大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司課題組

1、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司課題組摘要：通過(guò)對(duì)全國(guó)地方政府債務(wù)及已發(fā)債的地方政府投融資平臺(tái)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，本文認(rèn)為，現(xiàn)階段投融資平臺(tái)自身負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)超出自身償債能力，且在未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)將呈上升趨勢(shì)。而由投融資平臺(tái)本身屬性和業(yè)務(wù)特征決定，地方政府信用構(gòu)成了投融資平臺(tái)信用的最終保障。但目前由于難以對(duì)地方政府信用狀況進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估，加之受中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)模式之下的評(píng)級(jí)體制約束，信用評(píng)級(jí)很難真實(shí)揭示投融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，本文提出了如何化解地方政府投融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。關(guān)鍵詞：地方政府投融資平臺(tái) 信用風(fēng)險(xiǎn) 信用評(píng)級(jí)本文研究樣本主要是在債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行各類債務(wù)融資工具且歷史數(shù)據(jù)相對(duì)完整的1026

2、家地方政府投融資平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱“投融資平臺(tái)”或“平臺(tái)”）（母子公司同時(shí)發(fā)債的，僅取母公司數(shù)據(jù)）。1026家平臺(tái)中,以出資人的行政層級(jí)和類別為劃分標(biāo)準(zhǔn)，直轄市平臺(tái)22家，非直轄市平臺(tái)500家，區(qū)縣平臺(tái)293家，園區(qū)平臺(tái)211家。其中的絕大部分企業(yè)，在業(yè)務(wù)性質(zhì)上，均與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緊密相關(guān)；在公司治理上，均建立了相對(duì)完善的治理結(jié)構(gòu)；在報(bào)表質(zhì)量上，均相對(duì)科學(xué)規(guī)范；在信息披露上，均相對(duì)及時(shí)準(zhǔn)確透明。因此，這1026家企業(yè)是中國(guó)眾多平臺(tái)的典型代表。2013年末，1026家平臺(tái)資產(chǎn)總額合計(jì)25.65萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為52.32%；負(fù)債總額13.32萬(wàn)億元，其中有息負(fù)債8.84萬(wàn)億元，占負(fù)債總額的66.

3、37%；短期有息負(fù)債2.04萬(wàn)億元，占有息負(fù)債的23.08%；營(yíng)業(yè)收入2.01萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)0.35萬(wàn)億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-1.20萬(wàn)億元。一、現(xiàn)階段投融資平臺(tái)的主要信用風(fēng)險(xiǎn)（一）投融資平臺(tái)盈利能力弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流獲取能力普遍不足，債務(wù)融資成為其最主要的償債來(lái)源2013年，投融資平臺(tái)平均取得了19.56億元的營(yíng)業(yè)收入和3.45億元的凈利潤(rùn)（以政府補(bǔ)貼為主的營(yíng)業(yè)外收入為1.93億元），然而經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為僅-1.20億元。由于應(yīng)收類款項(xiàng)回收能力不足、土地類資產(chǎn)短期內(nèi)變現(xiàn)能力有限（大部分土地資產(chǎn)已經(jīng)用于抵押）及地方基建項(xiàng)目投資的持續(xù)擴(kuò)大，投融資平臺(tái)現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流獲取能力普遍較差，無(wú)法形成有效的

4、償債來(lái)源。2013年，投融資平臺(tái)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)/有息債務(wù)平均僅為0.08倍，僅能勉強(qiáng)覆蓋利息支出，由此導(dǎo)致資金平衡對(duì)債務(wù)融資的依賴程度很大。2013年，投融資平臺(tái)償還債務(wù)支付的現(xiàn)金平均為20.86億元，取得借款收到的現(xiàn)金為36.31億元，當(dāng)期融資/當(dāng)期還本達(dá)到1.74倍，籌資性凈現(xiàn)金流為15.81億元。從上述比例關(guān)系不難看出，現(xiàn)階段投融資平臺(tái)仍處于債務(wù)高速擴(kuò)張的階段，主要依靠籌資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金平衡，借新還舊的現(xiàn)象比較普遍。（二）土地出讓金是投融資平臺(tái)除債務(wù)融資外的主要償債來(lái)源，但對(duì)土地出讓的過(guò)度依賴無(wú)益于投融資平臺(tái)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的償債能力，反而造成債務(wù)壓力持續(xù)累積投融資平臺(tái)的主要業(yè)務(wù)基本圍繞土

5、地開(kāi)發(fā)和城市基建展開(kāi)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的財(cái)富創(chuàng)造能力較差，現(xiàn)金流入主要來(lái)自項(xiàng)目相關(guān)地塊的土地出讓金返還。同時(shí)，地方政府對(duì)于投融資平臺(tái)的直接資金支持和償還保障措施一般也來(lái)自當(dāng)?shù)赝恋爻鲎尳鸷统墙ㄊ召M(fèi)。因此，在債務(wù)融資之外，地方土地出讓收益成為投融資平臺(tái)能夠獲取的主要償債來(lái)源。但對(duì)于投融資平臺(tái)而言，土地出讓金并非穩(wěn)定可靠的償債來(lái)源。一方面，受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)和土地行業(yè)政策等宏觀因素影響，近年來(lái)全國(guó)范圍內(nèi)土地出讓金穩(wěn)定性不強(qiáng)且計(jì)劃性較差，作為投融資平臺(tái)的直接償債來(lái)源存在先天不足。某些年份土地出讓金的爆發(fā)性增長(zhǎng)固然在短期內(nèi)有利于投融資平臺(tái)的債務(wù)安全，但長(zhǎng)期來(lái)看土地出讓金的較大波動(dòng)并無(wú)益于投融資平臺(tái)形成穩(wěn)定

6、的償債能力。另一方面，土地出讓金作為一項(xiàng)財(cái)政收入，依照目前以收定支的財(cái)政運(yùn)行體制，基本要求在財(cái)政周期內(nèi)完成支出，短期收入的大幅增加將造成地方政府投資規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致未來(lái)投資支出的擴(kuò)張。同時(shí)，基于現(xiàn)有財(cái)政收入增長(zhǎng)速度對(duì)未來(lái)財(cái)政支出進(jìn)行安排的投資管理方式，進(jìn)一步推高了地方政府和投融資平臺(tái)擴(kuò)大舉債的沖動(dòng)。在上述雙方面力量的作用下，土地出讓金與投融資平臺(tái)償債來(lái)源的緊密捆綁將從根本上導(dǎo)致投融資平臺(tái)債務(wù)壓力的不斷累積，作為主要償債來(lái)源的土地出讓金與投融資平臺(tái)償債能力的之間并未形成良好的促進(jìn)關(guān)系，反而出現(xiàn)發(fā)展中的“悖論”。（三）投融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債水平正常，高負(fù)債樣本比例不大；但土地類資產(chǎn)和應(yīng)收地方政府款項(xiàng)

7、的增加使得投融資平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，資產(chǎn)流動(dòng)性卻進(jìn)一步削弱，進(jìn)而造成償債能力下降2013年末，投融資平臺(tái)平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.92%，其中約有3%的超過(guò)75%，處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間的比例并不大。但值得關(guān)注的是，2010年末至2013年末，投融資平臺(tái)總資產(chǎn)增長(zhǎng)了0.85倍，總負(fù)債增長(zhǎng)了0.79倍，故資產(chǎn)負(fù)債率由53.71%下降到51.92%。表面上看債務(wù)壓力有所減輕，但潛伏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。首先，投融資平臺(tái)資產(chǎn)的增加很大部分來(lái)自地方政府以各種方式注入的土地，2010年末至2013年末，投融資平臺(tái)以土地為主的存貨和無(wú)形資產(chǎn)分別增加了1.35倍和0.40倍，存貨在總資產(chǎn)中的占比上升到29.73

8、%，但2013年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)1,573天，因此在流動(dòng)比率提高的同時(shí)，速動(dòng)比率卻在下降；其次，應(yīng)收類款項(xiàng)的增幅很快，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款同期分別增加了1.41倍和0.83倍，在總資產(chǎn)中的合計(jì)占比達(dá)到14.70%。初步估計(jì)，其中應(yīng)收當(dāng)?shù)卣目铐?xiàng)占60%以上，平均回收周期在23年。因此，投融資平臺(tái)資產(chǎn)流動(dòng)性的缺乏是其目前面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2013年末，流動(dòng)比率不足1倍的平臺(tái)占比為5%，速動(dòng)比率不足1倍的占比為26%，其中6%的平臺(tái)速動(dòng)比率低于0.5倍。隨著未來(lái)12年到期債務(wù)的增加，流動(dòng)性不足、短期償債能力較弱的平臺(tái)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。（四）近年來(lái)平臺(tái)融資逐步轉(zhuǎn)向信托、債權(quán)投資計(jì)

9、劃、私募債等工具，在債務(wù)總量擴(kuò)大的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加深；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將造成其他債務(wù)安全程度下降，因而大部分平臺(tái)不適合發(fā)行此類產(chǎn)品2011年以來(lái)，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)實(shí)施嚴(yán)格的貸款總量控制，使得銀行貸款在有息債務(wù)中的占比由2010年末的80%以上下降到2013年末的60%左右，而債券、信托及其他方式融資的占比相應(yīng)提升。以2012年底四部委463文為標(biāo)志，監(jiān)管層對(duì)平臺(tái)融資展開(kāi)新一輪政策調(diào)整，主要圍繞對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模的排查和控制及對(duì)平臺(tái)融資方式的約束和引導(dǎo)而展開(kāi)。在這輪調(diào)整的影響下，2013年以來(lái)投融資平臺(tái)融資難度相對(duì)增加，銀行貸款方面仍受較大限制，除部分政策支持的項(xiàng)目外，低行政級(jí)別地方政府

10、所屬的平臺(tái)很難繼續(xù)從銀行獲得基建項(xiàng)目貸款。同時(shí)，債券發(fā)行由于監(jiān)管限制，發(fā)行規(guī)模并不穩(wěn)定。企業(yè)債發(fā)行在2013年下半年陷入低潮，2014年以前中票、短期融資券等債務(wù)工具未向投融資平臺(tái)普遍放開(kāi)，而進(jìn)入2014年后，投融資平臺(tái)以企業(yè)債、中票等類型的融資方式則出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。由于信貸總量控制和債券發(fā)行量的不穩(wěn)定，投融資平臺(tái)迫切需要尋找替代融資方式，因此，2012年下半年以來(lái)，大量投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向信托、債權(quán)投資計(jì)劃、私募債等融資工具。上述幾類產(chǎn)品由于信息披露制度相對(duì)不完善、融資成本相對(duì)較高、監(jiān)管力度相對(duì)不足等多方面原因，風(fēng)險(xiǎn)程度更高，在債務(wù)總量擴(kuò)大的同時(shí)，從結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步加深了投融資平臺(tái)債務(wù)的脆弱性，造成債權(quán)

11、債務(wù)關(guān)系更加復(fù)雜化。資產(chǎn)證券化是近年來(lái)金融改革的熱點(diǎn)，2012年以來(lái)部分投融資平臺(tái)已成功發(fā)行了多支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上述產(chǎn)品多以水務(wù)、公交、BT項(xiàng)目等能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式保證安全。但是，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也使投融資平臺(tái)原本并不充裕的現(xiàn)金流進(jìn)一步受限，壓縮了其他類型債務(wù)的償債來(lái)源，進(jìn)而造成整體債務(wù)安全度下降。因此，從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，除少部分現(xiàn)金流充裕且穩(wěn)定的平臺(tái)外，大部分平臺(tái)并不適合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。（五）東部地區(qū)投融資平臺(tái)面臨土地和融資政策的風(fēng)險(xiǎn)；中西部地區(qū)個(gè)別平臺(tái)未來(lái)幾年償債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將明顯上升；城市新區(qū)平臺(tái)及低行政層級(jí)平臺(tái)未來(lái)普遍投資強(qiáng)度大，但債務(wù)依存

12、度偏高，財(cái)富創(chuàng)造能力嚴(yán)重不足，信用風(fēng)險(xiǎn)尤為突出從地區(qū)角度看，東部地區(qū)地方政府財(cái)力對(duì)土地出讓收入的依存度較高，其中，部分省份財(cái)政收入中基金占比超過(guò)30%。由于東部地區(qū)相對(duì)于全國(guó)來(lái)說(shuō)更早進(jìn)入償債高峰期，其房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于投融資平臺(tái)的債務(wù)安全影響重大。同時(shí)，東部地區(qū)融資規(guī)模明顯高于中西部，債券發(fā)行也高度集中，因而投融資平臺(tái)債務(wù)安全受融資政策變動(dòng)的影響更大。中西部地區(qū)財(cái)力對(duì)中央轉(zhuǎn)移支付的依賴較大，財(cái)政基礎(chǔ)雖然穩(wěn)定但相對(duì)薄弱，而中西部地區(qū)近年來(lái)基建投資增速高于全國(guó)平均水平，導(dǎo)致個(gè)別投資強(qiáng)度較大的地區(qū)政府債務(wù)率偏高，這些省份的投融資平臺(tái)未來(lái)幾年進(jìn)入償債高峰后將面對(duì)快速上升的償付壓力和增大的流動(dòng)性

13、風(fēng)險(xiǎn)。從債務(wù)融資依存度的角度看，投融資平臺(tái)償債來(lái)源整體上嚴(yán)重依賴借新還舊，約有3%的平臺(tái)近三年借新還舊比超過(guò)10倍，其中大部分為區(qū)縣、園區(qū)或從事城市新區(qū)建設(shè)的平臺(tái)。近年來(lái)城鎮(zhèn)化擴(kuò)大的趨勢(shì)造成這類區(qū)域的投資強(qiáng)度明顯高于全國(guó)平均水平，也導(dǎo)致這類投融資平臺(tái)存量債務(wù)急劇上升，債務(wù)依存度偏高。同時(shí)，這類區(qū)域由于處于開(kāi)發(fā)初期，除土地出讓金外，往往缺乏與投資規(guī)模相應(yīng)的財(cái)稅創(chuàng)造能力，財(cái)富創(chuàng)造能力嚴(yán)重不足。（六）國(guó)家政策調(diào)整對(duì)投融資平臺(tái)融資能力產(chǎn)生重大影響，從而導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生變化；同時(shí)，某些區(qū)域投融資體制的不穩(wěn)定將影響投融資平臺(tái)的償債能力自投融資平臺(tái)產(chǎn)生以來(lái)，其運(yùn)作方式的每一次重大變動(dòng)，幾乎都是根源于政策的

14、變動(dòng)。投融資平臺(tái)和城投債主要涉及的監(jiān)管部門(mén)包括財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)等，由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管意愿、方式各不相同，在不同時(shí)期又往往呈現(xiàn)較大動(dòng)態(tài)變化，客觀上造成投融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式的復(fù)雜性。監(jiān)管部門(mén)制定的相關(guān)政策能夠極大地影響投融資平臺(tái)的融資方式和融資能力。2010年底以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)施總量控制，低層級(jí)的投融資平臺(tái)獲得長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款難度越來(lái)越大。而政策影響在債券發(fā)行方面的體現(xiàn)更明顯，由于發(fā)改委不定期的政策調(diào)整及銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具在2014年以前長(zhǎng)期未對(duì)投融資平臺(tái)放開(kāi)，不同年份城投債發(fā)行量增速差異極大，個(gè)別時(shí)期甚至出現(xiàn)全面停頓。由于外部融資是目前投融資平臺(tái)重要的償債來(lái)源，融資政策

15、的變動(dòng)勢(shì)必對(duì)投融資平臺(tái)的償債能力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并進(jìn)一步影響其信用風(fēng)險(xiǎn)水平。與此同時(shí)，由于融資政策變化的擠壓效應(yīng)或當(dāng)?shù)爻墙ㄒ?guī)劃的不確定性，部分地區(qū)投融資平臺(tái)體制發(fā)生頻繁變動(dòng)。為滿足地方政府持續(xù)的投融資需求，投融資平臺(tái)資產(chǎn)及所屬股權(quán)的劃入劃出主觀性較強(qiáng)，甚至廢棄改造高負(fù)債率的舊平臺(tái)、設(shè)立整合新平臺(tái)也成為一些地方政府的選擇。投融資體制的穩(wěn)定性是影響投融資平臺(tái)連帶償還責(zé)任、進(jìn)而影響償債能力的重要因素，職能交叉、變動(dòng)頻繁的投融資體制，造成地方政府在建設(shè)規(guī)劃執(zhí)行、投融資計(jì)劃制定和管理、資源分配、債務(wù)控制和監(jiān)管等方面出現(xiàn)更多困難。（七）地方政府信用是投融資平臺(tái)信用的最終保障，但目前平臺(tái)業(yè)務(wù)和債務(wù)日益復(fù)雜化，

16、造成債務(wù)連帶償還責(zé)任不明確；平臺(tái)“雙重性特征”導(dǎo)致的業(yè)務(wù)和債務(wù)擴(kuò)張客觀上造成地方政府承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出，信用風(fēng)險(xiǎn)也因此增加大多數(shù)投融資平臺(tái)是一類特殊的企業(yè)，其主要作用是向地方政府提供用于項(xiàng)目建設(shè)及后續(xù)管理服務(wù)的資金，具備政府融資代理人的基本特征。投融資平臺(tái)是資金由金融機(jī)構(gòu)向地方投資項(xiàng)目這一流轉(zhuǎn)過(guò)程的重要中間環(huán)節(jié)，其設(shè)立依附于地方政府，在運(yùn)作過(guò)程中實(shí)際形成了地方政府公共職能的延伸，并與地方政府具有出資、人事、財(cái)務(wù)、資金使用責(zé)任、項(xiàng)目所有權(quán)和管理權(quán)等各方面關(guān)系構(gòu)成的復(fù)雜聯(lián)系，其債務(wù)償付在很大程度上能夠同地方政府的財(cái)政支出形成連帶償還關(guān)系。但另一方面，投融資平臺(tái)是為了繞開(kāi)法律障礙擴(kuò)大融資而產(chǎn)生的，是

17、以獨(dú)立法人的企業(yè)形式對(duì)地方政府職能進(jìn)行的延伸，在實(shí)踐中多以公司制的形式設(shè)立并建立相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)。投融資平臺(tái)與地方政府雖然具備天然的緊密聯(lián)系及所謂的債務(wù)連帶償還責(zé)任，但作為獨(dú)立法人，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，投融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大且復(fù)雜性加深。由于投融資平臺(tái)本質(zhì)上具有政府融資代理人和獨(dú)立企業(yè)法人的“雙重性特征”，客觀上導(dǎo)致其業(yè)務(wù)開(kāi)展和債務(wù)形成已經(jīng)不完全取決于地方政府的投融資需求，而在一定程度上受到平臺(tái)內(nèi)在擴(kuò)張性和逐利性的驅(qū)動(dòng)。目前全國(guó)投融資平臺(tái)約有一半的債務(wù)屬于政府性債務(wù)，其中約60%屬于地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，約40%為地方政府負(fù)有擔(dān)?；蚓戎?zé)任的債務(wù)。政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)能夠通過(guò)財(cái)政預(yù)算等方

18、式獲得可靠?jī)攤鶃?lái)源，但其他類型債務(wù)的償債來(lái)源則主要依靠項(xiàng)目收益或自身經(jīng)營(yíng)，非政府性債務(wù)在償債保障上更加薄弱。尤其是在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，借助參與土地開(kāi)發(fā)和城市基建項(xiàng)目的便利，投融資平臺(tái)業(yè)務(wù)可以很自然地向市場(chǎng)化的方向發(fā)展，甚至將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)其他區(qū)域。這樣的企業(yè)雖然可能還承擔(dān)投融資平臺(tái)的一些職能，但運(yùn)營(yíng)方式與一般意義上的平臺(tái)已經(jīng)有了很大的不同，其債務(wù)是否仍能獲得地方政府連帶償還責(zé)任的保障將成為復(fù)雜的命題。若投融資平臺(tái)的非政府性債務(wù)發(fā)生違約，逆向追溯至地方政府的債務(wù)連帶償還責(zé)任目前缺乏法律依據(jù)，從而造成極端條件下平臺(tái)獲得地方政府信用支持存在不確定性；而一旦投融資平臺(tái)出現(xiàn)債務(wù)違約甚至更嚴(yán)重的不可持續(xù)經(jīng)營(yíng)情

19、況，必然連帶影響政府債務(wù)安全，能否將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解在平臺(tái)內(nèi)部將直接關(guān)系到地方政府的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和償債能力。因此，投融資平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展造成的債務(wù)擴(kuò)張客觀上使地方政府不得不間接承擔(dān)了額外的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢出，增大了信用風(fēng)險(xiǎn)。（八）地方政府投融資模式逐漸暴露出體制性缺陷,國(guó)家層面的政策調(diào)整驅(qū)動(dòng)新的融資體系逐步構(gòu)建；投融資平臺(tái)可能面臨經(jīng)營(yíng)、債務(wù)和信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步分化，但整體信用狀況仍將保持在可控水平自2008年基建投資全面增長(zhǎng)以來(lái)，地方政府現(xiàn)有融資體系逐步發(fā)展，在債務(wù)快速增加的同時(shí)仍得以維持整體結(jié)構(gòu)的平衡，其中投融資平臺(tái)作為地方政府對(duì)外融資的主要渠道，對(duì)地方基建投資起到了重要的支撐作用。然而限于財(cái)稅體制、融資政

20、策和監(jiān)管機(jī)制的窠臼，地方政府缺乏直接融資渠道導(dǎo)致平臺(tái)過(guò)度發(fā)展，造成較嚴(yán)重的債務(wù)擴(kuò)張和債務(wù)混同，依賴平臺(tái)融資的地方政府投融資模式逐漸暴露出體制性缺陷，結(jié)構(gòu)弱點(diǎn)所導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)正在逐步上升。為緩解這一類風(fēng)險(xiǎn)，保證地方政府投融資活動(dòng)及平臺(tái)公司債務(wù)的正常延續(xù)，國(guó)家層面適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整顯得尤為重要。2014年5月，財(cái)政部公布2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法，允許部分省市試點(diǎn)自發(fā)自還地方政府債券；2014年8月，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)對(duì)預(yù)算法修改的決定，允許省、自治區(qū)、直轄市政府在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)發(fā)債。上述政策調(diào)整意味著地方政府直接融資的渠道及相應(yīng)債券市場(chǎng)正逐步建立起來(lái)。與此同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)

21、、證監(jiān)會(huì)等債券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)在2014年紛紛制訂并推出針對(duì)投融資平臺(tái)的項(xiàng)目收益?zhèn)⑹找嫫睋?jù)等相關(guān)機(jī)制，引導(dǎo)地方政府融資向償債來(lái)源更加透明、規(guī)范的融資渠道轉(zhuǎn)變。以上政策調(diào)整對(duì)于規(guī)范地方政府融資模式，減輕平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將逐漸起到作用。總體分析，由于投融資平臺(tái)存量債務(wù)規(guī)模的龐大體量，及平臺(tái)在未來(lái)地方政府投融資體系中仍將發(fā)揮重要作用，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中平臺(tái)債務(wù)整體仍將得到地方政府的信用支持，其信用風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)一些分化，但整體仍將保持在可控水平。（九）全國(guó)地方政府債務(wù)整體安全，但由于難以對(duì)地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估，加之受中國(guó)目前競(jìng)爭(zhēng)模式之下的評(píng)級(jí)體制約束，使得信用評(píng)級(jí)很難真實(shí)揭示平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)對(duì)已

22、公開(kāi)的全國(guó)性政府債務(wù)數(shù)據(jù)及多年財(cái)政數(shù)據(jù)的評(píng)估，我們認(rèn)為現(xiàn)階段中國(guó)地方政府債務(wù)總體處于安全水平。但由于各地的財(cái)政和債務(wù)數(shù)據(jù)并未完整公開(kāi)，在債務(wù)管理上沒(méi)有系統(tǒng)的體制約束和制度設(shè)計(jì)，債務(wù)總量數(shù)據(jù)尚不完整，在債務(wù)種類、結(jié)構(gòu)、期限等方面更是沒(méi)有可靠、及時(shí)的信息披露，債務(wù)數(shù)據(jù)、償債來(lái)源等信息缺乏透明性，且現(xiàn)有數(shù)據(jù)之間存在統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不一、延續(xù)性和可比性較差等各方面問(wèn)題，因此很難得出地方政府具有償債責(zé)任的債務(wù)的償債來(lái)源和債務(wù)負(fù)擔(dān)的關(guān)系，使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅僅能夠從宏觀面總體上判斷各地政府的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，但顯然缺乏可靠數(shù)據(jù)支撐。同時(shí)，中國(guó)目前以競(jìng)爭(zhēng)模式主導(dǎo)的評(píng)級(jí)體制在一定程度上創(chuàng)造了債務(wù)發(fā)行人選擇高信用級(jí)別的機(jī)會(huì)，而高

23、信用級(jí)別帶來(lái)的低成本融資優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化了其負(fù)債傾向，最終使得信用評(píng)級(jí)很難真實(shí)揭示信用風(fēng)險(xiǎn)。二、化解投融資平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的建議從歷史上看，投融資平臺(tái)對(duì)于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)起到了重大的支撐作用，但前一階段快速擴(kuò)張導(dǎo)致平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，土地市場(chǎng)、融資政策等因素的變動(dòng)也對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)水平產(chǎn)生持續(xù)影響。由于平臺(tái)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和復(fù)雜性加深造成地方政府可能面臨額外的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段依賴平臺(tái)融資的地方政府投融資體制逐漸進(jìn)入瓶頸期。近年來(lái)為緩解因平臺(tái)融資造成的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家有關(guān)部門(mén)多次進(jìn)行政策調(diào)整，尤其是在地方政府獨(dú)立發(fā)債的制度設(shè)計(jì)方面，近期已邁出了重要步伐。2014年5月，在財(cái)政部主導(dǎo)下部分省市開(kāi)始地方政

24、府債券自發(fā)自還試點(diǎn)；8月，人大常委會(huì)表決通過(guò)新預(yù)算法，以法定的形式賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)力；10月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)國(guó)發(fā)43號(hào)文對(duì)地方政府融資機(jī)制和債務(wù)管理提出明確要求，財(cái)政部隨后擬定地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見(jiàn)稿)，對(duì)政府性存量債務(wù)的分類清理和投融資平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型處置提出了細(xì)化方案。從政策趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)地方政府債務(wù)管理的改革方向已經(jīng)較為明朗，地方政府性項(xiàng)目的債務(wù)融資將逐步分化為兩個(gè)較為清晰的層次：即純公益性、缺乏盈利能力的項(xiàng)目主要依靠地方政府一般債券融資；公益性和盈利能力兼?zhèn)涞捻?xiàng)目主要通過(guò)專項(xiàng)債券或PPP等模式支持；而以盈利為主的項(xiàng)目則應(yīng)逐步退出地方政府及投融資平臺(tái)的債務(wù)融資范疇。政策方向的主要內(nèi)涵是明確債務(wù)責(zé)任和償債來(lái)源，一方面要求控制平臺(tái)公司業(yè)務(wù)和債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致的對(duì)政府的風(fēng)險(xiǎn)溢出，以及由下而上的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)；另一方面則要求規(guī)范債券等投資品種，提高投資的透明度，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。當(dāng)前進(jìn)行的政策調(diào)整長(zhǎng)期來(lái)看有助于現(xiàn)有體制的完善和信用風(fēng)險(xiǎn)的分化緩解，但具體實(shí)施上仍面臨多方面的問(wèn)題，結(jié)合對(duì)投融資平臺(tái)發(fā)展的研究和認(rèn)知，本文提出以下建議：（一）從政策制定的角度，對(duì)地方政府的