官方PMI點(diǎn)評：貌似改善實(shí)則疲軟

1、2020 年 3 月官方PMI 數(shù)據(jù)點(diǎn)評3 月官方制造業(yè) PMI 52%，大幅反彈 16.3 個(gè)百分點(diǎn)至榮枯線之上。從分項(xiàng)指數(shù)看，供求兩端均有回暖，但庫存壓力仍然較大，價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)通縮走勢?？此?PMI 明顯改善，主要是 PMI 的編制原理所致，本質(zhì)是環(huán)比指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)仍較為疲軟。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，制造業(yè) PMI 由新訂單、生產(chǎn)、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、原材料庫存 5 個(gè)分類指數(shù)加權(quán)計(jì)算而成，各分類指數(shù)均采用擴(kuò)散指數(shù)方法計(jì)算。以生產(chǎn)指數(shù)為例，根據(jù)企業(yè)采購經(jīng)理人對“本月主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量比上月變化”問題的回答，把回答比上月“增加”的企業(yè)個(gè)數(shù)百分比與回答與上月“持平”的企業(yè)個(gè)數(shù)百分比的一半相加即得到生

2、產(chǎn)指數(shù)。由于 PMI 是環(huán)比指數(shù)，反映的是本月比上月發(fā)生的經(jīng)濟(jì)變化情況，變化幅度與上月基數(shù)有很大關(guān)系。由于疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，2 月份 PMI 跌至歷史最低點(diǎn)，3 月企業(yè)復(fù)工狀況明顯改善，PMI 回升到擴(kuò)張區(qū)間只是反映環(huán)比上的積極變化。PMI 為 52%的直觀含義是，3月有半數(shù)以上調(diào)查企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況比 2 月份出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，并不意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)恢復(fù)到疫前狀況。統(tǒng)計(jì)局表示，通常 PMI 連續(xù)三個(gè)月以上同向變化時(shí)，才能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢性變化。實(shí)際上，從同比角度，3 月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍較為疲軟，截至 3 月 30 日的發(fā)電耗煤量月均同比為-20.2%，較 2 月份-19.8%的降幅甚至略有擴(kuò)大。一

3、季度“挖深坑”過去，二季度外需沖擊正在到來。疫情造成一季度經(jīng)濟(jì)“挖深坑”已成為過去，站在二季度的起點(diǎn)上，我們看到積極因素是國內(nèi)疫情已基本控制，工業(yè)企業(yè)基本復(fù)工，國內(nèi)逆周期政策力度明顯加大。但眼前風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也在增多，海外疫情超預(yù)期擴(kuò)散，外需沖擊正在到來，全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂造成企業(yè)復(fù)產(chǎn)難，若后續(xù)中小企業(yè)大面積倒閉、失業(yè)率攀升、居民與房地產(chǎn)債務(wù)爆雷等次生風(fēng)險(xiǎn)演繹，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的難度將更大。3 月 27 日，政治局會議再次強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)全面小康社會與脫貧攻堅(jiān)任務(wù)，預(yù)計(jì)財(cái)政政策將在逆周期中扮演主角，擴(kuò)基建、促消費(fèi)是較確定性方向。復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動供求指標(biāo)環(huán)比改善供需方面，3 月生產(chǎn)指數(shù) 54.1%，回升 26.3 個(gè)百分點(diǎn)；新

4、訂單指數(shù) 52.0%，回升 22.7 個(gè)百分點(diǎn)。從嚴(yán)格防疫到推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，3 月隨著經(jīng)濟(jì)活動向常態(tài)化恢復(fù)，供求指標(biāo)環(huán)比均大幅度回升至榮枯線以上。尤其生產(chǎn)指數(shù)是復(fù)工復(fù)產(chǎn)的同步指標(biāo)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，截至 3 月25 日，制造業(yè)企業(yè)復(fù)工率為 98.7%，較 2 月上升 13.1 個(gè)百分點(diǎn)。3 月發(fā)電耗煤量環(huán)比增長 34.4%，微觀層面也顯示工業(yè)生產(chǎn)加快。新訂單同樣是受企業(yè)復(fù)工提振，開工形成上游需求，但相對提升幅度不及生產(chǎn)指標(biāo)，一是海外訂單取消較多，二是展銷會因防疫取消。據(jù)工信部，很多產(chǎn)業(yè)是在 3、4 月通過展銷會簽約新訂單，但今年由于疫情防控而被取消。庫存方面，3 月原材料庫存指數(shù) 49.0%，回升 15

5、.1 個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫存指數(shù) 49.1%，回升 3.0 個(gè)百分點(diǎn)。雖然生產(chǎn)活動在政策引導(dǎo)下恢復(fù)較快，但終端需求的啟動相對滯后，產(chǎn)出缺口（訂單-生產(chǎn)）向下，造成了庫存積壓，通縮壓力增大，可能影響到后續(xù)企業(yè)生產(chǎn)積極性。雖然企業(yè)復(fù)工率恢復(fù)較好，但產(chǎn)能利用率可能偏低。眼前外需沖擊正在到來，逆周期擴(kuò)大內(nèi)需的緊迫度提高。外需敞口或約束經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性3 月新出口訂單指數(shù) 46.4%，回升 17.7 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù) 48.4%，回升 16.5 個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口指標(biāo)回暖系由企業(yè)開工帶動，但仍處在榮枯線以下，反映外貿(mào)需求繼續(xù)收縮。我們認(rèn)為，外需收縮、全球產(chǎn)業(yè)鏈斷裂可能約束國內(nèi)二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性。3 月國內(nèi)疫情

6、收斂的另一面是海外疫情愈演愈烈，歐美相繼成為疫情“震中”，企業(yè)停工、商場關(guān)閉的情況正在海外重演，消費(fèi)、航運(yùn)等高頻指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)活動趨于“凍結(jié)”。此前，我們擔(dān)憂由于國內(nèi)延遲復(fù)工造成產(chǎn)業(yè)鏈加快外遷，而眼下海外需求急劇萎靡，給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)帶來更大挑戰(zhàn)，企業(yè)正在從防疫造成的復(fù)工難，轉(zhuǎn)變?yōu)橛唵蜗А?fù)工也難以正常開工生產(chǎn)，尤其出口占比較高的電子設(shè)備、文娛用品、家具家電、紡織服裝等行業(yè)壓力較大。此外，我國加工貿(mào)易占比仍較高，制造業(yè)在參與全球產(chǎn)業(yè)鏈中，很多行業(yè)處在“夾心層”位置，海外上下游企業(yè)的停工停產(chǎn)，可能導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)復(fù)工難達(dá)產(chǎn)的問題，也將對進(jìn)口造成連帶拖累，主要影響電子、汽車等長產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)。產(chǎn)出

7、缺口向下，工業(yè)品通縮壓力較大3 月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù) 45.5%，回落 5.9 個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù) 43.8%，回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回落，尤其原材料價(jià)格降幅較大，其中，能源化工、有色金屬大幅走弱，黑色金屬韌性偏強(qiáng)。成本端，油價(jià)腰斬壓縮了各類工業(yè)品的生產(chǎn)運(yùn)輸成本。需求端，由于外需凍結(jié)，國內(nèi)線下消費(fèi)遲遲難以啟動，建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)復(fù)工相對滯后等因素，產(chǎn)成品庫存被動積累。兩方面因素拖累下，工業(yè)品呈現(xiàn)通縮跡象。但邊際上，3 月訂單銷售環(huán)比回暖，原材料價(jià)格壓降幅度大于產(chǎn)成品，以及各類減稅降費(fèi)舉措落實(shí)，都有助于制造業(yè)利潤的相對改善。短期內(nèi)，國內(nèi)基建投資加速，有望提振上游黑色、建材等工業(yè)

8、品價(jià)格，但局部對沖還難以抵補(bǔ)全球衰退下的需求缺口，外需收縮、庫存積壓、成本端油價(jià)低迷，都約束了工業(yè)品價(jià)格的向上彈性。短期用工難的壓力緩解，中期就業(yè)難的風(fēng)險(xiǎn)猶存3 月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù) 50.9%，回升 19.1 個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù) 47.7%，回升 9.8 個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回升 20.8 個(gè)百分點(diǎn)至 53.1%。當(dāng)月從業(yè)人員指數(shù)明顯改善，企業(yè)用工短板有所紓解，一方面是企業(yè)復(fù)工率提升與返崗政策助力，另一方面是國內(nèi)疫情收斂，員工返崗意愿增強(qiáng)。據(jù)工信部，3 月 28 日規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)崗率達(dá) 89.9%，較 2 月 23 日提高 38 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì) 3 月失業(yè)率環(huán)比回

9、落。但我們認(rèn)為，就業(yè)問題正在從短期的企業(yè)用工難，朝著居民就業(yè)難演化，背后是企業(yè)訂單消失、現(xiàn)金流枯竭引發(fā)的大面積停產(chǎn)甚至破產(chǎn)，尤其是“兩頭在外”的加工制造業(yè)、線下服務(wù)業(yè)壓力較大，意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題會相對突出。穩(wěn)就業(yè)被擺在更加重要的位置。3 月 12 日，總理在國常會上提及，“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)增速高一點(diǎn)低一點(diǎn)都沒什么了不起的”。而穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)企業(yè)是一體兩面的問題，沒有一定的經(jīng)濟(jì)增速也無法緩解就業(yè)壓力。終端需求不足，企業(yè)產(chǎn)品滯銷繼而縮減產(chǎn)能甚至破產(chǎn)，居民收入預(yù)期下降或失業(yè)，又會縮減開支，造成有效需求進(jìn)一步收縮。進(jìn)而政策角度，雖然供給端減稅降費(fèi)、延期還本付息有助于減緩企業(yè)壓力，但擴(kuò)大有效需求才

10、是治本之策，外需是短期向下的外生變量，加大促消費(fèi)、擴(kuò)基建力度有助于穩(wěn)住就業(yè)。建筑工返崗，專項(xiàng)債逐步形成實(shí)物工作量3 月建筑業(yè)PMI 回升 28.5 個(gè)百分點(diǎn)至 55.1%。建筑業(yè) PMI 回升幅度高于制造業(yè)與服務(wù)業(yè)，尤其業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)大幅走高至 59.9%，隨著點(diǎn)對點(diǎn)返崗政策助力，建筑用工壓力明顯緩解，前置發(fā)行的專項(xiàng)債資金（一季度已發(fā)行 1.07 萬億元）正逐步形成實(shí)物工作量，3月基建投資累計(jì)增速的降幅可能有明顯收窄。3 月 27 日，政治局會議提出適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，結(jié)合上次會議提出發(fā)揮好政策性金融作用，四種工具優(yōu)勢互補(bǔ)保障基建資金來源。首先，專項(xiàng)債

11、是地方政府?dāng)U基建的主要抓手，近期政策再次明確不得投向土儲、棚改領(lǐng)域，并將可用作資本金的比例提升至 25%。但專項(xiàng)債對項(xiàng)目收益有要求，對接老舊小區(qū)改造、衛(wèi)生公共設(shè)施等短板領(lǐng)域有難度，特別國債可能在公益性基建領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。而政策性金融或積極提供配套貸款，放大財(cái)政杠桿。央行或加大 PSL 投放并保持流動性合理充裕，為廣義財(cái)政發(fā)力提供低成本的資金保障。當(dāng)然，本輪刺激政策可能吸取 09 年過猛、外部性過強(qiáng)的教訓(xùn)，舊基建穩(wěn)需求和補(bǔ)短板，新基建謀發(fā)展，不同于美國的“直升機(jī)撒錢”。市場啟示3 月 PMI 數(shù)據(jù)備受關(guān)注也備受爭議，作為環(huán)比指標(biāo)，數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)存在必然性，但關(guān)鍵是好轉(zhuǎn)的幅度仍不夠理想。債市對該數(shù)據(jù)

12、的反應(yīng)頗具代表性，第一反應(yīng)是 PMI 超過 50，利率上行，而后的第二反應(yīng)是作為環(huán)比指標(biāo)，該反彈力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。后續(xù)來看購進(jìn)價(jià)格和海外訂單仍將是 PMI 數(shù)據(jù)的拖累因素，對應(yīng)宏觀上的外需沖擊。債市面臨的基本面根基尚未動搖，寬貨幣+寬財(cái)政=曲線陡峭，5-7 年期限品種機(jī)會確定性強(qiáng)，繼續(xù)持有長端，把握信用票息機(jī)會，適度杠桿，關(guān)注中資美元債錯(cuò)殺機(jī)會。股市方面，流動性沖擊殺估值，全球衰退風(fēng)險(xiǎn)殺盈利，預(yù)計(jì)短期低位震蕩為主。而建筑 PMI 數(shù)據(jù)改善超預(yù)期與政策導(dǎo)向相匹配，仍是股市可預(yù)見性相對較高的板塊機(jī)會。3 月 PMI 數(shù)據(jù)全覽圖表1： PMI 環(huán)比變動概覽（%）2020-022020-03近3年平均16

13、.3從業(yè)人員5550454035302520生產(chǎn)價(jià)格格產(chǎn)成品庫存進(jìn)口316.526.319.1PMI總指數(shù)-0.5出廠主要原材料購進(jìn)價(jià)新訂單17.722.7新出口訂單-5.915.1原材料庫存資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表2： 制造業(yè) PMI(%)30-70分位區(qū)間PMI最新值60555045403506-06 07-09 08-12 10-03 11-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-03注：分位區(qū)間為 2005 年 PMI 統(tǒng)計(jì)以來的數(shù)據(jù)分位資料來源：Wind，華泰證券研究所復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動供求指標(biāo)環(huán)比改善圖表3： PMI 生產(chǎn)指數(shù)回升

14、圖表4： PMI 新訂單指數(shù)回升(%)環(huán)比增減(右)PMI:生產(chǎn) 6050403020100(%)3020100(10)(20)(30)(%)環(huán)比增減(右)PMI:新訂單 6050403020100(%)2520151050(5)(10)(15)(20)(25)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表5： PMI 原材料庫存回升圖表6： PMI 產(chǎn)成品庫存回升(%)環(huán)比增減(右

15、)PMI:原材料庫存555045403530(%)20151050(5)(10)(15)(%)環(huán)比增減(右)PMI:產(chǎn)成品庫存 50494847464544(%)43210(1)(2)(3)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所外需敞口或約束經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性圖表7： PMI 新出口訂單指數(shù)回升圖表8： PMI 進(jìn)口指數(shù)回升(%)環(huán)比增減(右)PMI:新出口訂單 55504540353

16、02520(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(%)環(huán)比增減(右)PMI:進(jìn)口 555045403530(%)20151050(5)(10)(15)(20)17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-0317-0918-0218-0718-1219-0519-1020-03資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所產(chǎn)出缺口向下，工業(yè)品通縮壓力較大圖表9： PMI 主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回落圖表10： PMI 原材料價(jià)格與 PPI 環(huán)比）PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格PPI環(huán)比(右)（%）PMI:出廠價(jià)

17、格PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格（% 70 7065656060555550504545（%）1.51.00.50.0(0.5)4040(1.0)17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-0317-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所短期用工難的壓力緩解，中期就業(yè)難的風(fēng)險(xiǎn)猶存圖表11： PMI 非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)回升圖表12： 關(guān)注就業(yè)指標(biāo)(%) 制造業(yè)PMI:從業(yè)人員非制造業(yè)PMI:從業(yè)人員60(%)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3

18、1個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 6.5556.050455.540353011-06 12-09 13-12 15-03 16-06 17-09 18-12 20-035.04.519-0219-0419-0619-0819-1019-1220-026.25.35.35.25.2 5.25.25.15.1 5.15.0 5.0資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所建筑工返崗，專項(xiàng)債逐步形成實(shí)物工作量圖表13： 建筑業(yè) PMI 回升圖表14： 建筑業(yè) PMI 季節(jié)圖（%）非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)706560555045403530252016-06 1

19、6-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03(%) 2020 2017 2018 2019706560555045403530251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所PMI 橫向?qū)Ρ葓D表15： 制造業(yè) PMI 大中小企業(yè)回升圖表16： 主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI（%） 大型企業(yè)中型企業(yè) 小型企業(yè)5550454035（%） 中國日本 歐元區(qū)美國6358534843383016-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-1

20、2 19-05 19-10 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所3316-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示1、外需收縮超預(yù)期。海外疫情仍處于快速擴(kuò)散階段，疊加原油價(jià)格戰(zhàn)、全球金融市場動蕩，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，外需收縮壓力可能超預(yù)期。2、特別國債超預(yù)期。當(dāng)前特別國債的用途、發(fā)行方式均不確定，對經(jīng)濟(jì)與債市的影響可能超預(yù)期。免責(zé)聲明分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、蘆哲，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告

21、所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報(bào)告僅供本公司客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，本公司可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不

22、保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司研究報(bào)告以中文撰寫，英文報(bào)告為翻譯版本，如出現(xiàn)中英文版本內(nèi)容差異或不一致，請以中文報(bào)告為主。英文翻譯報(bào)告可能存在一定時(shí)間遲延。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后

23、果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。本公司不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報(bào)告尾部。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤?/p>