渠道/銷售渠道方面的要求；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,15,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,由于我們可以進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，因此在經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模以及成長性等方面可以不必要求完全一致；我們的目標(biāo)是盡量選擇“更可比”的可比公司；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,16,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,選擇可比公司的數(shù)量：企業(yè)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)則對(duì)于可比公司的選擇數(shù)量沒有統(tǒng)一規(guī)定，可以根據(jù)需要選擇；一般認(rèn)為上市公司比較法中可比公司的“質(zhì)量”重于“數(shù)量”；當(dāng)確定好“可比”的標(biāo)準(zhǔn)后，可以供選擇的可比公司較多，則可以進(jìn)一步增加“對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)”選擇更可比的可比對(duì)象；我認(rèn)為理想數(shù)量在36個(gè)為好；在這方面業(yè)內(nèi)意見不完全一致，這僅是本人個(gè)人的觀點(diǎn)。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,17,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問題一：評(píng)估國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)能否選擇在香港或國外上市公司作為可比公司？或者選擇國外并購案例作為對(duì)比交易案例？一般情況下要評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)都是國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值，因此我們需要選擇能代表國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值的國內(nèi)上市公司或交易案例；但可能會(huì)有一些極特殊的情況下選擇國外可比公司：如當(dāng)兩個(gè)國內(nèi)公司分別要用自身股權(quán)作為交換，持有對(duì)方公司的股權(quán)，評(píng)估時(shí)重要的是要用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此在此種情況下可以選擇統(tǒng)一國家的上市公司，可能不是國內(nèi)上市公司,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,18,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問題二、進(jìn)一步，能否選擇公司經(jīng)營地在國內(nèi)，但在香港或國外上市的公司作為可比公司？我們需要評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該是資產(chǎn)在交易市場(chǎng)所表現(xiàn)的價(jià)格，因此我們?cè)u(píng)估的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值主要是“市場(chǎng)”所在地，而不是“資產(chǎn)”所在地，如果公司經(jīng)營地在境內(nèi)，但交易市場(chǎng)在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的可比公司。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,19,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問題三、在選擇可比公司時(shí)是否一定要選擇發(fā)行單一A股股票的上市公司，可否選擇有國內(nèi)B股或者H股的可比公司？我們建議最好是選擇僅發(fā)行A股的上市公司，如果遇到特殊情況，需要選擇帶有B股或H股的上市公司，則至少應(yīng)該要將可比公司進(jìn)行虛擬分割，將B股和H股按比率“剝離”。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,20,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整1）協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與對(duì)比對(duì)象之間由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異，由于目前國內(nèi)企業(yè)都采用同一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則因此一般僅存在會(huì)計(jì)政策的差異：目標(biāo)企業(yè)與可比公司與會(huì)計(jì)政策的不同所可能產(chǎn)生的差異：折舊/攤銷政策存貨記賬政策計(jì)提壞賬準(zhǔn)備政策收入實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,21,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2）分析確認(rèn)可比公司非經(jīng)營（非核心、溢余）性資產(chǎn)、負(fù)債非經(jīng)營性資產(chǎn)：交易性金融資產(chǎn)；可供出售金融資產(chǎn)；持有至到期投資；長期應(yīng)收款；投資性房地產(chǎn)；長期股權(quán)投資。非經(jīng)營性負(fù)債：交易性金融負(fù)債。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,22,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3）分析確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負(fù)債閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等；金融性負(fù)債、應(yīng)付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負(fù)息負(fù)債和其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的負(fù)債,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,23,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,非核心、溢余性資產(chǎn)閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時(shí)沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）；非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學(xué)校、醫(yī)院等；溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)；長期投資：對(duì)外進(jìn)行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資；多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金；在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預(yù)測(cè)到收益法的未來收益中；其他與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,24,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3、對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇、分析和計(jì)算價(jià)值比率的概念：價(jià)值比率就是企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值與自身一個(gè)與整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值密切相關(guān)的體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)參數(shù)的比值；價(jià)值比率是市場(chǎng)法評(píng)估將被評(píng)估企業(yè)與可比公司進(jìn)行“對(duì)比分析”的基礎(chǔ)；價(jià)值比率的實(shí)質(zhì)就是“單位價(jià)值”的概念。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,25,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,可比公司價(jià)值比率的種類：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,26,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1）盈利價(jià)值比率：2）收入價(jià)值比率：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,27,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,3）資產(chǎn)價(jià)值比率：資產(chǎn)類價(jià)值比率計(jì)算理論上應(yīng)該采用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，但由于受到各方面因素限制，經(jīng)常采用賬面價(jià)值替代,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,28,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4）其他特殊價(jià)值比率可以根據(jù)目標(biāo)企業(yè)和可比公司的特點(diǎn)選擇，一般具有代表性的包括：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,29,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,問題四、可否構(gòu)成如下價(jià)值比率？,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,30,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,構(gòu)造價(jià)值比率需要注意全投資與股權(quán)投資的口徑問題“口徑”不一致的一般不能構(gòu)成價(jià)值比率；價(jià)值比率的分子和分母口徑要一致。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,31,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,由于各類價(jià)值比率都有自身的長處，同時(shí)也會(huì)存在一些不足，因此通常在一項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)中通常應(yīng)該需要選用多類、多個(gè)價(jià)值比率分別進(jìn)行計(jì)算，然后綜合對(duì)比分析判斷才可以更好地選擇出最適用的價(jià)值比率，避免選擇單一價(jià)值比率可能出現(xiàn)的偏差；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,32,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4、市場(chǎng)法價(jià)值比率與收益資本化率的轉(zhuǎn)換關(guān)系單期間資本化概念NCF1：第一年后凈收益k:折現(xiàn)率g:持續(xù)增長率,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,33,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論：價(jià)值比率實(shí)際上可以理解為是相應(yīng)口徑的資本化率k-g的倒數(shù)；這個(gè)結(jié)論是我們構(gòu)造價(jià)值比率修正系數(shù)的基礎(chǔ)。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,34,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,5、可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限所謂可比公司價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)限是指我們計(jì)算價(jià)值比率時(shí)采用的股價(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間段和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年限：1）股票價(jià)格數(shù)據(jù)基準(zhǔn)日單日股票收盤價(jià)或均價(jià)；基準(zhǔn)日前20日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值；基準(zhǔn)日前30日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值；基準(zhǔn)日前60日股票收盤價(jià)或均價(jià)的均值。我們建議選擇股票價(jià)格時(shí)限一般不要超過60日。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,35,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收益、盈利類數(shù)據(jù)評(píng)估基準(zhǔn)日前12個(gè)月；前一個(gè)會(huì)計(jì)年度或年化數(shù)據(jù)；資產(chǎn)類數(shù)據(jù)評(píng)估基準(zhǔn)日數(shù)據(jù)；選擇計(jì)算價(jià)值比率的時(shí)限，主要考慮的因素：可比公司股價(jià)時(shí)效性因素；非正常因素波動(dòng)所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時(shí)限較長，則可以減少非正常波動(dòng)的影響，但時(shí)效性就會(huì)受到影響。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,36,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,6、價(jià)值比率的修正通過對(duì)比目標(biāo)公司與可比公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率的差異，構(gòu)造調(diào)整/修正系數(shù)修正可比公司的價(jià)值比率；價(jià)值比率調(diào)整/修正包括：風(fēng)險(xiǎn)因素修正；預(yù)期增長率修正。這種調(diào)整/修正一般僅適用盈利類價(jià)值比率。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,37,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,1）風(fēng)險(xiǎn)因素差異修正：可比公司與目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)差異可以采用折現(xiàn)率來體現(xiàn)：所謂風(fēng)險(xiǎn)修正實(shí)際是由于可比公司和目標(biāo)企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)因素而導(dǎo)致的折現(xiàn)率r的差異而需要進(jìn)行的修正。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,38,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,企業(yè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下三類風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在系數(shù)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：主要以財(cái)務(wù)杠桿來表現(xiàn)；公司特有風(fēng)險(xiǎn)：主要以Rs表達(dá)；企業(yè)債權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際也主要與財(cái)務(wù)杠桿有關(guān)；債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際與債權(quán)評(píng)級(jí)和已獲利息倍數(shù)等有關(guān)；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,39,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,在估算目標(biāo)企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)我們一般都是選擇同行業(yè)的可比公司，因此可以近似認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)類似；在估算目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)一般都是選擇最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），因此可以認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及Rd差異不大；影響可比公司與目標(biāo)公司這件風(fēng)險(xiǎn)因素差異的主要應(yīng)該是公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額收益率Rs，因此有些資料將風(fēng)險(xiǎn)因素修正直接簡化為特有風(fēng)險(xiǎn)修正或規(guī)模溢價(jià)修正。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,40,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2）預(yù)期增長率因素修正一個(gè)公司的發(fā)展史可以分為開創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，不同時(shí)期預(yù)計(jì)的預(yù)期增長率應(yīng)該是不同的；目標(biāo)公司與選擇的可比公司可能會(huì)處在不同的發(fā)展時(shí)期，因此預(yù)期的未來增長率可能不一致，需要進(jìn)行預(yù)期增長率差異修正。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,41,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,42,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,rS-rG和gG-gS分別是風(fēng)險(xiǎn)因素和預(yù)期增長率修正因素；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,43,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率的“口徑”問題全投資口徑的價(jià)值比率：NOIAT（稅后現(xiàn)金流）價(jià)值比率EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益）價(jià)值比率EBIT（息稅前收益）價(jià)值比率我們可以選擇WACC作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率g，計(jì)算資本化率；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,44,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,但需要注意WACC是全投資稅后現(xiàn)金流口徑的，對(duì)應(yīng)于NOIAT價(jià)值比率；其他口徑的價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率估算則需要利用轉(zhuǎn)換系數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他口徑的折現(xiàn)率。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,45,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù)NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對(duì)應(yīng)，但EBITDA和EBIT對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率需要在WACC基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,46,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)WACC的定義：就是EBITDA對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，因此可以得到EBITDA對(duì)應(yīng)口徑的折現(xiàn)率為：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,47,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,對(duì)于EBITDA，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,48,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,對(duì)于EBIT，其折現(xiàn)率應(yīng)該為WACC/，因此,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,49,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,當(dāng)采用股權(quán)投資口徑的價(jià)值比率乘數(shù)P/E價(jià)值比率乘數(shù)股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率乘數(shù)我們可以選擇CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率k計(jì)算資本化率。CAPM對(duì)應(yīng)于股權(quán)現(xiàn)金流價(jià)值比率,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,50,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,51,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,7、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值比率的確定方法對(duì)于所選擇的每個(gè)可比公司都可以估算盈利類價(jià)值比率、資產(chǎn)類價(jià)值比率以及其他類型的價(jià)值比率，因此我們可以估算出多個(gè)同一種類的價(jià)值比率，需要在這若干個(gè)價(jià)值比率中估算確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值比率；平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(WeightedAverage)中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)回歸分析法(Regression)其他合理的方法,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,52,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,8、確定被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)參數(shù)（Benefit)為了利用各價(jià)值比率乘數(shù)估算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，需要估算被評(píng)估企業(yè)相應(yīng)的相關(guān)參數(shù)；利用如下公式計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,53,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,根據(jù)不同的價(jià)值比率乘數(shù)，需要相應(yīng)的計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)不同的相關(guān)參數(shù)：盈利類：NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流和股權(quán)利潤等；資產(chǎn)類：總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和長期資產(chǎn)；收入類：銷售收入；其他特殊類：如：礦山儲(chǔ)量、倉庫容量和專業(yè)人員數(shù)量；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,54,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)估算年限：在估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)時(shí)，需要根據(jù)可比公司價(jià)值比率的時(shí)限，相應(yīng)的估算被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)的時(shí)限：可比公司最近12個(gè)月的價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最近12個(gè)月的相關(guān)參數(shù)；可比公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)參數(shù)；可比公司最近年度化價(jià)值比率需要對(duì)應(yīng)被目標(biāo)企業(yè)最近年度化相關(guān)參數(shù)。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,55,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,9、根據(jù)各類價(jià)值比率選定值乘以被評(píng)估企業(yè)相關(guān)參數(shù)（Benefit)可以分別得到采用每類價(jià)值比率計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)果；10、考慮相關(guān)溢價(jià)/折扣；11、考慮目標(biāo)企業(yè)正常運(yùn)行營運(yùn)資金需求量與實(shí)際擁有量的差異調(diào)整；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,56,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,12、分析、協(xié)調(diào)、確定一個(gè)價(jià)值比率的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)論；本步驟是市場(chǎng)法評(píng)估操作中最為重要的一環(huán)，也是需要評(píng)估師綜合分析判斷的一環(huán)；如何在多個(gè)價(jià)值比率基礎(chǔ)上計(jì)算得到的評(píng)估結(jié)論中分析確定一個(gè)最為合理的計(jì)算結(jié)論作為我們最終結(jié)論目前沒有一個(gè)準(zhǔn)則或標(biāo)準(zhǔn)，需要評(píng)估師根據(jù)具體情況分析判斷。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,57,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,價(jià)值比率選擇的一般原則：1）對(duì)于虧損性企業(yè)可能選擇資產(chǎn)類價(jià)值比率比選擇盈利類價(jià)值比率效果好；2）對(duì)于可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在較大差異的，則一般應(yīng)該選擇全投資口徑的價(jià)值比率；3）對(duì)于一些高科技行業(yè)或有形資產(chǎn)較少但無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，盈利類價(jià)值比率可能比資產(chǎn)類價(jià)值比率效果好；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,58,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,4）如果企業(yè)的各類成本比較穩(wěn)定，銷售利潤水平也比較穩(wěn)定，則可以選擇銷售收入價(jià)值比率；5）如果可比對(duì)象與目標(biāo)企業(yè)稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價(jià)值比率；券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑的價(jià)值比率；但評(píng)估師多用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈利類價(jià)值比率。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,59,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,13、加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債凈值（一般適用控股權(quán)評(píng)估）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,60,上市公司比較法評(píng)估案例分析,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,61,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,市場(chǎng)法目前存在的一些爭(zhēng)議問題：預(yù)期增長率修正時(shí)如何考慮預(yù)期增長率，換句話說這里的增長率：目標(biāo)公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴(kuò)大再生產(chǎn)前提下的增長率？增長率中是否應(yīng)該包含物價(jià)指數(shù)因素？,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,62,二、市場(chǎng)法評(píng)估的上市公司比較法（續(xù)）,目前我們建議目標(biāo)公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標(biāo)企業(yè)的增長率；建議目標(biāo)公司預(yù)期增長率估算時(shí)要與可比公司預(yù)期增長率計(jì)算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,63,第三部分市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,64,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法,1、市場(chǎng)法中的交易案例比較法交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對(duì)比案例”，利用對(duì)比案例作為“對(duì)比對(duì)象”估算被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種市場(chǎng)法評(píng)估技術(shù)。由于選擇的對(duì)比案例是活躍市場(chǎng)上實(shí)際成交案例，因此可以得知其公允的市場(chǎng)交易價(jià)值；如果還可以得到標(biāo)的企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)分析，則可以采用合并、收購法評(píng)估。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,65,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,2、市場(chǎng)法評(píng)估交易案例比較法操作步驟：1）選擇對(duì)比交易案例對(duì)比案例的選擇方法與途徑：通過CVSource數(shù)據(jù)終端；各地產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站；上市公司子公司的并購、重組案例。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,66,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,2）對(duì)比交易案例的選擇標(biāo)準(zhǔn)：經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似；成交日期與基準(zhǔn)日相近（最好在近一年內(nèi)）；交易案例的控制權(quán)狀態(tài)與被評(píng)估資產(chǎn)的控制權(quán)狀態(tài)相同；對(duì)比交易案例的選擇數(shù)量在采用交易案例比較法評(píng)估時(shí)，對(duì)比案例的選擇一定要具有一定數(shù)量，具體數(shù)量準(zhǔn)則沒有明確規(guī)定，我們建議不要少于8-10個(gè)；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,67,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,3）對(duì)比基礎(chǔ)“價(jià)值比率（Multiples)”的選擇和計(jì)算對(duì)比交易案例的價(jià)值比率乘數(shù)的種類（CVSource提供）：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,68,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,P/S價(jià)值比率（市銷率）一般不常采用，因?yàn)樵搩r(jià)值比率是“口徑”不一致的價(jià)值比率,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,69,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,3）價(jià)值比率修正、調(diào)整交易條款修正與上市公司比較法不同，對(duì)比交易案例法中的成交價(jià)格往往與交易條款有關(guān)，所謂交易條款是指交易附帶的條件，這些條款對(duì)交易價(jià)格可能產(chǎn)生影響；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,70,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,交易方式修正企業(yè)之間的合并收購方式通常包括協(xié)議方式和公開交易方式，兩種方式在成交價(jià)格上會(huì)產(chǎn)生一些差異。一般認(rèn)為公開交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價(jià)格，但也會(huì)存在公開交易的成交價(jià)格可能不是市場(chǎng)價(jià)格，而是對(duì)于特定投資者的投資價(jià)值。對(duì)于非公開的協(xié)議交易方式，則可能會(huì)存在某些其他因素影響交易價(jià)格的公允性。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,71,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,交易案例時(shí)間因素修正由于交易時(shí)間可能與基準(zhǔn)日相距時(shí)間較長，因此需要進(jìn)行時(shí)間因素修正；時(shí)間因素修正可以參考市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行修正；4）其他方面的步驟參見可比公司方法,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,72,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,3、交易時(shí)間因素修正采用交易案例比較法時(shí)需要進(jìn)行交易時(shí)間因素修正；修正方式一般都是參考產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上的相關(guān)指數(shù)等進(jìn)行修正，但是由于目前國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)指數(shù)尚不完備，因此需要自行制訂一個(gè)相關(guān)交易時(shí)間因素修正指數(shù)；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,73,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,修正指數(shù)的建立：根據(jù)CVSource提供的相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易案例計(jì)算2010年1月發(fā)生并購交易案例P/E均值為11.34，將此設(shè)定為1000；以后按月計(jì)算，每月計(jì)算發(fā)生的并購案例P/E均值，然后按下式計(jì)算個(gè)月指數(shù)：以后各月并購指數(shù)=,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,74,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,按上述估算得到的各月指數(shù)如下：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,75,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,76,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,4、交易條款、交易方式等修正在實(shí)際操作中無法進(jìn)行，因此這類修正只能在選擇對(duì)比交易案例時(shí)保證有一定數(shù)量的案例對(duì)可能存在的交易條款、交易方式方面的差異進(jìn)行稀釋。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,77,三、市場(chǎng)法評(píng)估的交易案例比較法（續(xù)）,交易案例比較法案例分析,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,78,第四部分市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng),2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,79,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng),1、市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論流動(dòng)性/缺少流動(dòng)性、控制/缺少控制狀態(tài)分析上市公司比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài)由于上市公司比較法采用上市公司的股票交易價(jià)格計(jì)算股權(quán)市值，因此這個(gè)“市值”應(yīng)該是代表流動(dòng)性、少數(shù)股權(quán)的價(jià)值；當(dāng)被評(píng)估股權(quán)狀態(tài)與上述狀態(tài)不一致時(shí)需要進(jìn)行調(diào)整；企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則第35條規(guī)定：上市公司比較法中的可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是公開市場(chǎng)上正常交易的上市公司，評(píng)估結(jié)論應(yīng)當(dāng)考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,80,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,81,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,交易案例比較法評(píng)估結(jié)論的流動(dòng)性、控制權(quán)狀態(tài)由于對(duì)比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動(dòng)性的；是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對(duì)比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,82,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,2、缺少流動(dòng)性調(diào)整美國評(píng)估界對(duì)流動(dòng)性的定義：資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票等以最小的成本，通過轉(zhuǎn)讓或者銷售方式轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力；美國評(píng)估界對(duì)缺少流動(dòng)折扣的定義：在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量價(jià)值或一定比例，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少流動(dòng)性。流動(dòng)性實(shí)際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時(shí)其價(jià)值不發(fā)生損失的能力。,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,83,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,國際上對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)/缺少流通折扣的研究主要通過以下三個(gè)途徑：限制股票交易研究（RestrictedStockStudies)該類研究的思路是通過研究銷售存在限制性的股票的交易價(jià)與同一公司銷售沒有限制的公司股票的交易價(jià)之間的差異來估算缺少流動(dòng)性折扣；IPO前研究（Pre-IPOStudies）該類研究的思路是通過公司IPO前股權(quán)交易價(jià)格與后續(xù)上市后股票交易價(jià)格對(duì)比來研究缺少流動(dòng)性折扣；金融衍生定價(jià)方式研究該類研究是采用股票對(duì)沖期權(quán)的方式研究缺少流動(dòng)折扣；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,84,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,國內(nèi)估算缺少流動(dòng)性折扣的研究法人股交易價(jià)格研究；股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)研究；新股發(fā)行價(jià)格研究；非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式采用非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率差異研究缺少流動(dòng)折扣率；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,85,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,缺少流動(dòng)折扣率研究結(jié)論-非上市公司購并市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,86,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,3、控制溢價(jià)/缺少控制折扣調(diào)整股權(quán)控股溢價(jià)/缺少控制折扣的概念所謂控制權(quán)是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策管理的權(quán)利，也就是企業(yè)經(jīng)營管理的控制權(quán)；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,87,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,由于擁有控制權(quán)的股東擁有許多少數(shù)股權(quán)股東所不享有的利益，因此對(duì)按比例計(jì)算出來的股東權(quán)益價(jià)值來說，控制權(quán)股權(quán)與同樣比例的不具有控股權(quán)的股權(quán)相比存在一個(gè)溢價(jià)，反之，不具有控制權(quán)的股權(quán)的價(jià)值與同樣比例的具有控制股權(quán)的價(jià)值相比存在一個(gè)折扣；控制溢價(jià)和缺少控制折扣兩者之間是相互對(duì)應(yīng)的，也就是說控制溢價(jià)是在缺少控制價(jià)格基礎(chǔ)上溢價(jià)；缺少控制折扣是在控制價(jià)值基礎(chǔ)上的折扣；缺少控制折扣率=1-1/（1+控制溢價(jià)率）,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,88,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,控股溢價(jià)/少數(shù)股權(quán)折扣美國的主要研究MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat從1981年開始，每年公布發(fā)生在美國和其他國家和地區(qū)的企業(yè)并購案例數(shù)據(jù)；Mergerstat根據(jù)市場(chǎng)上少數(shù)股權(quán)交易的P/E比率倍數(shù)與控制權(quán)實(shí)際并購案例中的P/E比率倍數(shù)的差異來研究控股溢價(jià)問題；,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,89,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制權(quán)折扣國內(nèi)研究借鑒國際研究思路，利用目前國內(nèi)ChinaVenture公司推出的CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，我們估算的控制溢價(jià)率/缺少控制折扣率數(shù)據(jù)如下表：,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,90,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,控制權(quán)溢價(jià)與缺少控制折扣研究結(jié)論,2019/12/19,企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估,91,四、市場(chǎng)法評(píng)估的特別調(diào)整事項(xiàng)（續(xù)）,4、營運(yùn)資金最低保有量調(diào)整進(jìn)行營運(yùn)資金最低保有量調(diào)整的必要性市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，采用盈利類和收入類的價(jià)值比率會(huì)使交易者更多的關(guān)注被評(píng)估企業(yè)的損益表，忽視被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表；市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論的營運(yùn)資金需求量調(diào)整就是針對(duì)上述情況設(shè)定的一個(gè)必要步驟，其核心就是要明確在采用盈利類和收入