非銀金融行業(yè)研究

非銀金融行業(yè)研究1.

證券業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，行業(yè)景氣度整體抬升1.1.

近三年券商業(yè)績(jī)整體上升整體來(lái)看券商近三年業(yè)績(jī)穩(wěn)步向好，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯。我們統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)

42

家上

市券商（不包括券商概念股），2020

年，42

家券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

5240.02

億元，同

比增長(zhǎng)

27.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

1508.76

億元，同比增長(zhǎng)

35.8%?？v觀近三

年券商

業(yè)績(jī)表現(xiàn)，整體呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。2020

年券商業(yè)績(jī)同比增速相較

2019

年有所下滑，

但仍保持較高的增長(zhǎng)率。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入是

2020

年?duì)I業(yè)收入增量的最大來(lái)源，占

比

40.4%；其次是資管業(yè)務(wù)（12.1%）、投行業(yè)務(wù)（11.5%）。凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定增長(zhǎng)，頭部券商

ROE高于行業(yè)平均水平。近三年行業(yè)平均凈資

產(chǎn)收益率穩(wěn)定上升，42

家上市券商平均

ROE從

2017

年的

3.33%回升至

2020

年的

7.62%，特別是頭部券商表現(xiàn)亮眼，前五大券商以及前十大券商平均

ROE水平均高

于行業(yè)平均水平。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020

年度證券行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)改善，達(dá)到最近

3

年

最高水平，其中，中信證券以

341.40

億元營(yíng)收排名第一，國(guó)泰君安、華泰證券、中

信建投

2020

年?duì)I業(yè)收入均達(dá)到

200

億元以上；中信建投證券排名從

2019

年的第

8

名上升至

2020

年的第

4

名；中金公司邁入“前十”，以

157.01

億元排在第十位；東

方證券和光大證券的

2020

年?duì)I業(yè)收入均超過(guò)百億規(guī)模，營(yíng)收增幅分別達(dá)

51%和

24%。1.2.

融資成本下行，融資規(guī)模上升助力券商業(yè)務(wù)拓展資本市場(chǎng)深化改革背景下，受益于注冊(cè)制改革等政策紅利，融資成本下降，各大券

商加快資本擴(kuò)充步伐，杠桿率隨之提升，助力券商業(yè)務(wù)拓展。今年以來(lái)國(guó)海證券、

東興證券、國(guó)聯(lián)證券和中信證券先后拋出再融資計(jì)劃，中信證券、中金公司、申萬(wàn)

宏源證券等獲準(zhǔn)公開發(fā)行超百億元大面額公司債。股權(quán)融資方面，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，

2020

年券商股權(quán)融資規(guī)模創(chuàng)新高，募資

1600

億元以上，募集家數(shù)高達(dá)

24

家；債券

融資方面，非銀行業(yè)近五年債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)高升，2020

年債券發(fā)行規(guī)模達(dá)

3.4

萬(wàn)

億，發(fā)行只數(shù)高達(dá)

3561

家，截至

2021

年

6

月

24

日，今年證券公司通過(guò)發(fā)行短期

融資券已募集資金

2480

億元，通過(guò)發(fā)行證券公司債已募集資金

4380.85

億元。融資

成本下行有利于券商擴(kuò)大融資規(guī)模，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)布局。券商白名單制度進(jìn)一步提升融資便利性，融資方式將向永續(xù)債轉(zhuǎn)變。2021

年

5

月

28

日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布首批證券公司“白名單”，29

家公司入選。這些公司將在“取

消發(fā)行永續(xù)次級(jí)債和為境外子公司發(fā)債提供擔(dān)保承諾、為境外子公司增資或提供融

資的監(jiān)管意見書要求”等多個(gè)方面享受便利。2020

年

5

月，證監(jiān)會(huì)修改證券公司

次級(jí)債管理規(guī)定，允許證券公司公開發(fā)行次級(jí)債券，同時(shí)為證券公司發(fā)行減記債等

其他債券品種預(yù)留空間，增加券商資本補(bǔ)充工具；本次取消白名單內(nèi)券商的融資監(jiān)

管意向書后，融資流程更加簡(jiǎn)便，券商發(fā)債規(guī)模特別是永續(xù)債發(fā)行規(guī)模有望持續(xù)提

升。1.3.

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型2020

年

A股行情火熱，吸引增量資金入場(chǎng)，日均股票交易額高達(dá)

9000

億元以上，

券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)向好。數(shù)據(jù)顯示，2020

年市場(chǎng)交投持續(xù)活躍，全年

A股日均

交易額為

9023.35

億元，2021

年

A股市場(chǎng)熱度持續(xù)高升，截至

2021

年

6

月

25

日，

A股日均交易額已達(dá)到

9367.07

億元。股市熱度高漲，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接受益，業(yè)

績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，42

家上市券商

2020

年共實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

1578.90

億元，根據(jù)中國(guó)

證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的排名數(shù)據(jù)，中信證券的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入以

87.77

億元排名第一；

國(guó)泰君安以

77.01

億元排名第二。招商證券證券經(jīng)紀(jì)收入為

62.15

億元，從

2019

年的第

7

名上升至

2020

年的第

3

名。近年來(lái)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，各大券商紛紛加速推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，金融產(chǎn)

品配置成為財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中的重要抓手。2020

年

A股市場(chǎng)投資熱度高漲，其中基

金配置尤為火熱，2020

年成為基金大年。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，券商代銷金融

產(chǎn)品收入排名變化劇烈，顯示出代銷格局震蕩。具體來(lái)看，中信證券

2020

年代銷金融產(chǎn)品收入為

20

億元，排名行業(yè)第一；國(guó)泰君安從

2019

年的第

11

名上升至

2020

年第

2

名，代銷收入為

9.34

億元。東方證券和方正證券代銷金融產(chǎn)品收入排名上升

明顯，分別位列

2020

年的第

11

名和第

13

名。同時(shí)部分券商代銷收入排名出現(xiàn)下

滑，銀河證券從

2019

年的第

6

名跌至

2020

年的第

10

名，代銷收入為

4.16

億元；

興業(yè)證券從

2019

年的第

4

名跌至

2020

年的第

8

名，代銷收入為

5.33

億元。2020

年代銷金融產(chǎn)品占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重仍然較低，具有較大上升空間。數(shù)據(jù)顯

示，前十大券商（按

2020

年?duì)I收排名）的代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重仍

然較低，其中，中信證券的比例最高，達(dá)到

22.79%，中金公司、中信建投、國(guó)泰君

安、國(guó)信證券以及廣發(fā)證券的比例在

10%以上，其他大型券商的比例不足

10%，處

于較低水平。目前大型券商尚未在代銷金融產(chǎn)品方面體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，中小券商有

望以此作為突破口，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的彎道超車。機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)頭部效應(yīng)顯現(xiàn)，同時(shí)中小券商發(fā)力頗有成效。近年來(lái)伴隨財(cái)富管理轉(zhuǎn)

型的穩(wěn)步推進(jìn)，券商大力發(fā)展機(jī)構(gòu)客戶，通過(guò)融券業(yè)務(wù)、賣方研究服務(wù)等增強(qiáng)機(jī)構(gòu)

客戶服務(wù)及交易業(yè)務(wù)能力。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020

年度“代理機(jī)構(gòu)客戶買

賣證券交易額”排名中，前五名依次為中信證券（51.82

萬(wàn)億元）、國(guó)泰君安（27.16

萬(wàn)億元）、華泰證券（24.99

萬(wàn)億元）、中金公司（24.77

萬(wàn)億元）、申萬(wàn)宏源（23.21

萬(wàn)億元），排名與

2019

年相同，大型券商在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中已形成頭部效應(yīng)。但一些中

小券商通過(guò)差異化、特色化服務(wù)，在機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)方面成效明顯，例如華西證券、

西部證券、浙商證券等均實(shí)現(xiàn)較大的排名提升。從代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額占全部客戶的比重來(lái)看，大型券商頭部?jī)?yōu)勢(shì)并不明

顯，部分中小券商表現(xiàn)亮眼。A股個(gè)人客戶受市場(chǎng)環(huán)境、傭金率水平等變化的影響

相對(duì)較大，相比之下，機(jī)構(gòu)客戶受市場(chǎng)影響相對(duì)較小，同時(shí)服務(wù)范圍更廣，客戶粘

性相對(duì)較強(qiáng)。為加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，各大券商建立“以客戶為中心”的服務(wù)體系，

致力于增加機(jī)構(gòu)客戶比例，從而提升券商在牛熊周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從代理機(jī)構(gòu)

客戶買賣證券交易額占全部客戶買賣證券交易額的比例來(lái)看，頭部券商優(yōu)勢(shì)并不明

顯，前十大券商（按

2020

年?duì)I收排名）中，中金和中信證券比例最高，達(dá)到

70%以

上；部分中小券商表現(xiàn)亮眼，北京高華和瑞銀證券遙遙領(lǐng)先，比例分別高達(dá)

100%和

99.41%；天風(fēng)證券、華泰證券、東方證券的機(jī)構(gòu)客戶交易額比例也高于中金、中信

等頭部券商。中小券商大力發(fā)展機(jī)構(gòu)客戶賣方研究服務(wù)業(yè)務(wù)，投資咨詢收入表現(xiàn)突出。根據(jù)中國(guó)

證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，招商證券投資咨詢業(yè)務(wù)收入以

6.74

億元排名行業(yè)第一，平安證券

以

3.23

億元排名行業(yè)第二；國(guó)泰君安收入為

2.36

億元，排名大幅提升。同時(shí)，部分中小券商進(jìn)步明顯，例如華創(chuàng)證券以

1.51

億元收入進(jìn)入前十，位列行業(yè)第

10

名；

第一創(chuàng)業(yè)證券、安信證券投資咨詢業(yè)務(wù)收入規(guī)模均為

1.3

億元左右，依次排在第

11

名、第

12

名。1.4.

投行業(yè)務(wù)：享受注冊(cè)制紅利，IPO融資規(guī)模大增證券行業(yè)積極發(fā)揮投資銀行功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)

會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2020

年證券行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)股票

IPO、再融資分別募集

5260.31

億元、7315.02

億元，同比增加

74.69%、41.67%；通過(guò)債券融資

13.54

萬(wàn)億

元，同比增加

28.02%，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得顯著成效。2020

年新冠疫情爆發(fā)后，證券

公司發(fā)揮投資銀行功能優(yōu)勢(shì)，積極促成疫情防控領(lǐng)域企業(yè)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。

2020

年共

65

家證券公司承銷完成“疫情防控債”170

只，助力

22

個(gè)省份的

142

家

發(fā)行人完成融資

1651.06

億元。證券行業(yè)

2020

年實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)凈收入

672.11

億

元，同比大幅增加

39.26%。注冊(cè)制逐步落地，推動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)收入上升，IPO融資規(guī)模增幅明顯。2021

年

6

月

12

日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施

行。注冊(cè)制改革將給各類資本市場(chǎng)參與者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)諸多新變化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企

業(yè)上市成本有望降低、效率會(huì)進(jìn)一步提高，有助于其融資和發(fā)展；多樣化的投資標(biāo)

的將給投資者提供更多選擇，為其帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)；通過(guò)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力支撐。隨著注冊(cè)制改革逐步落地，券商投行業(yè)務(wù)直接受益，2020

年，42

家上市券

商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入

464.44

億元，同比增長(zhǎng)

38.7%。2020

年

A股一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)及債券融資規(guī)模均達(dá)到近三年來(lái)最高水平。2020

年，A股市場(chǎng)股權(quán)及債券融資總額為

58.55

萬(wàn)億元，其中股權(quán)融資總額

1.67

萬(wàn)億元，債券

融資總額

56.89

億元。2021

年上半年一級(jí)市場(chǎng)熱度不減，截至

2021

年

6

月

24

日，

2021

年已實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模

0.76

億元，債券融資規(guī)模

27.04

億元。股權(quán)融資市場(chǎng)集中度較高且整體呈上升趨勢(shì)，CR5

接近

40%。截止

2021

年

6

月

24

日，2021

年股權(quán)融資主承銷收入前五名分別是中信證券、海通證券、華泰證券、中

信建投以及國(guó)泰君安，合計(jì)市場(chǎng)份額高達(dá)

39.21%，其中中信證券收入遠(yuǎn)超其他券商，

市占率達(dá)

11.92%。IPO主承銷收入前五名與股權(quán)融資主承銷收入前五名相同，CR5

同樣高達(dá)

38.76%。投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度整體呈上升趨勢(shì)，頭部券商投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)維持龍頭優(yōu)勢(shì)，鞏固行業(yè)地位，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)

集中度也將隨之進(jìn)一步提高。2020

年是創(chuàng)業(yè)板的改革年，注冊(cè)制改革逐步落地，各大券商投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。

2020

年中信證券主承銷金額（包括股權(quán)承銷和債券承銷）共計(jì)

1.57

萬(wàn)億元，位列行

業(yè)第一；中信建投主承銷金額共計(jì)

1.31

億元，位列行業(yè)第二。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)

數(shù)據(jù)，2020

年度證券公司實(shí)現(xiàn)股票主承銷傭金收入

268.52

億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)

115.25%，債券主承銷傭金收入

252.44

億元，同比增加

24.76%，行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

直接融資能力進(jìn)一步提升。2020

年中信建投證券以

57.46

億元收入規(guī)模位列行業(yè)第

一，中信證券緊隨其后，收入達(dá)到

57.02

億元。國(guó)金證券、民生證券投行業(yè)務(wù)收入

增幅明顯，分別以

16.57

億元、16.13

億元位列第

10、第

11

名。此外，興業(yè)證券、

東吳證券、浙商證券等券商的投行業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)不同程度的高漲，行業(yè)排名顯著提升。1.5.

資管業(yè)務(wù)：產(chǎn)品去通道化持續(xù)，資管規(guī)模進(jìn)一步下降自

2017

年以來(lái)，資管新規(guī)的逐步落地引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)縮水。截至目前，券商資管業(yè)務(wù)去通道效果明顯，證券公司及其子公司私募資

管計(jì)劃規(guī)模已由

2017

年的

17.58

萬(wàn)億元下降至

2020

年的

8.55

萬(wàn)億元。產(chǎn)品維持去

通道化趨勢(shì)，以通道為主的定向資管受托資金規(guī)模收縮明顯，集合資管產(chǎn)品占比逐

漸提升。2020

年券商資管業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)

529.47

億元，同比增長(zhǎng)

34.5%?！耙恍袃?/p>

會(huì)”深化統(tǒng)一監(jiān)管背景下，資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，券商資管業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型、

著力差異化發(fā)展成為重要趨勢(shì)。龍頭券商資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力較高，去通道化效果顯著。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入排名方面，

2020

年?yáng)|方證券以

23.65

億元繼續(xù)排名第一，是行業(yè)內(nèi)唯一一家資管收入超過(guò)

20

億

的券商。中信證券排名提升明顯，從

2019

年的第六名上升至

2020

年的第二名，資

管業(yè)務(wù)收入為

19.39

億元。光大證券與中金公司的排名相比

2019

年均進(jìn)步兩名，

2020

年分別義

13.55

億元、10.27

億元排在第

5

名和第

10

名。龍頭券商去通道化成

效突出，主動(dòng)管理規(guī)模穩(wěn)步提升，在資管業(yè)務(wù)方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。1.6.

自營(yíng)業(yè)務(wù)：投資收益呈現(xiàn)波動(dòng)，龍頭券商優(yōu)勢(shì)明顯2020

年，受全球疫情沖擊和貨幣政策寬松影響，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)較強(qiáng)波動(dòng)性和結(jié)構(gòu)性。

A股大盤全年呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)勢(shì)，期間波動(dòng)幅度較大，上證、深證指數(shù)分別較年初

上漲

13.87%、38.73%。2020

年

42

家上市券商自營(yíng)投資業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入總額為

685.91

億元，同比增長(zhǎng)

17.6%。2020

年券商證券投資業(yè)務(wù)受益于行情升溫影響，業(yè)績(jī)普遍上升。2020

年共有

7

家

券商證券投資收入超過(guò)

50

億，相比

2019

年多出

2

家。中信證券的證券投資收入規(guī)

模比

2019

年顯著提升，是唯一一家收入超過(guò)百億的券商，為

108.54

億元；中信建

投投資業(yè)務(wù)收入為

76.97

億元，排名行業(yè)第二；中金公司以

57.57

億元排第

4，排名

上升

7

位；東方證券投資業(yè)務(wù)收入為

41.83

億元，排名行業(yè)第

9，比

2019

年顯著提

升。同時(shí)，國(guó)泰君安、銀河證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券

4

家券商的排名和收入規(guī)模

均較

2019

年出現(xiàn)了不同程度的下滑。1.7.

信用業(yè)務(wù)：兩融余額穩(wěn)步上升，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)規(guī)模下降兩融余額持續(xù)上升并創(chuàng)新高，市場(chǎng)資金活躍度提升。2020

年，融資融券余額穩(wěn)定上

升，年末兩融余額增長(zhǎng)至

16190

億元，2021

年整體上持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，截至

6

月

24

日,滬深兩市兩融余額為

17659.6

億元，其中融資余額為

16129.12

億元，創(chuàng)下

6

年

以來(lái)新高，單

6

月累計(jì)凈增加

433.24

億元。從融資余額來(lái)看目前的水平接近于

2015

年高點(diǎn)，但

2015

年

5

月融資余額占市場(chǎng)流通市值比例連續(xù)多日超過(guò)

4%，目前則是

維持在

2.3%附近。我們認(rèn)為，目前融資規(guī)模擴(kuò)大主要是受注冊(cè)制實(shí)施下兩融標(biāo)的擴(kuò)

容影響，融資融券余額仍處于安全可控范圍內(nèi)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模下降，違約風(fēng)險(xiǎn)下降。2020

年股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)面臨的違約風(fēng)

險(xiǎn)得到邊際改善，在“壓規(guī)模+控風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管導(dǎo)向下，規(guī)模持續(xù)收縮。截至

2020

年末，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融出資金為

3009.21

億元，同比下降

43.28%。1.8.

海外業(yè)務(wù)：龍頭券商境外業(yè)務(wù)占比較高近年來(lái)中國(guó)本土券商實(shí)力不斷增強(qiáng)，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，部分券商開始放眼全球市

場(chǎng)，著力開拓海外業(yè)務(wù)。近年來(lái)中國(guó)券商海外業(yè)務(wù)收入持續(xù)攀升，2020

年達(dá)

274.95

億元，同比增長(zhǎng)

20.9%。海外業(yè)務(wù)收入的突出表現(xiàn)反映出中國(guó)本土券商的國(guó)際化已

取得階段性成果。但從海外業(yè)務(wù)在券商營(yíng)業(yè)總收入的占比來(lái)看，除海通證券和中金

公司海外收入占比超過(guò)

20%外（分別占比

25.46%和

21.21%），其他券商的海外收入

占比仍較低。與國(guó)際頂級(jí)券商相比，中國(guó)本土券商在境外業(yè)務(wù)的深度和廣度拓展方

面仍存在較大差距，特別是中小券商的國(guó)際化進(jìn)程仍有較大的發(fā)展空間。2.

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，居民配置向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移2.1.

對(duì)標(biāo)美國(guó)嘉信理財(cái)，中國(guó)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨美國(guó)股票市場(chǎng)自

20

世紀(jì)

60

年代進(jìn)入迅速發(fā)展期，可劃分為三個(gè)發(fā)展階段。第一階

段是

20

世紀(jì)

60

至

70

年代，股票市場(chǎng)投資經(jīng)歷了技術(shù)股和電子熱潮、“聯(lián)合企業(yè)”

并購(gòu)熱潮、概念股投資熱潮以及“穩(wěn)健股”投資熱潮，這一階段機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)

展，共同基金的數(shù)量由

98

只增加到

361

只，基金的規(guī)模由

25

億擴(kuò)展到

480

億。第二階段是

20

世紀(jì)

70

至

80

年代，這一時(shí)期美國(guó)股市與美國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣處于動(dòng)蕩和

盤整階段，1973

年第一次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入滯脹階段，1973

年紐約

交易所固定傭金制度廢除，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，1974

年雇員退休所得保

障法案（ERISA）在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)，個(gè)人退休賬戶（IRAS）和員工持股計(jì)劃（ESOPS）

的法律地位得以確立，養(yǎng)老收入保障公司（PBGC）同時(shí)成立，這些措施大大促進(jìn)了

養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展。第三階段是

20

世紀(jì)

80

年代初至今，美國(guó)資本市場(chǎng)空前繁榮。1982

年，債券融資的

“415”規(guī)則開始推行，證券公司在證券承銷方面更加進(jìn)取，公司債券發(fā)行更加簡(jiǎn)便

易行，大量外國(guó)投資銀行開始進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。1997

年，美國(guó)的資本收益稅從

28％下

降到

20％，刺激了美國(guó)股市的進(jìn)一步上漲。1999

年，克林頓政府簽署金融服務(wù)現(xiàn)

代化法案，規(guī)定銀行、證券和保險(xiǎn)公司可以在一家金融控股公司下經(jīng)營(yíng)，全能銀行

和金融控股公司的出現(xiàn)提高了整個(gè)金融體系的運(yùn)行效率和配置效率。美國(guó)居民財(cái)富自

80

年代開始向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，同時(shí)促進(jìn)了美國(guó)證券公司的財(cái)富管

理轉(zhuǎn)型。以美國(guó)嘉信理財(cái)為例，嘉信理財(cái)最初以單一的折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，隨著

1980

年后美國(guó)進(jìn)入牛市，養(yǎng)老金加快入市，嘉信理財(cái)開始向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型，1984

年推

出嘉信共同基金市場(chǎng)；1987

年推出針對(duì)獨(dú)立投資顧問的服務(wù)；1990

年推出貨幣市場(chǎng)

基金服務(wù)；1992

年推出

OneSource平臺(tái)，該平臺(tái)集合了多家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，

為投資者省卻了開立多個(gè)賬戶的繁瑣程序，同時(shí)免去投資者的交易費(fèi)，僅向基金公

司收取少量費(fèi)用；2002

年推出嘉信私人客戶服務(wù)、嘉信理財(cái)顧問網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，成為外

部投顧在線服務(wù)客戶的業(yè)務(wù)平臺(tái)；2006

年，降低交易傭金并推出嘉信理財(cái)投資組合，

為

5

萬(wàn)美元起步的中小客戶提供專業(yè)化的財(cái)富管理方案。目前中國(guó)正處于居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的時(shí)期，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。

當(dāng)下中國(guó)居民財(cái)富總量不斷提升，房地產(chǎn)需求日趨飽和，資管新規(guī)政策下銀行理財(cái)

預(yù)期收益率不斷下降，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)標(biāo)美國(guó)資本市場(chǎng)

和證券公司的發(fā)展歷程，中國(guó)目前正處于財(cái)富管理黃金發(fā)展期。2.2.

需求側(cè)：居民財(cái)富總量不斷上升，資產(chǎn)配置有望向權(quán)益市場(chǎng)傾斜中國(guó)居民財(cái)富總量逐年上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)城鎮(zhèn)居民個(gè)人可支配收入

逐年增加，2020

年達(dá)到

43834

元，同比增長(zhǎng)

3.48%。隨著個(gè)人可投資資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)、

人口世代交替、投資者經(jīng)驗(yàn)日漸豐富和更多富有吸引力的新興數(shù)字理財(cái)產(chǎn)品涌現(xiàn)，在上述多重因素的綜合作用之下，中國(guó)居民的現(xiàn)金和活期存款正向更多元化的理財(cái)

投資逐步轉(zhuǎn)化。個(gè)人可投資資產(chǎn)是指剔除房產(chǎn)投資的可投資金融資產(chǎn)。根據(jù)

OliverWyman數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)將從

2019

年的

160

萬(wàn)億元增長(zhǎng)至

2025

年的

287

萬(wàn)億元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

10.3%?！胺孔〔怀础闭呦?，居民財(cái)富有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。2016

年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首

次提出了“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”房地產(chǎn)政策，2020

年全面落實(shí)因

城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制。2020

年的各項(xiàng)重大政策會(huì)

議上，中央多次提到并堅(jiān)定“房住不炒”政策立場(chǎng)。房企再融資政策方面，監(jiān)管部

門管控力度較大，行業(yè)融資環(huán)境始終處于嚴(yán)監(jiān)管模式，包括企業(yè)發(fā)債用途限制、地

產(chǎn)非標(biāo)融資規(guī)模限制等。2020

年

8

月，住建部、央行等多部委聯(lián)合推動(dòng)房地產(chǎn)融資

長(zhǎng)效機(jī)制的建立，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，制定地產(chǎn)企業(yè)融資的“三道紅線”。在國(guó)家政府的政策調(diào)控下，中國(guó)房地產(chǎn)將長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，居民

財(cái)富有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資管新規(guī)打破剛性兌付，銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率下降，居民金融資產(chǎn)配置有望向

權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。目前中國(guó)城市家庭的金融資產(chǎn)配置中，銀行存款占比高達(dá)

42.9%，

理財(cái)產(chǎn)品占比達(dá)

13.4%，股票和基金僅占

11%左右。2018

年以來(lái)，隨著關(guān)于規(guī)范

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（即“資管新規(guī)”），商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管

理辦法（即“理財(cái)新規(guī)”）等一系列規(guī)章辦法出臺(tái)，銀行理財(cái)迎來(lái)了發(fā)展“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。

“資管新規(guī)”要求資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，進(jìn)而推動(dòng)銀行理財(cái)打破剛兌、回歸資

管本源。資管新規(guī)明確了保本理財(cái)退市的時(shí)間表，要求到

2020

年過(guò)渡期結(jié)束，所有

銀行理財(cái)產(chǎn)品都將轉(zhuǎn)為凈值型。隨后發(fā)布的理財(cái)新規(guī)再次申明，銀行在銷售理財(cái)產(chǎn)

品時(shí)，不得宣傳理財(cái)產(chǎn)品的“預(yù)期收益率”或承諾保本保收益。隨著銀行理財(cái)預(yù)期

收益率下行，居民金融資產(chǎn)投資有望向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。2.3.

供給側(cè)：資本市場(chǎng)深化改革助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型財(cái)富管理市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，公募基金、私募基金產(chǎn)品比重逐漸增大。隨著財(cái)

富管理改革的穩(wěn)步推進(jìn)，房住不炒、資管新規(guī)等政策逐步落地，中國(guó)財(cái)富管理產(chǎn)品

也從保本型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，基金子公司資管規(guī)模占比逐步降低，公募基金、

私募基金資管產(chǎn)品規(guī)模占比穩(wěn)步升高，進(jìn)一步助力居民財(cái)富流向資本市場(chǎng)。監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)券商的財(cái)富管理功能。5

月

22

日，在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第七次會(huì)員大會(huì)

上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿指出，“十四五”是證券行業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要機(jī)遇期，

應(yīng)當(dāng)圍繞高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)一步凝聚共識(shí)，落實(shí)“十四五”規(guī)劃要求，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，

制定行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)間表、路線圖、行動(dòng)方案，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展與國(guó)家發(fā)展藍(lán)圖

更加緊密聯(lián)系、更加深度融合，建設(shè)高質(zhì)量的投資銀行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)取得更加豐

碩的成果。在上述講話中，監(jiān)管層將“服務(wù)居民財(cái)富管理需求”和“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”

進(jìn)行了并列表述，強(qiáng)化了券商的財(cái)富管理功能定位。資本市場(chǎng)改革助力中國(guó)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2019

年

9

月，證監(jiān)會(huì)在京召開全面深化資本

市場(chǎng)改革工作座談會(huì)，會(huì)議提出全面深化資本市場(chǎng)改革的

12

個(gè)重點(diǎn)任務(wù)，包括充分

發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用；大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量；補(bǔ)齊多層次資本市場(chǎng)體系

的短板；狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)；加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放；推動(dòng)更多中長(zhǎng)期

資金入市；切實(shí)化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步加大

法治供給；加強(qiáng)投資者保護(hù)；提升稽查執(zhí)法效能；大力推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)和加快提升科

技監(jiān)管能力等。全面深化資本市場(chǎng)改革加速推進(jìn)，將更高效地助力經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，

更深刻地提升對(duì)外開放水平，更有效地滿足投資者財(cái)富管理需求。3.

券商服務(wù)居民財(cái)富管理能力提升，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見成效近幾年券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見成效，具體體現(xiàn)在各大券商積極擴(kuò)大投顧人員規(guī)

模，增強(qiáng)滿足客戶多樣化訴求的財(cái)富管理功能；積極籌備基金投顧業(yè)務(wù)，多家券商

已經(jīng)獲得基金投顧試點(diǎn)資格；在

2021

年一季度公募基金銷售保有規(guī)模百?gòu)?qiáng)榜單中，

券商數(shù)量超過(guò)銀行和第三方機(jī)構(gòu)；券商資管大力發(fā)展公募基金業(yè)務(wù)，主動(dòng)管理規(guī)模

占比逐漸升高；信息科技投入持續(xù)升高，數(shù)字化創(chuàng)新提高服務(wù)水平等。3.1.

投顧人員規(guī)模壯大，券商大力籌備基金投顧業(yè)務(wù)隨著財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)證券行業(yè)從業(yè)人員結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，其中證券

經(jīng)紀(jì)人、一般證券業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)營(yíng)銷和投資主辦人注冊(cè)人數(shù)減少；而投顧人員、

分析師和保薦代表人注冊(cè)人數(shù)增加。券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中，投顧增員是重點(diǎn)抓

手，很多券商提出全員投顧化的要求，提升員工專業(yè)技能，儲(chǔ)備專業(yè)客服人員，發(fā)

展公司投顧業(yè)務(wù)。2010

年底，券商投顧人數(shù)僅

3882

人；截至

2021

年

5

月末，投顧

人數(shù)為

63378

人，近十年增幅達(dá)

15

倍。但與此同時(shí)，截至

2021

年

5

月末，中國(guó)資

本市場(chǎng)投資者數(shù)約

1.87

億人，而當(dāng)前證券行業(yè)的投資顧問人數(shù)僅

6.34

萬(wàn)，平均每

名投顧需覆蓋約

2951

名客戶。投資顧問作為證券公司與投資者之間的連接橋梁，在

券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過(guò)程中將發(fā)揮重要作用。多家券商已獲得基金投顧試點(diǎn)資格，基金投顧未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模巨大。2020

年初，首批

七家獲批基金投顧試點(diǎn)資格的券商中，包括國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、中金公司、中信

建投、銀河證券、華泰證券、國(guó)聯(lián)證券。自國(guó)聯(lián)證券

4

月

21

日首家券商展業(yè)至

10

月

22

日華泰證券展業(yè)，7

家券商

7

個(gè)月均上線了基金投顧業(yè)務(wù)。2021

年

6

月

26

日，

繼前期意見反饋之后，包括中信證券、國(guó)信證券、招商證券、東方證券、興業(yè)證券、

安信證券等券商拿到了第二批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格批文，其他部分券商還在補(bǔ)充

材料，待反饋材料合格之后預(yù)計(jì)還有其他券商可拿到基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。截至

目前，基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到

32

家，其中有

13

家券商。申請(qǐng)第二批基金

投顧的機(jī)構(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)超第一批，表明金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展持樂觀態(tài)度。3.2.

47

家券商上榜

2021Q1

公募基金銷售保有規(guī)模百?gòu)?qiáng)5

月

13

日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)首次公布了銷售機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模排

名。進(jìn)入百?gòu)?qiáng)的機(jī)構(gòu)包括

47

家券商，31

家銀行，21

家第三方銷售機(jī)構(gòu)和

1

家保險(xiǎn)

公司（中國(guó)人壽），券商入榜的數(shù)量超過(guò)銀行和第三方機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)

型成效顯著。在入榜的

47

家券商中，中信證券排名第

12，股票和混合公募基金保

有規(guī)模為

1,298

億元，市占率為

2.39%。廣發(fā)證券排名第

16，規(guī)模為

741

億元，市占率為

1.36%。華泰證券以

545

億元位列第

20，市占率為

1.00%。行業(yè)排名

TOP30

以內(nèi)的券商還有國(guó)信證券（515

億元）、招商證券（496

億元）、興業(yè)證券（441

億元）、

中信建投（380

億元）、平安證券（378

億元）、銀河證券（361

億元）和申萬(wàn)宏源證

券（288

億元）。多家公募與券商聯(lián)合定制券商結(jié)算模式基金產(chǎn)品。2017

年底，由東方阿爾法等

6

家

新成立的基金公司率先試點(diǎn)券商交易結(jié)算模式，2019

年

2

月，監(jiān)管下發(fā)關(guān)于新設(shè)

公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的通知，要求新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換將由試點(diǎn)轉(zhuǎn)入常規(guī)。這也是當(dāng)時(shí)券商結(jié)算模式主要被新設(shè)基金公司

采用的原因。今年以來(lái)，越來(lái)越多大型公募基金公司發(fā)行的產(chǎn)品采用了券商結(jié)算模

式，南方、招商、匯添富、工銀瑞信等一批大型基金公司都有布局，且銷售數(shù)據(jù)非

常可觀；更多券商也在券結(jié)基金上下功夫，包括光大證券、海通證券、國(guó)金證券、

興業(yè)證券等多家券商都加大了在券結(jié)模式基金的布局，向投資者提供了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的

同時(shí)，更擴(kuò)大了自身金融產(chǎn)品的保有規(guī)模。截至

2021

年

6

月，新成立的券結(jié)基金已

達(dá)

42

只，與去年全年總量持平。券商