我國(guó)綠色債券發(fā)行定價(jià)影響因素研究

PAGE17我國(guó)綠色債券發(fā)行定價(jià)影響因素研究摘要：綠色債券特有的“綠色”屬性。因此希望通過實(shí)證研究來探討綠色債券定價(jià)的影響因素，完善定價(jià)需求機(jī)制，提高綠色債券吸引力，為我國(guó)綠色債券的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。本文首先描述了我國(guó)綠色債券的發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)對(duì)相關(guān)概念做出界定，然后在理論上分析綠色債券發(fā)行價(jià)格影響因素，最后針對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行結(jié)論分析。得出的結(jié)論是：(1)在“綠色”方面的影響因素分析中，政府補(bǔ)貼與利率差額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)在宏觀影響因素分析中，當(dāng)期市場(chǎng)利率與利率差額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。(3)在微觀企業(yè)主體的影響因素分析中，本文所采用的主體評(píng)級(jí)、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)總計(jì)均與利率差額呈正相關(guān)關(guān)系。關(guān)鍵詞：綠色債券；發(fā)行利率；折價(jià)

Absrtact:The"green"natureofgreenbonds.Therefore,wehopetoexploretheinfluencingfactorsofgreenbondpricingthroughempiricalresearch,improvethepricingdemandmechanism,improvetheattractivenessofgreenbonds,andcontributetothesustainabledevelopmentofgreenbondsinChina.Firstly,thispaperdescribesthedevelopmentstatusofgreenbondsinChina,anddefinestherelevantconcepts.Then,ittheoreticallyanalyzesthefactorsinfluencingtheissuingpriceofgreenbonds,andfinallymakesaconclusionanalysisbasedontheempiricalresults.Theconclusionsare:(1)intheanalysisof"green"influencingfactors,governmentsubsidiesarenegativelycorrelatedwithinterestratedifference.(2)intheanalysisofmacroinfluencingfactors,thecurrentmarketinterestrateisnegativelycorrelatedwiththeinterestratedifference.(3)intheanalysisofinfluencingfactorsofmicro-enterprisemainbody,themainbodyrating,returnonequityandtotalassetsadoptedinthispaperarepositivelycorrelatedwithinterestratedifference.Keywords:Greenbonds;Issuancerate;Discount

在環(huán)境形勢(shì)日益嚴(yán)峻的今天，加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)、大力發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)已在社會(huì)各界達(dá)成共識(shí)。黨的十八屆五中全會(huì)將“綠色”作為五大發(fā)展理念之一，我國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)迎來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)未來每年需要2萬億～4萬億元的綠色投資，其中，85%以上將來自于社會(huì)資本。綠色債券是指募集資金專門用于符合規(guī)定條件的現(xiàn)有綠色項(xiàng)目或?yàn)檫@些項(xiàng)目進(jìn)行再融資的債券工具。綠色債券的募集資金必須投向“綠色”的特有屬性，決定了其在項(xiàng)目界定、賬戶管理以及信息披露等方面門檻更高，要求更嚴(yán)，同時(shí)，在發(fā)行程序、市場(chǎng)準(zhǔn)入、債券定價(jià)、激勵(lì)措施等方面能夠得到更多的政策傾斜。2015年9月21日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，提出要在我國(guó)研究和發(fā)展綠色債券。2015年12月31日,國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)發(fā)布了《綠色債券發(fā)行指引》。2017年3月16日和2017年4月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所先后發(fā)布了《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》。兩大金融監(jiān)管部門及證券交易所關(guān)于綠色債券政策的密集出臺(tái)為國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)提供了政策支撐和制度保障。一、相關(guān)概念界定（一）綠色金融概念界定綠色金融指的是金融機(jī)構(gòu)把環(huán)境保護(hù)作為一項(xiàng)重要的考慮內(nèi)容，在投資融資貸款等金融活動(dòng)中考慮對(duì)環(huán)境的顯性和隱性影響，融入環(huán)保理念，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的日常業(yè)務(wù)，在日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中注重環(huán)保因素，引導(dǎo)全社會(huì)的資源進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型。綠色金融是金融界的一個(gè)新概念，又可稱環(huán)境金融或可持續(xù)性融資，它是低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物。綠色金融目前已成為國(guó)際上各個(gè)國(guó)家低碳經(jīng)濟(jì)模式的重要支撐，所以綠色金融的發(fā)展就是金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。（二）綠色債券的概念2007年世界銀行（WordBank）和歐洲投資銀行（EuropeanInvestmentBank）首先提出了這一概念，后來逐漸被采用。自此之后，國(guó)際上很多政府、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)開始參與和發(fā)行綠色債券。與傳統(tǒng)債券不同的是，綠色債券所募集資金投向必須與發(fā)行目的保持一致，同時(shí)應(yīng)產(chǎn)生良好的環(huán)境保護(hù)效應(yīng)。二、我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家近10年的綠色債券發(fā)展相比，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)實(shí)踐才剛剛起步，但在黨中央、國(guó)務(wù)院的高度重視和正確指導(dǎo)下，在各監(jiān)管部門的直接推動(dòng)下，我國(guó)綠色債券發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，已經(jīng)成為全球的后起之秀。（一）處于市場(chǎng)初探期，但發(fā)展勢(shì)頭迅猛2015年12月，人民銀行、國(guó)家發(fā)改委等債券市場(chǎng)主管部門相關(guān)指導(dǎo)性文件的密集出臺(tái)正式拉開了國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的序幕。在政策推動(dòng)下，以商業(yè)銀行、環(huán)保類國(guó)企為代表的各發(fā)行主體爭(zhēng)相試水。2017年4月7日，協(xié)合風(fēng)電投資有限公司發(fā)行2億元中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行，成為國(guó)內(nèi)首單非金融企業(yè)綠色債券。2017年5月12日，浙江嘉化能源化工股份有限公司獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)，可向合格投資者公開發(fā)行8億元的綠色公司債券，億利節(jié)能也發(fā)布公告將申請(qǐng)發(fā)行25億元綠色債券，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)綠色公司債券也即將正式開啟。（二）參與主體較為單一，多元化的市場(chǎng)主體尚未培育從發(fā)行方看，目前我國(guó)綠色債券的發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行和少量國(guó)企（列表作為論據(jù)）而諸如多邊或區(qū)域性開發(fā)銀行、政策性銀行、地方政府等，在理論上以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上應(yīng)該成為綠色債券發(fā)行主力的機(jī)構(gòu)尚未試水。主要原因是：一方面，綠色債券剛剛起步，各參與主體從政策理解到市場(chǎng)實(shí)踐需要一定的準(zhǔn)備時(shí)間；另一方面，由于我國(guó)企業(yè)的綠色項(xiàng)目資金主要來源于銀行貸款，而綠色項(xiàng)目回收期長(zhǎng)，商業(yè)銀行發(fā)行綠色債券可以有效地降低資金成本，并且獲得長(zhǎng)期的資金來源，能夠有效解決由于支持綠色經(jīng)濟(jì)而面臨的期限錯(cuò)配問題，因此，商業(yè)銀行對(duì)綠色債券的需求最為迫切。從投資方看，目前發(fā)行對(duì)象均針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)成員等機(jī)構(gòu)投資者，私人投資者沒有介入。（三）債券評(píng)級(jí)普遍較高，融資成本較低目前我國(guó)已發(fā)行的幾期綠色債券，無論是發(fā)債主體評(píng)級(jí)還是債券本身評(píng)級(jí)均在AA以上，且以AAA為主。主要原因是因?yàn)樽鳛樾律挛?，監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)初期企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要求較高，預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)逐漸走向成熟，未來可能會(huì)覆蓋到較低評(píng)級(jí)債券。在融資成本上，受政策支持、主體和債券評(píng)級(jí)較高、投資者偏好等綜合因素影響，目前市場(chǎng)上發(fā)行的綠色債券比普通債券具有一定融資優(yōu)勢(shì)。三、綠色債券定價(jià)的影響因素理論分析（一）宏觀環(huán)境分析綠色債券相較于一般普通債券而言，具有更強(qiáng)的政策扶持導(dǎo)向，但部分債券相關(guān)市場(chǎng)影響因素同樣會(huì)作用于綠色債券。綠色債券的固定收益屬性使其利率決定與固定收益?zhèn)蓄愃埔蛩赜绊?，但由于其特有的綠色屬性使得其又有所差異，具體分析如下:國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走向會(huì)影響金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)，綠色債券市場(chǎng)也不例外。當(dāng)國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)繁盛時(shí)期，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)存在良好發(fā)展勢(shì)頭，市場(chǎng)活力大大提升，將給相關(guān)企業(yè)提供良好的外在經(jīng)營(yíng)條件，而投資者也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展存在樂觀預(yù)期，從而進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)投資，而收入與投資的增多將進(jìn)一步增加資本市場(chǎng)對(duì)于綠色債券的需求;反之，當(dāng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于低迷狀態(tài)時(shí)則會(huì)削弱市場(chǎng)上的投資需求，引發(fā)綠色債券市場(chǎng)的蕭條。當(dāng)前市場(chǎng)利率是指由資金市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的利率，其因資金市場(chǎng)上的供求關(guān)系變化而變化。隨著綠色債券市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，綠色債券定價(jià)受市場(chǎng)影響程度將會(huì)越來越深，且當(dāng)前市場(chǎng)上越來越多的新發(fā)行債券的票面利率會(huì)以當(dāng)期市場(chǎng)基本利率作為基準(zhǔn)參考，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，綠色債券為保持投資吸引的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其票面利率也會(huì)隨之上升。綠色債券定價(jià)也會(huì)受市場(chǎng)供求關(guān)系影響，當(dāng)市場(chǎng)上債券種類增多、發(fā)行量增加時(shí)，由于市場(chǎng)投資者需求量一定，供大于求的局面會(huì)使得綠色債券發(fā)行人為吸引投資者投資，降低債券價(jià)格，而提高債券利率。（二）發(fā)行人因素分析由于綠色項(xiàng)目建設(shè)對(duì)于環(huán)境存在明顯的正外部效應(yīng)，且對(duì)相關(guān)環(huán)境效益有明確的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)要求，故發(fā)行人在綠色項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)過程中，是否存在應(yīng)對(duì)減少甚至避免環(huán)境危害事件發(fā)生的相關(guān)措施與監(jiān)管機(jī)制顯得尤為重要。為實(shí)現(xiàn)綠色項(xiàng)目的有效推進(jìn)，發(fā)行人具有良好的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制能力存在重要作用。在實(shí)際操作過程中，發(fā)行人可通過在企業(yè)設(shè)定相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施，或者在其日常相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策中考慮環(huán)境影響來強(qiáng)化其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制能力。而企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制能力越強(qiáng)，對(duì)于綠色項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的按期實(shí)現(xiàn)的信用保證度越高，其建設(shè)周期風(fēng)險(xiǎn)越低，將進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。（三）債券因素根據(jù)債券票面利率是否變動(dòng)，一般可分為固定利率、累進(jìn)利率、浮動(dòng)利率三種，而在經(jīng)濟(jì)理論上分析，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性寬松，采用固定利率對(duì)于發(fā)行人不利，其必須依據(jù)先前制定的較高利率對(duì)投資者進(jìn)行償付，而無法通過實(shí)際市場(chǎng)利率的下降對(duì)其融資成本進(jìn)行減少，故發(fā)行人在債券發(fā)行時(shí)會(huì)降低其利率水平以彌補(bǔ)自己未來可能存在的成本，而浮動(dòng)利率則相反。由于綠色債券的募集資金專項(xiàng)用于綠色項(xiàng)目的投資建設(shè)，故其債券期限相較于一般普通債券而言更易表現(xiàn)出長(zhǎng)周期性。與普通債券類似，綠色債券的發(fā)行期限越長(zhǎng)，其利率水平也會(huì)越高，但在理論上相較于普通債券而言其上升幅度應(yīng)較小。且債券發(fā)行期限的長(zhǎng)短能夠間接反映出企業(yè)融資的變現(xiàn)速度快慢，發(fā)行期限越長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)周期也會(huì)越長(zhǎng)，即意味著投資者所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加，而為了彌補(bǔ)這一部分的風(fēng)險(xiǎn)損失，綠色債券的發(fā)行成本也會(huì)增加。同普通債券類似，綠色債券的發(fā)行規(guī)模大小能夠直接放映債券發(fā)行人的融資需求大小。當(dāng)其發(fā)行規(guī)模越大時(shí)，即意味著其投資的綠色項(xiàng)目所需資金越多，項(xiàng)目完成難度系數(shù)也隨之增大，項(xiàng)目的建設(shè)管理風(fēng)險(xiǎn)增大，為了彌補(bǔ)這一部分的風(fēng)險(xiǎn)損失，綠色債券的發(fā)行成本也會(huì)增加。（四）綠色因素目前我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展有著較為明顯的“由上至下”的推動(dòng)特點(diǎn)，具體表現(xiàn)為受相關(guān)政府的政策扶持、推行影響較大。當(dāng)前我國(guó)為推行綠色債券市場(chǎng)發(fā)展，相關(guān)部門己在其發(fā)行程序上給予了諸多便利與優(yōu)惠措施，如綠色債券發(fā)債企業(yè)不受相關(guān)發(fā)債指標(biāo)的限制，且在募集資金的使用上允許企業(yè)利用一定比例的募集資金優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，在各發(fā)行場(chǎng)所開辟“綠色專屬”的審批通道等優(yōu)惠措施，使得綠色債券的發(fā)行審核效率大大提高。雖然當(dāng)前我國(guó)關(guān)于企業(yè)進(jìn)行綠色債券融資、投資者投資綠色債券行為等還未全面形成相關(guān)政策優(yōu)惠，但關(guān)于綠色債券所投資的綠色項(xiàng)目上己存在較多的政府外部支持。我國(guó)己出臺(tái)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》中主要納入了6個(gè)一級(jí)分類和31個(gè)二級(jí)分類項(xiàng)目，其中涵蓋的綠色項(xiàng)目中多已存在政府補(bǔ)貼等多種形式的資金支持。在政府相關(guān)政策推動(dòng)下，為滿足綠色項(xiàng)目的可持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展要求，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的企業(yè)融資成本將會(huì)得到進(jìn)一步的降低。四、實(shí)證分析（一）定量設(shè)定1.被解釋變量為體現(xiàn)綠色債券由于其綠色貼標(biāo)而與普通債券形成的債券利率水平差異，借鑒姚明龍(2017)等的研究方法，在本文中被解釋變量采用普通債券與綠色非金融債券的利率差額，本文采用的普通債券利率水平為中國(guó)債券信息網(wǎng)模擬出的與綠色非金融債券同時(shí)期發(fā)行的同債券期限、同信用評(píng)級(jí)的企業(yè)債收益曲線利率，表示為Rn，而其中無等級(jí)評(píng)估的債券的相關(guān)利率在本文實(shí)踐操作為與比發(fā)行債券低一級(jí)的A+等級(jí)相對(duì)應(yīng)利率，以方便進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。故本文的被解釋變量為普通同級(jí)別、期限的企業(yè)債券估值利率R。與綠色非金融債券利率Rg的利率差額，且即綠色債券利率差額滿足2.解釋變量由于參數(shù)可得性、發(fā)展時(shí)限等原因限制，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于債券定價(jià)的相關(guān)研究中實(shí)證研究較少。故本文基于一般債券的相關(guān)定價(jià)理論分析總結(jié)出綠色債券發(fā)行定價(jià)中可能存在的影響因素。盡管在理論分析中宏觀系統(tǒng)性因素對(duì)于債券的發(fā)行定價(jià)存在顯著影響，但考慮到我國(guó)綠色債券規(guī)模發(fā)展僅有兩年多長(zhǎng)，相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)長(zhǎng)度較短，信息有效性不足。且在經(jīng)濟(jì)處于較為穩(wěn)定的時(shí)期時(shí)，非時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析也具有穩(wěn)健的參考意義，因此在本文的實(shí)證分析中暫不多考慮相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，而主要以綠色債券的相關(guān)截面數(shù)據(jù)作為切入點(diǎn)，關(guān)于本文所采用的變量及相應(yīng)的指標(biāo)說明詳見表4-1：表4-1變量解釋表關(guān)于“綠色”方面的影響因素，由于當(dāng)前我國(guó)關(guān)于環(huán)境效益的評(píng)估方式由于監(jiān)管部門的差異導(dǎo)致未形成統(tǒng)一的操作意見，而發(fā)行人的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制能力目前主要通過債券發(fā)行人自主選擇在其相關(guān)年報(bào)、募集說明書等文件中公布說明，均在數(shù)據(jù)量化處理上存在一定對(duì)比局限。故本文主要采用是否存在政策補(bǔ)助作為解釋變量，由于各綠色項(xiàng)目的政府補(bǔ)助方式存在差異，其形式有財(cái)政撥款、財(cái)政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等多種方式，故在本文主要查看各公司年度合并報(bào)表中的報(bào)表附注一非經(jīng)常性損失一政府補(bǔ)助科目，由于存在政府補(bǔ)貼將進(jìn)一步減少發(fā)行企業(yè)的融資成本，但對(duì)于綠色債券和非綠色債券的影響程度不明，故本文暫對(duì)其相關(guān)關(guān)系不確定，實(shí)際關(guān)系有待檢驗(yàn)。由于債券的固有屬性影響，利差（?R）與綠色債券發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)利率（以3月期上海銀行間拆放利率shibor為代表）正相關(guān)。從市場(chǎng)化角度來看，隨著市場(chǎng)利率的上升，無論何種債券，其票面利率也會(huì)隨之上升，原因在于所有債券票面利率很大程度上根據(jù)市場(chǎng)化游戲規(guī)則制定的，要與市場(chǎng)利率共進(jìn)退。與此同時(shí)，綠色債券多少具有更強(qiáng)的政策意愿，相對(duì)普通債券其市場(chǎng)化程度應(yīng)該稍低，因此，隨著市場(chǎng)利率的增加，綠色債券的票面利率增幅一般落后于普通債券票面利率的增幅。關(guān)于微觀發(fā)行企業(yè)的相關(guān)影響因素，參考同生輝(2014)、鄧志超（2017）等相關(guān)實(shí)證研究指標(biāo)選擇，結(jié)合綠色債券發(fā)行企業(yè)的相關(guān)特征，本文主要采用:①主體評(píng)級(jí)，本文采用目前市場(chǎng)上較為常見的信用評(píng)級(jí)等級(jí)，由于等級(jí)AA-的樣本數(shù)據(jù)過少，且剔除了金融債券，因此在本文中對(duì)主體評(píng)級(jí)分四個(gè)評(píng)級(jí):AAA,AA+、AA和無，對(duì)其依次賦值為3.2,1,0。②發(fā)行人資產(chǎn)總計(jì)，發(fā)行人的資產(chǎn)總計(jì)在一定程度上代表了公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，其相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)能力、治理能力和管理水平都會(huì)更加的規(guī)范化、秩序化，也代表這發(fā)行人的信用安全程度越高，從而更能吸引投資者的目光，而相關(guān)的融資成本更低。綠色債券發(fā)行企業(yè)相較于普通債券企業(yè)會(huì)由于其規(guī)模的保障而降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，故在本文中預(yù)期其系數(shù)符號(hào)為正;③發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率，直接體現(xiàn)了企業(yè)使用自有資本獲得凈收益的能力，其盈利能力越強(qiáng)，則對(duì)應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，其相對(duì)應(yīng)的融資成本也越低，故在本文中預(yù)期其系數(shù)符號(hào)為正。關(guān)于債券自身的相關(guān)影響因素，根據(jù)其他相關(guān)實(shí)證研究文章，本文主要采用以下三個(gè)指標(biāo)代表其影響關(guān)系，分別是:①債券期限，債券的發(fā)行期限越長(zhǎng)，票面利率越高，而隨著周期的變長(zhǎng)，綠色債券的投資者相較于普通債券的投資者所對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性偏好會(huì)稍弱一些，對(duì)應(yīng)于綠色項(xiàng)目原有的長(zhǎng)周期性屬性，即所需要的利率彌補(bǔ)強(qiáng)度稍弱一些，故在本文中預(yù)期其系數(shù)符號(hào)為正;②債券發(fā)行規(guī)模，我國(guó)債券市場(chǎng)總發(fā)行債券數(shù)據(jù)達(dá)40.8萬億元，綠色債券占債券市場(chǎng)的總體比重依然有限。由于綠色債券融資的綠色屬性，故相較于普通債券，市場(chǎng)投資者對(duì)于綠色債券的故為了在同資信、同周期的普通債券相比具有投資優(yōu)勢(shì)，在供給增加的過程中其會(huì)在債券利率上做出一些讓步，故在本文中預(yù)期其符號(hào)系數(shù)為負(fù)。③債券評(píng)級(jí)，在本文中采用和主體評(píng)級(jí)一致的評(píng)級(jí)方式，分四個(gè)評(píng)級(jí):AAA,AA+,AA和無，依次賦值為3,2,1.0，債券評(píng)級(jí)情況同主體評(píng)級(jí)相似，預(yù)期其系數(shù)符號(hào)也為正;（二）數(shù)據(jù)選取截至2018年12月31日，我國(guó)共發(fā)行的綠色債券313只，其中通過公開方式發(fā)行的綠色債券有214只。由于我國(guó)綠色債券大多為平價(jià)發(fā)行，鑒于信息披露完整性和數(shù)據(jù)的比較要求，本文主要選擇面向我國(guó)境內(nèi)公募發(fā)行的非金融綠色債券，共篩選出可與市場(chǎng)同類債券進(jìn)行比較的104只綠色債券。本文采用的所有數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)金融信息網(wǎng)和中國(guó)債券信息網(wǎng)等公開信息平臺(tái)，對(duì)其余信息主要進(jìn)行手工收集整理。由于至論文數(shù)據(jù)收集完成前大部分公司2018年年報(bào)仍未公布，基于數(shù)據(jù)的可取性與比較性原則，凈資產(chǎn)收益率、資本總計(jì)的數(shù)據(jù)統(tǒng)一采用各公司的2017年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，政府補(bǔ)助信息主要來自公司年報(bào)報(bào)表附注，主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)則采用發(fā)行時(shí)的評(píng)級(jí)水平。對(duì)定量指標(biāo)的數(shù)據(jù)，根據(jù)表4-2內(nèi)容分析如下:表4-2定量指標(biāo)統(tǒng)計(jì)特征表由表2可以看出，綠色債券整體利率水平相較于同期限、同等級(jí)的企業(yè)債券并沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，在選取的樣本中綠色債券利率相較于企業(yè)債利率水平較高，平均高出0.1244，與當(dāng)前我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的相關(guān)利率表現(xiàn)情況一致。政府補(bǔ)助資金給每個(gè)發(fā)行主體平均下來超過一千萬，最高的3.4個(gè)億，最少的沒有，表明整體補(bǔ)助水平挺高，但個(gè)體差異較明顯。而綠色債券發(fā)行期限的平均值為5.0701，表現(xiàn)綠色債券產(chǎn)品以中期產(chǎn)品為主，與前我國(guó)綠色債券的整體統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果相符。債券的發(fā)行規(guī)模平均值為27.3315億，規(guī)模較大，表現(xiàn)出當(dāng)前我國(guó)綠色債券市場(chǎng)存在較大發(fā)展需求，相較于我國(guó)目前的綠色投資缺口，綠色債券發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模仍存在較大的發(fā)展空間。（三）模型選擇參考國(guó)內(nèi)外的關(guān)于債券定價(jià)、發(fā)行影響因素等相關(guān)文獻(xiàn)，基于分解理論，目前在實(shí)證分析中，對(duì)研究模型的選擇國(guó)內(nèi)外學(xué)者返璞歸真，常采用線性回歸方法對(duì)影響債券定價(jià)的多種不同的相關(guān)因素進(jìn)行分析。由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)目前仍處于初級(jí)發(fā)展階段，相關(guān)市場(chǎng)建設(shè)、債券種類、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法等仍未完善，且企業(yè)發(fā)行綠色債券行為不具備時(shí)間上穩(wěn)定性，各月發(fā)行情況存在較大差異，故本文也選擇直接采用多元回歸方法對(duì)我國(guó)綠色非金融債券利率的相關(guān)影響因素進(jìn)行分析。結(jié)合上文的影響因素分析，本文試采用如下多元線性回歸模型對(duì)我國(guó)綠色非金融債券利率差值的相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，模型如下:其中，green代表綠色因素，mac代表宏觀因素，主要指上文的市場(chǎng)利率，mic代表微觀影響因素，在上文分析中選擇采用主體評(píng)級(jí)(su-grade)、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(roe)和企業(yè)資產(chǎn)(mrq)，bond代表債券自身影響因素，則主要采用債券發(fā)行期限(term)、債券發(fā)行規(guī)模(scale)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)(de-grade)。系列表示各解釋變量系數(shù)，C表示常數(shù)項(xiàng)，在理論預(yù)期中除系數(shù)正負(fù)未定外，其余和的理論預(yù)期系數(shù)均為正。（四）回歸分析主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)的相關(guān)系數(shù)為0.6722，其余變量的相關(guān)系數(shù)均在0.2左右，呈弱相關(guān)性，故本文樣本數(shù)據(jù)適合直接使用多元線性回歸方法分析其各自對(duì)解釋變量利差的貢獻(xiàn)程度。首先對(duì)綠色因素即政府補(bǔ)貼是否存在顯著影響進(jìn)行分析：表4-3整體回歸結(jié)果表由表4-3可以看出，在含“綠色”方面影響因素的回歸模型中，綠色因素對(duì)于綠色非金融債券的利率差額存在顯著影響，表示模型存在一定的整體解釋性。加入“綠色”方面的影響因素后，宏觀指標(biāo)在10%的顯著水平下對(duì)利率差額存在顯著影響，mac系數(shù)為一0.1219，說明當(dāng)期市場(chǎng)利率水平上升時(shí)，將會(huì)減小普通債券與綠色債券的利率水平差異，除債券期限(term)與債券規(guī)模(scale)兩項(xiàng)指標(biāo)并不顯著外，其外六個(gè)指標(biāo)均利率差額存在顯著影響。表4-4總體樣本回歸結(jié)果的white檢驗(yàn)根據(jù)懷特檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在取顯著性水平α=0.05下，由輸出結(jié)果的概率值（p值）可以看出p=0.0685>0.05,所以該模型不存在異方差性。對(duì)于多重共線性問題，模型中的解釋變量應(yīng)該不存在相互關(guān)系，事實(shí)上，通過eviews檢驗(yàn)，各個(gè)解釋變量之間不存在顯著的相關(guān)性表4-5修正回歸結(jié)果表注：①表內(nèi)不帶括號(hào)的數(shù)值表示變量的估計(jì)系數(shù)，帶括號(hào)的數(shù)值為相應(yīng)的ｔ值。②***，**，*分別表示估計(jì)系數(shù)在１%，５%和10%水平下顯著。在進(jìn)行整體回歸模型修正后，模型的解釋力度得到大幅提升，且本文所采用的八個(gè)解釋變量均對(duì)綠色債券利率差額存在顯著的影響，其中政府補(bǔ)貼(green)、當(dāng)期市場(chǎng)利率(mac)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)在1%的顯著水平下與利率差額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與理論預(yù)期不一致，其余五個(gè)指標(biāo)均在1%的顯著水平下與利率差額呈正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證顯示Shibor利率與利差呈反向關(guān)系，這與假設(shè)5不一致。出現(xiàn)這種異常情況，主要原因我們推測(cè)可能是2016年度我國(guó)收益率曲線異常使然。換句話說，2016年短期市場(chǎng)利率開始飆升，而同期長(zhǎng)期率增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，綠色債券通常屬于中長(zhǎng)期性質(zhì)，結(jié)果導(dǎo)致假設(shè)5無法得以證實(shí)。隨著我國(guó)收益率曲線的正?；?，Shibor利率與利差呈正向關(guān)系將得以展現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為，市場(chǎng)利率增加（下降）時(shí)應(yīng)該伴隨綠色債券的票面利率增幅（降幅）小于普通債券票面利率的增幅（降幅）的假設(shè)邏輯上沒有問題，實(shí)證假設(shè)相反結(jié)果不能理解為綠色債券對(duì)市場(chǎng)化利率變化比普通債券更敏感。1.債項(xiàng)利率與基準(zhǔn)利率聯(lián)系緊密。2.債項(xiàng)期限影響效果不明顯，債項(xiàng)規(guī)模影響顯著。就債券規(guī)模而言，通常資質(zhì)更好的發(fā)行人融資能力更強(qiáng)，發(fā)行規(guī)模更大，從而受到投資者歡迎而使利率相應(yīng)降低。在本次實(shí)證分析中，規(guī)模因素影響較為顯著，規(guī)模越大，所帶來的發(fā)行成本越低。3.評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券發(fā)行利率影響顯著。通過對(duì)債項(xiàng)的不同評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，評(píng)級(jí)越高的債券票面利率越低的，這表明評(píng)級(jí)對(duì)綠色債券品種的發(fā)展意義重大。4.第三方認(rèn)證對(duì)于具有顯著性影響。因而，引入外部機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券進(jìn)行評(píng)估認(rèn)證，增強(qiáng)綠色債券的公信力，逐步成為了發(fā)行綠色債券過程中不可或缺的步驟

五、結(jié)論與建議（一）結(jié)論在整體回歸模型中，解釋變量對(duì)于綠色債券的利率差額的影響都得到了驗(yàn)證，其均與綠色債券利率差額在1%的顯著水平下均存在相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)對(duì)采用的解釋變量的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，其中：(1)在“綠色”方面的影響因素分析中，政府補(bǔ)貼與利率差額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明相較于綠色債券，普通債券對(duì)于由政府補(bǔ)貼所產(chǎn)生的融資成本降低更為敏感，存在政府補(bǔ)貼的普通債券在同一條件下比綠色債券將降低更多的融資成本。實(shí)證結(jié)果與本文理論預(yù)期存在差異，究其原因可能：第一，本文所采用的主要是公募發(fā)行的綠色債券，私募發(fā)行的綠色債券市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有納入分析范圍，對(duì)于實(shí)證結(jié)果造成一定影響；第二，政府補(bǔ)貼作為政府扶持手段，目前對(duì)于鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行綠色債券并沒有表現(xiàn)出其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，政府補(bǔ)貼使用未達(dá)到進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色債券融資的效果。(2)在宏觀影響因素分析中，當(dāng)期市場(chǎng)利率與利率差額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)期的市場(chǎng)利率變動(dòng)將對(duì)綠色債券發(fā)行利率變動(dòng)造成更大的影響，其發(fā)行成本相較于普通債券，更易受到發(fā)行時(shí)宏觀市場(chǎng)影響，與理論預(yù)期存在差異，究其原因可能存在:當(dāng)前我國(guó)綠色債券的發(fā)行定價(jià)相較于普通債券更容易受到宏觀市場(chǎng)調(diào)控，故對(duì)宏觀市場(chǎng)變化更為敏感。綠色債券作為提供綠色項(xiàng)目建設(shè)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的融資方式，目前相關(guān)定價(jià)體制仍不完善，故宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控對(duì)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展仍存在較大影響。(3)在微觀企業(yè)主體的影響因素分析中，本文所采用的主體評(píng)級(jí)、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)總計(jì)均與利率差額呈正相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果與下文分類回歸檢驗(yàn)結(jié)果一致，即表現(xiàn)為綠色債券發(fā)行主體的主體評(píng)級(jí)等級(jí)越高、企業(yè)盈利性越好、公司規(guī)模越大，都將進(jìn)一步降低其債券融資成本。相關(guān)綠色認(rèn)證評(píng)估機(jī)制還未完善，故原本資質(zhì)水平較高的企業(yè)更容易在綠色債券發(fā)行市場(chǎng)獲得市場(chǎng)投資主體的認(rèn)可，相較于普通債券而言，其發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)越小，降低融資成本的效果越明顯。（二）建議結(jié)合前文實(shí)證分析結(jié)果，就綠色債券可持續(xù)發(fā)行提出以下若干建議：1.堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)有序發(fā)債思路假設(shè)1的證實(shí)表明發(fā)行規(guī)模與利差呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。說明隨著單筆發(fā)債規(guī)模容量的增加，綠色債券票面利率加速上升（比普通債券票面利率上升要快）。雖然2017年綠色債券呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，形勢(shì)大好，但綠色債券市場(chǎng)拓展也需要循序漸進(jìn)，需要耐心來呵護(hù)市場(chǎng)空間與擴(kuò)容潛力，否則綠色債券的定價(jià)優(yōu)勢(shì)可能很快喪失，這樣不利于綠色經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。2.綠色債券的發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)偏向于長(zhǎng)期性期限越長(zhǎng)，綠色債券的利率優(yōu)勢(shì)越明顯（因?yàn)槠谙夼c利差呈正相關(guān)的關(guān)系），因此融資期限對(duì)綠色債券市場(chǎng)的健康發(fā)展非常重要。但相比國(guó)際綠色債券市場(chǎng)，我國(guó)的綠色債券的發(fā)行期限明顯偏短。例如，中國(guó)綠色債券的平均期限約為4年，其中10年以國(guó)綠色債券僅占1％。相比全球綠色債券市場(chǎng)6.8年的平均期限，我國(guó)綠色債券融資期限偏低約三分之一。融資期限劣勢(shì)明顯，需要加以改進(jìn)。3.繼續(xù)放松綠色債券發(fā)行的限制繼續(xù)放松綠色債券發(fā)行的限制（如發(fā)債主體盈利性門檻要求及信用等級(jí)限制），推進(jìn)綠色債券的市場(chǎng)化改革從假設(shè)4的證實(shí)關(guān)系看，隨著凈資產(chǎn)收益率的增加，普通債券的票面利率的下降幅度小于綠色債券票面利率的下降幅度。原因在于現(xiàn)階段綠色債券發(fā)行的監(jiān)管也偏向保守，或者說綠色債券監(jiān)管門檻普遍偏高，比如對(duì)發(fā)行人的凈資產(chǎn)收益率有嚴(yán)格的下限控制。實(shí)踐結(jié)果導(dǎo)致許多潛在綠色項(xiàng)目無法獲得綠色金融及時(shí)支持。這不利于整體推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，同時(shí)束縛了綠色金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持潛力。4.進(jìn)一步細(xì)化綠色債券管理措施作為朝陽產(chǎn)業(yè)，綠色債券具有廣闊發(fā)展前景。但作為綠色債券服務(wù)主體的綠色經(jīng)濟(jì)實(shí)體本身因技術(shù)與制度變化而依然存在較大的不確定性。目前綠色產(chǎn)業(yè)與行業(yè)，尤其是新能源開發(fā)利用、裝備制造等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)業(yè)過剩與地方重復(fù)建設(shè)矛盾顯現(xiàn)。如果大量資金通