市場(chǎng)壓力、基金風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)管理規(guī)模

市場(chǎng)壓力、基金風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)管理規(guī)模

一、投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平設(shè)定問(wèn)題經(jīng)典金融理論表明，風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期回報(bào)之間存在補(bǔ)償關(guān)系。從基金市場(chǎng)來(lái)看,基金投資回報(bào)理應(yīng)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn),只有在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那闆r下,基金投資者和基金管理機(jī)構(gòu)的收益方可同時(shí)實(shí)現(xiàn)最大化。但西方的研究結(jié)果表明,上述風(fēng)險(xiǎn)收益的補(bǔ)償關(guān)系并不能夠得到完全驗(yàn)證。Fama和MacBeth(1973)的研究結(jié)果支持了在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的beta系數(shù)和隨后的投資回報(bào)之間具有線性的補(bǔ)償關(guān)系。但隨后的研究結(jié)論卻與之并不一致,Corhay等(1987)發(fā)現(xiàn)在巴黎的證券市場(chǎng)中,投資回報(bào)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)水平的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著為負(fù),在紐約、倫敦和布魯塞爾的市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平并不顯著區(qū)別于零。Barber(1994)亦驗(yàn)證了這一關(guān)系,發(fā)現(xiàn)共同基金的風(fēng)險(xiǎn)并未得到投資回報(bào)的補(bǔ)償。我國(guó)的公募證券投資基金均采用契約型基金的模式?；鹜顿Y者購(gòu)買基金,類同于與基金管理公司簽訂投資契約,在契約基礎(chǔ)上,基金管理公司不能夠分享投資利得,而投資者亦不能參與基金公司的治理。如果對(duì)投資回報(bào)不滿,投資者唯一可選擇的戰(zhàn)略即贖回基金,退出市場(chǎng)。在這一制度安排下,基金投資者承擔(dān)的組合風(fēng)險(xiǎn),近乎完全由基金公司決定,如果風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有通過(guò)報(bào)酬補(bǔ)償,基金投資者僅能通過(guò)贖回已損失的基金來(lái)保護(hù)自身利益。資產(chǎn)控制權(quán)與收益權(quán)的分離狀態(tài),決定了在基金公司和基金投資者兩個(gè)層面,都可能具有風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的狀態(tài)。而作為投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平設(shè)定的決策者,基金公司能否在風(fēng)險(xiǎn)收益的補(bǔ)償關(guān)系中做出符合基金投資者利益的決策,構(gòu)成對(duì)投資者利益實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵要素。因此,在我國(guó)的基金市場(chǎng)上,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平如何設(shè)定?受何種因素影響?又會(huì)對(duì)投資者和基金公司產(chǎn)生何種后果?成為基金市場(chǎng)能否健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)性命題。本文擬針對(duì)上述命題進(jìn)行描述性和解釋性的說(shuō)明。二、在制度背景下的研究1.資產(chǎn)管理能力不足基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平的設(shè)定,是基金公司重要的經(jīng)營(yíng)決策,不可避免地受其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的影響。由于我國(guó)基金業(yè)采用契約型模式,基金管理公司不分享投資收益,其利益的唯一實(shí)現(xiàn)方式是盡可能擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模。但是,這種規(guī)模的擴(kuò)張要求,即基金管理公司的資產(chǎn)管理需求是無(wú)限的,而資產(chǎn)管理能力的供給卻是有限的,這對(duì)基金公司構(gòu)成了資金管理供給與需求之差。這種資產(chǎn)管理能力不足的情況將導(dǎo)致投資者利益的損失(李翔等,2009)。正基于此,在市場(chǎng)約束條件之外,中國(guó)的資本市場(chǎng)管制機(jī)構(gòu)亦提供了相應(yīng)的監(jiān)管,作為市場(chǎng)約束的補(bǔ)充。但是,由于管制機(jī)構(gòu)提供的投資者利益保護(hù)機(jī)制有可能效率較低,甚至其管制行為會(huì)偏離投資者利益保護(hù)的目標(biāo),因此,管制作為投資者利益保護(hù)能否有效發(fā)揮作用又廣泛受到質(zhì)疑和關(guān)注。1現(xiàn)階段,基金管制仍然廣泛存在。基金公司要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模最大化的目標(biāo),不僅要受能否順利出售基金產(chǎn)品的市場(chǎng)約束,還要受到管制機(jī)構(gòu)是否批準(zhǔn)發(fā)行基金的管制約束。只有在基金獲準(zhǔn)發(fā)行后,基金公司才會(huì)考慮如何將基金順利出售的問(wèn)題。從這一意義上講,我國(guó)的基金業(yè)是在管制基礎(chǔ)上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè),必須達(dá)成管制機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的雙重約束條件,才可以實(shí)現(xiàn)基金公司的戰(zhàn)略目標(biāo),即資產(chǎn)管理規(guī)模最大化。2.從管制角度解釋與西方成熟資本市場(chǎng)不同,我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于初期發(fā)展階段,其功能尚有待于完善(樊綱,1999;李啟亞,2000)。在基礎(chǔ)性制度尚未完善的情況下,并不意味著利益就缺乏保護(hù)的機(jī)制,一些替代性的次優(yōu)的利益保護(hù)機(jī)制會(huì)得到發(fā)展(LaPortaetal,2000;Cheffins,2001),如政府管制的使用(Glaeser和Shleifer,2001)、經(jīng)濟(jì)主體自主選擇的低可能性利益侵占的經(jīng)濟(jì)形態(tài)(LaPorta等,1999)。在我國(guó),政府管制是提供法律體系之外的投資者利益保護(hù)的重要機(jī)制(陳冬華等,2008),對(duì)于基金市場(chǎng)的管制,主要由證監(jiān)會(huì)施行。但是,即使證監(jiān)會(huì)做出處置措施,相應(yīng)的措施對(duì)基金公司的威懾力可能是較有限的?？赡苷诖?證監(jiān)會(huì)為強(qiáng)化對(duì)基金公司行為的約束力和威懾力,一直對(duì)基金發(fā)行權(quán)未放松管制,基金的發(fā)行必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。這一措施直接影響基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模戰(zhàn)略的結(jié)果,因此,可能對(duì)于基金管理公司來(lái)說(shuō),在管制機(jī)構(gòu)未放松發(fā)行權(quán)管制的條件下,其行為結(jié)果必須符合證監(jiān)會(huì)的管制目標(biāo)。從整體上說(shuō),證券市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成管制部門的一個(gè)具體工作目標(biāo)。2基金業(yè)因在股票市場(chǎng)中占有的比重越來(lái)越高,因此,基金業(yè)的投資策略,亦可能成為管制部門“穩(wěn)定市場(chǎng)”的工具。在這一條件下,如果基金公司采用集中風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略,則可能不符合管制部門的目標(biāo),因而會(huì)受到管制部門的“懲罰”,即剝奪發(fā)行新基金的權(quán)力。而這種關(guān)系在不同的市場(chǎng)狀態(tài)下,從邏輯上應(yīng)有不同的結(jié)果。當(dāng)市場(chǎng)較為穩(wěn)定時(shí),管制部門可能不利用這一手段調(diào)控基金公司的風(fēng)險(xiǎn)策略,而市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí),則更可能利用這一工具?；诖?提出如下研究假設(shè):假設(shè)1a:從整體上說(shuō),基金管理公司旗下基金的風(fēng)險(xiǎn)越分散,組合風(fēng)險(xiǎn)水平差異越大,越可能符合市場(chǎng)管制部門的目標(biāo),獲批發(fā)行新基金的概率越大。假設(shè)1b:當(dāng)市場(chǎng)較為穩(wěn)定時(shí),管制機(jī)構(gòu)不傾向于使用上述策略調(diào)控基金公司的投資行為;反之,當(dāng)市場(chǎng)快速上漲或快速下跌時(shí),管制機(jī)構(gòu)越可能使用發(fā)行權(quán)調(diào)控基金公司的投資行為。假設(shè)1c:當(dāng)基金公司管理資產(chǎn)的規(guī)模越大時(shí),管制機(jī)構(gòu)越傾向于使用發(fā)行權(quán)調(diào)控基金公司的投資行為。3.通過(guò)“明星”基金的溢出效應(yīng),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高基金管理公司欲實(shí)現(xiàn)自身利益,在獲準(zhǔn)發(fā)行新基金后,唯有以較優(yōu)秀的業(yè)績(jī)吸引投資者投入資金,受到較大的市場(chǎng)壓力約束。但是,基金管理公司的管理能力供給可能是有限的,因此,會(huì)使得管理資產(chǎn)的邊際回報(bào)降低。與此同時(shí),如果基金家族中的明星基金,能夠?qū)φ麄€(gè)基金家族具有溢出效應(yīng)(Nanda等,2004),則基金公司越有動(dòng)力制造“明星”基金。Li(2005)則進(jìn)一步指出,基金家族繁衍,設(shè)置差異顯著的多樣化的產(chǎn)品選擇,在不同的市場(chǎng)環(huán)境下,要么產(chǎn)生差別迥異的投資回報(bào),要么就造就基金“明星”,這實(shí)際上為基金家族設(shè)置了隨機(jī)性的市場(chǎng)壟斷力量,在平均意義上也可收取更高的基金管理費(fèi),從而實(shí)現(xiàn)基金家族的利潤(rùn)最大化。這一規(guī)律在中國(guó)也得到了一定程度的驗(yàn)證3(林樹等,2009)。因此,在我國(guó),基金業(yè)普遍采用了“家族”繁衍的形式,幾乎很少出現(xiàn)基金公司只管理一只基金的現(xiàn)象。由此,提出如下假設(shè):假設(shè)2我國(guó)的基金業(yè)傾向于通過(guò)家族繁衍的形式,通過(guò)“明星”基金的溢出效應(yīng),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)?！懊餍恰被鸬闹圃?有多種途徑,可能通過(guò)非法的途徑4,亦可能通過(guò)合法的途徑。如果未來(lái)的市場(chǎng)難以預(yù)測(cè),基金公司可能通過(guò)將旗下基金的風(fēng)險(xiǎn)水平多樣化配置,從而應(yīng)對(duì)在不同的市場(chǎng)條件下,提升下期產(chǎn)生“明星”基金的概率,從而達(dá)成基金家族利益最大化的目標(biāo)。由此,提出如下假設(shè):假設(shè)3基金公司傾向于增大旗下管理基金的風(fēng)險(xiǎn)水平,來(lái)提升下期產(chǎn)生“明星”基金的概率。三、樣本、數(shù)據(jù)和研究變量1.觀測(cè)值獲得本文以中國(guó)基金管理公司為研究對(duì)象,選取2004-2008年的公司作為觀測(cè)樣本,以季度為截面,剔除公司成立后尚未獲批新基金的情況,共獲得638個(gè)觀測(cè)值。由于上述時(shí)間段經(jīng)歷了股票市場(chǎng)的急速上漲、急速下跌以及平穩(wěn)發(fā)展的階段,因此,本文認(rèn)為樣本的觀測(cè)值可以代表現(xiàn)階段中國(guó)基金市場(chǎng)的基本特征。2.證券風(fēng)險(xiǎn)水平本文的關(guān)鍵難題是基金公司組合風(fēng)險(xiǎn)水平的確定。通常來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)的衡量可以通過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)程度、基金公司的收益與市場(chǎng)收益回歸后的beta或基金所持有證券的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)衡量。因?yàn)榍皟深愔笜?biāo)通常反映風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)和結(jié)果,難以衡量基金在組合構(gòu)建過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,因此,本文選擇第三種方法來(lái)衡量基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)?；鸸镜恼w組合風(fēng)險(xiǎn)水平由旗下所管理基金組合的風(fēng)險(xiǎn)水平組成,而各基金的風(fēng)險(xiǎn)水平亦由其所投資的證券風(fēng)險(xiǎn)水平構(gòu)成。本文根據(jù)每只基金所投資的證券由披露時(shí)點(diǎn)向前追溯半年后根據(jù)每周股票收益和市場(chǎng)收益的單指數(shù)模型回歸后計(jì)算得出。具體計(jì)算過(guò)程是,單個(gè)股票的Beta根據(jù)單指數(shù)模型Returni=α+βMarketReturn+ε回歸計(jì)算得出,其中,β=[n∑xy–(∑x)(∑y)]/[n∑x2–(∑x)2]?；貧w模型中,MarketReturn和Returni分別為指數(shù)和基金復(fù)權(quán)價(jià)格收益率的算術(shù)平均值,參數(shù)估計(jì)中使用的具體數(shù)據(jù)x為單只股票的復(fù)權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù),y為上證綜合指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù);n為根據(jù)時(shí)間頻率和所選時(shí)段決定的收益率觀測(cè)樣本數(shù)。當(dāng)股票層Beta值計(jì)算完成后,根據(jù)基金在期初所持有股票的市值占全部樣本股票持有市值的比重做為權(quán)數(shù),從而加權(quán)計(jì)算基金的Beta值?；鸸窘M合的風(fēng)險(xiǎn)水平我們用公司旗下開(kāi)放式股票型基金B(yǎng)eta值按照期初凈值規(guī)模加權(quán)的平均數(shù)來(lái)衡量。設(shè)公司在所選時(shí)段中有n只開(kāi)放式股票型基金,期初公司開(kāi)放式股票型基金的凈值之和為NAVtotal,公司旗下某只開(kāi)放式股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)水平為βi,期初凈值為NAVi。則公司組合的風(fēng)險(xiǎn)水平為這n只開(kāi)放式股票型基金的Beta按照期初凈值比例加權(quán)的平均數(shù),即Beta=∑βiNAVi/NAVtotal。研究變量的定義和計(jì)算依據(jù)如下表所示。四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果與分析為檢驗(yàn)這一命題,本文建立如下logistic回歸模型,5以檢驗(yàn)管制機(jī)構(gòu)是否會(huì)根據(jù)基金公司的風(fēng)險(xiǎn)水平與風(fēng)險(xiǎn)分散狀態(tài),來(lái)決定是否批準(zhǔn)基金管理公司新設(shè)基金。如下所示:log=Pnewfund1?Pnewfund=α+β1Starfamilyt?1+β2YearPerformancet?1+β3beta+β4betadev+β5lnscale+εlog=Ρnewfund1-Ρnewfund=α+β1Starfamilyt-1+β2YearΡerformancet-1+β3beta+β4betadev+β5lnscale+ε其中,Pnewfund是指在本季度基金管理獲批新基金的概率。在數(shù)據(jù)文件中,如果當(dāng)季度基金公司獲準(zhǔn)發(fā)行新基金,則取值為1,否則為0?；貧w結(jié)果顯示,總體來(lái)看,不論采用年度、半年度,還是季度的歷史數(shù)據(jù)作為回歸的控制變量,betadev的系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明,基金公司所屬基金的風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大,對(duì)市場(chǎng)可以起到一定程度的穩(wěn)定作用,符合管制部門的目標(biāo)要求,因此,會(huì)受到管制部門在發(fā)行新基金事件上的“青睞”,獲批新基金的概率更高。為剔除因發(fā)行新基金前,基金管理公司僅管理一只股票型基金betadev等于零可能帶來(lái)的影響,本文還針對(duì)在獲批新基金前,基金公司至少管理兩只基金(即betadev>0)的樣本進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果表明,betadev的系數(shù)仍然顯著大于零,并且較betadev>=0的樣本回歸系數(shù)更大。這說(shuō)明當(dāng)基金管理公司至少管理兩只基金時(shí),其管理基金的風(fēng)險(xiǎn)水平差異越大,越有可能獲批新基金。由此,驗(yàn)證了假設(shè)1a,即從整體上看,基金管理公司旗下基金的風(fēng)險(xiǎn)越分散,組合風(fēng)險(xiǎn)水平差異越大,越可能符合市場(chǎng)管制部門的目標(biāo),獲批發(fā)行新基金的概率越大。這構(gòu)成了管制部門與基金公司之間關(guān)于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的隱性契約。與此同時(shí),本文針對(duì)市場(chǎng)的不同狀態(tài)檢驗(yàn)了管制機(jī)構(gòu)履行上述隱性契約的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度,一是根據(jù)市場(chǎng)的穩(wěn)定程度進(jìn)行分別檢驗(yàn),二是根據(jù)基金市場(chǎng)的不同規(guī)模發(fā)展階段進(jìn)行分別檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示,當(dāng)市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)(即當(dāng)季度股指上漲或下跌超過(guò)10%),betadev的系數(shù)顯著為正,而當(dāng)市場(chǎng)較為穩(wěn)定時(shí)(即當(dāng)季度股指上漲或下跌不超過(guò)10%),betadev的系數(shù)不顯著區(qū)別于零。這說(shuō)明,管制機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí),越可能要求基金公司分散組合風(fēng)險(xiǎn),從而達(dá)成穩(wěn)定市場(chǎng)的目標(biāo),符合假設(shè)1b的預(yù)期。為驗(yàn)證基金市場(chǎng)規(guī)模對(duì)管制機(jī)構(gòu)履行上述隱性契約動(dòng)機(jī)強(qiáng)度的影響,本文還對(duì)2006年前(含2006年)與2006年后分別進(jìn)行了檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示,2006年之前betadev的系數(shù)不顯著區(qū)別于零,但2007年始,betadev的系數(shù)顯著為正。這表明,伴隨著基金市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng),管制機(jī)構(gòu)越傾向于使用發(fā)行權(quán)調(diào)控基金公司的投資行為以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定,符合假設(shè)1c的預(yù)期。6五、提升風(fēng)險(xiǎn)水平是檢驗(yàn)“明星”基金概率的一個(gè)重要?dú)w為檢驗(yàn)“明星”基金對(duì)整個(gè)家族吸引投資能力提升的溢出效應(yīng),建立如下回歸方程:7Newmoneyt+1=α+γ1Newmoneyt+γ2Starfamilyt+γ3SeasonPerformancet+γj∑Controls+ε回歸結(jié)果如表2所示。從表中可以看出,在解釋下季度基金公司吸引現(xiàn)金流量的諸因素中,starfamily的系數(shù)分別為12.211、10,725和10.427,且顯著為正。這說(shuō)明,基金公司能否“培養(yǎng)”出明星基金,是影響該基金公司管理規(guī)模的核心因素,對(duì)基金管理公司核心利益訴求有著重要幫助,符合假設(shè)2的預(yù)期。但是,市場(chǎng)通常是難以預(yù)測(cè)的。基金公司欲造就“明星”基金,一種可行的合法方式就是通過(guò)管理多只基金,但分散基金的風(fēng)險(xiǎn)水平以應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)的不同情況,從而提升下期產(chǎn)生業(yè)績(jī)良好甚至是“明星”基金的機(jī)會(huì)。為檢驗(yàn)這一假說(shuō),本文建立如下logistic回歸方程:log=Starfamilyt+11?Starfamilyt+1=α+η1Starfamilyt+η2Betadevt+η3ΔBetadevt+η4Betat+η5ΔBetat+ηj∑Controls+εlog=Starfamilyt+11-Starfamilyt+1=α+η1Starfamilyt+η2Betadevt+η3ΔBetadevt+η4Betat+η5ΔBetat+ηj∑Controls+ε回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示,明星家族具有一定的繼承性,但由于starfamily的系數(shù)小于1,并且常數(shù)項(xiàng)顯著為負(fù),表明明星家族的繼承性具有一定的衰減效應(yīng)。在諸多因素中,betadev的系數(shù)和Δbetadev的系數(shù)顯著為正,并且數(shù)值最大,表明上期基金公司旗下基金的風(fēng)險(xiǎn)水平越分散,下期越可能產(chǎn)生明星基金;并且伴隨著上述分散程度的增加,產(chǎn)生明星基金的概率亦會(huì)增加。更重要的是,市場(chǎng)作為第二位的約束條件,此時(shí)與管制背景的約束條件非常吻合。這意味著,基金公司通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)策略,可以同時(shí)滿足管制與市場(chǎng)的雙重約束,從而促進(jìn)管理資產(chǎn)規(guī)模最大化戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步講,從市場(chǎng)約束條件來(lái)看,基金公司造就明星的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度,與其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位應(yīng)緊密聯(lián)系。如果上期競(jìng)爭(zhēng)地位堪憂,吸引現(xiàn)金流量的能力下降,則基金公司越傾向于提升下一期投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度,以提升產(chǎn)生明星基金的概率。為檢驗(yàn)這一命題,建立如下回歸方程:Betadevt=α+τ1Newmoneyt-1+τ2Betadevt-1+τ3Betat-1+τj∑Controls+ε回歸結(jié)果如表4所示。上表顯示,當(dāng)期與上期betadev均大于零時(shí),上期Newmoney的系數(shù)顯著為負(fù)。這說(shuō)明,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)表