白酒行業(yè)瀘州老窖專題研究

白酒行業(yè)瀘州老窖專題研究1、濃香鼻祖歷經(jīng)調(diào)整，深度改革后強勁復蘇瀘州老窖是中國濃香型白酒的典型代表，擁有中國建造最早（始建于明代萬歷年間1573年）、規(guī)模最大、品種最多、保護最完整、連續(xù)使用時間最長的窖池群，其中1619口老窖池自明清時期沿用至今。1952年，在首屆全國評酒會上，瀘州老窖被評為“四大名酒”，也是濃香型白酒中唯一蟬聯(lián)五屆中國名酒稱號的品牌，具備名酒基因。公司歷經(jīng)起伏，1998年推出超高端品牌國窖1573，在2001年將其推向市場后大獲成功，從而扭轉(zhuǎn)了90年代末的頹勢。在白酒行業(yè)的“黃金十年”（2003-2012年），公司曾憑借覆蓋高中低端完善的產(chǎn)品體系、國窖1573的成功運作以及營銷模式創(chuàng)新實現(xiàn)多年高速增長，2012年收入規(guī)模達到116億元，創(chuàng)歷史新高。但此后行業(yè)進入調(diào)整期，消費結(jié)構(gòu)短期內(nèi)發(fā)生較大變化，公司產(chǎn)品線冗雜、品牌積淀不足、渠道管理粗放等弊端開始顯現(xiàn)，業(yè)績大幅下滑，2014年國窖出廠價幾乎腰斬，品牌力嚴重受挫。瀘州老窖新任管理層實際在2014年下半年臨危受命，開啟深度改革。新任董事長和總經(jīng)理均為多年市場和管理一線出身，熟悉公司業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略方向明確，管理用人能上能下，薪酬體系高度市場化，打造了一支戰(zhàn)斗力很強的營銷隊伍。管理層履新以來，公司圍繞組織架構(gòu)、營銷模式、渠道系統(tǒng)、產(chǎn)品模式等進行調(diào)整，專注于提升品牌力。自2014年以來公司業(yè)績保持高增，即使遭遇疫情沖擊，2020年仍實現(xiàn)營收166.5億元（同+5.3%），歸母凈利60.1億元（同+29.4%）；2021年預計實現(xiàn)營業(yè)收入203.8億元（同+22.4%），歸母凈利78.5億元（同+30.7%），據(jù)業(yè)績預告公司收入規(guī)模順利突破200億元。十三五期間，公司針對渠道、品牌和產(chǎn)品的梳理基本完成，國窖1573借勢高端需求擴容而爆發(fā)，帶動業(yè)績實現(xiàn)高速增長。2、高端酒量價齊升，引領(lǐng)行業(yè)復蘇第一階段，公司盡享發(fā)展紅利2.1、2016-2020年是行業(yè)復蘇以來的第一成長階段，以高端酒量價齊升為標志白酒行業(yè)經(jīng)過2012-2015年的深度調(diào)整，自2016年開始進入新一輪的發(fā)展周期。但本輪復蘇與上一輪邏輯有所不同，2016年以來的復蘇并非行業(yè)全面好轉(zhuǎn)，而是高端和次高端價位的結(jié)構(gòu)性機會，分化趨勢愈發(fā)凸顯，其中2016-2020年是行業(yè)的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標志。2016年-2020年

貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖營業(yè)收入復合增速分別為25%、24%、19%；利潤復合增速分別為29%、31%、33%。高端酒率先啟動，實現(xiàn)高彈性增長的核心原因在于：1）低基數(shù)上的彈性增長。2012-2015年行業(yè)陷入深度調(diào)整，五糧液、瀘州老窖在2013-2014年的收入、利潤均為負增長，茅臺在2014-2015年收入、利潤也僅有低個位數(shù)增長。2）消費升級動能逐步釋放。2012年后高端消費開始承壓，經(jīng)過幾年調(diào)整蓄勢，從2016年下半年至2017年春節(jié)，無論是高端酒的價格走勢還是其他高端消費品（奔馳車、瑞士手表、賭場等）銷量都有明顯回暖，高端酒在2016-2020年實際享受了前10年經(jīng)濟增長的紅利。3）行業(yè)進入加庫存周期，放大景氣度。白酒的渠道具備放大功能，行業(yè)下行是去庫存的過程，趨勢恢復上行后不斷加庫存，放大了行業(yè)景氣程度。2.2、核心資源聚焦，國窖順勢而上，成為公司增長核心驅(qū)動力公司2000年后將國窖1573推向市場，定位高端酒，并緊跟茅臺、五糧液一路提價，確保始終躋身高端陣營行列。在行業(yè)調(diào)整期，渠道受損嚴重、品牌價值受挫成為困擾公司的兩大核心問題。新管理層到任后，公司全力打造“雙品牌、三品系、五大單品”的產(chǎn)品體系，并將核心資源聚焦國窖1573。經(jīng)過壯士斷腕般的調(diào)整，國窖順行業(yè)發(fā)展趨勢而上，重拾份額，恢復高增，2019年國窖銷售收入（品牌專營公司口徑）正式破百億元，2020年營業(yè)收入破百億元、銷量破萬噸，進一步鞏固了自己高端酒前三的地位。2012年白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期后，國窖1573逆勢挺價痛失市場份額：自2012年開始的行業(yè)深度調(diào)整的直接原因是政務(wù)需求萎縮、消費回歸大眾，高端酒需求價格彈性大幅降低，價格上漲對銷量抑制非常大，而對品牌力的塑造效果甚微。茅五被動降價搶占大眾市場，而品牌力稍遜的瀘州老窖對行業(yè)形勢錯判，逆勢挺價，導致國窖1573自2013年開始銷售呈斷崖式下滑。2014年國窖降價回歸大眾市場，重拾份額：2014年下半年公司管理層開始糾錯，于7月對國窖1573進行降價，降價后國窖1573經(jīng)典裝對經(jīng)銷商計劃內(nèi)結(jié)算價為560元/瓶，計劃外價格為620元/瓶。2014年9月公司暫停國窖1573的發(fā)貨，著力去庫存，全年國窖發(fā)貨僅1000多噸。2015年公司調(diào)整成效顯著，恢復超預期：2015年1月重啟國窖發(fā)貨后，利用春節(jié)旺季實現(xiàn)了銷售回暖，市場回歸明確，預計全年國窖1573發(fā)貨2000多噸，加上年初消化的庫存，國窖實際動銷或更高；公司全年凈利增幅兩位數(shù)，再次超過收入增速，連續(xù)的控量保價清理市場后，主要貢獻利潤的高端酒國窖1573實現(xiàn)大幅的增長。2016年國窖動銷已恢復至歷史最高峰：春節(jié)期間，國窖再次暫停發(fā)貨，控量保價吸引高端酒經(jīng)銷商回歸。2016年以來，伴隨高端市場的快速擴容以及茅臺價格的持續(xù)上漲，國窖全年動銷規(guī)模已基本恢復至歷史最高峰，達5000噸（銷售終端口徑，含去庫存因素，預計公司發(fā)貨量在4000多噸）。全年報表確認發(fā)貨量預計不足4000噸，對應(yīng)收入29.2億元（+89.39%），高端放量帶動整體毛利率提升13.0pcts至62.43%，利潤端彈性開始加速顯現(xiàn)。2017年連續(xù)兩次提高出廠價，量價齊升：國窖2016年開始強勢恢復，2017年春節(jié)繼續(xù)保持高速增長，三月份公司順勢提價至680元，量價齊升；上半年國窖已完成全年任務(wù)額的60%，同比增長約80%左右，回款額超40億元，7月份公司發(fā)布停貨通知，并年內(nèi)第二次提高出廠價（計劃內(nèi)價格上漲至740元/瓶，計劃外執(zhí)行810元/瓶），淡季提價夯實價盤，控量保價思路延續(xù)。2018年國窖銷量突破8000噸（銷售口徑），遠超歷史新高：國窖2018年收入同比+37.2%至63.8億元，2015-2018四年復合增速63.2%，預計2018年銷量

（銷售口徑）已達8000噸以上，恢復至歷史高點；同時管理層持續(xù)推進國窖高端品牌打造，通過強化稀缺屬性、瓶貯年份定價提供價值帶動效應(yīng)（8月15日，國窖1573瓶貯年份酒在中國白酒產(chǎn)品交易中心交易額突破1000萬）以及高端活動贊助等，繼續(xù)夯實國窖的品牌高度。2019年國窖銷售收入邁入百億規(guī)模，小步快走推動價格上行：2019年公司在高基數(shù)下繼續(xù)保持35%的高增，報表端實現(xiàn)營收86億元；公司在2019年股東大會上宣布1573單品收入（品牌專營公司口徑）突破百億元，品牌價值強力釋放。在收入破百億元之后，國窖1573也在2019年下半年推出計劃配額制和價格熔斷機制，并通過小幅度、多頻次的“停貨、提價”的方式推動出廠價和批價的穩(wěn)步上行，從而緊跟茅臺和五糧液的價格而不被拉開，1573的批價也由年初的700元左右上漲至年底約800元。2020年國窖報表收入過百億，銷售規(guī)模破萬噸，批價繼續(xù)上行：疫后公司積極幫助渠道消化庫存，在2-3月取消配額計劃，從4月中旬起分地區(qū)逐步恢復配額制。在突破百億規(guī)模后，公司5月在河南市場開啟全面會戰(zhàn)，作為實現(xiàn)200億元目標的第一步（2020年國窖酒類銷售公司股東大會提出國窖2022年實現(xiàn)銷售口徑200億元+，2025年突破300億元+的十四五規(guī)劃）。2020年國窖營收預計繼續(xù)保持25%以上增長，銷售規(guī)模破萬噸，高端前三的位置更加牢固。同時，公司繼續(xù)采取小步快走的方式推動批價上行，批價由年初的800元上漲至890-900元左右。2016年-2020年，國窖1573保持高速增長（收入復合增速約39.6%），成為公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動因素。同時，高端放量使得國窖的收入占比由2014年的不到20%迅速提升至2020年的65%+，帶動公司整體毛利率、凈利率分別提升35pct、20pct，利潤彈性加速釋放。3、國窖1573向上勢能不減，增長潛力仍足3.1、高端酒基數(shù)居于高位，增速換擋，但1573在千元價格帶增長潛力仍足一線高端名酒前期量價齊升已到平臺期，未來將增速換擋，但降速并非需求端受損，而是高基數(shù)下的正?，F(xiàn)象。2021年至今，市場對于宏觀經(jīng)濟壓力和政策壓制的擔憂加劇，茅臺、五糧液、老窖2020年收入增長環(huán)比降速，似乎佐證了市場擔憂。但我們認為，一線高端名酒增速下降，一方面有2020年行業(yè)突遇疫情沖擊的原因；另外更重要的是，高端白酒自2016年行業(yè)自復蘇以來，已連續(xù)高彈性增長5年，高基數(shù)下收入/業(yè)績已達到平臺期，未來回歸穩(wěn)健增長是正?，F(xiàn)象，也是大概率事件。同時，業(yè)績降速并不代表需求端受損，2020年疫情爆發(fā)至今，茅五瀘等一線高端名酒終端動銷依然旺盛，預計實際動銷端表現(xiàn)均好于報表端反饋，我們預計未來高端白酒行業(yè)未來仍將以10%+的增速擴容。2021年國窖批價漲幅有限，但依靠放量銷售收入繼續(xù)保持高增。即使基數(shù)抬升，公司2021年依然保持較高增長，2021年實現(xiàn)營收203.8億元，同比增長約22.4%。由于國窖的投資和收藏屬性較弱，多以實際消費為主，這也反映出國窖需求的旺盛。當前國窖批價維持在910元左右，今年批價漲幅有限，一方面受競品和政策壓制；另一方面，在國窖成為百億元和萬噸級單品后，公司品牌力已實現(xiàn)質(zhì)的提升，未來量價平衡操作將更加穩(wěn)健。對于高端白酒，價格高度代表品牌高度，品牌高度決定了未來的發(fā)展空間，所以價格管理是企業(yè)經(jīng)營的重要一環(huán)，公司近兩年頻繁進行量價調(diào)整，相比茅臺和五糧液，國窖的品牌力仍然偏弱，所以采取小幅、高頻的提價方式，緊跟競品五糧液是最好的方法之一；在提升品牌、增厚渠道利潤之外，提價也沒有傷害消費者的需求（提價不改業(yè)績強勢、終端動銷旺盛）。同時，行業(yè)經(jīng)過深度調(diào)整，酒企對于庫存和價盤的監(jiān)管意識更強，對于公司來說，停貨控貨只是保持渠道正常經(jīng)營的手段，可以讓企業(yè)實現(xiàn)良性的可持續(xù)發(fā)展。雖然未來高端白酒增速換擋，但我們依然看好國窖1573的成長性。首先，當前各酒廠紛紛布局千元價格帶，但已形成一定規(guī)模、在消費者心中建立品牌認知的產(chǎn)品卻僅有飛天茅臺、普五、國窖1573、青花郎等少數(shù)產(chǎn)品，競爭格局明朗，國窖1573品牌力仍然突出。2）其次，相比貴州茅臺（2021年茅臺酒實現(xiàn)營收約848億元，銷量約3.6萬噸）和五糧液（2021年預計五糧液系列產(chǎn)品收入超500億元，預計銷量接近3萬噸），國窖1573基數(shù)較低，預計2021年收入規(guī)模僅為140億元左右（其中高度國窖收入體量預計低于百億元，銷量低于萬噸），彈性空間更大。3）國窖在華東、華南市場規(guī)模體量較小，參考2020年五糧液東部、南部市場分別實現(xiàn)營收142、56億元，我們認為國窖渠道擴張仍有空間。3.2、低度國窖充分受益次高端，彈性增長可期3.2.1、行業(yè)正向第二成長階段轉(zhuǎn)型，次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，價格帶向600元裂變目前行業(yè)已由第一成長階段向第二成長階段轉(zhuǎn)型，300-800元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增長，蘊含更大的彈性機會。整體來看，價位升級依然是驅(qū)動行業(yè)增長的核心邏輯，高端酒持續(xù)提價打開次高端的價格天花板；經(jīng)過長期蓄力后，次高端也進入“階梯式”加速升級爆發(fā)的階段，價值龍頭酒企的主動培育和成熟運作，本輪次高端發(fā)展的持續(xù)性更強。即使遭受疫情沖擊，白酒行業(yè)價位升級的邏輯也并未改變，次高端持續(xù)兌現(xiàn)增長彈性，卡位次高端價格帶的不同類型酒企均有受益，醬酒和三線次高端品牌酒鬼酒、舍得酒業(yè)等酒企顯示出較強的爆發(fā)力；區(qū)域龍頭繼續(xù)保持穩(wěn)健經(jīng)營。2017-2021年次高端的市場容量已經(jīng)由300多億元擴容至700多億元，我們判斷次高端未來向2000億元以上規(guī)模擴容比較確定，成長空間廣闊。3.2.2、低度國窖充分受益次高端紅利，規(guī)模顯著領(lǐng)跑600元價位段，成為公司又一業(yè)績驅(qū)動力低度國窖規(guī)模顯著領(lǐng)先600元次高端價位段。一線龍頭的次高端價位品牌（如低度國窖、低度五糧液等）均卡位600元左右高線次高端，由于品質(zhì)過硬、品牌勢能強，近年來在河北、山東、天津等偏好消費低度產(chǎn)品的華北區(qū)域迅速放量，2020年低度國窖規(guī)模預計達到40億元+，2021年低度國窖繼續(xù)保持高增，預計全年收入規(guī)模接近60億元，與習酒的窖藏1988、低度五糧液、洋河夢6+共同成為600元次高端價位段規(guī)模顯著領(lǐng)先的大單品。公司推出瀘州老窖

1952，與低度國窖相互補充，繼續(xù)加碼高線次高端市場。2021年10月，公司推出次高端戰(zhàn)略單品瀘州老窖1952，產(chǎn)品定價899元/瓶，繼續(xù)布局600-700元左右高線次高端市場；瀘州老窖1952度數(shù)為52度，這也與低度國窖互為補充，滿足各類消費者的需求，積極填補公司千元價格帶以下的產(chǎn)品占位。該產(chǎn)品由國窖公司參照1573的運作思路打造，是瀘州老窖品牌復興的重要一環(huán)，當前1952正處于導入階段，前期以塑造品牌為主，計劃投放30多個城市，預計2022年配額任務(wù)不高。我們認為本輪次高端的擴容機會確定，且擴容的發(fā)展空間更大、基礎(chǔ)更扎實。未來“全國化品牌和區(qū)域強勢品牌并存”的競爭格局將延續(xù)，公司同時布局低度國窖和瀘州老窖1952，未來將繼續(xù)受益于次高端擴容、價格帶向上裂變、飲酒低度化的行業(yè)趨勢，實現(xiàn)彈性增長。3.3、中檔酒恢復在途，特曲調(diào)整基本到位，期待成長提速經(jīng)過多年打造，公司成功塑造了“國窖”和“瀘州老窖”兩個品牌，并將中低檔酒集中布局于窖齡酒、特曲、頭曲及二曲四個產(chǎn)品。中高端“瀘州老窖”系列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌歷史，形成了窖齡酒、特曲等系列。在低端品牌運營上，公司聚焦頭、二曲系列，博大公司2019年收入約30億元，接近歷史高位，公司的品牌梳理和結(jié)構(gòu)提升效果明顯，盈利能力大幅改善；2021年成立的大成濃香銷售公司則接棒博大，主要負責高光，頭曲、二曲的大光瓶產(chǎn)品。針對品牌泛濫導致核心產(chǎn)品優(yōu)勢無法凸顯的問題，公司進行產(chǎn)品的“瘦身計劃”，針對總經(jīng)銷品牌進行大刀闊斧的清理，公司條碼數(shù)從2015年的8700多個大幅縮減至2018年底的400多個，效果顯著。中檔瀘州老窖系列主要為特曲和窖齡酒兩個品牌，填補了國窖不斷提價留下的市場空白，夯實了腰部力量。特曲、窖齡酒兩個品牌下集合多個系列產(chǎn)品，終端價格的全面覆蓋順應(yīng)市場需求，實現(xiàn)了招商上的跨越增長，但在價格帶覆蓋的同時，也出現(xiàn)了價格重疊，定位不清晰的問題。2015年在“大單品”戰(zhàn)略下，瀘州老窖開始重新梳理腰部產(chǎn)品的價格體系；2016年至今公司實施多次停貨、控價，繼續(xù)穩(wěn)固并逐步提高產(chǎn)品價格，并確保渠道環(huán)節(jié)利潤。相比之下，窖齡酒表現(xiàn)相對平淡，目前仍處調(diào)整恢復期，2021年預計規(guī)模超20億元。2011年推出的窖齡30年/60年/90年終端價定位分別在308元，488元和718元，實現(xiàn)了對300-700元價格帶的覆蓋。但此后管理一度出現(xiàn)問題，一方面部分地方的窖齡酒竄貨價已與老窖特曲重疊，形成內(nèi)耗；另一方面，窖齡酒的市場定位缺乏優(yōu)勢，同檔類型的競爭者劍南春經(jīng)過幾年強勢調(diào)整，量價恢復較好。近年來窖齡酒整體規(guī)模維持在15-20億元水平（銷售口徑），2017年完成近15億元銷售額；2020年銷售額20億元左右；2021年上半年，窖齡酒銷售額同比增長78%，超過2020全年銷售額。公司近兩年同樣通過“停貨、提價”的方式倒逼特曲和窖齡產(chǎn)品的價格上漲，當前窖齡30/60批價基本維持在200-250元之間。低檔酒瘦身升級，公司推新布局光瓶酒賽道。瀘州老窖博大公司主要定位中低價位產(chǎn)品運作，通過放量來貢獻收入，2021年公司成立大成濃香酒類銷售公司，主要負責高光、頭曲和二曲的大光瓶酒，并將逐漸承接頭、二曲的運作。公司運作低端產(chǎn)品一直存在開發(fā)品牌過多稀釋品牌、盈利能力偏弱等兩個問題；為此，公司提出頭曲、二曲大單品戰(zhàn)略，大幅縮減冗余品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯：一方面清理盈利能力低的條形碼，另一方面提高頭曲、二曲價格。但整體來看，資源投入不足、疫情反復等問題仍對低檔酒經(jīng)營一定影響，新品高光、黑蓋二曲的放量仍需時間，當前公司低檔產(chǎn)品仍處調(diào)整期。但公司品牌力突出，在大眾消費市場仍有較強的競爭力，在調(diào)整到位后預計低檔產(chǎn)品也將實現(xiàn)恢復性增長。4、營銷模式持續(xù)革新，激勵落地，看好費用率下降，持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績4.1、公司營銷模式持續(xù)革新，核心在于渠道下沉、直控終端在行業(yè)進入調(diào)整期之前，政務(wù)消費是高端白酒消費的核心，核心客戶的消費頻次高、單次金額高、對價格的敏感度低，而核心客戶基本都掌握在優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商手中。2006年瀘州老窖建立“柒泉模式”，在這種制度下成立的柒泉公司指的是瀘州老窖渠道管理團隊、經(jīng)銷客戶及其管理團隊共同出資建立的銷售公司。本質(zhì)上是一種通過分利快速吸引優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司實現(xiàn)快速成長，一度是白酒行業(yè)營銷模式的經(jīng)典模式。2012年行業(yè)進入深度調(diào)整期，消費結(jié)構(gòu)在政策倒逼下快速改變，政務(wù)消費需求大幅降低，商務(wù)及大眾消費成為主流。行業(yè)進入擠壓式增長后，柒泉模式下廠家掌控力較弱的問題也逐漸暴露，公司亟待營銷模式變革。2014年一季度，公司窖齡酒和特曲兩個銷售股份公司應(yīng)運而生，負責兩大系列的運營；2015年1月又成立國窖1573品牌專營公司，核心是經(jīng)銷商控股，公司控制下專營公司自主抓銷售。公司以專營公司為載體，整合和搭建資金、決策平臺，整合省級和地級的經(jīng)銷商，實現(xiàn)價格體系統(tǒng)一，解決價格倒掛。對于公司產(chǎn)品而言費用投入、價格制定、品牌維護得到聚焦，運營更加專業(yè)。品牌專營公司模式成立至今，公司共形成三類渠道模式，分別為子公司模式、廠商1+1、傳統(tǒng)大商的模式，因地制宜進行布局。營銷改革后各地的渠道模式雖然復雜多樣，但萬變不離其宗，公司改革的核心在于渠道扁平化，在消費新常態(tài)下直控終端和消費者，增強對終端的掌控力。同時，公司通過三級聯(lián)盟體向終端渠道下沉。一級聯(lián)盟體為國窖股東聯(lián)盟體，主要吸收全國核心大商入股品牌專營公司，經(jīng)銷商享受銷售差價、模糊返利和分紅；二級聯(lián)盟體為大區(qū)聯(lián)盟會，主要吸收大區(qū)內(nèi)核心經(jīng)銷商入會，會長會根據(jù)各地實際經(jīng)營情況下達銷售政策，經(jīng)銷商除了享受銷售差價和返利，還可以享受會員價；三級聯(lián)盟體為國窖薈和區(qū)域子公司等，主要吸收當?shù)貎?yōu)質(zhì)經(jīng)銷商和核心終端入股當?shù)劁N售子公司（并收取保證金），從而保障終端價盤和庫存的穩(wěn)定，激發(fā)終端活力，經(jīng)銷商可以享受銷售價差，模糊返利，配送費及年底分紅（如入股）的獎勵。經(jīng)過層層利益綁定，公司有力地保障了營銷政策的落地，實現(xiàn)了渠道精細化運作。4.2、品牌專營公司模式下，公司激勵落地，看好費用率穩(wěn)步下行，持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績在高端酒企中，公司運用的是銷售費用率較低的品牌專營公司模式，在2014年之前公司的銷售費用率長期保持10%左右。但自2011年以來公司銷售費用率連續(xù)8年提升，2019年達到26.5%的歷史新高，尤其自2014年新管理層上任以來，費用率更是呈現(xiàn)出加速上升的態(tài)勢，這主要有兩方面的原因：一是公司在2013年行業(yè)危機后逆勢提價，導致動銷減緩、渠道庫存高企，為緩解渠道壓力、恢復經(jīng)銷商信心，公司對國窖產(chǎn)品進行了高價回購，產(chǎn)生大量費用；另一方面，為彌補品牌力的不足，公司堅持高舉高打策略，對渠道和品牌建設(shè)進行大量投入。經(jīng)過前期投入，我們認為公司部分成熟市場已經(jīng)邁過高費用投入階段，產(chǎn)品實現(xiàn)順價后公司主動減少渠道和終端的補貼、返利等渠道費用，并從2019年底強調(diào)費用投放性價比的問題，費用優(yōu)化空間較大。從渠道反饋看，2021年華北地區(qū)國窖銷售費用率水平由8-10%降低到5-8%的水平；華東、華南部分市場也有良性的費用收縮。從報表端反饋看，2020年公司銷售費用率首次下降7.9cpt至18.6%，2021年Q1-Q3公司銷售費用率同比下降1.68pct至13.7%；與此對應(yīng)的，公司2020年、2021年前三季度凈利率水平同比分別增長6.7pct和3.3pct。2021年9月，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃（草案），并于12月經(jīng)由瀘州市國資委審批通過。公司9位核心高管平均被授予7.79萬股股票，其他中層骨干員工