鋅年報：礦松煉緊高TC價格重心下移-20221225-銀河期貨-19正式版

銀河有色 有色金屬研發(fā)報告鋅年報2022年12月25日研究員：王穎穎期貨從業(yè)證號：F3039600投資咨詢從業(yè)證號：Z0014913:wangyingying_qh1@

礦松煉緊高TC價格重心下移第一部分 邏輯回顧與展望一、大起大落能源與宏觀主導(dǎo)這一輪鋅價格的牛熊周期始于2020年初疫情爆發(fā)和負(fù)油價的沖擊，主力合約一度跌至14245元/噸，見底后受益于中國經(jīng)濟(jì)的率先修復(fù)、全球大放水的刺激以及供應(yīng)端的干擾，價格一路上行，2020年-2021年鋅價持續(xù)上行，受益于國內(nèi)水電減產(chǎn)和海外受俄烏沖突的刺激，歐洲能源高漲與精煉鋅大面積減產(chǎn)的影響而使得鋅價沖上歷史新高，擺脫此前“空配”的帽子，倫鋅沖上4896美元/噸的歷史新高，隨后在海內(nèi)外需求走弱、歐洲能源問題緩解、國內(nèi)疫情爆發(fā)使得金三銀四落空、美聯(lián)儲收緊貨幣政策而開始交易衰退邏輯，鋅價格大幅下挫，而自從7月中旬伴隨整個大宗商品企穩(wěn)后，由于供應(yīng)端的干擾，庫存持續(xù)下行，價格再度企穩(wěn)震蕩整理，等待基本面新的矛盾的積蓄。（一）宏觀與能源雙驅(qū)動 鋅價大起大落單邊價格方面，2023年鋅價格大起大落，年內(nèi)很明顯的兩輪走勢，上半年鋅價沖高回落，下半年橫盤寬幅震蕩整理，全年的核心驅(qū)動更多的在于宏觀與能源；上半年價格沖高回落，上漲主要驅(qū)動在于能源屬性，俄烏沖突引爆了全球能源危機(jī)，歐洲能源價格不斷突破新的高點，由于歐洲鋅冶煉占比全球16%，以嘉能可、托克、BOLIDEN等為主的冶煉廠陸續(xù)減產(chǎn)，精煉鋅供應(yīng)出現(xiàn)困境，鋅價大幅上行；但隨后整個工業(yè)品開始大幅下跌，下跌的驅(qū)動主要是宏觀經(jīng)濟(jì)衰退疊加需求崩塌的邏輯，美聯(lián)儲高頻率的加息，歐洲能源危機(jī)對求端的影響開始發(fā)力，國內(nèi)上海、全國多地被封控，宏觀情緒和實際需求大幅下行，價格大幅下挫，走的是宏觀需求邏輯；1/19每日免費(fèi)獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。銀河有色 有色金屬研發(fā)報告但是從7月中旬大跌階段性見底以來，鋅價開始進(jìn)入寬幅震蕩階段，供應(yīng)端海外雖然有復(fù)產(chǎn)的聲音，但是高能源價格尚無法解決的大背景下，維持減產(chǎn)，國內(nèi)因水電短缺、環(huán)保限產(chǎn)、疫情影響等因素導(dǎo)致供應(yīng)受阻，庫存持續(xù)的大幅的去化，低庫存低倉單甚至引發(fā)了數(shù)輪擠倉行情。圖1：滬鋅價格走勢圖 圖2：倫敦鋅價格走勢圖數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、博易云（二）低庫存低倉單 擠倉時有發(fā)生從二季度開始，價格與庫存齊跌，但是BACK結(jié)構(gòu)不斷的加劇，現(xiàn)貨升水不斷走高，尤其是在10月份發(fā)生了較為激烈的擠倉事件，隨后在監(jiān)管力量限制持倉等手段的干預(yù)下月差不斷回落，但是倉單庫存仍然不斷的流出，使得虛實比大幅上行；倉單大量減少的直接原因是社會庫存本身的大幅減少以及大BACK的結(jié)構(gòu)不利于套期保值和交倉，根本原因是供應(yīng)端產(chǎn)量遲遲未能爬升所導(dǎo)致。圖3：月差走勢 圖4：倉單與虛實比數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND2/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告（三）內(nèi)外走勢堪比單邊 海外彈性更大內(nèi)外比值方面，上半年海外能源價格飆升，歐洲地區(qū)大面積減產(chǎn)，LME鋅價彈性更大，滬倫比值大幅走低，鋅錠一度打開出口窗口，并且有一定貨源流出；伴隨海外價格的快速回落，疊加下半年國內(nèi)庫存開始不斷走低和人民幣的持續(xù)貶值，國內(nèi)缺口推動滬倫比值大幅回歸，在下半年甚至出現(xiàn)了鋅錠進(jìn)口，來回實現(xiàn)4000-5000元/噸的利潤差，堪比單邊行情；圖5：內(nèi)外比值走勢 圖6：中國精煉鋅進(jìn)出口數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND（四）產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配冶煉瓶頸始終存在根據(jù)國際鉛鋅小組的數(shù)據(jù)，2022年1-10月份，鋅精礦累計1026.37萬噸，累計同比-3.61%，產(chǎn)量未能如預(yù)期般修復(fù)，再度下調(diào)了年內(nèi)產(chǎn)量預(yù)期至減少20萬噸，而在年初、年中均為增加30萬噸、增加10萬噸的預(yù)期，而國內(nèi)新礦山的產(chǎn)量也不及預(yù)期，產(chǎn)量同比處于負(fù)增長的狀態(tài)；但是相比礦端的減產(chǎn)，冶煉環(huán)節(jié)的減產(chǎn)力度更加嚴(yán)重，歐洲的減產(chǎn)使得海外的礦有所積蓄，但是由于年初內(nèi)外比值的大幅走弱，甚至一度打開出口窗口，導(dǎo)致上半年的鋅精礦進(jìn)口受到嚴(yán)重的干擾，但是在下半年逐漸得到了修復(fù)：海外礦石過剩嚴(yán)重——提高3/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告進(jìn)口礦TC——進(jìn)口礦石冶煉利潤大漲——刺激冶煉提產(chǎn)的路徑；但是由于國內(nèi)受制于環(huán)保、疫情、電力等因素，使得產(chǎn)量一直到年底才堪堪有所修復(fù)，使得TC維持在高位。礦端的相對過剩，通過利潤向冶煉環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)讓渡，精煉鋅庫存緊張，供應(yīng)的相對不足提高了現(xiàn)貨市場的升水，同樣刺激冶煉廠提產(chǎn)，據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，11月份海外現(xiàn)貨溢價維持高位，歐洲現(xiàn)貨溢價520美元/噸，較10月末小幅回落5美元/噸；亞洲現(xiàn)貨溢價105美元/噸，較10月末下跌16%；北美地區(qū)現(xiàn)貨溢價為816美元/噸，較10月末持平。圖7：產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分配 圖8：冶煉利潤走勢數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND、SMM圖9：國內(nèi)現(xiàn)貨升水走勢 圖10：海外現(xiàn)貨升水走勢數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND4/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告二、后市展望與策略（一）不確定性加大 高TC或是確定的雖然根據(jù)安泰科及SMM的預(yù)測，2023年預(yù)計全球鋅礦供應(yīng)增加30萬噸左右，但是近幾年每年均是有產(chǎn)量新增預(yù)期，年年均為不及預(yù)期，甚至2022年南美、澳洲等地區(qū)因罷工、洪水、品味降低等原因?qū)е聫念A(yù)期增30萬噸轉(zhuǎn)為減少20萬噸，所以礦端預(yù)計整體呈現(xiàn)緩慢增長的狀態(tài)；而冶煉端的矛盾依然在維持，歐洲雖然限制了能源價格，但是從兩個角度來看，復(fù)產(chǎn)仍舊艱辛，不管是能源的量夠不夠，還是從限價后依舊維持在高位的電費(fèi)，歐洲冶煉廠目前復(fù)產(chǎn)的積極性仍舊存在疑問。礦端緩慢修復(fù)，冶煉端維持減產(chǎn)，那么唯一確定的或許是高TC會維持下去，那么進(jìn)口礦會持續(xù)維持較好的進(jìn)口窗口和冶煉利潤來刺激精煉端的提產(chǎn)，但是僅僅依賴亞洲地區(qū)精煉產(chǎn)能的提產(chǎn)，對于歐洲冶煉產(chǎn)能近半百萬噸的損失，仍然有一定的差距，而且2022年在供需兩弱的情況下仍然能夠大幅去庫，那么2023年如果需求在地產(chǎn)和基建等終端復(fù)蘇的刺激下，甚至?xí)S持短缺的局面，所以供需方面目前存在較大的不確定性，唯一確定的是高TC或?qū)⒕S持；圖11：內(nèi)外TC走勢 圖12：鋅礦進(jìn)口利潤數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、WIND、SMM（二）平衡的關(guān)鍵仍然看歐洲目前鋅資源的平衡問題的桎梏仍舊是冶煉端，不管是鋅礦資源和冶煉端的平衡，還是精煉鋅的供需平衡，亦或者拋開冶煉來看鋅資源的平衡，各項推演的矛盾終究繞不開5/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告歐洲的冶煉問題；如果歐洲冶煉不能復(fù)產(chǎn)，那么海外礦端會維持過剩，進(jìn)而國內(nèi)礦端也會偏向于寬松，精煉端會維持短缺，TC會維持高位，進(jìn)口礦的窗口開啟，如果國內(nèi)需求能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)增長或者大幅增長，那么鋅錠庫存或?qū)⒖萁?，價格維持強(qiáng)勢；如果歐洲冶煉能夠復(fù)產(chǎn)，那么海外礦端過剩大幅緩解，那么礦端的進(jìn)口窗口以及TC將會再度回落，而鋅錠的供應(yīng)也會轉(zhuǎn)向?qū)捤?，去匹配不確定的需求，如果需求維持正增長，那么或?qū)⒐┬鑳赏?，價格受宏觀主導(dǎo)，如果內(nèi)需進(jìn)一步增長，仍將會維持短缺的局面；如果不考慮冶煉端來考慮鋅資源的平衡，供需兩旺弱平衡的可能性會增強(qiáng)，礦端在今年減量的基礎(chǔ)上新增產(chǎn)能，修復(fù)與新增共同貢獻(xiàn)鋅資源產(chǎn)量，而內(nèi)需在地產(chǎn)已經(jīng)見政策底，即將見證市場底的情況下或許有所好轉(zhuǎn)，從這個角度看，供需的矛盾仍舊在冶煉端，是制約鋅的“礦端供應(yīng)旺”能否有效轉(zhuǎn)化成“鋅錠供應(yīng)旺”的問題，最終還是要繼續(xù)跟蹤俄烏沖突的演變，但是目前來看，俄烏緩解的概率仍舊較小。（三）價格重心或?qū)⑾乱?擠倉仍有可能1、單邊價格或因海外衰退而重心下移基于對2023年宏觀市場的分析和供需基本面的判斷，我們預(yù)判2023年鋅錠環(huán)節(jié)并不存在明顯的過剩，但是考慮到礦端的過剩和宏觀周期的下行，預(yù)計鋅價重心或?qū)⒄鹗幭乱?；但是考慮到庫存或?qū)⒕S持低位，擠倉的風(fēng)險依然存在，沽空的操作就顯得艱難，既需要面對可能的大BACK結(jié)構(gòu)，又要考慮進(jìn)入交割月后被擠倉的可能性，短平快的操作或成為空頭的主要操作風(fēng)格；預(yù)計2023年鋅價波動區(qū)間在【19000,25000】的區(qū)間，重心會受全球宏觀的影響略有下移，畢竟有色金屬是全球?qū)傩缘钠贩N，且工業(yè)品的大的周期實際上是需求周期，海外需求走弱的大背景下，鋅價重心會脈沖式的下移。2、套利方面 擠倉或?qū)r有發(fā)生基于低庫存的周期，市場BACK結(jié)構(gòu)會維持，并且具有明顯的季節(jié)性，而低庫存或者低的倉單很容易帶來擠倉的風(fēng)險，2022年國內(nèi)外均發(fā)生過擠倉的事件，對于市場的影6/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告響較大；而月差方面，需要密切關(guān)注絕對價格的走勢和行業(yè)利潤的情況，近幾年產(chǎn)業(yè)資金的參與力量愈發(fā)明顯，在一定條件下產(chǎn)業(yè)資金的力量會帶來價差的明顯波動，尤其是低庫存的周期內(nèi)，產(chǎn)業(yè)資金通過控制貨流的變動來影響市場；3、衍生品的機(jī)會供需存在較大的不確定性，庫存數(shù)據(jù)或許會維持低位運(yùn)行，那么價格的彈性仍然不會小，即便是重心下移，但是波動率預(yù)計會維持高位，多空交易的風(fēng)險依然會反復(fù)的存在；所以衍生品的交易會發(fā)揮出意想不到的效果；例如看空但是又擔(dān)心有擠倉的可能性，那么就可以采取空單疊加買入看漲的組合進(jìn)行保護(hù)；做多波動率也可以使用蝶式套利工具等；第二部分供應(yīng)分析一、礦端仍有新增 冶煉矛盾難改（一）礦端仍舊有新增計劃根據(jù)國際鉛鋅小組的數(shù)據(jù)，2022年1-10月份，鋅精礦累計1026.37萬噸，累計同比-3.61%，產(chǎn)量未能如預(yù)期般修復(fù)，再度下調(diào)了年內(nèi)產(chǎn)量預(yù)期至減少20萬噸，而在年初、年中均為增加30萬噸、增加10萬噸的預(yù)期，而國內(nèi)新礦山的產(chǎn)量也不及預(yù)期，產(chǎn)量同比處于負(fù)增長的狀態(tài)，尤其是在當(dāng)下礦山利潤較高的時候，并未刺激出來礦山的產(chǎn)量增加，導(dǎo)致礦山投產(chǎn)周期未至。實際上，自從2019年起，市場就一直預(yù)期有大量的鋅精礦項目投產(chǎn)，從而令鋅價繼續(xù)走礦山投產(chǎn)周期的邏輯，但是自2020年疫情爆發(fā)開始，鋅精礦產(chǎn)量一直不及預(yù)期，主要原因在于品位下降、礦山閉坑、安全性事故及罷工等，根據(jù)海外礦山3季度報告數(shù)據(jù)來看，例如嘉能可再度下調(diào)了產(chǎn)量指引，嘉能可前三季度鋅精礦產(chǎn)量減少19.7%，年內(nèi)兩次下調(diào)產(chǎn)量指引，自111±3萬噸下調(diào)至101±3萬噸，然后進(jìn)一步下調(diào)至94.5±2.5萬噸。2023年的鋅礦項目增量主要來前期新投項目繼續(xù)爬產(chǎn)、22年意外減產(chǎn)的項目、以及停產(chǎn)較久的小型礦山復(fù)產(chǎn)，根據(jù)SMM統(tǒng)計，2023年產(chǎn)能新增約22.3萬噸，國內(nèi)產(chǎn)7/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告能大概增加5~8萬噸左右，全球合計約30萬噸上下的新增礦山產(chǎn)能；圖13：全球鋅精礦產(chǎn)量 圖14：國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、市場公開資源整理表1：海外礦山投產(chǎn)計劃數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、SMM8/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告（二）冶煉端歐洲產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)困難自從2021年局勢升溫，2022年年初爆發(fā)俄烏沖突以來，歐洲能源價格居高不下，雖然歐洲對于能源價格限制在180歐元/兆瓦時的位置，但是相比此前長期低于50歐元的價格來說，仍然處于高位，相比此前低廉的管道天然氣，現(xiàn)在的冶煉成本仍舊處于高位。根據(jù)國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)，1-10月份全球精煉鋅產(chǎn)量1110.29萬噸，累計同比-4.11%。海外2022年產(chǎn)量除了歐洲地區(qū)因能源問題減產(chǎn)外，美洲、澳洲等也有部分減產(chǎn)，因疫情、煉廠對應(yīng)礦山停產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備故障、員工及運(yùn)營等原因，有20萬噸左右的產(chǎn)量下降。歐洲地區(qū)，目前Budel在今年11月份復(fù)產(chǎn)，但是進(jìn)度緩慢，預(yù)計2023年產(chǎn)量增加5萬噸左右；至于其他減產(chǎn)的冶煉廠，目前來看，在2023年復(fù)產(chǎn)的可能性較小。考慮到高利潤會刺激除了歐洲意外的其他地區(qū)的復(fù)產(chǎn)，尤其是2022年減產(chǎn)的北美和澳洲地區(qū)，由于歐洲地區(qū)減產(chǎn)發(fā)生在21年底和22年初，基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計海外精煉鋅2023年產(chǎn)量會有15萬噸左右的增量；圖15：全球精煉鋅產(chǎn)量 圖16：歐洲電力價格走勢數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、wind、SMM9/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告表2歐洲地區(qū)減產(chǎn)情況歐洲/地區(qū)集團(tuán)冶煉廠產(chǎn)能占全球占比西班牙GlencoreAsturiana50.43.67%德國GlencoreNordenham16.31.19%意大利GlencorePortovesme120.87%荷蘭NyrstarBudel28.52.08%比利時NyrstarBalen261.89%法國NyrstarAuby161.17%芬蘭BolidenKokkola29.72.16%挪威BolidenOdda19.21.40%波蘭StalproductS.ABoleslaw8.20.60%波蘭StalproductS.AMiasteczkoSlaskie7.70.56%保加利亞KCMSAPlovdiv7.20.52%合計221.216.12%目前減產(chǎn)涉及產(chǎn)能72.85.31%數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、市場公開信息整理（三）國內(nèi)冶煉端提產(chǎn)條件充足國內(nèi)在經(jīng)歷了年內(nèi)多重因素的產(chǎn)量損失之后，在年底達(dá)到了年內(nèi)的產(chǎn)量高峰，月產(chǎn)量以及達(dá)到55萬噸左右，日產(chǎn)量恢復(fù)至1.79萬噸左右；目前國內(nèi)冶煉廠提產(chǎn)的基本面因素基本已經(jīng)到位，原料庫存儲備達(dá)到高位，冶煉利潤大幅上行，開工率也有一定的空間，所以后續(xù)產(chǎn)量如果沒有意外的干擾，產(chǎn)量將會維持在高位的水平，在不增加產(chǎn)能基數(shù)的前提下，通過目前比價情況下的鋅精礦冶煉利潤，如果當(dāng)前利潤刺激冶煉產(chǎn)能持續(xù)維持高產(chǎn)量，通過12月份日產(chǎn)量折算，2023年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量或達(dá)到636萬噸，環(huán)比2022年599萬噸增加37萬噸產(chǎn)量，當(dāng)然這是基于非常樂觀的預(yù)期，實際可能會因各種因素達(dá)不到該水平；此外，2023年還有新增冶煉廠投產(chǎn)：河南金利與廣西河池南方，其中金利預(yù)計在23年實現(xiàn)10萬噸產(chǎn)量增量、河池南方尚不確定，通過對重點冶煉企業(yè)今年生產(chǎn)的開工情況以及對明年產(chǎn)量的梳理，2022年減量的陜西地區(qū)為省內(nèi)國企提產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)、內(nèi)蒙和青海是今年疫情和安全生產(chǎn)導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)計逐漸修復(fù)恢復(fù)；湖南、四川、廣西等中小冶煉廠預(yù)計會被利潤刺激復(fù)產(chǎn)；綜合來看，2023年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量保守估計提升25~30萬噸的增量。10/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告圖17：冶煉廠鋅精礦月度庫存金屬量回至高位 圖18：鋅精礦進(jìn)口維持高位數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、MS圖19：精煉鋅開工率還有一定空間 圖20：冶煉利潤大幅上行數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、MS圖21：23年精煉鋅國產(chǎn)產(chǎn)量預(yù)測 圖22：冶煉產(chǎn)能變動情況數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊、MS11/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告二、鋅錠庫存周期仍將底部運(yùn)行預(yù)計2023年海外將會維持供需兩弱，國內(nèi)會維持供需雙旺的格局，鋅精礦會維持進(jìn)口的局面，精煉鋅進(jìn)出口或?qū)呻y；當(dāng)前的全球低庫存狀態(tài)會延續(xù)，從而使得鋅錠庫存會維持低位運(yùn)行，價格彈性更大，擠倉的行為或許仍有發(fā)生，結(jié)構(gòu)維持BACK。圖23：全國鋅庫存 圖24：LME鋅庫存數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊第三部分宏觀及需求分析一、周期內(nèi)外分化（一）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)反彈2022年四季度以來，尤其是進(jìn)入11月份，防疫政策和地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向，將壓在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展頭上的兩座大山移除，高質(zhì)量發(fā)展的痛苦轉(zhuǎn)型期疊加奧密克戎的封控型的管理模式使得經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重承壓，工業(yè)物流和生產(chǎn)受阻，年內(nèi)的幾個經(jīng)濟(jì)低點均發(fā)生在國內(nèi)疫情嚴(yán)峻的階段；但是地產(chǎn)三支箭的釋放，從融資端對地產(chǎn)企業(yè)實質(zhì)性的放開，完全放開的防疫政策的轉(zhuǎn)折，全民免疫的道路使得長痛變短痛，第一批“小陽人”或即將重返工作崗位；那么此前抑制中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大阻礙不復(fù)存在，政策的重心回歸到發(fā)展經(jīng)濟(jì)層面，臨近年底，中共中央及國務(wù)院發(fā)布了擴(kuò)大內(nèi)需的刺激文件，召開了中央經(jīng)濟(jì)工作會議，后續(xù)經(jīng)濟(jì)壓力或許在出口方面，但是地產(chǎn)已經(jīng)觸底，還能更差嗎？我們已經(jīng)見證了12/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告政策支持的“三支箭”同步發(fā)力，支持開發(fā)商發(fā)債融資，引導(dǎo)銀行向該行業(yè)增加信貸投放，為開發(fā)商股權(quán)融資提供一臂之力，穩(wěn)增長的政策預(yù)期保持樂觀，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或已經(jīng)在路上。圖25：國內(nèi)制造業(yè)PMI與疫情壓力同步（4月、11月） 圖26：地產(chǎn)股提前交易現(xiàn)實數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊（二）海外經(jīng)濟(jì)的慣性 陷入衰退目前海外地區(qū)除了美國本土外，歐洲、日韓等傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國家受制于美元回流、能源危機(jī)抑制經(jīng)濟(jì)等因素導(dǎo)致目前已經(jīng)實質(zhì)性的進(jìn)入衰退的階段，尤其是歐洲地區(qū)衰退明顯，即便如此，在美元周期下還需要“捏著鼻子”加息，經(jīng)濟(jì)更是雪上加霜；現(xiàn)在海外最大的不確定性就是美國衰退周期來臨的速度，目前從耐用品消費(fèi)、房地產(chǎn)消費(fèi)等數(shù)據(jù)來看已經(jīng)下滑明顯，倒逼美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策，甚至到目前為止縮表的進(jìn)度慢之又慢；但是海外由于經(jīng)濟(jì)具有明顯的周期性，美國衰退會加速全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，那么對2023年工業(yè)品的需求就容易造成悲觀的局面，尤其是全球定價的品種，對于國內(nèi)出口型導(dǎo)向的部分展望悲觀，三駕馬車趨于瘸腿，海外鋅價重心震蕩下移。13/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告圖27：歐洲制造業(yè)PMI指數(shù) 圖28：中國出口當(dāng)月同比轉(zhuǎn)負(fù)數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊二、內(nèi)需或?qū)酚^雖然出口訂單會逐漸走弱，但是內(nèi)需依然提供了較強(qiáng)的支撐，尤其是地產(chǎn)在保交樓和供需兩端刺激之下會有所好轉(zhuǎn)，和地產(chǎn)相關(guān)的白電耐銷消費(fèi)也值得期待，基建領(lǐng)域會維持當(dāng)前增速，交通運(yùn)輸?shù)男枨髸蚧鶖?shù)原因增速減緩。（一）中游需求市場走勢分化根據(jù)SMM三大消費(fèi)板塊開工率上來看，2022年除了鍍鋅下半年同比有所改善外，其他版塊全年開工同比都是呈現(xiàn)下降狀態(tài)，9~11月因鋼材價格表現(xiàn)相對平穩(wěn)+終端需求好轉(zhuǎn)，鍍鋅開工同比微增；壓鑄版塊，國內(nèi)疫情影響下內(nèi)需不足+出口訂單減少，壓鑄鋅合金訂單下降明顯；氧化鋅版塊，輪胎庫存保持高位，氧化鋅年內(nèi)表現(xiàn)相對低迷。圖29：中游開工數(shù)據(jù) 圖30：鍍鋅板卷產(chǎn)量季節(jié)性14/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊（二）房地產(chǎn)情況目前從房屋成交數(shù)據(jù)來看，目前仍舊是強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實的情況，預(yù)期層面一方面從地產(chǎn)供給端也就是地產(chǎn)公司及項目段的“三支箭”融資手段的放開，需求端不斷的降低利率、首付比、二套的認(rèn)證等，提高潛在的杠桿率，甚至最新的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對地產(chǎn)的描述再度題為“促進(jìn)消費(fèi)”；但是現(xiàn)實層面的慣性依然維持弱勢，購房消費(fèi)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)、新開工、施工、竣工等數(shù)據(jù)依舊維持低迷，尚未從政策底轉(zhuǎn)向市場底，還需要一定的時間和觀察，基于2022年低基數(shù)的因素，預(yù)計22年會維持一定的正增長。圖31：房屋銷售數(shù)據(jù)走勢 圖32：土地成交數(shù)據(jù)走勢數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊圖33：竣工情況 圖34：新開工情況數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊15/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告圖35：施工情況 圖36：地產(chǎn)融資情況數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊（三）基建領(lǐng)域年內(nèi)從基建的數(shù)據(jù)來看，除鐵路運(yùn)輸業(yè)外固定資產(chǎn)投資完成額累計同比均處于正增長，根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)會議顯示，明年基建的帶動更多的是在交通運(yùn)輸方面，釋放出行消費(fèi)潛力，加強(qiáng)停車場、充電樁、換電站、加氫站等配套設(shè)施建設(shè)，預(yù)計未來會對鍍鋅板和鍍鋅管消費(fèi)有一定的帶動；國內(nèi)電網(wǎng)投資截止10月同比增速在3%上下，但是三季度基本都是在10%以上，考慮到國網(wǎng)項目的施工進(jìn)度來看，包括國家明年特高壓項目的預(yù)計來看，預(yù)計2023年國網(wǎng)對鐵塔的貢獻(xiàn)率將再度提升，而且根據(jù)SMM對鐵塔企業(yè)的了解來看，企業(yè)普遍對明年的鐵塔訂單比較期待；圖37：固定資產(chǎn)投資完成額-基建 圖38：電力投資和建筑業(yè)投資走勢數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊16/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告（四）家電等耐銷領(lǐng)域白色家電的需求和房地產(chǎn)的成交高度相關(guān)，地產(chǎn)的銷售從21年7月份開始轉(zhuǎn)弱，2022年空調(diào)類的消費(fèi)維持弱勢，雖然期間在年中有了明顯的改善，有高溫天氣的影響，也有地方政府補(bǔ)貼刺激的作用展現(xiàn)，但是趨勢性來看，仍舊處于下行道路，如果沒有保交樓政策存在，那么白電的消費(fèi)仍然不容樂觀，但是23年預(yù)計在保交樓的政策帶動下，預(yù)計內(nèi)需會有所提振，所以還需要謹(jǐn)慎的觀察。圖39：地產(chǎn)銷售與空調(diào)銷售對比 圖40：白色家電產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊（五）汽車消費(fèi)或?qū)⑵骄徠嚢鍓K在2022年表現(xiàn)尚可，主要是新能源汽車的支撐作用，但是汽車產(chǎn)量的總量在年內(nèi)已經(jīng)開始走弱，但是由于各類補(bǔ)貼的退坡以及高基數(shù)的因素，預(yù)計23年汽車類消費(fèi)展望并不容樂觀。圖41：乘用車產(chǎn)量 圖42：新能源汽車產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：銀河期貨、Wind資訊17/19銀河有色 有色金屬研發(fā)報告三、平衡表展望表3：全球供需平衡表時間2018201920202021E2022E2023E全球精礦產(chǎn)量1281.21316.31260.81323.61303.81333.8全球精礦需求12731287.51294.21305.512741314全球精煉鋅產(chǎn)量13351375.21391.21403.81374.21414全球精煉鋅需求量1385.3139213561409.413941404鋅精礦供需平衡8.228.8-33.418.129.819.8精煉鋅供需平衡-50.3-16.835.2-5.6-19.810精煉鋅產(chǎn)量增速3.01%1.16%0.91%-2.11%2.90%精煉鋅消費(fèi)增速0.48%-2.59%3.94%-1.09%0.72%數(shù)據(jù)來源：銀河期貨表4國內(nèi)平衡表預(yù)測時間20182019202020212022E2023E23/22中國精礦產(chǎn)量417.2421.3405.8413.6411.54164.5鋅精礦凈進(jìn)口148.4158.7184.6176.8174.421035.6中國精礦需求536.8562.5571.9582580.561029.5中國精煉鋅產(chǎn)量567616.2634.2640