國(guó)債發(fā)行方式的國(guó)際比較

1、吉林大學(xué)遠(yuǎn)程教育2012屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）吉林大學(xué)遠(yuǎn)程教育本科生畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 中文題目 國(guó)債發(fā)行方式的國(guó)際比較摘 要本文通過分析比較典型的幾個(gè)國(guó)家的國(guó)債發(fā)行方式、特點(diǎn)及各國(guó)發(fā)行模式存在的缺陷，與我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的利弊進(jìn)行比較，最后提出我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的改善方法。國(guó)債發(fā)行的一個(gè)重要方面就是國(guó)債的發(fā)行方式，發(fā)行方式與取得收入的多少有著很大的關(guān)系，同時(shí)，發(fā)行方式的合理性也能影響國(guó)債功能的實(shí)現(xiàn)。各國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體系不同，相關(guān)的發(fā)行方式各有特點(diǎn)，這主要取決于具體國(guó)情和傳統(tǒng)。我國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式經(jīng)過了幾次大的變革，借鑒了國(guó)外一些先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新。通過分析我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債的發(fā)行

2、方式還存在許多不足之處，基于我們的分析，本文旨在提出一些改善我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的建議。 關(guān)鍵字：國(guó)債 發(fā)行方式 II目 錄第1章 國(guó)債發(fā)行方式概述11.1 國(guó)債發(fā)行概述11.2各國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式概述1（1）美國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式1（2）日本的國(guó)債發(fā)行方式4（3）其他各國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式4第2章 中國(guó)國(guó)債發(fā)行方式分析62.1 中國(guó)國(guó)債發(fā)行現(xiàn)狀分析62.2 中國(guó)與美國(guó)國(guó)債發(fā)行模式的比較分析6（1）中國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的缺陷6（2）美國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的缺陷7第3章 中國(guó)國(guó)債方向方式的改進(jìn)策略研究8 1、強(qiáng)化國(guó)債發(fā)行方式的法制力度8 2、應(yīng)放寬參與國(guó)債拍賣者的資格限制8 3、制定固定的年度國(guó)債發(fā)行時(shí)間表8 4、提高

3、短期國(guó)債的比重，改革國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理制度9 5、通過適當(dāng)減少國(guó)債流通次數(shù)來增大期限單期國(guó)債流通量9 6、完善儲(chǔ)備續(xù)發(fā)行制度。激發(fā)做市商做市的積極性9 7、拓寬投資渠道，擴(kuò)大國(guó)債交易基礎(chǔ)9第4章 結(jié)論11參考文獻(xiàn)13致謝14II吉林大學(xué)遠(yuǎn)程教育2012屆本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）第1章 國(guó)債發(fā)行方式概述1.1 國(guó)債發(fā)行概述世界各國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式多種多樣。按發(fā)行對(duì)象分類，可分為公募發(fā)行方式與私募發(fā)行方式；按發(fā)行渠道分類，可分為批發(fā)方式和零售方式；按政府干預(yù)程度分類，可分為行政分配方式與市場(chǎng)發(fā)行方式：另外還可分為公開拍賣方式與秘密投標(biāo)方式；秘密投標(biāo)又可分為荷蘭式招標(biāo)與美國(guó)式招標(biāo)?？傊?，國(guó)債發(fā)行方式的分類方法

4、多種多樣。國(guó)債是國(guó)家信用的主要形式。國(guó)家發(fā)行國(guó)債的目的一般是為了彌補(bǔ)國(guó)家財(cái)政赤字，或者為一些耗資巨大的建設(shè)項(xiàng)目、以及某些特殊經(jīng)濟(jì)政策乃至為戰(zhàn)爭(zhēng)籌措資金。由于國(guó)債以國(guó)家的稅收作為還本付息的保證。因此具有風(fēng)險(xiǎn)小。流動(dòng)性強(qiáng)，利率也較其他債券低的特點(diǎn)。一般而言，國(guó)債發(fā)行主要有五種方式：固定收益出售法、公募拍賣方式、連續(xù)經(jīng)銷方式、承受發(fā)行法。 在國(guó)債的內(nèi)涵上。有兩種不同的觀點(diǎn)：一是將國(guó)債理解為國(guó)家債務(wù)二是將國(guó)債理解為國(guó)家債券。理解國(guó)債的概念，就要將上述兩種觀點(diǎn)結(jié)合起來。因此，國(guó)債既體現(xiàn)了債權(quán)債務(wù)關(guān)系又承擔(dān)著重要的金融功能。國(guó)債發(fā)行的一個(gè)重要方面就是國(guó)債的發(fā)行方式，發(fā)行方式與取得收入的多少有著很大的關(guān)系，

5、同時(shí)，發(fā)行方式的合理性也能影響國(guó)債功能的實(shí)現(xiàn)。世界各國(guó)國(guó)債發(fā)行方式一直在變化中，是一個(gè)不斷優(yōu)化過程，由于各國(guó)國(guó)債的歷史發(fā)展和具體條件不同，采取發(fā)行技術(shù)的組合也有所不同。就我國(guó)來講，改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們?nèi)兆釉竭^越富裕，就會(huì)想著去投資，于是有炒股的、做期貨的，集郵的，搞藝術(shù)品收藏的等等，投資方式五花八門，不一而足。而在眾種投資方式中，國(guó)債倍受投資者青睞。在老百姓的心目中，國(guó)債是國(guó)家發(fā)行的，國(guó)家財(cái)大氣粗，政府是比較穩(wěn)定的，決不會(huì)有借無還。投資國(guó)債不僅風(fēng)險(xiǎn)小，而且收益又比銀行儲(chǔ)蓄高。1.2 各國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式概述（1）美國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式 作為經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國(guó)，美國(guó)擁有世界上最大的國(guó)債規(guī)模，美

6、國(guó)雖然發(fā)行了如此大規(guī)模的國(guó)債，發(fā)行國(guó)債的品種卻并不是非常龐雜?？偟恼f來，分為市場(chǎng)化國(guó)債和非市場(chǎng)化國(guó)債兩種。美國(guó)市場(chǎng)化國(guó)債的發(fā)行是通過向投資者拍賣的形式發(fā)行的。每年的二月、五月、八月和十一月，美國(guó)財(cái)政部都公布非正式的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃表，計(jì)劃表中的發(fā)行日期一般不會(huì)再改動(dòng)，不過確切發(fā)行國(guó)債時(shí)間還是在發(fā)行前710天才正式公布。美國(guó)國(guó)債發(fā)行沒有承銷團(tuán)制度，每一期國(guó)債的發(fā)行投標(biāo)時(shí)，全美國(guó)的投資者-不論是華爾街的大型公司還是偏遠(yuǎn)小鎮(zhèn)的普通百姓-都有同樣的權(quán)利參與投標(biāo)。在1990年代以前，美國(guó)國(guó)債投標(biāo)采用美式投標(biāo)法（美國(guó)人稱之為English auction），由于1991年所羅門公司丑聞后美式投標(biāo)法受到一定指責(zé)

7、，同時(shí)也由于荷蘭式投標(biāo)方法可以降低發(fā)債成本，美國(guó)財(cái)政部最終在1998年11 月全面采用荷蘭式投標(biāo)。美國(guó)財(cái)政部接受的國(guó)債投標(biāo)方式分兩種：競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)和非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)就是投標(biāo)者以競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行投標(biāo)，這與我國(guó)目前承銷團(tuán)成員投標(biāo)方式類似；非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)則是投標(biāo)者在投標(biāo)時(shí)只報(bào)欲購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量，不規(guī)定投標(biāo)利率，并接受競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)者決定的最終利率。單個(gè)投標(biāo)者最多只能非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)500萬美元，并且不能同時(shí)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性與非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。如果投標(biāo)者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，它在每一個(gè)標(biāo)位上投標(biāo)額度不能超過該期國(guó)債發(fā)行量的35%，最終累計(jì)中標(biāo)量也不能超過該期國(guó)債發(fā)行量的35%。投標(biāo)可以以電子化形式也可以以通信形式進(jìn)行。美國(guó)財(cái)

8、政部公債局有兩個(gè)電子化系統(tǒng)，一個(gè)是TAAPS系統(tǒng)，一個(gè)是Treasury Direct系統(tǒng)。TAAPS主要面向機(jī)構(gòu)，大的銀行和金融機(jī)構(gòu)通過它進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，Treasury Direct則是面向普通個(gè)人投資者的系統(tǒng)。作為普通民眾，他們一般不會(huì)對(duì)國(guó)債投資有專門研究，買入國(guó)債后也往往是持有到期，Treasury Direct正是為這些普通民眾設(shè)計(jì)的，但是Treasury Direct只接受非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)。美國(guó)財(cái)政部公債局和美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行同時(shí)也接受投標(biāo)者的書面投標(biāo)，書面投標(biāo)既可以是競(jìng)爭(zhēng)性的也可以是非競(jìng)爭(zhēng)性的。此外，普通投資者也可以通過一些華爾街上的大機(jī)構(gòu)的代理進(jìn)行投標(biāo)。（1）信托基金和政府購(gòu)買的國(guó)家債

9、券的本質(zhì)是政府資金的內(nèi)部轉(zhuǎn)移對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來說是最安全的一種認(rèn)購(gòu)形式，不會(huì)引起通貨膨脹。(2)銀行系統(tǒng)：主要是指聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和美國(guó)商業(yè)銀行，二者購(gòu)買政府債券，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生擴(kuò)張性的影響。(3)公眾主體廣泛，有個(gè)人、保險(xiǎn)公司、自助銀行、州政府、外國(guó)投資者、養(yǎng)老基金商人等，認(rèn)購(gòu)的以中長(zhǎng)期債券為主。公眾購(gòu)買政府債券，本質(zhì)是這些資金的使用權(quán)由公眾轉(zhuǎn)移給了政府。貨幣總量并沒有發(fā)生變化。但值得注意的是，由于美國(guó)銀行貸款十分普遍，人們往往從銀行貸款，然后拿著這些貸款去購(gòu)買政府債券，還有人先去購(gòu)買政府發(fā)行的債券，再用這些債券做抵押去銀行貸款，而這兩種形式都是法律所允許的，所以就有使經(jīng)濟(jì)陷入通貨膨脹的危險(xiǎn)。在國(guó)

10、債發(fā)行方面，首先，對(duì)國(guó)債的發(fā)行主體有明確的規(guī)定，與中國(guó)不同，美國(guó)的聯(lián)邦政府、聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)、地方政府都有發(fā)債權(quán)；其次，美國(guó)發(fā)行國(guó)債的品種不是很龐雜但卻非常系統(tǒng)?！鞍凑帐欠窨梢栽诙?jí)市場(chǎng)流通和轉(zhuǎn)讓，可分為市場(chǎng)化國(guó)債和非市場(chǎng)化國(guó)債，市場(chǎng)化國(guó)債就是指在國(guó)債到期前可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓的國(guó)債，非市場(chǎng)化國(guó)債就是不能在二級(jí)市場(chǎng)自由流通轉(zhuǎn)讓的國(guó)債”，依據(jù)期限的不同，分為國(guó)庫(kù)票、國(guó)庫(kù)券、國(guó)庫(kù)債。國(guó)庫(kù)票即短期國(guó)債，是美國(guó)政府發(fā)行的期限最短的一種國(guó)債，分為3個(gè)月期、6個(gè)月期和1年期。國(guó)庫(kù)券和國(guó)庫(kù)債即中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債，美國(guó)政府通常發(fā)行的有2年期、3年期、5年期、7年和10年期的國(guó)庫(kù)券和30年期的長(zhǎng)期圍債。美國(guó)

11、財(cái)政部自2001年10月停止發(fā)行了30年期的長(zhǎng)期國(guó)債，但是面對(duì)財(cái)政赤字的不斷增加，從2006年開始又重新發(fā)行了30年期的長(zhǎng)期圍債，充實(shí)國(guó)庫(kù)資金來彌補(bǔ)創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)政赤字。非市場(chǎng)化圍債豐要是美國(guó)財(cái)政部針對(duì)美國(guó)普通民眾采用無紙化記名方式發(fā)行的一種被稱為儲(chǔ)蓄國(guó)債的圍債品種，作為一種非市場(chǎng)化圍債，它在國(guó)債到期前是不能流通轉(zhuǎn)讓的，最終要由美圍財(cái)政部負(fù)責(zé)償還將其贖回。儲(chǔ)蓄國(guó)債由于采用復(fù)利的方式計(jì)息，加上持有期限較長(zhǎng)，許多美國(guó)普通民眾都非常樂意購(gòu)買儲(chǔ)蓄圍債，或?yàn)榱艘院蟮耐诵菖；?，又或者為了給孩子上大學(xué)做準(zhǔn)備。再次，在發(fā)行的方式上，美圍市場(chǎng)化國(guó)債的發(fā)行是通過拍賣的形式發(fā)行的，拍賣方式又分為單一價(jià)格拍賣和多種價(jià)格拍

12、賣，1990年以前采用的是多種價(jià)格拍賣(即美式投標(biāo)法)，由于荷蘭式投標(biāo)方法可以降低發(fā)債成本，美國(guó)政府于1998年11月開始全面采用單一價(jià)格拍賣法(即荷蘭式投標(biāo))。在國(guó)債進(jìn)行每一期的發(fā)行投標(biāo)時(shí)，美國(guó)所有的投資者都可以參與投標(biāo)。再次，國(guó)債的發(fā)行時(shí)間比較固定，每年的2月、5月、8月和11月，財(cái)政部會(huì)事先公布一個(gè)非正式的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃表，等到發(fā)行前一周左右會(huì)正式公布發(fā)布時(shí)問，相對(duì)來說時(shí)間還是比較固定的。還有，美國(guó)隊(duì)國(guó)債的發(fā)行限額有明確的規(guī)定，早前制定的美國(guó)法典第三十一條第一款就對(duì)政府的借債權(quán)限做了明確的規(guī)定，“財(cái)政部最大的借款余額為：債券面值總額不得超過49億萬美元，在此限額以內(nèi)的債券本息均由美國(guó)政府擔(dān)

13、保。該限額只有通過國(guó)會(huì)的預(yù)算法律程序，征得國(guó)會(huì)同意后，才能做出上升或者下降的更改”。（2）日本的國(guó)債發(fā)行方式日本財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的管理以及國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管，日本中央銀行代理國(guó)債發(fā)行。日本國(guó)債市場(chǎng)是世界上第二大的國(guó)債市場(chǎng)，1989年4月引入拍賣方式發(fā)行國(guó)債之前，日本政府是通過承購(gòu)包銷的方式發(fā)行國(guó)債的，按照談判確定的價(jià)格由承銷團(tuán)承購(gòu)包銷，再分銷給投資者。日本國(guó)債出售不設(shè)主承銷商，國(guó)債認(rèn)購(gòu)集團(tuán)由城市銀行、長(zhǎng)期信用銀行、外國(guó)銀行、地方銀行、信托銀行、第二地方銀行、信用金庫(kù)、農(nóng)林中央金庫(kù)、商工組合中央金庫(kù)、生命保險(xiǎn)等800多家機(jī)構(gòu)家組成，由38家作為行業(yè)代表，以代理人協(xié)商會(huì)的方式協(xié)商發(fā)行條件，并代表認(rèn)購(gòu)集團(tuán)

14、成員簽訂承銷協(xié)議。日本財(cái)政部通過多價(jià)格利率拍賣的方式出售2、3、6個(gè)月期，以及2、3、4、10年期的60%以及20年期的國(guó)債，不允許拍賣前預(yù)交易以及拍賣后一段時(shí)間內(nèi)折價(jià)交易。日本國(guó)債的發(fā)行方式多種多樣主要采用市場(chǎng)公開發(fā)行、銀行購(gòu)人、承購(gòu)團(tuán)購(gòu)買和資金運(yùn)用部購(gòu)入四種方式。(1)市場(chǎng)公開發(fā)行：一般地，市場(chǎng)公開發(fā)行的國(guó)債券可分為五年期、十年期和十五年期。一般程序?yàn)闈撛谫?gòu)買人投標(biāo)。國(guó)家根據(jù)投標(biāo)者的標(biāo)的意愿和市場(chǎng)行情決定發(fā)行額和發(fā)行條件，最后宣布中標(biāo)者。(2)銀行購(gòu)人：在日本，銀行作為購(gòu)買者的身份購(gòu)買短期國(guó)債，是被法律所允許的，但僅限于短期國(guó)債。這樣做既可以阻止中央銀行因購(gòu)人長(zhǎng)期國(guó)債而濫發(fā)貨幣而引起的通貨

15、膨脹，又能保證資金在短期內(nèi)的正常周轉(zhuǎn)防止資金鏈斷裂而引發(fā)的金融危機(jī)。(3)承購(gòu)團(tuán)購(gòu)買：政府先將國(guó)債券賣給由金融機(jī)構(gòu)和證券公司組成的承購(gòu)團(tuán)承購(gòu)團(tuán)再向社會(huì)發(fā)售未出售部分由承購(gòu)團(tuán)自己買下。承購(gòu)團(tuán)可以購(gòu)買的包括五年期的短期債券和十年期和十五年期的長(zhǎng)期債券。(4)資金運(yùn)用部購(gòu)入：屬于政府的內(nèi)部交易即由大藏省運(yùn)用自己掌握的內(nèi)部資金買下國(guó)債。（3）其他各國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式在國(guó)債發(fā)行上，德國(guó)首先確立了國(guó)債的發(fā)行主體是聯(lián)邦財(cái)政部；其次，德國(guó)國(guó)債種類眾多，“目前大約有70種以上的德國(guó)政府債券在流通，覆蓋了歐元的整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)”，聯(lián)邦財(cái)政部在國(guó)債發(fā)行前會(huì)依據(jù)財(cái)政預(yù)算和市場(chǎng)條件設(shè)計(jì)和組合國(guó)債的品種、期限和利率結(jié)構(gòu)，會(huì)

16、根據(jù)自身的財(cái)政狀況和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及時(shí)做出調(diào)整，比如近年來德國(guó)逐漸降低了發(fā)行己久的10年期以上的長(zhǎng)期債券的比例，擴(kuò)大了6個(gè)月期以下的國(guó)庫(kù)貼現(xiàn)債券的發(fā)行比重，由1990年的5.7逐漸提高到2007年的34，主要是考慮中央銀行可以利用短期國(guó)債來公開市場(chǎng)操作，影響基礎(chǔ)貨幣量，實(shí)現(xiàn)宏觀金融調(diào)控的預(yù)定目標(biāo)；再次，國(guó)債的發(fā)行時(shí)間比較固定，德國(guó)的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃包括全年發(fā)行總計(jì)劃和季度發(fā)行計(jì)劃，每年聯(lián)邦政府在上一年度結(jié)束的時(shí)候公布下一年的發(fā)行計(jì)劃，并在每個(gè)季度末依據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況和流動(dòng)特征更新下一季度的發(fā)行計(jì)劃。接著，嚴(yán)格控制圍債發(fā)行的規(guī)模，德圍基本法對(duì)德圍困家債券的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了嚴(yán)格的限制規(guī)定，每年的圍債具體發(fā)行數(shù)

17、額上要根據(jù)政府財(cái)政狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但是原則上要控制在預(yù)算支出的10以內(nèi)。國(guó)債的發(fā)行審批程序上也很嚴(yán)格，要經(jīng)過德國(guó)議會(huì)嚴(yán)格的形式和實(shí)質(zhì)審查，預(yù)算法案得以批準(zhǔn)通過之后，聯(lián)邦政府才能舉債。最后，關(guān)于國(guó)債的發(fā)行方式，德國(guó)的國(guó)債豐要采用招標(biāo)發(fā)行即拍賣的方式，此種方式占整個(gè)發(fā)行量的70左右，主要通過德圍債券拍賣系統(tǒng)(BBS)實(shí)施，成員通過BBS來對(duì)國(guó)債進(jìn)行競(jìng)價(jià)；此外，聯(lián)邦政府在圍債發(fā)行之前一般都會(huì)保留適當(dāng)?shù)谋壤?，由?cái)務(wù)代理公司會(huì)通過電子交易平臺(tái)銷售或者由聯(lián)邦銀行通過證券交易所銷售，這部分金額不計(jì)入圍債發(fā)行量，目的是為了便于二者在二級(jí)市場(chǎng)操作，平抑國(guó)債價(jià)格劇烈波動(dòng)。這種發(fā)行方式也體現(xiàn)了德國(guó)聯(lián)邦政府籌集

18、資金的靈活性，可以以此對(duì)國(guó)債市場(chǎng)實(shí)施有效的管理，提高圍債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促使其安全高效的運(yùn)行。 另外，意大利國(guó)債發(fā)行方式比較明晰主要通過單一價(jià)格拍賣、區(qū)間單一價(jià)格拍賣和競(jìng)價(jià)拍賣三種方式發(fā)行。(1)單一價(jià)格拍賣：中期零息最經(jīng)常采用這種方式發(fā)行。拍賣時(shí)競(jìng)拍者最多可以提供三個(gè)競(jìng)拍價(jià)格，三個(gè)價(jià)格差要底線是0.01，投標(biāo)額最低通常為50萬，最高為當(dāng)前財(cái)政部的發(fā)行總量。在競(jìng)拍中，每個(gè)競(jìng)標(biāo)者必須按終止價(jià)格支付(即三個(gè)競(jìng)標(biāo)價(jià)格中最低的價(jià)格)。(2)區(qū)間單一價(jià)格拍賣：中長(zhǎng)期固定利率債券、根據(jù)6個(gè)月期零息國(guó)債市場(chǎng)利率定價(jià)付息、中長(zhǎng)期指數(shù)連接債券等都采用這種方式發(fā)行。拍賣時(shí)競(jìng)拍者最多可以提供三個(gè)競(jìng)拍價(jià)格，三個(gè)價(jià)格

19、差要底線是0.01，投標(biāo)額最低通常為50萬，最高不超過當(dāng)期發(fā)行區(qū)問的上限。在竟拍中，每個(gè)競(jìng)標(biāo)者必須按終止價(jià)格支付，特別地，財(cái)政部對(duì)國(guó)債發(fā)行量給出了一個(gè)區(qū)間，最終中標(biāo)量不能超過這一區(qū)間。(3)競(jìng)價(jià)拍賣：零息債券通常采用這種方式發(fā)行。拍賣時(shí)，競(jìng)拍者最多可以提供三個(gè)競(jìng)拍價(jià)格，三個(gè)價(jià)格差要底線是0.01，投標(biāo)額最低通常為150萬，最高為當(dāng)前財(cái)政部的發(fā)行總量。出價(jià)最高的競(jìng)標(biāo)者視為中標(biāo)以此類推，直到所有供應(yīng)量售完為止。中標(biāo)商按競(jìng)標(biāo)價(jià)格支付。第2章 中國(guó)國(guó)債發(fā)行方式分析2.1 中國(guó)國(guó)債發(fā)行現(xiàn)狀分析就目前的狀況來看，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式主要有直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購(gòu)包銷發(fā)行、招標(biāo)拍賣發(fā)行。國(guó)債的期限有長(zhǎng)有短最長(zhǎng)

20、為十年，最短為三個(gè)月，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)又可分為半年、兩年、五年和七年。發(fā)行形式也可分為記賬式、無記名式和憑證式三種形式。記賬式國(guó)債一般都在上交所和深交所發(fā)行，主要服務(wù)于銀行和證券機(jī)構(gòu)；無記名式國(guó)債發(fā)行時(shí)主要以中期債券為主一般都是實(shí)物債券，債券面上都印有一百元、五百元或一千元等固定金額。它通常通過銀行或財(cái)政部對(duì)外發(fā)行；憑證式國(guó)債是我國(guó)發(fā)行的最主要形式每年占發(fā)行總量的一半以上。在2010年，招標(biāo)規(guī)則規(guī)定，記賬式國(guó)債的招標(biāo)方式可以參考荷蘭、美國(guó)的招標(biāo)方式，還可以采取混合式招標(biāo)，招標(biāo)的標(biāo)的主要是利率，也可以是價(jià)格。事實(shí)上，我國(guó)在實(shí)踐過程中只是采取了美國(guó)式的招標(biāo)方式。而憑證式國(guó)債以及電子式國(guó)債的發(fā)行方式主要

21、是承購(gòu)報(bào)銷。我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行方式,把招標(biāo)發(fā)行的優(yōu)越性展現(xiàn)了出來,同時(shí),也體現(xiàn)了政策的靈活性。招標(biāo)發(fā)行作為主要的發(fā)行方式,直接降低了發(fā)行的成本,減少了發(fā)行的時(shí)間。政府部門不用考慮超出額度的利息成本,也不用支付手續(xù)費(fèi)用。與此同時(shí),招標(biāo)完成之后,主體就可以得到國(guó)債發(fā)行帶來的收益。另外,多種發(fā)行方式并存,充分體現(xiàn)了我國(guó)國(guó)債發(fā)行的靈活性,提高了發(fā)行的效率。 2.2中國(guó)與美國(guó)國(guó)債發(fā)行模式的比較分析（1）中國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的缺陷我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行方式,把招標(biāo)發(fā)行的優(yōu)越性展現(xiàn)了出來,同時(shí),也體現(xiàn)了政策的靈活性。招標(biāo)發(fā)行作為主要的發(fā)行方式, 直接降低了發(fā)行的成本, 減少了發(fā)行的時(shí)間。政府部門不用考慮超出額度的利

22、息成本,也不用支付手續(xù)費(fèi)用。與此同時(shí),招標(biāo)完成之后,主體就可以得到國(guó)債發(fā)行帶來的收益。另外,多種發(fā)行方式并存,充分體現(xiàn)了我國(guó)國(guó)債發(fā)行的靈活性,提高了發(fā)行的效率。但是,即便如此,我國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式還有一些亟待解決的問題:首先,國(guó)債利率的市場(chǎng)化沒有真正實(shí)現(xiàn)。主要是因?yàn)閲?yán)格限制了國(guó)債拍賣的參與資格, 只有那些承銷團(tuán)成員才能進(jìn)行拍賣。社會(huì)上的個(gè)人只能購(gòu)買憑證式的國(guó)債, 不能直接參與拍賣。憑證式國(guó)債的流動(dòng)性不強(qiáng),持有人的結(jié)構(gòu)也相對(duì)比較單一,這樣也會(huì)導(dǎo)致國(guó)債利率的市場(chǎng)化程度不高。這段時(shí)間以來, 憑證式國(guó)債發(fā)行額度不大,但是也積累了相當(dāng)多的余額,影響了整個(gè)國(guó)債利率的市場(chǎng)化程度。其次,我國(guó)每一期的國(guó)債發(fā)行時(shí)間

23、不確定,在發(fā)行國(guó)債的時(shí)候完全依據(jù)發(fā)行主體的意愿進(jìn)行。這樣一來, 競(jìng)標(biāo)主體就要準(zhǔn)備好充足的資金, 資金的使用率就不斷降低, 在一定程度上造成了資源的浪費(fèi)。中國(guó)國(guó)債發(fā)行歷史不是很久，對(duì)于發(fā)行方式的選擇方面我們?nèi)蕴幱诿麟A段。我國(guó)因其具體國(guó)情，發(fā)行方式的選擇上受很多因素的限制。目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行中存在的問題大體可以歸納為以下幾點(diǎn)： 發(fā)行主體單一，償債風(fēng)險(xiǎn)集中在中央銀行目前，我國(guó)法律規(guī)定只有中央政府可以發(fā)行國(guó)債。當(dāng)?shù)胤秸獢U(kuò)大資金來源的時(shí)候，可以通過中央政府待發(fā)國(guó)債的方式進(jìn)行，由地方政府承擔(dān)償債責(zé)任。這種代發(fā)國(guó)債的方式可以在一定程度上將償債風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給地方，但這其中存在巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)：若地方政府以財(cái)務(wù)困

24、難為由拒絕還債，最后承擔(dān)債務(wù)的還是中央政府，這就加大了國(guó)債的償債風(fēng)險(xiǎn)。 我國(guó)的承購(gòu)報(bào)銷制具有明顯的壟斷性，市價(jià)格不合理國(guó)債以及自營(yíng)商也就是承銷商數(shù)量有限，主要包括人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商、四大國(guó)有銀行、全國(guó)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和其他大型金融機(jī)構(gòu)。國(guó)債發(fā)行及本質(zhì)在承銷團(tuán)范圍內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，壟斷特性明顯，其他中小機(jī)構(gòu)難與之競(jìng)爭(zhēng)。壟斷不利于競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而不利于降低利率，降低國(guó)債發(fā)行成本。 市場(chǎng)參與者主體結(jié)構(gòu)不合理經(jīng)過分析國(guó)外國(guó)債市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)債的持有者主要為銀行，居民現(xiàn)在很難買到國(guó)債，尤其是農(nóng)民，即使有購(gòu)買欲望，也會(huì)因?yàn)榛鶎咏鹑跈C(jī)構(gòu)沒有分配到國(guó)債銷售份額而放棄購(gòu)買。非銀行機(jī)構(gòu)投資者和

25、相關(guān)的中介組織相對(duì)較少，達(dá)不到集中社會(huì)閑散資金的目的，這種國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。（2）美國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的缺陷美國(guó)的國(guó)債制度存在一些缺陷。首先，就是雖然美國(guó)法律對(duì)國(guó)債發(fā)行的限額做出了規(guī)定，但是在實(shí)際運(yùn)行中還是沒有控制好國(guó)債規(guī)模的增長(zhǎng)。目前美國(guó)國(guó)債總額約143萬億美元，每年平均以348億的速度增長(zhǎng)，巨額的債務(wù)讓美國(guó)政府很頭疼。所以，一定要合理控制好國(guó)債的規(guī)模，控制好財(cái)政赤字的比重，不要過度依賴發(fā)行圍債來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，不然遲早會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)乃至豐權(quán)信用危機(jī)。由此可見，中美在國(guó)債發(fā)行方面都存在缺陷，還要積極解決。第3章 中國(guó)國(guó)債方向方式的改進(jìn)策略研究美國(guó)、意大剩和日本的債券市場(chǎng)已經(jīng)非常成

26、熟，有不少成功的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，但2008年金融危機(jī)以來，也暴露出外國(guó)國(guó)債的諸多弊端，我國(guó)應(yīng)引以為鑒。為了完善我國(guó)的國(guó)債制度，有效改善未來我國(guó)的金融市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，改善國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，我們必須在以下方面做出改善。1、 強(qiáng)化國(guó)債發(fā)行方式的法制力度“目前國(guó)債的發(fā)行方式主要有公募法、承購(gòu)報(bào)銷、公開招標(biāo)、公賣法”，美、德的圍債發(fā)行豐要采用公開招標(biāo)的方式，這是-SO市場(chǎng)化的發(fā)行方式，還建立了專門的圍債發(fā)行電子系統(tǒng)，進(jìn)一步降低了發(fā)行成本。我國(guó)目前采用的方式是混合方式發(fā)售國(guó)債，承購(gòu)包銷與招投標(biāo)方式并用，今后需要結(jié)合國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)圍債的市場(chǎng)化發(fā)行，另外可以逐步建立和完善計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)

27、行方式，降低發(fā)行成本。在制定國(guó)債法時(shí)應(yīng)就國(guó)債的發(fā)行方式作出規(guī)定，進(jìn)一步明確不同種類和期限結(jié)構(gòu)的國(guó)債的發(fā)行方式。2、 應(yīng)放寬參與國(guó)債拍賣者的資格限制我國(guó)國(guó)債的總體規(guī)模不是特別大,每年的發(fā)行規(guī)模也不大,只需要一定數(shù)量的競(jìng)標(biāo)參與者就能保證財(cái)政的收入不會(huì)受到影響。但是,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,國(guó)債要發(fā)揮其市場(chǎng)業(yè)務(wù)的功能,增加發(fā)行數(shù)量,就需要增加拍賣參與者的數(shù)量, 在吸收機(jī)構(gòu)投資的同時(shí)也吸收個(gè)人投資。3、 制定固定的年度國(guó)債發(fā)行時(shí)間表根據(jù)國(guó)債發(fā)行種類的不一樣,建立每個(gè)月發(fā)行的時(shí)間表,等到技術(shù)達(dá)到一定的水平,操作起來比較熟練的時(shí)候, 方可制定年度發(fā)行時(shí)間表。這樣就能形成投資者的理性投資, 進(jìn)行預(yù)先籌集資金

28、, 提高資金的使用率, 減少資源浪費(fèi)。再次,提高憑證式國(guó)債的流動(dòng)性。要不斷優(yōu)化憑證持有者的結(jié)構(gòu),來適應(yīng)經(jīng)濟(jì)條件下的財(cái)政政策,建立二級(jí)市場(chǎng),促使憑證式國(guó)債交易的實(shí)現(xiàn)。這種憑證式國(guó)債還要在農(nóng)村地區(qū)發(fā)行, 提高持有者結(jié)構(gòu)的多元化。還可以借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn), 建立多種發(fā)行方式與招標(biāo)前交易制度結(jié)合的發(fā)行制度, 有立于國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的完成。4、 提高短期國(guó)債的比重，改革國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理制度最近幾年，我國(guó)國(guó)庫(kù)中的現(xiàn)金儲(chǔ)備越來越多，并且在不遠(yuǎn)的將來。仍會(huì)處于上升狀態(tài)，而根據(jù)我國(guó)每年的財(cái)政預(yù)算，財(cái)政不會(huì)出現(xiàn)像美國(guó)一樣的嚴(yán)重赤字但出現(xiàn)短暫性的財(cái)政赤字還是有可能的，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行將會(huì)喪失動(dòng)力。國(guó)庫(kù)里的現(xiàn)金長(zhǎng)時(shí)間閑置就造成了稅

29、費(fèi)收入的低效率使用。所以必須改革現(xiàn)在的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理制度，對(duì)閑置資金重新規(guī)劃，使其合理流通起來，解決暫時(shí)性的財(cái)政赤字，應(yīng)隨時(shí)發(fā)行短期國(guó)債來解決。5、 通過適當(dāng)減少國(guó)債流通次數(shù)來增大期限單期國(guó)債流通量盡管發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債在短時(shí)問內(nèi)有諸多好處，如能迅速參譬，瓣解決政府的資金困難，緩解財(cái)政壓力，但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)政府卻有很多弊端，如未來政府提前負(fù)債，負(fù)擔(dān)過重?，F(xiàn)階段，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債以中期，長(zhǎng)期為主，但流通次數(shù)卻過于頻繁這樣投資者對(duì)單只債券的交易集中度就不會(huì)很高。在今后的債券發(fā)行中，應(yīng)通過適當(dāng)減少國(guó)債流通次數(shù)，來增大期限單期國(guó)債流通量。6、 完善儲(chǔ)備續(xù)發(fā)行制度。激發(fā)做市商做市的積極性雖然我國(guó)在銀行債券市場(chǎng)

30、上已經(jīng)建立了做市商制度，但真正運(yùn)用這一機(jī)制的并不多，大多數(shù)還是通過議價(jià)為主。應(yīng)大力完善儲(chǔ)備續(xù)發(fā)行鍋度。激發(fā)做市商做市的積極性。7、 拓寬投資渠道，擴(kuò)大國(guó)債交易基礎(chǔ)債券品種少，交易量小，流動(dòng)性不強(qiáng)，且投資者結(jié)構(gòu)依然單一守舊，銀行，保險(xiǎn)仍然是金融市場(chǎng)上的大戶，不利于債券市場(chǎng)發(fā)展，應(yīng)拓寬投資渠道擴(kuò)大國(guó)債交易基礎(chǔ)。由上可以看出，德國(guó)的國(guó)債制度比較完善。其可借鑒的經(jīng)驗(yàn)一是國(guó)債的發(fā)行主體法定，管理機(jī)構(gòu)之間分工明確，協(xié)調(diào)配合一致，特別是財(cái)務(wù)代理公司的建立不僅分擔(dān)了財(cái)政部的負(fù)擔(dān)，更有利于國(guó)債的市場(chǎng)化管理運(yùn)作；二是財(cái)政部能夠根據(jù)自身的財(cái)政狀況和市場(chǎng)條件靈活調(diào)整國(guó)債發(fā)行的期限、種類和利率結(jié)構(gòu)，有利于國(guó)債順利發(fā)行以

31、及合理控制國(guó)債國(guó)模；三是大力發(fā)展衍生工具市場(chǎng)，完善國(guó)債交易方式，進(jìn)一步促進(jìn)了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，也更有利于投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避；四是采用市場(chǎng)化的發(fā)行方式，建立了電子發(fā)行系統(tǒng)，有利于降低政府融資成本；五是國(guó)債交易活躍，場(chǎng)外交易發(fā)達(dá)，財(cái)務(wù)代理公司能充分發(fā)揮其作為在二級(jí)市場(chǎng)的“做市商”的作用，積極活躍二級(jí)市場(chǎng)，提高其流動(dòng)性，電子化的交易方式更是極大地促進(jìn)了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性；六是對(duì)于國(guó)債資金的使用和償還有嚴(yán)格的規(guī)定，確保國(guó)債籌集到的資金能真正用到公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等造福社會(huì)大眾的工程上去；七是實(shí)行了有效的成本控制和風(fēng)險(xiǎn)防范，加強(qiáng)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額和債務(wù)余額管理，確保國(guó)家財(cái)政安全。第4章 結(jié) 論中

32、國(guó)20世紀(jì)50年代和80年代發(fā)行的國(guó)債主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的。1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債到1990年，是通過行政分配發(fā)行國(guó)債的時(shí)期，國(guó)債利率高于存款利率。80年代初期，國(guó)債主要向國(guó)營(yíng)企業(yè)發(fā)行，對(duì)企業(yè)發(fā)行的債券和對(duì)個(gè)人發(fā)行的債券采取不同的利率，即對(duì)企業(yè)發(fā)行的債券的利率低于對(duì)個(gè)人發(fā)行的債券，發(fā)行方式基本上是依靠政治動(dòng)員和行政分配相結(jié)合的辦法。1991年，財(cái)政部第一次組織了國(guó)債發(fā)行的承購(gòu)包銷，有70家證券中介機(jī)構(gòu)參加了承購(gòu)包銷團(tuán)，1995年實(shí)現(xiàn)了國(guó)債招標(biāo)發(fā)行的試點(diǎn)，1996年國(guó)債發(fā)行全面實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式，受到國(guó)債市場(chǎng)參與人的廣泛擁護(hù)，1998年國(guó)債恢復(fù)了招標(biāo)方式發(fā)行，在拍賣方式方面，采用過單一價(jià)格拍賣、多價(jià)格拍賣以及混合拍賣（西班牙模式）。中國(guó)要在借鑒世界上其他國(guó)家成熟經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合中國(guó)特定的歷史和金融環(huán)境，不要局限于某一種模式。各國(guó)的國(guó)債發(fā)行方式是歷史形成的，體現(xiàn)了各國(guó)自身的特點(diǎn)，因而沒有完全一致的固定模式，發(fā)行方式不是單一的，而是以一種方式為主，同時(shí)輔以其他形式，這主要是為適應(yīng)金融市場(chǎng)多樣化籌資的需