剖析專項(xiàng)地方債發(fā)行和資金用途

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、地方政府債發(fā)行情況 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、2020 年地方債發(fā)行量和后續(xù)發(fā)行節(jié)奏展望 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、發(fā)行期限：明顯拉長(zhǎng)久期，15 年及以上超長(zhǎng)債占比接近一半 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3、一級(jí)發(fā)行情況：5Y 和 30Y 需求最為旺盛 7 HYPERLINK l _TOC_250009 4、分省發(fā)行情況：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行量較高，全年額度向財(cái)力較強(qiáng)的省份傾斜 8 HYPERLINK l _TOC_250008 5、持有者結(jié)構(gòu)：商業(yè)銀行仍是增

2、持主力，保險(xiǎn)增配超長(zhǎng)期地方債 11 HYPERLINK l _TOC_250007 二、地方政府專項(xiàng)債資金運(yùn)用情況 141、今年以來(lái)地方政府專項(xiàng)債總體資金投向：基建為主，新增醫(yī)療衛(wèi)生、舊改、新基建領(lǐng)域，棚改將恢復(fù)發(fā)行 14 HYPERLINK l _TOC_250006 2、專項(xiàng)債可用作資本金的比例和范圍進(jìn)一步拓寬，支持實(shí)體的金融杠桿效應(yīng)增強(qiáng) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 3、專項(xiàng)債投向的區(qū)域特點(diǎn)東部聚焦市政基礎(chǔ)設(shè)施，西部則向鐵路公路等交通建設(shè)傾斜 16 HYPERLINK l _TOC_250004 4、老舊小區(qū)專項(xiàng)債：作為新品種推出，支持項(xiàng)目數(shù)量大幅增加 17 HY

3、PERLINK l _TOC_250003 5、特別國(guó)債：“中央代發(fā)、部分代償?shù)牡胤秸畬ｍ?xiàng)債” 19 HYPERLINK l _TOC_250002 三、上半年財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，下半年有望加速，但發(fā)力方向仍在民生領(lǐng)域 201、疫情影響下，財(cái)政收支均出現(xiàn)明顯下滑，支出進(jìn)度偏緩，政府性基金對(duì)一般公共財(cái)政支出起到補(bǔ)充作用 20 HYPERLINK l _TOC_250001 2、今年上半年財(cái)政支出集中在基建、民生等領(lǐng)域，對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)效果與往年不同 21 HYPERLINK l _TOC_250000 3、下半年財(cái)政發(fā)力空間較大，但仍會(huì)以保民生為主 23圖表圖表 1：1-7 月地方債以新增專項(xiàng)債

4、為主 5圖表 2：地方債分類型月度發(fā)行量 5圖表 3：新增類地方債發(fā)行進(jìn)度 6圖表 4：5 月和 8-9 月地方債供給壓力較大 6圖表 5：今年以來(lái)超長(zhǎng)期限地方債的比例明顯提高（左）；1-7 月地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)（右） 6圖表 6：近四個(gè)季度地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu) 7圖表 7：一般債和專項(xiàng)債分期限發(fā)行量 7圖表 8： 5Y 和 30Y 需求最為旺盛，投標(biāo)倍數(shù)較高（左） 7圖表 9：地方債流動(dòng)性有所提升 8圖表 10：地方債發(fā)行利率 8圖表 11：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)地方債發(fā)行量較高 9圖表 12：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的新增專線債發(fā)行量較高 9圖表 13：各省市政府債券余額情況 10圖表 14：收入償付倍數(shù)分省情況

5、 10圖表 15：2019 年各省債務(wù)余額、限額及債務(wù)率估計(jì)（單位：億元） 11圖表 16：地方債持有者結(jié)構(gòu)（存量，左）；上交所地方債持有者結(jié)構(gòu)（右） 12圖表 17：地方債月度增持結(jié)構(gòu)（右） 12圖表 18：保險(xiǎn)公司增配債券（左）；保費(fèi)收入增速上升（右） 12圖表 19：今年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)連續(xù) 7 個(gè)月增持地方債，且規(guī)模較去年明顯抬升 13圖表 20: 專項(xiàng)債資金投向支持政策變遷 14圖表 21: 今年地方政府新增專項(xiàng)債資金投向類別占比（單位：%） 14圖表 22: 各批次下達(dá)專項(xiàng)債額度和要求（左）；專項(xiàng)債投向項(xiàng)目中在建項(xiàng)目和新建項(xiàng)目金額（億元）和占比（%）（右）.15圖表 23: 地方政府專

6、項(xiàng)債可用于項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域以及規(guī)模要求 16圖表 24: 各省發(fā)行新增地方專項(xiàng)債用作資本金專項(xiàng)債規(guī)模情況（上）；專項(xiàng)債用作資本金領(lǐng)域情況（下） 16圖表 25: 1-7 月各省專項(xiàng)債投向規(guī)模 17圖表 26: 1-7 月分地區(qū)專項(xiàng)債投向占比（單位：%） 17圖表 27： 去年以來(lái)老舊小區(qū)支持政策演變 18圖表 28: 湖北省部分老舊小區(qū)改造項(xiàng)目情況簡(jiǎn)介 18圖表 29: 專項(xiàng)債支持老舊小區(qū)改造項(xiàng)目規(guī)模分布（左）；老舊小區(qū)改造項(xiàng)目期限分布（右） 19圖表 30: 上半年財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，5 月以來(lái)同比增速再度下滑 20圖表 31: 政府性基金支出有所提速，尤其是 6 月，單月推進(jìn)了 11%的全年

7、支出預(yù)算進(jìn)度 20圖表 32: 上半年，一般公共財(cái)政支出與政府性基金支出合計(jì)的同比增速轉(zhuǎn)正，但支出進(jìn)度尚不及 50% 21圖表 33: 雖然支出來(lái)看，財(cái)政發(fā)力進(jìn)度偏慢，但從赤字情況來(lái)看，其實(shí)上半年財(cái)政發(fā)力力度還是比較大的 21圖表 34: 3、4 月的支出以應(yīng)對(duì)疫情為主，體現(xiàn)“保就業(yè)、保民生” 21圖表 35: 5、6 月份農(nóng)林水事務(wù)的支出同比轉(zhuǎn)正，可能用于污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)以及抗洪防汛救災(zāi) 22圖表 36: 一般公共財(cái)政支出向民生領(lǐng)域傾斜（左）；新增地方債資金投向上，基建類占比大幅提升（右） 22圖表 37: 新增地方債資金投向上，市政建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、及社會(huì)保障類明顯增多 22圖表 38:

8、上半年 GDP 增長(zhǎng)主要來(lái)自于金融業(yè)和科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)（左）；基建投資的增速并沒(méi)有想象中那么強(qiáng)（右）.23圖表 39: 教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作對(duì)應(yīng)的投資額同比有明顯提升 23圖表 40: 基建中，交運(yùn)邊際改善，但水利、環(huán)境、公共設(shè)施相關(guān)領(lǐng)域有所拖累 23圖表 41: 土地出讓收入累計(jì)同比 5 月小幅轉(zhuǎn)正，6 月進(jìn)一步升至 5.2%，對(duì)應(yīng)支出有所增長(zhǎng) 24圖表 42: 300 城土地成交和出讓金同比恢復(fù)正增長(zhǎng)（左）；300 城住宅用地成交溢價(jià)率自年初以來(lái)持續(xù)上行 24圖表 43: 下半年財(cái)政收支空間 25圖表 44: 下半年廣義財(cái)政支出同比要明顯高于往年，但實(shí)際執(zhí)行效果未必會(huì)達(dá)到預(yù)期的 100%

9、 26圖表 45: 從趨勢(shì)看，投向市政建設(shè)、交通運(yùn)輸相關(guān)的地方債新增資金有所下滑 26一、地方政府債發(fā)行情況1、2020 年地方債發(fā)行量和后續(xù)發(fā)行節(jié)奏展望今年由于專項(xiàng)債大幅擴(kuò)容，地方債供給明顯增加。全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)地方債凈增量大致為 4.7 萬(wàn)億。新增債方面，兩會(huì)確定的新增專項(xiàng)債額度為 3.75 萬(wàn)億元，較 19 年的 2.15 萬(wàn)億大幅提升；地方預(yù)算赤字為 9800 億元，因此新增一般債額度約為 9800 億元。置換債方面，據(jù)財(cái)政部，2019 年末非政府債券形式存量政府債務(wù) 1889 億元，剩余部分今年將繼續(xù)發(fā)行。償還到期債方面，2019 年再融資債發(fā)行量占到期量的 86%，今年地方債到期

10、量為 2.07 萬(wàn)億，按照 80-90%的比例，我們預(yù)計(jì)今年償還到期債發(fā)行量可能會(huì)達(dá)到 1.78 萬(wàn)億左右。綜合來(lái)看，可大體估算地方債的供給，新增一般債 9800 億+新增專項(xiàng)債 3.75 萬(wàn)億+置換債 1889+再融資債 1.8 萬(wàn)億=發(fā)行總量 6.7 萬(wàn)億?？鄢狡诘?.08 萬(wàn)億，凈增量在 4.7 萬(wàn)億附近，相較于 2019 年的 3.05 萬(wàn)億有 1.7 萬(wàn)億左右的提升。地方債發(fā)行以新增專項(xiàng)債為主。地方債 1-7 月累計(jì)發(fā)行 3.76 萬(wàn)億元，累計(jì)凈增 2.85 萬(wàn)億元。其中專項(xiàng)債占大頭，1-7月專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行 2.47 萬(wàn)億元，占比高達(dá) 65.7%，一般債累計(jì)發(fā)行 1.29 萬(wàn)億元，

11、占比為 34.3%；從資金用途來(lái)劃分，新增類債券占大頭，1-7 月累計(jì)發(fā)行新增債 2.83 萬(wàn)億元，占比為 75.8%，再融資債 9078 萬(wàn)億元，占比為 24.2%，置換債尚未發(fā)行。新增債發(fā)行進(jìn)度方面，截止 7 月末新增專項(xiàng)債已發(fā)行 2.16 萬(wàn)億元，進(jìn)度達(dá)到 60.4%，還剩余 1.48萬(wàn)億元；新增一般債已發(fā)行 5630 億元，進(jìn)度達(dá)到 57.4%，還剩余 4170 億元發(fā)行節(jié)奏方面，5 月份為地方債年內(nèi)最大供給高峰，凈增量高達(dá) 1.17 萬(wàn)億元，6-7 月份為給特別國(guó)債發(fā)行騰挪市場(chǎng)空間，地方債發(fā)行大幅放緩，分別僅凈增-484 億和 7.5 億。截止 7 月末，地方債累計(jì)凈增 2.85 萬(wàn)

12、億，因此剩余月份還需凈增 1.85 萬(wàn)億左右，由于專項(xiàng)地方債需要 10 月底之前發(fā)行完畢，因此我們預(yù)計(jì) 8-9 月的凈增量較高，單月凈增量可能達(dá)到 4500-7500 億附近，月均凈增量約為 6000 億元；四季度則會(huì)明顯回落，我們預(yù)計(jì)單月凈增量在1500-4000 億元之間，月均凈增量約為 2000 億出頭。圖表 1：1-7 月地方債以新增專項(xiàng)債為主14000120001000080006000400020000億元新增置換償還到期19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-061400012000100008000600040002

13、0000億元一般債發(fā)行量專項(xiàng)債發(fā)行量19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06資料來(lái)源：Wind, 財(cái)政部，中金公司研究圖表 2：地方債分類型月度發(fā)行量（億元）2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07地方債發(fā)行量5,5595,6952,1969654583807,8514,3793,8752,86813,0252,8672,722發(fā)行量：一般債1,6201,63256679623

14、1407022,0302,3331,6682,7151,6911,764發(fā)行量：專項(xiàng)債3,9404,0621,6301692273407,1482,3501,5421,20010,3101,176959置換21060336012601500000000償還到期1,4161,67125283945823006811,6662,6272,0222,082新增3,9333,4211,584002077,8514,3793,1941,20210,398845640新增債券(未扣除到期)3,9333,4211,584002077,8514,3793,1941,20210,398845640一般債券768

15、22717600177022,0301,8635094183473專項(xiàng)債券3,1653,1941,408001907,1482,3501,3316939,980811349資料來(lái)源：Wind, 財(cái)政部，中金公司研究圖表 3：新增類地方債發(fā)行進(jìn)度億元28,2921-7月新增債券累計(jì)規(guī)模剩余額度22,66219,00814,8385,6304,170300002500020000150001000050000新增債合計(jì)新增一般債新增專項(xiàng)債資料來(lái)源：Wind, 財(cái)政部，中金公司研究圖表 4：5 月和 8-9 月地方債供給壓力較大元 2020E 2018年2019年 2017年地方債月度凈增量?jī)|150

16、00120009000600030000-3000億元 2020E 2018年2019年 2017年1800015000120009000600030000-3000國(guó)債&地方債凈增量（含特別國(guó)債）12345678910 11 12資料來(lái)源：Wind，中金公司研究12345678910 11 122、發(fā)行期限：明顯拉長(zhǎng)久期，15 年及以上超長(zhǎng)債占比接近一半今年整體來(lái)看，地方債發(fā)行拉長(zhǎng)久期的趨勢(shì)非常明顯。19 年以來(lái)地方債發(fā)行期限已有所拉長(zhǎng)，但今年拉長(zhǎng)久期的趨勢(shì)更加明。2019 年發(fā)行的地方債中，15 年及以上的超長(zhǎng)期地方債的占比由 2018 年的 1%上升至 19%，10 年及以上地方債占比由

17、 2018 年的 17.9%上升至 46.8%；今年 1-7 月地方債的發(fā)行期限進(jìn)一步延長(zhǎng)，地方債平均發(fā)行期限為15.1 年，較 2019 年增加 4.8 年，整體來(lái)看，15 年及以上的超長(zhǎng)期地方債占比大幅上升至 46.7%，10 年及以上地方債占比更是高達(dá) 80.9%，遠(yuǎn)超歷史水平。延長(zhǎng)地方債發(fā)行期限一方面是為了匹配項(xiàng)目周期，另一方面是為了降低地方政府債務(wù)率（負(fù)債期限越長(zhǎng)，債務(wù)率分母相應(yīng)擴(kuò)大）。隨著發(fā)行期限的延長(zhǎng)，銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也可以配置到收益率更高的地方債和國(guó)債，用以覆蓋過(guò)高的負(fù)債成本。圖表 5：今年以來(lái)超長(zhǎng)期限地方債的比例明顯提高（左，截止 2020 年 7 月）；1-7 月地方債發(fā)行期

18、限結(jié)構(gòu)（右）各期限地方債發(fā)行量占比1-3年 5年 7年 10年 15年及以上24%22%20%17%47%34%28%19%100%1%90%80%70%60%30Y19.8%5Y8.7%3Y1.7%7Y8.7%50%40%30%20%10%0%20Y11.3%15Y15.7%10Y34.1%201520162017201820192020YTD資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，中債登，中金公司研究；資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究；圖表 7：一般債和專項(xiàng)債分期限發(fā)行量?jī)|元一般債發(fā)行額（分期限）5Y以下5Y7Y10Y10Y以上350030002500200015001000500019-05

19、 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部中金公司研究；億元專項(xiàng)債發(fā)行額（分期限）5Y以下5Y7Y10Y10Y以上12000100008000600040002000019-0519-0819-1120-0220-053、一級(jí)發(fā)行情況：5Y 和 30Y 需求最為旺盛雖然今年地方債從上半年的一級(jí)招標(biāo)情況來(lái)看，地方債整體需求旺盛，除新疆和寧夏的地方債中標(biāo)利率較下限上浮 30bp，其余省市的中標(biāo)利率基本都是較下限上浮 25bp，且投標(biāo)倍數(shù)較高，多個(gè)省市的地方債投標(biāo)倍數(shù)超過(guò) 10 倍。分期限來(lái)看，5Y 和 30Y 地方債需求最為旺盛，投標(biāo)倍數(shù)高于

20、其他期限，上半年的平均投標(biāo)倍數(shù)分別達(dá)到 18.3 和 19.5倍，其次是 3Y 和 7Y，上半年的平均投標(biāo)倍數(shù)分別為 17.9 和 16 倍，我們預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置了較多 30Y 地方債，銀行配置了較多 3Y-10Y 的地方債。由于地方債票息免稅且期限較長(zhǎng)，考慮免稅后的票面利率普遍在 4%以上，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份發(fā)行的地方債性價(jià)比很高。銀行和保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)配債額度較高，配置需求旺盛。從成交量來(lái)看，今年地方債二級(jí)成交量明顯提升，二級(jí)交投活躍，3 月以來(lái)的月度成交量均保持在 1.35 萬(wàn)億元以上，7 月飆升至 1.85 萬(wàn)億元的歷史高位，遠(yuǎn)高于過(guò)去幾年的水平。且 6-7 月份地方債的一級(jí)發(fā)行量較低

21、，分別僅有 2867億元和 2722 億元，二級(jí)成交量卻均在 1.55 萬(wàn)億以上，反映地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提升。圖表 8： 5Y 和 30Y 需求最為旺盛，投標(biāo)倍數(shù)較高（左）倍地方債一級(jí)招標(biāo)平均全場(chǎng)倍數(shù)（分期限）bp地方債發(fā)行利差均值（分期限）602Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y5040302010019-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-062Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y4540353025201519-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06資料來(lái)

22、源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究地方債二級(jí)市場(chǎng)成交量（億元）2000018000160001400012000100008000600040002000016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來(lái)源：Wind，中金公司研究圖表 10：地方債發(fā)行利率（單位：%）今年以來(lái)各期限地方債平均發(fā)行利率一般債專項(xiàng)債4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.03Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究3.8%2019年以來(lái)地方債月平均發(fā)行利率走勢(shì)3.73.63.53.43.33.23.1

23、3.02.92.819-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-054、分省發(fā)行情況：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)行量較高，全年額度向財(cái)力較強(qiáng)的省份傾斜從 1-7 月的各省市發(fā)行情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的地方債發(fā)行量較高，廣東?。ú缓钲冢┮?guī)模最大，達(dá)到 2509 億元，占比達(dá)到 6.7%，其次是江蘇省、山東省和四川省，占比分別為 6.5%、6.2%和 6.1%，而后分別為湖北、河北、河南等地，發(fā)行規(guī)模在 1600 億元以上，占比在 4%以上；僅從新增專項(xiàng)債發(fā)行情況來(lái)看，也是廣東、山東、江蘇位居前列，其次是四川、江西、河北、浙江、河南等地。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的

24、地方債尤其專項(xiàng)債發(fā)行量顯著高于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，主要由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的省份可分配到的地方債額度較高。從 2019 年和 2018 年的各省政府債務(wù)限額來(lái)看，也是江蘇、山東、廣東、浙江分配到的額度最高。3000250020001500100050002000億元各省市地方債發(fā)行量（2020年1-7月）廣江山四湖河河江湖浙云安重北廣貴福陜天新內(nèi)黑吉甘山遼上寧海青深廈青大寧兵西東蘇東川北北南西南江南徽慶京西州建西津疆蒙龍林肅西寧海波南島圳門海連夏團(tuán)藏古江億元各省市專項(xiàng)債發(fā)行量（2020年1-7月）150010005000廣山江四江云湖河河安浙北湖重福天貴廣新陜甘吉山上黑內(nèi)深廈遼青寧海大青兵西寧東東蘇川西

25、南北南北徽江京南慶建津州西疆西肅林西海龍蒙圳門寧島波南連海團(tuán)藏夏江古資料來(lái)源：Wind，中債登，中金公司研究圖表 12：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的新增專線債發(fā)行量較高億元1-7月新增專項(xiàng)債2000150010005000450400350300250200150100500廣山江四江河浙河云安湖湖福天重廣貴陜甘吉新山上內(nèi)黑深廈青海寧遼青大兵寧西北東東蘇川西北江南南徽南北建津慶西州西肅林疆西海蒙龍圳門島南波寧海連團(tuán)夏藏京古江億元1-7月新增一般債河湖 黑 四浙 河 內(nèi)湖 廣 江江 陜 廣吉山 青 上新 云 甘福 山 安重 海 寧天 遼 青兵大 廈 寧深 北 貴西北北 龍 川江 南 蒙南 東 蘇西 西 西林西

26、 海 海疆 南 肅建 東 徽慶 南 夏津 寧 島團(tuán)連 門 波圳 京 州藏江古資料來(lái)源：財(cái)政部，中金公司研究1600014000120001000080006000400020000億元一般債券余額專項(xiàng)債券余額江 山 廣 四 浙 湖 貴 河 云 湖 安 河 內(nèi) 遼 陜 廣 福 上 重 江 天 黑 吉 山 甘 海 青 大 寧 寧 青 廈 深 兵 西蘇 東 東 川 江 南 州 北 南 北 徽 南 蒙 寧 西 西 建 海 慶 西 津 龍 林 西 肅 南 海 連 波 夏 島 門 圳 團(tuán) 藏古江資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部，中金公司研究考慮到全年額度的分配，省級(jí)財(cái)力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的地區(qū)仍然會(huì)獲得更多的額

27、度傾斜。財(cái)政部對(duì)于各省新增限額分配的要求原則是：“新增限額分配應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)正向激勵(lì)原則，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績(jī)效差的地區(qū)少安排或不安排?！比绻脤ｍ?xiàng)債券余額/政府性基金收入作為衡量收入償付壓力的指標(biāo)，經(jīng)測(cè)算，超過(guò)一半的省份 2019 年末專項(xiàng)債券的余額已經(jīng)超過(guò) 2019 年全年的政府性基金收入的規(guī)模，意味著償還債券需要 1 年以上的全部政府性基金收入來(lái)支付；其中償債壓力最大的為黑龍江、天津、內(nèi)蒙古、甘肅、遼寧、吉林等省份，其中黑龍江該系數(shù)已經(jīng)達(dá)到 3 倍，較 2018 年的2.6 倍繼續(xù)上升；而相對(duì)而言，償債壓

28、力比較小的省份為浙江、河南、江蘇、江西、廣東等省份，其中浙江省僅有0.58 倍，區(qū)域分化比較明顯。因此從 2019 年分配額度來(lái)看，黑龍江、天津、甘肅、吉林等省份獲得的政府債務(wù)新增額度偏低，而償債能力較強(qiáng)的浙江、江蘇、廣東、山東等省份獲得的政府債務(wù)新增額度則較高。圖表 14：收入償付倍數(shù)分省情況倍專項(xiàng)債券余額/政府性基金收入3.53.02.52.01.51.00.50.0黑 天 內(nèi) 甘 遼 吉 海 云龍 津 蒙 肅 寧 林 南 南江 古青 福 廣 重 湖海 建 西 慶 南安 上 山 湖 四徽 海 西 北 川河 全 廣北 國(guó) 東山 江 江 河 浙 新東 西 蘇 南 江 疆資料來(lái)源：Wind，中債

29、登，中金公司研究（備注：由于各省政府性基金收入僅公布至 2019 年，因此各省收入償付倍數(shù)計(jì)算依據(jù)為 2019 年末專項(xiàng)債券余額/2019 年全年政府性基金收入，倍數(shù)越高則償債壓力越大）地方綜合財(cái)力政府債務(wù)余額政府債務(wù)限額債務(wù)余額計(jì)算的債務(wù)率債務(wù)限額計(jì)算的債務(wù)率寧夏546.91654.91867.0302.6%341.4%黑龍江1651.64748.64939.6287.5%299.1%河北7097.88753.910208.1123.3%143.8%湖北6898.78040.08416.3116.5%122.0%貴州9429.29673.410193.3102.6%108.1%遼寧8665.

30、78884.49835.5102.5%113.5%內(nèi)蒙古7604.37307.07764.296.1%102.1%福建7835.27032.07799.289.7%99.5%青海2490.02102.12284.784.4%91.8%天津5958.44959.35054.183.2%84.8%江西6621.95351.0NA80.8%NA云南10162.68108.09341.179.8%91.9%吉林5710.74344.84822.776.1%84.5%湖南14017.210174.510228.972.6%73.0%廣西8896.36354.76866.271.4%77.2%陜西9586

31、.16532.57228.168.1%75.4%山西5360.93550.03831.866.2%71.5%新疆7353.24627.85089.762.9%69.2%山東20870.613127.514307.662.9%68.6%四川17592.110577.011731.060.1%66.7%安徽13262.57936.48913.059.8%67.2%重慶9366.05603.76049.459.8%64.6%甘肅5204.83109.83406.859.7%65.5%江蘇27731.414878.416525.153.7%59.6%浙江23846.712309.813168.051.

32、6%55.2%河南16717.47910.19729.047.3%58.2%上海13018.25722.18577.144.0%65.9%廣東27254.711956.614198.143.9%52.1%北京11638.94964.19119.442.7%78.4%西藏2608.8251.4-9.6%-資料來(lái)源：財(cái)政部，地方財(cái)政廳，中金固收研究（注：地方綜合財(cái)力包括一般預(yù)算、基金預(yù)算和國(guó)有資本預(yù)算三部分，其中每部分都包括預(yù)算收入、中央轉(zhuǎn)移支付及補(bǔ)貼減去上解中央支出、結(jié)余項(xiàng)等。數(shù)據(jù)說(shuō)明列中近似的含義是部分?jǐn)?shù)據(jù)在計(jì)算時(shí)存在缺失，采取近似的方法，如以國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)財(cái)力用全省國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入替代等。寧夏

33、未公布 18 年轉(zhuǎn)移支付等的一般預(yù)算財(cái)力，上圖中未列示寧夏的債務(wù)率情況。）5、持有者結(jié)構(gòu)：商業(yè)銀行仍是增持主力，保險(xiǎn)增配超長(zhǎng)期地方債根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月末，地方債托管總量為 23.93 萬(wàn)億元，其中銀行間市場(chǎng)占 97.9%，交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的地方債規(guī)模占比 2.1%。從持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行一直以來(lái)?yè)?dān)當(dāng)?shù)胤絺南髁?，持有的地方債存量?guī)模高達(dá) 20.7 萬(wàn)億元，占比高達(dá) 86.3%，其中全國(guó)性商業(yè)銀行占大頭，累計(jì)持有 17.4 萬(wàn)億元，占比高達(dá) 72.7%，城商行和農(nóng)商行的持有占比分別為 8.6%和 4.8%，與 19 年末相比，農(nóng)商行持有占比有所提升。地方債的第

34、二大持有主體是特殊結(jié)算成員，持有規(guī)模達(dá)到 1.61 萬(wàn)億元，占比 6.7%，較 19 年末的 7.9%有所下降。非銀機(jī)構(gòu)整體持有量較低，券商、保險(xiǎn)、廣義基金（扣除銀行理財(cái)產(chǎn)品），再加上交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管規(guī)模（交易所以非銀機(jī)構(gòu)為主），非銀機(jī)構(gòu)合計(jì)持有規(guī)模為 1.44 萬(wàn)億元，占比為 6.0%，較 2019 年末的 4.4%小幅提升，其中保險(xiǎn)、廣義基金、券商自營(yíng)的持有規(guī)模占比分別為 2.43%、2.59%、0.99%。隨著地方債發(fā)行拉長(zhǎng)久期，保險(xiǎn)公司明顯增配長(zhǎng)期限地方債。以前為滿足收益率目標(biāo)，保險(xiǎn)傾向配置非標(biāo)資產(chǎn)和協(xié)議存款，但 19 年下半年以來(lái)，隨著地產(chǎn)調(diào)控以及城投隱性債務(wù)置換，高息的非標(biāo)資產(chǎn)逐步

35、減少，高息的協(xié)議存款也相應(yīng)減少，保險(xiǎn)公司增加了長(zhǎng)久期利率債的配置。今年來(lái)看，保險(xiǎn)公司仍面臨優(yōu)質(zhì)高息非標(biāo)供給不足的局面，因此對(duì)長(zhǎng)久期利率債的配置需求上升，隨著今年地方債的超長(zhǎng)期限品種比例上升，比如 30 年地方債的收益率 6 月以來(lái)維持在 3.8%-3.95%的區(qū)間，在考慮稅收效應(yīng)后，仍可一定程度滿足保險(xiǎn)公司的配置需求。從托管數(shù)據(jù)可以看到，今年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已持續(xù) 7 個(gè)月增持地方債，累計(jì)增持規(guī)模達(dá)到 2048 億元，較去年同期大幅上升。而商業(yè)銀行今年在存款等負(fù)債成本仍相對(duì)剛性的情況下，貸款利率明顯走低，其配置地方債的需求也會(huì)上升。在 8-9 月地方債密集發(fā)行的階段，我們預(yù)計(jì)銀行仍將積極配置，擔(dān)當(dāng)

36、消化主力。圖表 16：地方債持有者結(jié)構(gòu)（存量，左）；上交所地方債持有者結(jié)構(gòu)（右）證券 廣義基金保險(xiǎn)0%2%其他1%交易所2%社保 基金 其他0%2%1%1% 政策行 7%券商資管8%一般法人農(nóng)商行10%5%城商行9%保險(xiǎn)50%全國(guó)行73%券商自營(yíng)29%資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，中金公司研究（數(shù)據(jù)截止 7 月末）圖表 17：地方債月度增持結(jié)構(gòu)（右）全國(guó)行城商行農(nóng)商行廣義基金保險(xiǎn)證券交易所億元9000800070006000500040003000200010000-1000地方債月度增持結(jié)構(gòu)20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07資料來(lái)源：Wind，中債登

37、，中金公司研究圖表 18：保險(xiǎn)公司增配債券（左）；保費(fèi)收入增速上升（右）元保險(xiǎn)資金運(yùn)用:其他投資保險(xiǎn)資金運(yùn)用:股票和證券投資保險(xiǎn)資金運(yùn)用:債券投資億500040003000200010000-1000-2000-300080% 保費(fèi)扣除賠付和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用后的可投資資金累計(jì)增速 保險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入累計(jì)增速60%40%20%0%-20%-40%16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06資料來(lái)源：Wind，中金公司研究15-1216-0917-0618-0318-1219-0920-06圖表 19：今年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)連續(xù) 7 個(gè)月增持地方債，

38、且規(guī)模較去年明顯抬升億元保險(xiǎn)的地方債月度增持量6004002000-200-400-600-80019-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06資料來(lái)源：Wind，中金公司研究二、地方政府專項(xiàng)債資金運(yùn)用情況1、今年以來(lái)地方政府專項(xiàng)債總體資金投向：基建為主，新增醫(yī)療衛(wèi)生、舊改、新基建領(lǐng)域，棚改將恢復(fù)發(fā)行今年專項(xiàng)債總體資金投向投向與以往有很大變化，重點(diǎn)支持基建等重大項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域，并跟據(jù)疫情需求增加了新基建、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和地方應(yīng)急醫(yī)療救助、公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施投入。去年及之前，地方政府專項(xiàng)債集中于土儲(chǔ)、收費(fèi)公路、棚改三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)品種，其他品種均為各地試點(diǎn)創(chuàng)新品

39、種，發(fā)行量較小，2019 年其他品種合計(jì)占總發(fā)行比例不超過(guò) 3 成。自 19 年下半年起，政策方面對(duì)于專項(xiàng)債支持的資金投向作出了較大調(diào)整，6 月發(fā)布的關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)項(xiàng)目配套融資工作的通知中明確專項(xiàng)債要重點(diǎn)支持重大項(xiàng)目建設(shè)，包括市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，專項(xiàng)債資金對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持要大幅增加。9 月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署則直接禁止提前下達(dá)的 2020 年新增專項(xiàng)債額度投向土儲(chǔ)和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，要求全部用于鐵路、軌道交通等交通基礎(chǔ)設(shè)施，農(nóng)林水利，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。今年兩會(huì)再度明確，專項(xiàng)債重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重

40、”建設(shè)，即新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和交通、水利等重大工程建設(shè)。從今年來(lái)看，目前為止發(fā)行的專項(xiàng)債投向類別中，占比大頭是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等基建類項(xiàng)目（43%），其次是軌交、收費(fèi)公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（20%）。在面對(duì)海內(nèi)外疫情的沖擊下，為解決醫(yī)療、公共衛(wèi)生、民生等領(lǐng)域的投入需求以及惠民生擴(kuò)內(nèi)需的需求，專項(xiàng)債資金投向也適應(yīng)性的增加了應(yīng)急醫(yī)療救治、公共衛(wèi)生等疫情防控相關(guān)的投向，以及老舊小區(qū)改造、職業(yè)教育、新基建等擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)就業(yè)的相關(guān)投向。截至目前，教育、醫(yī)療、社會(huì)事業(yè)等民生服務(wù)領(lǐng)域的投向占比高達(dá) 15%；老舊小區(qū)改造專項(xiàng)債和新基建專項(xiàng)債也開(kāi)始發(fā)行，目前為止發(fā)行金額分別為26.7 億元和

41、 78 億元，占比仍不算高。圖表 20: 專項(xiàng)債資金投向支持政策變遷時(shí)間政策來(lái)源政策出臺(tái)前投資范圍限定 政策出臺(tái)后專項(xiàng)債項(xiàng)目投資范圍限定2019年6月關(guān)于做好地方政 集中于土儲(chǔ)、收費(fèi)公路、棚府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng) 改三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)品種，其他品種目配套融資工作的 合計(jì)占比不超過(guò)3成。通知重點(diǎn)支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進(jìn)海南全面深化改革開(kāi)放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，以及推進(jìn)棚戶區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)、鐵路、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)

42、設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項(xiàng)目建設(shè)會(huì)議對(duì)提前下達(dá)的額度的2020年新增專項(xiàng)債發(fā)行提出了要求：禁止投資范圍：不得用于土地儲(chǔ)備、房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，不得用于置換債務(wù)、可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)2019年9月 國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、項(xiàng)目。補(bǔ)充投資范圍：重點(diǎn)用于鐵路、軌道交通、城市停車場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施等能源項(xiàng)目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。繼續(xù)重點(diǎn)用于國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定的重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，主要包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)

43、保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等七大領(lǐng)域；同時(shí)，結(jié)財(cái)政部國(guó)新辦新聞 農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、民生合疫情防控和投資需求變化等適當(dāng)優(yōu)化投向，將國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目單獨(dú)列出、重點(diǎn)支持；增加城鎮(zhèn)老2020年4月發(fā)布會(huì)服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等七大領(lǐng)域舊小區(qū)改造領(lǐng)域，允許地方投向應(yīng)急醫(yī)療救治、公共衛(wèi)生、職業(yè)教育、城市供熱供氣等市政設(shè)施項(xiàng)目。加快建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物流、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施。額度分配上，堅(jiān)持“資金跟項(xiàng)目走”原則，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目多、風(fēng)險(xiǎn)水平低的地區(qū)給予傾斜。同時(shí)，對(duì)今年新增專項(xiàng)債券，適當(dāng)提高用于符合條件的重大項(xiàng)目資本金的比例，進(jìn)一步帶動(dòng)社會(huì)資本加

44、大投入。資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)務(wù)院，央視網(wǎng)（ HYPERLINK /2020/04/03/ARTIYtnHKMxNxFncHsj6CRdS200403.shtml /2020/04/03/ARTIYtnHKMxNxFncHsj6CRdS200403.shtml），中金公司研究設(shè)施圖表 21: 今年地方政府新增專項(xiàng)債資金投向類別占比（單位：%）文化旅游1%鄉(xiāng)村振興新基建1%0%棚改1%港口1%軌道交通15%機(jī)場(chǎng)2%交通基礎(chǔ)設(shè)施20%舊改0%交通基礎(chǔ)設(shè)施45%收費(fèi)公路37%冷鏈物流1%市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施43%民生服務(wù)15%教育5%醫(yī)療15%民生40%能源項(xiàng)目0%生態(tài)環(huán)保8%其他5%社會(huì)事業(yè)40%

45、農(nóng)林水利5%資料來(lái)源：Wind，中金公司研究；備注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 7 月 30 日全年剩余額度已下達(dá)，繼續(xù)適當(dāng)給予部分棚改額度。今年兩會(huì)召開(kāi)較晚，專項(xiàng)債額度采取發(fā)完一批提前下達(dá)一批的模式，在兩會(huì)之前提前下達(dá)了 3 批提前批額度。兩會(huì)確定全年專項(xiàng)債務(wù)限額之后，近期剩余額度也已經(jīng)下達(dá)。從提前批額度中看，沒(méi)有投向土儲(chǔ)和棚改的項(xiàng)目。但后續(xù)的全年剩余額度 1.26 萬(wàn)億元當(dāng)中會(huì)有一定比例的棚改項(xiàng)目額度來(lái)保障前期進(jìn)行中的項(xiàng)目的資金需求。根據(jù)媒體報(bào)道2，部分地方已經(jīng)在梳理棚改專項(xiàng)債項(xiàng)目清單。繼續(xù)適當(dāng)發(fā)行棚改專項(xiàng)債券，有助于避免之前棚改項(xiàng)目后續(xù)面臨無(wú)資金接續(xù)而形成“半拉子”工程的問(wèn)題。監(jiān)管部門對(duì)本次

46、棚改專項(xiàng)債提出三個(gè)要求3，一是僅支持已開(kāi)工項(xiàng)目，且不得用于貨幣化安置項(xiàng)目。二是棚改項(xiàng)目必須納入年度棚改計(jì)劃任務(wù)。三是棚改項(xiàng)目信息與相關(guān)材料要件信息一致，如立項(xiàng)批復(fù)、用地預(yù)審、“一案兩書(shū)”等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，7 月已經(jīng)有部分省份開(kāi)始發(fā)行棚改專項(xiàng)債，比如湖北省于 7 月 30 日發(fā)行了 157 億元棚改專項(xiàng)債。支持的項(xiàng)目以在建項(xiàng)目為主，資金使用速度和效率的要求提升。由于今年提前下達(dá)額度是為盡早落地使用，因此為加快資金使用進(jìn)度，這批地方專項(xiàng)債募集資金優(yōu)先用于保障在建項(xiàng)目，投入在建項(xiàng)目的占比更高。據(jù)財(cái)政部披露，目前用于新建項(xiàng)目資金 7897 億元，約占全部項(xiàng)目的 36%，用于在建項(xiàng)目 14039 億元、約占

47、64%。審計(jì)署還會(huì)每年對(duì)地方專項(xiàng)債資金閑置情況進(jìn)行抽查，例如關(guān)于 2019 年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告，顯示，2019 年審計(jì)的 18 個(gè)省中，由于項(xiàng)目安排不合理或停止實(shí)施等原因，“有 503.67 億元新增專項(xiàng)債券資金未使用，其中 132.3 億元閑置超過(guò) 1 年?！苯衲曛醒雽?duì)于加快項(xiàng)目使用的要求明顯快于以前。因此今年專項(xiàng)債從項(xiàng)目上報(bào)上會(huì)更傾向老項(xiàng)目。正如我們此前在如何看待專項(xiàng)地方債的高量發(fā)行和實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響？所提示，對(duì)于這些老項(xiàng)目，去年的融資并不主要依靠專項(xiàng)債，而今年則通過(guò)專項(xiàng)債募集資金，其實(shí)就是替代了原本其他形式的資金來(lái)源，比如財(cái)政撥款、貸款融資、非標(biāo)融資和城投平臺(tái)項(xiàng)目債

48、融資等。這種替代可以延長(zhǎng)債務(wù)期限和降低負(fù)債成本，但需要注意的是，并不是新增了投資項(xiàng)目和新增了投資金額的概念。所以不能將地方債發(fā)行額度的增加和向基建傾斜直接等同于增加了基建投資金額。并且，節(jié)約的原本用于投入在建項(xiàng)目的財(cái)政資金可以用于投入其他項(xiàng)目作資本金，撬動(dòng)其他項(xiàng)目例如土儲(chǔ)、棚改等項(xiàng)目的投資。因此，可以理解為，專項(xiàng)債資金向基建傾斜，減少土儲(chǔ)和棚改，只是將兩種不同類型項(xiàng)目的資金來(lái)源進(jìn)行了互換，去年土儲(chǔ)和棚改更多依賴地方債，基建較少依賴地方債，而今年就反過(guò)來(lái)。圖表 22: 各批次下達(dá)專項(xiàng)債額度和要求（左）；專項(xiàng)債投向項(xiàng)目中在建項(xiàng)目和新建項(xiàng)目金額（億元）和占比（%）（右）各地盡快將專項(xiàng)債券額度按規(guī)定落

49、實(shí)到具體項(xiàng)目，做好專項(xiàng)債券發(fā)行第一批2019.11.27 10000億元 使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見(jiàn)效，確保形成實(shí)物工作量，盡早形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。第二批2020.2.112900億元新建項(xiàng)目,7897,36%第三批2020.4.2710000億元第四批2020.7.612600億元一般債務(wù)限額5580億元、專項(xiàng)債務(wù)限額2900億元。按照“資金跟著項(xiàng)目走”原則，對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目多、風(fēng)險(xiǎn)水平低、有效投資拉動(dòng)作用大的地區(qū)給予傾斜，加快重大項(xiàng)目和重大民生工程建設(shè)。全國(guó)人大批準(zhǔn)2020年新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額為3.75萬(wàn)億?？鄢崆跋逻_(dá)的2.29萬(wàn)億額度及補(bǔ)充中小銀行資本金的2000

50、億額度，本次下達(dá)的額度為1.26萬(wàn)億。此外，2000億補(bǔ)充中小銀行資本金的額度尚未下達(dá)，需要各省以具體方案單獨(dú)爭(zhēng)取。在建項(xiàng)目,14039,64%合計(jì)35500億元批次時(shí)間額度要求資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)務(wù)院，中金公司研究；備注：新建和在建項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)截至 6 月 15 日。其中第四批為全年額度中剩余額度2、專項(xiàng)債可用作資本金的比例和范圍進(jìn)一步拓寬，支持實(shí)體的金融杠桿效應(yīng)增強(qiáng)地方專項(xiàng)債創(chuàng)設(shè)的初衷是以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為償還資金來(lái)源，但如果用作資本金則實(shí)質(zhì)上打破了這一限制。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法規(guī)定，專項(xiàng)債券指省級(jí)政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定以項(xiàng)目對(duì)

51、應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。去年 6 月，中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行計(jì)項(xiàng)目配套融資工作的通知就提出，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金，這便意味著專項(xiàng)債無(wú)需以項(xiàng)目收入來(lái)償還的重大突破。后續(xù)可以以專項(xiàng)債作為資本金的領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，規(guī)模也不斷提升。起初主要支持 4 個(gè)領(lǐng)域，2019 年 9 月財(cái)政部宣布進(jìn)一步擴(kuò)大為 10個(gè)領(lǐng)域，但額度方面有限制，專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例控制在 20%左右。今年 4 月，這個(gè)限制進(jìn)一步放開(kāi)到 25%。而 7 月的國(guó)常會(huì)又專門安排了 2000 億元用于補(bǔ)充中小銀行資本金。

52、專項(xiàng)債用于資本金的領(lǐng)域和規(guī)模均不斷擴(kuò)大。自此，專項(xiàng)債在可用作資本金的領(lǐng)域其實(shí)跟一般債募集的財(cái)政資金用途已經(jīng)非常接近了，意味著地方專項(xiàng)債和地方一般債之間的界限變得越來(lái)越模糊。在外部疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊下，財(cái)政收入吃緊，通過(guò)突破專項(xiàng)債資金的用途和償還要求限制，財(cái)政資金對(duì)實(shí)體的金融支持具備更大的杠桿放大效應(yīng)。從實(shí)際落地情況來(lái)看，利用專項(xiàng)債作為資本金的利用度并不太高。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，今年 1-7 月份發(fā)行的新增專項(xiàng)債券中，用于資本金的專項(xiàng)債規(guī)模約 1758 億元，占新增專項(xiàng)債總規(guī)模比例僅 9.3%。用于資本金的比例普遍不高，目前只有云南省充分利用了政策，今年上半年發(fā)行的新增專項(xiàng)債中有 23%的比例用作資本金，

53、占比第二高的為廣東省，僅為 18%；占比在 10%以上的只有 9 個(gè)省，其余省專項(xiàng)債用作資本金比例并不高。從專項(xiàng)債用作資本金支持的領(lǐng)域來(lái)看，2 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào) HYPERLINK /2020/5-7/5MMDEzODBfMTU1Nzg5MA.html /2020/5-7/5MMDEzODBfMTU1Nzg5MA.html3 /articles/view/1651428902/626ece2601900psjr?from=finance目前支持的項(xiàng)目數(shù)和金額最多的是項(xiàng)目整體投入資金規(guī)模最大的鐵路建設(shè)領(lǐng)域，占所有專項(xiàng)債用作資本金總規(guī)模比例約達(dá) 50%，其次是收費(fèi)公路、軌道交通、機(jī)場(chǎng)建設(shè)等交通基礎(chǔ)

54、設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域；值得注意的是水務(wù)、污水處理等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債支持的項(xiàng)目數(shù)量也非常多，投入項(xiàng)目個(gè)數(shù)分別位列第二和第四，但平均單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模比較小?？傮w來(lái)看，需要用作資本金支持的領(lǐng)域，項(xiàng)目的收益性相對(duì)更差一些，因此需要更多的資本金投入；而項(xiàng)目收益相對(duì)較好的領(lǐng)域比較容易獲得市場(chǎng)化融資如銀行貸款等，需要的資本金也相對(duì)比較少。圖表 23: 地方政府專項(xiàng)債可用于項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域以及規(guī)模要求（單位：億元）時(shí)間來(lái)源要求2019年6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)布關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目的資本金。從這里的“重大項(xiàng)目”的定義上來(lái)看，主要是

55、4個(gè)領(lǐng)域：“主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目”。財(cái)政部宣布允許專項(xiàng)債券作為資本金支持的項(xiàng)目領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大為10個(gè)：“為更多吸引社會(huì)資金投入，更好發(fā)揮專項(xiàng)債券資金促進(jìn)投資的作用，進(jìn)一步擴(kuò)大專項(xiàng)債券作為項(xiàng)目資本2019年9月7日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)年 月 日2020 4 3國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)金的領(lǐng)域，將專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金范圍明確為符合上述重點(diǎn)投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。具體由現(xiàn)有4個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大為10個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目：鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場(chǎng)、內(nèi)河航電樞紐和港口、城市停車場(chǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、供

56、水。”從發(fā)行規(guī)模方面，財(cái)政部 給出了20%的比例要求：“鼓勵(lì)地方在符合政策規(guī)定和防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，盡量多安排專項(xiàng)債券用于項(xiàng)目資本金。以省份為單位，專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例一般控制在20%左右。具體還要根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況作出安排，更好發(fā)揮專項(xiàng)債券的帶動(dòng)作用。”提高專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金的比例。去年的比例是20%，今年允許地方適當(dāng)提高比例，加大社會(huì)資本投入，提高專項(xiàng)資金發(fā)揮作用。2020年3月31日21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2020年專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例由20%提升至25%，相當(dāng)于帶來(lái)了1750億的增量。年 月 日2020 7 1國(guó)務(wù)院常務(wù)

57、會(huì)議在今年新增地方政府專項(xiàng)債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規(guī)通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債券等方式，探索合理補(bǔ)充中小銀行資本金的新途徑。資料來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)務(wù)院，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道（ HYPERLINK /2020/3-31/1OMDEzODBfMTU0ODE1OQ.html /2020/3-31/1OMDEzODBfMTU0ODE1OQ.html），中金公司研究圖表 24: 各省發(fā)行新增地方專項(xiàng)債用作資本金專項(xiàng)債規(guī)模情況（上）；專項(xiàng)債用作資本金領(lǐng)域情況（下）25002000億元專項(xiàng)債作資本金規(guī)模(左)專項(xiàng)債總發(fā)行規(guī)模(左)作資本金專項(xiàng)債占專項(xiàng)債總發(fā)行規(guī)模比例(右)% 2520150015100010

58、50050云 浙 湖 廣 廣 江南 江 南 東 西 蘇福 甘 四 山建 肅 川 東遼 黑 貴寧 龍 州江天 安 河 陜津 徽 北 西新 河 內(nèi) 重 北 海疆 南 蒙 慶 京 南古湖 吉 江北 林 西0寧 青 山 上 西夏 海 西 海 藏億元專項(xiàng)債作資本金規(guī)模(左軸，億元)(左)項(xiàng)目個(gè)數(shù)(右軸，個(gè))(右)個(gè)9008007006005004003002001000鐵收軌機(jī)水路費(fèi)道場(chǎng)務(wù)公交路通能跨污停物源江水車流海 處場(chǎng)/通理道林港垃業(yè)口圾建處設(shè)理生學(xué)園態(tài)校區(qū)治建建理設(shè)設(shè)120100806040200資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究3、專項(xiàng)債投向的區(qū)域特點(diǎn)東部聚焦市政基礎(chǔ)設(shè)施，西部則向鐵路公路

59、等交通建設(shè)傾斜1-7 月來(lái)看，各省包括醫(yī)療、教育等民生社會(huì)事業(yè)的投向占比均顯著提升，部分省份專項(xiàng)債投向社會(huì)事業(yè)的占比較高，如廣東、河北、河南、江西和四川。如果將各省大體劃分為東部、中部、西部和東北部匯總來(lái)看，各地區(qū)專項(xiàng)債投向占比最高的還是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其次是交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。可以看出，東部省份整體投向市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更多，而西部省份更像交通類項(xiàng)目?jī)A斜。東北地區(qū)民生和環(huán)保和農(nóng)林水利類的投入都顯著更少，投向較為集中在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。此外，今年的創(chuàng)新品種如新基建、老舊小區(qū)改造等多數(shù)均位于東部省份，整體來(lái)看東部省份的專項(xiàng)債創(chuàng)新步伐更快一些。圖表 25: 1-7 月各省專項(xiàng)債投向規(guī)模25

60、002000150010005000-500億元交通基礎(chǔ)設(shè)施其他基礎(chǔ)設(shè)施社會(huì)事業(yè)其他廣 山 江 浙 福 河 安 北 天 上 江 河 湖 湖 山 四 云 重 廣 貴 新 甘 陜 內(nèi) 海 青 西 寧 吉 黑 遼東 東 蘇 江 建 北 徽 京 津 海 西 南 南 北 西 川 南 慶 西 州 疆 肅 西 蒙 南 海 藏 夏 林 龍 寧省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 省 壯 省 維 省 省 古 省 省 自 回 省 江 省族 吾自治區(qū)自治區(qū)治 族省區(qū) 自治區(qū)東部中部爾自治區(qū)西部東北資料來(lái)源：Wind，中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究；備注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 7 月 30 日?qǐng)D表 26