全球經(jīng)濟金融形勢：疫情影響與趨勢分析

1、摘要：2021年以來,全球經(jīng)濟金融形勢發(fā)生劇烈變化.在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下,全球經(jīng)濟金融在過去十年積累的各種矛盾和問題日益顯性化,實體產(chǎn)業(yè)、居民信心、社會治理等各領域遭受全方位沖擊,國際金融市場劇烈震蕩.未來,全球經(jīng)濟金融走勢,在很大程度上取決于疫情的演變和防控成效.展望2021年,全球經(jīng)濟大概率陷入衰退,最壞情景下甚至可能步入長期蕭條.國際金融危機敏報尚未根本解除,需要警惕可能引發(fā)系統(tǒng)性問題的潛在風險.關鍵詞：經(jīng)濟衰退；金融風險；美元流動性2021年以來,全球經(jīng)濟金融形勢發(fā)生劇烈變化.特別是在新冠肺炎疫情大流行的背景下,實體產(chǎn)業(yè)、居民信心、社會治理等各領域遭受到全方位沖擊,恐慌情緒

2、不斷升溫,國際金融市場劇烈震蕩.一、金融危機后的十年困局2021年全球金融危機被稱為改變未來的金融危機,給全球經(jīng)濟金融開展帶來了深遠的影響.回憶過往十余年,全球經(jīng)濟經(jīng)歷了20世紀大蕭條以來最嚴重的衰退和最漫長、最不平衡的復蘇周期,并呈現(xiàn)出一些新特征、新問題.實體經(jīng)濟增長乏力,全球經(jīng)濟運行日益呈現(xiàn)出高度金融化特征,為當前的困局埋下了伏筆.一是低增長.根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),2021年金融危機前十年的全球經(jīng)濟平均增長率為4.25%,而危機后十一年GDP的平均增速僅為3.4%O2021年,全球GDP增長2.9%,創(chuàng)危機以來最低水平,相對危機前潛在增速外推水平存在7%的缺口見圖1,且多數(shù)主要經(jīng)濟體增長尚未恢

3、復到危機前水平.與全球經(jīng)濟低增長相伴的是國際貿(mào)易持續(xù)疲軟,摩擦與壁壘增多,外商直接投資連續(xù)四年萎縮.二是低利率.2021年全球金融危機爆發(fā)后,為刺激經(jīng)濟復蘇,主要經(jīng)濟體央行采取了多輪量化寬松政策,資產(chǎn)負債表快速擴張.截至2021年年末,美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英國央行等四大主要央行資產(chǎn)規(guī)模已超過15萬億美元,較2021年年初擴張了近3倍見圖2.各主要央行紛紛將貨幣政策目標利率下調(diào)至接近零,乃至負利率水平.雖然美聯(lián)儲于2021年年末開啟了“加息+縮表進程,但由于經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)差,又在2021年下半年重新引領新一輪全球降息浪潮.當前,美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已躍升至5.3萬億美元較上輪加息縮表前的4.

4、6萬億美元再度擴張了16.3%.全球更多國家陷入極低利率或負利率狀態(tài).三是低通脹.過去十年,全球通脹率平均為3.5%,顯著低于金融危機前五年4.1%的平均水平.由于經(jīng)濟增長乏力、生產(chǎn)過剩、勞動力市場變化以及低油價等因素,興旺經(jīng)濟體在貨幣政策寬松的背景下,依然面臨低通脹,甚至通縮風險,2021年通脹率僅為1.4%,比危機前低2個百分點.多年持續(xù)的低通脹,甚至通縮,對企業(yè)產(chǎn)品價格、銷售收入和雇員工資提升均產(chǎn)生了不利影響,進而抑制了投資和消費增長.四是高杠桿.在非常規(guī)貨幣政策推動下,過去十年全球杠桿率持續(xù)攀升至322.4%,較危機前增加30個百分點以上.其中,企業(yè)杠桿率持續(xù)增長,較危機前增加15個百

5、分點以上見圖3.這與2021年金融危機前全球債務上升主要由銀行信貸推動不同,更多的債務來自于債券的大量發(fā)行,尤其是高收益?zhèn)托屡d經(jīng)濟體企業(yè)債券.興旺經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策導致全球流動性泛濫,融資條件寬松,推動新興經(jīng)濟體大量舉借外債,外債占出口比例超過150%,更多地暴露在全球流動性風險之中.五是高泡沫.受低利率和量化寬松政策的影響,全球資產(chǎn)價格顯著上漲,金融市場波動加劇.其中,全球股票市場普遍上漲.截至2021年年末,MSCI全球股指較2021年年初上漲了148%.同時,全球房地產(chǎn)價格持續(xù)處于上升通道.金融危機后,美國實際房價指數(shù)曾由2006年的128大幅下跌至2021年的84.2,但之后受

6、益于量化寬松政策,房地產(chǎn)市場逐漸回暖,實際房價指數(shù)再度上升至2021年的118.9的水平.高泡沫意味著高位調(diào)整的風險,特別是經(jīng)濟長期低增長與金融長期高泡沫的風險累積,必然會導致金融市場向經(jīng)濟根本面的回歸.二、長期困局與短期疫情相疊加,全球經(jīng)濟金融面臨巨大沖擊全球經(jīng)濟大概率陷入衰退.經(jīng)濟開展存在繁榮與蕭條的周期性規(guī)律.全球經(jīng)濟開展是長周期趨勢與短期沖擊因素共同作用的結(jié)果.當前,從長周期來看,全球經(jīng)濟正處于第五輪康波周期尾部,新一輪科技革命尚未全面爆發(fā)和轉(zhuǎn)化,人口老齡化日趨嚴重,全球經(jīng)濟開展陷入長期困局；從短期因素來看,新冠肺炎疫情大流行,制造業(yè)與效勞業(yè)被迫停擺,致使全球經(jīng)濟雪上加霜.2021年2

7、月,全球制造業(yè)PMI跌至47.2,位于榮枯線下方,創(chuàng)十年耒最低位見圖4;OECD綜合領先指標連續(xù)20個月放緩,商業(yè)信心指數(shù)連續(xù)15個月放緩,悲觀預期持續(xù)蔓延.未來全球經(jīng)濟走勢,在很大程度上取決于疫情的演變和防控成效.即使美國在2021年7月末限制住了疫情蔓延,其他國家的疫情開展仍存在較大不確定性.考慮到疫苗最快需要612個月后才能面市,全球疫情緊張局勢至少將持續(xù)一年.2021年,全球經(jīng)濟將大概率衰退,甚至出現(xiàn)負增長.在長期困局與短期沖擊下,全球貿(mào)易局勢更加嚴峻.過去十年,全球貿(mào)易艱難前行,保護主義泛起,貿(mào)易摩擦與關稅壁壘增加,政策不確定性加劇,多邊協(xié)調(diào)機制失靈.根據(jù)WTO的統(tǒng)計,2021年10

8、月至2021年10月,全球進口限制舉措覆蓋金額處于歷史高位.特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)后吏全球貿(mào)易進一步失速.2021年第一季度,全球貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)下探至95.5,處于九年來的低位.疫情致使全球人流、物流、效勞流受阻.2021年3月25日,波羅的海干散貨指數(shù)跌至582,較2021年年初已萎縮93.6%,全球貿(mào)易前景更加黯淡.全球企業(yè)財務與國際投資狀況惡化.近年來,全球價值鏈停滯不前,國際生產(chǎn)與投資環(huán)境轉(zhuǎn)差.新冠肺炎疫情進一步致使全球需求萎縮,供給鏈多環(huán)節(jié)受阻,企業(yè)收支惡化.根據(jù)UNCTAD的統(tǒng)計,受疫情沖擊,全球前5000家公司中有3226家公司收入顯著下降.其中,汽車及零部件、航空、賓館、餐

9、飲與休閑行業(yè)公司收入下降幅度分別高達44%、42%和21%見表1.作為FDI投資主體,大型跨國企業(yè)收入下降將進一步壓縮資本性支出.根據(jù)UNCTAD的預測,2021年全球FDI規(guī)模將繼續(xù)大幅下降30%至40%,將連續(xù)第五年呈現(xiàn)萎縮狀態(tài).國際金融市場劇烈震蕩,金融危機風險上升.金融市場天然對經(jīng)濟基本面及突發(fā)事件表現(xiàn)敏感.隨著全球疫情風險上升在經(jīng)濟前景黯淡、前期金融市場過度估值以及被動交易、平價基金等平倉模式的推動下,全球金融市場經(jīng)歷了歷史罕見的劇烈震蕩.國際油價暴跌50%;2021年3月,美股四次熔斷并引領全球股市大跌見圖5;黃金、債券等避險資產(chǎn)全線下挫；VIX指數(shù)創(chuàng)歷史新高,恐慌情緒急劇上升.盡

10、管當前全球金融市場的問題更多表現(xiàn)在流動性層面,表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的大幅調(diào)整,尚不構成嚴格意義上的金融危機；但未來國際金融市場走勢將直接受到疫情演變趨勢和全球經(jīng)濟開展前景的影響.如果疫情演變與恐慌情緒得不到有效限制,政策支撐效果乏力,結(jié)果必將加劇金融機構之間的風險傳染.就此而言,金融危機的警報尚未解除.三、警惕潛在的危機誘發(fā)因素當前,全球經(jīng)濟前景阻霾籠罩,國際金融市場劇烈震蕩,經(jīng)濟金融風險急劇上升,疊加各國或地區(qū)的固有薄弱環(huán)節(jié),極易引爆系統(tǒng)性問題,因此,需要警惕潛在的危機誘發(fā)因素.一美國經(jīng)濟陷入衰退的風險受新冠肺炎疫情影響,美國經(jīng)濟和金融市場在2021年第一季度發(fā)生了重大變化,市場對美國經(jīng)濟增長前景

11、的憂慮日益加深.2021年,或?qū)⒊蔀榻昝绹?jīng)濟表現(xiàn)最差的一年.冰凍三尺非一日之寒,美國經(jīng)濟已處于擴張周期尾部.從歷史周期看,美國從2021年9月至今經(jīng)濟擴張已持續(xù)126個月,持續(xù)時間雖然較長,但GDP增速低于大局部經(jīng)濟擴張周期,目除股市異常繁榮外,實體部門增長乏力.2021年,美國工業(yè)產(chǎn)出、制造業(yè)PMI指數(shù)、產(chǎn)能利用率、零售增長等指標均明顯轉(zhuǎn)差.隨著疫情風險的攀升,美國經(jīng)濟雪上加霜,5年期、10年期盈虧平衡通脹率均已跌破1%,中長期通縮風險進一步上升.作為美國經(jīng)濟的壓艙石,居民消費受到嚴重沖擊.居民消費占美國GDP的70%,新冠肺炎疫情加劇了美國經(jīng)濟低迷與金融震蕩,將在三個渠道進一步作用于

12、消費,乃至經(jīng)濟發(fā)展.一是勞動力市場渠道.隨著疫情的蔓延,隔離、停產(chǎn)、停工被迫施行,企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化,不僅難以維系新增就業(yè)增長,還會加大裁員減薪力度.特別是長期以耒美國新增就業(yè)約80%來自效勞業(yè),而效勞業(yè)受到疫情沖擊最大,會進一步加劇失業(yè)率攀升、工資水平下降.2021年3月以來,美國累計申請失業(yè)金人數(shù)超過1000萬人,勞動力市場狀況已顯著惡化.二是居民資產(chǎn)負債表渠道.當前,美國家庭凈儲蓄率僅為7.9%,家庭負債比率那么為10%,居民杠桿率處于75.2%的高位.根據(jù)信貸調(diào)查機構Equifax的統(tǒng)計,2021年,美國居民消費信貸同比上升10.3%,已到達次貸危機前的水平,家庭流動性已嚴重“外強中干

13、.三是財富效應渠道.美國居民消費與金融市場嚴重捆綁,52%的個人擁有股票,股票在家庭資產(chǎn)配置中占比約40%.隨著股票市場大幅下挫,美國居民財富嚴重縮水,收入遭受重創(chuàng),將進一步加劇消費萎縮與經(jīng)濟下行.金融市場對于經(jīng)濟周期末端的憂慮正在加深.一方面腌著美國股市下跌債券等金融資產(chǎn)全線下挫.2021年3月,美國10年期和30年期國債收益率先后跌破0.5%和1%,為歷史上首次,說明市場恐慌情緒在急劇上升.盡管美聯(lián)儲推出臨時借貸工具來紓解美元流動性緊張,但10年期美債收益率波動率仍處于金融危機以來的高位.另一方面,近三年美債收益率曲線屢次倒掛,反映了市場對于美國經(jīng)濟放緩的憂慮見圖6.在疫情的沖擊下,202

14、1年1月31日,美國10年期國債收益率下跌至1.51%,與3個月美債收益率形成倒掛,說明焦慮情緒在上升,成為美國經(jīng)濟衰退的危險信號.盡管美國近期出臺了多項緊急救助政策,但大多治標不治本,政策效果有待觀察.一旦美國經(jīng)濟陷入衰退,不僅將給全球經(jīng)濟帶來極大的減速效應,還將直接導致國際貿(mào)易、國際投資和全球供給鏈的變化,其外溢影響不可低估.二警惕金融市場暴跌引發(fā)債務危機過去十年,低利率,乃至負利率政策,使得全球債務規(guī)模急劇膨脹.特別是非金融企業(yè)杠桿率不斷上升,金融機構追逐高收益、高風險資產(chǎn),進一步放大了債務風險.以美國為例,當前,美國非金融企業(yè)債務規(guī)模約為16萬億美元包括債券和信貸,占GDP的比重達74

15、.2%,高于2021年金融危機前水平.2021年以來,美國經(jīng)濟增速一直低于企業(yè)債務擴張速度,企業(yè)償債水平已接近極限.據(jù)測算,2021年美國企業(yè)需要歸還的債務總規(guī)模約為1.3萬億美元,將迎來償債頂峰.同時,企業(yè)債務趨向高收益,疫情沖擊下面臨結(jié)構性高壓.從債務結(jié)構看,在貸款方面,許多企業(yè)借款人信用質(zhì)量較低或杠桿率較高,杠桿貸款二.5庇2007至2021年增長了115%到達1.2萬億美元,占美國企業(yè)債務總規(guī)模的7.5%,并成為投機級市場最大的融資品種.在債券方面,過去十年最低投資級別的BBB債券增加了近2萬億美元,占比從2021年的36%上升至目前的47%.從行業(yè)結(jié)構看,高收益?zhèn)急茸罡叩娜齻€行業(yè)是

16、非必需消費、通訊、能源.其中,作為受疫情沖擊最大的行業(yè),美國能源行業(yè)企業(yè)高收益?zhèn)急冗_31.2%,債務壓力陡然上升.此外,值得特別關注的是當前金融風險傳染性大大超出過往.首先,在過去多年的低利率環(huán)境中,美國上市公司通過債券融資進行了大規(guī)模的股票回購,不僅人為提升了股價,也極大地提升了債券市場與股票市場之間的關聯(lián)風險.隨著股票價格快速下跌,債券歸還壓力和違約風險必然增加.其次,由于高收益企業(yè)債被許多銀行及非銀行金融機構持有,不僅包括投行、對沖基金,還包括了養(yǎng)老基金、保險公司等不能承受風險的金融機構.一旦發(fā)生實質(zhì)性違約,風險將在各類型機構之間快速傳導.再次,在地域范圍上,大量高收益?zhèn)顿Y者來自于

17、歐洲I、日本等負利率地區(qū),一旦信用市場出現(xiàn)問題,將引發(fā)全球金融風險傳染.由此,以美國企業(yè)債為原點,高杠桿與疫情沖擊相疊加,企業(yè)現(xiàn)金流斷裂、股票回購,使財富效應與償債水平急劇惡化,債券下調(diào)評級,乃至違約,高收益?zhèn)蕊L險資產(chǎn)首當其沖遭到拋售,結(jié)果將有可能刺破企業(yè)債務泡沫.三歐洲國家主權債務問題將再度凸顯當前,歐洲疫情仍處于爆發(fā)期,可能成為持久戰(zhàn),使得歐洲本就疲軟的復蘇勢頭再受重創(chuàng).如果疫情持續(xù)蔓延,封閉舉措持續(xù)施行,歐洲央行預計2021年歐元區(qū)經(jīng)濟增速將萎縮5%.其中,疫情嚴重、外部依賴型、效勞業(yè)依賴型的國家將陷入衰退.疫情沖擊疊加經(jīng)濟衰退,將快速抑制財政收入增長,急劇抬升財政支出需求,進一步加

18、大歐洲財政的失衡壓力.南歐國家尚未走出債務困境,主權債務問題或?qū)⒃俣壬涎?歐債危機十年來,歐元區(qū)政府部門杠桿率有所下降,但局部成員國仍深陷債務高企的困境之中.截至2021年年末,希臘、意大利、葡萄牙、比利時、法國、西班牙政府債務占GDP的比重高于歐元區(qū)83.9%總體水平,并突破了90%的警戒線見圖7.2021年412月,有約1.76萬億美元歐洲主權債務即將陸續(xù)到期.在疫情沖擊下,歐洲高債務國家不但無法順利“借新還舊,償債水平也進一步惡化,主權債券備受市場質(zhì)疑并被大規(guī)模拋售,主權債收益率陡然上升.意大利與德國10年期國債利差一度擴大至282個基點,主權債務風險急劇攀升.勿忘歐債危機教訓,警惕主權

19、債務與銀行業(yè)風險相互傳染.盡管歐債危機以來,歐元區(qū)銀行業(yè)減少了主權債敞口,但仍是主權債券的主要購置方.以意大利為例,本國銀行業(yè)持有其主權債占比約為30%.特別是在經(jīng)歷了過去十年的債務危機、負利率政策,歐洲銀行業(yè)因資產(chǎn)減記、資本重組、大幅裁員,盈利水平遭到削弱,尚未走出寒冬.在疫情沖擊下,主權債波動及信貸質(zhì)量下降,將共同推升銀行業(yè)系統(tǒng)性風險；同時,由于銀行業(yè)等金融機構可能不得不拋售主權債資產(chǎn),會引發(fā)更大規(guī)模的資產(chǎn)減記和資金短缺,進一步推升主權債風險,形成負向連鎖反響.(四)警惕新興市場資本外流與債務償付疊加放大風險一些新興市場國家存在根本面脆弱、政策框架不完善、國內(nèi)政治矛盾突出、地緣政治風險等問

20、題.特別是局部國家長期存在國際收支和財政收支的雙赤字,金融脆弱性十分突出.在疫情沖擊、全球經(jīng)濟下行、國際金融市場震蕩的情況下,這些新興市場國家經(jīng)濟金融形勢可能惡化,投資者信心可能受到較大打擊,極易形成各類風險疊加放大的局面,因此,需嚴加防范金融風險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C.一是新興市場資本外流的風險.在疫情蔓延的形勢下,亞太新興經(jīng)濟體會受到供給鏈的較大沖擊,歐洲I、拉美、中東及北非的資源出口型國家,會受到國際油價及大宗商品暴跌的拖累,都容易形成經(jīng)濟下行與資本流出的惡性循環(huán).國際金融協(xié)會(IIF)的數(shù)據(jù)顯示,自2021年1月21日起,新興市場在70日內(nèi)流出資金規(guī)模高達925億美元.其中,阿根廷、土耳其、俄

21、羅斯、巴西、印尼等新興經(jīng)濟體資本外流壓力較大,金融脆弱性進一步上升.二是新興市場股債匯同時下跌局面再現(xiàn).在外匯市場,美元流動性快速收緊回撤推動美元指數(shù)時隔四年逼近102的水平,導致新興市場貨幣快速貶值,巴西雷亞爾、墨西哥比索、俄羅斯盧布、南非蘭特等商品出口國貨幣,年內(nèi)貶值幅度到達20%25%,阿根廷比索、墨西哥比索等多個貨幣創(chuàng)歷史新低.在債券市場,新興經(jīng)濟體國債遭到贖回拋售,債券利率普遍陡升.在股票市場,MSCI新興市場指數(shù)較年初下挫24%,巴西、斯里蘭卡、泰國、韓國、印尼、菲律賓、巴基斯坦、印度等多國股市觸發(fā)熔斷或停牌交易.三是美元升值可能引爆新興市場債務償付危機.當前,新興市場債務規(guī)模達7

22、2.5萬億美元,占GDP的比重達221.9%,創(chuàng)歷史最高水平.其中,新興市場外幣債務規(guī)模8.3萬億元,較十年前增長逾1倍,美元計價占比高達85%.預計2021年年末,有3.9萬億美元的新興市場債券和銀團貸款即將到期,埃及、尼日利亞、黎巴嫩、智利和阿根廷等新興經(jīng)濟體,存在巨大的美元融資需求.在當前美元升值、流動性趨緊的背景下,新興市場債務壓力將急劇上升.四是警惕多重風險疊加形成連鎖反響.2021年第四季度以來,全球再度迎來降息潮,推動低利率資金大量涌入收益率相對較高的新興經(jīng)濟體債券市場.許多大型機構表示看好并增持新興市場債券.2021年9月至2021年2月,新興市場債券資金凈流入持續(xù)為正,累計流入規(guī)模達1091億美元.同時,外資在局部新興債券市場中持有占比擬高,增大了潛在風險.以政府債為例,當前,