風險投資的退出第七章

風險投資的退出第七章主要內容風險資本退出機制的意義風險投資的退出方式二板市場2主要內容風險資本退出機制的意義風險投資的退出方式二板市場3風險資本退出機制的意義一、風險資本退出的意義風險投資退出機制，是指風險投資機構在其所投資的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)，即風險投資的變現(xiàn)機制及相關的配套制度安排。4風險資本退出機制的意義如果說風險投資的進入是為了取得收益，那么退出則是為了實現(xiàn)收益。只有退出，風險投資才能重新流動起來；只有退出，收益才能算真正實現(xiàn)；只有退出，風險投資家才能將資金投向下一個項目，賺取更多的利潤?？梢哉f，退出是風險投資家從一開始就著手考慮的問題。一旦退出時機到來，風險投資家就會當機立斷，絕不優(yōu)柔寡斷。5風險資本退出機制的意義風險資本的各種退出方式各有所長，通過高度發(fā)達的股票市場體系實現(xiàn)風險資本的退出，才能使退出價格達到最大化。公開資本市場所具有的高流動性、高效率和短周期使其成為風險企業(yè)家與投資者的首選。退出6風險資本退出機制的意義1、風險資本退出是必然選擇。隨著創(chuàng)新企業(yè)的成長，企業(yè)家接受金融服務和非金融服務方面的能力也在不斷增長，而風險投資家由于專業(yè)化程度等方面的限制，更希望在其他新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其固有優(yōu)勢，同時對于那些經營失敗的企業(yè)，風險資本也需要撤出其金融支持和非金融支持。7風險資本退出機制的意義2、風險資本有很強的退出動力。投資者一般是通過投資于風險投資機構的方式間接投資創(chuàng)新企業(yè)，體現(xiàn)著有限合伙制的產權安排和治理結構。風險投資機構的過往業(yè)績無疑是吸引投資者的主要因素，投資者則依據(jù)對風險投資機構的收益和風險的評估來決定是否參與風險投資、投資多少，以及下一輪中將資金投入哪一家風險投資機構。8風險資本退出機制的意義3、風險資本退出機制影響企業(yè)產權制度不同的退出方式對產權制度的影響也是不同的。通過IPO可將原風險資本持有的大宗股權方便快捷地出售給公眾股東，再加上增發(fā)的新股，使大量新加盟的投資者進入創(chuàng)新企業(yè)的所有權結構中。在這種產權制度下，企業(yè)家的控制權通過兩種方式得到加強。一是企業(yè)家作為創(chuàng)業(yè)者往往擁有較大份額的股權。二是企業(yè)家作為管理者，即使股權份額較小，由于沒有控股股東的存在，也會成為企業(yè)的實際控制者。9風險資本退出機制的意義4、IPO退出方式可以優(yōu)化企業(yè)的激勵機制在創(chuàng)新企業(yè)進入股票市場以后，也引入了新的治理機制。股票市場的存在使得股東可以利用市場信息為管理層設計更有效的激勵機制，比如將薪酬與股價掛鉤，或者向管理層提供股票期權等。10風險資本退出機制的意義在創(chuàng)新企業(yè)引入風險投資之初，企業(yè)家通常不能要求對企業(yè)的控制權。但讓成熟的企業(yè)家獲得對企業(yè)的控制權有利于風險投資和其他股東價值的最大化。而IPO方式的企業(yè)控制權的制度安排，提供了一種對企業(yè)家激勵和制約的機制，是對創(chuàng)新企業(yè)在選擇和激勵企業(yè)家方面的一種補充。11主要內容風險資本退出機制的意義風險投資的退出方式二板市場12風險投資的退出方式風險資本退出一般有三種方式：1、公開上市（IPO）公開上市是風險投資退出的最佳和最主要的渠道，通過IPO，投資可得到最大的回報。上市籌集資金幾乎是每個成功的創(chuàng)新企業(yè)所走的路子。沒有上市籌集資金，風險投資者就很難回收或以滿意的收益回收資金。創(chuàng)業(yè)者也不可能籌集到更多的投資。所以上市是創(chuàng)新企業(yè)的必經之路。而創(chuàng)新企業(yè)往往以二板市場作為公司上市的首選市場。13風險投資的退出方式企業(yè)股票發(fā)行上市是風險資本最理想的退出渠道。美國的經驗表明，風險資本的發(fā)展與證券市場有密不可分的關系。一個發(fā)達活躍的證券市場能極大地促進風險投資業(yè)的發(fā)展。證券市場的籌資功能越大、籌資機制越靈活，風險投資家的投資回報越高，流入風險投資業(yè)的資金也就越多。14風險投資的退出方式2、MBO（管理層回購）創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展到相當階段，資金規(guī)模、產品銷路、資信狀況都已很好，這時創(chuàng)新企業(yè)家就希望能由自己控制企業(yè)。風險投資家也見好就收，于是雙方可將股份出售和收購事宜進行協(xié)商。對風險投資機構而言，賣價可能會比IPO少些，但費用少，時間短，易于操作。公司管理層可以個人資信作擔保，或以即將收購的資產作擔保，向銀行或其它機構借入資金，將股份買回，企業(yè)歸管理層所有，風險投資家則成功退出。15風險投資的退出方式3、兼并與收購（Merge&Acguisition）風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)的股份賣出，從而實現(xiàn)推出的方式。兼并是由一家實力較強的公司與其它一家或幾家獨立的公司合并組成新的公司。收購是企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或購買目標公司的產權從而達到控制目標公司的行為。16風險投資的退出方式4、破產清算：在公司經營狀況不好且難以扭轉時，解散或破產創(chuàng)新企業(yè)并進行清算可能是減少損失的最好辦法。一個風險投資機構的投資失敗并不可怕，可怕的是失敗之后仍執(zhí)迷不悟、自欺欺人，那就會越陷越深。在美國、英國、加拿大、以色列等國，風險資本主要是通過首次公開發(fā)行股票(InitialPublicOffering，簡稱IPO)或并購(M＆A)方式出售所持股份。17風險投資的退出方式根據(jù)美國對42項風險投資的調查(Bygrave和Tinmons，1992)：30%的風險資本是通過企業(yè)發(fā)行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過股份轉賣，6%是虧損清算，26%是因虧損而注銷股份。18風險投資的退出方式在上述不同方式的退出中，風險投資的回報率差別很大。其中，通過企業(yè)股票發(fā)行退出的風險資本的回報達到1.95倍，兼并收購的投資回報達到0.4倍，企業(yè)回購股份的回報達到0.37倍，股份轉賣的回報達到0.4倍，而虧損清算的損失是-0.34倍，因虧損而注銷股份的損失是-0.37倍。19風險投資的退出方式風險資本從一個創(chuàng)新企業(yè)的退出，可以同時通過多種方式來實現(xiàn)，但由于股票上市方式比較便利且增值幅度較高，目前已經成為各國風險資本首要的和主要的退出方式。二板市場是風險企業(yè)的上市場所。20主要內容風險資本退出機制的意義風險投資的退出方式二板市場21二板市場二板市場是與主板市場相對應的概念，是指主板市場之外專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的資本市場。在二板市場上掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業(yè)，其上市條件較主板市場比較寬松，例如，沒有以往盈利記錄的要求。22二板市場比如，紐約證交所規(guī)定，上市公司市值需達到5億美元，最近一年的營業(yè)額不低于2億美元，最近三年稅前利潤總計應達到650萬美元以上。深滬兩地交易所規(guī)定，上市公司的股本總額不得低于5000萬元人民幣，且最近三年連續(xù)盈利等。23二板市場一般來說，二板市場是為了滿足中小企業(yè)，主要是新興的高科技企業(yè)的融資需要而產生的。高科技企業(yè)在發(fā)展初期，面臨著技術、市場、管理等諸多方面的不確定性，又無資產可以抵押，風險極大，難以從傳統(tǒng)的融資渠道———銀行和資本市場取得資金。如果僅靠自我積累發(fā)展，一是速度慢，二是不容易成氣候，發(fā)揮不了其應有的作用。因此，廣大高科技中小企業(yè)迫切需要新的融資途徑。24二板市場從資本市場的發(fā)展經驗看，當高科技企業(yè)在主板市場上的融資受阻后，市場組織能夠不斷地完善自己，它通過推出特別的板塊市場或二板市場，利用特殊的評估方法（如虧損的高科技企業(yè)可按其將來的現(xiàn)金收入折現(xiàn)估價，無形資產可以在評估中占據(jù)很高價值），不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高科技企業(yè)和有前途的中小企業(yè)，并為它們撰寫調研報告。25二板市場這樣，投資的風險越來越容易為市場所吸收和消化，高科技中小企業(yè)進入股權融資就變得相對容易。在這個相對特殊的二板市場上，高科技、高成長的中小企業(yè)得到風險資本、戰(zhàn)略資本及公眾投資的支持而得以快速發(fā)展，風險投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報酬。26二板市場在世界各國的高新技術企業(yè)市場中，首推美國的納斯達克市場(Nasdaq)最為成功。納斯達克市場培育了微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)、戴爾(Dell)、Sun、思科等一大批高科技企業(yè)。在美國所有高科技上市公司中，96%的因特網公司、92%的計算機軟件公司、82%的計算機制造公司和81%的電子通訊和生物技術公司在納斯達克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當部分是經過納斯達克市場培育出來的。27二板市場美國的納斯達克市場(Nasdaq)1、簡介美國NASDAQ市場是一個著名的二板市場，它和風險投資基金一樣，都可以稱為促進美國高科技公司迅速成長的孵化器。1971年2月28日開始營業(yè)，2000年上市公司達5400多家，其中有近2000家高科技公司。在全美上市的網絡公司中，除極少數(shù)幾家在紐約證交所上市外，其余全部在納斯達克上市。28二板市場在該市場中，電腦或與電腦有關的公司占15.8%，電腦和電信兩個領域的市場資本約占2/3，在美國資本市場市值最高的5家公司中，納斯達克占有微軟、英特爾、思科3家，其余兩家即GE和沃爾瑪則在紐交所掛牌交易。隨著高新技術產業(yè)的不斷發(fā)展，NASDAQ市場作為高新技術企業(yè)的成長搖籃在國際證券市場上的地位日益顯著。29二板市場在近5年上市NASDAQ的公司中，科技類公司占37%、電子通訊類公司占14%、醫(yī)療類公司占13%、生物制藥類公司占12%，而金融業(yè)和機械制造業(yè)則分別僅占10%和3%。2000年3月9日，納斯達克指數(shù)達歷史高點5046點，1999年底總市值達5.2萬億美元。在1990-1997年的8年時間內，納斯達克市場為美國高科技產業(yè)籌集了近750億美元，這個數(shù)字是美國私人風險資本業(yè)總資本的2倍多。30二板市場2、上市門檻低NASDAQ服務的主要對象是中小企業(yè)和高科技企業(yè)，目前一般上市標準為：400萬美元有形資產；5000萬美元市值；上市前一年稅前收益100萬美元；

100萬股公開發(fā)行；

無經營期限要求；

上市前股東300個以上；若上市后業(yè)績不佳，SEC將在30天之內發(fā)出下市通知，并給予一次申辯機會。31二板市場3、上市公司雙軌制1982年開始實行雙軌制，由NASDAQ市場中最優(yōu)秀的公司組成“納斯達克全國市場”(NASDAQNationalMarket)。其余公司則組成“納斯達克小型資本市場”(NASDAQSmallCapMarket)。規(guī)模較小的新興公司證券一般在小型資本市場進行交易，從而提高了NASDAQ市場的交易能力和效率。32二板市場4、完善的電子交易系統(tǒng)NASDAQ市場采用高效率的電子交易系統(tǒng)（ElectronicCommunicationNetworks，簡稱ECNs），它沒有證券交易大廳，而是在世界各地一共裝置了40多萬臺計算機銷售終端，向世界各個角落的交易商、基金經理和經紀人傳送多種證券的全面報價和最新交易信息。電子計算機屏幕交易系統(tǒng)使該市場可以進行高效的實時證券交易。33二板市場5、獨特的做市商制度流動性是決定市場運作的最重要的指標。為了充分實現(xiàn)流動性，NASDAQ采用了做市商制度（MarketMakerRule）。這有別于其它交易所，是NASDAQ市場的核心。按照現(xiàn)行規(guī)定，NASDAQ的每只股票至少要有4個做市商，做市商有義務維護該證券的流動性。34二板市場所謂做市商制度(MarketMakerRule)，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人(一般為專業(yè)公司或投資銀行)作為特許的集中型經紀商，不斷向公眾交易者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在所報價值上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商則通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。35二板市場做市商制度起源于美國，1971年美國納斯達克市場首次采用這一交易制度，經過近30年的發(fā)展，做市商制度已日臻完善，其他國家和地區(qū)也紛紛效仿?？梢哉f，納斯達克市場正是因為創(chuàng)造性地采用做市商制度才得以成為全球最具活力、最有吸引力的創(chuàng)業(yè)板市場。36二板市場根據(jù)美國法律和證券交易委員會(SEC)及全國證券交易商協(xié)會(NASD)的有關規(guī)定，做市商必須做到：(1)堅持達到特定的記錄保存和財務責任的標準；(2)不間斷地主持買、賣兩方面的市場，并在最佳價格時按限額規(guī)定執(zhí)行指令；(3)發(fā)布有效的買、賣兩種報價；(4)在交易完成后的90秒內報告有關交易情況，以便向公眾公布。37二板市場在NASDAQ做市商制度下，買賣雙方無須等待對方的出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔另一方的責任，交易便算完成。這對于市值較低、交易次數(shù)較少的證券尤為重要。做市商由全美證券交易商協(xié)會會員(650多家)公司擔任。做市商為每只股票的買賣提供報價，這有別于傳統(tǒng)交易中有買賣雙方出價形成的差價。它的透明度極高，投資者只要連通適當?shù)耐ㄐ畔到y(tǒng)，比如路透社網絡，即可對市場上的一買一賣一目了然，而做市商也樂于報出最佳的可行價格。38二板市場為防止壟斷股價，凡在NASDAQ市場上市的公司股票，至少要有兩家以上的做市商為其股票報價；一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達到40—45家；平均而言，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。多家做市商必然帶來市場的競爭，有利于推動市場資金的流動。在一筆交易成交后90秒內，每位做市商通過計算機終端網絡向全國證券交易商協(xié)會當局報出某一股票有效的買入價和賣出價及已成交情況，買賣數(shù)量和價格的交易信息隨即轉發(fā)到世界各地的計算機屏幕，通過相互競爭的方式來吸引投資人。39二板市場為確保每只股票在任何時候都有活躍交投，每個做市商都承擔所需資金，以隨時應付任何買賣。在這些做市商中，許多是世界上著名的投資銀行，如美林證券、高盛公司、所羅門兄弟公司。為了解決做市商在證券買賣中由于證券存貨不足或資金不足不能滿足購買者或出售者的需求問題，管理層允許做市商具有一定的融資融券業(yè)務，亦即允許開展證券信用交易。在NASDAQ市場，有60多家大的金融機構為做市商提供交易資金。40二板市場做市商分為四類：批發(fā)商：往往為1000只以上的股票做市；批零兼營商：一般為500—1000只股票做市；機構經紀商：主要為機構投資人服務，做市的股票低于500只。地區(qū)性經紀公司：做市規(guī)模較小。41二板市場NASDAQ規(guī)定，做市商必須隨時準備動用自己的資金買賣其所負責的股票，并有義務持續(xù)報出對該股票的買賣價格；必須在他的報價下執(zhí)行1000股以上的買賣訂單；做市商的報價必須和市場價格一致。對于一般證券，做市商的買賣差價不得大于5%，同時，賣價不能等于或小于其他做市商的買價，買價不能等于或大于其他做市商的賣價。42市商制度的作用

（1）有利于保持市場的流動性。中小企業(yè)股票市場所面臨的一個普遍難題是流動性不足，而流動性差會使投資者遠離市場，美國的FCM市場和英國的USM市場就是因為市場流動性不強而被迫關閉。采用做市商制度，則由做市商承擔做市所需的資金，以隨時應付任何買賣，活躍市場。做市商制度保證了市場進行不間斷的交易活動，尤其有利于大額買賣指令及時成交，對于市值較低、交易量小的證券亦尤為重要。

43（2）有利于保持市場的透明度。NASDAQ市場的每只證券都由做市商為其報價，投資者只要通過通信網絡系統(tǒng)，就可以對市場上的所有證券的交易量和買賣報價觀測清楚。此外，由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝過普通投資者，他們可以對包括上市公司在內的信息來源進行各方面的匯總分析，結果，客觀上提高了市場的透明度。

44（3）有利于維持市場價格的穩(wěn)定，抑制過度投機和操縱股價。做市商報價受交易所規(guī)則約束，報價要有連續(xù)性，差價幅度也有限制，及時處理大額指令的做法，也可減緩它對價格變化的影響。在買賣盤不均衡時，做市商可以插手其間，承接買單或賣單來平抑價格波動。一只股票有兩個以上的做市商，由于做市商對做市的股票有一定的持倉量，使得投機炒作者不敢妄為，操縱者因擔心做市商拋壓、抑制股價，也不愿意“抬轎”。這對中國證券市場具有指導意義。45（4）具有價格發(fā)現(xiàn)功能。盡管場外交易采用的是協(xié)商價格，但由于做市商制度，使這些證券能夠顯示出真正的價格。每只股票都有若干個做市商提供價格，價格趨向一致。如果某一做市商報價距其他競爭對手差別太大，則交易量必受影響，有可能被淘汰出局。

（5）幫助上市公司提高知名度。做市商的作用不僅在于為該公司組織股票承銷團，而且可以幫助名不見經傳的公司提高知名度。能夠選擇一個知名的投資銀行為做市商，說明該上市公司具有一定的實力，對投資者來說提高了可信度。46二板市場6、嚴格的退市制度NASDAQ規(guī)范的市場退出機制，不斷將不合格的上市公司甚至管理者逐出市場，不但優(yōu)化了資源配置，而且提高了市場形象。根據(jù)彭博資訊（Bloomberg）的數(shù)據(jù)顯示，2002年NASDAQ市場增加了128家上市公司，而摘牌的公司則有609家，2003年增加226家，同時有524家公司被摘牌，截止2004年8月新增和摘牌的公司分別達到了193家和229家。從2002年至今，NASDAQ市場上市公司數(shù)量一直在3200——3600家左右徘徊，與歷史上曾經達到的5487家相比，減少約4成。47二板市場7、推行國際化NASDAQ堅持不懈地推行國際化，已成為不折不扣的全球市場。截至2004年8月31日，在NASDAQ掛牌的外國公司達335家，占上市企業(yè)總數(shù)的10.3％，其中包括加拿大74家、以色列71家、英國29家、香港17家、孟加拉國13家、中國12家、荷蘭11家、法國10家、奧地利10家、其它國家88家。48二板市場NASDAQ的上市標準對國內外基本是一致的，外國公司在此上市的數(shù)量和節(jié)奏是美國其它交易所不能企及的。NASDAQ市場吸引了全球大批優(yōu)秀企業(yè)在該市場上市，并已經從其國際化進程中受益匪淺。自1999年7月14日第一只中華網在NASDAQ上市以來，截至2000年8月底止，我國共有12家公司在該市場上市：盛大、僑興環(huán)球、靈通、TOM在線、UT斯達康、中華、亞信、網易、搜狐、新浪、攜程、空中網。還曾在海外設立分支，有NASDAQ歐洲、NASDAQ日本，并有6只股票可以在香港聯(lián)網交易。49二板市場美國納斯達克市場的成功，不僅是因為本身的機制適應高新技術企業(yè)的需求，更重要的是美國經濟中存在著大量創(chuàng)新型的高成長性企業(yè)，而這些企業(yè)是美國政府、科技企業(yè)家、私人風險投資者和風險資本家等相互配合長期培育的。因此，作為風險資本市場體系組成部分的二板市場要獲得成功，除了自身的機制外，還取決于風險資本市場中高新技術企業(yè)、私人風險投資市場和風險資本的發(fā)育狀況。50二板市場四、其他國家的二板市場1、歐洲1995年以前，由于缺乏為風險資本退出服務的股票市場，越來越多的歐洲高新技術企業(yè)到美國市場上市，這種狀況不但不利于歐洲金融服務業(yè)的發(fā)展，還使本土風險資本難于退出，影響了歐洲風險資本業(yè)的發(fā)展，阻礙了創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)育和成長。51二板市場于是從1995年開始，歐盟各國以NASDAQ為藍本，相繼成立了多個服務于新生高成長性企業(yè)的股票市場。其中較具規(guī)模的有：1995年籌建、96年營業(yè)的位于布魯塞爾的歐盟EASDAQ市場；52二板市場1995年6月倫敦證交所設立的另類投資市場（AIM）；由布魯塞爾、巴黎、法蘭克福、阿姆斯特丹證交所于1996年聯(lián)合設立的歐洲新興市場（Euro-NM）等。這些二板市場在保證歐洲高新技術產業(yè)發(fā)展、為風險資本提供退出渠道上起到了十