第10章-現(xiàn)代證券投資理論

第十章現(xiàn)代證券投資理論

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握有效市場(chǎng)的三種類型。2.熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀點(diǎn)與分析方法。3.掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式，并深刻理解該理論的基本結(jié)論。4.熟悉并理解套利定價(jià)理論的基本分析方法與主要觀點(diǎn)。5.熟悉行為金融理論的基本觀點(diǎn)與主要模型。關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說投資組合資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)理論（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件第一節(jié)有效市場(chǎng)假說與證券投資理論概述

一、有效市場(chǎng)假說的形成與發(fā)展有效市場(chǎng)假說是由美國芝加哥大學(xué)尤金·法瑪提出的，它是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論基石。從理論來源上看，先有收益的統(tǒng)計(jì)方法、隨機(jī)游走過程、奧斯本的七大假設(shè)，然后才有法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件二、有效市場(chǎng)假說及其檢驗(yàn)（一）有效市場(chǎng)假說成立的前提條件

有效市場(chǎng)指的是一個(gè)價(jià)格和投資者都對(duì)信息反應(yīng)具有極高效率的市場(chǎng)，特別是價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)及時(shí)、充分和準(zhǔn)確，從而每一種證券的價(jià)格都等于其投資價(jià)值。前提條件：（1）信息公開的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判斷的有效性。（4）信息執(zhí)行的有效性。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（二）有效市場(chǎng)的三種類型1.弱式效率市場(chǎng)如果證券的現(xiàn)價(jià)已經(jīng)反映了證券市場(chǎng)的歷史價(jià)格信息，則市場(chǎng)為弱式效率。2.半強(qiáng)式效率市場(chǎng)如果證券價(jià)格反映了所有“公開的”信息，則市場(chǎng)為半強(qiáng)式效率。3.強(qiáng)式效率市場(chǎng)如果市場(chǎng)能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場(chǎng)就是強(qiáng)式效率。在強(qiáng)式效率市場(chǎng)中，任何人都不會(huì)獲得超額收益。這是最高等級(jí)的效率形式。

（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（三）對(duì)有效市場(chǎng)假說的檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)方法2.對(duì)弱式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)（主要集中在證券價(jià)格是否跟隨隨機(jī)游走的問題）3.對(duì)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)對(duì)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要圍繞一些公布的信息對(duì)證券收益率的影響而展開。4.對(duì)強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績(jī)上。

（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件三、證券投資理論概述（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯維茨于1952年發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，引起了投資理論的革命，并且憑借該文獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該論文提出了確定最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，告訴投資者如何在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間正確的取舍，即如何建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬平衡的投資組合，開了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。馬柯維茨投資組合理論在研究方法上創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，確定了資產(chǎn)組合的基本原則，即投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論誕生的標(biāo)志。

（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普等人創(chuàng)建的。該理論的主要特點(diǎn)是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱為系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)值相聯(lián)系，從理論上探討在多樣化的資產(chǎn)搭配中如何有效的計(jì)算單項(xiàng)證券的風(fēng)險(xiǎn)，從而說明風(fēng)險(xiǎn)證券是如何在證券市場(chǎng)上確定價(jià)格的。

斯蒂夫·羅斯在1976年提出了套利定價(jià)理論，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了發(fā)展，將資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng)上沒有免費(fèi)的午餐這樣的簡(jiǎn)單命題緊密聯(lián)系起來。該理論認(rèn)為證券的收益率變動(dòng)不只是受對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的敏感性大小的影響，還可能受其他因素的影響，所以要正確地識(shí)別這些因素，找到影響證券收益變動(dòng)的所有因素，以及判斷這些因素的影響大小。（三）套利定價(jià)理論（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（四）行為金融理論行為金融理論把投資過程看成是一個(gè)心理過程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程，在這個(gè)心理過程中由于存在系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差、情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)的偏差，如投資者的過度自信、后悔厭惡、羊群效應(yīng)等認(rèn)知和行為偏差。20世紀(jì)90年代中后期，行為金融理論更加注重投資者心理對(duì)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響，1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論，2000年又提出了行為組合理論。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件第二節(jié)證券投資組合理論一、投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量（一）單個(gè)資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量1.單一證券的投資收益率2.單一證券的期望收益率3.單一證券的風(fēng)險(xiǎn)（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（二）投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量假定投資者投資兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一是股票，一是債券。投資者會(huì)根據(jù)期望收益與方差的情況，考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度決定兩種資產(chǎn)組合的比例。如果投資債券的資金比例為，投資股票的部分為記作,為債券收益率，為股票收益率，則投資組合的期望收益率和收益率的方差分別為:（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件二、均值方差模型（一）均值方差模型的假設(shè)條件

1.關(guān)于投資者假設(shè)2.關(guān)于資本市場(chǎng)的假設(shè)（二）證券市場(chǎng)中的無差異曲線

證券市場(chǎng)中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平的具有不同方差和期望收益的證券集合，即能夠使投資者得到同樣滿足程度的不同投資方案風(fēng)險(xiǎn)與收益組合的軌跡。用效用函數(shù)表示，無差異曲線就是等效用函數(shù)。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件收益率風(fēng)險(xiǎn)(a)收益率風(fēng)險(xiǎn)OO(b)收益率收益率風(fēng)險(xiǎn)00風(fēng)險(xiǎn)圖10-4幾種不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度下的無差異曲線I3I1I2I1I2I3I3I2I1I1I2I3(c)(d)收益率（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（三）有效集與最優(yōu)投資組合1.可行集可行集指資本市場(chǎng)上可能形成的所有投資組合的總體。2.有效集有效集是指能同時(shí)滿足預(yù)期收益率最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合的集合。有效集是可行集的一個(gè)子集，它包含于可行集中。3.最優(yōu)投資組合的選擇

風(fēng)險(xiǎn)收益率OABH圖10-5最優(yōu)投資組合I1I2I3NP（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件三、引入無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)投資有效邊界的影響（一）無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所謂無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指具有確定的收益率，并且不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

（二）存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)的投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)投資者將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合結(jié)合形成新的投資組合，則新投資組合的收益率為期望收益率新投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：

（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（三）無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響1.無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響引入無風(fēng)險(xiǎn)貸款后，新的有效集由線段和弧線構(gòu)成。2.無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響在允許風(fēng)險(xiǎn)借貸的情況下，有效集變成一條直線，該直線經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)點(diǎn)并與馬柯維茨有效集相切。

OC

圖10-6存在無風(fēng)險(xiǎn)貸款時(shí)的有效集ODCT圖10-7存在無風(fēng)險(xiǎn)借款時(shí)的有效集（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（四）存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)時(shí)的最佳投資組合存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)時(shí)投資的有效邊界與投資者的無差異曲線相切，切點(diǎn)所代表的投資組合即為該投資者的最佳投資組合。

OAI1I2I3GT圖10-8存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)的最佳投資組合（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里諾（JackTreynor）等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出的。該模型所要解決的問題是，在資本市場(chǎng)中，當(dāng)投資者都采用馬克維茨的資產(chǎn)組合理論選擇時(shí)，資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何在收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成的。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立基于一系列假設(shè)條件，主要是：（1）所有投資者具有相同的投資期限，不考慮投資決策對(duì)投資期限屆滿之后的影響。（2）資本市場(chǎng)是完全的，沒有稅負(fù)，沒有交易成本。（3）所有投資者都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征，即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較低風(fēng)險(xiǎn)也就是標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。（4）投資者永不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的組合。（5）所有資產(chǎn)都是可分的，即資產(chǎn)的任何一部分都是可以單獨(dú)買賣的。（6）存在無風(fēng)險(xiǎn)利率，且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金。（7）投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這些投資組合。（8）投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。（9）存在大量的投資者，從而任何單個(gè)的投資者都只是價(jià)格的接受者，任何人都無法操縱市場(chǎng)。（10）信息充分、免費(fèi)且立即可得。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件一、資本市場(chǎng)線（一）分離定理

（1）每個(gè)投資者的切點(diǎn)投資組合（最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合）都是相同的，從而每個(gè)投資者的線性有效集都是一樣的。（2）由于投資者風(fēng)險(xiǎn)—收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，因此他們的最優(yōu)投資組合也不同。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的這一特征常被稱為“分離定理”。換句話說，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與其應(yīng)當(dāng)持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合無關(guān)。（二）市場(chǎng)組合在均衡狀態(tài)下，每種證券在切點(diǎn)處的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中都有一個(gè)非零的比例，而且這個(gè)比例就等于該種證券在整個(gè)資本市場(chǎng)的相對(duì)市值，也就是說，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合就是市場(chǎng)組合。

（三）有效集

所謂資本市場(chǎng)線（CapitalMarketLine，CML），就是在預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差組成的坐標(biāo)系中，將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合相連所形成的射線。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件資本市場(chǎng)線的方程如下：圖10-10資本市場(chǎng)線（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件

O（a）1O（b）圖10-11證券市場(chǎng)線二、證券市場(chǎng)線（SML）在均衡狀態(tài)下，具有較大值的證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率，才能吸引投資者。在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率和該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差之間應(yīng)存在如下的關(guān)系：（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件由于證券i的系數(shù)為，把它代入上式，則上式還可以變形為：這就是標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。它表明，單個(gè)證券i的預(yù)期收益率等于兩項(xiàng)之和：一是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，二是,也就是證券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件證券市場(chǎng)線和資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅適用于每一種證券，而且同樣反映了任意證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系。由于每一種證券都落在證券市場(chǎng)線上，那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合也一定落在證券市場(chǎng)線上；既然每一種證券預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系都可以用CAPM來描述，那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系也滿足上述的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在實(shí)際中，我們可以利用某個(gè)證券的實(shí)際期望收益率與通過CMPA測(cè)算出來的期望收益率相比較來考察證券價(jià)格被低估或高估的現(xiàn)象。當(dāng)實(shí)際期望收益率高于CAPM收益率（即上式值大于0），可以認(rèn)為證券價(jià)格被低估。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件三、資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的關(guān)系第一、資本市場(chǎng)線表示的是有效組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；而證券市場(chǎng)線表明單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。第二、證券市場(chǎng)線既然表明單個(gè)證券的期望收益率與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，因此均衡的情況下，所有單個(gè)證券都將落在證券市場(chǎng)線上。而資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)都是有效組合而非有效投資組合點(diǎn)則落在資本市場(chǎng)線的下方。第三、資本市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)線的一個(gè)特例。當(dāng)一個(gè)證券組合是有效率的組合的時(shí)候，該證券與市場(chǎng)組合的相關(guān)關(guān)系等于1，此時(shí)證券市場(chǎng)線就是資本市場(chǎng)線。第四、二者選擇的風(fēng)險(xiǎn)變量不同，資本市場(chǎng)線以總風(fēng)險(xiǎn)為橫坐標(biāo)軸，證券市場(chǎng)線以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為橫坐標(biāo)。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用（一）資產(chǎn)估值（二）資產(chǎn)配置（三）資本成本計(jì)算（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件第四節(jié)套利定價(jià)理論

一、因素模型（一）單因素模型單因素模型認(rèn)為證券收益率只受一種因素的影響。對(duì)于任意的證券i，其在t時(shí)刻的單因素模型表達(dá)式為：證券i收益率的方差為在單因素模型下，證券i和證券j收益率的協(xié)方差為在單因素模型中，組合的方差為（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（二）兩因素模型兩因素模型認(rèn)為，證券收益率取決于兩個(gè)因素，其表達(dá)式為證券i收益率的方差為證券i和證券j收益率的協(xié)方差為（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（三）多因素模型多因素模型認(rèn)為，證券i的收益率取決于k個(gè)因素，表達(dá)式為（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件二、套利和套利組合（一）套利所謂套利行為是指利用同一種實(shí)物資產(chǎn)或證券在空間或時(shí)間上存在的價(jià)格差異，在不需要額外凈投資情況下賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。（二）套利組合根據(jù)套利的概念，投資者會(huì)在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，利用組建套利組合的機(jī)會(huì)來增加其現(xiàn)有投資組合的預(yù)期收益率。一般來說，套利組合滿足三個(gè)條件：第一、構(gòu)建一個(gè)套利組合不需要增加額外的投資。第二、套利組合對(duì)任何因素都沒有敏感性，因?yàn)槠錄]有風(fēng)險(xiǎn)因素。在單因素模型下該條件可以表示為第三、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零，即（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件三、套利定價(jià)模型（一）套利定價(jià)模型假設(shè)

投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，追求效用最大化；市場(chǎng)上的證券品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過模型中影響因素的種類；市場(chǎng)是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開并被任何投資者獲??；投資者都有相同的預(yù)期。（二）套利定價(jià)模型的推導(dǎo)

根據(jù)上述對(duì)市場(chǎng)套利行為及其影響的分析，羅斯是基于以下兩點(diǎn)來推導(dǎo)的。（1）在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中，當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。（2）對(duì)于一個(gè)高度多元化的投資組合來說，只有幾個(gè)共同因素需要補(bǔ)償。證券i與這些共同因素的關(guān)系為：這就是套利定價(jià)模型。它表明證券或證券組合的預(yù)期收益率與它對(duì)市場(chǎng)因素的敏感度存在著線性相關(guān)關(guān)系，并有等于無風(fēng)險(xiǎn)利率的共同截距。（本科）第10章現(xiàn)代證券投資理論ppt課件（三）APT與CAPM的區(qū)別與聯(lián)系1.兩者的區(qū)別：（1）CAPM是一種均衡定價(jià)模型，APT不是均衡定價(jià)模型。（2）CAPM對(duì)證券收益率的分布以及個(gè)體的效用函數(shù)作出假設(shè)，APT并沒有這方面的假設(shè)。（3）APT認(rèn)為資產(chǎn)的收益率受到多種因素風(fēng)險(xiǎn)的影響，而CAPM認(rèn)為資產(chǎn)的收益只取決于市場(chǎng)組合一種因素。APT并不特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合的作用，而CAPM則強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合必須是一個(gè)有效的組合。（4）CAPM是一個(gè)一期時(shí)間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎(chǔ)之上，投資者根據(jù)預(yù)期收益和方差選擇資產(chǎn)組合，均衡的導(dǎo)出是一個(gè)靜態(tài)的過程；APT理論中，資產(chǎn)均衡的得出是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，它是建立在一價(jià)定理的基礎(chǔ)之上。2.兩者的聯(lián)系：（1）APT與CAPM相同的假設(shè)包括：投資者有相同的預(yù)期；投資者最求效用最大化；資本市場(chǎng)是完備的。（2）如果把市場(chǎng)的收益率作為唯一因子，APT導(dǎo)出的