中國股票市場牛熊轉換機制研究

1、 中國股票市場牛熊轉換機制分析（一）中國股票市場歷次牛熊轉換1990年12月19日，上海證券交易所的開業(yè)正式拉開了中國股市的大幕。按照股指每一次持續(xù)性上漲（或下跌）的幅度超過30%作為一輪牛市（或熊市）階段的標準，可以將中國股市的運行軌跡劃分為六次牛熊轉換（如圖1），仔細分析每一次轉換的過程，或許能挖掘出轉換背后的驅動因素。ABCDEFGHIJKLM01000200030004000500060007000系列199.981429399.115593391053523.615101076224510356124178690-12-1992-5-2692-11-1793-2-1694-7-299

2、4-9-1396-1-1997-5-1299-5-1801-6-1405-6-607-10-1608-10-28圖1 股票市場歷次牛熊轉換走勢圖1、第一次牛熊轉換牛市（如圖1所示AB點）：1990年12月19日的99.98點至1992年5月26日的1429點，漲幅1329%。熊市（如圖1所示BC點）：1992年5月26日的1429點至1992年11月17日的399.1點，跌幅72%。上海證券交易所正式開業(yè)以后這一時段里，漲幅居前的股票基本上是上市比較早的小盤股，籌碼的稀缺使得這些股票的價格被反復炒高。此時中國股市正處于摸著石頭過河的時期，股市的監(jiān)管機制剛剛開始形成，規(guī)定了漲跌幅限制（最初實施1

3、%，后改為0.5%）及交易量限制（當天成交量不到其可上市交易量的0.3，當天就不漲）。但是市場嚴重的供不應求，推動股指從96.05點開始，歷時2年半的持續(xù)上揚，終于在取消漲跌停板的消息刺激下，一舉達到1429點的高位。市場經過短期的暴炒之后，股價已經遠遠脫離基本面的支撐，市場開始價值回歸，市場的不成熟使得這種回歸造成了股指大幅度的波動。92年8月8日至10日，舉國上下為之瘋狂的“深圳認股權證”事件，充分暴露了新興資本市場的狂熱，“8.10”風波使得業(yè)界對于中國股市的看法出現(xiàn)了分歧。管理層看到了市場上可交易股票太少導致供不應求所造成的問題，于是決定擴容，這個政策一出，資金恐慌性的拋售，使股市出現(xiàn)

4、連續(xù)性暴跌，從6、7月份直到11月份，僅僅半年時間，股指就從1429.01點下跌到399.1點，跌幅高達72%。2、第二次牛熊轉換牛市（如圖1所示CD點）：1992年11月17日的399.1點至1993年2月16日的1558.95點，漲幅303%。熊市（如圖1所示DE點）：1993年2月16日的1558.95點至1994年7月29日的339點，跌幅78%?？焖傧碌笫袌鱿萑氲兔?，中國股市處在發(fā)展的十字路口上，新華社受到高層領導的指示發(fā)表了關于股市的通信，即表明了“股市堅決要試”的態(tài)度，又對當時市場問題進行了提示，起到了統(tǒng)一認識的作用。政策信號的出現(xiàn)鼓勵資金反手做多，推動股指從1992年11月

5、17日的386.85點開始，持續(xù)上漲到1993年2月16日的1558.95點，只用了3個月時間，收復了前面半年的跌幅，大盤期間漲幅高達303%?？焖偕蠞q完成后，股市的大擴容也就開始了。在92年底，兩市上市公司僅有53家，但到了94年底，已經發(fā)展到了291家，規(guī)模擴大了5.5倍。伴隨著新股不斷發(fā)行，上證指數(shù)也逐步走低，進而在777點展開拉鋸，后來777點位失守，大盤再度一蹶不振的持續(xù)探底，到1994年7月29日，股指回到325點。同時從1993年開始，中國經濟過熱，通貨膨脹嚴重，當時的通貨膨脹率是14.7%，實行了適度從緊的貨幣政策和財政政策。在此期間，受到緊縮政策和經濟調整的影響，股市連續(xù)下跌

6、，這一輪熊市從觸發(fā)因素來看，是因為宏觀調控政策為壓制通脹轉向從緊導致，在周期上看與實體經濟的周期調整保持一致，這說明股市的中長期走勢是由實體經濟的運行趨勢決定的，而導致這二者轉變的原因是來自于宏觀經濟政策。隨著中國股市的不斷發(fā)展，漸漸走向成熟，一些規(guī)律性的因素開始浮出水面。3、第三次牛熊轉換牛市（如圖1所示EF點）：1994年7月29日的325.89點至1994年9月13日的1052.94點，漲幅223%。熊市（如圖1所示FG點）：1997年5月12日的1510.18點至1999年5月18日的1058.39點，跌幅30%。證券市場持續(xù)下跌后處于一片蕭條，人們都對股市信心喪失殆盡，市場中甚至一度

7、傳言監(jiān)管層將關閉股市。為了挽救市場，1994年7月29日人民日報發(fā)表證監(jiān)會與國務院有關部門共商穩(wěn)定和發(fā)展股票市場的措施的文章。宣布三項“救市”措施，分別為“停發(fā)新股、允許券商融資、成立中外合資基金”，俗稱“三大政策”。強有力的股市救助政策的出臺使得投資人再度亢奮，資金入市瘋搶廉價籌碼，之前跌幅居前的個股展開報復性反彈，1個半月時間里，股指漲幅200%，最高達1052.94點。但是這次市場上漲的觸發(fā)因素是股市政策，其帶來的后果是短期內的快速上漲，但是由于支撐股市的宏觀基本面并沒有改變，宏觀調控政策依然是適度從緊，實體經濟和企業(yè)盈利并沒有發(fā)生好轉，依然是下行周期，因此股價失去支撐，市場在短期的暴漲

8、之后，重回跌勢。在1995年5月17日，股指已經回到577點，跌幅接近50%。1995年5月18日至1995年5月22日，股市受到管理層關閉國債期貨消息的影響，全面暴漲，3天時間股指就從582點上漲到926點。但隨著證監(jiān)會下達95年55億新股發(fā)行額度后，股市結束短暫的狂歡重新下跌。至1996年1月19日，股指達到階段低點512點。這次短期井噴行情充分反映了我國股市對股市政策的高敏感程度，但和之前一樣，股市政策只能影響股市的短期走勢。這次的上漲本質上只是報復性的反彈，而不是反轉。這充分說明股市政策只能改變股市的短期運行態(tài)勢，決定股市中長期運行趨勢的決定性因素是經濟政策和經濟形勢。4、第四次牛熊轉

9、換牛市（如圖1所示GH點）：1996年1月19日的512.83點至1997年5月12日的1510.18點，漲幅194%。熊市（如圖1所示HI點）：1997年5月12日的1510.18點至1999年5月18日的1058.39點，跌幅30%。隨著中國經濟成功實現(xiàn)軟著陸，宏觀調控政策和經濟周期調整的壓力減輕，通脹回落降低了上市公司的成本壓力，公司業(yè)績出現(xiàn)企穩(wěn)回升，這奠定了股市出現(xiàn)趨勢性上漲的前提條件，崇尚績優(yōu)開始成為市場主流投資理念。由于居民支出結構重點落在電視、電腦、摩托等消費品上，家電等行業(yè)受到需求拉動出現(xiàn)高速發(fā)展，四川長虹等龍頭股成為業(yè)績極佳的績優(yōu)成長股，在這些股票的帶領下，股指重新回到151

10、0點。加之國企資金的泛濫，也成為推動股指一路上行直到1997年5月12日的1510.18點，漲幅達到194%。在績優(yōu)股被過度投機炒作之后，管理層開始調節(jié)市場供求關系。國家計委、國務院證券委確定1997年股票發(fā)行額度為300億元，加大股票供給。同時收緊了資金供應，明確禁止國企炒作股票，國企資金由此出現(xiàn)第一次退潮。6月6日,人民銀行發(fā)出通知：禁止銀行資金違規(guī)流入股市。A股市場因此在1997年下半年至1999年上半年間經歷了一波大熊市，到1999年5月18日，股指已經跌至1058點，之前股價被反復推高的個股成為了下跌的重災區(qū)。這兩年間，股市的擴容繼續(xù)瘋狂進行，規(guī)模出現(xiàn)了難以想象的擴張，嚴重的供需矛盾

11、使二級市場出現(xiàn)極度失血。5、第五次牛熊轉換牛市（如圖1所示IJ點）：1999年5月18日的1058.39點至2001年6月14日的2245.44點，漲幅112%。熊市（如圖1所示J-K點）：2001年6月14日的2245.44點至2005年6月6日的998.23點，跌幅56%。1999年5月，政府為了國有企業(yè)在三年內擺脫困境，需要股票市場為國有企業(yè)改革融資。證監(jiān)會推出了“改革股票發(fā)行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道”等政策建議，這造就了著名的“5·19”行情。之后美國出現(xiàn)了由網絡科技拉動的新經濟興起在席卷全球的網絡科技股熱潮的帶動下，中國股市持續(xù)走高，直到2245點的

12、歷史最高點。自2002年起，中國經濟開始啟動GDP高速增長，20032005年，增速年年都在10%以上，在經濟高速增長的同時，股市卻不斷走低，2005年跌落至1000多點，最低點達到998點，與經濟運行周期完全相反。這是因為2002年至2005年，經濟出現(xiàn)過熱，宏觀調控政策開始收緊，2003年開始，我國進入新一輪經濟增長周期的上升期。在此期間，貨幣政策雖然名義上仍維持“穩(wěn)健”的基調，但內涵已逐步表現(xiàn)出適度從緊的趨向。導致了股市價格不斷走低，同時太過火爆的股市已經嚴重脫離了基本面的支持，市盈率居高不下，大量違規(guī)行為也不斷被暴露出來，銀廣夏、藍田等事件的發(fā)生是當時混亂股市的一個縮影。同時股市的作用

13、被定義為“國企脫困”的一個途徑，大量國企進入股市尋找資金，質量參差不齊，績差股成為這輪熊市中跌幅最大的品種。截至2005年6月6日，股市跌至998.23，跌幅達56%。6、第六次牛熊轉換牛市（如圖1所示K-L點）：2005年6月6日的998.23點至2007年10月16日的6124.04點，漲幅514%。熊市（如圖1所示L-M點）：2007年10月16日的6124.04點到2008年的10月28日的1664.93點，跌幅73%。第六次牛市出現(xiàn)的原因主要有兩個方面：一方面，2005年股改和匯改的進行，使中國股市成為全球最為引人注目的市場；另一方面，從宏觀經濟的角度來看，05年到07年國內經濟延續(xù)

14、了之前的高速增長，GDP增速和上市公司盈利增速在07年達到了這一輪經濟周期的頂峰。經歷了多年的經濟增長，我國居民財富得到很大積累，反映為居民儲蓄規(guī)模的持續(xù)增加，同時，在低利率的市場環(huán)境下，貨幣的流動性十分充足，表現(xiàn)為M1、M2的高增長率，以及在人民幣升值的背景下帶來的國際熱錢的持續(xù)流入。在這種情況下，流動性過剩必然推動投資品資產價格的上漲，帶來了新一輪的牛市。在市場持續(xù)上行的過程中，估值過高的泡沫風險已經在積累，宏觀調控的政策開始向壓制通脹、抑制資產價格泡沫的方向轉變，而市場的一些負面因素也開始出現(xiàn)，比如高企的交易稅負、限售解禁股的擴容壓力。宏觀經濟層面上，為了保持經濟的平穩(wěn)增長，控制通貨膨脹

15、，調控政策的方向在向緊縮靠攏，實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策。政策的累計效應收緊了市場的流動性，在頻繁提高存款準備金率和存款利率之后，市場最終不堪重負。從6000點下跌到3000點的階段，可以理解為市場因素造成的下跌，主要是高估值、限售股解禁壓力、交易成本高；從3000點開始的下跌，更多的是來自經濟因素，最主要的是隨著次貸危機的不斷升級，經濟下行的風險進一步增大，世界各國疲弱的經濟數(shù)據(jù)進一步驗證了投資人對于經濟減速的共識，實體經濟的周期調整加大了投資人的悲觀預期，市場的流動性風險集中釋放放大了經濟下滑的影響程度，致使市場在短期內快速持續(xù)下跌。以上種種因素致使股價到2008年跌至1664.9

16、3點，跌幅達到73%。根據(jù)中國股市20年的歷史回顧，我們可以此為基礎，做一些歸納和總結，由此可以發(fā)現(xiàn)宏觀經濟政策在促成中國股票市場牛熊轉換中起到了決定性作用，這也驗證了中國股市的政策市特性。我們可以把股市的牛熊轉換機制用圖2表示出來。圖2 宏觀經濟政策影響股市的機制圖宏觀經濟政策投資人預期信號轉變股市運行趨勢醞釀拐點經濟運行態(tài)勢滯后反應相機抉擇趨勢決定驗證預期（二）中國股市政策市的效用函數(shù)分析雖然各個國家的政府都會不同程度的干預市場，但由于中國政府干預股市很頻繁、干預范圍很廣，股市受行政干預波動變化巨大，因此，中國股市也有“政策市”的稱呼。下面我們通過效用函數(shù)模型來分析中國股市“政策市”的運行

17、機制。該模型的一個隱含假定是國家是產權安排的壟斷者，即國家在控制國有經濟，乃至在調控主要以國有經濟為服務對象的金融市場方面有著絕對的話語權。與銀行體系融資制度相比較，發(fā)行股票融資有兩個很明顯的特點：一是股本無須歸還股東；二是在股份制下，股東可以通過絕對控股或相對控股的方式以較少或相對較少的資金支配更多的資金。這使得國家能夠維持國有經濟產權的壟斷者身份，而且可以通過發(fā)行股票籌集并支配社會資金。依據(jù)以上分析，建立國家做為國有經濟產權的壟斷者的效用函數(shù)。其最優(yōu)條件為： 上式中Ug代表國家效用，r表示國家從國有經濟中的獲益，Cv表示當股市發(fā)生大幅波動時國家面臨的諸如股市低迷影響市場擴容及投資者情緒甚至

18、社會穩(wěn)定等，股市高漲帶來的泡沫危機等，Cv代表了獲取收益必須付出的成本。且。這表明國家的效用是和收益同方向變化，而與相關成本是成反方向變化的。為了實現(xiàn)股市的融資功能，國家必須使股票價格保持一定的增長趨勢。這樣一方面能在長期使股市保持發(fā)展的趨勢，以吸引更多的資金入市；另一方面在短期抑制股市過熱，投機嚴重的現(xiàn)象。具有一定的時間限制，這個時間限制由國家偏好決定。在該時間段內，國家效用對股價的單調性可以表示為：（1）當時，即在這一區(qū)間內國家效用與股價呈同向變動；（2）當P>Pmax時，這表示一旦股價超出國家認為的最高價，則國家效用與股價成反比變化，國家會對股價有打壓的動力；（3）當，說明股價跌至

19、一定水平時，國家有刺激其重新上漲的動力。無疑，國家為了繼續(xù)從控制國有經濟中受益，必然會動用一切可能的手段使股價的波動符合最優(yōu)化條件的要求。為此，在股市成立之初，國家就會使得股市的制度安排符合其需要，譬如上市公司的所有制性質、準入條件、監(jiān)管機構的設置與權限等安排。這樣便可以將股市的運作有效地置于國家的控制之下。三、中國股票市場牛熊轉換機制的實證分析前面定性的分析了中國股市牛熊轉換機制，但僅僅從股市波動與政府政府政策的簡單對應關系還不足以判定中國股市存在“政策市”的現(xiàn)象和“政策市”所導致的牛熊轉換。這就需要我們從定量的角度實證分析中國股市牛熊轉換機制。本文首先應用漲跌幅度的概念來做初步的分析，漲跌

20、幅度是用來描述一定時期內期初的價格和期末價格的變化情況的，其公式表述如下： 其中，a表示漲跌幅度，為期初價格，為期末價格.表1 重大行政政策引起的上證指數(shù)漲跌幅的變化日期事件日漲跌幅（%）周漲跌幅（%）月漲跌幅（%）1994.8.1三大救市政策33.5104.5135.21996.12.16社論、限制漲跌幅-9.9-20.2-17.41997.5.22三類企業(yè)禁入-8.8-6.2-4.71999.6.15社論-28.39.22005.9.5-2006.12.31股改整個過程上證指數(shù)漲跌幅為95.82007.5.30調高印花稅稅率-6.5-13.1-11.92008.4.24調低印花稅稅率9.2

21、12.75.92008.9.19三大利好9.517-1.6資料與數(shù)據(jù)來源：搜狐證券在對比了前期和近幾年政府針對股市出臺的重大行政政策對上證指數(shù)的影響，我們發(fā)現(xiàn)行政政策的政策效應正在減弱（如表1），中國股市“政策市”的現(xiàn)象正在得到改觀，即政府在牛熊轉換機制中發(fā)揮的作用正在減弱。（一）利用ARCH簇模型進一步對中國股市“政策市”進行分析中國股市一個重要的特征就是波動性，其運行和發(fā)展深受各種政策因素的影響。上面只是利用漲跌幅的概念初步的分析了“政策市”對中國股市運行波動的影響。利用一定周期內指數(shù)漲跌幅度的變化來分析“政策市”對中國股市波動性影響的變化也顯得不夠嚴謹。下面我們利用ARCH模型簇分析中國

22、股市“政策市”對中國股市波動性的影響。ARCH模型是動態(tài)非線形的時間序列模型，其反映了變量之間的某種不確定的形式：方差隨著時間的變化而變化。ARCH模型的通俗表達就是波動性。在本章中，筆者將通過運用ARCH模型，從實證的角度進一步闡釋政策對我國股市波動產生的復雜性的影響。以此確定中國股市牛熊轉換機制存在和其發(fā)展變化。1、ARCH模型簡介ARCH即自回歸條件異方差，其早由恩格爾(Engle)于1982年提出，ARCH模型描述了在前（t-1）期的信息集合給定的條件下的的分布。恩格爾最初的ARCH模型表述如下： （1） （2）其中， >0，0，確保>0在ARCH回歸模型中，的條件方差是滯

23、后誤差項(不考慮其符號)的增函數(shù)，因此，較大(小)的誤差后而一般緊接著較大(小)的誤差。2、GARCH模型廣義的ARCH模型，即GARCH模型由BollerSlev(1986)和Taylor(1986)各自獨立的發(fā)展起來的。Bollerslev(1986)提出了條件方差函數(shù)的拓展形式，即廣義ARCH模型，這被證明是對實際工作的開展非常有價值的一步。GARCH（1,1）模型假定方差依賴于其滯后值和殘差平方的滯后值。其表達式如下： （1） （2）其中，(l)為均值方程，(2)被稱為GARCH方程。當期的方差依賴于三個因素：常數(shù)GARCH(1,1)中的、ARCH和前一期的預測方差(GARCH項) 。

24、(1,1)是指方差設定中含有一個ARCH項和一個GARCH項。相對于ARCH，GARCH模型的優(yōu)點在于：可以用較為簡單的GARCH模型來代表一個高階ARCH模型，從而使得模型的識別和估計都變得比較容易。一般來說GARCH能充分捕獲數(shù)據(jù)的波動叢集性。3、TARCH和EGARCH模型對于股票而言，常?？梢杂^測到的一個現(xiàn)象是，如果它的市場上向上或者向下變化相同幅度，那么它向下滑動的過程中的波動性要高于向上運動過程中的波動性，稱此為杠桿效應。標準的GARCH模型存在一些問題，其中一個就是它不能解釋由杠桿效應引起的波動的非對稱性，從而為了捕捉波動性的不同特性如非對稱性等，條件方差可以采用不同的形式，從而

25、形成了不同的GARCH變體。為了準確刻畫中國股票市場的波動性特性，給出以下幾種常見的ARCH簇模型，以便在實證中考察那一種模型更好。GIOSten，Jaganathan，and Runkle(1993)提出TGAREH模型。TAREH模型即門限(Threshold)自回歸條件異方差模型，一階TARCH的模型是：其中，利好信息的影響系數(shù)為，利好信息的影響系數(shù)為。當時，條件方差對沖擊的反應是對稱的，當時，條件方差對沖擊的反應是非對稱的，稱這種現(xiàn)象為杠桿效應 (leverageeffect)。EGARCH模型是由Nelson于1991年提出的，即指數(shù)廣義自回歸異方差模型(exponential GA

26、RCH)，其對方差的設定是：若，則具有非對稱性。EGARCH模型的一般形式是：其中，是ARCH項，描述利好、利空的差異。右側第2項是用條件標準差，除以新息(innovaiion) 及其滯后項()表示標準新息，第3項是用均值減標準新息的絕對值，正新息表示“利好”，負新息表示“利空”。在正新息和負新息絕對值相同的情況下，通過該模型可以區(qū)別正、負新息對波動的不同影響，從而檢驗波動的非對稱性或杠桿效應。（二）數(shù)據(jù)樣本的選取在收集了上海證券交易所綜合股價指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)的基礎上，本文計算了這些數(shù)據(jù)的復合收益率，以此做為本文采用的樣本數(shù)據(jù)。其中， 數(shù)據(jù)分別表示t，t-1期綜合指數(shù)?？紤]到1993年以前中國

27、股票市場還處于初創(chuàng)時期，市場規(guī)模非常小，供需矛盾十分突出，加上市場參與者風險意識淡薄，非理性行為比較普遍，市場波動特征被嚴重扭曲。因此本文把樣本范圍確定為1993年1月1日-2008年12月31日。所有的數(shù)據(jù)處理都應用計量經濟學軟件Eviews5進行模型估計。（三）基于ARCH簇模型的實證分析如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，說明序列當中包含單積成分，在估計過程之前需要對其進行差分。增廣的ADF檢驗提供了對序列平穩(wěn)性的正式檢驗。所以，在應用ARCH簇模型之前，筆者對樣本數(shù)據(jù)進行了ADF檢驗，來測試序列的平穩(wěn)性。結果如表2所示：表2 樣本數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)性的ADF檢驗t統(tǒng)計量ProbabilityADF值-63.

28、088100.0001顯著性水平0.01-2.5655540.05-1.9409050.1-1.616645Y(-1)-63.08810因為ADF=-63.088，比3個臨界值都小，所以該序列是平穩(wěn)的，不存在單位根，可以直接進行AR(n)模型估計。運用 Eviews軟件進行估計，最后得到結果如表3：表3 序列的AR(4)模型估計結果變量系數(shù)誤差t統(tǒng)計量ProbabilityAR(3)0.0481930.0159803.0158320.0026AR(4)0.0396050.0159632.4800330.0132在正式建立ARCH模型估計前，還需要對估計出的AR(4)模型進行由Engle提出的A

29、RCH效應檢驗，以確保AR(4)模型中存在自回歸條件異方差，能夠繼續(xù)進行ARCH模型估計。對AR(4)模型進行ARCH效應檢驗得到結果如表4所示：表4 ARCH效應檢驗結果ARCH檢驗：F統(tǒng)計量219.6922Probability0.000000Obs*R-squared564.2516Probability0.000000樣本數(shù)據(jù)3898個，R-squared為0.144754所以由檢驗結果知， 由F和LM所對應的概率都小于0.05,得出F和LM的值都落在相應臨界值的右邊，拒絕原假設，模型存在自回歸條件異方差，即中國股票市場的波動存在異方差和波動積聚性，這表現(xiàn)為波動隨時間變化而變化，并且隨

30、機擾動往往在較大幅度波動后面伴隨著較大幅度的波動，在較小幅度波動之后面緊接著較小幅度的波動，下面的表5直觀體現(xiàn)了中國股市方差時變性和波動聚集性的特性。從上表中EGARCH模型和TARCH模型的估計結果可得知，這說明中國股票市場存在非對稱性，即存在“杠桿效應”。通過比較AIC值，顯然TARCH模型要優(yōu)于GARCH與GARCH-M模型，GARCH模型刻畫的是條件方差對稱性，EGARCH模型和TARCH模型則刻畫了條件方差非對稱性。表5 GARCH模型參數(shù)估計結果表6 條件標準差圖在分析了表6的上證綜合指數(shù)的條件標準差(波動)圖的基礎上，把它與前文所描述的政策引起股市的波動進行對比分析，我們可以看出在不同的時間上政府對股票市場的政策性的干預導致了短期的條件波動性的一個巨大的變化，并使長期波動性的均值回歸過程出現(xiàn)中斷，反向轉向更高的長期波動性。從而一方面從實證的角度驗證了中國股市的牛熊轉換確實是由于