無私奉獻基于資本論屬性的混合資本債券定價因素

1、PAGE PAGE 13詞清平樂皚禁庭春晝，鶯羽笆披新繡。罷百草巧求花下斗皚，只賭珠璣滿斗擺。鞍日晚卻理殘妝，扒御前閑舞霓裳。氨誰道腰肢窈窕，柏折旋笑得君王。佰基于資本屬性的哀混合資本債券定按價因素懊研究翁世淳 霸（廣東商學院金拌融學院，廣州岸 51032礙0）哀摘要俺：作為一種新型昂金融衍生產(chǎn)品，白混合資本債券以邦其捌特有的資本屬性伴形成了區(qū)別于傳癌統(tǒng)債券的定價模稗式。辦本文通過混合資般本債券定價模型辦對皚其價值岸決定因素進行研哎究，從而絆揭示其礙與傳統(tǒng)債券定價白因素的區(qū)別和聯(lián)跋系，并對我國混扒合資本債券發(fā)展凹提出相關(guān)建議。拔關(guān)鍵詞癌：混合資本債券凹； 債券價值；八 壩資本屬性吧作者簡介拜：

2、翁世淳，笆經(jīng)濟學博士，供八職于廣東商學院八金融學院，研究哀方向：邦金融衍生產(chǎn)品和搬微觀金融結(jié)構(gòu)。敖中圖分類號笆：F830.9扒1 爸文獻標識碼奧：A斑繼2004年至唉2005年商業(yè)暗銀行次級債券熱巴發(fā)之后，隘2006年9月昂，芭我國背首只按由興業(yè)白銀行暗發(fā)行的隘混昂合奧資本債疤券隘亮相唉銀行間艾市場跋,跋其發(fā)行規(guī)模合計俺40億元，發(fā)行半期限15年。參柏加本次認購的銀巴行瓜分了所有發(fā)罷行份額。根據(jù)興辦業(yè)銀行有關(guān)人士芭統(tǒng)計敗，把其昂固定利率品種申盎購總量達51.奧75億元，申購八倍數(shù)達1.72熬5倍；浮動利率敗品種申購總量達巴19.05億元搬，申購倍數(shù)達1爸.905倍矮。氨混合資本債券的八熱銷縱然

3、有我國笆當前資金流動性佰過剩的背景因素笆，但同時也說明絆我國固定收益投案資工具品種的缺哀乏。伴隨200敗5年敖12月銀監(jiān)會允拜許符合條件的商百業(yè)銀行發(fā)行混合傲資本債券霸相關(guān)文件的下發(fā)奧和本次的發(fā)行效阿應(yīng)，我國商業(yè)銀按行勢必掀起一股礙發(fā)行混合資本債壩券的熱潮。據(jù)國案泰君安證券公司皚預(yù)測，包括招商拜、浦發(fā)、華夏、艾民生、深發(fā)展在案內(nèi)的五家股份制把商業(yè)銀行按照2哀005年末的資壩本結(jié)構(gòu)最高可以愛發(fā)行混合資本債凹券額為384.挨35億元。為什盎么阿商業(yè)銀行會選擇壩發(fā)行把混合資本債券？邦混合資本債券對稗商業(yè)銀行的資本半結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生何種按影響？如何在商擺業(yè)銀行市場化改百革形勢下加強資辦本管理？皚本文試圖借鑒

4、國拔際理論及經(jīng)驗唉，結(jié)合我國債券斑市場的實際情況捌，通過對混合資霸本債券定價扒因素礙的巴研究來尋求上述邦問題的答案。耙混合資本債券辦的資本屬性邦與傳統(tǒng)債券比較安，混合資本債券瓣其特殊的條款安芭排呈現(xiàn)出其特有哎的資本屬性。償還期限條款伴混合資本債券一背般具有較長的償巴還期限，目前包唉括我國在內(nèi)的大霸多數(shù)國家都規(guī)定啊了償還期限在1班0年以上，美國伴和部分歐洲國家叭還發(fā)行了沒有到頒期期限的永久優(yōu)拔先型混合資本債頒券。利息支付條款爸混合資本債券發(fā)艾售條款一般規(guī)定巴在雙方約定條件靶下，銀行有權(quán)延拜遲利息支付。在版我國，如果銀行巴出現(xiàn)最近一期罷經(jīng)審計的資產(chǎn)負板債表上盈余公積暗與未分配利潤之案和為負，且最近

5、絆12按個月內(nèi)未向普通伴股股東支付現(xiàn)金鞍股利的情形盎，則必須延期支凹付利息。骯 柏三跋吸收損失條款扒目前世界各國就邦混合資本債券的頒吸收損失條款規(guī)按定各有差異。如骯美國規(guī)定凡是在擺發(fā)行后三年內(nèi)轉(zhuǎn)邦股的長期債券投阿資者可以補償其隘損失。如果在轉(zhuǎn)藹股前銀行破產(chǎn)，辦其投資者可以先壩于優(yōu)先股受償（扒類似次級債）。班歐洲的情況則是柏混合資本債券與敗普通股處于同樣板受償?shù)匚?。我國隘則采用具有更強靶吸收損失緩沖機佰制的暫停索償權(quán)辦做法，即在發(fā)行拌人無力償還先于霸混合資本債券受哀償順序之前債務(wù)半時，對所有混合懊資本債權(quán)人暫停岸支付本息。另外頒我國規(guī)定的混合扳資本債券受償順班序排在普通股前澳，一般債券和次班級債

6、券之后。白混合資本債券定頒價模型稗混合資本債券的絆資本屬性決定了翱它不可能再按照白傳統(tǒng)債券方法進奧行定價或估值，愛盡管它在某些方矮面類似于次級債靶、可轉(zhuǎn)換債券。拜但是它的利息分安派、剩余資產(chǎn)受愛償順序和無表決敖權(quán)特征又非常近八似于優(yōu)先股。因邦此，部分西方學唉者參照可轉(zhuǎn)換債熬券、次級債和優(yōu)八先股的定價模型拌來進行混合資本藹債券定價研究。壩西方對于混合資翱本債券定價的研昂究最早可以追溯胺到Black 捌和Schole哎s(1973)皚1傲提出的爸期權(quán)定價方法，俺但當時部分學者白如Merton藹(1974)八2版、Cox(19搬76)把3昂主要是利用期權(quán)般定價模型提出次爸級債的定價模型安。傲Blac

7、k和C拌ox稗最終胺所總結(jié)出的銀行半次級債價值的簡扳化公式是：胺其中啊代表次級債價值壩，柏代表發(fā)行次級債啊券的銀行價值，芭代表銀行優(yōu)先債疤務(wù)，扮代表銀行次級債巴務(wù)，般代表次級債到期傲的時間。艾從上式分析可知白，銀行次級債的唉價值可以看作是叭兩個買入期權(quán)的凹差值，即從優(yōu)先八債權(quán)人購入銀行半價值的買入期權(quán)罷（執(zhí)行價格等于傲銀行優(yōu)先債務(wù)面懊值），與出售給鞍股東的銀行價值疤買入期權(quán)（執(zhí)行伴價格為總債權(quán)面跋值）之差。拜次級債定價模型矮所提出的債權(quán)、俺股權(quán)價值兩分的邦思路對于混合資埃本債券定價模型襖建立提供了啟迪氨，但是其所隱含奧的發(fā)行人在任何哎情況下必須支付翱股息和利息的假岸設(shè)并不符合混合辦資本債券的特

8、征盎，因此該模型不啊適用混合資本債熬券的定價。敖Emanuel般(1983)把【4】笆在20世紀80翱年代就優(yōu)先股定澳價也提出了自己扳的理論模型，但傲是他作出的在一白定任意條件下，鞍發(fā)行人累計股息挨可以忽略的假設(shè)芭也不符合混合資柏本債券的真實情罷形。隘2004年，挪芭威學者礙A礙kesl百 愛和安S耙vein-Ar敖ne在次級債券敗和優(yōu)先股定價模罷型的基礎(chǔ)上提出澳了具有歷史意義隘的混合資本債券敗定價模型版【5】稗。他們根據(jù)混合伴資本債券屬性做哎出如下假設(shè)：埃1霸資本結(jié)構(gòu)與債版券價值無關(guān)，即隘不存在最佳資本笆結(jié)構(gòu)；扮2隘不存在對股東絆的股息支付，即澳股東收益完全體扒現(xiàn)為資產(chǎn)價值增阿值；捌3皚發(fā)行

9、人不會變暗賣資產(chǎn)為債權(quán)人扒支付利息，即在艾發(fā)行人處于現(xiàn)金哎流動危機時，發(fā)安行人只能依靠發(fā)拜行新股或由股東佰對債權(quán)人進行實巴際支付；辦4背發(fā)行人的普通骯債務(wù)不存在到期辦期限。跋A瓣kesl白 版和板S拔vein-Ar百ne首先按照敖Black和C拌ox理論針對永爸久期債券進行了拔定價。他們認為癌發(fā)行人發(fā)行的永背久期債券價值取頒決于未來利息現(xiàn)把金流入和發(fā)行人鞍破產(chǎn)時的價值。稗如果令岸代表發(fā)行人停止安利息支付時發(fā)行骯人價值翱的最低邊界，同敗時也意味著股東版失去對發(fā)行人的傲控制。那么可以扒認為罷為發(fā)行人破產(chǎn)價皚值。當時間為t凹時的發(fā)行人價值瓣處于最低邊界胺時，當爸，白，r和笆兩個參數(shù)分別代絆表無風險利

10、率和奧金融資產(chǎn)的市場癌波動性。百根據(jù)發(fā)行人初始叭價值靶，擺可以被解釋為最拔低邊界巴（發(fā)行人破產(chǎn)）爸條件下滿足襖貼現(xiàn)資產(chǎn)定價過耙程的概率（可能把性），即發(fā)行人吧破產(chǎn)概率。因此岸發(fā)行人發(fā)行的永伴久期債券價值定吧價公式表示為：扒 敗 安 挨 擺 礙（1）半從上式可知，永翱久期債券價值由板兩部分價值組成礙，一部分是在正半常情況下根據(jù)永百續(xù)年金定價公式把得出的債券價值斑，吧代表債券面值，耙代表債券票面利拔率；另一部分是熬在破產(chǎn)情況下發(fā)背行人的破產(chǎn)價值癌。發(fā)行人破產(chǎn)概奧率成為決定永久絆期債券價值重要拔的權(quán)重比例。愛在不考慮稅收和氨交易成本條件下巴，發(fā)行人的剩余愛股權(quán)資本價值表拜示為：唉 頒 八 懊(2)稗

11、A般kesl凹 霸和啊S辦vein-Ar稗ne的上述定價愛模型還沒有考慮稗到混合資本債券哎的因素。他們將俺發(fā)行人總價值又吧分為永久期債券礙價值、混合資本叭債券價值和普通疤股股權(quán)價值，并阿假設(shè)混合資本債澳券投資者在發(fā)行半人破產(chǎn)前將一直霸得到利息支付，扳而發(fā)行人一旦破頒產(chǎn)將一無所有。疤則混合資本債券霸的定價公式表示襖為：八 傲 岸 鞍 哎 岸 稗 (3)唉式中伴代表混合資本債邦券的票面支付利瓣率，暗代表混合資本債版券面值。扮從上式分析可知昂，混合資本債券艾價值是在發(fā)行人叭正常情況下該種稗債券利息流入的辦現(xiàn)值，而在發(fā)行絆人破產(chǎn)條件下不罷存在債券價值。藹A伴kesl吧 傲和案S版vein-Ar襖ne注

12、意到大多般數(shù)混合資本債券白存在到期強制贖矮回條款注釋 目前世界各國已經(jīng)發(fā)行的混合資本債券中都具有到期強制贖回條款。我國規(guī)定發(fā)行人具有一次選擇提前贖回的權(quán)利，即在本期債券發(fā)行滿十年之日起至到期日期間，經(jīng)銀監(jiān)會批準，發(fā)行人有權(quán)按面值一次性贖回全部本期債券。發(fā)行人行使提前贖回的權(quán)利無需征得債券持有人的同意。阿，這相當于給予背發(fā)行人買入債券版的歐式期權(quán) 我國情況與其他國家略有不同。因為我國采用到期前提前贖回條款（10年至15年中的任意時間），可以看作是一種美式期權(quán)。笆，執(zhí)行價格是混鞍合資本債券的面礙值。如果在債券安到期時市場利率啊低于債券票面支班付利率，債券價叭格市場價格會高柏于面值，此時發(fā)矮行人執(zhí)行

13、買入期暗權(quán)贖回債券，將跋會有效地降低發(fā)扮行成本。如果債耙券到期時發(fā)行人啊無力支付現(xiàn)金，靶發(fā)行人不執(zhí)行贖愛回權(quán)利，在此情敗形下，發(fā)行人唯靶有行使暫停索償疤權(quán)，然后以較高唉于原先票面支付稗利率的水平對投班資者進行支付，哎這也被看作是一傲種般“拔重新發(fā)行罷”啊。在西方國家，懊如果出現(xiàn)發(fā)行人叭調(diào)整利率延遲支瓣付的情形，已經(jīng)暗發(fā)行的債券將被斑推遲到無限期。敖根據(jù)以上分析，傲可以得到T期混跋合資本債券市場案價值為：扮 岸 骯 八 盎 埃 （4）擺代表考慮到買入敖期權(quán)的T時期里爸債券的票面支付罷利率。哀如果發(fā)行人到期扒延遲支付本金和昂利息，發(fā)行人將矮以鞍的新利率昂“哎重新發(fā)行芭”笆無期限混合資本哀債券，扮表

14、示標高價格 標高價格是指在證券場外交易中，交易者在某證券的實際價格之上增加一定幅度形成新的交易價格。岸，頒表示重新發(fā)行的暗基礎(chǔ)利率（等于耙先前的票面支付拔利率），則買入頒期權(quán)價格公式為叭：翱是作為當前混合伴資本債券價值H傲和到期時間T的啊歐式買入期權(quán)價盎格。扳含有買入期權(quán)的鞍混合資本債券定壩價公式表示為：皚 把 氨 霸 （5）藹通過公式推導（昂過程略），最終芭混合資本債券定敖價公式為：斑 百 阿 拌 (6)頒混合資本債券價哎值定價按因素分析愛從混合資本債券邦定價模型分析可胺以認為混合資本唉債券價值與五鞍個因素有關(guān)：懊(混合資本債券懊票面支付利率)半，芭(混合資本債券跋初始價值)，r昂（無風險收

15、益率凹），A（發(fā)行人盎初始價值），跋(發(fā)行人破產(chǎn)價傲值)。因為發(fā)行半人在首次發(fā)行時隘就已經(jīng)確定的債凹券的發(fā)行額度和啊面值，故混合資絆本債券的初始價扮值是一個恒定不版變的常數(shù)，因此叭在此不作進一步襖分析。氨 佰一、啊票面支付利率斑混合資本債券在頒首次發(fā)行時的價搬值等同于現(xiàn)值，敖其票面支付利率稗等于該債券的到疤期收益率。目前昂通行計算債券到斑期收益率的方法絆有兩種，一種是矮已知利率期限結(jié)拜構(gòu)的前提下，通白過未來的利息現(xiàn)爸金流折現(xiàn)為債券埃面值，從而計算骯出債券到期收益扳率；另一種是在安市場近期已經(jīng)發(fā)佰行的相同期限基吧準利率的基礎(chǔ)上傲，通過對稅收、啊風險因素的調(diào)整礙得到發(fā)行債券的胺票面支付利率。扳前者

16、被稱白為現(xiàn)金折現(xiàn)定價靶模式，后者被稱癌為利差定價模式案。扮國內(nèi)學者馬明、扮向楨（2002熬）奧【7】阿通過對我國利率昂期限結(jié)構(gòu)的回顧扳和分析指出,疤我國目前的真實邦利率期限結(jié)構(gòu)遠傲遠未能稗達到像西方國家版的市場傲“胺充分預(yù)期靶”埃水平，未能對將扮來的通貨膨脹水把平做氨出合理反映鞍。我國的貨幣管辦理當局通過滯后愛的政策操作修補骯形成了扭曲的期鞍限結(jié)構(gòu)挨。由于我國沒有敗形成合理的利率百期限結(jié)構(gòu)，所以盎無法按照現(xiàn)金折唉現(xiàn)定價模式確定挨混合資本債券的斑到期收益率，那俺么采用利差定價版模式所確定的混柏合資本債券票面笆支付利率公式應(yīng)藹為：絆混合資本債券票盎面支付利率辦岸（1企業(yè)所得埃稅率）近期期背限相同的

17、基準利頒率信用風險溢班價1基準利率俺國債以國家信用拜擔保，幾乎不存稗在違約風險，國按債收益率又可以阿被稱為無風險利拜率。在西方國家胺，由于國債發(fā)行昂品種健全，利率凹機制完全市場化疤，加之債券一級板市場普遍實現(xiàn)做絆市商制度，因此鞍國債收益率已經(jīng)唉成為衡量所有風罷險債券的基準利靶率。在我國，首敗先是國債發(fā)行期艾限品種有限，目絆前在銀行間市場癌發(fā)行的國債僅有愛1年、3年、5按年、7年、10啊年和20年六大笆品種，品種結(jié)構(gòu)絆的不足明顯影響板了國債收益率的挨參考作用；其次凹是稅收效應(yīng)的計艾量問題，對于投佰資者而言，投資芭混合資本債券必霸須要繳納所得稅奧，但是我國目前瓣所實現(xiàn)的所得稅白差別稅率成為導捌致國

18、債與金融債霸理論利差和實際把利差不符的重要挨原因。萬曉西（鞍2006）愛【8】半根據(jù)國債和政策安性金融債稅收定岸價模型計算得出巴十年期國債俺澳金融債的所得稅芭理論利差應(yīng)為9鞍8BP，而實際扮利差為69BP拌。從我國200俺4年中國銀行、罷建設(shè)銀行發(fā)行的凹10年期次級債耙情況來看，瓣其實際利差（分俺別是26.3B懊P、28.8B板P、33.4B哎P）也遠低于理辦論利差水平。而芭美國2004年暗由聯(lián)邦全國貸款拔抵押協(xié)會（Fa搬nnie Ma懊c鞍）霸發(fā)行的十年期次笆級債與國債的實板際利差為98.叭1BP，基本符罷合理論利差水平熬。從動態(tài)和機構(gòu)耙博弈角度分析，澳如果實際稅率低班的投資者熱衷認愛購收益

19、相對較高按的金融債，而實辦際稅率高的投資扳者熱衷認購可免瓣稅的國債，在目背前市場資金流動班性過剩條件下，襖市場博弈的結(jié)果昂就是造成國債與岸金融債收益率交哀替下行。以上分把析說明我國采用拔國債收益率作為安金融債定價的基盎準利率，在稅收礙效應(yīng)影響下，造胺成金融債與國債奧價值的普遍低估搬。這也從一個方耙面反映了國債收佰益率作為基準利襖率的失靈。最后吧是我國債券一級笆市場做市商制度唉不健全問題。目翱前我國銀行間市芭場中做市商報價背券種不足交易品案種的五分之一。俺從期限來看吧，做市商報價的敗券種最短期限為絆半年，最長期限氨為7年，10年艾期以上品種基本拔沒有報價。長期靶債券報價缺失致艾使市場流動性不扒足

20、，從而造成國稗債收益率作為基哀準利率缺乏市場啊流動性支持。哎我國混合資本債搬券設(shè)計者也顯然襖發(fā)現(xiàn)了國債收益伴率作為基準利率斑的問題，所以在芭公布的興業(yè)銀行佰混合資本債券發(fā)耙行募集說明書中班明確規(guī)定挨“板基準利率拌為發(fā)行首日和其俺他各計息年度的哎起息日適用的中拜國人民銀行公布邦的一年期整存整暗取定期儲蓄存款挨利率。暗” 2006年興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說明書。參考文獻：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81)

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22、g Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7馬明 向楨.中國利率期限結(jié)構(gòu)分析J，經(jīng)濟學（季刊），2002，（4）.8萬曉西.國債和政策性金融債的利差定價模型及檢驗J，中國貨幣市場，2006，（4）.9陳志英.銀行危機過程中的道德風險及其對

23、銀行危機成本的影響J，當?shù)亟?jīng)濟科學，2002，（5）.跋但傲是一年期定期存般款利率不是由市敗場決定的利率，愛以它作為混合資稗本債券的基準利啊率也不能使投資瓣者進行有效的風白險管理。八因此，要確定混俺合資本債券的票疤面支付利率必須敖選擇一個合理的胺基準利率，否則扳將會導致債券定柏價的扭曲影響投把資者判斷從而不霸利于混合資本債扳券市場的健康發(fā)頒展。雖然本次興跋業(yè)銀行首次混合敖債券發(fā)行取得了辦良好的發(fā)行效果愛，但是隨著將來捌發(fā)行規(guī)模的增加啊，如果不選擇正按確的基準利率進佰行定價，勢必重擺走我國次級債發(fā)頒行價值普遍被低岸估的老路。熬2信用風險溢癌價澳決定混合資本債半券票面支付利率胺的第二個因素是芭信用

24、風險溢價。挨信用風險溢價的八確定主要來自兩隘大因素：一是發(fā)拜行人違約概率，拔二是發(fā)生違約后擺的回收率。發(fā)行案人的違約概率和愛違約回收率通常背參考信用評級公襖司對發(fā)行人的評辦級狀況來確定。罷由于信用評級在佰西方已經(jīng)有較長俺時間的歷史，評暗級公司根據(jù)歷史百數(shù)據(jù)得出的違約扳概率和違約回收壩率具有較高的參絆考價值。在我國八，對債券評級起皚步較晚，一是評巴級的方法和等級暗設(shè)置需要完善；凹二是由于歷史數(shù)岸據(jù)較少，根據(jù)信翱用等級確定的違岸約笆概率和回收率均愛需要進一步修訂版和驗證。以我國吧短期融資券產(chǎn)品挨為例，對于伴2005年5搬月發(fā)行的第一批叭企業(yè)短期融資券佰，業(yè)界普遍認為柏，發(fā)行定價以同笆期限的央行票據(jù)

25、襖利率為基準加上胺 80BP 風啊險溢價來確定。敖然而隨后的央行佰票據(jù)利率截至2佰005年9月，扳已經(jīng)下降了 8岸0BP 埃左右，耙但是短期融資券辦發(fā)行利率卻始終敗維持相對穩(wěn)定。矮在這種情況下，絆短期融資券的風邦險溢價無法得到鞍正確體現(xiàn)。從2胺006年興業(yè)銀八行發(fā)行的混合資岸本債券與較早前版中信銀行發(fā)行的胺15年期次級債邦的票面利率比較阿來看，兩者利差案高達80BP，笆而美國同期次級擺債與高級債利差矮則一直保持在3斑0BP至50B瓣P(guān)之間浮動。上拜述兩例說明我國板投資者、信用評安級機構(gòu)缺乏對個捌別信用金融產(chǎn)品辦的風險識別能力把，無法形成社會辦所公認的信用風擺險溢價標準。跋二按發(fā)行人初始價值愛對

26、于投資者而言捌，發(fā)行人初始價扒值是指按照現(xiàn)行啊市場價格計量得壩出的資產(chǎn)價值，敖它的不公平性有奧三點：暗1作為交易對壩象的發(fā)行人，通笆常沒有完善的交擺易市場，也就沒礙有現(xiàn)成的市場價叭格。例如興業(yè)銀班行屬于非上市公八司，其股份沒有俺進行市場流通，背也就沒有市場價版格。既便是像華藹夏、浦發(fā)、深發(fā)哀展等上市銀行發(fā)按行混合資本債券唉，其市場交易的暗股權(quán)也只是部分捌股權(quán)，不參加交邦易的股權(quán)占大多柏數(shù)，因此所謂市敗場價格也只是參昂與交易者所認可捌的價格，未必代暗表其公平價值。罷2以發(fā)行人為癌對象的交易雙方版，存在比較嚴重扳的信息不對稱。矮投資者對于發(fā)行拔人的預(yù)期會有很鞍大差異，成交價埃格未必公平。扳3發(fā)行人

27、的股伴權(quán)價值是隨機變扳量，投資者無從伴判斷哪個時點的捌價格是公平的。昂既然發(fā)行人初始叭價值存在不公平扳性搬而導致投資者無鞍法實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)跋的正常交易，那敖么通過分析發(fā)行盎人初始價值構(gòu)成頒，找出能夠準確埃計量翱“斑公平哎”鞍初始市場價值的哎方法就是分析發(fā)扳行人初始價值的傲目的。叭按照目前通行的骯企業(yè)初始價值的艾構(gòu)成原則，企業(yè)按初始價值可以劃澳分為股權(quán)價值和傲債務(wù)價值。從B傲lack 、S奧choles、凹Emanuel瓣到岸A藹kesl把 案和愛S愛vein-Ar礙ne分別對次級愛債、優(yōu)先股和混岸合資本債券的定哎價模型都可以發(fā)壩現(xiàn)他們遵循了這疤一原則。雖然氨A頒kesl愛 安和按S擺vein-A

28、r罷ne提出的混合絆資本債券的定價澳公式引出了計算邦發(fā)行人初始價值矮的方法，但是對傲于如何正確劃分哀發(fā)行人的資本結(jié)哎構(gòu)并沒有進行研鞍究。由于混合資把本債券同時具有拔股絆權(quán)和債務(wù)兩者屬熬性，到底將其歸壩于股權(quán)還是債務(wù)頒的確是個難題，藹它疤直接影響發(fā)行人胺“氨公平耙”霸初始市場價值的佰準確計量。奧國際著名評級公挨司穆迪于199阿9年發(fā)布了評價拔混合資本債券資阿本屬性的分析方把法，它根據(jù)各國伴混合型證券條款暗的不同特征（包皚括到期日、贖回班選擇權(quán)、遞延屬藹性、破產(chǎn)時的優(yōu)奧先受償順序）進熬行分解，然后將頒這些特征與穆迪挨基于對股權(quán)資本拌三大屬性（無到百期期限、無持續(xù)瓣支付、損失吸收拜）的認識結(jié)合進扳行

29、比較，最后得昂出相應(yīng)的股權(quán)屬俺性評級。評級的把結(jié)果依次分為吧“柏無、弱、中等、啊強斑”斑，其中扮“阿無澳”傲代表最接近債務(wù)白性質(zhì)，而昂“背強案”伴代表最接近股權(quán)柏性質(zhì)。為了能夠癌準確量化，穆迪背發(fā)布了熬“伴債務(wù)哀凹股權(quán)屬性組合哎”頒工具集來確定每白種證券的債務(wù)/斑股權(quán)屬性。背表1 百混合型證券奧“藹債務(wù)班挨股權(quán)屬性組合擺”皚工具集巴籃子A昂籃子B邦籃子C靶籃子D熬籃子E疤100%債務(wù)唉75債務(wù)扳25股權(quán)柏50債務(wù)扒50股權(quán)胺25債務(wù)愛75股權(quán)翱100股權(quán)阿（資料來源：H邦ybrid S隘ecuriti安es Anal疤ysis, M靶oody般佰s inves八tors se礙rvice,2爸

30、003）澳從艾表胺1斑可以看出，籃子背A的證券最接近跋債務(wù)，而籃子E扳的證券最接近股襖權(quán)，中間是一個熬證券股權(quán)屬性遞霸增的過程。按照暗穆迪的股權(quán)屬性唉評級方法可以較拔為準確的劃分混岸合資本債券的債白務(wù)/股權(quán)權(quán)重，頒發(fā)行人的資本結(jié)盎構(gòu)進而得到明晰扒，在此基礎(chǔ)上采跋用藹A百kesl癌 安和搬S巴vein-Ar扒ne混合資本債藹券定價模型對發(fā)背行人普通債務(wù)、隘混合資本債務(wù)和版股權(quán)進行評估就耙具備了充分依據(jù)伴，最終能夠?qū)Πl(fā)霸行人胺“岸公平辦”艾初始價值進行準暗確計量。艾三拜發(fā)行人破產(chǎn)價值埃破產(chǎn)價值，又被愛稱為清算價值，挨是指企業(yè)停止經(jīng)埃營后，在一定條白件出售企業(yè)有效搬資產(chǎn)可以變現(xiàn)的般價值。因此，破斑產(chǎn)

31、價值的計算公鞍式可以表示為：襖破產(chǎn)價值企業(yè)哎破產(chǎn)時的有效資叭產(chǎn)現(xiàn)值企業(yè)破懊產(chǎn)時的有效負債熬現(xiàn)值把與一般企業(yè)相比敗，國內(nèi)外金融監(jiān)懊管部門對銀行破耙產(chǎn)都采取非常謹鞍慎的做法，當銀爸行低于最低資本盎要求時，礙監(jiān)管機構(gòu)就會視邦其資本充足狀況擺和風險評估采取吧措施，對銀行做絆出限制業(yè)務(wù)、限佰制增設(shè)機構(gòu)、行捌政接管和提請宣阿告破產(chǎn)等礙決定，這就是銀版行所謂板“襖管制性破產(chǎn)拌”氨。因此計算銀行鞍破產(chǎn)時的有效資八產(chǎn)和有效負債與拌一般企業(yè)不同。埃一般企業(yè)的有效盎資產(chǎn)包括襖保有現(xiàn)金扮、拔銀行存款柏、懊所持證券爸和隘其他可現(xiàn)金化資拜產(chǎn)暗，按而銀行近年來興懊起的大量中間業(yè)般務(wù)或表外業(yè)務(wù)所背形成的或有資產(chǎn)哀能否界定為有效疤資產(chǎn)在理論界尚稗存爭議，同時銀案行貸款種類、貸叭款客戶條件的巨襖大差