高管薪酬對(duì)公司投資決策影響分析

1、高管薪酬對(duì)公司投資決策影響分析摘要：本文以 2009年至 2011年深滬兩市 A 股上市公 司為樣本，對(duì)高管薪酬與公司投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí) 證分析。結(jié)果表明：高管薪酬與投資決策顯著正相關(guān)。兩者 關(guān)系會(huì)因公司實(shí)際控制人性質(zhì)的不同而產(chǎn)生差異，國(guó)有企業(yè) 中高管薪酬與公司投資不相關(guān)，而在非國(guó)有企業(yè)中兩者仍存 在正向關(guān)系。關(guān)鍵詞：高管薪酬 上市公司 投資決策一、引言 隨著代理問(wèn)題的深入研究，中國(guó)上市公司高管薪酬體制 是否合理的問(wèn)題也成為學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)課題，尤其是在高 管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系方面，研究成果頗多，學(xué)者們認(rèn)為 一個(gè)良好的薪酬體制可以緩解代理問(wèn)題，提高公司績(jī)效。然 而，作為兩者的“中間橋

2、梁”投資決策卻被忽視。高管 薪酬激勵(lì)制度首先要作用于管理者的決策行為，其中就包括 對(duì)公司極其重要的投資決策，繼而才會(huì)影響公司績(jī)效，如果 不將投資決策納入研究范疇而直接討論高管薪酬與公司業(yè) 績(jī)的關(guān)系，就會(huì)使研究出現(xiàn)跨越和斷層，最終導(dǎo)致結(jié)論的不 科學(xué)性。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，高管持股等方式的薪酬制 度還不完善，所以貨幣性薪酬是我國(guó)高管薪酬的主要載體。外國(guó)學(xué)者缺乏對(duì)高管貨幣性薪酬與公司投資關(guān)系的研究，因 此我國(guó)在研究?jī)烧哧P(guān)系時(shí)無(wú)法將其作為理論支持。而國(guó)內(nèi)學(xué) 者雖然在高管貨幣性薪酬與公司績(jī)效關(guān)系方面的研究碩果 累累，能為高管薪酬對(duì)公司投資的影響研究提供參考，但是 仍無(wú)法得到兩者關(guān)系的明確結(jié)論，并且很少

3、將公司性質(zhì)納入 研究范疇。因此，本文研究意義在于：將薪酬與績(jī)效關(guān)系的 研究微觀化、細(xì)致化，找到兩者關(guān)系的中間環(huán)節(jié)，即公司的 投資決策，繼而對(duì)管理者薪酬與公司投資的關(guān)系進(jìn)行探討， 拓展了研究領(lǐng)域。二、研究設(shè)計(jì)（一）研究假設(shè) 有關(guān)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究 結(jié)論不一致。一部分學(xué)者認(rèn)為，公司制定的薪酬體制并未產(chǎn) 生激勵(lì)效果， 因此高管薪酬與公司績(jī)效不存在相關(guān)性 （魏剛， 2000；李增泉， 2000）。而另一種觀點(diǎn)是高層管理者的貨幣 性報(bào)酬對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響，也就是說(shuō)薪酬激勵(lì)制度在 公司治理中確實(shí)發(fā)揮了一定作用 （劉斌等， 2003；張俊瑞等， 2003），而且這種作用還會(huì)隨著公司性質(zhì)的變化而

4、變化，表 現(xiàn)為非國(guó)有企業(yè)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)性比國(guó)有企 業(yè)的更顯著（周仁俊等， 2010）。其中，高管薪酬與公司業(yè) 績(jī)正相關(guān)的結(jié)論在研究領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，所以本文以此為 據(jù)，并推測(cè)如果管理者對(duì)自己的貨幣薪酬有更高的期望，就 必須想方設(shè)法提升公司業(yè)績(jī)，其中最有效渠道之一就是加大 對(duì)公司的投資力度，這樣便可讓公司追逐高績(jī)效的同時(shí)使自 己薪酬水平得到提升?；诖韱?wèn)題與資本投資、高管薪酬 與公司業(yè)績(jī)兩方面的理論分析，提出假設(shè)：假設(shè) 1：對(duì)于我國(guó)企業(yè)整體而言，高管薪酬與公司投資 正相關(guān)公司由于實(shí)際控制人的不同可以分為國(guó)有控股公司與 非國(guó)有控股公司。國(guó)有企業(yè)的政策性與標(biāo)榜作用會(huì)使高管薪 酬與公司業(yè)績(jī)

5、相關(guān)性降低，進(jìn)而導(dǎo)致管理者薪酬波動(dòng)性小， 激勵(lì)作用減弱，經(jīng)理與股東利益相分離，那么高管就不會(huì)犧 牲多余的時(shí)間與精力為公司效益而擴(kuò)大投資規(guī)模，因此高管 薪酬對(duì)公司投資決策不會(huì)有太多影響。而非國(guó)有企業(yè)高管薪 酬與公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)性使得薪酬激勵(lì)作用顯著，那么管理 者就愿意增強(qiáng)投資力度，增加公司效益的同時(shí)提高自身的薪 酬水平，所以管理者薪酬對(duì)公司投資行為有更顯著的作用。 基于對(duì)公司實(shí)際控制人性質(zhì)的分析，提出假設(shè)：假設(shè) 2：對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，高管薪酬與公司投資不相 關(guān)；假設(shè) 3：對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，高管薪酬與公司投資正 相關(guān)（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取 2009 年至 2011 年共三年的 A 股

6、上市公司作為初始樣本，并經(jīng)過(guò)如下篩選： 剔除 ST， PT 類(lèi)上市公司；剔除金融類(lèi)上市公司；剔除未披露“高管前三名薪酬總額”的上市公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的 上市公司；剔除具有極端值的上市公司。最終得到 1390 家 上市公司，高管薪酬可以通過(guò)增強(qiáng)或減弱激勵(lì)作用來(lái)影響管 理者的決策行為。我國(guó)上市公司因?yàn)閷?shí)際控制人的不同有不 同分類(lèi)，為進(jìn)一步探討不同性質(zhì)的公司高管薪酬對(duì)公司投資 決策的影響，本文以公司實(shí)際控制人性質(zhì)和所有權(quán)行使主體 為依據(jù)，將總樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組，并同總 樣本一起進(jìn)行分析。 其中，國(guó)有企業(yè) 260 家，非國(guó)有企業(yè) 1130 家。因此得到三年的總樣本量 4710 個(gè)，國(guó)有

7、企業(yè)樣本量 780 個(gè)，非國(guó)有企業(yè)樣本量 3390 個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。采用 Excel 和 SPSS17.0 軟件完成數(shù)據(jù)處理與回歸 分析的過(guò)程。(三) 模型建立與變量定義 本文探討的是高管薪酬與 公司投資決策的關(guān)系，借鑒Richardson (2006)資本投資模型，來(lái)確定公司投資決策的代理變量，并在原有模型的基礎(chǔ) 上進(jìn)行一定變化，將其中影響投資水平的因素作為控制變 量，然后引入高管薪酬變量，最終設(shè)定的方程如下：模型中， 選取投資量 Iit 作為被解釋變量， 也是公司投資 決策的代理變量。高管薪酬 Payit 為解釋變量，研究主要借 鑒辛清泉等( 2007)的做法，將公

8、司年報(bào)中披露的“高管前 三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)作為其衡量指標(biāo)。控制變量有公 司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)Qi, t-1、資產(chǎn)負(fù)債率Levi , t-1、公司年齡Agei , t-1和前一年投資量Ii, t-1。公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，就越會(huì)增 加投資力度，來(lái)進(jìn)一步拓展自身的業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī) 的不斷攀升，因此 Iit 與 Qi， t-1 正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率通?？?以衡量公司的負(fù)債水平，所以資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，在利 用資金時(shí)就會(huì)越謹(jǐn)慎， 尤其是投資方面， 因此 Iit 與 Levi， t-1 負(fù)相關(guān)。公司上市的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域就越穩(wěn)定，也不需 要投入大量資金在拓展新業(yè)務(wù)范圍上，因此 Iit 與 Agei，

9、t-1 負(fù)相關(guān)。 Ii， t-1 是投資滯后性的體現(xiàn)，引入前期投資量作為 控制變量，可以使被解釋變量所含信息更全面，同時(shí)也保證 了研究?jī)?nèi)容的持續(xù)性。基于以上控制變量對(duì)公司投資的影 響，本文將其引入模型以保證研究的準(zhǔn)確性。變量的具體定 義如表（ 1 ）。三、實(shí)證檢驗(yàn)分析（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（ 2）是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？傮w上 高管薪酬差距較大，國(guó)有企業(yè)的均值，大于非國(guó)有企業(yè)的均 值，表明國(guó)有企業(yè)的高管薪酬高于非國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)的 標(biāo)準(zhǔn)差， 小于總樣本的標(biāo)準(zhǔn)差， 也小于非國(guó)有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差， 說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的高管薪酬差距較小，穩(wěn)定性較強(qiáng)；而擁有最 大標(biāo)準(zhǔn)差的非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬彈性較大，波動(dòng)性較強(qiáng)。 以

10、上描述說(shuō)明，由于國(guó)有企業(yè)國(guó)有控股的特殊性，高管的薪 酬水平普遍較高，而且具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致薪酬體 制的激勵(lì)作用不顯著；而非國(guó)有企業(yè)擁有很強(qiáng)的靈活性，由 于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作直接與市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相聯(lián)系，所以非國(guó) 有企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，每個(gè)公司都會(huì)通過(guò)不斷提升業(yè)績(jī) 來(lái)完善自己， 這就需要杰出的管理人員的協(xié)調(diào)與控制， 因此， 公司必須擁有一個(gè)十分有效的薪酬激勵(lì)制度來(lái)促使管理者 努力工作，這就導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬差異較大?？倶?本中公司投資量 Iit 的標(biāo)準(zhǔn)差為 0.084，表明我國(guó)公司投資水 平總體上波動(dòng)較小。國(guó)有企業(yè) Iit 的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.079 和 0.100，非國(guó)有企業(yè)的

11、均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.071 和 0.080，這表明國(guó)有企業(yè)的投資水平高于非國(guó)有企業(yè)， 而且國(guó) 有企業(yè)投資量的差異較非國(guó)有企業(yè)較大?？刂谱兞恐?，公司 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)總體呈現(xiàn)出較大差異，其中國(guó)有企業(yè)的公司成長(zhǎng)機(jī) 會(huì)普遍低于非國(guó)有企業(yè)；我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率水平差異較小，其 中國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于非國(guó)有企業(yè)；公司上市時(shí) 間總體上差異較大，其中國(guó)有企業(yè)的公司年齡普遍高于非國(guó) 有企業(yè)。 （二）相關(guān)性分析 從表（ 3）中可以看出， 總樣本中公司投資量 Iit 與控制變量的資產(chǎn)負(fù)債率 Levi ，t-1、 公司年齡 Agei ，t-1 和上年度公司投資量 Ii ，t-1 均在 1%的統(tǒng) 計(jì)水平上顯著， 與高管

12、薪酬 Payit 在 5%的水平上顯著， 其中， Iit 與 Levi ，t-1 和 Agei ，t-1 負(fù)相關(guān)，與其余變量正相關(guān)。一 般相關(guān)系數(shù)高于 0.8，變量間就可能存在多重共線(xiàn)性，雖然 Iit 與控制變量 Qi ，t-1 不顯著，但相關(guān)系數(shù)很小，其他變量 系數(shù)也遠(yuǎn)低于 0.8，因此模型不存在共線(xiàn)性問(wèn)題。在國(guó)有企 業(yè)，只有控制變量的公司年齡 Agei ， t-1 和上年度公司投資 量 Ii ， t-1 與 Iit 顯著相關(guān)，從模型中因素的不相關(guān)性可推測(cè) 高管薪酬對(duì)公司投資決策的影響在國(guó)有企業(yè)并不顯著。在非 國(guó)有企業(yè)，公司投資量 Iit 與高管薪酬 Payit 和公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì) Qi，t-1

13、 在 5%的水平上顯著正相關(guān)， 與資產(chǎn)負(fù)債率 Levi ，t-1、 公司年齡 Agei ，t-1 在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與上年度公 司投資量 Ii ，t-1 在 1%水平上顯著正相關(guān)， 總體相關(guān)性較強(qiáng)。（三）回歸分析 回歸結(jié)果見(jiàn)表（ 4）。國(guó)有企業(yè)和非國(guó) 有企業(yè)的調(diào)整判定系數(shù) Adj.R-sq 均較高，分別為 0.297，0.234 和 0.319 ，F(xiàn) 值也較高且顯著， 說(shuō)明模型擬合度較好。 總樣本 的公司投資量 Iit 與高管薪酬 Payit 在 5%的水平上顯著正相 關(guān)，非國(guó)有企業(yè)的公司投資量與高管薪酬在10%的水平上顯著正相關(guān)，然而在國(guó)有企業(yè)中，兩者沒(méi)有表現(xiàn)出相關(guān)性，這 意味著總

14、體上高管的薪酬水平越高，公司的投資量越大，反 之亦然。這個(gè)結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè) 1，也就是說(shuō)，高管的薪酬水 平越高，管理者就越會(huì)認(rèn)為現(xiàn)在的工作是值得的，從而在不 斷付出努力的同時(shí)自然將自身利益與公司利益趨向一致，為 了公司業(yè)績(jī)管理者可以通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模途徑來(lái)拓展經(jīng)營(yíng) 領(lǐng)域，帶給公司豐厚利潤(rùn)后，高管也會(huì)由于自身杰出的管理 才能而受到褒獎(jiǎng)，從而使薪酬水平又有了進(jìn)一步提升。不管 是作用還是反作用，都能體現(xiàn)管理者薪酬與公司業(yè)績(jī)的正相 關(guān)性。非國(guó)有企業(yè)與總樣本得出的結(jié)論相同，說(shuō)明假設(shè)3 成 立。而國(guó)有企業(yè)的高管薪酬對(duì)公司投資決策并沒(méi)有太大影 響，此結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè) 2，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的政府干預(yù)等政策 性特征確實(shí)會(huì)

15、削弱公司薪酬體制的激勵(lì)作用，這就造成管理 者因?yàn)闆](méi)有利益的驅(qū)動(dòng)而對(duì)工作表現(xiàn)出懈怠。高管們認(rèn)為， 為公司投入的努力并不會(huì)獲得相應(yīng)回報(bào)，因此更傾向于通過(guò) 放棄投資機(jī)會(huì)等不作為方式來(lái)?yè)Q取安逸的工作環(huán)境，最終使 高管薪酬對(duì)公司的投資決策不會(huì)產(chǎn)生太大影響。四、結(jié)論 本文研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司投資總體上存在正向關(guān) 系，在國(guó)有企業(yè)中兩者表現(xiàn)出不相關(guān)，在非國(guó)有企業(yè)中兩者 表現(xiàn)出正相關(guān)，與假設(shè)一致。說(shuō)明我國(guó)的高管薪酬對(duì)公司投 資決策存在影響， 管理者的薪酬水平越高， 意味著職位越高， 權(quán)利越大，與公司的關(guān)聯(lián)性也就越強(qiáng)，因此，當(dāng)管理者將公 司的未來(lái)看成是自己的前途時(shí)，就會(huì)進(jìn)行更多的投資來(lái)擴(kuò)展 公司的經(jīng)營(yíng)范圍，以

16、增加公司收益。在不同性質(zhì)的公司中， 由于國(guó)有企業(yè)的薪酬制度受到國(guó)家政策的牽制而表現(xiàn)出激 勵(lì)作用不足，代理問(wèn)題嚴(yán)重，所以管理者根本沒(méi)有動(dòng)力為了 公司效益而進(jìn)行投資決策。非國(guó)有企業(yè)高管的薪酬彈性較 大，激勵(lì)作用明顯， 公司的好壞直接關(guān)系著高管的個(gè)人利益， 因此管理者會(huì)通過(guò)拓寬投資渠道來(lái)提高公司業(yè)績(jī)。基于在不 同情況下兩者關(guān)系的認(rèn)識(shí)，公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)、管理 者決策權(quán)力的大小等因素，將高管薪酬調(diào)整到適當(dāng)水平，以防止投資過(guò)度或者投資不足等非效率投資現(xiàn)象的出現(xiàn)。參考文獻(xiàn)：1 辛清泉、林斌，王彥超： 政府控制、經(jīng)理薪酬與資 本投資，經(jīng)濟(jì)研究 2007 年第 8 期。2 朱慶偉：高管薪酬激勵(lì)與上市公司非

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