證券其它相關(guān)論文-中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的制度演進(jìn)與進(jìn)一步的發(fā)展.doc

證券其它相關(guān)論文-中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的制度演進(jìn)與進(jìn)一步的發(fā)展內(nèi)容提要：中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展曾為推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整發(fā)揮了重要的作用，但債券回購(gòu)市場(chǎng)仍然存在著較為嚴(yán)重的分割性，這在一定程度上降低了債券回購(gòu)市場(chǎng)的效率。為了更好地控制開放式回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又鼓勵(lì)開放式回購(gòu)的發(fā)展，有關(guān)債券敞口頭寸的比例限制應(yīng)該更為原則性。允許開放式回購(gòu)交易雙方根據(jù)交易對(duì)手的信用狀況自行確定比例。此外，為了有效降低回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。除了完善回購(gòu)交易、托管和清算體系外，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革也是不可或缺的。關(guān)鍵詞：回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)制度回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)交易機(jī)制一、中國(guó)債券回購(gòu)交易市場(chǎng)的形成與演進(jìn)我國(guó)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年。為了提高債券流動(dòng)性，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購(gòu)交易，隨后，以武漢證券交易中心為代表的各證券交易中心也紛紛推出了債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。1994年是債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的一年，回購(gòu)市場(chǎng)的交易量急劇增大，回購(gòu)交易總量在3000億元以上。在債券回購(gòu)市場(chǎng)的最初發(fā)展中，由城市興辦的證券交易中心，主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用；資金流動(dòng)的基本方向，是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來使用。從資金在全國(guó)范圍的流動(dòng)來看，基本的格局仍然是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)（李揚(yáng)，1996）。然而，作為一種新的金融交易方式，債券回購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)出現(xiàn)后不久就暴露出了諸多的問題。如交易形式和資金用途不規(guī)范，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)經(jīng)費(fèi)吸納和運(yùn)用情況較為嚴(yán)重；一些金融機(jī)構(gòu)用回購(gòu)資金繞開當(dāng)局的信貸規(guī)模控制擴(kuò)張貸款，逃避中央銀行的監(jiān)管；交易雙方直接進(jìn)行的“地下交易”也很活躍。有鑒于此，1995年8月，中國(guó)開始對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范清理，場(chǎng)外交易基本被遏止，回購(gòu)市場(chǎng)的混亂狀況有了明顯改善。對(duì)中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行清理之后，債券回購(gòu)就主要在上海證券交易所進(jìn)行交易。從此，我國(guó)的債券回購(gòu)實(shí)現(xiàn)了集中交易和集中托管，全國(guó)統(tǒng)一的債券回購(gòu)市場(chǎng)的形成，也形成了全國(guó)統(tǒng)一債券回購(gòu)交易價(jià)格和債券回購(gòu)利率，從而對(duì)推動(dòng)中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)性條件。盡管形成了全國(guó)統(tǒng)一的交易所集中交易的債券回購(gòu)市場(chǎng)，但商業(yè)銀行也廣泛地參與到了交易所的債券回購(gòu)交易中，一些證券公司和機(jī)構(gòu)投資者便通過債券回購(gòu)從商業(yè)銀行獲得大量資金后，轉(zhuǎn)而投資于股票市場(chǎng)。這是助長(zhǎng)我國(guó)1995年至1998年間股票市場(chǎng)大幅上漲的資金供給方面的原因。于是，我國(guó)在1998年又對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行了一項(xiàng)重大的改革，將商業(yè)銀行的債券交易業(yè)務(wù)從交易所分離出來，組建專門供商業(yè)銀行之間進(jìn)行債券回購(gòu)交易的銀行間市場(chǎng)，形成了兩個(gè)相互平行的債券回購(gòu)市場(chǎng)。最初，銀行間債券市場(chǎng)與其名稱是完全相對(duì)應(yīng)的，即只有商業(yè)銀行才能參與，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)則被排斥到了這個(gè)市場(chǎng)之外。自2000年起，證券公司、基金管理公司等，只要滿足一定的條件也可以進(jìn)入這一市場(chǎng)參與回購(gòu)交易。自此，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就正式建立起了資金流通的正規(guī)渠道和機(jī)制。與現(xiàn)券交易相比，以債券為抵押品的債券回購(gòu)交易有著諸多方面的優(yōu)勢(shì)，因此，債券回購(gòu)一出現(xiàn)在中國(guó)的金融市場(chǎng)中的時(shí)候，就引起了市場(chǎng)參與者的廣泛注意，在很短的時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)交易量便迅速上升并蓋過了債券的現(xiàn)券交易。到2003年，我國(guó)的債券回購(gòu)交易額突破了17萬億元，相對(duì)于1997年13183億元的債券回購(gòu)交易量而言，增長(zhǎng)了近13倍。隨著債券回購(gòu)交易量的擴(kuò)張，債券回購(gòu)交易量在貨幣市場(chǎng)交易中所占的比重也不斷上升。1997年，債券回購(gòu)交易占貨幣市場(chǎng)交易量的比重還不足40，但到2003年這一比重就達(dá)到了70以上的水平。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券回購(gòu)市場(chǎng)具有多重功能（李揚(yáng)，1996；李揚(yáng)、彭興韻，2001）。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，通過回購(gòu)交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性的統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對(duì)于各類非金融機(jī)構(gòu)（主要是企業(yè)），它們可以在這個(gè)市場(chǎng)上對(duì)自己的短期資金作最有效的安排；對(duì)于中央銀行來說，回購(gòu)市場(chǎng)則是進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的場(chǎng)所和貫徹貨幣政策的渠道。雖然中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的最初發(fā)展沒有進(jìn)入上述軌道，市場(chǎng)參加者自始的首要目的和持續(xù)的動(dòng)力之一，都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制、從居民手中爭(zhēng)取日益增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄、從金融機(jī)構(gòu)吸引資金、以及擺脫信貸規(guī)模的約束，但現(xiàn)在，回購(gòu)市場(chǎng)正逐步恢復(fù)到其貨幣市場(chǎng)功能的本來面目，市場(chǎng)參與者們規(guī)避信貸規(guī)?？刂?、籌集長(zhǎng)期資金的動(dòng)機(jī)正逐漸弱化，而利用這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理、取得收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的意圖則日趨明顯。中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，為中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機(jī)制的改革和徹底的利率市場(chǎng)化改革提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境（戴國(guó)強(qiáng)，2001；謝多，2001）。二、債券回購(gòu)市場(chǎng)的分割性與促進(jìn)統(tǒng)一債券回購(gòu)市場(chǎng)的建立我國(guó)建立銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的初衷就是要在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間設(shè)立一道“防火墻”，以免股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過債券回購(gòu)?fù)緩絺魅镜姐y行體系，正是從這一目的出發(fā)，銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)建立之后，包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)并不能進(jìn)入銀行間回購(gòu)市場(chǎng)，它只是商業(yè)銀行之間進(jìn)行流動(dòng)性管理和頭寸余缺調(diào)整的場(chǎng)所。然而，這樣人為阻隔貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)給金融資源的有效配置帶來了非常不利的影響。2000年非銀行金融機(jī)構(gòu)開始獲準(zhǔn)陸續(xù)進(jìn)入銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)相互融通資金，在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間便有了資金流通的合法的渠道和機(jī)制。但是，交易所與銀行間兩個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)之間仍然是分割的。首先，兩個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)之間有著相異懸殊的回購(gòu)參與者。銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的直接參與者只限于金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)只能在交易所進(jìn)行債券回購(gòu)交易，同樣地，商業(yè)銀行也只能限于銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行交易。由于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券交易的主體結(jié)構(gòu)的分割性，以及中國(guó)債券獨(dú)特的持有者結(jié)構(gòu)，使得相同期限和信用的債券在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)具有不同的價(jià)格和收益率。這表明，分割的銀行間債券市場(chǎng)和交易所交易市場(chǎng)產(chǎn)生明顯債券套利機(jī)會(huì)，但由于其分割的性質(zhì)，卻又無法通過套利行為來完全消除兩個(gè)市場(chǎng)的收益率差異。其次，兩個(gè)市場(chǎng)之間有著完全不同的交易價(jià)格形成機(jī)制。銀行間債券回購(gòu)是詢價(jià)交易，是場(chǎng)外回購(gòu)交易市場(chǎng)，債券的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的兩個(gè)系統(tǒng)；交易所債券市場(chǎng)實(shí)行的是集合競(jìng)價(jià)電腦撮合交易，它是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易而言，要尋找交易對(duì)手相對(duì)較為困難，因此，場(chǎng)內(nèi)交易的回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)利率的平滑性以及它的競(jìng)爭(zhēng)性要差一些。最后，兩個(gè)市場(chǎng)之間的債券托管和資金清算系統(tǒng)是相互分離的。交易所市場(chǎng)擁有自己的債券托管結(jié)算系統(tǒng)，銀行間市場(chǎng)則由中央債券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)債券的托管與結(jié)算。兩個(gè)市場(chǎng)間只能進(jìn)行單向轉(zhuǎn)托管，即只允許交易所市場(chǎng)的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)，反向轉(zhuǎn)托管則不允許。這就限制了債券在市場(chǎng)間的流動(dòng)，影響了債券市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。形成了銀行間債券回購(gòu)與交易所債券回購(gòu)之間債券與資金的單向流動(dòng)格局由于投資者不能進(jìn)行跨市場(chǎng)套利交易，使得價(jià)格差異無法消除。這樣，在銀行間與交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)之間便形成了不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)價(jià)機(jī)制，也形成了互相分離的債券托管和清算體系。為了改變銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割特性，2003年以來財(cái)政部就加大了跨市場(chǎng)債券的發(fā)行力度。這一努力在一定程度上推動(dòng)了兩個(gè)市場(chǎng)之間共同的收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制的形成。托管和結(jié)算都是債券市場(chǎng)交易的技術(shù)手段，也是債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。建立一個(gè)統(tǒng)一的、高效的債券托管與資金清算體系，對(duì)于增強(qiáng)債券的流動(dòng)性，減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)效益都有著重要意義。2004年我國(guó)開始探索建立債券的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管制度，這為交易所與銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。債券跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)包括：債券從全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到記賬式債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)；以及債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)，或從一個(gè)交易所轉(zhuǎn)托管到另一個(gè)交易所。債券跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管有利于推動(dòng)交易所回購(gòu)與銀行間回購(gòu)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展，減少債券回購(gòu)市場(chǎng)的分割性，有利于形成統(tǒng)一的債券回購(gòu)利率。這樣，債券回購(gòu)利率將更加充分地反映我國(guó)全社會(huì)的資金供求狀況。三、債券回購(gòu)交易機(jī)制的改革：封閉式回購(gòu)轉(zhuǎn)開放式回購(gòu)中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的最初幾年里，只能采用質(zhì)押式回購(gòu)模式。在封閉式回購(gòu)下，如果回購(gòu)交易到期后資金融入方無法按期還本付息，則資金融出方可以通過出售質(zhì)押債券得到補(bǔ)償。但是，在封閉式回購(gòu)交易到期之前，資金融出方僅擁有該債券的質(zhì)權(quán)，無權(quán)隨意處置被質(zhì)押的債券，被質(zhì)押債券處于凍結(jié)狀態(tài)，不能流通和再次融資。1998年以來，我國(guó)回購(gòu)交易量的急劇擴(kuò)張，占用了大量的現(xiàn)券資源，減少了可供交易的債券量。雖然近兩年來我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上回購(gòu)交易成倍增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)券的需要。另外，在封閉式回購(gòu)下（包括現(xiàn)券交易也是如此），單一的現(xiàn)貨交易使得做多成市為交易者的惟一選擇，市場(chǎng)參與者只能在市場(chǎng)行情看漲中獲得盈利，卻沒有辦法在利率下跌走勢(shì)的正確預(yù)期中獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（周榮芳，2002）。在市場(chǎng)利率逐步走低，現(xiàn)券價(jià)格不斷上升的過程中，現(xiàn)券交易量不斷放大，流動(dòng)性隨之得到改善。一旦價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，由于缺乏做空機(jī)制，所有持券的參與者都將遭受損失。此時(shí)交易量就會(huì)立刻下降，市場(chǎng)流動(dòng)性不足。然而，開放式回購(gòu)可以較好地克服這些問題。相對(duì)于封閉式回購(gòu)而言，開放式回購(gòu)的開放性主要體現(xiàn)在以下方面：在交易期內(nèi)，交易雙方對(duì)資金和債券均擁有完全的處置權(quán)，可以按照自己的需要自由處置，這樣，逆回購(gòu)方在回購(gòu)期間就可以根據(jù)市場(chǎng)行情的變化獲取盈利機(jī)會(huì)，在預(yù)期債券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下跌時(shí)，逆回購(gòu)方就可以在回購(gòu)期間將債券賣出，然后在回購(gòu)到期前以降低的價(jià)格回購(gòu)相應(yīng)的債券，償還給正回購(gòu)方，并同時(shí)得到正回購(gòu)方償還的資金。從理論上說，開放式回購(gòu)的以上特性，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生重大的影響。首先，推出開放式回購(gòu)有利于債券市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍。開放式回購(gòu)將大量由于封閉式回購(gòu)質(zhì)押的債券釋放出來，擴(kuò)大了可流通債券的數(shù)量，有助于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。其次，這種新的交易方式也將引入新的盈利模式。由于開放式回購(gòu)將在一定程度上引入做空機(jī)制，先高賣、再低買，其間的價(jià)差收入就構(gòu)成了賣空交易的盈利。開放式回購(gòu)的這一特性將改變我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)只有債券上漲才能賺錢的單邊盈利模式。再次，有利于形成有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。通過開放式回購(gòu)交易引入合規(guī)的賣空交易，使開放式回購(gòu)也在一定程度上具有了遠(yuǎn)期交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。雖說從理論講開放式回購(gòu)有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和為市場(chǎng)參與者提供了市場(chǎng)波動(dòng)的雙向盈利模式，無論是市場(chǎng)的下跌還是市場(chǎng)的上漲，市場(chǎng)參與者都應(yīng)該有基于自身對(duì)市場(chǎng)行情判斷的開放式回購(gòu)交易。然而，在我國(guó)債券開放式回購(gòu)?fù)瞥龅陌肽甓鄟?，開放式回購(gòu)的交易量并不大，金融機(jī)構(gòu)似乎對(duì)于開放式回購(gòu)仍然表現(xiàn)在非常謹(jǐn)慎。粗略地分析，造成這種狀況的原因主要以下幾個(gè)方面：（1）2003年以來受宏觀調(diào)控和金融環(huán)境變化，尤其是央行貨幣政策極大地?cái)_亂了市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)利率波動(dòng)性較大，受制于較為低靡的市場(chǎng)外部環(huán)境，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)凸現(xiàn)出來。由于買斷式回購(gòu)的最長(zhǎng)期限只能達(dá)到9l天，這樣，在買斷式回購(gòu)中，逆回購(gòu)方要在回購(gòu)期間賣出債券，然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約，就面臨著非常大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）在債券回購(gòu)現(xiàn)行的財(cái)務(wù)制度安排下，利率和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，市場(chǎng)成員做空的內(nèi)在動(dòng)力并不十分充足。在債券市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌中，債券持有者并不愿意出售持有的債券，這是因?yàn)橐坏┏鍪蹅蜁?huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的損失，如果將債券持有到債券到期日，至少并不會(huì)形成賬面上的虧損。這正是造成我國(guó)今年以來債券回購(gòu)交易量大幅萎縮和開放式回購(gòu)量非常小的一個(gè)重要原因。（3）開放式回購(gòu)本身還具有許多的風(fēng)險(xiǎn)。雖然開放式回購(gòu)有利于活躍債券回購(gòu)市場(chǎng)，但開放式回購(gòu)無疑也會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)空頭投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。開放式回購(gòu)為資金融出方引人了一種賣空機(jī)制，一旦市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動(dòng)，就會(huì)給已出售了質(zhì)押債券的逆回購(gòu)方帶來相應(yīng)的損失。最后，目前開放式回購(gòu)正式推出的時(shí)間并不長(zhǎng)，市場(chǎng)參與者基本上處于試探的階段，這也影響了開放式回購(gòu)在短期內(nèi)的增長(zhǎng)。我國(guó)推出開放式回購(gòu)半年以來，雖然交易量還很小，但對(duì)于開放式回購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)還是應(yīng)該引起高度的注意。開放式回購(gòu)在為市場(chǎng)參與者提供了做空手段的同時(shí)，也增加了交易的市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)，因此，適當(dāng)限制做空行為是必要的（婁蕾，2003）。我國(guó)銀行間債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定對(duì)買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要有以下兩個(gè)方面：（1）比例限制。即買斷式回購(gòu)中任何一家市場(chǎng)參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的自營(yíng)債券總量的200。同時(shí)為了限制買斷式回購(gòu)損失某一債券的市場(chǎng)價(jià)格，還規(guī)定了任何一家市場(chǎng)參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的20的比例限制。（2）保證金限制。這并不是一個(gè)強(qiáng)制性的規(guī)定，而是由交易雙方自行協(xié)調(diào)確定，只是回購(gòu)期間保證券應(yīng)在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結(jié)。目前開放式回購(gòu)統(tǒng)一的比例控制是一種簡(jiǎn)便易行的辦法，但對(duì)于所有不同信用級(jí)別的市場(chǎng)參與者設(shè)定相同的敞口頭寸比例限制，在信息不對(duì)稱的情況下，也會(huì)產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。最后的結(jié)果，可能更多的是那些風(fēng)險(xiǎn)更高的參與者最積極地進(jìn)行開放式回購(gòu)交易，而風(fēng)險(xiǎn)較低者較少地進(jìn)行開放式回購(gòu)交易。