艾羅能源 公司深度報(bào)告：歐洲戶儲(chǔ)改善在即工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量

2024年06月05日艾羅能源（688717）公司深度報(bào)告：歐洲戶儲(chǔ)改善在即，工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)李航(證券分析師)S0350521120006lih11@最近一年走勢(shì)滬深30042%滬深30026%9%-7%-24%-40%2024/01/032024/03/032024/05/032024/06/04市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/06/04當(dāng)前價(jià)格（元）52周價(jià)格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）本月?lián)Q手（%）61.5054.32-125.00 9,840.00 1,141.40 16,000.001,855.94115.560.00表現(xiàn)艾羅能源滬深3001M8.3%0.3%3M-19.1%2.1%12M請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明核心提要u全球儲(chǔ)能高景氣，歐洲戶儲(chǔ)庫存即將接近尾聲。?受益于光儲(chǔ)價(jià)格快速下行，成本端原材料降價(jià)帶動(dòng)儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的不斷降低，疊加合同能源等商業(yè)模式逐漸完善，2024年全球新型儲(chǔ)能市場(chǎng)需求強(qiáng)勢(shì)，動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心等預(yù)計(jì)將有望超50%同比增長(zhǎng)。亞非拉儲(chǔ)能近期貢獻(xiàn)了顯著新增量，同時(shí)歐洲戶儲(chǔ)Q2去庫將進(jìn)入尾聲，我們判斷Q3產(chǎn)業(yè)層面訂單將迎來修復(fù)，海外工商儲(chǔ)近期也將出現(xiàn)快速提升。u公司為歐洲戶儲(chǔ)先行者，品牌渠道優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)份額居前。?公司為歐洲戶儲(chǔ)先行者，于2013年推出首款儲(chǔ)能逆變器，于2016年開始研發(fā)并在2018年將儲(chǔ)能電池推向市場(chǎng)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備儲(chǔ)能逆變器及電池一體化研發(fā)能力的企業(yè)。品牌認(rèn)可度較高，全球營銷渠道布局完善，客戶資源豐富，包括全球領(lǐng)先光伏組件及產(chǎn)品供應(yīng)商韓華集團(tuán)、歐洲光伏行業(yè)領(lǐng)先的提供商Krannich、英國最大的光伏產(chǎn)品提供商Segen等。公司現(xiàn)已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，根據(jù)EESA，2021年在全球戶儲(chǔ)逆變器市占率5.1%。u目前在手現(xiàn)金充沛，積極發(fā)力新業(yè)務(wù)，研發(fā)費(fèi)用率大幅抬升，工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量。?公司從去年下半年開始加大投入，積極拓展海外工商儲(chǔ)等新場(chǎng)景，研發(fā)費(fèi)用率大幅抬升，從2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%，目前工商儲(chǔ)產(chǎn)品已經(jīng)有成熟方案和客戶需求，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)后續(xù)將貢獻(xiàn)新增量。同時(shí)，截至2024Q1在手現(xiàn)金31.74億元，提供了公司逆市拓展的足夠空間。u投資建議：戶儲(chǔ)板塊是少數(shù)具備較大盈利彈性的出海方向，需求改善在即，公司為歐洲戶儲(chǔ)先行者，新業(yè)務(wù)工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量，我們預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年收入為43.72億/60.23/71.54億元，歸母利潤分別為4.37/7.19/9.27億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為22.25X、13.53X、10.49X，首次覆蓋公司，給予“買入”評(píng)級(jí)。u風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易及行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外購電芯依賴風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。3一一、公司概述：業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備儲(chǔ)能逆變器及電池一體化研發(fā)能力的企業(yè)二、戶儲(chǔ)：歐洲戶儲(chǔ)庫存即將接近尾聲，需求改善在即三、工商儲(chǔ)：需求加速提升，2024年全球裝機(jī)或?qū)崿F(xiàn)翻倍四、公司亮點(diǎn)：歐洲戶儲(chǔ)龍頭，工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量4一一、公司概述：業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備儲(chǔ)能逆變器及電池一體化研發(fā)能力的企業(yè)1.1公司概述：業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備儲(chǔ)能逆變器及電池一體化研發(fā)能力的企業(yè)1.2產(chǎn)品布局：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)整體占比提升明顯，儲(chǔ)能逆變器毛利率提升，歐洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)約9成營收1.3財(cái)務(wù)分析：2023年收入在去年同期較高基數(shù)的基礎(chǔ)上略有下降，2023年研發(fā)投入大幅提升1.4組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，實(shí)控人擁有十余年能源領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)5?澳洲子公司成立?第三屆中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽新能源及?美國子公司成立節(jié)能環(huán)保行業(yè)第三名?澳洲子公司成立?第三屆中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽新能源及?美國子公司成立節(jié)能環(huán)保行業(yè)第三名?向市場(chǎng)推出儲(chǔ)能電池?日本儲(chǔ)能機(jī)獲得國內(nèi)首個(gè)日本S-Mark認(rèn)證?榮獲萊茵TUV實(shí)驗(yàn)室認(rèn)證?公司成立?上交所科創(chuàng)板上市?產(chǎn)品榮獲國內(nèi)首臺(tái)(套)1項(xiàng)認(rèn)定、浙江省首臺(tái)(套)產(chǎn)品多項(xiàng)認(rèn)定?“戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)“榮獲第二張全球海外廠家“日本JET并網(wǎng)認(rèn)證“證書公司前身為桑尼能源全資子公司。2020年10月股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，公司前身艾羅有限為桑尼能源全資子公司，后者成立于2001年，主要從事光伏建筑一體化屋頂發(fā)電系統(tǒng)、分布式光儲(chǔ)系統(tǒng)等相關(guān)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，擁有光伏電站設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)行和維護(hù)等全產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)資質(zhì)。公司于2013年推出首款儲(chǔ)能逆變器，于2016年開始研發(fā)并在2018年將儲(chǔ)能電池推向市場(chǎng)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多具備儲(chǔ)能逆變器及電池一體化研發(fā)能力的企業(yè)。公司于2012年成立；在2013年推出SK系列儲(chǔ)能逆變器，該系列為國內(nèi)最早的儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品之一；2014澳洲子公司成立；2016年荷蘭子公司成立；2018年美國子公司成立；2019年德國子公司成立，且發(fā)布第一代北美系統(tǒng)發(fā)布；2021年日本子公司成立，同時(shí)公司獲“浙江省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍培育企業(yè)”稱號(hào)；2022年公司設(shè)立巴西與南非服務(wù)點(diǎn)，同時(shí)榮獲儲(chǔ)能頂級(jí)品牌（英國）、逆變器頂級(jí)品牌（意大利、英國、希臘）EuPD等獎(jiǎng)項(xiàng)；2023年產(chǎn)品榮獲國內(nèi)首臺(tái)(套)1項(xiàng)認(rèn)定、浙江省首臺(tái)(套)產(chǎn)品多項(xiàng)認(rèn)定，且“戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)“榮獲第二張全球海外廠家“日本JET并網(wǎng)認(rèn)證“證書；2024年，公司于上交所科創(chuàng)板上市。?設(shè)立巴西與南非業(yè)務(wù)服務(wù)點(diǎn)?榮獲儲(chǔ)能頂級(jí)品牌（英國）和逆變器頂級(jí)品牌（意大利、英國、希臘）EuPD?日本子公司成立?X-ESSG4榮獲2021紅點(diǎn)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)以及“質(zhì)勝中國”優(yōu)勝獎(jiǎng)?獲“浙江省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍培育企業(yè)”稱號(hào)?荷蘭子公司成立?艾羅能源亮相BBC皇家機(jī)構(gòu)演講?第二代儲(chǔ)能發(fā)布?推出SK系列儲(chǔ)能逆變器?英國子公司成立?德國子公司成立?第一代北美系統(tǒng)發(fā)布66【儲(chǔ)能電池】【儲(chǔ)能逆變器】【儲(chǔ)能電池】【儲(chǔ)能逆變器】立足光儲(chǔ)領(lǐng)域，三大核心產(chǎn)品矩陣。公司主要面向海外客戶提供光伏儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池以及并網(wǎng)逆變器，產(chǎn)品應(yīng)用于分布式光伏儲(chǔ)能及并網(wǎng)領(lǐng)域。產(chǎn)品累計(jì)取得了超過500項(xiàng)國內(nèi)外認(rèn)證，銷售區(qū)域覆蓋德國、美國、日本等80多個(gè)國家和地區(qū)?！静⒕W(wǎng)逆變器】771.2業(yè)務(wù)布局：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)整體占比提升明顯分板塊營收拆分，受益于戶儲(chǔ)需求爆發(fā)，儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)2022年大幅擴(kuò)張，受渠道商庫存積壓以及歐洲電價(jià)回落等影響導(dǎo)致2023年有所下滑；并網(wǎng)逆變器業(yè)務(wù)2022-2023年維持良好增勢(shì)。ü儲(chǔ)能逆變器：從2021年初產(chǎn)品代際更新開始，儲(chǔ)能逆變器僅可適配自有儲(chǔ)能電池。2020-2022年，戶儲(chǔ)市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)階段，業(yè)務(wù)規(guī)模開始擴(kuò)大。2023H2以來，受渠道商庫存積壓以及歐洲電價(jià)回落等因素的影響，歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)需求有所下降，導(dǎo)致業(yè)務(wù)有所下滑。ü并網(wǎng)逆變器：2020-2021年收入規(guī)模基本保持穩(wěn)定，2022年以來海外需求高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，2022、2023年分別同比增長(zhǎng)137%、39%。收入結(jié)構(gòu)拆分，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營收占比有所提升，其中儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)占比較為明顯。ü儲(chǔ)能業(yè)務(wù)隨著2021年戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而占比提升，2022年以來包括儲(chǔ)能電池和儲(chǔ)能逆變器在內(nèi)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營收占比超7成，儲(chǔ)能電池占比從2020年的28%提升到2023年的53%。圖：公司營收拆分（億元）圖：公司分業(yè)務(wù)營收占比（%）50 1 .20208833%34%34%36%分業(yè)務(wù)毛利率拆分，儲(chǔ)能逆變器毛利率較高，2021年以來提升較明顯；儲(chǔ)能電池毛利率較為穩(wěn)定，大致位于35%上下區(qū)間。ü儲(chǔ)能和并網(wǎng)逆變器毛利率變動(dòng)步調(diào)較為近似；2021年儲(chǔ)能和并網(wǎng)逆變器毛利率下降系芯片、功率半導(dǎo)器件、PCB等逆變器原材料供應(yīng)緊缺，國際航運(yùn)價(jià)格上漲，以及并網(wǎng)逆變器作為成熟產(chǎn)品在海外競(jìng)爭(zhēng)更為激烈所致；2022年以來儲(chǔ)能和并網(wǎng)逆變器毛利率穩(wěn)步提升。ü儲(chǔ)能逆變器2022年毛利率上升系毛利率較高的新品（X1-HybridG4）銷售占比提升所致，2023年毛利率提升系上半年海運(yùn)成本下降等因素所致。歐洲為公司的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，近兩年來約貢獻(xiàn)9成收入，且公司在北美洲、大洋洲等地區(qū)的毛利率總體亦低于歐洲區(qū)域毛利率。ü2020-2022年歐洲收入占比呈現(xiàn)逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，主要系歐洲區(qū)域光伏市場(chǎng)較為成熟，政策支持力度相對(duì)較大，市場(chǎng)需求旺盛，公司憑借在光儲(chǔ)領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)加大歐洲市場(chǎng)的開拓所致。ü2020-2021年北美市場(chǎng)占比提升，2022-2023年占比有所下降，部分由于北美市場(chǎng)處于產(chǎn)品更新?lián)Q代的轉(zhuǎn)換期，針對(duì)該市場(chǎng)的二代機(jī)產(chǎn)品在2022H1開發(fā)完成。圖：公司毛利率拆分圖：公司分地區(qū)營收占比（%）91.3財(cái)務(wù)分析：受益于2022年戶儲(chǔ)高景氣，公司2022年實(shí)現(xiàn)營收46.12億元，同比提升454%；2023H2受歐洲電價(jià)回落及高庫存拖累，2023年實(shí)現(xiàn)收入44.73億元，同比略降3%。ü受益于歐洲居民用電價(jià)格上漲及支持性政策出臺(tái)帶動(dòng)的戶用儲(chǔ)能產(chǎn)品市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，2022年公司收入同比提升454%。ü2023Q3，受渠道商庫存積壓及歐洲電價(jià)格回落等影響，歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)需求下降，公司2023H2收入環(huán)比下降68%，2023全年?duì)I收同比下降3%。2023公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.65億元，同比-6%，受期間費(fèi)用影響，歸母凈利潤端下滑幅度略大于毛利潤端。ü2023年公司營收、毛利潤、歸母凈利潤分別同比-3%，-1%，-6%；受費(fèi)用端影響，歸母凈利潤下滑幅度略大于毛利潤端。50864208642864200 6 6 5432 2022年以來毛利率穩(wěn)步提升；2022年凈利率同比提升顯著，2023年略有所下降。ü2021年以來公司毛利率穩(wěn)步提升，2022年受毛利率相對(duì)較高的儲(chǔ)能逆變器新品影響，2023年受匯率以及海運(yùn)成本下降等因素影響。ü2022年期間費(fèi)用大幅降低，凈利率從2021年的8%提升到了2022年的25%；2023年凈利率略有所下降。四項(xiàng)費(fèi)用均下降帶動(dòng)2022年期間費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)大幅下降，2023年期間費(fèi)用率主因研發(fā)投入大幅加大而有所提升。ü期間費(fèi)用率由2021年的26.67%下降到2022年的9.74%，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降6.28pct/2.56pct/3.41pct/4.69pct。ü2023年期間費(fèi)用率提升至12.43%，主要系研發(fā)費(fèi)用率從2022年的3.27%提升到2023年的6.15%，同比提升2.88pct。ROE整體保持在較高水平，2023年ROE為24.5%。üROE從2021年的42%提升到2022年的88%，主要系凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升所致；2023年ROE有所回落主要系資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿水平的下降。圖：公司毛利率及凈利率變化情況圖：公司期間費(fèi)用率拆分圖：公司ROE變化情況及杜邦拆分110-5%0-5%金石投資其他國電投產(chǎn)業(yè)基金三峽資本%注：股權(quán)結(jié)構(gòu)信息截至2024年05月28日，金石投資其他國電投產(chǎn)業(yè)基金三峽資本%注：股權(quán)結(jié)構(gòu)信息截至2024年05月28日，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，李新富及李國妹夫婦為共同實(shí)控人。李新富、李國妹夫婦為發(fā)行人的控股股東、共同實(shí)際控制人。李新富為公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，截至2024年05月16日，直接持有公司19.40%的股份；李國妹為公司董事，直接持有公司15.66%的股份。實(shí)控人之一李新富先生擁有十余年能源領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)。李新富先生畢業(yè)于杭州醫(yī)學(xué)院（原浙江省衛(wèi)生學(xué)校）藥劑士專業(yè)，中專學(xué)歷，歷任富陽市第二人民醫(yī)院藥劑科科員、藥劑科主任。2000年開始籌劃創(chuàng)業(yè)，曾任浙大博康總經(jīng)理，桑尼有限執(zhí)行董事。現(xiàn)任桑尼能源董事長(zhǎng)、金貝能源執(zhí)行董事、艾羅能源董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。中電投融和新能源%李新富李國妹上海中電投融和新能源長(zhǎng)峽金石青島金石北京睿澤旗銀投資三峽睿源其他 浙江艾羅網(wǎng)絡(luò)能源技術(shù)有限公司1家分公司：杭州分公司8家控股子公司：英國、美國、荷蘭、日本、德國、澳大利亞等二、戶儲(chǔ)：歐洲戶儲(chǔ)庫存即將接近尾聲，需求改善在即2.1戶儲(chǔ)市場(chǎng)概述：TOC市場(chǎng)，品牌和渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力2.2現(xiàn)狀：全球戶儲(chǔ)市場(chǎng)由德、意、日、美、澳領(lǐng)銜；歐洲電價(jià)回落疊加庫存高企，戶儲(chǔ)需求遇階段性調(diào)整；德國2023年戶儲(chǔ)需求仍具韌性，意大利戶儲(chǔ)增速隨補(bǔ)貼逐步退坡而有所放緩；美國市場(chǎng)受儲(chǔ)能系統(tǒng)融資高利率、安裝工人短缺等因素制約2.3展望：短期行業(yè)需求有望改善，多國推出的戶用光儲(chǔ)新政，短期戶儲(chǔ)或迎利好；長(zhǎng)期來看隨分布式能源滲透率提升疊加系統(tǒng)成本下降，光儲(chǔ)景氣度有望持續(xù)2.4空間：預(yù)計(jì)24、25年全球新增戶儲(chǔ)裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)21%、37%2.1概述：TOC市場(chǎng)，品牌和渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力表：戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)行業(yè)壁壘分析【研發(fā)及技術(shù)壁壘】【研發(fā)及技術(shù)壁壘】.光伏儲(chǔ)能行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，特別是戶用光伏儲(chǔ)能產(chǎn)品，具有集成度高、精密度高和智能化高的特點(diǎn)，需要市場(chǎng)參與者具有扎實(shí)的技術(shù)儲(chǔ)備。此外，戶用光伏儲(chǔ)能產(chǎn)品需要滿足終端用戶多種應(yīng)用需【認(rèn)證壁壘】【認(rèn)證壁壘】需要取得目標(biāo)市場(chǎng)的安規(guī)認(rèn)證、并網(wǎng)許可認(rèn)證和電磁兼容認(rèn)證等必備的認(rèn)證才能【人才壁壘】【人才壁壘】.儲(chǔ)能電池、逆變器產(chǎn)品的開發(fā)涉及電力電子技術(shù)、功率器件技術(shù)、電磁干擾技術(shù)、散熱技術(shù)、通信技術(shù)等多個(gè)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)，需要精通硬件、軟件、算法等技能的研發(fā)人員協(xié)同配合才能完成開發(fā)。上述研【品牌&渠道壁壘】【品牌&渠道壁壘】.近年來，戶用儲(chǔ)能行業(yè)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)水平持續(xù)加劇。戶用儲(chǔ)能具有消費(fèi)屬性，品牌與渠道開拓是競(jìng)爭(zhēng)核心。終端消費(fèi)者在選擇產(chǎn)品時(shí)，會(huì)更傾向于選擇具有豐富行業(yè)應(yīng)2.2.1現(xiàn)狀：2023年全球戶儲(chǔ)新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)翻倍；德意占據(jù)半壁江山2023年全球戶儲(chǔ)新增裝機(jī)16GWh，同比增長(zhǎng)翻倍。根據(jù)EESA最新發(fā)布的對(duì)于全球戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，2023年全球戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到16.1GWh，同比增長(zhǎng)100.50%。德國和意大利占據(jù)2023年全球戶儲(chǔ)新增裝機(jī)容量的半壁江山。德國是全球最大的戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)，2023年新增裝機(jī)占比達(dá)到了30%，其次是意大利（21%）。圖：2023年度全球戶用儲(chǔ)能裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（GWh）圖：2023年度全球戶用儲(chǔ)能裝機(jī)容量結(jié)構(gòu)資料來源：EESA，國海證券研究所＋＋＋＋+＋＋＋＋＋＋2.2.2歐洲：電價(jià)回落疊加庫存高企，戶儲(chǔ)需求遇階段性調(diào)整＋＋＋＋+＋＋＋＋＋＋歐洲電價(jià)回落，疊加庫存高企，預(yù)計(jì)短期戶儲(chǔ)增速較2022年放緩。2022年由于俄烏沖突導(dǎo)致歐洲天然氣供應(yīng)不足，歐洲電力價(jià)格飛漲，疊加供應(yīng)鏈短缺，經(jīng)銷商恐慌性囤貨，提前透支需求導(dǎo)致前期海外經(jīng)銷商庫存較高，根據(jù)EESA數(shù)據(jù)，2023H1歐洲戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)剩余庫存約6.4GWh。隨著氣候回暖、歐洲對(duì)俄羅斯天然氣逐漸減少依賴，自2022年年末至2023年11月，歐洲各國天然氣價(jià)格相對(duì)高點(diǎn)普遍跌超90%，帶動(dòng)電價(jià)回落，隨著歐洲能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的提速，我們預(yù)計(jì)電價(jià)在未來幾年將穩(wěn)定并逐漸回歸正常，短期歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)的增速相比2020-2022將出現(xiàn)放緩跡象。德國領(lǐng)跑歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)，意、奧、英緊隨其后，2021年4大市場(chǎng)占?xì)W洲戶儲(chǔ)裝機(jī)的85%。從2021年戶儲(chǔ)裝機(jī)來看，2021年德國裝機(jī)1354MWh，占?xì)W洲市場(chǎng)59%；緊隨其后是意大利、奧地利、英國，分別實(shí)現(xiàn)戶儲(chǔ)裝機(jī)321MWh、132MWh、128MWh，占?xì)W洲市場(chǎng)的14%、6%、6%。圖：2019-2021歐洲前五大戶儲(chǔ)市場(chǎng)裝機(jī)圖：歐洲2015-2023年歐洲主要國家居民電價(jià)走勢(shì)圖（歐分/kWh）圖：2019-2021歐洲前五大戶儲(chǔ)市場(chǎng)裝機(jī)＋/＋/＋＋＋＋＋＋＋＋＋*********—＋*********—＋＋0德國-DE比利時(shí)-BE愛爾蘭-IE西班牙-ES荷蘭-NL資料來源：electricalenergystorage（ESS）、EESA、IMF、SolarPowerEurope、energypriceindex，國海證券研究所2.2.2歐洲：德國2023年戶儲(chǔ)需求仍具韌性，補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動(dòng)電價(jià)持續(xù)下行背景下，德國依然維持戶儲(chǔ)需求高景氣，2023年戶儲(chǔ)新增裝機(jī)4.76GWh，同比+151%；市場(chǎng)由補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動(dòng)。2013年5月，德國政府推出了一項(xiàng)由德國復(fù)興信貸銀行（KfW）管理的補(bǔ)貼計(jì)劃，為30kW以下的新建或現(xiàn)有太陽能一起安裝的儲(chǔ)能系統(tǒng)提供補(bǔ)貼。2022年，德國屋頂光伏配儲(chǔ)率超過75%，是全球屋頂光伏配儲(chǔ)率最高的國家之一。隨著補(bǔ)貼退坡，補(bǔ)貼不再是德國屋頂光伏配儲(chǔ)的主要驅(qū)動(dòng)力，目前德國主要驅(qū)動(dòng)力來自于客戶的自消費(fèi)。圖：德國2015-2023年戶儲(chǔ)新增裝機(jī)（MWh）0資料來源：BloombergNEF，國海證券研究所2.2.2歐洲：意大利戶儲(chǔ)增速將隨補(bǔ)貼的逐步退坡而有所放緩意大利：根據(jù)SMM儲(chǔ)能數(shù)據(jù)，2023H1意大利戶儲(chǔ)安裝量達(dá)4.9GWh，上半年雖是增長(zhǎng)期，但預(yù)計(jì)政策退坡將導(dǎo)致2023戶儲(chǔ)增速放緩。截至2023H1，意大利共計(jì)完成了3045MW/4893MWh的儲(chǔ)能裝機(jī)；其中約一半項(xiàng)目在2023H1完成了安裝，這意味著從2022年底到2023H1，該行業(yè)的規(guī)模翻了一番。ü雖然2023H1仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但2023Q2裝機(jī)開始出現(xiàn)九個(gè)季度以來的首次連續(xù)下降，裝機(jī)容量環(huán)比下降16%，主要系當(dāng)?shù)亍癝uperbonus”補(bǔ)貼的逐步取消。2020年7月，意大利政府推出了“Superbonus110%”激勵(lì)計(jì)劃，為住宅電池儲(chǔ)能系統(tǒng)提供110%的稅收抵免優(yōu)惠，并將在5年期間分5次分期支付。但意大利政府在2022年11月宣布，從2023年1月開始，Superbonus110%的稅收抵免將減少到90%，并在2024年和2025年進(jìn)一步減少至70%、65%。ü我們預(yù)計(jì)意大利戶儲(chǔ)增速將隨補(bǔ)貼的逐步退坡而有所放緩。目前意大利政府和銀行基本上已經(jīng)停止了對(duì)用戶的低息貸款和補(bǔ)貼，并且意大利的儲(chǔ)能經(jīng)銷商也已減緩進(jìn)貨節(jié)奏。因此，我們預(yù)計(jì)意大利儲(chǔ)能市場(chǎng)增速將隨著補(bǔ)貼的逐步退坡而有所放緩。圖：意大利2022Q1-2023Q2戶儲(chǔ)新增裝機(jī)及增速（MW、MWh、%）02022Q12022Q22022Q32022Q42功率（MW）容量(MWh）功率yoy容量yoy資料來源：SMM儲(chǔ)能，國海證券研究所2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32.2.3美國：受儲(chǔ)能系統(tǒng)融資高利率、安裝工人短缺等因素制約2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q1-Q3美國戶儲(chǔ)裝機(jī)460MW/1150MWh，同比+0%/4%，裝機(jī)不及預(yù)期。2023Q3戶儲(chǔ)從Q2的低谷中反彈，實(shí)現(xiàn)166.7MW（環(huán)比增長(zhǎng)29%）和381.4Mwh裝機(jī)。2023Q1-Q3，美國共安裝戶儲(chǔ)460MW/1150MWh，同比-0.07%/+4%，裝機(jī)不及預(yù)期，主要系儲(chǔ)能系統(tǒng)融資高利率制約，以及儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格急劇下降導(dǎo)致下游客戶觀望，疊加安裝工人短缺等原因所致。加州為美國戶儲(chǔ)裝機(jī)主要市場(chǎng)，2023H1加州裝機(jī)延遲，2023Q3反彈。2023H1，加州由于NEM2.0舊政策下不配儲(chǔ)太陽能項(xiàng)目積壓，以及美國中部電價(jià)下降，導(dǎo)致居民推遲戶儲(chǔ)系統(tǒng)安裝，上半年僅部署88.4MW，同比-31%。2023Q3，加州裝機(jī)78.4MW，環(huán)比+35%，而其他各州的總裝機(jī)量為88.3MW，同比-14%。EESA預(yù)計(jì)加州NEM3.0新政策下，太陽能和配套儲(chǔ)能需求將在2023年底逐步改善，有望略微緩解供應(yīng)過剩導(dǎo)致的庫存問題。圖：2021-2023Q3年美國戶儲(chǔ)季度裝機(jī)及增速（單位：MW、MWh、%）0資料來源：WoodMackenzie，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明.2.3.1展望：短期庫存和高融資利率等問題即將解決，行業(yè)需求有望改善.預(yù)計(jì)頭部品牌訂單或?qū)⒂?024Q1略有回暖，整體歐洲戶用儲(chǔ)能庫存值將于2024Q3趨于正常水平。據(jù)EESA預(yù)計(jì)，截至2022年末歐洲庫存5.2GWh；2023H2歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)新增約5.41GWh，截至2023年末，剩余庫存約6.57GWh；其中德國、英國、意大利總庫存約5.3GWh，約占?xì)W洲市場(chǎng)整體庫存80%，預(yù)計(jì)主要市場(chǎng)庫存消化周期仍在8-9個(gè)月水平；頭部品牌訂單或?qū)⒂?024Q1略有回暖，二三線品牌預(yù)計(jì)將繼續(xù)經(jīng)歷寒冬，預(yù)計(jì)整體歐洲戶用儲(chǔ)能庫存值將于2024Q3趨于正常水平。美國加息進(jìn)入周期尾聲，伴隨著碳酸鋰價(jià)格逐步見底，行業(yè)需求或有望改善。美國加息進(jìn)入周期尾聲，出現(xiàn)邊際改善。另外，碳酸鋰價(jià)格即將見底，下游觀望情緒有望緩解。圖：2022年末及2023年末歐洲庫存水平對(duì)比（GWh）7543210圖：截至2023年底歐洲庫存結(jié)構(gòu)（以容量計(jì)）2020資料來源：EESA、經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，國海證券研究所2.3.2展望：多國推出的戶用光儲(chǔ)新政，短期戶儲(chǔ)或迎利好（1/2）多國推出戶用光儲(chǔ)補(bǔ)貼新政，利好戶儲(chǔ)發(fā)展。戶儲(chǔ)興起主要因?yàn)檠a(bǔ)貼，其他次要因素包括部分光伏凈計(jì)量政策退出，以及用戶備電需求增長(zhǎng)等。近期多國推出光儲(chǔ)補(bǔ)貼新政，比如德國2023年生效《年度稅收法案》，針對(duì)戶用光伏和儲(chǔ)能系統(tǒng)免稅；2023年9月德國KFW銀行發(fā)布SolarPowerforElectricCars光儲(chǔ)充一體化補(bǔ)貼，為戶用光儲(chǔ)充一體系統(tǒng)提供資金補(bǔ)貼，總金額達(dá)5億歐元。奧地利自2024年起不再對(duì)私人光伏系統(tǒng)征收增值稅。英國2023年12月推出取消安裝儲(chǔ)能電池系統(tǒng)20%的增值稅。表：全球各主要國家和地區(qū)戶儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)因素比較2023年9月發(fā)布——德國KFW銀行SolarPowerforElectric化補(bǔ)貼，為戶用光儲(chǔ)充一體系統(tǒng)提供資金補(bǔ)貼，總金額達(dá)5億高可以獲得9600歐元的補(bǔ)貼。另外，購買V2G雙向充電樁的申2023年生效——德國聯(lián)邦眾議院《年度稅收法案》：1）戶用免除所得稅（14-45%）；2）多戶連體混合），2013年引入的KfW撥款，在引入時(shí)涵蓋了30%的資本儲(chǔ)能電池免稅新政，2023年12月推出，2024年2月2121資料來源：BNEF、北極星太陽能光伏網(wǎng)、便攜儲(chǔ)能電源品類出海指南、光儲(chǔ)星球微信公眾號(hào)、江蘇省儲(chǔ)能行業(yè)協(xié)會(huì)微信公眾號(hào)、Energytrend，國海證券研究所2.3.2展望：多國推出的戶用光儲(chǔ)新政，短期戶儲(chǔ)或迎利好（2/2）表：全球各主要國家和地區(qū)戶儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)因素比較HawaiiBetteryBonus，涵蓋8510kW以下光伏系統(tǒng):16￥/千瓦時(shí)(0.11美元/千瓦時(shí))，賦權(quán)家庭計(jì)劃，無息貸款，最高14,000澳元，HomeBatteryScheme，價(jià)值500澳元/千瓦時(shí)2222資料來源：BNEF，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2.3.3展望：隨分布式能源滲透率提升疊加成本下降，光儲(chǔ)景氣度有望持續(xù)隨著光伏持續(xù)發(fā)展及其滲透率穩(wěn)步提升，凈負(fù)荷“鴨型”曲線問題突出，峰谷價(jià)差增大，戶用光儲(chǔ)一體化預(yù)計(jì)將成為各國戶用光伏發(fā)展的主流方向。由于戶用光伏發(fā)電和居民用電存在天然的時(shí)間錯(cuò)配，不少歐洲國家正不斷退出戶用光伏凈計(jì)量政策，其本質(zhì)是促進(jìn)戶用光伏配儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)居民發(fā)用電的自平衡，以應(yīng)對(duì)光伏滲透率不斷提升導(dǎo)致的凈負(fù)荷“鴨型”曲線問題。ü凈負(fù)荷“鴨型”曲線：指電力負(fù)荷減去光伏發(fā)電形成的凈負(fù)荷曲線呈現(xiàn)下圖所示“鴨型”形態(tài)，它具有較大的系統(tǒng)峰谷差，將大幅增大系統(tǒng)調(diào)節(jié)成本，常見于第三產(chǎn)業(yè)和居民用電占比高的國家和地區(qū)。不配儲(chǔ)能的戶用光伏發(fā)電將進(jìn)一步惡化“鴨型”曲線問題，因此隨著光伏滲透率持續(xù)提升，各國將有必要推動(dòng)戶用光儲(chǔ)一體化發(fā)展。中長(zhǎng)期戶儲(chǔ)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于系統(tǒng)成本持續(xù)下降，使戶用光儲(chǔ)系統(tǒng)成為更廣泛地區(qū)居民可負(fù)擔(dān)的綠色電力選擇。從長(zhǎng)期看技術(shù)進(jìn)步仍將推動(dòng)兩者持續(xù)下降。隨著戶用光儲(chǔ)系統(tǒng)成本的持續(xù)降低，戶用光儲(chǔ)系統(tǒng)有望在更廣泛地區(qū)得到推廣。圖：加州電力凈負(fù)荷典型“鴨型”曲線圖：光伏發(fā)電成本趨勢(shì)23232.4空間：預(yù)計(jì)24、25年全球新增戶儲(chǔ)裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)21%、37%預(yù)計(jì)2024、2025年全球新增戶儲(chǔ)裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)20.50%、37.11%。根據(jù)EESA對(duì)全球戶儲(chǔ)市場(chǎng)未來新增裝機(jī)容量的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024年全球戶儲(chǔ)市場(chǎng)新增裝機(jī)容量將達(dá)到19.4GWh，同比增長(zhǎng)20.50%；2025年受庫存壓力減弱，新增裝機(jī)有望提速，同比增速或?qū)⑦_(dá)到37.11%。美國或?qū)⒃?025年成為僅次于德國的戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)?；谝獯罄a(bǔ)貼持續(xù)退坡的前提，EESA下調(diào)對(duì)意大利戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)在2024及2025年的預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)美國戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)新增裝機(jī)在2025年將超過意大利，成為僅次于德國的戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)。圖：EESA對(duì)全球戶儲(chǔ)市場(chǎng)新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（GWh）+37.11%+20.50%2424資料來源：EESA，國海證券研究所三三、工商儲(chǔ)：需求加速提升，2024年全球裝機(jī)或?qū)崿F(xiàn)翻倍3.1全球：2024年全球工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)功率或?qū)崿F(xiàn)翻倍3.2國內(nèi)：工商業(yè)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯，2024年裝機(jī)占比有望提升3.3美國：成本降低及政策刺激下2028年新增裝機(jī)或?yàn)?023年的10倍3.4歐洲：德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)自2023年以來明顯提速2503.1全球：2024年全球工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)功率或?qū)崿F(xiàn)翻倍0預(yù)計(jì)2023年工商業(yè)新型儲(chǔ)能裝機(jī)占比約6%。根據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2023年全球新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)約35GW，同比增長(zhǎng)72%。其中工商業(yè)新型儲(chǔ)能裝機(jī)占比6%。美、德、日、中四國占據(jù)全球近8成工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)。根據(jù)《2023中國工商業(yè)儲(chǔ)能發(fā)展白皮書》，全球工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)主要集中在擁有較為發(fā)達(dá)的工商業(yè)水平（尤其是工業(yè)）以及較高的政策支持力度的國家，目前美國、德國、日本和中國四個(gè)國家工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)量約占全球的79%。2024年全球工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)功率或?qū)崿F(xiàn)翻倍。隨著各國政府對(duì)工商業(yè)儲(chǔ)能支持性政策的出臺(tái)、收入端峰谷價(jià)差套利經(jīng)濟(jì)性的攀升、原材料降價(jià)帶動(dòng)成本不斷降低，疊加合同能源管理、融資租賃+合同能源管理、業(yè)主自投資和純租賃的出現(xiàn)使得工商業(yè)儲(chǔ)能的商業(yè)模式逐漸完善，以及未來虛擬電廠對(duì)收益的增厚，根據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2024年全球工商業(yè)新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)功率有望實(shí)現(xiàn)102%的同比增速。圖：2019-2024年全球新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)功率及預(yù)測(cè)圖：2023全球新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量應(yīng)用場(chǎng)景分布圖：2020-2024年全球各應(yīng)用場(chǎng)景新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)同比增速80%60%40%82626資料來源：動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心、大東時(shí)代智庫（TD）、《2024年全球儲(chǔ)能行3.2國內(nèi)：分時(shí)電價(jià)機(jī)制不斷完善，工商業(yè)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯工商業(yè)儲(chǔ)能行業(yè)的盈利模式逐漸清晰，以峰谷價(jià)差套利為主。截至2023年國內(nèi)應(yīng)用于削峰填谷類工商儲(chǔ)項(xiàng)目占比約7成。對(duì)于單一的峰谷價(jià)差套利的工商業(yè)儲(chǔ)能，峰谷價(jià)差需要達(dá)到0.7元/度項(xiàng)目或具備經(jīng)濟(jì)性。根據(jù)國際能源網(wǎng)顯示，2024年5月全國18個(gè)省市最大峰谷電價(jià)差超過0.7元/kWh。各地分時(shí)電價(jià)機(jī)制不斷完善，峰谷價(jià)差拉大。2024年浙江、河北、福建等多地接連發(fā)布關(guān)于優(yōu)化分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知，峰谷價(jià)差整體呈拉大的趨勢(shì)。例如，根據(jù)浙江省發(fā)改委發(fā)布，2024年浙江將在供需相對(duì)緊張的夏冬季設(shè)置每日4小時(shí)尖峰時(shí)段，相應(yīng)峰谷電價(jià)浮動(dòng)比例進(jìn)一步拉大，推動(dòng)用戶主動(dòng)削峰填谷。國內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2023中國工商業(yè)儲(chǔ)能發(fā)展白皮書》測(cè)算顯示，一個(gè)典型的工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)年度凈現(xiàn)金流大約為190元/kWh，投資IRR約為7.5%-11.2%，靜態(tài)投資回收期為7.9-9.5年，其中重慶、湖北、湖南等省份能實(shí)現(xiàn)較高的IRR，分別為15.2%、14.6%、13.9%。圖：截至2023年中國工商儲(chǔ)項(xiàng)目應(yīng)用分布占比圖：2023年中國部分省會(huì)工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)投資IRR27273.2國內(nèi)：2024年工商業(yè)新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)占比有望提升“浙、粵、蘇”占國內(nèi)新增工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)超8成。就區(qū)域分布來看，根據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，我國工商業(yè)儲(chǔ)能主要分布在峰谷價(jià)差較大以及補(bǔ)貼力度較大的省市，“浙、粵、蘇”地區(qū)新增裝機(jī)合計(jì)約占全國比重84%。國內(nèi)工商業(yè)新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)占比有望從2023年的6.3%提升到2024年的8.4%。在電力市場(chǎng)改革和峰谷電價(jià)差的擴(kuò)大背景下，工商業(yè)儲(chǔ)能的商業(yè)模式逐步成熟，伴隨著新型儲(chǔ)能成本下降，動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心預(yù)計(jì)國內(nèi)用戶側(cè)新型儲(chǔ)能總新增裝機(jī)有望從2023年的1.12GW增加到2024年的2.24GW，而用戶側(cè)儲(chǔ)能基本以工商業(yè)儲(chǔ)能為主，工商業(yè)新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)占整體比例有望從2023年的6.3%提升到2024年的8.4%。圖：2023年中國工商業(yè)新型儲(chǔ)能裝機(jī)量分地區(qū)(%)圖：2019-2024年中國新型儲(chǔ)能總新增裝機(jī)及用戶圖：2020-2024年中國新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)應(yīng)用場(chǎng)景占比及預(yù)測(cè)50側(cè)新增裝機(jī)（含預(yù)測(cè)）201920202828資料來源：《2024年全球儲(chǔ)能行業(yè)趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》、國海證券研究所3.3美國：成本降低及政策刺激下2028年新增裝機(jī)或?yàn)?023年的10倍2023年美國工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量同比提升25%。根據(jù)伍德麥肯茲&美國清潔電力協(xié)會(huì)（WoodMackenzie&ACP）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2023年美國工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)0.123GW/0.338GWh，同比增長(zhǎng)4%/25%。成本降低及政策刺激下2028年新增裝機(jī)或?yàn)?023年的10倍。隨著儲(chǔ)能系統(tǒng)成本的不斷降低，以及IRA等儲(chǔ)能激勵(lì)計(jì)劃和NEM3.0的政策支持有望促進(jìn)工商業(yè)儲(chǔ)能裝機(jī)不斷增長(zhǎng)，根據(jù)WoodMackenzie&ACP預(yù)測(cè)，2028年美國工商儲(chǔ)年新增裝機(jī)有望達(dá)到1.2GW，約為2023年工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)的10倍。圖：2023年美國儲(chǔ)能新增裝機(jī)統(tǒng)計(jì)圖：2020-2028年美國儲(chǔ)能新增裝機(jī)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)（GW）2929資料來源：動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究中心、大東時(shí)代智庫（TD）、電池中國網(wǎng)、《2024年全球儲(chǔ)能行業(yè)趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》、WoodMackenzie&ACP，國海證券研究所圖：截至2024年4月底德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)容量統(tǒng)計(jì)（MWh）3.4歐洲：德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)自2023年以來明顯提速圖：截至2024年4月底德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)容量統(tǒng)計(jì)（MWh）歐洲工商業(yè)儲(chǔ)能能量管理手段多元。歐洲工商儲(chǔ)用戶，如制造設(shè)施數(shù)據(jù)中心、零售連鎖店和辦公大樓，通常要經(jīng)常經(jīng)歷全天侯的能源需求波動(dòng)。工商儲(chǔ)有望通過a)峰谷差價(jià)套利/現(xiàn)貨市場(chǎng)、b)負(fù)荷轉(zhuǎn)移/調(diào)峰、c)需求收費(fèi)管理、d)備用電源等手段，在降低用電成本的同時(shí)減少溫室氣體排放。德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)自2023年以來明顯提速。歐洲重要儲(chǔ)能市場(chǎng)之一德國工商業(yè)儲(chǔ)能月度新增裝機(jī)自2023年以來明顯提速。德國工商業(yè)儲(chǔ)能政策逐漸從州度延展到全國范圍，根據(jù)ISEA&Rwth-AachenUniversity統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)自2023年以來明顯提速。/現(xiàn)貨市場(chǎng)州針對(duì)已有光伏系統(tǒng)通過改造新增儲(chǔ)能系統(tǒng)或者新建的光儲(chǔ)系統(tǒng)光伏設(shè)備資助金額可達(dá)30%，儲(chǔ)能設(shè)施資助金額可達(dá)得的最高資助金額為10萬歐元，總支出小于1000提供100歐元，最高不超過3200歐元。并規(guī)定儲(chǔ)能系統(tǒng)必須與免除EEG稅，該豁免將適用于所有者自用光伏系各州根據(jù)實(shí)際情況制定具體的工商業(yè)儲(chǔ)能補(bǔ)3030資料來源：ISEA&Rwth-AachenUniversity、nextgpower、中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)、EverExceed、搜狐網(wǎng)，國海證券研究所四、公司亮點(diǎn)：歐洲戶儲(chǔ)先行者，工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量4.1戶儲(chǔ)穩(wěn)作基本盤，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯4.2公司在手現(xiàn)金充沛積極發(fā)力新業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)海外工商儲(chǔ)后續(xù)將貢獻(xiàn)新增量4.3品牌認(rèn)可度較高，現(xiàn)已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額4.4全球營銷渠道布局完善，歐洲區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著，客戶資源豐富4.5積極通過研發(fā)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代，產(chǎn)品性能水平行業(yè)領(lǐng)先314.1戶儲(chǔ)穩(wěn)作基本盤，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯公司系國內(nèi)較早進(jìn)入戶儲(chǔ)領(lǐng)域的企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。戶用儲(chǔ)能需求主要集中于海外，市場(chǎng)準(zhǔn)入涉及大量嚴(yán)格的安全標(biāo)準(zhǔn)和復(fù)雜的認(rèn)證程序，認(rèn)證周期較長(zhǎng)。公司于2013年推出首款儲(chǔ)能逆變器，于2016年開始研發(fā)并在2018年將儲(chǔ)能電池推向市場(chǎng)，較早實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)能逆變器與儲(chǔ)能電池同時(shí)量產(chǎn)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。32324.2公司在手現(xiàn)金充沛發(fā)力新業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)海外工商儲(chǔ)后續(xù)將貢獻(xiàn)新增量公司目前產(chǎn)品覆蓋中小型工商業(yè)儲(chǔ)能領(lǐng)域。除戶用外，目前儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品還可適用于中小型工商業(yè)儲(chǔ)能，功率覆蓋3.0kW-15.0kW；同時(shí)并網(wǎng)逆變器系組串式逆變器，可滿足工商業(yè)及分布式光伏電站需求。表：公司儲(chǔ)能逆變器及并網(wǎng)逆變器功率覆蓋范圍儲(chǔ)能逆變器儲(chǔ)能逆變器功率覆蓋：3.0kW-15.0kW并網(wǎng)逆變器并網(wǎng)逆變器功率覆蓋：0.6kW-150kW根據(jù)2023年年報(bào)顯示，公司在經(jīng)營年度內(nèi)加大了新產(chǎn)品的研發(fā)力度，開發(fā)適用于工商業(yè)儲(chǔ)能的大功率儲(chǔ)能逆變器（50kW以上）和大容量?jī)?chǔ)能電池（100度電以上）。根據(jù)公司公告顯示，適用于工商業(yè)儲(chǔ)能的大功率儲(chǔ)能逆變器部分機(jī)型已于2024年4月同時(shí)出貨國內(nèi)外市場(chǎng)。表：截至2023年末公司工商業(yè)儲(chǔ)能領(lǐng)域在研項(xiàng)目資規(guī)模金額金額平1統(tǒng)2,127.66進(jìn)2統(tǒng)進(jìn)3先33334.2公司在手現(xiàn)金充沛發(fā)力新業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)海外工商儲(chǔ)后續(xù)將貢獻(xiàn)新增量公司在手現(xiàn)金充沛發(fā)力新業(yè)務(wù)，研發(fā)費(fèi)用率大幅抬升。公司積極拓展新場(chǎng)景包括海外工商儲(chǔ)等，去年下半年開始加大投入，研發(fā)費(fèi)用率大幅抬升，從2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%。考慮到目前工商儲(chǔ)產(chǎn)品已經(jīng)有成熟方案和客戶需求，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)后續(xù)將貢獻(xiàn)新增量。目前在手現(xiàn)金31.74億元，提供了公司逆市拓展的足夠空間。截至2024年一季度，公司貨幣資金為31.74億元，在手現(xiàn)金充沛。8%6%4%2%503434欣旺達(dá)雙登大秦新能源古瑞瓦特沃太能源首航新能源欣旺達(dá)雙登大秦新能源古瑞瓦特沃太能源首航新能源三晶電氣比亞迪華為派能科技公司品牌知名度較高。公司市場(chǎng)認(rèn)可度較高，被可再生能源領(lǐng)域知名調(diào)研機(jī)構(gòu)EuPDResearch認(rèn)定為“逆變器頂級(jí)品牌（德國、波蘭、意大利、澳大利亞、英國、希臘）”和“儲(chǔ)能頂級(jí)品牌(英國)”。公司現(xiàn)已占據(jù)一定的市場(chǎng)份額。根據(jù)EESA，公司2022年在中國企業(yè)全球戶儲(chǔ)PCS市場(chǎng)中排名第九；結(jié)合IHS數(shù)據(jù)，公司2021年全球戶用儲(chǔ)能電池市場(chǎng)占比4.1%；逆變器市場(chǎng)（儲(chǔ)能逆變器與并網(wǎng)逆變器）份額約為1.4%，在戶用儲(chǔ)能逆變器細(xì)分領(lǐng)域份額約為5.1%。表：艾羅能源核心技術(shù)（產(chǎn)品）獲獎(jiǎng)情況認(rèn)定/授予單位123456789圖：2022年中國企業(yè)全球儲(chǔ)能小功率PCS（30kW以下）出貨量排名（MWh）0古瑞瓦特固德威0圖：2022年中國企業(yè)全球戶儲(chǔ)系統(tǒng)（電池）出貨量排名（MWh）能電池出貨占比（%）圖：2021年全球逆變器出貨占比（%）能電池出貨占比（%）3535資料來源：公司招股說明書、EESA，國海證券研究所4.4全球營銷渠道布局完善，歐洲區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著，客戶資源豐富全球營銷網(wǎng)絡(luò)布局完善，具備本地化服務(wù)能力。公司在全球范圍內(nèi)，尤其是歐美發(fā)達(dá)國家建立了完善的市場(chǎng)營銷網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品服務(wù)體系，公司在英國、美國、荷蘭、日本、德國等地設(shè)立了子公司，可以更好的服務(wù)于境外客戶，并不斷提升市場(chǎng)開拓、營銷和服務(wù)能力，使得公司產(chǎn)品可以更快觸及市場(chǎng)，滿足市場(chǎng)需求。公司渠道優(yōu)勢(shì)顯著，已在歐洲建立起區(qū)域優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品銷往德國、英國、荷蘭、美國、澳大利亞等多80多個(gè)國家，主要銷售區(qū)域集中于歐美等發(fā)達(dá)國家。2023年公司在持續(xù)鞏固原有優(yōu)勢(shì)區(qū)域歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)上，利用自身產(chǎn)品、品牌及客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)，積極拓展包括南非、北美、亞洲市場(chǎng)。公司客戶資源豐富。公司與全球近700個(gè)客戶建立了業(yè)務(wù)合作關(guān)系，包括全球領(lǐng)先光伏組件及產(chǎn)品供應(yīng)商韓華集團(tuán)、歐洲光伏行業(yè)領(lǐng)先的提供商Krannich、英國最大的光伏產(chǎn)品提供商Segen等業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，客戶資源豐富，以貿(mào)易商為主，其次是ODM客戶。5%圖：主要ODM客戶營業(yè)收入占比36364.5積極通過研發(fā)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)迭代，產(chǎn)品性能水平行業(yè)領(lǐng)先公司積極通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代，性能水平行業(yè)領(lǐng)先，研發(fā)實(shí)力突出。與同行業(yè)相比，公司的逆變器產(chǎn)品MPPT電壓范圍、最大轉(zhuǎn)換效率等重要性能指標(biāo)，以及儲(chǔ)能電池循環(huán)壽命、充放電效率等性能指標(biāo)與同行業(yè)頭部企業(yè)產(chǎn)品相比不存在顯著差異，同樣處于行業(yè)領(lǐng)先水平。表：公司產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)與同行業(yè)比較3工作溫度(℃)無無無無無無~~~~三相并網(wǎng)逆變器~~~~產(chǎn)品型號(hào)X1-hybridG4SH3K6/SH4K6額定功率7.5kW4.6kW6kW4.6kW6kWMPPT電壓范圍（V）~~~~~最大轉(zhuǎn)換效率97.60%97.60%97.50%97.70%98.40%三相儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)品型號(hào)X3-hybridG4額定功率15kW10kW10kW10kW10kWMPPT電壓范圍（V）~~~~~3798.60%資料來源：公司招股說明書資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所五、盈利預(yù)測(cè)及估值5.1盈利預(yù)測(cè)及估值5.2盈利預(yù)測(cè)表38投資建議：戶儲(chǔ)板塊是少數(shù)具備較大盈利彈性的出海方向，需求改善在即，公司為歐洲戶儲(chǔ)先行者，新業(yè)務(wù)工商儲(chǔ)有望貢獻(xiàn)新增量，我們預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年收入為43.72億/60.23/71.54億元，歸母利潤分別為4.37/7.19/9.27億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為22.25X、13.53X、10.49X，首次覆蓋公司，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易及行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外購電芯依賴風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)及供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、其他風(fēng)險(xiǎn)等。表：公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)9 5.79 1.51表：可比公司估值公司名稱注：股價(jià)截至2024年6月4日收盤，可比公司估值為wind一致預(yù)期。39395.2盈利預(yù)測(cè)表投資評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)000000000000現(xiàn)金流量表（百萬元）700000經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額00000000000000000000EPSBVPSP/EP/BP/SROE 409%41風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)影響匯率和下游需求，宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)或?qū)窘?jīng)營產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)；市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和市場(chǎng)認(rèn)證等方面無法及時(shí)滿足歐洲外其他區(qū)域的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致新客戶開發(fā)效果不佳或者新