買殼上市理論與案例分析

1、買殼上市理論和案例 - 如何買殼上市 買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業(yè)的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。 買殼上市一般要經(jīng)過兩個步驟。首先是買殼，即收購或受讓股權(quán)。收購股權(quán)有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時(shí)得到股權(quán)的原持有人和主管部門的同意。 場外收購或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是我國買殼上市行為的主要方式。根據(jù)上海市場1999年上半年買殼上市行為統(tǒng)計(jì)，在場外收購方式中，發(fā)生頻率最高的三種方式為國有股轉(zhuǎn)讓(40%)、法

2、人股轉(zhuǎn)讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業(yè)買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多。如重慶國股控股重慶路橋(600106)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)。 另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由于中國的特殊國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細(xì)的炒作計(jì)劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。 我國第一起二級市場并購案例就是 “寶延”風(fēng)波。1993年9月深寶安（0002）通過其上海的子公司和兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)大量收購延中實(shí)業(yè)（

3、600601）的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購主要集中在“三無”板塊，如北大方正收購延中實(shí)業(yè)，天津大港油田收購愛使股份（600652）。 受讓股權(quán)是一種比較特殊的買殼方式。所謂受讓就是國有股權(quán)的無償劃撥，但是只適合國有制企業(yè)。不過天下沒有免費(fèi)的午餐，無償劃撥往往附帶有較高的負(fù)債和社會包袱。 其次是換殼，即資產(chǎn)置換。將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來，賣給關(guān)聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，提高殼公司的業(yè)績，從而達(dá)到配股資格，實(shí)現(xiàn)融資目的。 最后是價(jià)款支付。目前有六種方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權(quán)支付方式。 前三種是主要支付

4、方式。但是現(xiàn)金支付對于買殼公司實(shí)在是一筆較大的負(fù)擔(dān)，很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金。所以目前傾向于采用資產(chǎn)置換支付和債權(quán)支付方式或者加上少量現(xiàn)金的混合支付方式。 如何選擇收購目標(biāo) 根據(jù)1997年以來深滬股市上百起資產(chǎn)重組案例，殼公司有以下一些共同的特點(diǎn)。 首先是所處的行業(yè)不景氣。尤其是紡織業(yè)、冶金業(yè)、零售業(yè)、食品飲料、農(nóng)業(yè)等行業(yè)，本行業(yè)沒有增長前景，只有另尋生路。股權(quán)原持有人和主管政府部門也愿意轉(zhuǎn)讓和批準(zhǔn)。 其次是股本規(guī)模較小。以上海市場為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬股的有38家，所占比例均為38%。 小盤股具有收購

5、成本低、股本擴(kuò)張能力強(qiáng)等優(yōu)勢。特別是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機(jī)會較大。如滬市的國嘉實(shí)業(yè)(600646)，總股本8660萬股，重組后股價(jià)由6元漲到46元。 然后是股權(quán)相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標(biāo)公司較少，因此大都采取股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。股權(quán)相對集中易于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作創(chuàng)造條件。只跟一家談肯定比同時(shí)跟五六家談容易些。 最后是目標(biāo)公司有配股資格。證監(jiān)會規(guī)定，上市公司只有連續(xù)三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上(最低為6%)時(shí)，才有配股資格。買殼上市的主要目的就是配股融資，如果失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。 另外有一點(diǎn)要注意的是，買殼上市中買賣雙

6、方在同一地區(qū)的比例在逐年上升。1997年這個比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主義因素，跨地區(qū)收購還存在一定的困難，所以在本地區(qū)尋找殼公司的成功概率要大一些。 買殼上市的利弊一般來說，買殼上市是民營企業(yè)在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。 所以，買殼上市為企業(yè)帶來的利益和直接上市其實(shí)是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益主要有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。 目前企業(yè)考慮更多的倒應(yīng)該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達(dá)到令人滿意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上升趨勢

7、。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。 值得注意的是，雖然深滬股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但是成功率并不高。買殼上市獲取收益的主要途徑是配股融資。當(dāng)然也不排除主要通過二級市場炒作獲取收益的情況，但是由于很難統(tǒng)計(jì)這種現(xiàn)象，而且本文的閱讀對象是那些考慮將買殼上市作為長期投資的企業(yè)家，所以評價(jià)買殼上市是否成功的主要標(biāo)準(zhǔn)是效益能否得到長期穩(wěn)定發(fā)展。 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤增長；有65%的企業(yè)只是在買殼后的當(dāng)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了收益增長，而且這種增長多是通過剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易形成的；另外有2

8、0%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。 換而言之，從這個意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達(dá)20%。如果買殼上市失敗，企業(yè)的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。 典型案例分析一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通過二級市場收購實(shí)現(xiàn)買殼上市并且得到成功的公司。它的殼公司是著名的“三無概念”股延中實(shí)業(yè)（600601）。延中實(shí)業(yè)是“上海老八股”之一，股本結(jié)構(gòu)非常特殊，全部是社會流通股。延中實(shí)業(yè)以前的主業(yè)比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒有發(fā)展前景，是一個非常好的殼公司。 1998年2月到5月，延中實(shí)業(yè)的原

9、第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實(shí)業(yè)，而北大方正及相關(guān)企業(yè)則通過二級市場收購了526萬股延中股票，占總股本的5%。后來深寶安又陸續(xù)減持了全部的股權(quán)，北大方正成為第一大股東。 北大方正后來將計(jì)算機(jī)、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實(shí)業(yè)，并改名為方正科技，延中實(shí)業(yè)從此變?yōu)橐患壹兇獾腎T行業(yè)上市公司，2000年中期的每股收益達(dá)到0.33元，買殼上市完全成功。 從買殼上市的成本上看，當(dāng)初收購526萬股延中股票動用的資金上億元，但是通過成功的市場炒作和后來的股權(quán)減持，實(shí)際支出并不高。 然而這種方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)都實(shí)在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場影響力，否則還是不試為好。 二、青鳥天橋

10、青鳥天橋的買殼上市方式是先收購，再受讓股權(quán)。 1998年12月北京天橋(600657)以1264萬元的價(jià)格收購北京北大青鳥有限責(zé)任公司所屬子公司北京北大青鳥商用信息系統(tǒng)有限公司98的股權(quán)，以5323萬元的價(jià)格收購北京市北大青鳥軟件系統(tǒng)公司的兩項(xiàng)無形資產(chǎn)：青鳥商業(yè)自動化系統(tǒng)V2.0軟件技術(shù)和青鳥區(qū)域清算及電子聯(lián)行業(yè)務(wù)系統(tǒng)。 隨后北京北大青鳥有限責(zé)任公司分別與北京天橋的原大股東，北京市崇文區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、北京住宅開發(fā)建設(shè)集團(tuán)總公司簽署法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，共受讓公司法人股11269870股，占總股本的12.31。在此之前，北大青鳥已經(jīng)分別受讓了北京市京融商貿(mào)公司、深圳市萊英達(dá)集團(tuán)股份有限公司、深圳

11、市萊英達(dá)開發(fā)有限公司持有的公司法人股，共計(jì)4080000股，占公司總股本的4.45。此次轉(zhuǎn)讓后，北大青鳥共持有公司15349870股，占公司總股本的16.76，為公司第一大股東。 這種方式需要買殼公司和政府部門有密切的關(guān)系，由于是零成本收購，應(yīng)該作為首選買殼上市策略。 三、新太科技 新太科技的買殼上市是典型的反向收購。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)（600728）1996年發(fā)行上市，公司主營遠(yuǎn)洋捕撈及其下游相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，上市后公司曾一度取得過輝煌的業(yè)績。但隨著傳統(tǒng)漁場海洋底層魚類資源的日趨衰竭，同業(yè)競爭的加劇，捕撈費(fèi)用的增加，造成公司單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升，經(jīng)營業(yè)績下降。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)1999年10月25日出資

12、15326萬元受讓廣州新太科技有限公司95.112的股權(quán)。 廣州新太科技有限公司成立于1997年5月，注冊資金10000萬元，是廣州市天河高新技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)的一家高科技企業(yè)，主營計(jì)算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)電話語音集成技術(shù)，是我國計(jì)算機(jī)電話集成領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一。 遠(yuǎn)洋漁業(yè)一躍成為一家純粹的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景都出現(xiàn)了脫胎換骨的變化，取得了成功。 四、托普科技 托普科技對川長征（0583）的收購采取先注資后收購的方式。 1997年底，川長征以每股7.42元價(jià)格購買成都托普科技股份有限公司(托普發(fā)展的控股公司)53.85%的股份，向托普發(fā)展支付現(xiàn)金7791萬元。1998年4月，托普發(fā)展從自貢市國資局以

13、每股2.08元外加0.5元無形資產(chǎn)補(bǔ)償費(fèi)的價(jià)格購買了川長征48.37%的股份。 采取這種先注資后收購的方式，一是由于受讓國家股手續(xù)復(fù)雜，需要層層報(bào)批，另一個更主要原因是川長征以國有企業(yè)身份從國有資產(chǎn)保值增值基金中取得購買成都托普的價(jià)款，避免因企業(yè)性質(zhì)發(fā)生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普發(fā)展的收購成本。 五、創(chuàng)智科技 創(chuàng)智軟件園收購五一文（0787）的手法更為獨(dú)特，通過組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權(quán)作為出資，與創(chuàng)智軟件園合資設(shè)立創(chuàng)智科技有限公司，后者占有51%的股份，這樣，創(chuàng)智軟件園通過絕對控股該合資公司而間接成為五一文的第一大股東。 這種手

14、法與直接收購法人股相比，成本大為減少，并且有效地避免了自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來收益被上市公司其他股東所攤薄。 六、科利華 科利華（600799）對阿城鋼鐵的收購方式也不簡單。該公司以每股2.08元的價(jià)格從阿鋼集團(tuán)購買阿城鋼鐵28%的股份，應(yīng)付價(jià)款1.34億元，該數(shù)額顯得相當(dāng)龐大，不過與此同時(shí)，阿城鋼鐵以兩個5000萬元分別購買科利華下屬的曉軍公司80%股權(quán)和一項(xiàng)軟件著作權(quán)，這1億元以其對阿鋼集團(tuán)的債權(quán)支付給科利華。 這樣，科利華僅用3400萬元現(xiàn)金和這筆債權(quán)償付給阿鋼集團(tuán)作為購股款。采用這種做法的主要目的也是大幅降低實(shí)際收購成本，將購買價(jià)款中的絕大部分通過賬面數(shù)字進(jìn)行對沖。西方企業(yè)并購理論與實(shí)踐探析

15、- 企業(yè)并購的基本概念和分類與并購意義相關(guān)的三個概念是合并、兼并、收購。合并（Consolidation ）指兩個或兩個以上企業(yè)合成一個新的企業(yè)，特點(diǎn)是伴有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)移，多個法人變成一個法人。兼并（Merger）相當(dāng)于我國公司法中的“吸收合并”，公司兼并公司，保留，公司解散，喪失法人地位。收購（Acquisition ）指公司通過出資出股，達(dá)到對目標(biāo)公司的控制，同時(shí)公司的法人地位喪失或轉(zhuǎn)移。從經(jīng)濟(jì)意義上而不是法律意義上講，這三種方式通常并無大的差別。我們經(jīng)常討論的并購（）系指上述三個概念的全部或部分含義。企業(yè)并購的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所作出的制度安排而進(jìn)行的一

16、種權(quán)利讓渡行為。企業(yè)并購活動是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的，在企業(yè)并購過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的收益，另一或另一部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。企業(yè)并購的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。并購（）按并購前企業(yè)間的市場關(guān)系可分成三類：水平并購（橫向并購）：并購企業(yè)的雙方或多方原屬同一產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品。垂直并購（縱向并購）：并購企業(yè)的雙方或多方之間有原料生產(chǎn)、供應(yīng)和加工及銷售的關(guān)系，分處于生產(chǎn)和流通過程的不同階段。是大企業(yè)全面控制原料生產(chǎn)、銷售的各個環(huán)節(jié)，建立垂直結(jié)合控制體系的基本手段?；旌喜①彛和瑫r(shí)發(fā)生水平并購

17、和垂直并購，或并購雙方或多方是屬于沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)試圖進(jìn)入利潤率較高的另一產(chǎn)業(yè)時(shí)，常與企業(yè)的多元化戰(zhàn)略相聯(lián)系。并購按出資方式，也可分為三種形式：現(xiàn)金并購，指并購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。目標(biāo)公司的股東得到了所擁有的股份的現(xiàn)金支付，從而失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。股票并購：指并購公司采取增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票。特點(diǎn)是無需支付現(xiàn)金，不影響并購的現(xiàn)金狀況，同時(shí)目標(biāo)公司的股東不會失去其股份，只是股權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到并購公司，從而喪失了對公司的控制權(quán)。杠桿并購，指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進(jìn)行的并購。特點(diǎn)是只需少量的

18、資本即可進(jìn)行，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。此外還有按并購的手段和態(tài)度作善意收購與惡意收購之分。企業(yè)并購成因的理論分析規(guī)模經(jīng)濟(jì)論。所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)指每個時(shí)期內(nèi)，產(chǎn)品或從事生產(chǎn)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)、職能的絕對量增加時(shí)，其單位成本下降。企業(yè)并購對規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接影響，企業(yè)通過并購對工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，使其經(jīng)營成本最小化；可以使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品深化生產(chǎn)，或者運(yùn)用統(tǒng)一的生產(chǎn)流程，減少生產(chǎn)過程的環(huán)節(jié)間隔，充分利用生產(chǎn)能力。施蒂格勒認(rèn)為，“隨市場的發(fā)展，專業(yè)化廠商會出現(xiàn)并發(fā)揮功能，在這一方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)是至關(guān)重要的，一個廠商通過并購其競爭對手的途徑成為巨型企

19、業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上一個突出現(xiàn)象。”另一位學(xué)者戴維本丹尼爾也指出：“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)已成為競爭力很強(qiáng)的國際商業(yè)經(jīng)濟(jì)，為了在全球具有競爭力，企業(yè)規(guī)模必須變的更大?！逼髽I(yè)并購還有利于從市場營銷、管理、科技開發(fā)等環(huán)節(jié)促進(jìn)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，企業(yè)并購后，原來分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、科技人員可以在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合。這些規(guī)模巨大廠商是技術(shù)進(jìn)步的源泉。但是，理論的解釋有時(shí)也難令人信服。據(jù)調(diào)查西方公司中只有承認(rèn)合并動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)，企業(yè)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小也不相關(guān)，在實(shí)踐中幾乎沒有證據(jù)可以表明并購會使成本普遍下降。交易費(fèi)用論。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，價(jià)格反映資源的稀缺度，是資源配置的信號。價(jià)格機(jī)制被認(rèn)為是最有效的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)資

20、源配置的工具。在此情況下，科斯分析了企業(yè)存在的理由是使用價(jià)格機(jī)制需要支付成本，因此通過一個組織，并讓某種權(quán)力（企業(yè)）支配資源，部分市場費(fèi)用可以節(jié)??；企業(yè)面對的是有限理性、機(jī)會主義動機(jī)、不確定性和信息不完全的世界，企業(yè)并購正好實(shí)現(xiàn)節(jié)約交易費(fèi)用的目的。通過并購可以使專門的知識（企業(yè)通過研究開發(fā)投入獲得的產(chǎn)品）在同一企業(yè)內(nèi)部使用；防止企業(yè)商譽(yù)運(yùn)用上的外部性問題；可以保證企業(yè)生產(chǎn)需要的中間產(chǎn)品質(zhì)量；可以形成市場進(jìn)入壁壘，限制競爭者進(jìn)入，形成市場壟斷；并購還可以節(jié)省管理成本，提高管理效率。這種解釋說服力強(qiáng)，但分析方法較抽象，難以得到系統(tǒng)檢驗(yàn)，因此在管理實(shí)踐中很少應(yīng)用。價(jià)值低估論。并購企業(yè)購買目標(biāo)企業(yè)的股

21、票時(shí)，必須考慮當(dāng)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本與該企業(yè)股票市場價(jià)格總額的大小，如果前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之則相反。托賓（J.Tobin ）把這一原理概括為托賓比率（Tobin Ratio ）又稱QRation ，既企業(yè)股票市場價(jià)格總額與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)時(shí)，形成并購的可能性小，當(dāng)時(shí)，形成并購的可能性較大。年代美國企業(yè)并購高峰前，達(dá)到相當(dāng)高度，年曾為，后來逐步縮小，到年代初，這一比率下降幅度較大，年降至，這就意味著并購目標(biāo)企業(yè)比新建便宜一半；從而很大程度上誘導(dǎo)了年代以來的第四次企業(yè)并購浪潮。從實(shí)踐上看，年代并購高峰時(shí)，美企業(yè)一般為（以為例），并購企業(yè)投標(biāo)收購目標(biāo)企業(yè)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)行

22、市一般溢價(jià)幅度，那么購并總成本為目標(biāo)企業(yè)重置成本的倍，這樣并購仍比新建一家企業(yè)節(jié)省左右，而且這種并購一旦完成，即可投入運(yùn)營。市場勢力論。并購的動因源于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，增加長期獲利的機(jī)會。企業(yè)并購提高行業(yè)集中程度，一方面減少競爭者數(shù)量，使行業(yè)相對集中，增大進(jìn)入壁壘；當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時(shí)，企業(yè)即可憑借壟斷地位獲取長期穩(wěn)定的超額利潤。這種大公司不易受市場環(huán)境變化的影響，在利潤方面比小公司變化小。由于企業(yè)對市場一定程度的控制與對市場完全壟斷界限很難界定，在一向崇尚自由競爭的美國，對基于控制市場目的這種并購行為一直存在爭議。按照克萊頓法，在一個高度集中的行業(yè)中，如果一家占有市場份額

23、的廠商合并了另一家占有市場或略多一點(diǎn)的廠商，司法部很可能“反對”這種合并；年美司法部對企業(yè)并購的指導(dǎo)方針是要求有關(guān)廠商提供效益證據(jù)，從而達(dá)到對其監(jiān)控的目的。對垂直并購的政府政策也在不斷發(fā)生變化。年的垂直并購指導(dǎo)方針使用的是“廠商作為生產(chǎn)職能”的推理，當(dāng)時(shí)垂直并購如果在其體制的任何階段有“明顯可見的市場控制”，它就要受到禁止。年司法部合并指導(dǎo)方針認(rèn)為“因?yàn)榛セ葙徺I是一種經(jīng)濟(jì)上不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)行為，它賦予無長處的受惠廠的一種競爭優(yōu)勢?！奔词拐还膭钌踔料拗七@種“控制市場”的并購，但資料表明，美國最大家公司資產(chǎn)份額占所有廠商資產(chǎn)總額的比重從年的左右增加到年的，以至于感到事態(tài)嚴(yán)重的聯(lián)邦貿(mào)易委員會驚呼“大

24、公司將最終統(tǒng)治全國”。多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略論。企業(yè)混合并購是追求多元化經(jīng)營，即減少企業(yè)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍的依賴，降低經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)成本。若將生產(chǎn)活動與不相關(guān)（或最好是與負(fù)相關(guān)）的收益聯(lián)系起來，就會減少該公司利潤率的波動。薩繆爾森和史密斯年曾用紀(jì)實(shí)材料很好地證明了企業(yè)規(guī)模愈大，經(jīng)營愈多樣化，其生產(chǎn)率波動就愈小，從而能夠減少目標(biāo)企業(yè)的資本成本。企業(yè)并購還與稅收制度、經(jīng)理人員的動機(jī)、股票投機(jī)等因素密不可分。一起并購案例往往同時(shí)是上述幾個方面因素共同作用的結(jié)果。 西方企業(yè)并購的作用首先，企業(yè)并購促進(jìn)了西方國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高資源的宏觀配置效率。當(dāng)今科學(xué)技術(shù)日新月異，科技越發(fā)達(dá)，社會分工越細(xì)密，生產(chǎn)社會化程度也越

25、高。與此同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)部門不斷出現(xiàn)，它們利用科技進(jìn)步的后發(fā)優(yōu)勢，搶占市場競爭的最有利位置，通過并購集中全社會乃至全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)要素，謀求規(guī)模經(jīng)營，以獲取最大可能的利潤；同時(shí)推動了全社會存量資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的有序合理流動。夕陽產(chǎn)業(yè)為了在市場競爭中求得生存發(fā)展，必需通過各種方式進(jìn)行資本、人才、產(chǎn)品生產(chǎn)和技術(shù)開發(fā)的調(diào)整與協(xié)作聯(lián)合；這樣社會各產(chǎn)業(yè)部門經(jīng)過并購機(jī)制實(shí)現(xiàn)彼長此消，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。其次，企業(yè)并購普遍提高了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析表明，年美國被兼并企業(yè)平均利潤率要比聯(lián)邦貿(mào)易委員會計(jì)算的基準(zhǔn)利潤率高出個百分點(diǎn)左右。另據(jù)密爾福德格林研究的材料，年代兼并高潮時(shí)期，

26、并購公司平均每年利潤是高潮前利潤額的倍，其中；橫向兼并為倍，縱向兼并為倍，混合兼并為倍。正如一位學(xué)者羅伯特麥古肯證實(shí)：年代后期經(jīng)營不佳的大公司在兼并后情況“稍有改善”。再次，企業(yè)并購促進(jìn)了生產(chǎn)和資產(chǎn)的集中，增強(qiáng)了在國際市場的競爭力。資本主義生產(chǎn)和資本的集中主要表明在若干大公司占有的生產(chǎn)要素、商品或勞務(wù)市場份額在行業(yè)、產(chǎn)業(yè)乃至社會相應(yīng)總額中的比率不斷增加。年美國最大家公司占其行業(yè)和部門的市場份額為：電子計(jì)算機(jī)為（為），照相設(shè)備為，汽車（通用為），鋁（美國鋁公司為），金屬制罐為，輪胎為，銅為，煙草為。德目前家企業(yè)產(chǎn)品銷售數(shù)占該行業(yè)的比重為：采掘工業(yè)，鋼鐵工業(yè)，汽車，造船，航空航天工業(yè)，辦公設(shè)備等等

27、。這些大企業(yè)不僅在國內(nèi)市場占據(jù)壟斷優(yōu)勢，而且憑借其雄厚的資金技術(shù)和人才實(shí)力，在國際市場實(shí)施跨國并購，越過進(jìn)入壁壘，將其生產(chǎn)及銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，控制了國際市場。埃克森石油公司，其國外銷售額所占比重高達(dá)，雀巢公司的國外銷售比重竟達(dá)，波音公司擁有全球架噴氣飛機(jī)保有量（不包括原蘇聯(lián)）的；當(dāng)前全球萬家跨國公司控制了的國際貿(mào)易額，以上的新技術(shù)新工藝的專利。當(dāng)然，對企業(yè)并購引起的后果應(yīng)作全面的客觀的分析。企業(yè)實(shí)施并購后，容易對市場進(jìn)行肆意操縱乃至最終形成完全壟斷，弱化了競爭機(jī)制在資源配置中的杠桿作用，這在以競爭機(jī)制為基礎(chǔ)的西方市場經(jīng)濟(jì)制度中往往是令人難以容忍的。同時(shí)，大企業(yè)并購后“裁員將難以避免”。美華銀行

28、與大通銀行合并后使萬名雇員中的萬人面臨失業(yè)威脅，美國第一商業(yè)銀行兼并第一州際銀行要裁員人，這對本已失業(yè)嚴(yán)重的西方國家產(chǎn)生更大打擊，引發(fā)工會的激烈抗?fàn)?，不利于宏觀社會的穩(wěn)定。此外，美國學(xué)者的一項(xiàng)研究表明，在年代和年代上半期，并購公司在并購行為后的年內(nèi)，平均利潤率甚至下降了。最后，并購行為有時(shí)是經(jīng)理人員借機(jī)并購來增加收入和提高職業(yè)保障程度。富斯發(fā)現(xiàn)并購公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加，而在沒有并購活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加。難怪保羅納德勒報(bào)怨說：“一家銀行往往只是一個人的影子?！?西方企業(yè)并購的全球意義及對我們的啟示西方資本主義從自由競爭發(fā)展到私人壟斷再到國家壟斷的過程，是資本主義

29、生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系內(nèi)在矛盾運(yùn)動規(guī)律作用的結(jié)果。企業(yè)并購作為組織形式的一種形態(tài)，是資本主義生產(chǎn)關(guān)系在其統(tǒng)治許可范圍內(nèi)局部調(diào)整的一個形式，通過這種手段，對生產(chǎn)力發(fā)展起一定的推動作用。資本積累是資本主義擴(kuò)大再生產(chǎn)的源泉，資本主義自誕生初期到國家壟斷發(fā)展期間，企業(yè)的資本積累一直是以內(nèi)部積累占據(jù)絕對主導(dǎo)地位；戰(zhàn)后，西方企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)重新配置，規(guī)模不斷擴(kuò)大，資本日益雄厚，企業(yè)籌資渠道多元化發(fā)展，以外部并購方法實(shí)現(xiàn)資本積累擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模明顯的成為主流。到年代并購高潮期間，通過并購實(shí)現(xiàn)資本集中在西方企業(yè)積累中更占據(jù)了統(tǒng)治地位。實(shí)踐證明，面對第四次新技術(shù)革命浪潮對產(chǎn)業(yè)革命帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，西方發(fā)達(dá)國家普遍通過大規(guī)模企

30、業(yè)并購、跨國投資經(jīng)營等手段在以科技和經(jīng)濟(jì)為核心的國際競爭中獲取了主動，使廣大發(fā)展中國家的處境十分嚴(yán)峻。生產(chǎn)和資本國際化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢，這是科技革命和國際分工深化的結(jié)果。各國企業(yè)都力圖通過市場機(jī)制，利用先進(jìn)的科技、豐富的資源、雄厚的資本、科學(xué)的管理，實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營的全球化，它們?yōu)榇嗽谌蛘归_激烈的競爭，以謀求和擴(kuò)大其經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)一些國家尤其是發(fā)展中國家也為了維護(hù)其民族經(jīng)濟(jì)利益不受損害，小心翼翼地對待外來資本。他們展開并購與反并購、控制與反控制的斗爭，保護(hù)民族經(jīng)濟(jì)民族產(chǎn)業(yè)的正當(dāng)權(quán)益。我國也不例外，近年外國資本進(jìn)入中國市場，日本五十鈴自動株式會社和伊藤商事株式會社收購了北京北旅，美國福

31、特公司收購了江西江鈴，引起了廣泛關(guān)注。這些目標(biāo)公司都是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，并購公司是國際著名的汽車公司，擁有良好的信譽(yù)、先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)、雄厚的資本實(shí)力，其動機(jī)很明顯是快速占領(lǐng)中國市場，以自己的無形資產(chǎn)改善目標(biāo)公司的經(jīng)營獲取協(xié)作收益。從產(chǎn)業(yè)保護(hù)看，我們應(yīng)慎重處理好引進(jìn)與吸收提高的關(guān)系，自力更生與對外開放的關(guān)系，創(chuàng)造一種有利于中國民族產(chǎn)業(yè)國際化的宏觀環(huán)境。我國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，就是要發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)作用，以調(diào)整不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和企業(yè)分布結(jié)構(gòu)及企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益?？梢哉f實(shí)現(xiàn)上述目的，國有企業(yè)的大批并購是投資省、效果

32、好的一種方式。近年來我國國有企業(yè)的并購已經(jīng)起步，對于培育國民經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)“抓大放小”的國企宏觀改革目標(biāo)起著積極的促進(jìn)作用。目前亟待解決的問題是：并購方的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰。從理論上講，明晰的產(chǎn)權(quán)是企業(yè)并購的前提，而中國的國企一直處于一種“所有權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)性增加”狀態(tài)，從而增加交易的費(fèi)用。另外，并購的宏觀環(huán)境不完善。主要表現(xiàn)在地方保護(hù)主義嚴(yán)重；銀行企業(yè)在并購中關(guān)系沒有理順，國企改革配套措施沒跟上；政府隨意干預(yù)，缺少并購的法律規(guī)范；企業(yè)并購的市場中介（如商業(yè)銀行、投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、投資顧問公司、律師事務(wù)所）作用欠缺等等。因此，中國企業(yè)并購要趕上世界步伐，發(fā)揮在中國市場經(jīng)濟(jì)改革中的配置資源

33、、調(diào)整結(jié)構(gòu)作用，還有很長一段路要走。 并購操作的重點(diǎn)與難點(diǎn) - 在并購戰(zhàn)略明確之后，實(shí)施并購操作的過程中有許多因素會決定并購交易的成敗與得失。參與者的不同身份和利益使得籠統(tǒng)地討論并購的要點(diǎn)和難點(diǎn)失去實(shí)際意義，比如律師和會計(jì)師的角度與收購者的角度并不一致，常常有中途換將或改變初衷的故事。因此，本文只能從財(cái)務(wù)顧問的角度提出幾個容易被忽略的要點(diǎn)，或一般的教科書中大而化之的地方，僅供讀者參考。1 建立并購的同盟軍 一旦選定了并購標(biāo)的，收購者就要全力以赴地建立外圍的并購?fù)塑娨哉紦?jù)談判的戰(zhàn)略優(yōu)勢。任何可以影響此次并購交易的事件、機(jī)構(gòu)和人事等都要加以考慮。比如，收購大陸企業(yè)要涉及到當(dāng)?shù)卣母鞣N職能機(jī)構(gòu)如

34、工商局、稅務(wù)局、國資局、財(cái)政局、勞動局甚至公安局，至于有可能被政府指定的中介機(jī)構(gòu)等都應(yīng)事先有所聯(lián)系（直接或間接地）。同樣，有必要與并購標(biāo)的有商業(yè)往來的合作企業(yè)或競爭企業(yè)討論可能的支持與配合。廣泛的同盟會在事實(shí)上建立一個推動并購標(biāo)的就范的場，至少會限制并購的競爭對手的攪局行為。常常有單刀赴會的并購者含辛茹苦地通過一系列談判活動說服并啟發(fā)了并購標(biāo)的，最終弄個琵琶別抱的結(jié)果。2 控制并購的程序與節(jié)奏 力爭時(shí)時(shí)控制并購交易中制定程序的權(quán)利并通過技術(shù)技巧來安排節(jié)奏。安排談判程序就有可能掌握主動權(quán)，將有利于并購者的條件和事宜在討論初期就演化為前提。比如，最為棘手的大陸員工安排問題，通常是并購標(biāo)的提出的先決

35、條件。我們在協(xié)助一家收購者的談判中，始終在原則上肯定這個條件，但堅(jiān)持將技術(shù)談判安排在價(jià)格確定和管理者股權(quán)安排完成之后。事實(shí)上，當(dāng)當(dāng)?shù)卣臀磥淼钠髽I(yè)管理者已在價(jià)格談判中落實(shí)了預(yù)期利益后，員工安排就已成為三方共同的利益了。最終收購者在這個頭疼的問題上獲得了出乎意料的政府支持而大大降低了預(yù)期成本。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會產(chǎn)生有利于本方的機(jī)會。3 把握并購路徑的變化 并購交易的復(fù)雜性導(dǎo)致并購的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是不斷隨進(jìn)程變化的。原來決定收購股權(quán)，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值降低或已被抵押，于是可能將并購的對象轉(zhuǎn)向資產(chǎn)或債權(quán)，或者干脆從收購轉(zhuǎn)為合資。談判中的實(shí)時(shí)調(diào)整能力是成功的交易所必需的。我們

36、在處理一個境外投資參與大陸上市的過程時(shí)，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變化而改變并購重組的方向。 一次是在限制房地產(chǎn)業(yè)上市的政策導(dǎo)向下，利用幾個針對旅游休閑項(xiàng)目的收購而成功地將原上市主體轉(zhuǎn)型為休閑業(yè)上市。另一次是收購了若干個國有企業(yè)成為控股的手段而將境外投資間接實(shí)現(xiàn)在大陸的首發(fā)上市。4 限制定價(jià)范圍 并購的定價(jià)無疑是最為至關(guān)緊要的因素了。但我們所見的討論并購的定價(jià)論著多是十幾種定價(jià)模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。中國大陸歷經(jīng)幾十年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，其定價(jià)方式自成體系，與境外投資者隔閡甚大。即便采用同一種定價(jià)模式如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其理解的差距也是很大。我一般地將并購的價(jià)格分為三層，一是企業(yè)的成本價(jià)，以會

37、計(jì)師計(jì)算為主，反映其歷史；二是企業(yè)的市場價(jià)，以投資銀行定價(jià)為主，反映其現(xiàn)在和未來；三是企業(yè)的交易價(jià)，以并購雙方?jīng)Q策者為主，體現(xiàn)了談判的能力。三個價(jià)格都在談判的一個階段上產(chǎn)生并相互影響。讀者可以看出，控制談判節(jié)奏并限制定價(jià)范圍對并購交易最終的完成的意義。以我個人的體驗(yàn)，定價(jià)理論在大多數(shù)的企業(yè)并購交易中的作用相當(dāng)有限，當(dāng)然這并不意味著否定它們在解釋定價(jià)結(jié)果時(shí)的對于公眾的權(quán)威性，特別是再找若干個擁有博士學(xué)位的分析家來強(qiáng)化這個結(jié)果。5 堅(jiān)持或有交易的原則 并購交易也是一個博弈的過程，要考慮退路的安排。并購過程中的信息不對稱導(dǎo)致參與者隨時(shí)有退出的選擇。在并購中安排或有性的收購是一個重要的原則。比如設(shè)定若

38、干可以導(dǎo)致自己安全退出的條款，或要求對方根據(jù)硬性的財(cái)務(wù)指針而動用的后備措施等等。 外資并購經(jīng)典案例回放 - 首例外資并購上市公司日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社-北旅股份1995年7月,日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社聯(lián)合以協(xié)議購買方式,一次性購買北旅股份4002萬股的法人股,占其總股本的25%。定向增發(fā)B股模式浮出水面福特-江鈴汽車1995年8月,福特以4000萬美元的價(jià)格認(rèn)購江鈴汽車發(fā)行的約1.39億股B股,其約占江鈴汽車此次發(fā)行B股總額的80%,占發(fā)行后總股本的20%。認(rèn)購價(jià)格略高于江鈴汽車每股凈資產(chǎn)。同時(shí),福特提名3人進(jìn)入江鈴汽車的9人董事會。1998年10月,

39、江鈴汽車增發(fā)B股1.7億股,福特以每股0.454美元認(rèn)購了1.2億股。收購流通B股成為大股東皮爾金頓-耀皮玻璃1999年12月,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 有限公司將其持有的8.35%股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國際控股公司。皮爾金頓成為耀皮玻璃的并列第一大股東。從2000年下半年開始,皮爾金頓陸續(xù)買入流通B股,在2000年年底以17.2%的股權(quán)成為第一大股東。外資方50%1股間接控股上市公司阿爾卡特-上海貝嶺2001年10月,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿爾卡特公司簽署備忘錄,將原上海貝爾有限公司由中外合資企業(yè)改制為外商投資股份有限公司,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司

40、。阿爾卡特公司占50%1股,中方股東占50%-1股。外資阿爾卡特公司通過絕對控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺25.64%的股份。首例外資并購銀行案新橋投資-深發(fā)展深發(fā)展于2002年9月末發(fā)布公告稱,經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準(zhǔn),同意美國新橋投資集團(tuán)公司作為國外戰(zhàn)略投資者進(jìn)入深發(fā)展,雙方將爭取盡快完成此項(xiàng)交易。據(jù)報(bào)道,深發(fā)展將向新橋投資出售公司15%的股份,股權(quán)出售總金額15億元。股份出售后,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。金融創(chuàng)新初露端倪AB公司-青島啤酒青島啤酒近日與美國著名啤酒釀造商安海斯-布希公司 簡稱AB公司 簽署協(xié)議,青島啤酒將分三次向AB公司發(fā)行總額為1.82億美金的定向可轉(zhuǎn)換債券,該債券

41、在協(xié)議所規(guī)定的7年內(nèi)全部轉(zhuǎn)換成股權(quán),屆時(shí)AB公司在青島啤酒中的股權(quán)將從目前的4.5%增加到27%。從雙邊貸款走向銀團(tuán)貸款中國金融市場發(fā)展的巨大空間 - 隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，全球銀團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一。2003年銀團(tuán)融資金額高達(dá)1.9萬億美元。在金融創(chuàng)新推動下，銀團(tuán)貸款不僅成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具有競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一，而且顯示出與全球資本市場強(qiáng)烈的融合趨勢，廣泛用于收購兼并、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)。中國工商銀行從2001年開始率先在國內(nèi)金融界成立專門組織機(jī)構(gòu)開展銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)。2003年，英國新興市場雜志按照牽頭銀團(tuán)貸款的額度，將工

42、商銀行在新興市場上的銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)列為第七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化44億美元銀團(tuán)貸款被亞洲金融評為年度最佳項(xiàng)目融資獎。加入世貿(mào)組織后，中國銀行業(yè)需要按照國際慣例，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，尤其需要對信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行重新審視，構(gòu)架新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式和組織體系。因此，有必要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，把握銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，提出發(fā)展壯大中國銀團(tuán)貸款市場的戰(zhàn)略思路和工作思路，促進(jìn)中國的銀團(tuán)貸款市場盡快與國際市場接軌。一、國內(nèi)外銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀（一）國際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r銀團(tuán)貸款是國際金融市場最重要的融資方式之一。根據(jù)資本數(shù)據(jù)公司（Capital Data）提供的數(shù)據(jù)，全球銀團(tuán)貸款融資額從1995

43、年的1.4萬億美元發(fā)展到2003年的1.9萬億美元左右；按照地區(qū)劃分：美國銀團(tuán)貸款市場占69，歐洲約占22，亞洲占5，加拿大占4；從借款人來看，78的為非金融企業(yè)，20為金融機(jī)構(gòu)，2為政府部門；按照承銷量，2002年JP摩根、花旗集團(tuán)、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。銀團(tuán)貸款在全球資本市場發(fā)行中一直占最大比例，根據(jù)湯姆森財(cái)務(wù)公司（Thomson Financial）統(tǒng)計(jì)，從1995年到2003年，銀團(tuán)貸款大大超過債券和股票融資。以2000年全球資本市場發(fā)行為例：銀團(tuán)貸款2.3萬億美元，約為公開市場債券（1.26萬億美元）的1.8倍，公開市場股票發(fā)行（7010億美元）的3.3倍。美

44、國是全球最重要的銀團(tuán)貸款市場，銀團(tuán)貸款總發(fā)行額從1991年的2410億美元發(fā)展到2003年9796億美元，年增長率超過10。在美國的銀團(tuán)貸款市場上，牽頭行領(lǐng)導(dǎo)地位突出，2003年JP摩根、美洲銀行、花旗集團(tuán)等排名前五名的牽頭行牽頭包銷額度共占當(dāng)年銀團(tuán)貸款市場的70。從行業(yè)分布看，銀團(tuán)貸款集中投向電信石化、交通城建等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，其中：電信占24，化工占10，航空和公用設(shè)施占9，制造業(yè)占9，食品飲料、保健各占7，其余占34。銀團(tuán)貸款與資本市場結(jié)合緊密，主要用于結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)重組、兼并收購以及杠桿收購（包括過橋貸款），其中：結(jié)構(gòu)融資占70左右，與兼并收購和杠桿收購密切相關(guān)的銀團(tuán)貸款占30左右。在經(jīng)

45、濟(jì)周期上升期，銀團(tuán)貸款以新建的項(xiàng)目融資和結(jié)構(gòu)融資為主；在經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整期，銀團(tuán)貸款以收購兼并融資為主。從國際銀團(tuán)貸款的發(fā)展看，大致經(jīng)歷了三個大的發(fā)展階段：第一階段，以支持基礎(chǔ)設(shè)施為主的項(xiàng)目融資階段（20世紀(jì)60年代80年代中期）。早期的銀團(tuán)貸款是以發(fā)展中國家和歐洲國家的公路、電力、石化和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的項(xiàng)目融資為主。1968年銀團(tuán)貸款創(chuàng)立，當(dāng)年銀團(tuán)貸款總額為20億美元；1973年銀團(tuán)貸款迎來了第一個高峰，達(dá)到195億美元；1981年銀團(tuán)貸款達(dá)1376億美元，占國際資本市場長期貸款融資額的74。從1982年到1986年，由于拉美國家債務(wù)危機(jī)、石油輸出國銀行存款大量減少、以及西方工業(yè)國家國

46、內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對資金需求量增加等原因，國際銀團(tuán)貸款銳減，1985年下降到189億美元，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的項(xiàng)目融資銀團(tuán)貸款進(jìn)入緩慢發(fā)展時(shí)期。第二階段，以并購杠桿交易推動銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)入第二個發(fā)展高潮（20世紀(jì)80年代中期90年代末）。二十世紀(jì)80年代初期，由于一系列杠桿融資活動的出現(xiàn)，美國國內(nèi)的銀團(tuán)貸款市場異?；鸨?989年隨著科爾伯格克拉維斯羅伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）籌組的金額為250億美元的RJR納比斯克公司（RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動達(dá)到了頂峰。二十世紀(jì)90年代中期，美國在杠桿融資領(lǐng)域快速增長，特別是并購融資成了90年代末期市場

47、的主流。由于高倍杠桿融資的復(fù)蘇及高收益?zhèn)袌龅闹匦麻_放，美國的并購融資活動特別活躍。1999年，沃達(dá)豐和美國電報(bào)電話公司都發(fā)起了創(chuàng)紀(jì)錄的并購交易，其融資額分別為300億歐元和300億美元。第三階段，以資產(chǎn)證券化和貸款交易二級市場為主的金融創(chuàng)新促進(jìn)銀團(tuán)貸款市場與資本市場的融合（20世紀(jì)90年代末至今）。二十世紀(jì)90年代末，銀行業(yè)的一個重大變化就是銀行希望更靈活地管理自己的貸款投資組合。這種對資金流動性的需求導(dǎo)致了銀團(tuán)貸款二級交易市場的快速發(fā)展，美國、歐洲和亞洲分別成立了正式的機(jī)構(gòu)銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）、

48、貸款市場協(xié)會（Loan Market Association，LMA）和亞太貸款市場協(xié)會（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA），以提供操作程序和格式規(guī)范的貸款文本。貸款協(xié)議中都規(guī)定了可轉(zhuǎn)讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉(zhuǎn)讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者將銀團(tuán)貸款作為一種資產(chǎn)買進(jìn)并持有，增加了銀團(tuán)貸款二級市場的貸款交易。正常貸款交易量急劇上升，由1991年的近40億美元上升到了1999年的580億美元。機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)評級和隨行就市定價(jià)等技術(shù)，使銀團(tuán)貸款向透明度高、流動性強(qiáng)和標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。根據(jù)貸款定價(jià)公司（Loa

49、n Pricing Corporation，LPC）的統(tǒng)計(jì)，2003年亞太區(qū)金融市場的銀團(tuán)貸款額為439億美元，其中香港銀團(tuán)貸款融資總額為199億美元。2003年，在亞洲銀團(tuán)貸款承銷排行榜上，排名前五名的分別為匯豐、渣打、花旗、中國銀行（香港）和中國工商銀行（亞洲）。中國工商銀行（亞洲）成為亞洲銀團(tuán)貸款市場成長最快的銀行，其在亞洲銀團(tuán)貸款承銷排行榜的排名由1999年的第36名躍居2003年的第5名。（二）國內(nèi)銀團(tuán)貸款的發(fā)展?fàn)顩r國內(nèi)銀團(tuán)貸款（不包括香港、臺灣地區(qū)）起步于二十世紀(jì)八十年代初，中國銀行從1983年開始辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，最初采取中行擔(dān)保向海外借入銀團(tuán)貸款轉(zhuǎn)貸給國內(nèi)企業(yè)的形式，其中最具代表性

50、的是“大亞灣核電站”項(xiàng)目。境內(nèi)銀團(tuán)貸款以外幣為主，人民幣銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展相對緩慢，據(jù)估算，目前銀團(tuán)貸款在每年銀行新增貸款中的占比不足1。中國工商銀行第一筆本外幣銀團(tuán)貸款是1991年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項(xiàng)目銀團(tuán)貸款。截至2003年底，中國工商銀行共牽頭和參與了南海石化、東深供水、上海BP、揚(yáng)子巴斯夫、上海通用汽車有限公司、中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)、中國移動等476個銀團(tuán)貸款，共涉及銀團(tuán)貸款融資金額22726.61億元人民幣，其中工商銀行承貸金額1181.84億元人民幣，目前余額約328.56億元人民幣。總體來看，國內(nèi)銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展還存在著一些急需解決的問題：一是銀團(tuán)貸款發(fā)展所需的市場

51、環(huán)境尚未完全形成。目前國內(nèi)銀團(tuán)貸款發(fā)展緩慢，關(guān)鍵在于理念的滯后和市場環(huán)境不成熟。銀團(tuán)貸款是國際金融市場普遍采用的一種貸款方式，市場化程度要求高，而我國金融市場中銀團(tuán)貸款仍屬一種新興貸款形式，相對于外資銀行和企業(yè)來講，中資銀行和國內(nèi)企業(yè)對此種貸款形式的認(rèn)可程度不高。二是銀行分散貸款風(fēng)險(xiǎn)的觀念不強(qiáng)。目前我國企業(yè)活動鏈條的不確定性急劇增加，且現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)滯后，企業(yè)信用觀念淡薄，貸款風(fēng)險(xiǎn)加劇，盡管客戶普遍具有借款愿望，但能夠滿足銀行貸款條件的有效信貸需求相對不足，優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少，銀行資金運(yùn)用渠道相對狹窄，同業(yè)競爭激烈。因此，商業(yè)銀行一旦尋找到貸款機(jī)會，首先考慮自己能不能消化全部貸款需求，追求

52、獨(dú)家承貸或高份額貸款，而不是通過銀團(tuán)方式分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。三是銀團(tuán)貸款的制度建設(shè)滯后。1997年10月，人民銀行出臺了銀團(tuán)貸款暫行辦法（以下簡稱“暫行辦法”），對銀團(tuán)貸款如何評審、銀團(tuán)貸款承銷方式、銀團(tuán)貸款成員行的利益分配等作了原則性規(guī)定。但暫行辦法的規(guī)定過于原則化，且要求“除利息外，銀團(tuán)貸款成員行不得向借款人收取其他任何費(fèi)用?！边@一規(guī)定使得牽頭行無法通過收費(fèi)來彌補(bǔ)組織銀團(tuán)所付出的成本及包銷貸款所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也與國際銀行業(yè)的慣例和利率市場化的進(jìn)程不一致，嚴(yán)重影響了銀行參與銀團(tuán)貸款的積極性。二、發(fā)展中國銀團(tuán)貸款市場的重要意義長期以來，國內(nèi)銀行的信貸業(yè)務(wù)主要采用雙邊貸款方式，即銀行與借款人進(jìn)行單獨(dú)談

53、判，銀行獨(dú)立進(jìn)行盡職調(diào)查、審批貸款，并簽訂一對一的借款合同。雙邊貸款的優(yōu)勢在于各銀行可以保持較強(qiáng)的獨(dú)立性和靈活性，進(jìn)行獨(dú)立評審與判斷。但目前國內(nèi)企業(yè)信息披露制度不健全，多家銀行的雙邊貸款即成為多頭授信，使一些集團(tuán)性企業(yè)獲得的授信遠(yuǎn)超過其承債能力，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)。此外，借款人還利用各家銀行的過度競爭，迫使銀行簡化必要的審批手續(xù)，壓低貸款利率，加長還本付息期限，放松抵押擔(dān)保條件等，實(shí)際上增加了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)。而借款人也必須分別與各家銀行反復(fù)談判，接受多次評估、審查，因而籌資時(shí)間長、交易成本高。銀團(tuán)貸款是指獲準(zhǔn)經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)的多家銀行或其他金融機(jī)構(gòu)組成銀團(tuán)，基于相同的貸款條件，采用同一貸款協(xié)議，向同一借

54、款人提供的貸款或其它授信。與傳統(tǒng)的雙邊貸款相比，銀團(tuán)貸款具有以下特點(diǎn)：1、基于相同的貸款條件，使用同一貸款協(xié)議。2、牽頭行將借款人、擔(dān)保人提供的資料編輯形成信息備忘錄，供其他成員行決策參考，同時(shí)聘請律師對借款人、擔(dān)保人進(jìn)行盡職調(diào)查并出具法律意見書。在此基礎(chǔ)上，銀團(tuán)各成員行進(jìn)行獨(dú)立的判斷和評審，做出貸款決策。3、貸款法律文件簽署后，由代理行統(tǒng)一負(fù)責(zé)合同的執(zhí)行和貸款管理。4、各成員行按照銀團(tuán)協(xié)議約定的出資份額提供貸款資金，并按比例回收貸款本息。如果某成員行不按約定發(fā)放貸款，其他成員行不負(fù)有替其出資的責(zé)任。概括來講，發(fā)展銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)具有以下十個方面的重要意義：1、有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的識別。多雙眼睛優(yōu)于一

55、雙眼睛的判斷。從銀行的角度來看，多家銀行參與風(fēng)險(xiǎn)評估要比一家效果好很多。在銀團(tuán)組建過程中，安排行要考慮所有參貸銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)，在貸款評審時(shí)更加謹(jǐn)慎、更加全面；參貸行一方面參考安排行的推介意見以及包銷額度，另一方面要在安排行、律師行提供的信息備忘錄和法律意見書基礎(chǔ)上進(jìn)行獨(dú)立審查，增強(qiáng)了整個銀團(tuán)識別和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。2、有利于信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散。一般來講，貸款集中度與貸款風(fēng)險(xiǎn)水平是相關(guān)的，貸款集中程度越高，貸款風(fēng)險(xiǎn)越大。為避免因信貸集中帶來“雞蛋放在同一個籃子里”的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行法規(guī)定，“同一借款人的貸款余額與商業(yè)銀行資本余額比率不得超過10?！卑腿麪枀f(xié)議對各商業(yè)銀行信貸集中也有明確的要求。目前在

56、國外，通過銀團(tuán)貸款分銷、信貸資產(chǎn)證券化和信用衍生品不僅有效地分散信貸集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過投資組合，可以有效地優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將各種不同風(fēng)險(xiǎn)收益配比的資產(chǎn)按照權(quán)重組合起來，規(guī)避由于市場波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，獲取不低于市場平均收益率的投資回報(bào)。3、有利于避免銀行內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)。雙邊貸款模式給銀行內(nèi)部員工的敗德行為提供了某種程度的便利，在資源分配關(guān)系中處于優(yōu)勢地位的個別銀行人員，更容易采用非法的手段，利用職務(wù)之便，提供人情貸款，影響信貸獨(dú)立決策，左右信貸評審。在金融犯罪案件中，內(nèi)外勾結(jié)類案件造成的損失最大。采用銀團(tuán)貸款，利用多家銀行參與，多邊審查，可以減少貸款決策中單家銀行和個別人獨(dú)斷的機(jī)會，降低銀

57、行內(nèi)外勾結(jié)、內(nèi)外合謀、內(nèi)外牽連的可能性。這種內(nèi)嵌在業(yè)務(wù)流程中的多邊制衡、多邊監(jiān)督機(jī)制，可有效地約束信貸業(yè)務(wù)中銀行內(nèi)部員工的敗德行為。4、有利于增加中間業(yè)務(wù)收入、轉(zhuǎn)變盈利模式。按照國際慣例，銀團(tuán)貸款一般可收取相當(dāng)于籌資額12的銀團(tuán)安排費(fèi)，這對商業(yè)銀行來說是一筆不菲的中間業(yè)務(wù)收入。外資銀行對銀團(tuán)費(fèi)用給予高度重視，在牽頭組織中長期銀團(tuán)貸款時(shí)，在充分考慮收益的時(shí)間價(jià)值和信貸流動性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，甚至采取以較低的貸款利率來換取高水平的銀團(tuán)手續(xù)費(fèi)收入策略。在外資行牽頭的境內(nèi)銀團(tuán)貸款中，外資銀行賺走了沒有風(fēng)險(xiǎn)的手續(xù)費(fèi)收入，國內(nèi)銀行往往以追求貸款占比與貸款規(guī)模為目標(biāo)，一般只獲得了以承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的低利率水平

58、的利差收益。近年來，國內(nèi)銀行逐步認(rèn)識到銀團(tuán)手續(xù)費(fèi)收入的重要性，開始轉(zhuǎn)變觀念，要求收費(fèi)，銀團(tuán)手續(xù)費(fèi)收入在中間業(yè)務(wù)收入中的占比有所提高。2003年，工商銀行銀團(tuán)安排費(fèi)收入超過1億元人民幣，占中間業(yè)務(wù)收入的1左右。大力發(fā)展銀團(tuán)貸款，爭取合理的手續(xù)費(fèi)收入，對商業(yè)銀行盈利模式的改變將具有重要促進(jìn)作用。5、有利于降低信息不對稱度、遏制客戶信貸欺詐行為。有些上市公司運(yùn)用兼并、重組、貿(mào)易、資產(chǎn)置換等關(guān)聯(lián)交易手段，規(guī)避稅負(fù)、轉(zhuǎn)移利潤或支付，隱蔽信息、調(diào)節(jié)利潤，從而達(dá)到金融欺詐目的，出現(xiàn)如藍(lán)田股份等案例。單個銀行由于信息缺失，容易作出錯誤的信貸決策。對于非上市公司，由于不具有信息披露義務(wù)，其關(guān)聯(lián)交易更加隱蔽，更容

59、易通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，掩蓋投資風(fēng)險(xiǎn)，影響銀行對企業(yè)前景的正確判斷和作出科學(xué)的信貸決策，也加大了貸后管理的難度。銀團(tuán)貸款往往由于幾家甚至十幾家銀行共同參與，便于掌握關(guān)聯(lián)企業(yè)的開戶情況、資金流向、盈利水平等信息。通過“同伴監(jiān)督”，可以有效降低信息不對稱度，對于防范客戶利用關(guān)聯(lián)交易等手段實(shí)施的信貸欺詐具有積極作用。6、有利于推動利率市場化改革。按照國際經(jīng)驗(yàn)，利率市場化最關(guān)鍵的是貸款定價(jià)市場化，而科學(xué)的貸款定價(jià)體系應(yīng)當(dāng)包括：貸款利息、前端費(fèi)用、代理行費(fèi)和承諾費(fèi)等因素。在銀團(tuán)貸款定價(jià)過程中，費(fèi)率與利率的確定過程是透明的，是銀團(tuán)與客戶溝通的結(jié)果，是由市場決定的，容易得到客戶認(rèn)可。在利率市場

60、化的國家中，有些客戶常?；I組金額較小的一筆銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)，通過與多家銀團(tuán)成員銀行溝通，從而確定自己在市場上的融資成本，銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)由此起到價(jià)格指示作用。其次，銀行在費(fèi)率與利率的定價(jià)過程中充分考慮了客戶的風(fēng)險(xiǎn)水平，可以形成優(yōu)質(zhì)低價(jià)、劣質(zhì)高價(jià)的客戶選擇機(jī)制。從而使貸款重組正常化、規(guī)范化，進(jìn)而形成貸款市場對企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場進(jìn)退機(jī)制。再次，費(fèi)率與利率的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以有效地遏制銀團(tuán)外銀行的惡意置換，防止優(yōu)質(zhì)貸款被其他銀行以低利率方式置換。因此，通過銀團(tuán)貸款，有利于培育和發(fā)展我國貸款市場定價(jià)體系，推動利率市場化改革。7、有利于提高信貸資產(chǎn)流動性。隨著資本市場對商業(yè)銀行儲蓄分流的日益擴(kuò)大，商業(yè)銀行資金來源短期