宏觀經濟弱勢依舊,關注市場結構性機會—2016年宏觀策略報告

1、宏觀策略小組 2016.1宏觀經濟弱勢依舊，關注市場結構性機會2016年宏觀策略報告目 錄國外經濟概況01我國宏觀經濟分解與展望02供給側改革與資本市場03財政政策和貨幣政策分析042016年資產配置策略05宏觀宏觀經濟經濟新經濟舊經濟國企主導，產能過剩，經營困難民營主導，融資不足，創(chuàng)新不足離不開資本市場支持離不開需求側支持財政政策去產能，降杠桿，補短板貨幣政策投投資資策策略略估值流動性資產資產配置配置策略策略和投和投資方資方向向供給供給側改側改革革結構邏輯圖結構邏輯圖一、國外經濟一、國外經濟-GDP從GDP走勢上看，我國的這些主要外貿伙伴目前經濟增長狀況良好，2015年三季度相比二季度，歐元

2、區(qū)，日本，韓國的GDP增速都有所提高。一、國外經濟一、國外經濟-PMIPMI指數：歐元區(qū)，日本，美國，韓國都處于50以上，說明其制造業(yè)處于擴張態(tài)勢，除美國外，其他三個PMI都處于上漲狀態(tài)。美國：一般更加關心其新增非農就業(yè)人數和失業(yè)率。從數據來看，美國新增非農數據四季度以來一直比較理想，12月新增為292萬人，為2015年最高水平，失業(yè)率也處于近年來低位，5%。一、國外經濟一、國外經濟-美國加息周期美國加息周期美聯(lián)儲加息：2015年12月16日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調25個基點至0.25%至0.5%，這是美聯(lián)儲9年多以來的首次加息。美國可能步入新一輪加息周期加息加息歷時歷時幅度幅度美元指數

3、美元指數上證指數上證指數第一輪12個月（1994-1995） 3%（3.25%-6%）-15.3%（96.8-81.9）-26.5%（833-612）第二輪11個月（1999-2000） 1.75%（4.74-6%）13.8%（94-107）52.1%（1275-1940）第三輪27個月（2004-2006） 4.25%（1%-5.25%）-2.4%（87.2-85.1）16.7%（1430-1670）第四輪2015.12月開始99.07-3578-一、國外經濟一、國外經濟-小結小結f1、國外經濟仍保持逐步復蘇的局面，這有利于我國經濟的企穩(wěn)。f2、美聯(lián)儲步入加息周期，但是從前三輪經驗來看，美元

4、指數在加息前會明顯上漲，加息過程中則未必上漲。對A股來說，美元加息和上證指數的相關性并不顯著。美國加息雖利空A股,但沒必要過分夸大。二、我國宏觀經濟分解與展望二、我國宏觀經濟分解與展望f2015年，GDP增速為6.9%，為25年來新低；固投增速為10.0%（2014年增速為15.7%）工業(yè)增加值增速為6.1%（2014年增速為8.3%）。我們首先對宏觀經濟進行分解，以更好的認識宏觀大勢和宏觀經濟政策。主要結論：主要是主要結論：主要是把宏觀經濟分解為把宏觀經濟分解為新經濟和舊經濟，新經濟和舊經濟，并以此展開后文的并以此展開后文的分析分析二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望f201

5、5年，我國GDP為67.6萬億，其中第一產業(yè)（農林牧漁）6.08萬億，第二產業(yè)（工業(yè)和建筑）27.42萬億，第三產業(yè)（其他）34.16萬億。1、三大產業(yè)的角度、三大產業(yè)的角度二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望f2015年相比2014年，第一產業(yè)增速由4.06%小幅回落到3.9%，第二產業(yè)增速由7.26%下降到6%，第三產業(yè)增速由8.08%上升到8.3%。1、可以看出，經濟回落主要是第二產業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）的回落造成的，第三產業(yè)是增長的。2、第二產業(yè)占GDP的40.59%，也就是說GDP中只有一小半增速是下行的，大部分增速仍是加快的，只是下行的部分速度稍快一點導致了GDP的整體

6、小幅回落。1、三大產業(yè)的角度、三大產業(yè)的角度二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望f2014年，我國GDP為64萬億，其中消費支出32.95萬億，資本形成29.37萬億，凈出口1.75萬億。2、三大需求的角度、三大需求的角度二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望f投資：增速由2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由2014年的6.3%下降到2015的-2.8%；消費：增速2014年的11.9%下降到2015年的11.10%。月度數據上，消費增速5月份為全年最低點10.37%，之后逐步回升。1）、可以看出，經濟回落主要是投資回落造成的，而消費

7、是穩(wěn)定的，出口占比影響較小。2）、投資占GDP的45.89%，也就是說GDP中只有一小半是下行的，大部分是穩(wěn)定的，正是這一偏小部分的下行導致了GDP的整體小幅回落。2、三大需求的角度、三大需求的角度二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望3、PMI指數的角度指數的角度從PMI指數來看：1、代表傳統(tǒng)產業(yè)的制造業(yè)PMI指數不斷下行，11月回落到49.6，創(chuàng)出近年來新低，12月小幅反彈為49.7，確實不景氣。2、代表服務業(yè)和新興產業(yè)的服務業(yè)和商務活動PMI指數（54.4和53.7），一直處于50以上，12月份更是達到了去年的最高水平，說明它們處于景氣狀態(tài)。3、這和上面的分析是相一致的。二

8、、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望f上述分解說明：f1、我國宏觀經濟需要一分為二的來看待。f2、舊經濟（各傳統(tǒng)產業(yè)），確實不景氣，處于回落態(tài)勢，它們是經濟下行的主要驅動力。f3、新經濟（消費，新興產業(yè)和服務業(yè)等）處于景氣狀態(tài)，但是它們對經濟的正向推動抵消不了舊經濟對經濟的負向拉動。二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望4、舊經濟的現(xiàn)狀、舊經濟的現(xiàn)狀-產能過剩，國企主導產能過剩，國企主導f2014年，中國220多種工業(yè)品產量居世界第一位，按照國際標準工業(yè)分類，在22個大類中，中國在7個大類中名列第一，鋼鐵、水泥、汽車等220多種工業(yè)品產量居世界第一位。f2012年年

9、底，粗鋼產能利用率為72%;水泥產能達30億噸，產能利用率為72.7%;電解鋁產能為2765萬噸，產能利用率為72%;平板玻璃產能為10.4億重量箱，產能利用率為68.3%;造船產能利用率僅為70%左右。歐美國家一般經驗認為，產能利用率在79%至83%區(qū)間屬于產需合理配比。f需要注意的是，在諸如鋼鐵、煤炭、水泥，電解鋁等舊經濟產業(yè)中，我國國有企業(yè)都占據主導地位，而非國有企業(yè)則處于從屬地位。二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望4、舊經濟的現(xiàn)狀、舊經濟的現(xiàn)狀-價格下降，經營困難價格下降，經營困難f2015年上半年，全國大中型煤炭企業(yè)虧損面已達70%以上，前7個月，山西產煤5.31億

10、噸，虧損71億元；噸煤利潤從去年的“不到一瓶礦泉水”跌到“挖一噸煤虧十元”。f2015年1-10月，大中型鋼鐵企業(yè)累計虧損386.38億元，101家大中型鋼鐵企業(yè)中48家虧損，虧損面擴大至47.5%，平均銷售利潤率為-1.5%，虧損額再創(chuàng)年內新高。動力煤價：2011年初的848元/噸，目前370元/噸，降幅56.3%螺紋鋼價：2011年初的5200元/噸，目前2000元/噸，降幅61.5%二、我國宏觀經濟分解與展望二、我國宏觀經濟分解與展望5、新經濟的現(xiàn)狀、新經濟的現(xiàn)狀-快速發(fā)展，民營主導快速發(fā)展，民營主導f根據中國戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展報告(2016)：“十二五”時期，我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)實現(xiàn)跨越

11、式發(fā)展，產業(yè)增加值增速將是同期國內生產總值增速的兩倍以上，2015年占國內生產總值的比重達到8%左右。2010年我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)占的比重約為，由此可見，我國新興產業(yè)正處于快速發(fā)展階段。f需要注意的是，從事新興產業(yè)的企業(yè)大多為民營企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板為我國新興產業(yè)的代表和集中營，我們以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的控制人來說明。在432支創(chuàng)業(yè)板股票中，只有機器人，西部牧業(yè)等17家公司實際控制人為國有機構，其余415家企業(yè)實際控制人皆為個人（2015年中數據），這充分說明，我國新興產業(yè)的創(chuàng)業(yè)主體是民營企業(yè)。二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望5、新經濟的現(xiàn)狀、新經濟的現(xiàn)狀-融資不足，供給不足融資不足，供給

12、不足f資產負債率，大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)。f產品：技術和質量仍有待提高。海外搶購說明國內產品供需不匹配二、我國宏觀經濟分解與展望二、我國宏觀經濟分解與展望f根據國家2020年比2010年翻一番的發(fā)展目標，未來幾年經濟增長的底線在6.5%左右。f從庫存的角度來看，參考97年亞洲金融危機和08年次貸危機的情況來看，2016下半年f庫存增速有望企穩(wěn)，進而f帶動經濟企穩(wěn)。f預計2016年GDP增長6.7%6、2016年展望年展望二、我國宏觀經濟分解與二、我國宏觀經濟分解與展望展望7、小結、小結f1、舊經濟回落，新經濟向上這種宏觀經濟中二重天的格局將長期存在，預計2016年GDP增速為6.7%。f2、

13、新經濟占比逐步提升，舊經濟占比逐步下降的趨勢不可逆轉。f3、舊經濟，國企主導，主要問題在于產能過剩，價格下降，企業(yè)經營困難。f4、新經濟，民營主導，主要問題在于融資困難，產品供給仍然不足，供需不匹配現(xiàn)象比較嚴重。f5、目前我國新舊經濟問題主要在于供給側。三、供給側改革與資本市場三、供給側改革與資本市場f供給側與需求側：f供給側：Q=F(資本、勞動、技術)，不直接形成GDPf需求側：投資，消費，出口，直接形成GDPf需求側：著重于中短期，解決的是實際有效需求不足的問題。f供給側：著重于中長期，解決的是產品和生產端的問題。f供給側改革：在客觀上會對經濟造成一定的短期沖擊，這需要財政和貨幣政策為其保

14、駕護航三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f供給側改革內涵比較多，有助于解決我國新舊經濟面臨的突出問題和解決產品供需不匹配現(xiàn)象，然而供給側改革還需要資本市場的大力支持。f主要結論：供給側改革需要資本市場的支持。無論是去產能，降杠桿還是補短板都主要結論：供給側改革需要資本市場的支持。無論是去產能，降杠桿還是補短板都離不開資本市場的支持。離不開資本市場的支持。f舊經濟占比下降不可逆轉，不能只從需求側去人為的制造虛假需求和繁榮，更多的要從企業(yè)和行業(yè)本身入手去改革，改革的目的在于讓企業(yè)形成市場化的理性主體，在于轉型，提升產品附加值，典型代表就是國企改革，這離不開資本市場的支持f新經濟的發(fā)展

15、要順應市場規(guī)律，政府更多的是提升對其支持力度和提供良好的發(fā)展環(huán)境，這方面也要從資本市場入手。三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f關鍵詞：多兼并重組、少破產清算f如上所述，產能過剩行業(yè)中，國企處于主導地位。我國工業(yè)產能嚴重過剩，一方面是經濟轉型，下游需求降低的原因，更重要的原因則是由于企業(yè)無序發(fā)展和非理性經營的因素導致的，而背后的因素則是地方政府的背影和國有企業(yè)的經營模式造成的。f去產能的同時需要做好國企改革工作，多兼并重組更是離不開資本市場的大力支持。1、去產能、去產能三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f現(xiàn)狀：f政府負債：2015年底，窄口徑地方債務率約為86%，寬

16、口徑（包括或有債務8.6萬億）則為133%。f企業(yè)負債：2014年底，企業(yè)部門債務總額為83.1萬億元，其中國企（非金融）負債約為66.5萬億。企業(yè)部門債務約為130.6%。一般發(fā)達經濟體的企業(yè)負債比率約在50%至70%之間。f居民負債：2013年底，中國未償還消費貸款約21萬億，負債率為36.7%。f在各個部門中，企業(yè)部門杠桿率最高，政府次之，降杠桿的重點在于降低企業(yè)部門和政府部門的杠桿。2、降杠桿、降杠桿三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f資產負債率=負債/（負債+所有者權益），可以看出，去債務杠桿主要通過以下幾個方面來推進。f第一. 控制新增債務量，不搞大規(guī)模刺激政策f第二

17、.引導利率下行，減輕負債成本，逐步解決存量債務f第三. 做大和增加權益資產f我們重點來分析第三條。做大和增加權益辦法主要有一是企業(yè)市值提升，二是企業(yè)多采取權益融資。2、降杠桿、降杠桿三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f從會計的角度來看，所有者權益是指企業(yè)的凈資產，當上市公司的股價上漲時，假設企業(yè)的凈資產不變，但是二級市場股價的上漲將造成股東手中股票可變現(xiàn)價值的上漲，從這個角度來看，股價上漲，將帶了企業(yè)資產負債率的實際下降，極大的提升了股東的償債能力。f2013年底全部A股（非銀行石化）市凈率為2.07倍，到2014年底這一數據為2.84倍，截至2015年底這一數據為3.52倍。2

18、、降杠桿、降杠桿三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場f2013年底全部A股（非銀行石化）總資產35萬億，負債23.82萬億，股東權益11.18萬億，資產負債率為68.04%。若以此為基數計算，假設其他條件不變，從市凈率的角度出發(fā)，2013年股東權益市值為11.18*2.07=23.14萬億，此時實際資產負債率50.72%，隨著股市上漲，到2014年和2015年底，這一數據下降為42.86%和37.7%。由此可見，股市上漲，極大的帶來了股東權益市值的上漲，顯著的提升了股東的償債能力，降低了實際資產負債率。f這對于所有企業(yè)都具有非常重大的意義。2013年年2014年年2015年年市凈率

19、2.072.843.52資產負債率68.04%（50.72%）68.61%（42.86%）69.42%（37.7%）2、降杠桿、降杠桿-增權益市值增權益市值三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權益市值增權益市值三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權益融資增權益融資增權益融資主要靠IPO和增發(fā)，這都與A股市場繁榮與否密不可分。2013年時A股融資（包括首發(fā)IPO，增發(fā)和配股）為2996.29億元，2014年隨著股市上漲，這一數據增加到4856.3億元，2015年前11月，A股融資為6937.3億元。目前，股指回落，A股融資功能必

20、將下降，而要想優(yōu)化融資結構，提升權益融資比例，則必須一個繁榮向上的資本市場。三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場2、降杠桿、降杠桿-增權益融資增權益融資三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場3、補短板、補短板f不論新舊經濟，都存在不少短板，對于新經濟而言，其主體是中小企業(yè)和民營企業(yè)，然而，中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象短期內難以有效緩解。f中小企業(yè)債務融資難問題的原因在于風險屬性不匹配。這是因為中小企業(yè)實力薄弱，沒有有效的增信措施，而銀行嫌貧愛富和較低的風險偏好為天然屬性，必然會吝嗇對中小企業(yè)的貸款，這也是為什么國家一直提倡加強對中小企業(yè)貸款支持但效果不佳的主要原因，因此，中小企業(yè)

21、融資難現(xiàn)象短期內難以緩解。三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場3、補短板、補短板f權益融資與中小企業(yè)風險屬性相匹配。f中小企業(yè)特別是新興產業(yè)，其實力薄弱，經營風險較大，但其發(fā)展前途也非常巨大，這一點和資本市場的風險屬性是相匹配的。股市風險偏好較高，看重的是企業(yè)的未來發(fā)展前途，是中小企業(yè)股權融資的好場所。f李克強總理反復提到的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)業(yè)”是我國新經濟發(fā)展和產業(yè)升級的必由之路，而這將離不開資本市場的大力支持。三、供給側改革三、供給側改革與資本市場與資本市場4、小結、小結f1、供給側改革有利于解決我國供給端的狀況。f2、供給側改革離不開資本市場的大力支持，這對資本市場長期來看是

22、好事，但是短期來看，則明顯利空。f3、供給側改革會短期沖擊經濟，需要財政政策和貨幣政策來為經濟托底。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f財政政策財政政策f困局：收支困局，債務困局，投向困局，f破局：提升赤字，加大地方債務置換，推行PPP模式f主要結論：財政政策主要結論：財政政策2016年相比年相比2015年將更加積極。年將更加積極。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析1.1、財政困局：收支、財政困局：收支 今年前11月，財政收入增速為11.4%，財政支出增速為25.9%，從絕對量上看，收入為13.99萬億，支出為15.02萬億，產生赤字10288億元，按照年初

23、預計，今年政府赤字率將在2.3%左右。 由于房地產市場低迷，導致土地出讓金收入大幅回落，這也是造成地方政府財政緊張的最重要原因。2016年，收入做減法，支出做加法。我國經濟繼續(xù)小幅下行是大概率事件，國家還會繼續(xù)開展各項減稅降費政策；同時，為了托底經濟，財政支出將繼續(xù)增加，這將加大財政收支困境。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f2014年底：地方政府負有償還責任的債務為15.4萬億，地方政府負有擔?；蚩赡艹袚欢ň戎熑蔚膫鶆諗殿~為8.6萬億。f2015年底：2015年新批準增加6000億元債務，2015年地方政府債務限額為16萬億元。地方債務率約為86%。（2015年地方政

24、府本級公共財政收入預計為8.5萬億，中央對地方轉移支付為5.6萬億，地方政府性基金預計為4.5萬億，總計為18.5萬億。截止到2015年，地方政府債務限額為16萬億，兩者相除得到債務率約為86%。IMF確定的債務率控制標準參考值為90%-150%）1.2、財政困局：債務、財政困局：債務四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f投資長期是經濟發(fā)展的主要驅動力，國家財政在投資中發(fā)揮著非常重要的作用f財政資金 基建投資等 帶動鋼鐵建材等產業(yè) 經濟增長。f財政政策和投資是政府調節(jié)經濟最重要的手段，然而這在實際上也是造成產能過剩的推手。1.3、財政困局：投向、財政困局：投向今后，財政政策如何

25、施展，如何引導投資，也是政府不得不面對的問題。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f2015年，窄口徑地方債務率約為86%，寬口徑（包括或有債務8.6萬億）則為133%。f樓繼偉：截止2014年底的地方政府債務余額是15.4萬億元人民幣，除去其中過去已批準發(fā)行債券的1.06萬億元，剩余部分（14.34萬億元）準備用三年左右（2014至2016年）的時間進行置換。f截止2015年12月22日，地方債置換規(guī)模約3.8萬億。將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，預計將為地方每年節(jié)省利息2,000億元人民幣。f2016年預計將加大地方債置換額度。1.4、財政對策：債務置

26、換、財政對策：債務置換四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f2014年和2015年，中國的目標財政赤字率分別為2.1%和2.3%。上世紀60年代以來，這一赤字率還未曾達到3%。f預計2016年，赤字率將提升至3%1.5、財政對策：提升赤字、財政對策：提升赤字四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f2015年9月29日，財政部公布了第二批PPP示范項目名單此番公布的項目共計有206個，總投資金額6588.64億元，項目總量為2014年11月30日財政部所公布的第一批PPP示范項目的七倍，投資額總數是第一批示范項目的四倍。f2015年12月26日，發(fā)改委公布了第二批P

27、PP項目，總數為1488個，總投資額為2.26萬億，數量比2015年中推出的第一批高42.9%，金額比第一批高13.9%。f總量和簽約率皆提升。至2015年底，發(fā)改委共推出PPP項目2529個，投資金額42443萬億，財政部推出233個，投資金額8170億元，兩者合計4.95萬億（扣除重復）。f2015年中PPP項目總金額約2萬多億。2015年中簽約率不到20%；截至2015年11月底，總金額達到4.95萬億，簽約率已提升至31.5%。f預計2016年PPP項目投資額和簽約率將繼續(xù)上升。PPP項目可以大量節(jié)約政府資金，吸引社會資金，有利于經濟企穩(wěn)。1.6、財政對策：推行、財政對策：推行PPP模

28、式模式四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析fPPP簽約項目數量情況統(tǒng)計如左圖f從其中我們可以看出：fPPP項目投資的重點在于市政交通等基礎設施建設和環(huán)保投資等。1.6、財政對策：推行、財政對策：推行PPP模式模式四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f1、財政政策面臨著收支困局，債務困局等壓力。f2、財政政策通過提升赤字，債務置換和推行PPP模式等方式仍有施展空間。f3、財政政策“尚有空間，竭盡全力”。f4、從邊際量上講，2016年財政政策預計將比2015年更加積極。1.7、財政對策：小結、財政對策：小結四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f貨幣政

29、策貨幣政策f面臨的問題：f實際效果差，即寬貨幣并未轉變成寬信用f2016年將受到外部制約較多f思路：f加大靈活性，保持流動性穩(wěn)定f主要結論：人民幣適度貶值不應過度解讀，邊際量上看，貨幣政策主要結論：人民幣適度貶值不應過度解讀，邊際量上看，貨幣政策2016年不如年不如2015年。年。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.1、貨幣政策：概況、貨幣政策：概況2016總基調：“穩(wěn)健的貨幣政策需要加大靈活度”穩(wěn)健的貨幣政策可以認為M2增速保持在12%左右。12月份，M2增速為13.3%，基礎貨幣3季度增速為-1.75%四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.2、貨幣政策

30、：實際效果一般、貨幣政策：實際效果一般2015年五次降準降息導致居民中長期貸款快速增長，11月份達到了3278億元，主要原因是居民購房需求。企業(yè)中長期則增長不明顯，11月份僅為1317億元，12月份為3464億元，2014年12月為5289億元。寬貨幣并未轉變成寬信用四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣匯率貶值、貨幣政策：人民幣匯率貶值自2015年8月份以來，人民幣兌美元貶值約7%四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值原因、貨幣政策：人民幣貶值原因1. 中國經濟放緩2. 貨幣超發(fā)3. 美聯(lián)儲貨幣政策正常化的傳導效

31、應4. 其他經濟體貨幣貶值造成的貶值壓力5. 外匯儲備降低，資本外流6. 四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值分析、貨幣政策：人民幣貶值分析2014年以來（截至2016.1.14）：歐元兌人民幣：8.55到7.14 人民幣升值16.49%100日元兌人民幣：6.07到5.58 人民幣升值8.07%美元兌人民幣：6.12到6.56 人民幣貶值7.18%人民幣貶值只是正常調整，適度貶值是對2014-2015年前半年過度升值的修正2014和2015年其他國家貨幣兌美元貶值情況2.3、貨幣政策：人民幣貶值影響、貨幣政策：人民幣貶值影響匯率波動短期來看會對股市

32、造成一定影響，但是不必過度夸大。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣貶值影響、貨幣政策：人民幣貶值影響以資金流出和出口來說：1.資金流出：外匯占款8，9月流出7000多億元。2.利好出口：從2015年8月份以來，出口增速逐步好轉，7月份為-8.9%，12月份轉為2.3%在央行能夠應對和其他主要國家貨幣保持穩(wěn)定的情況下，人民幣適度貶值是有利于出口和我國經濟的四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.3、貨幣政策：人民幣匯率展望、貨幣政策：人民幣匯率展望實際有效匯率指數是一國產品競爭力的直接表現(xiàn)。人民幣實際有效匯率指數一直保持較好的上漲狀態(tài)，說

33、明我國的競爭力在持續(xù)增強。2015年8月，人民幣匯率開始貶值以來，人民幣實際有效匯率指數一直保持在130左右，并未出現(xiàn)明顯下降，這說明我國競爭力沒有下降，匯率貶值只是正常調整和對前期漲幅過大的修正。在人民幣實際有效匯率指數不斷增強的情況下，預計人民幣貶值幅度有限，央行完全可以通過干預和政策對沖措施來應對。適度貶值是有利于我國經濟發(fā)展的四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析2.4、貨幣政策：展望、貨幣政策：展望2016年，預計CPI保持低位，GDP增速為6.7%，在這種情況下貨幣政策以穩(wěn)定為主，主要關注的指標：一是M2增速，二是利率。預計2016年央行將以保持流動性穩(wěn)定為主，降準概

34、率將顯著大于降息，預計降準4次左右，降息1-2次。四、財政政策和貨幣政策分析四、財政政策和貨幣政策分析f1、寬貨幣依舊未能轉成寬信用，貨幣政策效果一般；f2、在我國產品競爭力逐步提升的情況下，人民幣匯率適度貶值是對前期過多升值的修正和正常調整，央行可以應對，利好我國經濟，對股市影響不必過度解讀；f3、流動性主要關注M2和利率，貨幣政策將隨其而動；f4、預計2016年將降準4次左右，降息1-2次；f5、從邊際量上看，2016年貨幣政策將不如2015年。2.5、貨幣政策：小結、貨幣政策：小結五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f上文對宏觀經濟，供給側改革，財政和貨幣政策進行了分析，這些因素

35、會對2016年的資產配置提供積極指導，在這一部分，我們對上述因素進行提煉出兩個影響股市的基本問題：估值和流動性。f估值：估值：決定市場的價值，解決的是股市到底值多少錢。f 直接與估值相關的是盈利趨勢，間接相關的是利率走勢等因素f流動性：流動性：決定市場的價格。f 流動性主要分為整體宏觀流動性和股票市場本身的流動性（今年需要特別關注注冊制的影響）f主要結論：估值和擴容是影響股市的主要問題，資產配置適當防御。主要結論：估值和擴容是影響股市的主要問題，資產配置適當防御。五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f2013年至2015年，我國GDP增速分別為7.7%、7.3%和6.9%。每年下降約0

36、.4%，在這種大環(huán)境下全部A股凈利潤增速分別為14.02%，5.97%和-0.1%。f2016年預計GDP增速在6.7%，環(huán)比下降約0.2%，預計全部A股凈利潤較2015年能夠基本持平或稍有下降。1.1、估值：盈利趨勢、估值：盈利趨勢五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f全部A股市盈率和10年期AA級企業(yè)債收益率倒數做對比。1月13日，這兩者數據分別為18.65和20.02，負偏離6.8%.f2011-至今，全部A股PE相對于企債收益率倒數的負偏離最大為24%，均值為+5%。1.1、估值：利率走勢、估值：利率走勢2016年以來，利率繼續(xù)下行，這將對A股市場提供有力的支撐五五 、2016

37、年資產配置策略年資產配置策略f2015年12月，M2同比上漲13.3%f10年期AA企債收益去15年底的5.16%下降到最新（1月13日）的4.99，呈持續(xù)下行態(tài)勢，f這說明宏觀流動性仍是充裕的。2.1、流動性：宏觀流動性、流動性：宏觀流動性上文說明從邊際量上看，2016年宏觀流動性較2015年下降。主要是指：一是降息降準次數不如2015年，二是，以10年期AA企債為例，2015年收益率共下行1.51個百分點，2016年預計下行幅度上顯著不如2015年五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f宏觀流動性充裕是個基礎和前提，只有流入股市的資金才是股市上升的直接推動力。f衡量股市本身流動性或者

38、說資金面供求的指標很多，這里主要分析兩個大的方面：f一是股市資金潛在供給方面：股權時代來臨：資產荒和險資舉牌只是一個序幕f二是股市資金需求方面：大擴容來臨：以注冊制為例，參考臺灣市場五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f截至2015年9月末，居民儲蓄存款余額為54.1萬億，銀行理財產品發(fā)行規(guī)模逾28萬億元，信托資管規(guī)模15.6萬億元，保險資產規(guī)模11.6萬億，券商資產規(guī)模10.97萬億。f截至2015年三季度：公募基金規(guī)模6.69萬億，基金和子公司專戶業(yè)務10.17萬億，券商資產管理規(guī)模10.97萬億，私募基金管理規(guī)模4.77萬億。房地產投資拐點確立，利率下行趨勢不變，信托剛性兌付不斷

39、打破，我國資產配置荒的狀況將長期存在，居民及各種機構加大股權投資的趨勢不變，險資舉牌入市只是這個時代的序幕。（需要注意的是，這只是長期趨勢和潛在資金，并非當前和直接資金）機構投資者入市需要有足夠的理由和邏輯，居民資金入市需要有賺錢效應2.2、股市流動性：資產配置荒、股市流動性：資產配置荒五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f可以看出：f1、險資運用規(guī)模不斷上升，截至2015年11月，為10.85萬億。f2、最新投資股票和基金的比例為14.07%，上限為30%，投資藍籌可提升至40%。（歐美這一比例為30%-40%）f3、險資入市將會給市場帶來相應的投資機會。f4、險資只是各種機構入市的

40、一個代表。2.2、股市流動性：險資入市、股市流動性：險資入市五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f2015年12月27日，全國人大常委會通過關于授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用中華人民共和國證券法有關規(guī)定的決定，將于2016年3月起施行股票發(fā)行注冊制，期限2年。（據此，可以繞開修改證券法，注冊制可以加快推進）f2015年12月23日，國務院通過關于進一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結構的實施意見f2015年12月25日，證監(jiān)會副主席方星海：一是建立戰(zhàn)略新興板（是首要任務），二是加快完善新三板，三是規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權市場，四是開展股權眾籌試點，五是大力發(fā)展債券市場f長期來看，注

41、冊制有利于解決中小企業(yè)融資難問題，有利于我國經濟轉型和升級，有利于優(yōu)化資源配置和解決股市“炒新，炒小”等問題，有利于股市長期健康發(fā)展，但是短期對市場的沖擊不容小視。2.3、注冊制：國家、注冊制：國家“急和決心急和決心”五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f雖然國務院獲得全國人大授權開展注冊制，但是從開展到實施還至少需要一下幾道程序：f1、國務院召開常務會議，出臺注冊制實施細則征求意見稿；f2、國務院就征求意見稿反饋進行再次修訂、審議通過幵正式頒布；f3、 全國人大暫停證券法與注冊制相沖突的有關細則，按照國務院修訂稿推行注冊制；f4、證監(jiān)會制定相關實施細則和其他配套措施f注冊制正式實施最早也在2016下半年2.3、注冊制：實施程序、注冊制：實施程序五五 、2016年資產配置策略年資產配置策略f從臺灣市場的發(fā)行制度來看，核準制向注冊制的轉變經歷了一個長期的循序漸進的過程。f1960 年至1982 年：單一核準制。f1983 年至2005 年：核準制與注冊制幵行。1983 年，證券交易法進行了重大修改，其中最重要的就是引進了發(fā)行審核注冊制；臺灣證券發(fā)行審核制由單一核準制變?yōu)榱撕藴手婆c注