《投資銀行學教程（第二版）》第八章項目融資

第八章項目融資 主講老師：一二三項目融資概述項目融資的運作方式項目融資的法律文件項目融資概述第一節(jié)一、項目融資的定義與特征(一)項目融資的定義項目融資(projectfinancing)是指貸款人向特定的工程項目提供貸款協議融資,對于該項目所產生的現金流量享有償債請求權,并以該項目資產作為附屬擔保的融資類型。一、項目融資的定義與特征(一)項目融資的定義項目融資的信用結構有三項要點:首先,貸款人的債權實現依賴于擬建工程項目未來可用于償債的現金流量,即其償債資金來源并不限于正常的項目稅后利潤;其次,項目融資要求以建設項目的資產權利作為項目運營和償債的安全保證,它不同于以資產價值為抵押的普通擔保;一、項目融資的定義與特征(一)項目融資的定義項目融資的信用結構有三項要點:最后,項目融資通常需創(chuàng)造足以防范或分散各種項目風險的多重信用保障結構,包括借款人或主辦人提供的有限擔保、完工擔保人提供的項目完工擔保、項目關系人提供的現金流量缺額擔保、項目產品用戶提供的長期銷售協議及政府機構提供的政府擔?；虺兄Z等。一、項目融資的定義與特征(二)項目融資的特征(1)項目融資以特定的建設項目為融資對象,盡管項目融資的借款人可以為獨立從事項目開發(fā)的項目公司(通常如此),也可以為并非單純從事項目開發(fā)的項目主辦人;但在通常情況下,貸款人要求對項目資產和負債(包括股東投入的股權資產和貸款人投入的項目貸款資產)獨立核算,并限制將項目融資用于其他用途。一、項目融資的定義與特征(二)項目融資的特征(2)貸款人的債權實現主要依賴于擬建項目未來的現金流量以及該現金流量中可以合法用來償債的凈現值。(3)項目融資通常以項目資產作為附屬擔保,但根據不同國家法律的許可,又可通過借款人或項目主辦人提供有限信用擔保。(4)項目融資具有信用保障多樣化和復雜化的特點。(5)與上述特征相聯系,項目融資具有融資額大、風險高、周期長、融資成本相對高的特點。二、項目融資中的現金流量按照現代會計理論的概括,現金流量(cashflow)是對某一企業(yè)在單位期間內的現金流入量和現金流出量的統稱。它反映了企業(yè)在特定期間內的現金資產變動結構、現金資產變動趨勢、實際償債能力和實際支付能力。二、項目融資中的現金流量項目融資中的現金流量既不等同于損益表上的營業(yè)利潤或稅后利潤概念,也不完全等同于現金流量表上的現金流量概念,它具有以下三個特點:(1)項目融資中的現金流量是某種單純的預測值,現金預算表對其的預測不能簡單地依據對企業(yè)原有現金流量的結構分析和趨勢分析作出,。二、項目融資中的現金流量(2)項目融資中的現金流量分析以預測凈現金流量或現金余額為基本目的,它并不同于同期損益表上的利潤或預測利潤之概念。(3)具體項目融資中的現金流量預測不僅取決于具體的項目經濟條件,而且取決于可期待的項目財稅政策和項目法律安排。三、項目融資的基本類型(一)非公司型合作項目融資非公司型合作項目融資又稱為“契約型合作結構”、“非公司型合作結構”(unincorporatedjointventure)等。它是指擬建項目的幾個投資人通過合作協議共同投資于項目,分別取得項目資產的財產權和營業(yè)權,分別向貸款人協議借款并安排償債的項目融資方式。三、項目融資的基本類型(一)非公司型合作項目融資非公司型合作結構的特征在于:(1)非公司型合作結構并不形成統一的項目資產權利主體和融資主體,擬建項目的股權性投資人通過非公司型合作協議建立某種合作關系,每個投資人分別擁有項目資產和營業(yè)中的某一部分,因而這類擬建項目應當具備可分割性。(2)非公司型合作結構的借款人通常為各個投資人。三、項目融資的基本類型(一)非公司型合作項目融資非公司型合作結構的特征在于:(3)非公司型合作項目的投資人通常以合作協議明確其為合作關系,而非合伙關系,以排除相互間的連帶責任和無限責任。(4)在非公司型合作結構中,各投資人既可以建立統一管理項目資產與營業(yè)的管理委員會或項目管理公司,也可以委托某一個投資人公司負責項目管理,但該等機構僅具有受托管理或承包管理者的身份,而不具有投資利益。三、項目融資的基本類型(二)項目公司融資項目公司融資是指擬建項目的主辦人及投資人先以股權合資的方式建立有限責任的項目公司,然后由該項目公司直接投資于擬建項目并取得項目資產權和營業(yè)權,由項目公司向國際貸款人協議借款并負責償債的項目融資方式。三、項目融資的基本類型(二)項目公司融資項目公司融資結構的基本特征在于:(1)由主辦人或投資人以股權投資方式設立的有限責任的項目公司是項目融資的主體,它負責對項目的直接投資和營業(yè)管理,并擁有項目資產的財產權,而主辦人或投資人則僅擁有對項目公司可轉讓的股權。(2)在此類結構中,通常由項目公司與國際貸款人簽署貸款協議和資產擔保協議,由其取得貸款。三、項目融資的基本類型(二)項目公司融資(3)在此類結構中,需由項目公司取得運營項目所需的一切來自政府部門的許可和稅收優(yōu)惠,并由項目公司與項目工程承包人、原材料供應商、產品長期購買人及信托受托人簽署有關的協議或文件。(4)項目公司的合資協議、公司章程和分配政策文件需符合國際貸款協議的要求,其中最重要的是項目公司的利潤分配政策需受到貸款償債規(guī)則的限制。三、項目融資的基本類型(三)生產支付型項目融資生產支付(productionpayment)型項目融資又稱為“產品支付項目融資”,它是指國際貸款人在提供項目貸款后,將根據項目融資文件直接取得一定比例的項目產品或該部分產品的全額銷售收入,并以此進行償本付息的項目融資方式。三、項目融資的基本類型(三)生產支付型項目融資生產支付型項目融資的信用保障結構可靠而特別,其基本特征在于:(1)其貸款還本付息并不直接依賴于項目產品未來的全部現金流量,而僅依賴于借款人按約支付的產品數量及其市場價格。(2)在此類項目融資中,貸款人僅依據能夠可靠取得的支付產品數量安排貸款規(guī)模。三、項目融資的基本類型(三)生產支付型項目融資(3)在此類項目融資中,貸款人提供貸款的期限將必然短于預計的項目產品的開發(fā)年限,以此保障貸款本息償還的可靠性。(4)在生產支付型項目融資中,國際貸款人通常安排某種代理銷售支付產品的中介機構,代其從事貸款資金支付和產品銷售活動。(5)由于借款人所支付的產品及其銷售收入被作為償還貸款的主要來源,所以此類項目融資通常僅需采取貸款人無追索權的形式。三、項目融資的基本類型(四)BOT項目融資BOT項目融資是指項目所在國政府機構以特許權協議(concessionagreement)向開發(fā)項目公司提供某種特許權,項目公司以該特許權作為抵押向國際貸款人取得貸款,貸款人按照貸款協議和特許權協議在一定年限內對該項目的可償債現金流量具有清償請求權,在年限屆滿(特許權協議中止)后,政府機構按約定方式將該項目資產和營業(yè)權收回的國際融資方式。三、項目融資的基本類型(四)BOT項目融資BOT項目融資的特征在于:(1)項目所在國的政府機構通常作為項目的發(fā)起人,但它在項目融資期內并不擁有項目的財產權和營業(yè)控制權,而僅通過特許權協議、給予附屬性貸款或貸款擔保對項目提供支持。三、項目融資的基本類型(四)BOT項目融資BOT項目融資的特征在于:(2)政府機構簽署的特許權是BOT融資的基礎,該協議通常需規(guī)定以下主要事項:關于批準項目公司從事特定營業(yè)并享有專營權的特許;關于同意項目公司可將其營業(yè)權及專營權轉讓和抵押的許可;對于項目公司依特定條件取得相關土地使用權的批準;關于項目公司在貸款償還期內給予稅收財務優(yōu)惠的許可;關于特許權期滿后,政府機構收回或購回項目的事項等。三、項目融資的基本類型(四)BOT項目融資BOT項目融資的特征在于:(3)國際貸款人向項目公司提供貸款不僅要求項目公司以項目資產作為擔保,而且通常要求其將特許權協議項下的權益設為抵押。項目融資的運作方式第二節(jié)一、項目融資的參與者(一)項目主辦人和投資人項目主辦人(sponsor)是指對于建設項目擔當領導、發(fā)起和前期組織職責的借款方當事人(不一定為借款人),它通常由項目所在國的政府機構或企業(yè)組織擔任。項目投資人是指對于擬建設項目(或項目公司)共同進行股權性投資的當事人,它們通常為項目所在國的企業(yè)組織和有關的外國企業(yè)組織。在許多情況下,項目主辦人也同時為項目投資人,但此并非必需。一、項目融資的參與者(二)項目公司項目公司的一般特征在于:(1)它僅為特定項目建設而設立,僅對該項目投資,并僅僅擁有該項目的資產、負債和營業(yè)權;(2)它通常為有限責任公司;(3)根據不同融資項目的要求,它可能同時為借款人及擬建項目的經營管理人,但從項目融資的實踐來看,組建項目公司的主要目的是便于控制擬建設項目的資產負債狀況、損益狀況和現金流量狀況,而非令其擔任項目的經營管理人。一、項目融資的參與者(三)貸款人與借款人項目融資的貸款人通常是對擬建項目提供協議貸款的國際性商業(yè)銀行或由多家商業(yè)銀行組成的貸款銀團。項目融資的借款人通常為項目公司,但在某些情況下也可以是項目主辦人或項目投資人。一、項目融資的參與者(四)工程承包人項目融資中的工程承包人是指依據工程承包公司負責以約定價格、約定期限、約定工程質量全面完成擬建項目工程的建設工程公司。一、項目融資的參與者(五)項目設備與原材料供應商項目融資中的供應商,是指根據項目設備和原材料供應合同,向擬投資項目定期或長期售賣項目設備、提供能源供應或提供原材料供應的銷售商。一、項目融資的參與者(六)項目產品購買人項目產品購買人是指根據項目產品購買合同或使用合同,將長期購買項目產品或長期使用項目設施的商業(yè)當事人。一、項目融資的參與者(七)信托受托人項目融資中的受托人是指根據信托文件,負責管理設為擔保的項目資產、項目收入和現金流量的獨立金融機構。一、項目融資的參與者(八)項目融資保證人與保險人在項目融資中,貸款人除要求以項目資產和項目現金流量為擔保外,有時還要求項目公司或項目主辦人提供信用性有限擔保,此種就一定信用數額提供有限擔保的當事人為項目融資的保證人。一、項目融資的參與者(九)專業(yè)性顧問機構在項目融資中,通常需有許多專業(yè)性中介機構協助項目貸款人(融資顧問)或項目主辦人進行工作,其中最重要的是工程咨詢顧問、財務稅務顧問和法律顧問。二、項目融資的程序(一)項目融資決策(二)項目融資結構分析(三)項目融資準備(四)項目融資執(zhí)行階段三、項目融資的風險預測與風險控制(一)信用風險及其控制這里所說的信用風險是指相對于貸款本息償還需求而言,擬建項目未來的有效凈現金流量相對不足或不穩(wěn)定而形成的風險。三、項目融資的風險預測與風險控制(一)信用風險及其控制(1)通過增大項目投資人的股權投資額和減少貸款額的方法分散貸款風險,相對提高項目償債能力;(2)通過政府特許文件保證項目公司的專營性、優(yōu)惠的定價政策和優(yōu)惠的稅收財政待遇等,以此改善市場和稅負條件,提高項目的有效凈現金流量;三、項目融資的風險預測與風險控制(一)信用風險及其控制(3)通過簽署有限追索的信用保證協議,要求保證人對凈現金流量缺額提供有限擔保;(4)通過與項目公司簽署財務約定協議或財務約定條款,要求項目運營維持一定的流動資金水平并限定成本費用水平,或者要求第三人以資金信用保證該兩項指標不超過標準。三、項目融資的風險預測與風險控制(二)完工風險及其控制完工風險是指因擬建項目不能按期完成建設、不能按期運營、項目建設成本超支、不能達到設計的技術經濟指標(包括產量指標、質量指標、原材料指標、能耗指標等)而形成的風險。三、項目融資的風險預測與風險控制(三)生產和供應風險及其控制項目生產和供應風險是指在項目生產運營階段因技術條件、資源儲量、原材料供應、生產經營管理等原因而將對項目現金流量造成不利影響的風險因素。三、項目融資的風險預測與風險控制(四)市場銷售風險及其控制市場銷售風險主要是指可能影響項目最終產品未來銷售收入的市場銷量風險和市場價格風險。對于某些市場需求穩(wěn)定且供不應求的項目產品而言,其市場銷售風險可能僅限于市場價格風險,如黃金、白銀、石油產品等。三、項目融資的風險預測與風險控制(五)政治風險及其控制項目融資中的政治風險是指因項目所在國政治變動、國有化征用、法律制度變更、外匯制度變更或者政府機構給予的特許政策因客觀因素而變更等原因形成的項目風險。項目融資的法律文件第三節(jié)一、項目融資中的貸款協議在條款使用上,項目融資中的貸款協議具有以下特點:(1)貸款協議中通常設有分期提款條款,使借款人在按約有效使用貸款的條件下可按期提取項目貸款,以控制項目貸款風險;(2)貸款協議在約定事項中需規(guī)定資金用途條款,并要求借款人保證將貸款用于約定的項目;一、項目融資中的貸款協議在條款使用上,項目融資中的貸款協議具有以下特點:(3)貸款協議在約定事項中需規(guī)定現金流量專項使用條款,并要求借款人保證將分配的現金流量用于規(guī)定用途;(4)貸款協議約定事項中通常需規(guī)定或援引商業(yè)完工標準、試運營階段的雙方義務、完工驗收的效果和違反商業(yè)完工標準的后果等內容;(5)貸款協議在約定事項和違約事件中通常對項目運營階段的現金流量狀況和債務清償比率加以約束;一、項目融資中的貸款協議在條款使用上,項目融資中的貸款協議具有以下特點:(6)貸款協議在約定事項中通常限制或禁止項目公司在項目融資之外另行借款或進行項目之外的長期投資;(7)貸款協議需與信托文件、聯合承包合同、設備材料供應合同和長期購買合同相銜接,同時需約定可轉讓的信托賬戶,使得信托受托人可將約定的貸款部分支付于工程承包人和設備材料供應商,并將長期購買人支付形成的有效凈現金流量用于償還貸款本息。二、項目融資中的擔保文件項目融資中所使用的直接擔保文件主要為項目資產擔保協議、保證人提供的有限信用保證協議和由項目主辦人或政府機構出具的“安慰信”(letterofcomfort),它們在法律上往往被作為項目貸款協議的附件。二、項目融資中的擔保文件項目融資中的項目資產擔保協議形式上與一般的資產抵押和按揭文件無異,但在內容上則具有以下特點:(1)該擔保協議要求項目公司以全部項目資產(包括未來建成的項目資產)作為擔保,實現項目資產的“總擔?；?這在缺乏按揭制度的國家中通常要作出詳細的合同約定。(2)該擔保協議通常要求在貸款人的債權得不到按約清償時,使之可得到對項目資產的物權性權利(包括將其委托第三人經營的權利),而不是僅依其取得“強制性債權”。二、項目融資中的擔保文件(3)該擔保協議需禁止項目公司將項目資產再行提供任何第三人設為擔保,以保障項目貸款人享有優(yōu)于其他債權人或追索權人的物權性權利,并在貸款協議被違反時,使貸款人可以合法地成為項目資產的指定接收人。(4)該擔保協議需規(guī)定項目公司有責任辦理和取得項目資產權利的一切法定手續(xù),并有責任在項目資產建成后辦理所在國法律要求的一切登記手續(xù)。(5)該擔保協議通常指定由特定的代理機構或信托受托人負責對設為擔保的項目資產進行監(jiān)督和保護,并且需規(guī)定其擔保權享有人為可以變動的銀團貸款人。三、政府特許文件概括地說,項目融資中的政府特許文件或支持文件通常包括以下主要內容:(1)項目所在國政府機構批準或許可項目公司從事特許營業(yè)、資源開發(fā)或授予其專營權的表示或承諾。(2)在實行計劃價格管制的國家中,政府特許文件中通常需包含許可項目公司根據市場需求或者在優(yōu)惠政策許可的范圍內自由確定產品價格的內容,此亦為保障預測的項目現金流量所必需的。三、政府特許文件概括地說,項目融資中的政府特許文件或支持文件通常包括以下主要內容:(3)政府機構批準給予項目公司稅收財政優(yōu)惠的承諾,其中較為常見的包括一定年限的所得稅減免、土地稅費的優(yōu)惠、地方附加稅費的減免、允許項目資產加速折舊等,此類優(yōu)惠政策在項目信用風險較大的情況下往往為必需,以提高項目的有效凈現金流量。三、政府特許文件概括地說,項目融資中的政府特許文件或支持文件通常包括以下主要內容:(4)政府機構許可項目公司對其專營權或特許權可通過合同方式進行轉讓,以及對于該特許權屆滿后將對其依法續(xù)展的承諾。(5)政府機構對于項目公司和項目融資其他有關待遇的承諾。三、政府特許文件概括地說,項目融資中的政府特許文件或支持文件通常包括以下主要內容:(6)政府機構關于不修改特許權協議內容和排除立法變動影響的承諾,即所謂“穩(wěn)定性條款”。(7)法律適用與司法管轄條款。(8)除上述之外,政府特許文件通常還包含批準項目公司依法設立、許可項目公司進行核定之營業(yè)、批準擬建項目的投資計劃、批準項目公司擬進行的項目融資、核準項目公司還貸資金的兌匯等內容。四、項目完工擔保協議項目完工擔保協議是指完工擔保人(通常由項目主辦人或投資人擔任)向國際貸款人就擬建項目可以按照約定的工期、約定的成本和約定的商業(yè)完工標準實現完工和正式運營提供完全信用保證的協議;依此保證,在擬建項目不能按約定的工期和成本實現商業(yè)完工標準時,完工擔保人將負有支付賠償金、追加項目股權投資和提前償還項目貸款的責任。四、項目完工擔保協議項目完工擔保協議不同于傳統的信用保證協議,它是項目融資信用保障機制中重要的一環(huán)。其基本特點在于:(1)項目完工擔保是對擬建項目將按照約定的工期和成本實現商業(yè)完工提供保證,而非對借款人按期還貸提供保證。(2)違反項目完工擔保所引起的責任具有復雜的構成。(3)項目完工擔保可以是一種全額信用保證,在違反項目完工擔保的情況下,國際貸款人可以對已經投入的全部貸款損失具有完全追索權。四、項目完工擔保協議(4)項目完工擔保不僅須采取信用保證協議形式,而且通常要求完工擔保人向指定的銀行機構存入擔保存款,提供以國際貸款人為受益人的備用信用證或者保函。(5)項目完工擔保人通常由項目主辦人或項目投資人擔任(也可以由項目工程總承包人擔任),但此項完工擔保與項目工程擔保有著密切的聯系。五、原材料與能源長期供應協議

原材料與能源長期供應協議是根據項目融資結構的要求,由項目公司與原材料供應商和能源供應商簽署的旨在穩(wěn)定項目生產運營成本,分散原材料供應與能源供應價格變動風險的長期供應協議。其典型形式是項目融資中普遍采用的“或供貨或付款協議”(supply

or

pay

contract)。五、原材料與能源長期供應協議

或供貨或付款協議具有以下特點:(1)它是一種長期供應協議,供貨方依照協議所承擔的持續(xù)性供應義務和責任至少不應短于項目貸款的還款期間,這與一般的供貨協議有所不同;(2)該供應協議以保障項目運營所需原材料或能源的穩(wěn)定供應為主旨,協議中需含有旨在穩(wěn)定原材料和能源供應量和供應價格(通常包括最高限價)的條款;五、原材料與能源長期供應協議

或供貨或付款協議具有以下特點:(3)該供應協議令供應方承擔市場價格波動風險,即在其所供應的原材料或能源的市場價格發(fā)生波動時,供應方仍需嚴格按照約定的供應量和供應價格履行供貨義務,否則需向項目公司補償支付其另行購買原材料或能源所需的價格差額;(4)該供應協議通常亦為第三人設定義務,根據項目融資結構的要求,對于原材料供應商或能源供應商的價款支付,通常由信托受托人代為履行,以保障項目貸款的正常使用。六、提貨即付款協議提貨即付款協議(take

and

pay

contract)是由項目公司與項目產品購買人簽署的使買方在提貨取得項目產品的條件下即應負擔付款義務的項目產品長期銷售協議。它也是項目融資中被廣泛采用的協議形式。六、提貨即付款協議提貨即付款協議在本質上與或提貨或付款協議具有共同的作用,但又具有其自身的特點:(1)該產品銷售協議具有長期性,這與