不同匯率制度下的財(cái)政及貨幣政策

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教程Macroeconomics南京大學(xué)商學(xué)院耿強(qiáng)gengqnju@

2/7/20231開放視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)南京大學(xué)商學(xué)院耿強(qiáng)gengqnju@

2/7/20232不同匯率制度下的財(cái)政與貨幣政策2/7/20233A、外部平衡曲線：BP曲線國(guó)際收支平衡的條件國(guó)際收支差額＝經(jīng)常項(xiàng)目差額＋資本與金融項(xiàng)目差額＝0（出口－進(jìn)口）＝（資本流出－資本流入）＝凈資本流出（出口－進(jìn)口）－資本凈流出＝02/7/20234接上頁(yè)國(guó)際收支失衡：（出口－進(jìn)口）－凈資本流出>0:順差（出口－進(jìn)口）－凈資本流入<0:逆差凈出口（NX）與收入水平反向關(guān)系;凈資本流出（F）與本國(guó)利率正比例關(guān)系。2/7/202352/7/20236B、內(nèi)部平衡：IS-LM曲線2/7/20237C、內(nèi)部與外部同時(shí)均衡2/7/20238浮動(dòng)匯率制度下的貨幣政策與財(cái)政政策2/7/20239a)浮動(dòng)匯率：財(cái)政政策基本無(wú)效擴(kuò)張財(cái)政（IS0移動(dòng)到IS1），導(dǎo)致國(guó)際收支順差。外匯市場(chǎng)上外匯供過于求，導(dǎo)致本幣升值，外幣貶值，匯率上升（間接標(biāo)價(jià)法、英美等）。出口減少進(jìn)口增加，致使IS1最終回到IS02/7/202310b)浮動(dòng)匯率：貨幣政策非常有效貨幣擴(kuò)張，LM0移動(dòng)到LM1。國(guó)際收支逆差。本幣貶值，外幣升值。進(jìn)口減少，出口增加，IS0曲線向右移動(dòng)到IS12/7/202311固定匯率制度下的財(cái)政和貨幣政策2/7/202312a)固定匯率：財(cái)政政策非常有效財(cái)政擴(kuò)張，IS0移動(dòng)到IS1。（EF）導(dǎo)致國(guó)際收支順差，本幣本幣面臨升值壓力，為了維持固定匯率，央行在外匯市場(chǎng)拋售本幣，導(dǎo)致本幣供給量增加，LM0移動(dòng)至LM1.2/7/202313b)固定匯率：貨幣政策無(wú)效擴(kuò)張貨幣，LM0移到LM1.導(dǎo)致國(guó)際收支逆差，本幣有貶值壓力，央行為了維持匯率不變，在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入本幣，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給量減少，LM1曲線移回到LM02/7/202314案例：東亞金融危機(jī)一、亞洲金融危機(jī)的主要教訓(xùn)教訓(xùn)一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件教訓(xùn)二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間教訓(xùn)三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化二、中國(guó)離金融危機(jī)有多遠(yuǎn)2/7/2023152/7/202316亞洲金融危機(jī)大約經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一階段表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，第二階段演進(jìn)為金融危機(jī)，此后進(jìn)一步發(fā)展為全局性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最后，出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。關(guān)于亞洲金融危機(jī)的理論框架

弗來(lái)明-蒙代爾模型中，存在三個(gè)關(guān)鍵性基本要素：國(guó)際收支狀況、匯率機(jī)制和資本流動(dòng)

2/7/2023171．浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)

在允許資本自由流動(dòng)的浮動(dòng)匯率機(jī)制下，持續(xù)的國(guó)際收支逆差必然引起本幣貶值。如果是經(jīng)常帳戶赤字所導(dǎo)致的國(guó)際收支逆差，本幣貶值就可以緩解國(guó)際收支狀況，并進(jìn)而把本幣匯率穩(wěn)定在低平價(jià)水平。然而，貶值預(yù)期可能造成資本外逃，并完全抵消經(jīng)常帳戶的好轉(zhuǎn)。結(jié)果是貨幣的進(jìn)一步貶值，直到投資者認(rèn)為匯率已經(jīng)跌至谷底。2/7/2023181．浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)如果是資本帳戶赤字(或經(jīng)常帳戶、資本帳戶雙赤字)所導(dǎo)致的國(guó)際收支逆差，本幣貶值會(huì)加速提高資本外流的成本，因此，資本最終會(huì)停止外逃。在浮動(dòng)匯率機(jī)制下，經(jīng)常帳戶赤字和或資本帳戶赤字通常不會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)。在允許資本自由流動(dòng)的浮動(dòng)匯率機(jī)制下，一旦出現(xiàn)國(guó)際收支逆差，政府通常不會(huì)采取行動(dòng)，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡。只是在少數(shù)情況下，政府會(huì)單獨(dú)或與其他國(guó)家聯(lián)合采取干預(yù)措施，買入本幣、賣出外幣，以協(xié)助市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，并穩(wěn)定幣值。

2/7/2023192．固定匯率制和資本管制在同時(shí)實(shí)行資本管制和固定匯率機(jī)制時(shí)，面臨國(guó)際收支逆差的國(guó)家首先會(huì)出售外匯儲(chǔ)備以維持本幣幣值?；谫Y本管制，貶值預(yù)期基本上不會(huì)造成惡性資本外逃。因此，政府可以贏得足夠的時(shí)間來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)以減少經(jīng)常帳戶赤字、增加資本流入(或抑制資本外流)。如果政府最終還是不能有效維持國(guó)際收支平衡，本幣貶值就在所難免了。一旦貶值發(fā)生，貶值幅度的確定是個(gè)難題。然而，在有效(嚴(yán)格)的資本管制下，“一步到位”的貶值通常不會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。

2/7/2023203．國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)在一國(guó)同時(shí)采取固定匯率制并允許資本自由流動(dòng)時(shí)，經(jīng)常帳戶(或資本帳戶)的持續(xù)赤字不僅會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，并且會(huì)激發(fā)本幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期；此種須朗將造成資本外逃和投機(jī)性攻擊。在資本自由流動(dòng)體制下，國(guó)際收支逆差通常由資本帳戶赤字而非經(jīng)常帳戶赤字造成，而資本帳戶赤字可能單純由預(yù)期變動(dòng)而不是經(jīng)濟(jì)基本面的問題引發(fā)。因此，資本帳戶危機(jī)和經(jīng)常帳戶危機(jī)都可能演化為貨幣危機(jī)；而資本帳戶危機(jī)造成的貨幣危機(jī)可能比經(jīng)常帳戶赤字造成的危機(jī)更復(fù)雜、更具破壞力。

2/7/2023213．國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)面對(duì)因國(guó)際收支逆差、資本外逃和投機(jī)性攻擊造成的本幣貶值壓力，實(shí)行固定匯率制的政府只有兩種政策選擇：一是出售外匯儲(chǔ)備或同時(shí)提高利率以捍衛(wèi)幣值穩(wěn)定；二是實(shí)行匯率貶值。

外匯儲(chǔ)備畢竟是有限的，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以捍衛(wèi)幣值很可能是一種高風(fēng)險(xiǎn)抉擇。如果外匯儲(chǔ)備不能堅(jiān)持到最后一刻，本幣最終還是將不可避免地貶值，而外匯儲(chǔ)備則流入投機(jī)勢(shì)力的腰包。

2/7/2023223．國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)高利率(如果足夠高的話)可以在一定程度上阻擋投機(jī)性攻擊，并抑制資本外流；同時(shí)，高利率造成的經(jīng)濟(jì)緊縮有助于壓低國(guó)際收支赤字甚至使之出現(xiàn)盈余，并最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡、恢復(fù)投資者信心。但是，政府通過采取外匯市場(chǎng)干預(yù)和提高本幣利率的政策組合以維持本幣幣值并最終獲得成功的實(shí)例(1997年和1998年的香港)并不多見。這是因?yàn)椋呃蕦?dǎo)致的衰退往往會(huì)迫使政府放棄緊的貨幣政策，并最終導(dǎo)致貨幣危機(jī)(1992年的英國(guó))。

2/7/2023233．國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)一旦政府決定采取貶值策略，它將面臨兩種政策選擇。第一，政府可能期望本幣貶值到事先決定的程度。問題在于此政策很可能導(dǎo)致貶值進(jìn)程失控，有計(jì)劃的貶值最終演變成本幣幣值的直線下滑。第二，當(dāng)政府一旦發(fā)現(xiàn)存在貶值壓力跡象時(shí)，就立即相機(jī)允許匯率浮動(dòng)。此種政策雖然不能保證使經(jīng)濟(jì)避免貨幣危機(jī)，但可以大大降低貨幣危機(jī)的嚴(yán)重性，并避免外匯儲(chǔ)備損失。在一出現(xiàn)危機(jī)苗頭就馬上實(shí)行匯率浮動(dòng)，也可能會(huì)產(chǎn)生這樣一種令人懊惱的結(jié)果：政府事后發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)初再堅(jiān)持一下，資本外逃就會(huì)停止，外國(guó)投機(jī)者的攻擊就會(huì)被擊退，而浮動(dòng)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)損失本來(lái)是可以避免的。

各國(guó)在90年代的經(jīng)驗(yàn)表明：持續(xù)的國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制加上資本自由流動(dòng)是發(fā)生貨幣危機(jī)的充分必要條件

2/7/202324教訓(xùn)之一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件。

1．銀行危機(jī)和資本外逃

所有遭受危機(jī)打擊國(guó)家的共同點(diǎn)是：第一，都存在一個(gè)帶有大量不良資產(chǎn)的脆弱的金融體系；第二，企業(yè)部門的高負(fù)債率。顯然，高比例不良資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，使投資者喪失信心。在資本自由流動(dòng)機(jī)制下，將出現(xiàn)資本外逃，并構(gòu)成本幣貶值壓力。事實(shí)上，泰國(guó)金融危機(jī)的直接動(dòng)因并非常帳戶赤字，泰國(guó)的經(jīng)常帳戶赤字已經(jīng)保持了10年以上，但一直由外資流入加以抵補(bǔ)。只是隨著股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，國(guó)內(nèi)國(guó)際投資者對(duì)泰國(guó)金融體系喪失信心，資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，經(jīng)常帳戶赤字問題才真正顯得嚴(yán)重起來(lái)，在泰株貶值時(shí)，許多借入外債且事先未對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)，由此，貨幣危機(jī)進(jìn)一步引發(fā)了金融危機(jī)以至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2/7/202325教訓(xùn)之一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件。2．利率政策約束當(dāng)因某種原因出現(xiàn)貨幣危機(jī)端倪時(shí)，貨幣當(dāng)局可以通過提高利率來(lái)捍衛(wèi)幣值。但在泰國(guó)，糟糕的金融體系，當(dāng)局處于兩難境地：為了對(duì)付國(guó)際投機(jī)勢(shì)力打擊、阻止資本外流，本應(yīng)采取提高利率的舉措，但是高利率很可能直接導(dǎo)致更多的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)；因此，泰國(guó)缺乏足夠的政策空間以提高利率、阻止資本外逃、應(yīng)付國(guó)際投機(jī)勢(shì)力攻擊。相反，香港金融管理局(HKMA)卻成功地通過提高利率阻擊了國(guó)際投資勢(shì)力，其中的關(guān)鍵要素在于香港存在一個(gè)健康得多的金融體系。因此，香港金管局可以放手提高利率，而無(wú)須擔(dān)心引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)破嚴(yán)狂潮。香港銀行間貨幣市場(chǎng)利率曾一度提高到300％。如上文所述，高利率很可能造成經(jīng)濟(jì)衰退，但在通常情況下，相對(duì)緩和的衰退畢竟比不可預(yù)料、不可按制的貨幣危機(jī)，以及貨幣危機(jī)所引發(fā)的嚴(yán)重衰退要好得多。2/7/202326教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。

1．關(guān)于固定匯率制的爭(zhēng)論

各國(guó)實(shí)踐證明，穩(wěn)定的匯率能夠向進(jìn)出口商提供正確的信號(hào)；有助于保持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定；有利于提高企業(yè)部門的競(jìng)爭(zhēng)力，避免其遭受匯率無(wú)序波動(dòng)造成的負(fù)面影響。

對(duì)于高度依賴美國(guó)市場(chǎng)、進(jìn)出口主要以美元計(jì)價(jià)的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)而言，實(shí)行盯住美元的固定匯率制可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，維持外國(guó)直接投資者對(duì)本市的信心。在資本自由流動(dòng)體制下，盯住某一國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定的外國(guó)貨幣，可以維持本國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。顯然，固定匯率制有助于高增長(zhǎng)國(guó)家實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

另一方面，亞洲國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)顯示，固定匯率制助長(zhǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題可能造成過度資本流入和泡沫經(jīng)濟(jì)滋生。而且，某一固定匯率實(shí)行的時(shí)間過長(zhǎng)，將削弱國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致持續(xù)的經(jīng)常帳戶赤字，并最終引發(fā)貨幣危機(jī)。

2/7/202327教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。2．角解：自由浮動(dòng)與貨幣局制度

從亞洲金融危機(jī)發(fā)生直至結(jié)束，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出在匯率機(jī)制方面只能采取“角解”或“極解”，即一國(guó)要么采取完全自由浮動(dòng)匯率制度，要么采取貨幣局制度(固定匯率機(jī)制的極端形式)，沒有中間道路可走。

中國(guó)是否應(yīng)該實(shí)行浮動(dòng)匯率制度?現(xiàn)實(shí)地說(shuō)，在中國(guó)開放資本帳戶之前是不可能實(shí)行浮動(dòng)匯率制的。正如McKinnon被最近一次關(guān)于中國(guó)金融政策的演講中指出，浮動(dòng)匯率制的前提是資本自由流動(dòng)?！爸灰袊?guó)繼續(xù)實(shí)行對(duì)證券投資國(guó)際流動(dòng)的限制，市場(chǎng)就不可能決定匯率，只能由政府承擔(dān)定價(jià)任務(wù)……(在政府控制短期資本流動(dòng)時(shí))完全浮動(dòng)是不可能的，因?yàn)殂y行和私人金融機(jī)構(gòu)不得自由持有外幣敞口頭寸。政府必須在外匯市場(chǎng)承擔(dān)‘做市商’角色，并決定匯率”。

貨幣局制度的突出特點(diǎn)有二：一是固定匯率制；二是現(xiàn)金發(fā)行額度由買入的美元(或其他貨幣)按固定匯率決定(即百分之百的外匯準(zhǔn)備)。在此制度下，貨幣當(dāng)局喪失了貨幣政策主權(quán)。顯然，中國(guó)不愿亦不可能采取該制度。

2/7/202328教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。3．盯住一籃子貨幣

盡管官方宣稱自1994年起，人民幣的匯率機(jī)制為“有管理的浮動(dòng)匯率制”，但是中國(guó)實(shí)際采取的是一種固定匯率制，因?yàn)槲覀冇^察到6年多來(lái)人民幣匯率波動(dòng)實(shí)在太小，無(wú)法認(rèn)定其為管理“浮動(dòng)”。在亞洲金融危機(jī)前，許多東亞國(guó)家允許其貨幣作中期和長(zhǎng)期浮動(dòng)，印尼則實(shí)行“爬行”浮動(dòng)。換句話說(shuō)，主要東亞國(guó)家的匯率機(jī)制比中國(guó)要靈活得多。隨著東亞經(jīng)濟(jì)陷入困境，某些學(xué)者認(rèn)為：走中間道路還不如走極端，為避免貨幣危機(jī)，要么實(shí)行自由浮動(dòng)匯率，要么實(shí)行貨幣局制度。

2/7/202329教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。3．盯住一籃子貨幣

然而在另一方面，人民幣需要一個(gè)“名義錨”以保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。美元顯然可充當(dāng)該名義錨。因此，美元在貨幣籃子中的權(quán)重必須足夠高。同時(shí)，基于中日兩國(guó)產(chǎn)品的互補(bǔ)性，日元貶值對(duì)中國(guó)出口造成的負(fù)面影響并不象某些人想象的那樣大，這也從另一面證明了美元在人民幣盯住的貨幣籃子中的權(quán)重應(yīng)該相當(dāng)高。

當(dāng)前必須慎重研究貨幣籃子設(shè)計(jì)的各有關(guān)因素。例如：如何選定合適的幣種?如何選定合適的權(quán)重參數(shù)(如根據(jù)貿(mào)易比重或其他指標(biāo)確定權(quán)重)?貨幣籃子是否應(yīng)對(duì)外公開?如何確定匯率浮動(dòng)區(qū)間大小?如何確定調(diào)整幣種和浮動(dòng)區(qū)間的公式?

2/7/202330教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而定期調(diào)整的空間。4．轉(zhuǎn)制或貶值的時(shí)機(jī)

亞洲危機(jī)表明，政府總是傾向于延緩從固定匯率制向更為靈活的匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)軌，直到災(zāi)難來(lái)臨以至不得不進(jìn)行改革。另一方面，當(dāng)本幣必須貶值時(shí)，政府在決策時(shí)又往往過于猶豫不決。這就提出了兩個(gè)重要問題：何時(shí)是匯率機(jī)制改革的最佳時(shí)機(jī)?在固定匯率機(jī)制下，何時(shí)是貶值的最佳時(shí)機(jī)?答案應(yīng)該是：當(dāng)所有人都不在乎轉(zhuǎn)制或貶值的時(shí)候，轉(zhuǎn)制或貶值的最佳時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)臨。

2/7/202331教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。

1．道德風(fēng)險(xiǎn)

資本管制自由化會(huì)促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家的資本流入，彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄缺口，實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，亞洲國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證明，如果沒有諸如金融體系改革、治理結(jié)構(gòu)完善等各種配套措施，資本自由流動(dòng)將使道德風(fēng)險(xiǎn)問題嚴(yán)重惡化。在泰國(guó)，由于存在境內(nèi)外資產(chǎn)的高額利差，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)從境外大量借入再轉(zhuǎn)手在境內(nèi)放款。這種所謂的“轉(zhuǎn)手交易”給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)可觀的利潤(rùn)，但造成了房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫；一旦泡沫破裂，這些金融機(jī)構(gòu)面臨支付危機(jī)，甚至破產(chǎn)。主要金融機(jī)構(gòu)陷入困境導(dǎo)致連鎖反應(yīng)：銀行擠兌、資本外逃加劇，再加上本已存在的經(jīng)常帳戶赤字，就引發(fā)了貨幣危機(jī)。在韓國(guó)，大財(cái)閥借入大量外債，因負(fù)債和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)配比不合理導(dǎo)致的流動(dòng)性問題引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，并同樣導(dǎo)致了貨幣危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“多米諾骨牌”效應(yīng)。發(fā)人深思的現(xiàn)象是：直到危機(jī)來(lái)臨，韓國(guó)政府才開始認(rèn)識(shí)到債務(wù)問題的嚴(yán)重性。中國(guó)的各項(xiàng)改革尚未完成，各種有效的激勵(lì)和懲罰機(jī)制還沒有完全到位。可以想見：如果放棄資本管制，大多數(shù)國(guó)有或私營(yíng)企業(yè)、地方政府很可能會(huì)不顧償還能力而大借外債。

2/7/202332教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。2．資本外逃

資本外逃構(gòu)成了發(fā)展中國(guó)家金融穩(wěn)定的最大威脅。當(dāng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題，資本外逃會(huì)使局勢(shì)雪上加霜。即使基本面不存在任何問題，由于國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的傳染效應(yīng)，資本外逃同樣可能發(fā)生。有足夠的證據(jù)表明，中國(guó)的金融體系的脆弱程度與危機(jī)國(guó)家相比有過之而無(wú)不及，但資本管制使中國(guó)幸免于難。不難發(fā)現(xiàn)，如果不存在資本管制的屏蔽，在現(xiàn)有制度安排下，中國(guó)的情況可能比泰國(guó)或其他危機(jī)國(guó)家更糟。盡管如此，中國(guó)的資本外逃也可能在100億美元以上。因此，當(dāng)前放棄資本管制或在條件未盡成熟的條件下實(shí)行資本帳戶自由化無(wú)異于自殺。

2/7/202333教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。3．“熱線”流動(dòng)導(dǎo)致的波動(dòng)

在資本流動(dòng)自由化背景下，存在經(jīng)濟(jì)和金融缺陷的國(guó)家必然面臨國(guó)際投機(jī)勢(shì)力的狙擊，并陷于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。無(wú)論基本面如何健康、外匯儲(chǔ)備如何充足。發(fā)展中國(guó)家都無(wú)法應(yīng)付國(guó)際資本流動(dòng)造成的沖擊。對(duì)大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)而言，同時(shí)具備低效率資本市場(chǎng)和高額外匯儲(chǔ)備的國(guó)家是最佳襲擊對(duì)象，因此，國(guó)際投機(jī)勢(shì)力會(huì)在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)發(fā)起攻擊，而新興市場(chǎng)根本無(wú)從抵御，資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融體系崩潰和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，這一問題更值得關(guān)注，因?yàn)樗粌H涉及金融穩(wěn)定，還觸及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

2/7/202334教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。4．喪失貨幣政策主權(quán)

在理論上，固定匯率制和資本自由流動(dòng)政策組合會(huì)使政府喪失在貨幣政策制定方面的獨(dú)立性，當(dāng)通貨膨脹成為主要經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，政府應(yīng)保持高利率；當(dāng)通貨緊縮來(lái)臨時(shí)，政府應(yīng)下調(diào)利率。在任何一種情形下，國(guó)際資本流入或流出會(huì)抵消傾向政策的有效性。相反，如果要保持貨幣政策主權(quán)，政府就必須采取有效的資本管制。

在當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)仍不宜采取浮動(dòng)匯率制，應(yīng)維持人民幣兌美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定。因此，在當(dāng)前背景下，一旦中國(guó)放棄資本管制，就必然喪失貨幣政策主權(quán)。比如，在美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以抑制通貨膨脹時(shí)，中國(guó)卻面臨下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟(jì)的局面。如果取消資本管制，大量資本流向美國(guó)，必然造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量收縮和利率上升。與香港不同，中國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)體制與經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)存在較大差異，因而中國(guó)必須保持貨幣政策主權(quán)。

2/7/202335教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實(shí)行資本管制自由化。5．資本帳戶自由化的順序

盡管存在爭(zhēng)議，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)最終會(huì)放松資本管制?！白杂少Q(mào)易對(duì)所有國(guó)家都有利”的觀點(diǎn)已深入人心；然而，沒有足夠證據(jù)證明類似命題同樣適用于資本帳戶自由化。撇開這些不談，當(dāng)前應(yīng)該關(guān)注的是資本帳戶自由化必須有序進(jìn)行。比如，可以首先放開直接投資(包括利潤(rùn)匯出)；其次，放開證券投資；第三步，放開債券市場(chǎng)；第四步，放開銀行長(zhǎng)期借入；最后是短期外債自由化。關(guān)鍵在于慎重決定每一步開放的條件和時(shí)機(jī)。而對(duì)短期資本流動(dòng)(證券投資)應(yīng)始終堅(jiān)持嚴(yán)格管制。政府應(yīng)采取各種直接、間接干預(yù)確保國(guó)家總體外債保持在某個(gè)適度水平，并絕對(duì)明確不對(duì)私人投資提供任何顯性或隱性擔(dān)保，任何借貸風(fēng)險(xiǎn)僅由合同雙方自行承擔(dān)。在條件成熟前，居民不得把存款從國(guó)內(nèi)銀行轉(zhuǎn)移到外國(guó)銀行的外幣帳戶；非居民亦不得開立本幣帳戶。

2/7/202336教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡1．增長(zhǎng)是穩(wěn)定的最基本要素

在亞洲金融危機(jī)發(fā)生前，主流觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)保持財(cái)政盈余和相對(duì)緊的貨幣政策以維持正利率。危機(jī)期間，IMF的解決方案是實(shí)行財(cái)政政策和貨幣政策雙緊措施，但結(jié)果是災(zāi)難性的。對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，保持適度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是至關(guān)重要的，任何以促進(jìn)金融穩(wěn)定為目標(biāo)的政策都不能以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的大幅回落為代價(jià)。衰退會(huì)進(jìn)一步惡化企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后。各危機(jī)國(guó)家接受IMF方案，實(shí)行財(cái)政與貨幣雙緊政策并進(jìn)一步實(shí)行經(jīng)濟(jì)自由化，其經(jīng)濟(jì)狀況明顯惡化。直到IMF修改其方案后，情況才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。事實(shí)上，直到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)后，危機(jī)國(guó)家的金融穩(wěn)定狀況才得以改善。例如，泰國(guó)的不良資產(chǎn)占總信貸額的比重從1998年中期的48％回落到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)后的’30％以下。

2/7/202337教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡2．宏觀政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整的協(xié)調(diào)一致

結(jié)構(gòu)性改革是可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。但是，即使是結(jié)構(gòu)性改革也不能以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的喪失為代價(jià)(當(dāng)然，適度放慢是可以接受的)。1997年，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)剛剛復(fù)蘇時(shí)，政府就著手財(cái)政改革，結(jié)果卻是增長(zhǎng)率下跌和財(cái)政狀況顯著惡化。絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的確需要著手調(diào)整結(jié)構(gòu)，但是結(jié)構(gòu)調(diào)整必須在經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下進(jìn)行。宏觀政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整必須協(xié)調(diào)一致。

2/7/202338教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡3．本外幣對(duì)沖操作

由于發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹率一般較發(fā)達(dá)國(guó)家高，其名義利率也就相應(yīng)地比發(fā)達(dá)國(guó)家要高得多。高利差導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的過度“轉(zhuǎn)手交易”。即使在嚴(yán)格的資本管制條件下，國(guó)際游資(熱錢)也會(huì)千方百計(jì)涌入，以套取利差。此種資本流入必然加劇通貨膨脹并助長(zhǎng)資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性構(gòu)成損害。中國(guó)在90年代中期同樣經(jīng)歷了熱錢流入的沖擊。與其他東亞經(jīng)濟(jì)體不同的是，中國(guó)政府以回收再貸款等方式進(jìn)行了大幅度的本幣對(duì)沖操作。因此，中國(guó)基本上沒有出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，為抵御金融危機(jī)奠定了良好的內(nèi)部基礎(chǔ)。

2/7/202339教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡4．宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)

中國(guó)應(yīng)該更加重視宏觀經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，可定期與亞洲國(guó)家政府就各自的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況交換意見，并協(xié)調(diào)彼此的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。比如，日本政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅塑造其自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡，也對(duì)其鄰國(guó)經(jīng)濟(jì)造成很大的影響力。如果中國(guó)政府在事前能清晰了解日本的政策意向和計(jì)劃實(shí)施步驟，中國(guó)在制定自己的宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)就必然處在更有利的位置。

2/7/202340中國(guó)離金融危機(jī)有多遠(yuǎn)

(一)高不良資產(chǎn)比率

N.Lardy對(duì)中國(guó)的金融危機(jī)提出如下預(yù)測(cè)。

第一階段：國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄者喪失對(duì)政府對(duì)其銀行存款提供的隱性擔(dān)保的信心。這種信心的喪失可能由以下兩種情況引發(fā)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放慢對(duì)銀行體系的打擊；巨額經(jīng)常帳戶赤字或外商直接投資大幅回落導(dǎo)致的本幣大幅度貶值。

第二階段：居民擠兌。部分大銀行的支付問題演變?yōu)槿中缘牧鲃?dòng)性危機(jī)。

第三階段：中央銀行履行最后貸款人職能，向銀行注入流動(dòng)性，由此造成高通貨膨脹。

第四階段：居民減少以銀行存款形式保有的儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致支付體系崩潰和信貸萎縮，并最終形成經(jīng)濟(jì)全面衰退。

中國(guó)的銀行體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上完美無(wú)缺，使中國(guó)得以不被亞洲金融危機(jī)傳染的關(guān)鍵因素在于資本管制2/7/202341案例：

人民幣匯率制度2/7/20234204年底我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)到6099億美元，大幅增加了2067億，第二。美國(guó)參議院以壓倒多數(shù)通過一項(xiàng)懲罰中國(guó)人民幣政策的提案，即如果北京不讓人民幣升值，美國(guó)就對(duì)中國(guó)的進(jìn)口商品一律加征27.5%的關(guān)稅。2/7/202343當(dāng)前匯率制度的功過1.匯率缺乏彈性保護(hù)了落后的企業(yè)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平不高。企業(yè)在低匯率的保護(hù)下不求上進(jìn)、缺乏科技創(chuàng)新的意識(shí)與動(dòng)力2.宏觀調(diào)控都付出了巨大的政治成本與經(jīng)濟(jì)成本3.當(dāng)前正面臨著空前的升值壓力,央行的不得不發(fā)行票據(jù)來(lái)彌補(bǔ)外匯占款，進(jìn)而使得宏觀調(diào)控難度加大2/7/202344所謂“定價(jià)”就是一種貨幣與其他貨幣之間的比價(jià)，從理論的角度出發(fā)定價(jià)的基礎(chǔ)是一國(guó)貨幣的購(gòu)買力、利率、國(guó)際收支模式以及資產(chǎn)市場(chǎng)模式。值得注意的是，以上四大因素在不同的時(shí)期會(huì)成為主導(dǎo)一國(guó)貨幣匯率的漲跌原動(dòng)力，2/7/202345主張升值的理由由于人民幣幣值低估，物美價(jià)廉的中國(guó)制造充斥國(guó)際市場(chǎng)，損害了主要工業(yè)國(guó)的制造業(yè)，拖低了這些國(guó)家的物價(jià)。中國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中生活必需品占了相當(dāng)大的比重，而生活必需品的需求彈性是小于1的，因此人民幣升值不會(huì)對(duì)中國(guó)的出口造成很大的影響。升值逼迫國(guó)內(nèi)企業(yè)加速產(chǎn)品的升級(jí)換代，靠品質(zhì)爭(zhēng)奪國(guó)際市場(chǎng)。人民幣幣值確實(shí)低估了，寶貴資源和辛勤勞動(dòng)賣得太便宜不劃算。名義匯率與均衡匯率、貿(mào)易品與非貿(mào)易品出現(xiàn)價(jià)格扭曲，導(dǎo)致資源配置扭曲、資金價(jià)格扭曲，利率太低，使得大量資源到了出口部門。只要美元繼續(xù)貶值，人民幣的升值壓力就會(huì)越來(lái)越大，直至使央行的貨幣政策工具嚴(yán)重失效。2/7/202346反對(duì)升值一些資源出口大國(guó)擔(dān)心人民幣升值損害自己的利益，如澳大利亞；把中國(guó)作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略市場(chǎng)的國(guó)家，則擔(dān)心人民幣升值損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而波及到自身，如韓國(guó)國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者和政企官員則擔(dān)心人民幣升值會(huì)損害中國(guó)成為制造業(yè)大國(guó)的努力。如果人民幣升值導(dǎo)致出口減少，勢(shì)必進(jìn)一步惡化制造業(yè)的失業(yè)問題。出口依賴+勞動(dòng)密集型行業(yè)壓力較大.對(duì)投資的影響：升值前有利于資本流入，升值后有利于流出，造成國(guó)際收支危機(jī)；形成升值預(yù)期，導(dǎo)致投機(jī)資本流人，從而對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊；升值將導(dǎo)致通貨緊縮的惡化。2/7/202347人民幣升值的積極影響：1、有利于中國(guó)進(jìn)口2、原材料進(jìn)口依賴型廠商成本下降3、國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資能力增強(qiáng)4、在華外商投資企業(yè)盈利增加5、有利于人才出國(guó)學(xué)習(xí)和培訓(xùn)6、外債還本付息壓力減輕7、中國(guó)資產(chǎn)出賣更合算8、中國(guó)GDP國(guó)際地位提高9、增加國(guó)家稅收收入10、中國(guó)百姓國(guó)際購(gòu)買力增強(qiáng)2/7/202348人民幣升值的負(fù)面影響1、人民幣在資本帳戶下是不能自由兌換的，也就是說(shuō)決定匯率的機(jī)制不是市場(chǎng)，改變沒有意義2、人民幣升值會(huì)給中國(guó)的通貨緊縮帶來(lái)更大的壓力3、人民幣匯率升值將導(dǎo)致對(duì)外資吸引力的下降，減少外商對(duì)中國(guó)的直接投資；4、給中國(guó)的外貿(mào)出口造成極大的傷害5、人民幣匯率升值會(huì)降低中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率，增大就業(yè)壓力6、財(cái)政赤字將由于人民幣匯率的升值而增加，同時(shí)影響貨幣政策的穩(wěn)定2/7/202349“我可以告訴大家，這項(xiàng)工作我們正在制定方案，何時(shí)出臺(tái)、采取什么方案，可能是一個(gè)出其不意的事情?！?/7/202350秦剛在外交部例行記者會(huì)上回答記者提問時(shí)說(shuō)，美國(guó)應(yīng)該從本國(guó)找原因，來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的失衡。2/7/202351美元貶值！2/7/2023522/7/2023532004年，預(yù)算赤字占GDP，3.5％1983，5.7％，里根政府1992，5.2％，老布什政府1975，4.6％，福特政府2/7/202354反恐戰(zhàn)爭(zhēng)、減稅和連續(xù)第三年經(jīng)濟(jì)不振導(dǎo)致美國(guó)今年的預(yù)算赤字超過了4500億美元。國(guó)會(huì)民主黨議員認(rèn)為，鑒于在2000年美國(guó)曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2360億美元的盈余，而在此后短短三年時(shí)間內(nèi)，美政府財(cái)政赤字如同脫韁野馬般猛增6800億，上次創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)政赤字發(fā)生在1992年老布什總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，當(dāng)年這一數(shù)字為2900億美元.792億美元的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)、在阿富汗追繳恐怖分子行動(dòng)開支和3500億美元的減稅方案首期計(jì)劃(300億)2/7/2023552/7/2023562/7/202357“國(guó)家債務(wù)鐘”“國(guó)家債務(wù)鐘”有26英尺長(zhǎng)、11英尺高，位于紐約第六大道和42街的交匯點(diǎn)，離著名的時(shí)代廣場(chǎng)不遠(yuǎn)。需要用500個(gè)燈泡顯示數(shù)字的所謂“國(guó)家債務(wù)鐘”是在老布什剛剛上臺(tái)的19