兼轉(zhuǎn)債展望及回顧：絢爛之中進(jìn)退從容

1、報(bào)告正文Sell in May 是關(guān)于股市季節(jié)性最有名的表述之一，而從 A 股歷年的情況來(lái)看曾有策略分析師提出“春季躁動(dòng)、4 月決斷”的說(shuō)法。微觀上說(shuō)，4 月已經(jīng)披露完了年報(bào)和一季報(bào)，企業(yè)當(dāng)年的業(yè)績(jī)可以有個(gè)大致方向。從宏觀上，往常 3 月的兩會(huì)和 4月的政治局會(huì)議已經(jīng)完成了政策定調(diào)。而從權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，往往當(dāng)年的勝負(fù)手其實(shí)是在 4 月以后，市場(chǎng)主線也是在此確立。以最近 3 年為例：1）2017 年白馬代表的核心資產(chǎn)行情主升階段是從 5 月開(kāi)始，保險(xiǎn)股受到高度關(guān)注，寶鋼EB 是當(dāng)年轉(zhuǎn)債基金的勝負(fù)手，而在 4 月這只 EB還只有 105 元左右的價(jià)格和 5%左右的溢價(jià)率；2）2018 年年初金融地產(chǎn)

2、行情引爆市場(chǎng)，但 5 月的東方園林事件代表的信用壓力才是權(quán)益市場(chǎng) 2018 年的主旋律；3）2019 年 1 月到 4 月可以歸結(jié)為超跌反彈，而科技股行情的開(kāi)始在震蕩回調(diào)之后的6 月。如果這樣樸素的規(guī)律仍然有效，前面幾個(gè)月“見(jiàn)證歷史的日子”可能并非今年的決定因素，甚至也不是主線。當(dāng)然，見(jiàn)證歷史意味著規(guī)律被不斷挑戰(zhàn)和打破，甚至成為被獵殺的對(duì)象。因此，A 股的季節(jié)性規(guī)律也只能交給時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。低利率環(huán)境中的權(quán)益表現(xiàn)近期股市熱點(diǎn)的變化：銀行、高速 V.S.醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)。春節(jié)以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了較大的差異，領(lǐng)漲板塊和其背后的邏輯主線也在不斷切換：1）2 月 3 日至 2 月 6 日的系統(tǒng)性反彈之后，

3、科技成長(zhǎng)品種（如電子、傳媒）再次延續(xù)此前成為主角，這符合流動(dòng)性非常充裕、且其中部分公司經(jīng)營(yíng)受到影響較小的邏輯；2）3 月 2 日至 3 月中旬疫情在全球擴(kuò)散，這對(duì)于依托全球產(chǎn)業(yè)鏈的電子、建立在出行之上的休閑服務(wù)、傳統(tǒng)周期性行業(yè)的沖擊超出投資者預(yù)期，而此時(shí)率先走出下跌的是“強(qiáng)對(duì)沖”品種農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物；3）3 月 23 日之后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，休閑服務(wù)板塊反彈搶眼，農(nóng)林牧漁行業(yè)的階段性高點(diǎn)出現(xiàn)在 4 月 7 日附近，醫(yī)藥生物 4 月初仍然維持強(qiáng)勢(shì)。而在本周農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物同時(shí)走弱，這對(duì)應(yīng)了我們上周周報(bào)提到的“可能存在交易擁擠”。事實(shí)上，這兩個(gè)行業(yè)的成交額占比在上周已經(jīng)接

4、近 2016 年以來(lái)最高水平。本周后兩個(gè)交易日也能觀察到前期走勢(shì)較強(qiáng)的食品飲料和建筑材料略有震蕩。受益于超預(yù)期的一季報(bào)和低估值，銀行和地產(chǎn)在沉寂許久之后有所表現(xiàn)；另外如山東高速大幅提高分紅率帶動(dòng)股票走強(qiáng)，高股息品種大秦鐵路、中國(guó)神華等也有所表現(xiàn)。但周四市場(chǎng)普漲中漲幅最大的品種回歸科技龍頭，特別是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的品種。圖表 1：農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、電子、銀行的走勢(shì)展示了圖表 2：山東高速、大秦鐵路等部分本周表現(xiàn)亮眼2 月以來(lái)不同種的投資者預(yù)期1.4銀行農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)電子醫(yī)藥生物1.351.31.251.21.151.11.0510.950.902/0302/1703/0203/1603/3004/1

5、404/27數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.5山東高速萬(wàn)得全A大秦鐵路1.41.31.21.110.902/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27農(nóng)林牧漁行業(yè)成交量占比食品飲料 建筑材料圖表 3：電子行業(yè)成交量占比自 2019 年 12 月顯著回落，圖表 4：農(nóng)林牧漁行業(yè)成交占比達(dá)到 2016 年以來(lái)高點(diǎn)后醫(yī)藥生物行業(yè)成交量占比電子醫(yī)藥生物在 2020 年 2 月之后是“雙峰”特征22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%1617181920數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理有所回落10%9%8%7%6%5%4%3%2

6、%1%1617181920資金仍然敏感但主線在變化，接受慢復(fù)蘇是個(gè)漸進(jìn)過(guò)程關(guān)注資金走向的另外一個(gè)視角仍是業(yè)績(jī)，我們?cè)跓熁m易冷，但且至絢爛中對(duì)此有過(guò)討論，彼時(shí)結(jié)論是市場(chǎng)在做邊際思維下的中期博弈，即 Q1 業(yè)績(jī)并非投資者的唯一關(guān)注點(diǎn)。近期資金對(duì)于基本面仍然敏感，例如下修 2019 年歸母凈利潤(rùn)的游族網(wǎng)絡(luò)和一度走勢(shì)強(qiáng)勁、但 2019 年、2020Q1 業(yè)績(jī)均不佳的孚日股份一旦“見(jiàn)光”，資金毫不留情地撤出。不同之處在于市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇邏輯的接受程度提升：1）相比于業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，邊際改善占據(jù)的權(quán)重更高，Q1 季報(bào)超預(yù)期的公司在之前能夠維持較強(qiáng)走勢(shì)（如 海大集團(tuán)），但家家悅、蘇博特等在近期紛紛回調(diào)顯然并非

7、中期基本面出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱信號(hào)，而是資金沒(méi)有繼續(xù)下注；2）即使 Q1 業(yè)績(jī)大幅回落，社服和汽車行業(yè)（這里以宋城演藝、新泉股份為例）直接與內(nèi)需掛鉤和政策掛鉤，持續(xù)反彈相對(duì)容易理解，而消費(fèi)電子龍頭立訊精逐漸走強(qiáng)意味著投資者對(duì)外需影響、全球產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)面判定或在階段性減弱。上述情況意味著資金選擇前期調(diào)整較多的標(biāo)的并非來(lái)自于避險(xiǎn)需求，而是在基本面邏輯上有了更大容忍度（包括內(nèi)需和外需），這是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的體現(xiàn)。游族網(wǎng)絡(luò) 孚日股份（右軸）2020Q1預(yù)告歸母凈利潤(rùn)同比增加80%-100%2019年歸母凈利潤(rùn)同比下滑10.95%，2020Q1下滑29.29%擬出資設(shè)立一家安全防護(hù)用品類公司2019年度業(yè)績(jī)快報(bào)明顯下

8、修圖表 5：游族網(wǎng)絡(luò)、孚日股份：資金對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)匀环浅Ｃ舾袌D表 6：Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期之后：從維持強(qiáng)勢(shì)到略有調(diào)整新希望家家悅252423222120191803/0203/1603/3004/1404/289.598.587.576.56392020Q1歸母2020Q1盈利15-16凈利潤(rùn)增長(zhǎng)億元，同比增長(zhǎng)24.86%125.09%-140.10%2019年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18.41%3735333129272503/0203/1603/3004/1404/28數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理立訊精密 萬(wàn)得全A（右軸）2020Q1盈利9.55-9.86億元，同比增長(zhǎng)55%-60%圖表

9、7：宋城演藝、新泉股份：慢復(fù)蘇邏輯逐漸被接受圖表 8：投資者對(duì)于外部情況的看法也在好轉(zhuǎn)宋城演藝32 新泉股份 50520030預(yù)告2020Q1歸母凈利潤(rùn)下滑2875%至100%26242019年歸母凈利潤(rùn)下滑2235.04%2020Q1歸母凈利潤(rùn)下滑2039.62%1803/0203/1603/3004/1404/28484644424038363403/0203/1603/3004/1404/2850004800460044004200400038003600數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理流動(dòng)性持續(xù)寬松對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好提高與銀行、地產(chǎn)、部分交運(yùn)股上漲并存，是流動(dòng)性

10、寬松持續(xù)的必然產(chǎn)物。持續(xù)的寬松環(huán)境勢(shì)必帶來(lái)固收資產(chǎn)外沿的擴(kuò)大，類固收資產(chǎn)被廣泛關(guān)注（高股息股票也是其一），同時(shí)催生固收+市場(chǎng)的壯大，畢竟純債無(wú)法滿足收益要求。從節(jié)奏來(lái)看，3 月以來(lái)的股債表現(xiàn)可以作為觀察樣本：3 月以來(lái)疫情在海外的爆發(fā)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，甚至引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避險(xiǎn)需求成為主流，同時(shí)受益基本面和流動(dòng)性寬松的債市明顯走強(qiáng)，且確定性更高的中短債自收益率下行幅度最甚，曲線陡峭程度達(dá)到 10 年最高。而 4 月開(kāi)始信用利差出現(xiàn)一定程度的壓縮，這從高等級(jí)和城投開(kāi)始。而近期山東高速的表現(xiàn)彰顯了高股息品種的爆發(fā)力。當(dāng)然，對(duì)高股息低估值的品種提高關(guān)注，本身還是體現(xiàn)了防守的思路，隨著節(jié)奏的推進(jìn)和再配合

11、上適度提高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)由守轉(zhuǎn)攻也就理所當(dāng)然，而此時(shí)成長(zhǎng)股會(huì)是核心。事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板走強(qiáng)與流動(dòng)性寬松的環(huán)境很難分離。圖表 9：信用利差的壓縮從 4 月上旬開(kāi)始圖表 10：收益率曲線上周后半周起才開(kāi)始略有平緩中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:3年（%） 3年AAA企業(yè)債利差（%，右軸）32.82.62.42.221.81.602/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理0.80.70.60.50.40.30.23中債國(guó)開(kāi)債到期收益率:3年（%） 10年-3年利差（%，右軸）2.82.62.42.221.81.602/0302/1703/

12、0203/1603/3004/1404/271.21.110.90.80.70.60.50.4圖表 11：高股息品種本周略有動(dòng)作圖表 12：收益率下降最樂(lè)觀的傳導(dǎo)途徑是科技成長(zhǎng)類股票上漲，當(dāng)然這需要偏好的配合1.21.151.11.051萬(wàn)得全A中證紅利指數(shù)5.554.543.53100010年國(guó)開(kāi)YTM（%） 創(chuàng)業(yè)板指（右軸，逆序）1200140016001800200022000.9502/0302/1703/0203/1603/3004/1404/27數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.517/0117/0718/0118/0719/0119/0720/012400類固收

13、資產(chǎn)的估值吸引力A 股相對(duì)于債券，估值的吸引力到底多大？隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降，疊加股市震蕩調(diào)整，從股債性價(jià)比角度尋找股票的相對(duì)價(jià)值顯然是一個(gè)可行思路。以滬深 300 整體法計(jì)算的 PE 取倒數(shù)跟利率債做差，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前處在 2009 年以來(lái)的中樞偏低位置，在 3 月下旬曾略高于均值水平，也就是說(shuō)近期的股跌債漲對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的相對(duì)性價(jià)比略有提高，但幅度并不可觀。但需要注意的是，滬深 300中金融、地產(chǎn)、兩油對(duì)于整體的低估值起到了重要的維持作用，如果剔除低這部分 標(biāo)的再選 300 個(gè)標(biāo)的（按照中證 800 成分股剔除金融地產(chǎn)選前面 300 個(gè)）再計(jì)算股債性性價(jià)比，可以今年定價(jià)比最優(yōu)時(shí)也僅僅達(dá)到中

14、樞水平，而當(dāng)前是明顯低于中樞的情況。而從絕對(duì)水平來(lái)看，不剔除的整體PE 在 13 倍左右，剔除之后在 27倍左右，提高了一倍。如果直接觀察滬深 300 成分股的中位數(shù) PE，也在 27 倍。綜合而言，單純從 PE 和純債收益率的對(duì)比來(lái)看當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)不夠明顯。近期山東高速提高分紅率股票出現(xiàn)了快漲行情，而相應(yīng)的高股息標(biāo)的也有不錯(cuò)表現(xiàn)。但從股息情況來(lái)看，滬深 300 中，金融以 20%多的權(quán)重占到分紅總額的 50%以上，加上地產(chǎn)和兩桶油，已經(jīng)占到分紅的近三分之二。也就是說(shuō)，無(wú)論是從估值還是從股息的角度來(lái)看，銀行、地產(chǎn)、兩油才是核心。圖表 13：股債性價(jià)比處于中樞水平，滬深 300 的吸引力并

15、不突出數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 14：剔除金融等板塊，其余股票相對(duì)債券性價(jià)比似乎處于偏低水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 15：當(dāng)前估值絕對(duì)水平與 20162018 年核心資產(chǎn)行情時(shí)接近，好處是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：金融、石油石化、地產(chǎn)分紅占比達(dá)到滬深 300 分紅的 60%以上數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理轉(zhuǎn)債相對(duì)估值仍在高位，在結(jié)構(gòu)上找機(jī)會(huì)。就轉(zhuǎn)債而言，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體水平在春節(jié)后屬于高位震蕩狀態(tài)。2 月底至今的震蕩中估值曾有過(guò)兩次回落的情況，但幅度不大（3 個(gè)百分點(diǎn)左

16、右），而且兩次回落后低點(diǎn)仍明顯高于 2 月初的水平。這樣的整體估值水平意味著轉(zhuǎn)債的參與模式可能是尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，以偏交易思路為主。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，近期不同等級(jí)轉(zhuǎn)債估值水平逐漸平衡，高等級(jí)享受的溢價(jià)不再明顯。而在高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債內(nèi)部，以光大轉(zhuǎn)債和蘇銀轉(zhuǎn)債為例進(jìn)行對(duì)比，前者相對(duì)于后者估值更具有吸引力。而蘇銀轉(zhuǎn)債之所以表現(xiàn)更穩(wěn)定核心在于其 YTM 大于 0，這意味著當(dāng)前市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒仍在，或者說(shuō)債性是一個(gè)值得關(guān)注的定位維度。圖表 17：轉(zhuǎn)債整體估值仍處于 3 年高位，近期以震蕩為主（縱軸為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 18：近期評(píng)級(jí)間估值分化縮小，關(guān)注高等級(jí)品種的機(jī)會(huì)（縱軸

17、為轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：蘇銀定位強(qiáng)于光大，核心在于純債部分的貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理抓住“慢復(fù)蘇”股性優(yōu)質(zhì)券，注重操作空間結(jié)構(gòu)性回暖+政策預(yù)期，但難復(fù)制 2019 年 11 月經(jīng)驗(yàn)。隨著Q1 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地、油價(jià)回暖、兩會(huì)確定開(kāi)幕時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于“弱復(fù)蘇”路徑有了更多“想法”。而不難觀察到，周五除了 TMT 強(qiáng)勢(shì)上漲之外，以化工、有色金屬（并非貴金屬領(lǐng)漲，而是部分工業(yè)金屬品種開(kāi)始表現(xiàn)）、鋼鐵為代表的傳統(tǒng)周期上游行業(yè)也有一定漲幅。2019 年 11 月也有類似情形。從事后看流動(dòng)性寬松確定是 2019 年 11 月至 202

18、0 年 1 月行情的主要推動(dòng)力，電子板塊代表的科技成長(zhǎng)快速上行（詳見(jiàn)報(bào)告臨界的“流動(dòng)性行情”），但 11 月下旬起 2020 年地方債提前下方 1 萬(wàn)億額度的消息，與 12 月上旬中 11 月 PMI、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、中美貿(mào)易談判達(dá)成階段性等利好，疊加上庫(kù)存周期修復(fù)預(yù)期給傳統(tǒng)周期行業(yè)帶來(lái)一波行情。鋼鐵板塊最先表現(xiàn)，隨后建筑、輕工紛紛跟隨。對(duì)應(yīng)在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，低位的周期代表金能轉(zhuǎn)債、遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債均有階段性 15%左右的上漲。當(dāng)前部分投資者關(guān)注低定位個(gè)券，而這對(duì)應(yīng)的正是偏周期行業(yè)（濱化轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債等均是偏低定位），那么 5 月份持有這類品種能否復(fù)制春季躁動(dòng)的機(jī)會(huì)？1）空間

19、有限：與部分行業(yè)結(jié)構(gòu)性回暖不同，在中期（比如最近 3 至 6 個(gè)月）宏觀基本面預(yù)期尚未明顯改善的情況下，正股階段性上漲面對(duì)的是轉(zhuǎn)債估值壓縮。需要注意的是，2019 年 11 月周期啟動(dòng)是轉(zhuǎn)債估值沒(méi)有壓縮是因?yàn)?10 月由于滯漲預(yù)期轉(zhuǎn)債整體定位回落，而后存在一個(gè)估值修復(fù)邏輯，進(jìn)入 12 月之后雖然基本面利好消息仍然存在，但以山鷹轉(zhuǎn)債為例，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被明顯下降。 2）操作不易。最活躍的資金會(huì)選擇阻力較小的方向（例如基本面預(yù)期逐漸恢復(fù)的 TMT 和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等），周期類轉(zhuǎn)債則需要面對(duì)參與資金流動(dòng)性問(wèn)題。從這個(gè)邏輯出發(fā)，如果需要考慮定位適中品種以填補(bǔ)倉(cāng)位（事實(shí)上，不參與也是完全可行的），要么選

20、擇交易活躍、基本面有彈性的光大轉(zhuǎn)債，要么做更為激進(jìn)的博弈，如可能受益于紙價(jià)下行+需求恢復(fù)+定位更低的的合興轉(zhuǎn)債。圖表 20：2019 年 11 月至 12 月，山鷹轉(zhuǎn)債階段性漲幅一 圖表 21：彼時(shí)主邏輯是科技成長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)基本面回暖使度接近 15%得周期行業(yè)也有所表現(xiàn)12512312111911711511311110910710/08 10/22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15211.4山鷹轉(zhuǎn)債 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）電子 鋼鐵建筑裝飾輕工制造191.35171.31.25151.2131.15111.191.05170.9550.910/08 10/

21、22 11/05 11/19 12/03 12/17 12/31 01/15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 22：本周五周期行業(yè)有所異動(dòng)圖表 23：光大轉(zhuǎn)債或是不差的選擇4.30漲幅（%）4.27-4.30漲幅（%）86420-2-4電子銀行休閑服務(wù)非銀金融電氣設(shè)備房地產(chǎn) 家用電器傳媒建筑材料計(jì)算機(jī) 交通運(yùn)輸通信汽車鋼鐵公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備食品飲料采掘國(guó)防軍工化工綜合有色金屬商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾輕工制造醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁紡織服裝-6125124123122121120119118117116115光大轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）333231302928272625242302/030

22、2/1703/0203/1603/3004/1404/28數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理一分為二，參與反彈可繼續(xù)關(guān)注“弱復(fù)蘇”股性品種從全球市場(chǎng)看 A 股估值繼續(xù)具有優(yōu)勢(shì)，有望獲得內(nèi)資、外資攜手驅(qū)動(dòng)補(bǔ)漲。特別是考慮到近幾個(gè)交易日北上資金暫停交易，五一開(kāi)盤(pán)后北水有著回歸需求。當(dāng)然，這里仍需提醒的是：1）相比于 3 月底、4 月初，當(dāng)前反彈更為曲折、也更為結(jié)構(gòu)化 ，這對(duì)于參與者提出了更高要求；2）畢竟中期全球產(chǎn)業(yè)鏈不確定性仍在，且地緣政治的灰犀牛需要提防，因此參與反彈做好倉(cāng)位控制，勿追高。五一期間特朗普再次強(qiáng)調(diào)可能基于疫情對(duì)中國(guó)進(jìn)行制裁，富時(shí)A50 期貨一度大跌 5%，節(jié)后可能受

23、到?jīng)_擊。但市場(chǎng)過(guò)去兩年對(duì)類似的情況逐漸脫敏，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。在上周周報(bào)中，我們提示如希望轉(zhuǎn)債、桃李轉(zhuǎn)債、樂(lè)普轉(zhuǎn)債、永高轉(zhuǎn)債等品種可以適當(dāng)獲利了結(jié)。這不僅是累積漲幅后保留持有成果的做法，也是對(duì)于階段性熱點(diǎn)切換、外部環(huán)境考慮更新之后的觀點(diǎn)。從“強(qiáng)對(duì)沖”到“弱復(fù)蘇”是我們強(qiáng)調(diào)的邏輯，部分標(biāo)的階段性休整、調(diào)整后更為健康。若繼續(xù)參與反彈，仍然以“慢復(fù)蘇”股性品種為主。4 月 30 日晚間中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，指向盤(pán)活存量資產(chǎn)，拓寬社會(huì)資本投資渠道。文件指出基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)

24、公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開(kāi)展試點(diǎn)。這些領(lǐng)域也有望成為短期熱點(diǎn)。投資建議方面：內(nèi)需維持“慢復(fù)蘇”邏輯，注意擇券變化。由于關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知的出臺(tái)，短期偏投資端可能是更好選擇，仍然推薦建材中的博特轉(zhuǎn)債、永高轉(zhuǎn)債，并將公用環(huán)保品種納入組合，如高能轉(zhuǎn)債、環(huán)境轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債，另外關(guān)注遠(yuǎn)東轉(zhuǎn)債、日月轉(zhuǎn)債、明陽(yáng)轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債。偏消費(fèi)端推薦華夏轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債，另外可以嘗試金禾轉(zhuǎn)債（甜味劑龍頭），樂(lè)普轉(zhuǎn)債、海大轉(zhuǎn)債、希

25、望轉(zhuǎn)債短期可能略弱，但長(zhǎng)期價(jià)值顯著?？萍及鍓K的反彈雖然不能按照 2 月的思維看待，但持續(xù)性仍值得關(guān)注，重點(diǎn)著眼于半導(dǎo)體和新基建，核心品種如深南轉(zhuǎn)債（PCB）、中天轉(zhuǎn)債/烽火轉(zhuǎn)債（5G基建，Q1 季報(bào)之后有望卷土重來(lái)）、紅相轉(zhuǎn)債（軍工屬性）、太極轉(zhuǎn)債、先導(dǎo)轉(zhuǎn)債、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游彈性標(biāo)的贛鋒轉(zhuǎn)債和寒銳轉(zhuǎn)債，以及對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子的紙包裝公司裕同轉(zhuǎn)債。金融轉(zhuǎn)債正股的低估值加上價(jià)格的調(diào)整，已經(jīng)到達(dá)可以增持的配置區(qū)域，東財(cái)轉(zhuǎn) 2 是博弈反彈的優(yōu)質(zhì)選項(xiàng)，光大轉(zhuǎn)債重新納入推薦，中信轉(zhuǎn)債防御屬性較好。周期品種博弈首選合興轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債。偏長(zhǎng)期視角可以持有顧家轉(zhuǎn)債、順豐轉(zhuǎn)債、機(jī)電轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債。2020Q1GDP

26、 同比增速-6.8%，3 月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有所改善 1 季度國(guó)內(nèi) GDP 增速為-6.8%，線上服務(wù)占比較大的部分第三產(chǎn)業(yè)受到的沖擊較小該季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為-16.1%，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)累計(jì)同比下滑幅度均有所收窄，其中地產(chǎn)投資的修復(fù)速度較快。1-3 月地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計(jì)同比分別為-7.7%（前值為-16.3%），-19.7%（前值為-30.3%），-25.2%（前值為-31.5%）。地產(chǎn)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資增速的拖累收窄 2.5 個(gè)百分點(diǎn)至-1.7%。值得一提的是，3月新老口徑基建投資單月同比分別為-11.1%和-8%，其中老口徑基建中的電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)單月同比大幅

27、轉(zhuǎn)正，錄得 8.1%，考慮到基建三大行業(yè)中，電、熱、氣、水行業(yè)的中央事權(quán)占比相對(duì)較高，后續(xù)基建發(fā)力可期。 3 月社零消費(fèi)增速回升 4.7 個(gè)百分點(diǎn)至-15.8%，大部分商品同比跌幅收窄。進(jìn)出口方面，3 月中國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比降 6.6%, 進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比下滑 0.9%，進(jìn)出口同比皆大幅好于預(yù)期。貿(mào)易平衡由逆差轉(zhuǎn)為順差，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 198.99 億美元，去年同期為順差 314.60 億美元。對(duì)東盟出口逆勢(shì)增加，復(fù)工促進(jìn)出口訂單交付；內(nèi)需回升拉動(dòng)進(jìn)口降幅縮窄。當(dāng)然，海外疫情沖擊的影響后續(xù)將上升，出口仍存較大不確定性。此外，3 月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 5.9%，就業(yè)

28、壓力邊際化解但就業(yè)形勢(shì)依然較為嚴(yán)峻。與之對(duì)應(yīng)的是，2020 年 3 月中采制造業(yè) PMI 為 52.0%（環(huán)比+16.3%），非制造業(yè) PMI 為 52.3%（環(huán)比+22.7%），綜合 PMI 為 53.0%（環(huán)比+24.1%）。3 月制造業(yè) PMI從 2 月的歷史低點(diǎn) 35.7%大幅反彈，顯示企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程顯著加快。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，建筑業(yè)和商務(wù)活動(dòng) PMI 分別為 55.1%和 52.3%,顯示制造業(yè)之外的其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)運(yùn)行狀態(tài)也取得積極改善。另外，3 月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落至 45.5%（前值 51.4%），出廠價(jià)格指數(shù)回落至 43.8%（前值 44.3%），是 PMI 中唯二負(fù)增的分項(xiàng)

29、。PPI 通縮加深CPI 同比讀數(shù)僅由基數(shù)效應(yīng)支撐，CPI 環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)更值得重視。3 月CPI 同比 4.3%，其中食品項(xiàng)拉動(dòng) CPI 同比 4.1 個(gè)百分點(diǎn)為主要支撐。拆分來(lái)看，以豬肉為主的禽畜肉為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，鮮菜和鮮果價(jià)格已經(jīng)跌破去年同期水平構(gòu)成負(fù)向拉動(dòng)。CPI 單月環(huán)比-1.2%為近年來(lái)最低讀數(shù)，指向終端需求整體疲弱。油氣、化工和有色產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng) PPI 環(huán)比和同比跌幅擴(kuò)大。3 月 PPI 同比下降 1.5%，環(huán)比下降 1%，跌幅顯著放大，油氣產(chǎn)業(yè)鏈為主要拖累。油氣開(kāi)采業(yè)和油氣加工業(yè)PPI 環(huán)比分別為-17%和-7.8%并帶動(dòng)下游的化纖制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)顯著下跌，

30、此外，有色產(chǎn)業(yè)鏈和非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格也明顯下行。和基建關(guān)聯(lián)度更高的黑色金屬冶煉業(yè)也出現(xiàn)明顯下行，顯示基建投資并未有效拉動(dòng)原材料價(jià)格。我們認(rèn)為， CPI 同比讀數(shù)預(yù)計(jì)逐步回落，PPI 的不確定性相對(duì)更高。3 月新增信貸規(guī)模大幅超越季節(jié)性，4 月 PMI 繼續(xù)站上榮枯線 2020 年 3 月新增人民幣貸款 2.85 萬(wàn)億（前值 9057 億），新增社融 5.16 萬(wàn)億（前值 8554 億），社融同比增速為 11.5%（前值為 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。 3 月新增信貸規(guī)模大幅超季節(jié)性，且企業(yè)中長(zhǎng)貸占比提升。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，再加上央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度，積極對(duì)

31、沖信用收縮風(fēng)險(xiǎn)，3 月新增信貸錄得2.85 萬(wàn)億，較去年同期多增 1.16 萬(wàn)億。3 月新增社融 5.16 萬(wàn)億，再創(chuàng)歷史新高，同比上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 11.5%。除了新增表內(nèi)貸款為 3.04 萬(wàn)億以外，非標(biāo)融資轉(zhuǎn)正信貸、企業(yè)債、政府債均較強(qiáng)。其中，新增政府債券 6363 億，主要是國(guó)債和地方一般債融資明顯增加，專項(xiàng)債確認(rèn)時(shí)間也一定程度上推高 3 月社融讀數(shù)；寬信用政策+部分海外融資需求回流，企業(yè)債融資創(chuàng)歷史新高（9953 億），且融資結(jié)構(gòu)改善，但需要注意可能存在的提前融資問(wèn)題。 2020 年 4 月中采制造業(yè) PMI 為 50.8%（環(huán)比-1.2%），非制造業(yè) PMI 為 53.2%（

32、環(huán)比+0.9%），綜合 PMI 為 53.4%（環(huán)比+0.4%）。外需下滑下，復(fù)產(chǎn)推進(jìn)疊加內(nèi)需發(fā)力助力制造業(yè) PMI 維持在擴(kuò)張區(qū)間。4 月制造業(yè) PMI 錄得 50.8%，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為 53.7%和 50.2%，盡管都出現(xiàn)回落但均處于擴(kuò)張區(qū)間。鑒于 3 月經(jīng)濟(jì)為“填坑式”地從停滯狀態(tài)修復(fù)，4 月經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張幅度環(huán)比放緩并不意外。如果考慮海外疫情導(dǎo)致出口訂單“塌方式”回落的背景，4 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)甚至是好于預(yù)期的。 4 月建筑業(yè)指數(shù)和建筑業(yè)新訂單指數(shù)分別為 59.7%和 53.2%，其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)回到榮枯線上方更值得關(guān)注。但跟歷史數(shù)據(jù)相比，目前建筑業(yè)新訂單的反彈仍較溫和。另

33、外，油價(jià)低位運(yùn)行拖累原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格，PPI 通縮有望加深。4 月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為 42.5%（-3.0%），出廠價(jià)格指數(shù)為 42.2%（-1.6%），價(jià)格指標(biāo)連續(xù)第二個(gè)月收縮。時(shí)間經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)圖表 24：重要經(jīng)濟(jì)/金融數(shù)據(jù)2020.03.302020 年 3 月中采制造業(yè)PMI 為 52.0%（環(huán)比+16.3%），非制造業(yè) PMI 為 52.3%（環(huán)比+22.7%），綜合 PMI 為53.0%（環(huán)比+24.1%）。2020.04.102020 年 3 月 CPI 同比 4.3%（前值 5.2%），PPI 同比-1.5%（前值-0.5%）。 CPI 同比讀數(shù)僅由基數(shù)效應(yīng)支撐，CPI 環(huán)比轉(zhuǎn)

34、負(fù)更值得重視。油氣、化工和有色產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng) PPI 環(huán)比和同比跌幅擴(kuò)大。2020.04.112020 年 3 月新增人民幣貸款 2.85 萬(wàn)億（前值 9057 億），新增社融 5.16 萬(wàn)億（前值 8554 億），社融同比增速為 11.5%（前值為 10.7%），M2 同比 10.1%（前值 8.8%）。2020.04.152020 年 3 中國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比降 6.6%, 進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比下滑 0.9%，進(jìn)出口同比皆大幅好于預(yù)期。貿(mào)易平衡由逆差轉(zhuǎn)為順差，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 198.99 億美元，去年同期為順差 314.60 億美元。1 季度 GDP 增速為-6.8%，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)同

35、比分別為-3.2%，-9.6%和-5.2%，1-3 月固定資產(chǎn)投資累2020.04.172020.04.232020.04.27計(jì)同比為-16.1%，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)累計(jì)同比下滑幅度均有所收窄，其中地產(chǎn)投資的修復(fù)速度較快。地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計(jì)同比分別為-7.7%（前值為-16.3%），-19.7%（前值為-30.3%），-25.2%（前值為- 31.5%）。受外生沖擊影響，1 季度 GDP 增速為-6.8%，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)同比分別為-3.2%，-9.6%和-5.2%。 1-3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為-16.1%，3 月社零消費(fèi)增速回升 4.7 個(gè)百分點(diǎn)至-15.8%，3 月全國(guó)城

36、鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 5.9%。2020 年 3 月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降 34.9%，降幅比 1 至 2 月份收窄 3.4 個(gè)百分點(diǎn) 1-3 月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 7814.5 億元，同比下降 36.7，降幅較上月收窄 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降 33.4 個(gè)百分點(diǎn)。2020.04.302020 年 4 月中采制造業(yè)PMI 為 50.8%（環(huán)比-1.2%），非制造業(yè) PMI 為 53.2%（環(huán)比+0.9%），綜合 PMI 為53.4%（環(huán)比+0.4%）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4 月資產(chǎn)表現(xiàn)：預(yù)期指引下的股債雙強(qiáng)股市

37、回暖具有結(jié)構(gòu)化特征，債市走強(qiáng)曲線陡峭3 月海外疫情惡化，資本市場(chǎng)一度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)降息至 0%、無(wú)限量 QE 購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、以及G20 峰會(huì)的表態(tài)使得投資者信心有所修復(fù)。進(jìn)入 4 月以來(lái)，除美國(guó)以外其他在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位的國(guó)家和地區(qū)新增患病人數(shù)逐漸下降。考慮到“防水”推高資產(chǎn)價(jià)格和股市是領(lǐng)先指標(biāo)這兩個(gè)因素，4 月起投資者情緒相對(duì)穩(wěn)定之后全球主要股指在較低的中樞進(jìn)行反彈是可以理解的。如果以 3 月、4 月兩個(gè)月來(lái)計(jì)算，美股主要股指表現(xiàn)最佳、A 股其次，歐洲主要指數(shù)表現(xiàn)較弱。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，4 月是政策托底、經(jīng)濟(jì)回暖+Q1 業(yè)績(jī)“見(jiàn)光”期。整體而言，3 月 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)疊加降

38、準(zhǔn)、降低超額存款準(zhǔn)備金利率、“六?！?、關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 試點(diǎn)的通知等政策利好是主基調(diào)。而 5 月 22 日即將召開(kāi)的“兩會(huì)也為投資者帶來(lái)了更多期待。業(yè)績(jī)的報(bào)出與預(yù)期使得股市反彈中結(jié)構(gòu)性特征更加明顯（詳見(jiàn)下文分析）。債市方面最確定的是流動(dòng)性充裕，而 4 月相比 3 月政策上更加積極的動(dòng)作則使得投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期是否全然計(jì)入中長(zhǎng)債產(chǎn)生疑惑。因此，4 月中債 3 年國(guó)開(kāi)債收益率大幅下行約 56bp，由 2.32%下降至 1.76%，而 10 年國(guó)開(kāi)則收益率小幅降低約 13bp，曲線形態(tài)更加陡峭。圖表 25：股市反彈，債市繼續(xù)走強(qiáng)4700460045004400430042004

39、100400039003800萬(wàn)得全A十年國(guó)開(kāi)YTM（%，右軸）海外情緒惡化，流動(dòng)性受到?jīng)_擊財(cái)政部宣布提國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于構(gòu)建更 前下達(dá)1萬(wàn)億地加完善的要素市場(chǎng)化配置 方專項(xiàng)債額度體制機(jī)制的意見(jiàn)G20峰會(huì)：不顧一切代價(jià)應(yīng)對(duì)危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)降息至0疊加QEQ1GDP增速-6.8%，中央政治局3月社融數(shù)據(jù)回暖，會(huì)議將“六保”放 央行下調(diào)TMLF操作利率20bp，美聯(lián)儲(chǔ)宣布不設(shè)上限QE3月PMI明顯回暖 定向降準(zhǔn)&降 “應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠 在突出位置低超額存款準(zhǔn)備金利率桿率有一定的階段性上升”但縮量操作03/0203/0903/1603/2303/3004/0704/1404/2104/283.33.23.132

40、.92.82.7數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 26：3 月至 4 月美股指數(shù)整體表現(xiàn)最高，A 股其次圖表 27：流動(dòng)性危機(jī)后，VIX 指數(shù)下降，黃金受益于“放水”對(duì)沖經(jīng)濟(jì)20151050-5-10-15-203月漲幅（%）4月漲幅（%）納斯達(dá)克 創(chuàng)業(yè)板指 上證綜指 日經(jīng)225 德國(guó)DAX 富時(shí)100COMEX黃金收盤(pán)價(jià)（美元/盎司）VIX指數(shù)（右軸）18009017508070170060165050160040301550201500101450002/0302/1803/0303/1703/3104/1504/29數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理休閑

41、服務(wù)一只獨(dú)秀，內(nèi)需行業(yè)出現(xiàn)一定分化 4 月起多數(shù)行業(yè)反彈，穩(wěn)健內(nèi)需表現(xiàn)較好，這其中又分為兩種情況：1）受疫情影響較小的食品飲料，以及有較強(qiáng)預(yù)期存在、且優(yōu)質(zhì)公司競(jìng)爭(zhēng)格局較好的建筑材料、電氣設(shè)備；2）前期基本面受到較大沖擊，但隨著復(fù)工逐漸開(kāi)始復(fù)蘇的板塊，休閑服務(wù)即是典型案例。而需要說(shuō)明的是，雖然主要指數(shù)自 3 月 23 日起反彈，但多數(shù)休閑服務(wù)類公司是在接近清明節(jié)的 4 月初出現(xiàn)股價(jià)階段性拐點(diǎn)，這一定程度上使得其 4 月整體表現(xiàn)尤為突出。除食品飲料外，3 月強(qiáng)勢(shì)的農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物行業(yè) 4 月相對(duì)疲軟。另外，TMT 行業(yè)雖然月度表現(xiàn)不俗，但這與 4 月 30 日的暴漲有較大關(guān)系（當(dāng)日電子

42、、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)指數(shù)漲幅分別達(dá)到 5.10%/4.21%/4.12%），也就是說(shuō)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升并非“一蹴而就”。如果剔除 4 月 30 日的情況，至少上證 50 表現(xiàn)并不輸給中小創(chuàng)指數(shù)。圖表 28：4 月中小創(chuàng)指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈圖表 29：自 3 月 23 日以來(lái)，上證 50 其實(shí)表現(xiàn)不俗3月漲幅（%）4月漲幅（%）151.1上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指101.0550-5-10-15創(chuàng)業(yè)板指中小板指深證成指 上證50 滬深300 萬(wàn)得全A 上證綜指10.950.90.8502/2803/1303/2704/1004/24注：右圖對(duì)指數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究

43、院整理圖表 30：休閑服務(wù)順應(yīng)了慢復(fù)蘇邏輯，從月度表現(xiàn)來(lái)看，電子、電氣設(shè)備、食品飲料、建材等表現(xiàn)均不錯(cuò)3月漲幅（%）4月漲幅（%）2520151050-5-10-15-20休閑服務(wù)電子電氣設(shè)備食品飲料建筑材料家用電器計(jì)算機(jī) 國(guó)防軍工傳媒醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備化工房地產(chǎn)銀行非銀金融交通運(yùn)輸鋼鐵綜合有色金屬公用事業(yè)通信汽車輕工制造商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾農(nóng)林牧漁采掘紡織服裝-25數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理市場(chǎng)回顧股市震蕩攀升，債市走弱本周股市震蕩攀升，上證指數(shù)/深證成指/創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 1.84%/2.86%/ 3.28%。周一 A 股盤(pán)初短暫下探后快速回升，午后股指逐步回落，漲幅收窄。

44、上證指數(shù)收盤(pán)上漲 0.25%，深證成指/創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為 0.28%/0.74%，北向資金凈買(mǎi)入額近 40 億元。盤(pán)面上創(chuàng)投概念大漲，農(nóng)村電商概念持續(xù)發(fā)酵，銀行股集體上攻，醫(yī)藥、商貿(mào)、地產(chǎn)、建材表現(xiàn)較好。周二A 股探底回升，三大股指盤(pán)中一度跌幅超過(guò) 2%。最終收盤(pán)上證指數(shù)下跌 0.19%，深證成指上漲 0.47%，兩市成交額明顯放大至 6739 億元，兩市近百股跌停。創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制帶動(dòng)指數(shù)收漲 0.60%，創(chuàng)投概念應(yīng)聲爆發(fā)，券商、白酒板塊相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，電子、券商也有表現(xiàn)。周三A 股震蕩攀升，創(chuàng)業(yè)板指沖高回落，兩市交投略顯清淡。盤(pán)面上水泥、高速公路、銀行、保險(xiǎn)、黃金漲幅靠前，農(nóng)業(yè)、食品飲料

45、、白酒、零售、醫(yī)藥跌幅靠前。周四A 股 4 月紅盤(pán)收官，節(jié)前市場(chǎng)迎來(lái)風(fēng)格轉(zhuǎn)換， 上證指數(shù)收漲 1.33% ， 深證成指/ 創(chuàng)業(yè)板指上漲 1.97%/1.92%。航空、旅游、影視等板塊呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。半導(dǎo)體概念井噴，科創(chuàng)板個(gè)股大漲。本周債市走弱。周一上午受地方債供給壓力影響，長(zhǎng)端利率小幅上行，盤(pán)中工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)公布，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)平靜。午后受期債回升影響，現(xiàn)券走強(qiáng)，長(zhǎng)債利率轉(zhuǎn)為下行，190215 全天下行 0.5bp。周二消息面平靜，受資金面寬松影響，190215 全天下行 1.25bp。周三上午資金面維持寬松態(tài)勢(shì)，隔夜回購(gòu)加權(quán)利率跌至 0.6624%的歷史低位，受此影響，債市走強(qiáng)，5 年國(guó)債利率

46、明顯下行。午后“兩會(huì)”正式宣布將于 5 月下旬召開(kāi)，但市場(chǎng)對(duì)此反饋有限，而受期債尾盤(pán)拉升影響，長(zhǎng)債利率繼續(xù)下行，190215 全天下行 1bp。周四， PMI 數(shù)據(jù)公布，優(yōu)于預(yù)期，基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)，股市走強(qiáng)，同時(shí)受資金面收斂影響，債市走弱，長(zhǎng)端利率大幅上行，190215 全天上行 2.75bp。全周 10 年國(guó)開(kāi)活躍券 190215 累計(jì)上行 0.75bp，10 年國(guó)債活躍券 190015 累計(jì)上行 3bp。 轉(zhuǎn)債漲幅小于正股，本周估值有所上升中證轉(zhuǎn)債指數(shù)本周上漲 0.77%，變化幅度低于主要股指。交投活躍度方面，整體成交量下降。估值方面，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升。分品種看，金融轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)優(yōu)于非金融

47、轉(zhuǎn)債指數(shù)。分規(guī)模看，大盤(pán)指數(shù)表現(xiàn)較好。分類型看，公募 EB 指數(shù)表現(xiàn)好于純債指數(shù)。分評(píng)級(jí)看，AAA 級(jí)轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好。分行業(yè)看國(guó)防軍工、非銀金融和商業(yè)貿(mào)易等漲幅較大。個(gè)券方面，除新上市的轉(zhuǎn)債外，晶瑞、新萊和模塑領(lǐng)漲，孚日、游族和天康跌幅較大。圖表 31：股市震蕩攀升，債市走弱本周漲跌幅,% 上周漲跌幅,%4.03.02.01.00.0-1.0-2.00.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05本周漲跌幅,%上周漲跌幅,%50030050100中 中 上 滬 中小 證 證 深 證板綜深上中 及創(chuàng)成證證 可業(yè)指綜轉(zhuǎn) 交板指?jìng)?換指?jìng)D(zhuǎn)證中債上中中證證證公國(guó)全

48、司債債債總 中總 中-凈 債凈 債-短價(jià)價(jià) 企融指指 業(yè)數(shù)數(shù) 債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 32：轉(zhuǎn)債漲幅小于正股轉(zhuǎn)債指數(shù)正股指數(shù),右軸42041040039038037036035034033032018/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/017006806606406206005805605405205001.00.50.0-0.5-1.0轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%周一周二周三周四周五數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 33：本周轉(zhuǎn)債漲幅前 20 一覽，除新上市外，晶瑞轉(zhuǎn)債、新萊轉(zhuǎn)債和模塑轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲35302

49、520151050-5-10轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業(yè)漲跌幅,%晶 裕 新 模 華 東瑞 同 萊 塑 體 時(shí)轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債百 至 濱 石 泰 精合 純 化 英 晶 測(cè)轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債艾 長(zhǎng) 藍(lán) 特 華 博 科 贛華 信 盾 發(fā) 夏 威 森 鋒轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債 債 債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 34：本周轉(zhuǎn)債跌幅前 20 一覽，其中孚日轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債和天康轉(zhuǎn)債跌幅較大1050-5-10-15-20-25九萬(wàn)嶺正19紅先同華現(xiàn)東溢金富新英百天游孚州順南元東相導(dǎo)德森代音利農(nóng)祥

50、天聯(lián)姓康族日轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)創(chuàng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債債債債EB債債債債債債債債債債債債債債債-30轉(zhuǎn)債漲跌幅,%正股漲跌幅,%行業(yè)漲跌幅,%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 35：整體成交量回落600整體成交量(億)整體成交量MA5(億)12.0加權(quán)平均換手率50010.04008.03006.02004.01002.0018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/010.018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 36：轉(zhuǎn)債整體估值略有上升轉(zhuǎn)股溢價(jià)率-整體平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)

51、率-偏股型,右軸6029405535265030234525204020351730141525111020851550平均純債溢價(jià)率-整體平均純債溢價(jià)率-偏債型18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 37：分品種看，金融轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于非金融轉(zhuǎn) 圖表 38：分規(guī)模看，大盤(pán)指數(shù)表現(xiàn)較好債指數(shù)1251201151101051009590金融轉(zhuǎn)債指數(shù)非金融轉(zhuǎn)債指數(shù)小盤(pán)轉(zhuǎn)債指數(shù) 大盤(pán)轉(zhuǎn)債指數(shù)中盤(pán)轉(zhuǎn)債指數(shù)13613112612111611

52、1106101969118/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 39：分類型看，公募EB 指數(shù)表現(xiàn)較好圖表 40：分評(píng)級(jí)看，AAA 級(jí)轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)較好13012512011511010510095公募EB指數(shù)純轉(zhuǎn)債指數(shù)AAA級(jí)轉(zhuǎn)債指數(shù) AAAA+AA-及以下13512511510595857518/01 18/0518/0919/01 19/0519/0920/0118/0118/0518/0919/0119/0519/0920/01數(shù)據(jù)來(lái)

53、源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 41：分行業(yè)看，國(guó)防軍工、非銀金融和銀行等漲幅較大本周正股漲跌幅,%本周轉(zhuǎn)債漲跌幅,%計(jì)算機(jī)通信紡織服裝建筑材料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物家用電器汽車機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備傳媒農(nóng)林牧漁輕工制造電子商業(yè)貿(mào)易化工建筑裝飾交通運(yùn)輸有色金屬食品飲料鋼鐵采掘公用事業(yè)銀行非銀金融國(guó)防軍工-12-9-6-3036數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理市場(chǎng)信息追蹤一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)度本周華體轉(zhuǎn)債、裕同轉(zhuǎn)債、東時(shí)轉(zhuǎn)債和濱化轉(zhuǎn)債上市。截止本周末，近一年來(lái)一級(jí)市場(chǎng)共 174 只公募轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案、無(wú)公募可交換債發(fā)行預(yù)案，合計(jì)擬發(fā)行金額 2626.6689 億元。本周正丹股份（3.

54、2 億元）、金陵體育（2.5 億元）、洽洽食品（14.6 億元）、強(qiáng)力新材（9 億元）、海利爾（8.97 億元）、數(shù)知科技（19.39億元）、大秦鐵路（320 億元）、永東股份（3.8 億元）、南都電源（10.16 億元）華菱鋼鐵（40 億元）、新澳股份（9.17 億元）、福斯特（17 億元）和東湖高新（19 億元）共 13 家公司通過(guò)董事會(huì)預(yù)案，震安科技（2.85 億元）、明陽(yáng)電路（8億元）、多倫科技（6.4 億元）共 3 家公司獲得股東大會(huì)通過(guò)，科華生物（7.38億元）、正邦科技（16 億元）、海容冷鏈（5 億元）、大勝達(dá)（5.5 億元）共 4 家公司獲得發(fā)審委通過(guò)，雪榕生物（5.85 億

55、元）共 1 家公司獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。所有已公布的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案中，除交通銀行外通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)但尚未發(fā)行的有 24 家，總規(guī)模 279.06 億元。圖表 42：可轉(zhuǎn)債/公募可交換債發(fā)行新進(jìn)展一覽公司代碼公司名稱方案進(jìn)度進(jìn)度日期發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)300641.SZ正丹股份董事會(huì)預(yù)案2020/4/273.20基礎(chǔ)化工300651.SZ金陵體育董事會(huì)預(yù)案2020/4/272.50輕工制造002557.SZ洽洽食品董事會(huì)預(yù)案2020/4/2814.60食品飲料300429.SZ強(qiáng)力新材董事會(huì)預(yù)案2020/4/289.00基礎(chǔ)化工603639.SH海利爾董事會(huì)預(yù)案2020/4/288.97基礎(chǔ)化工

56、300038.SZ數(shù)知科技董事會(huì)預(yù)案2020/4/2919.39傳媒601006.SH大秦鐵路董事會(huì)預(yù)案2020/4/29320.00交通運(yùn)輸002753.SZ永東股份董事會(huì)預(yù)案2020/4/293.80基礎(chǔ)化工300068.SZ南都電源董事會(huì)預(yù)案2020/4/2910.16電力設(shè)備及新能源000932.SZ華菱鋼鐵董事會(huì)預(yù)案2020/4/2940.00鋼鐵603889.SH新澳股份董事會(huì)預(yù)案2020/4/309.17紡織服裝603806.SH福斯特董事會(huì)預(yù)案2020/4/3017.00電力設(shè)備及新能源600133.SH東湖高新董事會(huì)預(yù)案2020/4/3019.00房地產(chǎn)300767.SZ震安

57、科技股東大會(huì)通過(guò)2020/4/302.85基礎(chǔ)化工300739.SZ明陽(yáng)電路股東大會(huì)通過(guò)2020/4/308.00電子603528.SH多倫科技股東大會(huì)通過(guò)2020/5/16.40計(jì)算機(jī)002022.SZ科華生物發(fā)審委通過(guò)2020/4/307.38中信證券醫(yī)藥002157.SZ正邦科技發(fā)審委通過(guò)2020/4/3016.00國(guó)信證券 農(nóng)林牧漁603187.SH海容冷鏈發(fā)審委通過(guò)2020/4/305.00國(guó)金證券機(jī)械603687.SH大勝達(dá)發(fā)審委通過(guò)2020/4/305.50東興證券輕工制造300511.SZ雪榕生物證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/285.85安信證券農(nóng)林牧漁數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)

58、濟(jì)與金融研究院整理公司代碼公司名稱方案進(jìn)度核準(zhǔn)公告日發(fā)行規(guī)模（億元）主承銷商行業(yè)300511.SZ雪榕生物證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/285.85安信證券農(nóng)林牧漁002861.SZ瀛通通訊證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/253.00中信證券電子601789.SH寧波建工證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/245.40長(zhǎng)江證券建筑300586.SZ美聯(lián)新材證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/232.07華林證券基礎(chǔ)化工圖表 43：已通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的公募可轉(zhuǎn)債一覽603896.SH壽仙谷證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/233.60國(guó)信證券醫(yī)藥002832.SZ比音勒芬證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/226.89國(guó)泰君安紡織服裝603039.SH泛微

59、網(wǎng)絡(luò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/223.16海通證券計(jì)算機(jī)002171.SZ楚江新材證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/1818.30華泰聯(lián)合有色金屬603708.SH家家悅證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/176.45東興證券商貿(mào)零售000789.SZ萬(wàn)年青證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/1410.00國(guó)泰君安建材300207.SZ欣旺達(dá)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/1111.20東興證券電子603345.SH安井食品證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/109.00民生證券食品飲料300608.SZ思特奇證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/102.71華創(chuàng)證券計(jì)算機(jī)002756.SZ永興材料證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/97.00浙商證券鋼鐵603939.SH益豐藥房證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/915.81醫(yī)藥603108.SH潤(rùn)達(dá)醫(yī)療證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/95.50國(guó)金證券醫(yī)藥000703.SZ恒逸石化證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2020/4/120