證券其它相關論文-企業(yè)資產(chǎn)證券化角度看資本結構的優(yōu)化 .doc

證券其它相關論文-企業(yè)資產(chǎn)證券化角度看資本結構的優(yōu)化摘要將資產(chǎn)證券化作為企業(yè)的一種新型融資工具，從融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本、權益資本收益率、可持續(xù)增長比率等角度系統(tǒng)地論述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本結構優(yōu)化的影響效果，并通過建立模型進行了直觀的說明。最后在此基礎上論述了企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國經(jīng)濟轉軌時期企業(yè)融資困境的意義。關鍵詞資產(chǎn)證券化融資資本結構優(yōu)化企業(yè)價值1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結構性重組形成一個資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術出售給一個遠離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價值的關系分析資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經(jīng)營的順利進行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)資本結構與企業(yè)價值等相關因素的優(yōu)化平衡問題。現(xiàn)代公司財務理論以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc其中：Vl有負債企業(yè)價值；Vu無負債企業(yè)價值：TD稅盾效應現(xiàn)值；PVbc破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc代理成本現(xiàn)值。由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本之和時，企業(yè)價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：3企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價值的影響3.1融資總成本的降低資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規(guī)模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、代理成本、信息成本等內(nèi)容。（1）降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據(jù)風險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負債率，提高了資產(chǎn)權益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產(chǎn)生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產(chǎn)證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產(chǎn)質量較好。市場和投資者也把資產(chǎn)證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產(chǎn)證券化后，剩余資產(chǎn)價值不會減少甚至會增加，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。（3）降低代理成本。企業(yè)資產(chǎn)證券化將一系列小額資產(chǎn)買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經(jīng)理人的控制，減少了被經(jīng)理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的代理成本；而且，資產(chǎn)證券化將小額的現(xiàn)金流轉換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財務預算了解經(jīng)理人使用現(xiàn)金流的動機，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。3.2企業(yè)收益增長率的增加一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間存在以下關系：=即：Vm=Vb其中：ROE權益資本收益率以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素：ROE=（1-t）ROA+（ROA-r）其中：P凈利潤；EBIT息稅前利潤；ROA資產(chǎn)收益率；D負債；E所有者權益；R利息；r利息率；t所得稅稅率。資產(chǎn)證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流用于償還債務，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項目。由于新項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產(chǎn)，同樣也會提高ROE。Rg=其中：b盈余留存比率。企業(yè)實施資產(chǎn)證券化后，財務狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產(chǎn)對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產(chǎn)證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應提高。對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產(chǎn)生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。3.3企業(yè)資產(chǎn)風險的降低企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可以提前將證券化的資產(chǎn)兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產(chǎn)的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產(chǎn)的需要，從而提高經(jīng)營效率。另一方面，資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離技術使得投資者可以把證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流所暴露的風險與企業(yè)的財務經(jīng)營風險真正的分離開來，通過資產(chǎn)證券化交易分散了風險，增加了投資收益。3.4企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟中競爭發(fā)展的命脈。資產(chǎn)證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產(chǎn)轉化為流動性極高的現(xiàn)金，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實施資產(chǎn)證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業(yè)當前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價值。也就是說Vabs0，這使得VVl。資產(chǎn)證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。4企業(yè)資產(chǎn)證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義(1)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產(chǎn)流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產(chǎn)轉化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率；另一方面，增加了用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。(2)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化出售部分債權資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務，在降低資產(chǎn)負債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負擔，提高了企業(yè)權益資本收益率和資產(chǎn)報酬率。(3)資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。(4)資產(chǎn)證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產(chǎn)負債結構和期限結構。我國債券市場不發(fā)達