私募債的細節(jié)與定價

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 私募債市場面面觀 1 HYPERLINK l _TOC_250010 當我們談私募債，我們談些什么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250009 誰在發(fā)私募債？ 2 HYPERLINK l _TOC_250008 誰在買私募債？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 不容忽視的 3 個細節(jié) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 流動性如何衡量？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 質(zhì)押便利度如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 結構化發(fā)行之辨 7 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 如何構建私募利差？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 第一步：剔除只發(fā)私募債主體 8 HYPERLINK l _TOC_250001 第二步：剔除特殊條款的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250000 第三步：多維度呈現(xiàn)私募利差 9風險因素 12插圖目錄圖 1：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按行業(yè) 2圖 2：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按企業(yè)性質(zhì) 2圖 3：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行時主體評級 3圖 4：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行期限 3圖 5：定向工具托管規(guī)模時間序列-按投資機構類型 3圖 6：2020 年 7 月定向工具托管規(guī)模分布-

3、按投資機構類型 3圖 7：AAA 級債券發(fā)行票面對比：中期票據(jù) vs 定向工具 4圖 8：AAA 級債券發(fā)行票面對比：公募公司債 vs 私募公司債 4圖 9：原始換手率對比：中期票據(jù) vs 定向工具 4圖 10：原始換手率對比：公募公司債 vs 私募公司債 4圖 11：調(diào)整后換手率對比：中期票據(jù) vs 定向工具 5圖 12：調(diào)整后換手率對比：公募公司債 vs 私募公司債 5圖 13：上交所債券回購利率對比 5圖 14：深交所債券回購利率對比 5圖 15：2019 年上交所回購市場成交額占比 6圖 16：部分結構化發(fā)行依賴于債券質(zhì)押回購 7圖 17：第一類主體的主體評級分布 8圖 18：第二類主

4、體的主體評級分布 8圖 19：第二類主體的行業(yè)分布 8圖 20：第一類主體所發(fā)私募債的擔保比例 9圖 21：第二類主體所發(fā)私募債的擔保比例 9圖 22：私募利差-整體 10圖 23：私募利差-分主體類別 10圖 24：私募利差-分主體評級 11表格目錄表 1：發(fā)行方式為“私募”的債券梳理 1表 2：私募債與公募債主要區(qū)別 1表 3：債券質(zhì)押回購相關政策梳理 6表 4：私募利差-分主體類別、主體評級 11犧牲一定流動性換取票息溢價，是私募債投資的核心邏輯，但卻并非全貌。我們對私募債市場的若干細節(jié)進行探討，并詳細拆分私募利差，呈現(xiàn)多維的定價范式。 私募債市場面面觀當我們談私募債，我們談些什么？投資

5、語境下，私募債包括私募公司債和定向工具。所謂私募債，通常指發(fā)行方式為私募的債券，發(fā)行主體包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)，本篇報告聚焦于后者。非金融企業(yè)所發(fā)行的私募債類型主要包括中小企業(yè)私募債、非公開發(fā)行公司債券和定向債務融資工具，前兩者的上市地點為滬深交易所，且中小企業(yè)私募債于 2015 年 1 月之后已經(jīng)納入非公開發(fā)行公司債券的監(jiān)管范疇，我們將兩者統(tǒng)稱為私募公司債，定向債務融資工具的上市地點則為銀行間債券市場，簡稱為定向工具（PPN）。投資語境下，私募債的范疇通常也僅限于私募公司債和定向工具，兩者共同構成本篇報告的研究對象。表 1：發(fā)行方式為“私募”的債券梳理發(fā)行主體分類細分類別發(fā)行數(shù)量發(fā)行規(guī)模(

6、億元)首支債券發(fā)行日期證券公司債10232575604 國泰君安債2004/11/01政策銀行債20385406 國開美元 12006/07/05金融企業(yè)其他金融機構債134146513 證金 012013/03/14保險公司債3078505 天安次2005/03/11商業(yè)銀行債2337404 民生 012004/10/2011 五礦 PPN001非金融企業(yè)定向工具6879 5676411 國電集 PPN00111 中航集 PPN0012011/05/03私募公司債67205487012 樂視 012012/05/08資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2020 年 8 月 17 日

7、私募債發(fā)行門檻較公募債更低。從投資者的角度出發(fā)，私募債的準入門檻更高，公眾投資者并不具備參與的條件，而從發(fā)行方的角度出發(fā)，私募債的發(fā)行門檻則較公募債更低。與中期票據(jù)相較，定向工具的發(fā)行額度不受發(fā)行人凈資產(chǎn) 40%的限制。與公募公司債相較，私募公司債在發(fā)行條件、經(jīng)營能力、擔保評級等方面都沒有硬性限制條件，且債券存續(xù)期內(nèi)不需要披露定期報告和評級報告。表 2：私募債與公募債主要區(qū)別債券類型發(fā)行對象發(fā)行條件交易方式中期票據(jù)全國銀行間債券市場的機構投資者全國銀行間債券市場的機構投資者；定向投資人投資定向工具應向交易企業(yè)在交易商協(xié)會注冊；中期票據(jù)償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%；募資應用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營

8、活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途；中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應當提前披露企業(yè)在交易商協(xié)會注冊；在銀行間市場發(fā)行過融資工具的發(fā)行人與初始投資者協(xié)商一致可豁免信用評通過發(fā)行者的代理向投資者連續(xù)發(fā)行；可在全國銀行間債券市場和機構投資人之間流通轉(zhuǎn)讓在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行；交易定向債務融資工具面向公眾投資者公開發(fā)行的商協(xié)會出具書面確認函；發(fā)行定向工具前，企業(yè)應與擬投資該期定向工具的定向投資人達成定向發(fā)行協(xié)議公眾投資者、合格投資者級；投資人限定為簽署定向發(fā)行協(xié)議的定向投資者，每只定向工具的投資人不能超過 200 家；發(fā)行額度不受發(fā)行人凈資產(chǎn) 40%的限制具備健全且運行良好的

9、組織機構；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息的 1.5 倍；具流通不限于初始投資人，可在簽訂定向發(fā)行協(xié)議的投資人之間轉(zhuǎn)讓滬深：競價交易、協(xié)議交易；上交所：報價和詢價交易債券類型發(fā)行對象發(fā)行條件交易方式公司債券有合理的資產(chǎn)負債結構和正常的現(xiàn)金流量；近三年無債務違約或延遲支付本息的事實；發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模不少于 250 億元；發(fā)行人最近 36 個月累計公開發(fā)行債券不少于 3 期，發(fā)行規(guī)模不少于 100 億元面向合格投資者公開發(fā)行的公司債券非公開發(fā)行公司債券中小企業(yè)私募債合格投資者合格投資者合格投資者具備健全且運行良好的組織機構；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；具有合理

10、的資產(chǎn)負債結構和正常的現(xiàn)金流量在主體條件、發(fā)行條件、擔保評級等方面不設硬性限制條件主體行業(yè)：符合工信部關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知的未上市非房地產(chǎn)、金融類的有限責任公司或股份有限公司財務指標：需提交最近兩年經(jīng)審計財務報告，但對財務報告中的利潤情況及凈資產(chǎn)規(guī)模無要求滬深：協(xié)議交易；上交所：報價和詢價交易協(xié)議交易在上交所固定收益平臺和深交所綜合協(xié)議平臺掛牌交易或證券公司進行柜臺交易轉(zhuǎn)讓資料來源：證監(jiān)會，中國銀行間市場交易商協(xié)會，上交所，深交所，中信證券研究部誰在發(fā)私募債？已發(fā)行私募債的行業(yè)分布以城投為主，企業(yè)性質(zhì)以地方國企為主。截至 2020 年 8 月17 日，已發(fā)行的私募債共 13604

11、 只，發(fā)行規(guī)模合計 11.2 萬億元，從行業(yè)分布來看，城投債的規(guī)模占比最高，達 47.9%，房地產(chǎn)、綜合、建筑裝飾、采掘、公共事業(yè)的規(guī)模占比分別為 7.9%、7.5%、6.2%、4.5%、4.2%；從企業(yè)性質(zhì)來看，地方國企的規(guī)模占比最高，達 71.6%，中央國企、泛民企的占比分別為 8.5%、19.9%。圖 1：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按行業(yè)圖 2：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按企業(yè)性質(zhì)城投 房地產(chǎn) 綜合 建筑裝飾 采掘 公用事業(yè) 其他地方國企中央國企泛民企21.9%4.2%4.5%6.2%7.5%47.9%7.9%19.9%8.5%71.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年

12、 8 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日已發(fā)行私募債的主體評級以中低評級為主，發(fā)行期限以中長期為主。截至 2020 年 8月 17 日，已發(fā)行的私募債中，從發(fā)行時主體評級來看，中低評級的規(guī)模占比較高，AA、 AA+和 AAA 的占比分別為 33.6%、30.9%、25.4%；從發(fā)行期限來看，3 年期和 5 年期的規(guī)模占比高于其他期限，分別為 43.3%、39.7%。圖 3：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行時主體評級圖 4：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行期限AAAAA+AAAA以下3y5y其他10.0%25.4%33.6%30.9%17.0%43.

13、3%39.7%資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日誰在買私募債？定向工具的投資者以廣義基金為主，持倉占比近 7 成。2020 年 1 月至 7 月，定向工具的托管總規(guī)模穩(wěn)中有升，且持倉機構的分布基本不變，截至 2020 年 7 月，定向工具的投資者中，廣義基金的份額最高，持倉占比為 69.3%，將近 7 成，而存款類機構、政策性銀行、證券公司的持倉占比分別為 21.4%、4.5%、3.3%。圖 5：定向工具托管規(guī)模時間序列-按投資機構類型（單位：億元）圖 6：2020 年 7 月定向工具

14、托管規(guī)模分布-按投資機構類型政策性銀行 存款類機構 證券公司 非法人類產(chǎn)品 其他25,00020,00015,00010,0005,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-070非法人類產(chǎn)品存款類機構 政策性銀行證券公司 其他3.3% 1.5%4.5%21.4%69.3%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日票息溢價是私募債吸引投資者的關鍵因素。從一級市場發(fā)行利率來看，私募債較公募債而言具有穩(wěn)定的票息溢價，構成吸引投資者的關鍵因素。2017 年以來，AAA 級定向工具

15、的發(fā)行票面利率平均比 AAA 級中期票據(jù)高出 61bps，AAA 級私募公司債的發(fā)行票面利率平均比 AAA 級公募公司債高出 82bps，整體而言具有明顯的票息溢價，僅在個別月份出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，主因 AAA 評級內(nèi)部的資質(zhì)分化。圖 7：AAA 級債券發(fā)行票面對比：中期票據(jù) vs 定向工具（%）圖 8：AAA 級債券發(fā)行票面對比：公募公司債 vs 私募公司債（%）中期票據(jù)定向工具公募公司債私募公司債7.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04201

16、9-072019-102020-012020-042020-070.008.007.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 不容忽視的 3 個細節(jié)流動性如何衡量？常規(guī)算法下，公募債換手率明顯高于私募債。衡量債券流動性，市場普遍做法是計算換手率，從定義出發(fā)，換手率=期間債券成交量/期間債券余額均值，常

17、規(guī)算法下并不對樣本做任何剔除。我們計算了 2017 年以來，公募債和私募債的季度換手率數(shù)據(jù)。銀行間品種方面，各評級中票換手率均高于對應評級的定向工具換手率，但后者有迎頭趕上之勢；交易所品種方面，私募公司債與公募公司債之間的換手率差距更加懸殊，且基本穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)收窄的趨勢。圖 9：原始換手率對比：中期票據(jù) vs 定向工具圖 10：原始換手率對比：公募公司債 vs 私募公司債60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020

18、Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%AAA公募債AA+公募債AA公募債 AAA私募債AA+私募債AA私募債2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部改良算法剔除無成交債券，公募債與私募債換手率較為接近。換手率的常規(guī)算法下，分子端包括所有債券的期間成交量，但實際上無成交債券對于成交量的總額并無貢

19、獻，而分母端卻并未將無成交債券的余額進行剔除，導致分子和分母存在一定的錯配。實際上，相當一部分債券從發(fā)行到償還期間，都鮮有成交，一級投資者持有至到期的現(xiàn)象并不罕見，私募債尤甚，其中甚至不乏一些結構化發(fā)行的產(chǎn)物。因此，我們將期間無成交的債券進行剔除，計算改良算法下的換手率，結果顯示，改良算法下公募債和私募債換手率實際上差異并不大。當然，除了無成交債券的擾動之外，影響換手率的因素還包括貨幣中介代付、過券等交易細節(jié)，這可能會使得成交量虛高，換手率失真，不過由于此類現(xiàn)象在公募債和私募債中都存在，所以即使不加修正，也不會對橫向比較的結論產(chǎn)生太大影響。圖 11：調(diào)整后換手率對比：中期票據(jù) vs 定向工具圖

20、 12：調(diào)整后換手率對比：公募公司債 vs 私募公司債80.0%60.0%40.0%20.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%AAA公募債AA+公募債AA公募債 AAA私募債AA+私募債AA私募債2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

21、2019Q42020Q12020Q2資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部質(zhì)押便利度如何？若以私募債為質(zhì)押品加杠桿，資金成本明顯高于利率債和公募債。對于債券投資機構而言，換手率意味著現(xiàn)券交易的流動性，而質(zhì)押便利度則反映了加杠桿的成本，兩者共同影響持有債券的機會成本。我們以交易所回購為視角，債券質(zhì)押回購利率主要反映利率債和公募債的回購融資成本，協(xié)議回購利率則主要反映私募債的回購融資成本，前者在大部分時間內(nèi)都低于后者，反映私募債作為質(zhì)押品進行加杠桿存在一定的劣勢。圖 13：上交所債券回購利率對比（單位：%）圖 14：深交所債券回購利率對比（單位：%）7天質(zhì)押回購7天協(xié)

22、議回購7天質(zhì)押回購7天協(xié)議回購14.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.0014.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00資料來源：

23、Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部監(jiān)管有意提升私募債的質(zhì)押便利，但市場占比仍然較小。近年來，央行、滬深交易所、交易商協(xié)會、上清所等紛紛出臺回購相關的政策，整體思路是提升私募品種的質(zhì)押便利度，具體方式包括擴大可質(zhì)押品范圍、增加中央對手方等，但實際上私募債質(zhì)押回購仍難以望利率債、公募債之項背。從上交所回購市場來看，2019 年回購成交額合計 215.37 萬億元，其中債券質(zhì)押回購占絕對多數(shù)，規(guī)模占比達到 97.40%，而私募債可以作為抵押品的協(xié)議回購、三方回購的成交額占比僅有 1.10%和 0.40%，市場占比較小。銀行間回購市場具有明顯的場外性質(zhì)，難以歸集不同類別質(zhì)押品的

24、回購成交額以及成交利率，但從市場經(jīng)驗以及我們了解的情況來看，以定向工具為質(zhì)押品進行正回購基本上意味著更低的折算率和更高的資金成本，與中票、短融等品種同樣存在明顯差異。圖 15：2019 年上交所回購市場成交額占比質(zhì)押回購協(xié)議回購報價回購三方回購1.10% 1.20% 0.40%97.40%資料來源：上交所，中信證券研究部表 3：債券質(zhì)押回購相關政策梳理日期事件2015/2/162015/8/212017/8/312017/9/12017/9/172018/4/242018/7/132018/10/162019/7/31上交所、深交所先后發(fā)布債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易暫行辦法以及相關指引，債券質(zhì)押式

25、協(xié)議回購正式推出，比標準回購更加靈活，可質(zhì)押券的品種范圍擴大。證監(jiān)會發(fā)布公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定，要求基金與私募類證券資管產(chǎn)品為交易對手開展逆回購交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應當與基金合同約定的投資范圍保持一致，主要影響在于貨基不能再接受私募債質(zhì)押，通過協(xié)議回購融出資金的做法受到限制。交易商協(xié)會發(fā)布非金融企業(yè)債務融資工具定向發(fā)行注冊工作規(guī)程，明確“定向發(fā)行的債務融資工具可以根據(jù)銀行間債券市場相關規(guī)定用于回購交易”。交易商協(xié)會發(fā)布關于投資人參與定向債務融資工具業(yè)務有關事項的通知，銀行間質(zhì)押式回購交易參與者均可參與定向債務融資工具質(zhì)押式回購交易，范圍不限于“N+X”投資者。上

26、交所、深交所先后發(fā)布債券質(zhì)押式三方回購交易及結算暫行辦法，在原有的標準回購和協(xié)議回購之外，三方回購成為新的質(zhì)押回購模式，其標準性和靈活性介于標準回購和協(xié)議回購之間，屬于一種場外回購方式。央行發(fā)布中國人民銀行公告2018第 18 號，明確在銀行間債券市場推出三方回購業(yè)務，呼應此前交易所債券市場引入三方回購業(yè)務的舉措。上清所發(fā)布關于開展通用質(zhì)押式回購交易清算業(yè)務的通知，推出通用質(zhì)押券業(yè)務，銀行間三方回購交易制度正式建立。資料來源：央行，上交所，深交所，交易商協(xié)會，上清所，中信證券研究部結構化發(fā)行之辨?zhèn)|(zhì)押回購市場是維系結構化發(fā)行的重要環(huán)節(jié)。結構化發(fā)行中，認購方的資金來源于過橋方，也就是說認購債券

27、的所有資金都并非基于真實的投資需求。在這種模式下，認購方在得到債券之后，會將其進行質(zhì)押回購，融入資金償還過橋方，并在債券存續(xù)期間不斷地滾續(xù)正回購，直到發(fā)行人到期償還。這種結構化發(fā)行模式下，發(fā)行人獲取融資并非完全基于自身資質(zhì)，而是“借”認購方的回購資格，以金融機構的信用替代了自身的信用，承銷商與過橋方則促成發(fā)行，各取所需，真正落于信息劣勢的是逆回購方，若其不能準確辨別質(zhì)押券是否為結構化發(fā)行，而被卷入其中，則在每一次回購期間，逆回購方實際上充當了該債券的短期持有者，一旦認購方?jīng)]能找到下一個逆回購機構，則可能面臨資金周轉(zhuǎn)的風險。圖 16：部分結構化發(fā)行依賴于債券質(zhì)押回購資料來源：中信證券研究部繪制私

28、募債發(fā)行便利、信息披露少，是結構化發(fā)行的高發(fā)地帶。不同的發(fā)行方式蘊含著不同的結構化發(fā)行可能性，由于私募債的發(fā)行門檻低，且信息披露要求較少，便于進行結構化設計，是結構化發(fā)行的高發(fā)區(qū)。對于私募債投資者而言，如何辨別結構化發(fā)行是難以回避的問題，整體而言，具備以下特征的私募債存在一定的結構化發(fā)行可能性：（1）估值收益率較高或隱含評級較低；（2）發(fā)行規(guī)模非整數(shù)；（3）上市首日估值凈價即破發(fā)；（4）回購余額居高不下。當然，即便投資者認定某只私募債為結構化發(fā)行產(chǎn)物，也并不意味著絕對的禁投，投資本質(zhì)上還是風險和收益的權衡，結構化發(fā)行私募債并非一定會面臨違約，但流動性風險卻往往是真實存在的，若投資者具備深入個體

29、研究的基礎和持有至到期的資本，仍可嘗試參與。 如何構建私募利差？私募債和公募債的到期收益率之差，可能由以下幾方面差異所致：（1）主體信用資質(zhì)；（2）債券剩余期限；（3）債券流動性；（4）質(zhì)押便利度；（5）信息對稱度；（6）投資者保護；（7）其余特殊條款。構建利差的過程中，我們通過對（1）、（2）和（7）加以控制，求得的利差即為（3）（6）等差異的綜合體現(xiàn)，反映了私募債有別于公募債的主要特征所對應的收益率溢價，我們稱之為私募利差，具體的構建的過程我們分步說明。第一步：剔除只發(fā)私募債主體只發(fā)私募債的主體較為小眾，資質(zhì)整體相對不佳。同是作為私募債發(fā)行人，只發(fā)行私募債的主體（以下簡稱“第一類主體”）和

30、有公募債發(fā)行記錄的主體（以下簡稱“第二類主體”）應當區(qū)別對待，前者的信息披露要求較低，且沒有公募債發(fā)行記錄可能是資質(zhì)未達公開發(fā)行門檻的體現(xiàn)。截至 2020 年 8 月 17 日，有私募債發(fā)行記錄的 3879 個主體中，第一類主體共 1517 個，發(fā)債規(guī)模合計 1.53 萬億元，其中有主體評級的主體僅 658 個， AA 級占比高達 53.5%，且 AA 以下級別占比同樣達到 27.1%，其中不乏主體評級為 A 級，甚至 BBB 級的主體，整體而言較為小眾，主流機構很少涉足。值得指出的是，從發(fā)債主體名稱判斷，大部分第一類主體均為城投平臺，但由于信息披露不足，通過 Wind 公式判斷這類主體普遍顯

31、示為非城投。圖 17：第一類主體的主體評級分布AAAAA+AAAA以下27.1%13.1%6.4%53.5%資料來源：Wind，中信證券研究部多數(shù)主體同時發(fā)有公募債和私募債，且整體資質(zhì)更好。與只發(fā)有私募債的主體相比，同時發(fā)有公募債的主體共有 2362 個，發(fā)債規(guī)模合計 9.63 萬億元，遠超前一類主體。從主體評級來看，第二類主體中，AAA 級和 AA+級合計占比達到 42.5%，明顯高于第一類主體；從行業(yè)分布來看，第二類主體中，城投平臺占比過半，達到 54.4%，產(chǎn)業(yè)主體中占比較高的均為高負債行業(yè)，包括建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等。圖 18：第二類主體的主體評級分布圖 19：第二類主體的行業(yè)分

32、布AAAAA+AAAA以下城投建筑裝飾 綜合房地產(chǎn) 公用事業(yè) 其他10.9%15.3%27.2%46.7%23.9%3.4%4.9%6.2%7.2%54.4%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部構建私募利差的樣本聚焦于第二類主體。為了排除主體資質(zhì)差異的影響，最理想的做法是找到同一發(fā)行人的公募債和私募債進行收益率做差，而第一類主體只有私募債，其私募利差的計算基準只能退而求其次，采取主體資質(zhì)類似的公募債收益率曲線，這一步伴隨著較大的主觀判斷，基準利率的選取對私募利差的計算結果會產(chǎn)生較大影響。因此，我們計算私募利差的樣本并不包含第一類主體。更進一步，在第二類主體中，為

33、了排除剩余期限的影響，我們篩選出同一主體到期日相近的公募債和私募債進行收益率做差，從而實現(xiàn)對于主體信用資質(zhì)和債券剩余期限兩個變量的控制。第二步：剔除特殊條款的影響第二類主體中，有擔保比例較低。私募債發(fā)行資質(zhì)要求較低，往往需要有擔保才能順利發(fā)行，尤其是對于只發(fā)行私募債的第一類主體而言，這類主體發(fā)行的債券中超過一半都有擔保條款。對于第二類主體而言，由于有公募債的發(fā)行記錄，信用資質(zhì)優(yōu)于第一類主體，擔保比例也明顯更低，已發(fā)行私募債中的擔保比例不足 10%。但即便占比較低，我們?nèi)孕枰獙⒌诙愔黧w所發(fā)的有擔保債券進行剔除，從而排除擔保效力對于私募利差的擾動。圖 20：第一類主體所發(fā)私募債的擔保比例圖 21

34、：第二類主體所發(fā)私募債的擔保比例有擔保無擔保有擔保無擔保47.0%53.0%8.6%91.4%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部私募永續(xù)債是小眾品種，同樣應作剔除。除了擔保債之外，計算私募利差之前應當剔除的另一類債券是永續(xù)債。對于第一類主體而言，所發(fā)的私募永續(xù)債極少，截至 2020 年8 月 17 日僅有 6 只；對于第二類主體而言，所發(fā)私募永續(xù)債同樣不多，僅 105 只。私募 永續(xù)債較為小眾，其與公募不含權債券之間的利差難以進一步拆解到私募利差和永續(xù)利差，因此我們對樣本中的永續(xù)債進行剔除，從而排除續(xù)期選擇權對于私募利差的擾動。第三步：多維度呈現(xiàn)私募利差根據(jù)清

35、洗后的樣本構建私募利差，整體處于窄幅震蕩。完成前兩步后，我們最終得到超過 2000 對樣本券組合，一對樣本券包含一支私募債和一支公募債，兩者到期收益率之差即為該主體的私募利差。將所有樣本券組合的私募利差進行匯總，即可得到我國信用債市場整體的私募利差水平，呈現(xiàn)的方式可以分為算術平均、余額加權平均和中位數(shù)。2013年至今，整體的私募利差在 60bps100bps 之間震蕩運行，去杠桿初期有所沖高，隨后在利率攀升階段反而收窄，2018 年違約潮下私募利差再度抬升，2019 年至今在利率中樞整體下移的過程中，私募利差趨于平穩(wěn)。圖 22：私募利差-整體（單位：bps）10Y國開算術平均加權平均中位數(shù)10

36、09590858075706560552013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07507.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部分主體類別看，央企私募利差

37、最低，城投私募利差最高。將具有同一屬性的主體加總考慮，即可構建出不同維度下的私募利差時間序列。我們將私募債發(fā)行主體劃分為央企、產(chǎn)業(yè)國企、城投、房企、民企和過剩產(chǎn)能，分別計算各自類別的私募利差時間序列，為精簡表述，下文的利差算法均為算術平均。2017 年至今，各類別主體的私募利差區(qū)分度不大，2019 年下半年，房企融資收緊引發(fā)房企私募利差出現(xiàn)約 20bps 的抬升，但目前已經(jīng)回歸正常水平。截至 2020 年 8 月 21 日，私募利差由高至低依次為城投、產(chǎn)業(yè)國企、房企、過剩產(chǎn)能、民企和央企。圖 23：私募利差-分主體類別（單位：bps）央企產(chǎn)業(yè)國企城投房企民企過剩產(chǎn)能16014012010080

38、6040202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/080資料來源：Wind，中信證券研究部分主體評級看，評級越高，私募利差越低。我們再通過主體評級劃分私募債發(fā)行主體，分別計算各主體評級的私募利差時間序列。2014 年至今，各主體評級的私募利差排位基本穩(wěn)定，評級越高則利差越低，2