論并購(gòu)是否券商做大做強(qiáng)的關(guān)鍵如何打造中國(guó)的航母級(jí)券商

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 如何看市場(chǎng)關(guān)于券商合并的傳聞？ 3 HYPERLINK l _TOC_250008 內(nèi)外部共驅(qū)動(dòng)，做大做強(qiáng)券業(yè)重要 3 HYPERLINK l _TOC_250007 如何看市場(chǎng)傳聞的中信和建投合并？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 并購(gòu)是當(dāng)前券商做大做強(qiáng)的關(guān)鍵嗎？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 從歷史看，我國(guó)券商并購(gòu)有特定歷史因素 6 HYPERLINK l _TOC_250004 從國(guó)際看，美國(guó)投行以補(bǔ)短板的市場(chǎng)化并購(gòu)為主 6 HYPERLINK l _TOC_250003 立足當(dāng)下，并購(gòu)是

2、券商做大做強(qiáng)的關(guān)鍵路徑嗎？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 如何打造航母級(jí)券商？ 9 HYPERLINK l _TOC_250001 外部環(huán)境：市場(chǎng)化制度和機(jī)制是土壤 9 HYPERLINK l _TOC_250000 內(nèi)在要素：企業(yè)家、管理、科技是核心 10圖表目錄圖表 1： 2019 年 11 月 29 日證監(jiān)會(huì)提出打造航母級(jí)券商的六大舉措 3圖表 2： 經(jīng)營(yíng)維度：2019 年中信證券和中信建投人員核心指標(biāo)對(duì)比 4圖表 3： 估值差異：中信證券和中信建投 PB（LF）差距持續(xù)拉大 4圖表 4： 估值差異：建投 A/H 溢價(jià)率過(guò)高，兩地股東利益難平衡 4圖表 5： 估值差

3、異：中信建投估值遠(yuǎn)高于海外投行，但體量與海外投行差距較大 5圖表 6： 股東維度：“股東分化+兩地上市”或?qū)е路桨冈O(shè)計(jì)難度大 5圖表 7： 我國(guó)證券行業(yè)歷史上四輪并購(gòu)潮 6圖表 8： 摩根士丹利并購(gòu)整合歷程回顧 6圖表 9： 嘉信理財(cái)并購(gòu)整合歷程回顧 7圖表 10： 海外金融機(jī)構(gòu)不成功并購(gòu)整合案例解析 7圖表 11： 證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率：持續(xù)下滑 8圖表 12： 2019 高盛和中信收入結(jié)構(gòu)：高盛收入更均衡、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比高 8圖表 13： 中國(guó)和美國(guó)券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)比 8圖表 14： 高盛和中國(guó)證券行業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 9圖表 15： 海外市場(chǎng)現(xiàn)代化金融機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)的一般模式 10圖

4、表 16： 高盛管理委員會(huì)模式變遷歷程 10圖表 17： 高盛核心業(yè)務(wù)體系 11圖表 18： 高盛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)圖 11圖表 19： 2008-2019 年高盛科技投入 12圖表 20： 2008-2019 年高盛科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例 12圖表 21： 高盛集團(tuán)金融科技布局圖 12圖表 22： 金融危機(jī)以來(lái)，高盛集團(tuán)海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)持續(xù) 40%左右 13如何看市場(chǎng)關(guān)于券商合并的傳聞？?jī)?nèi)外部共驅(qū)動(dòng)，做大做強(qiáng)券業(yè)重要當(dāng)前我國(guó)邁入經(jīng)濟(jì)內(nèi)外雙循環(huán)的新格局，資本市場(chǎng)具有樞紐功能，需要高質(zhì)量投資銀行支持資本市場(chǎng)循環(huán)發(fā)展。同時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放下國(guó)際投行加速入場(chǎng)，憑借專(zhuān)業(yè)實(shí)力、全球視野、頂尖人才體系和金融科技對(duì)國(guó)內(nèi)

5、券商帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力。從內(nèi)部發(fā)展和外在壓力下，做大做強(qiáng)券業(yè)有必要性和迫切性。2019 年 11 月證監(jiān)會(huì)提出將通過(guò)優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制、豐富服務(wù)功能、鼓勵(lì)行業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)重組、技術(shù)創(chuàng)新、國(guó)際化、風(fēng)險(xiǎn)管理六大舉措打造航母級(jí)券商。證監(jiān)會(huì)易會(huì)滿主席在今年 6 月陸家嘴金融論壇上提到打造國(guó)際一流投資銀行。當(dāng)前資本市場(chǎng)迎來(lái)重要發(fā)展時(shí)期，打造航母級(jí)券商、發(fā)展高質(zhì)量投資銀行已成市場(chǎng)、監(jiān)管等多方的共同期望，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)打造航母級(jí)券商的眾多猜想和并購(gòu)預(yù)期。不乏有關(guān)于中信和建投的合并傳聞、銀行獲取券商牌照等傳聞。圖表1： 2019 年 11 月 29 日證監(jiān)會(huì)提出打造航母級(jí)券商的六大舉措資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，華泰證券研究所如何看市

6、場(chǎng)傳聞的中信和建投合并？基于打造航母級(jí)券商和支持并購(gòu)的預(yù)期，市場(chǎng)多次傳聞中信和建投合并。受經(jīng)營(yíng)同質(zhì)性高、估值差異大、股東利益難平衡和整合執(zhí)行不確定性大等多因素制約，我們認(rèn)為中信和建投合并價(jià)值不顯著、合并難度高，難以實(shí)現(xiàn)“1+12”。從市場(chǎng)化角度看，對(duì)兩者合并抱以謹(jǐn)慎態(tài)度：從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略看，中信和建投業(yè)務(wù)牌照齊全且基本一致，經(jīng)營(yíng)同質(zhì)性強(qiáng)。當(dāng)前券商通過(guò)科技平臺(tái)充分觸及長(zhǎng)尾客戶，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)物理網(wǎng)點(diǎn)整合價(jià)值邊際遞減。疊加投行、投資、中介、資管業(yè)務(wù)還處于深化階段，其核心競(jìng)爭(zhēng)體現(xiàn)在資本、人才和平臺(tái)。戰(zhàn)略上看兩者整合有一定規(guī)模效應(yīng)，但互補(bǔ)效應(yīng)不強(qiáng)，能否實(shí)現(xiàn) 1+12 有較大不確定性。從估值差異看，建投 A 股 P

7、B（LF）估值是中信 A 股的 3.5 倍，是上市券商平均的 3.8 倍，分別是海外頂尖投行高盛、摩根士丹利 PB（LF）估值的 8 倍和 9.4 倍（估值均截至 2020年 8 月 25 日）。我們認(rèn)為建投的估值從國(guó)際、國(guó)內(nèi)、歷史角度看，均顯著高于可比公司，合并的機(jī)會(huì)成本很高、其方案設(shè)計(jì)也較難。從股東分化看，兩家公司控股股東分屬不同國(guó)資體系分管，且中信股東較為分散；兩家公司均在 A+H 兩地上市，建投 A/H 溢價(jià)率將近 400%，而除建投外其余 A+H 上市券商溢價(jià)率均值為 148%（均截至 2020 年 8 月 25 日），建投的高于平均的估值和高溢價(jià)率的合并成本較高，兩地股東利益難以平

8、衡，其合并意愿難一致，方案通過(guò)概率有很大不確定性。從整合執(zhí)行看，因兩家公司業(yè)務(wù)同質(zhì)性高，若合并后續(xù)將面臨資源、人事、經(jīng)營(yíng)的整合調(diào)整，將面臨諸多挑戰(zhàn)。若因整合導(dǎo)致人才大量流失，將大幅降低整合價(jià)值。圖表2： 經(jīng)營(yíng)維度：2019 年中信證券和中信建投人員核心指標(biāo)對(duì)比單位：億元中信證券中信建投絕對(duì)值排名絕對(duì)值排名總資產(chǎn)7917128579凈資產(chǎn)133615499凈利潤(rùn)1221558經(jīng)紀(jì)凈收入7422811投行凈收入451372投資凈收入10014110資管凈收入576811利息凈收入2011610注：經(jīng)紀(jì)、投行、投資、資管、利息凈收入排名來(lái)自證券業(yè)協(xié)會(huì) 2019 年全年排名資料來(lái)源：公司公告，證券業(yè)協(xié)

9、會(huì)，華泰證券研究所圖表3： 估值差異：中信證券和中信建投 PB（LF）差距持續(xù)拉大圖表4： 估值差異：建投 A/H 溢價(jià)率過(guò)高，兩地股東利益難平衡8.50差距持續(xù)拉大2.42倍 PB(LF)-中信證券 PB(LF)-中信建投 1210864450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%A/H溢價(jià)率392%309%除中信建投外，207%197%164%164%144%134%其余平均溢價(jià)14889% 88% 69% 67%202020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08中 中 中信 州

10、國(guó)建 證 銀投 券 河光 東 申 招大 方 萬(wàn) 商證 證 宏 證券 券 源 券海 中 廣 華 國(guó)通 信 發(fā) 泰 泰證 證 證 證 君券 券 券 券 安注：股價(jià)截至 2020 年 8 月 25 日 資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所注 1：股價(jià)截至 2020 年 8 月 25 日注 2：匯率采用外匯局 8 月 25 日港幣/人民幣中間價(jià)換算資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表5： 估值差異：中信建投估值遠(yuǎn)高于海外投行，但體量與海外投行差距較大與摩根士丹利（MS US，無(wú)評(píng)級(jí)）對(duì)比PB（LF）是摩根士丹總市值占摩根總資產(chǎn)占摩根凈資產(chǎn)占摩根凈利潤(rùn)占摩根-2020/8/25利倍數(shù)-2020/8/25

11、史丹利比例-2019史丹利比例-2019史丹利比例-2019史丹利比例中信建投9.078.03,45861%28575%565.810%519%中信證券2.432.33,75666%791713%161628%12221%摩根士丹利1.0415,712100%62467100%5689100%594100%與高盛（GS US，無(wú)評(píng)級(jí)）對(duì)比PB（LF）是高盛倍數(shù)總市值占高盛總資產(chǎn)占高盛凈資產(chǎn)占高盛凈利潤(rùn)占高盛-2020/8/25-2020/8/25比例-2019比例-2019比例-2019比例中信建投8.509.43,45870%28574%565.89%519%中信證券2.422.73,756

12、76%791711%161626%12222%高盛0.9114,936100%69271100%6297100%551100%注 1：總市值截至 2020 年 8 月 21 日，總市值為多地市場(chǎng)總市值合計(jì)注 2：高盛、摩根士丹利市值采用外匯局 8 月 21 日美元/人民幣中間價(jià)換算；凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)均用 2019 年末匯率換算資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所圖表6： 股東維度：“股東分化+兩地上市”或?qū)е路桨冈O(shè)計(jì)難度大注：中信集團(tuán)（未上市），越秀金控（000987 CH，無(wú)評(píng)級(jí)），北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心（未上市），中央?yún)R金（未上市），中信證券 A 股（600030 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)

13、 36.83 元），中信證券 H 股（6030 HK，無(wú)評(píng)級(jí)），中信建投 A 股（601066 CH，無(wú)評(píng)級(jí)），中信建投證券 H 股（6066 HK，無(wú)評(píng)級(jí)）資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所并購(gòu)是當(dāng)前券商做大做強(qiáng)的關(guān)鍵嗎？從歷史看，我國(guó)券商并購(gòu)有特定歷史因素我國(guó)證券行業(yè)曾出現(xiàn)四輪并購(gòu)整合浪潮，前三輪均受行政監(jiān)管推動(dòng)，分別受“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”、 “綜合治理”和“一參一控”政策影響，根源基于解決或預(yù)防行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。政策驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)在化解風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范行業(yè)經(jīng)營(yíng)、培育頭部券商上發(fā)揮一定作用。行業(yè)經(jīng)過(guò)整改逐步步入規(guī)范跑道，中信證券、國(guó)泰君安（601211 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià) 25.79 元）等券商也通過(guò)并購(gòu)整合獲得行

14、業(yè)龍頭地位，疊加在管理機(jī)制、創(chuàng)新發(fā)展率先轉(zhuǎn)型，鞏固領(lǐng)先地位。第四輪并購(gòu)以市場(chǎng)化、補(bǔ)短板為導(dǎo)向，疊加行業(yè)仍處于網(wǎng)點(diǎn)和人員規(guī)模效應(yīng)仍較顯著的發(fā)展階段，行業(yè)集中度持續(xù)提升。第四輪并購(gòu)由券商自主推動(dòng)，券商多通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)短板。此輪并購(gòu)起始于經(jīng)紀(jì)傭金高位、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尚未紅海、創(chuàng)新業(yè)務(wù)初步探索階段，物理網(wǎng)點(diǎn)和人員規(guī)模效應(yīng)仍然顯著，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)收入和集中度共同提升。行業(yè) CR10 凈利潤(rùn)集中度從 2014 年的 46%持續(xù)提升至最高 2019 年的 61%。圖表7： 我國(guó)證券行業(yè)歷史上四輪并購(gòu)潮資料來(lái)源：華泰證券研究所經(jīng)過(guò)四輪并購(gòu)整合，行業(yè)已初步形成頭部和區(qū)域券商的規(guī)范、分層格局，但同質(zhì)化仍較為顯著、互補(bǔ)性

15、不高。頭部券商基本形成全產(chǎn)業(yè)鏈、全區(qū)域覆蓋，但頭部券商業(yè)務(wù)牌照基本一致，專(zhuān)業(yè)能力體系層次不齊。區(qū)域券商深耕區(qū)域、享有一定地域優(yōu)勢(shì)，但經(jīng)營(yíng)仍以通道業(yè)務(wù)為主，特色化道路探索還需破局。從國(guó)際看，美國(guó)投行以補(bǔ)短板的市場(chǎng)化并購(gòu)為主從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)投行并購(gòu)主要為通過(guò)補(bǔ)短板或優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，助推業(yè)務(wù)體系完善。市場(chǎng)化并購(gòu)貫穿美國(guó)證券行業(yè)發(fā)展歷史，是美國(guó)投行發(fā)展的推動(dòng)力。美國(guó)投行業(yè)的并購(gòu)成敗皆有，成功的合并在戰(zhàn)略、文化統(tǒng)一的前提下，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、區(qū)域、人才互補(bǔ)為目的，快速完善業(yè)務(wù)體系、或開(kāi)拓新市場(chǎng)。如摩根士丹利通過(guò)并購(gòu)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、零售經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、海外業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)版圖的完整和經(jīng)營(yíng)效率提升。但

16、并購(gòu)不成功案例也屢見(jiàn)不鮮，定位不明晰，以及戰(zhàn)略、文化不匹配導(dǎo)致人才流失、經(jīng)營(yíng)不善是不成功的重要因素。圖表8： 摩根士丹利并購(gòu)整合歷程回顧注：Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無(wú)評(píng)級(jí)），Brooks Harvey（未上市），Shuman Agnew（未上市），Van Kampen American Capital（未上市），Dean Witter Reynolds and Discover（未上市），AB Asesores（未上市），Morgan Stanley Smith Barney 摩根士丹利美邦公司（未上市），Solium Capital（未上市），億創(chuàng)理財(cái)（未上市）

17、資料來(lái)源：摩根士丹利官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表9： 嘉信理財(cái)并購(gòu)整合歷程回顧注：Charles Schwab 嘉信理財(cái)（SCHW US，無(wú)評(píng)級(jí)），Share Link（未上市），Hampton Company（未上市），美國(guó)信托（未上市），Sound View（未上市），Global Real Analytics（未上市），E-Telligent（未上市），Windward（未上市），OptionXpress（未上市），Compliance11（未上市），ThomasPartners（未上市），德美利證券（未上市），USAA（未上市）資料來(lái)源：嘉信理財(cái)官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表10： 海外金融機(jī)構(gòu)

18、不成功并購(gòu)整合案例解析注：Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無(wú)評(píng)級(jí)），添慧公司 Dean Witter Reynolds and Discover（未上市），花旗集團(tuán)（C US，無(wú)評(píng)級(jí)），旅行者集團(tuán)（TRV US，無(wú)評(píng)級(jí)），瑞士信貸（CS US，無(wú)評(píng)級(jí)），帝杰證券（未上市），安聯(lián)保險(xiǎn)（ALV GR，無(wú)評(píng)級(jí)），Dresdner Bank 德累斯頓銀行（未上市），德國(guó)商業(yè)銀行（CBK GR，無(wú)評(píng)級(jí)）資料來(lái)源：摩根士丹利官網(wǎng)，安聯(lián)官網(wǎng)，瑞士信貸官網(wǎng)，花旗官網(wǎng)，華泰證券研究所立足當(dāng)下，并購(gòu)是券商做大做強(qiáng)的關(guān)鍵路徑嗎？當(dāng)前我國(guó)券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)性強(qiáng)且紅海競(jìng)爭(zhēng)，高附加值業(yè)務(wù)分層顯著。我國(guó)

19、證券行業(yè)已經(jīng)從前期以通道業(yè)務(wù)為主的粗放發(fā)展階段，邁向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展階段層次不齊的新階段。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、牌照放開(kāi)、互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)平臺(tái)發(fā)展削弱物理網(wǎng)點(diǎn)意義。同時(shí)，資本投資、資本中介、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處于探索發(fā)展階段、大型券商有一定業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，但相比國(guó)際投行仍有較大差距。圖表11： 證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率：持續(xù)下滑圖表12： 2019 高盛和中信收入結(jié)構(gòu)：高盛收入更均衡、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比高0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

20、100%80%60%40%20%0%傭金8%20%經(jīng)紀(jì)做市28%投行19%42%投資資管利息其他17%12%17%12%15%投行資管利息其他5%5%高盛收入構(gòu)成中信收入構(gòu)成資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，華泰證券研究所注：中信證券旗下子公司期貨業(yè)務(wù)收入高、但實(shí)際利潤(rùn)率低，此處已剔除影響資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所當(dāng)下頭部和區(qū)域券商分層格局初步形成，但同質(zhì)化仍較為顯著、互補(bǔ)性不高。頭部券商和區(qū)域券商的分層格局初步形成，存在一定差異化特色。但頭部券商業(yè)務(wù)牌照基本一致，創(chuàng)新業(yè)務(wù)能力體系差異不大，簡(jiǎn)單并購(gòu)不能實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)能力完善和深化。區(qū)域券商雖享有一定區(qū)域特色，但經(jīng)營(yíng)仍以通道業(yè)務(wù)為主，特色化道路

21、探索還需破局。相較于美國(guó)投行，其行業(yè)分類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)格局鮮明，形成了全能投行、精品投行、財(cái)富管理、低折扣經(jīng)紀(jì)等多種模式，全能投行業(yè)務(wù)復(fù)雜度最高、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較均衡，其他類(lèi)型券商在專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域保持領(lǐng)先和特色優(yōu)勢(shì)，互補(bǔ)性同業(yè)并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)價(jià)值和效率的提升。圖表13： 中國(guó)和美國(guó)券商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)比注：Charles Schwab 嘉信理財(cái)（SCHW US，無(wú)評(píng)級(jí)），Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無(wú)評(píng)級(jí)），Goldman Sachs高盛集團(tuán)（GS US，無(wú)評(píng)級(jí)），JP Morgan 摩根大通銀行（JPM US，無(wú)評(píng)級(jí)），Citadel（未上市），Jefferies（JEF US，無(wú)評(píng)級(jí)），E

22、dward Jones（未上市），TD Ameritrade（未上市），Lazard（LAZ US，無(wú)評(píng)級(jí)），Evercore（EVR US，無(wú)評(píng)級(jí)） Greenhill（GHL US，無(wú)評(píng)級(jí)）資料來(lái)源：麥肯錫，華泰證券研究所我國(guó)證券行業(yè)正迎來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展關(guān)鍵期，注冊(cè)制加速推廣，新業(yè)務(wù)逐漸拓寬，亟需打造券商投行、投資、衍生品等業(yè)務(wù)的資源整合能力、定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、交易能力。受同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈、牌照放開(kāi)、互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)平臺(tái)發(fā)展大大削弱了券商物理網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值。當(dāng)前我國(guó)券商業(yè)務(wù)牌照基本一致、業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍高、新業(yè)務(wù)能力互補(bǔ)性不強(qiáng)；同業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、大并小的價(jià)值效應(yīng)不大。在國(guó)際業(yè)務(wù)和金融科技領(lǐng)域，我國(guó)券商的

23、發(fā)展還不強(qiáng)，未來(lái)可適時(shí)考慮海外互補(bǔ)并購(gòu)或跨界并購(gòu)，加強(qiáng)短板提升和優(yōu)勢(shì)補(bǔ)充。如何打造航母級(jí)券商？高盛作為全球歷史最悠久且規(guī)模最大效率領(lǐng)先的投資銀行，在過(guò)去近 20 年持續(xù)保持 100萬(wàn)美元左右的人均創(chuàng)收，領(lǐng)跑全球投資銀行業(yè)。究其根因，外部寬松自由的監(jiān)管環(huán)境和內(nèi)在持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是其成功核心關(guān)鍵。美國(guó)寬松自由的市場(chǎng)化監(jiān)管環(huán)境（法不禁止即可行），孕育了投行業(yè)全面豐富業(yè)務(wù)體系，充分打開(kāi)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間和杠桿空間。內(nèi)在核心競(jìng)爭(zhēng)力是高盛超越同業(yè)崛起的關(guān)鍵，高盛合伙人制度文化孕育了其優(yōu)秀管理層和獨(dú)特、穩(wěn)定而有效的管理模式，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益與集體利益真正統(tǒng)一和融合。持續(xù)優(yōu)秀管理層的前瞻戰(zhàn)略定位、執(zhí)行和定力，打造了豐富

24、完善的業(yè)務(wù)體系和全球化運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高效持續(xù)發(fā)展。公司以開(kāi)放的心態(tài)擁抱和布局科技，通過(guò)提升客戶體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)持續(xù)驅(qū)動(dòng)力。合伙人機(jī)制、優(yōu)秀的企業(yè)家、專(zhuān)業(yè)化管理模式、科技賦能、完善的業(yè)務(wù)體系、全球化運(yùn)營(yíng)是高盛持續(xù)卓越成功的重要內(nèi)核。從打造航母級(jí)券商目標(biāo)看，不僅在于規(guī)模（噸位）龐大，更在效率領(lǐng)先（戰(zhàn)斗力）。站在當(dāng)下看未來(lái)，國(guó)內(nèi)券商的同業(yè)并購(gòu)難以提升經(jīng)營(yíng)效率。我國(guó)券商的業(yè)務(wù)體系當(dāng)前還不完備，尤其是賬戶管理等基礎(chǔ)功能還受到較多約束，監(jiān)管層（金融穩(wěn)定委員會(huì)、證監(jiān)會(huì)等）應(yīng)以包容態(tài)度加快制度市場(chǎng)化改革，完善券商基礎(chǔ)功能，豐富業(yè)務(wù)體系，打造券商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，加大機(jī)制放開(kāi)并進(jìn)一步推廣券商激勵(lì)機(jī)制釋放人才生產(chǎn)力。

25、同時(shí)企業(yè)的靈魂人物、專(zhuān)業(yè)化管理模式、科技賦能是航母級(jí)券商的內(nèi)核要素。圖表14： 高盛和中國(guó)證券行業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入對(duì)比萬(wàn)美元/人人均營(yíng)業(yè)收入-高盛 人均營(yíng)業(yè)收入-中國(guó)證券行業(yè)1201008060402002010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，高盛年報(bào)，華泰證券研究所外部環(huán)境：市場(chǎng)化制度和機(jī)制是土壤加速完善券商基礎(chǔ)制度和功能，豐富拓寬核心業(yè)務(wù)體系。美國(guó)監(jiān)管層自由寬松的監(jiān)管環(huán)境是美國(guó)投資銀行屹立全球的重要土壤?；诜o(wú)禁止即可行的市場(chǎng)環(huán)境，開(kāi)啟美國(guó)投行業(yè)的業(yè)務(wù)全面創(chuàng)新發(fā)展。美國(guó)投資銀行賬戶管理功能、交易功能、衍生品創(chuàng)設(shè)能力完善，能夠積極培

26、育高端財(cái)富管理、做市、衍生品等高附加值業(yè)務(wù)，拓寬穩(wěn)定的收入來(lái)源。而我國(guó)券商賬戶管理功能受限于第三方存管，代客理財(cái)無(wú)法推進(jìn)，因此真正意義上的財(cái)富管理受限。衍生品創(chuàng)設(shè)和規(guī)模缺乏自主權(quán)，亟需監(jiān)管進(jìn)一步放寬市場(chǎng)約束。當(dāng)前我國(guó)券商業(yè)務(wù)基礎(chǔ)功能還不完善，從持續(xù)做大做強(qiáng)券商看，建議監(jiān)管在適時(shí)考慮放寬第三方存管，完善券商賬戶、交易等基礎(chǔ)功能，擇機(jī)推出并鼓勵(lì)創(chuàng)新衍生產(chǎn)品，豐富券商核心業(yè)務(wù)體系。加大機(jī)制放寬，并進(jìn)一步推動(dòng)券商激勵(lì)機(jī)制，充分釋放人才活力。以高盛為代表的美國(guó)投行，憑借合伙人制、專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層制度，以及市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先的人才效率。而我國(guó)券商以央企、國(guó)企、地方性國(guó)企為主，整體經(jīng)營(yíng)機(jī)制較為穩(wěn)健。未來(lái)

27、，我們建議股東推動(dòng)券商治理機(jī)制優(yōu)化、下放券商管理權(quán)限，并進(jìn)一步推廣股權(quán)激勵(lì)等市場(chǎng)化機(jī)制，充分釋放人才活力，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值和員工價(jià)值多贏。內(nèi)在要素：企業(yè)家、管理、科技是核心從高盛崛起的歷史，打造航母級(jí)券商不僅有賴(lài)于市場(chǎng)化的外部環(huán)境，還需具備戰(zhàn)略前瞻和堅(jiān)定執(zhí)行的企業(yè)靈魂人物、專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理模式、豐富完善的全業(yè)務(wù)體系、領(lǐng)先的科技生產(chǎn)力、國(guó)際化布局等關(guān)鍵內(nèi)在要素。具備企業(yè)家精神的靈魂人物是核心前提，將引導(dǎo)企業(yè)跨越發(fā)展。大時(shí)代浪潮下孕育的企業(yè)靈魂人物，是定位前瞻戰(zhàn)略、引領(lǐng)改革創(chuàng)新的核心力量。靈魂人物往往具備優(yōu)秀的企業(yè)家精神，敏銳的戰(zhàn)略嗅覺(jué)、高超的業(yè)務(wù)執(zhí)行能力、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)等共通要素。以高盛集團(tuán)為例，其在

28、行業(yè)數(shù)次變革的關(guān)鍵時(shí)期，均在優(yōu)秀領(lǐng)導(dǎo)人引導(dǎo)下積極把握住發(fā)展契機(jī)。例如， 1929 年大蕭條中的領(lǐng)導(dǎo)人西德尼溫伯格，在高盛面臨倒閉危機(jī)時(shí)，憑借誠(chéng)信、與客戶建立聯(lián)系的天生能力和后期政治資源，為公司重新承接到承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，重建高盛信譽(yù)。后期，溫伯格還推行投行承攬和承做分離，帶來(lái)投行業(yè)務(wù)的重要革命。20 世紀(jì) 70-80 年代傳統(tǒng)業(yè)務(wù)式微下，約翰溫伯格和約翰C懷特海德兩位聯(lián)席 CEO 積極帶領(lǐng)高盛拓展大宗商品交易、固定收益交易等，開(kāi)啟多元化發(fā)展助力高盛成長(zhǎng)為頂尖全能型投行。持續(xù)優(yōu)化的管理模式體系是核心載體。執(zhí)委會(huì)+專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理委員會(huì)管理體系是戰(zhàn)略推動(dòng)和落地重要載體。在行業(yè)趨勢(shì)下，業(yè)務(wù)邊界和組織邊界逐漸模糊

29、，航母級(jí)券商未來(lái)將培育專(zhuān)業(yè)協(xié)同新業(yè)態(tài)和以客戶為導(dǎo)向的商業(yè)模式。管理模式是為公司戰(zhàn)略決策落地的載體，而以公司利益最大化為設(shè)定的專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理委員會(huì)，為航母級(jí)券商發(fā)展深植協(xié)同發(fā)展、專(zhuān)業(yè)比拼的內(nèi)在基因。20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)投行通道紅利式微、創(chuàng)新發(fā)展加快的關(guān)鍵階段，優(yōu)秀投行通過(guò)從“合伙人主導(dǎo)”的管理模式向“職業(yè)經(jīng)理人組成的核心經(jīng)營(yíng)管理層模式”升級(jí)改革，快速打造了協(xié)同發(fā)展、專(zhuān)業(yè)比拼的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。高盛于 1965 年率先成立管理委員會(huì)，作為高級(jí)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)高盛所有業(yè)務(wù)的關(guān)鍵戰(zhàn)略、政策和管理事務(wù)。管理委員會(huì)通過(guò)定期舉行一次會(huì)議，對(duì)公司重要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略共同做出決策，并依靠管理委員會(huì)成員共同實(shí)現(xiàn)，取代原本依賴(lài)于數(shù)

30、量龐大的合伙人/管理人團(tuán)隊(duì)決策的低效商討模式。圖表15： 海外市場(chǎng)現(xiàn)代化金融機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)的一般模式資料來(lái)源：華泰證券研究所圖表16： 高盛管理委員會(huì)模式變遷歷程資料來(lái)源：高盛官網(wǎng)，華泰證券研究所構(gòu)建以客戶為中心的全業(yè)務(wù)體系是核心基礎(chǔ)。當(dāng)前我國(guó)證券行業(yè)進(jìn)入制度改革關(guān)鍵期，券商基礎(chǔ)功能持續(xù)完善，業(yè)務(wù)體系更為豐富，業(yè)務(wù)邊界也逐漸打破。注冊(cè)制改革、交易制度改革打破券商原有生態(tài)模式，倒逼券商從業(yè)務(wù)為主模式向客戶為中心轉(zhuǎn)變，提供客戶全生命周期、全業(yè)務(wù)鏈的金融服務(wù)，形成客戶聚集效應(yīng)和粘性?xún)?yōu)勢(shì)。全業(yè)務(wù)體系的構(gòu)建依賴(lài)于公司管理層戰(zhàn)略定位引導(dǎo)、堅(jiān)定戰(zhàn)略執(zhí)行力、推動(dòng)業(yè)務(wù)協(xié)同，率先建立全業(yè)務(wù)體系的券商迎來(lái)持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)

31、。從高盛成長(zhǎng)史看，是不斷突破傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)邊界，開(kāi)啟多元化發(fā)展之路，逐漸形成以投資銀行、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、投資與借貸、投資管理等四大業(yè)務(wù)條線。各業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系，相互聯(lián)動(dòng)，互通有無(wú)，最終形成為企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府、高凈值個(gè)人等各領(lǐng)域的眾多客戶提供一系列金融服務(wù)業(yè)務(wù)體系。通過(guò)百年積累、專(zhuān)業(yè)化和全球化運(yùn)營(yíng)，最終成就其一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的核心定價(jià)能力，進(jìn)而形成與客戶的強(qiáng)大粘性，保持業(yè)務(wù)持續(xù)高效率發(fā)展。其中高附加值、低屬性的股權(quán)投資、FICC、衍生品、做市等業(yè)務(wù)是其持續(xù)穩(wěn)定的核心貢獻(xiàn)點(diǎn)，2019 年收入貢獻(xiàn)達(dá) 60%-70%。圖表17： 高盛核心業(yè)務(wù)體系料來(lái)源：高盛官網(wǎng)，華泰證券研究所圖表18： 高

32、盛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)圖投資銀行投資管理傭金收入做市業(yè)務(wù)利息凈收入其他18%5%17%20%19%15%10%16%16%17%32%28%32%24%27%28%35%33%27%24%100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：高盛官網(wǎng)，華泰證券研究所金融科技是未來(lái)新生產(chǎn)力，通過(guò)科技賦能實(shí)現(xiàn)內(nèi)外協(xié)同、重構(gòu)業(yè)務(wù)模式和數(shù)字化管理。當(dāng)前，以人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)在證券領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓寬，對(duì)行業(yè)生態(tài)、業(yè)務(wù)模式、運(yùn)營(yíng)效率都將帶來(lái)深刻變革。首先，券商通過(guò)內(nèi)部自主研發(fā)和外部并購(gòu)結(jié)合的方式，形成良性

33、的科技生態(tài)圈。其次，科技賦能用平臺(tái)化思維完善投行、研究、財(cái)富管理、FICC、衍生品等全品類(lèi)業(yè)務(wù)體系，推動(dòng)科技與業(yè)務(wù)和客戶需求深度融合。再次，金融科技投入能夠加速?gòu)?qiáng)大中后臺(tái)的運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化管理，提高整體運(yùn)行效率。金融科技將成航母級(jí)券商未來(lái)發(fā)展新引擎。眾多海外頂尖投資銀行已經(jīng)率先持續(xù)加大金融科技領(lǐng)域投入。以高盛為例，其強(qiáng)調(diào)自己不僅是金融機(jī)構(gòu)，更是科技機(jī)構(gòu)。其一方面通過(guò)內(nèi)部自主研發(fā)持續(xù)布局金融科技。近年高盛通信和技術(shù)費(fèi)用支出逐漸提升，且占營(yíng)收比重也升至 2019 年 3.3%的高位；人力資源也向科技人才傾斜，根據(jù)公司年報(bào)，2018 年公司技術(shù)專(zhuān)業(yè)人員占比已達(dá)到四分之一。公司自行研發(fā) SecDB

34、 系統(tǒng)、Marquee、Symphony 和 Marcus 等在公司新業(yè)務(wù)拓展和豐富融資渠道等方面發(fā)揮重要作用。另一方面，高盛通過(guò)自有和募集資金，投資與收購(gòu)金融科技企業(yè)。其官網(wǎng)公布了 46 家金融科技企業(yè)投資，覆蓋領(lǐng)域延伸至云技術(shù)、可視化交易、區(qū)塊鏈、加密貨幣等行業(yè)，為公司相關(guān)業(yè)務(wù)拓展奠定扎實(shí)技術(shù)儲(chǔ)備。圖表19： 2008-2019 年高盛科技投入圖表20： 2008-2019 年高盛科技投入占營(yíng)業(yè)收入比例美元通信和技術(shù)費(fèi)用億141210864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20193.5%3.0%2.5%2.0

35、%1.5%1.0%0.5%0.0%占同期營(yíng)收比重2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：公司年報(bào)，華泰證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，華泰證券研究所圖表21： 高盛集團(tuán)金融科技布局圖資料來(lái)源：高盛官網(wǎng)，華泰證券研究所國(guó)際化布局是必備要素，全球化運(yùn)營(yíng)是高盛持續(xù)均衡發(fā)展的保障。未來(lái)，全球互聯(lián)互通機(jī)制有望進(jìn)一步完善，客戶和業(yè)務(wù)投融資需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)，呼喚航母級(jí)券商穩(wěn)步拓展國(guó)際布局、提供全球化服務(wù)。并且，國(guó)際布局將充分分散風(fēng)險(xiǎn)，從而保證業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。國(guó)際頂尖投行在全球主要資本市場(chǎng)均享有資源配置，在成熟資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)和跨國(guó)業(yè)務(wù)運(yùn)作上經(jīng)驗(yàn)豐富，航母級(jí)券商也需具備相匹配的全球競(jìng)爭(zhēng)力。首先，券商積極調(diào)動(dòng)資本活力，適時(shí)通過(guò)新設(shè)、合資、并購(gòu)等方式拓寬全球布局。其次，券商將深化業(yè)務(wù)資源境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)和一體化運(yùn)營(yíng)，為境內(nèi)外客戶提供跨國(guó)境、跨市場(chǎng)、跨時(shí)區(qū)綜合服務(wù)，從而顯著提升公司國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。再次，券商將持續(xù)完善境內(nèi)外一體化管理和中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)，提高境內(nèi)外內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理能力?；仡櫢呤⒔?jīng)驗(yàn)，其國(guó)際化起步于 1869 年，先后進(jìn)軍歐洲和日本、金磚四國(guó)與新興市場(chǎng)的戰(zhàn)略性擴(kuò)張等階段，當(dāng)前已成為全球化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀投行