房地產(chǎn)-打破負循環(huán)探尋修復(fù)路徑

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分報告日期：2024年05月打破負循環(huán)，探尋修復(fù)路徑打破負循環(huán)，探尋修復(fù)路徑————房地產(chǎn)行業(yè)深度報告投資要點本輪房地產(chǎn)鏈?zhǔn)浇禍?，政策“小步快走”難破負循環(huán)2024年是地產(chǎn)銷售和投資增速持續(xù)下行的第三年，本輪周期下行從二手房到新房逐步降溫，房企受銷售下滑和資金收緊雙重制約，行業(yè)形成“鏈?zhǔn)浇禍亍焙投喾截撗h(huán)效應(yīng)。我們總結(jié)市場目前有三個負循環(huán)：1）購房者對交房的擔(dān)憂和對未來房地產(chǎn)市場的弱預(yù)期，即購房者預(yù)期的負循環(huán)；2）房企出險導(dǎo)致信用受損行業(yè)評級:看好(維持)yangfan02@且波及其他同行，房企信用的負循環(huán)；3）金融機構(gòu)對房企更為謹(jǐn)慎，實質(zhì)性落地支持受限，即金融機構(gòu)預(yù)期的負循環(huán)。回顧2022-2023年，房地產(chǎn)放松政策雖次數(shù)多，但受到調(diào)整幅度有限或?qū)嵸|(zhì)性落地支持受限等因素的影響，行業(yè)負循環(huán)難以打破。2024年打破負循環(huán)已邁出重要一步，但仍需更多實質(zhì)性政策發(fā)力2024年我們看到政策在化解風(fēng)險方面做了更多具體的部署，與2022－2023年政策相比，對房地產(chǎn)項目的融資支持有實質(zhì)性的進展，此外還開始了現(xiàn)房庫存的收購工作。我們認(rèn)為，化解風(fēng)險是打破行業(yè)負循環(huán)的第一步，但要形成良性循環(huán)還需要更多政策在增強需求購買力和改善需求預(yù)期方面發(fā)力。1）增強需求購買力：財政發(fā)力推動工程落地+降低購房成本房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長，涉及就業(yè)人口多?！叭蠊こ獭奔暗叵鹿芫W(wǎng)工程的落地需要財政持續(xù)發(fā)力，實物工作量落地可以起到“以工代賑”的效果，增加就業(yè)崗位，拉動居民收入，穩(wěn)定收入預(yù)期，正向作用在提升市場購買力上。此外，在購房成本降低方面，我們認(rèn)為房貸利率的下降幅度可參考與GDP的軋差，稅費減免和個稅抵扣上限的提升等降本措施也能夠間接提升購買力。2）改善需求預(yù)期：保交樓+去化庫存+雙軌制2023年二手房和新房成交情況顯示目前需求韌性仍在，且2024年新房銷售復(fù)蘇仍有基礎(chǔ)。首先，在恢復(fù)購房者對期房信心上，我們認(rèn)為保交樓政策在2024年還需持續(xù)。其次，參考2000年海南房地產(chǎn)市場興衰情況和救市政策，我們認(rèn)為政策發(fā)力去化現(xiàn)房和土地庫存，促進供需平衡有利于市場加速修復(fù)，2024年在回收現(xiàn)房庫存和閑置土地、優(yōu)化土儲供應(yīng)上仍具備優(yōu)化空間。第三，在改善需求側(cè)對房產(chǎn)價值長期預(yù)期方面，我們認(rèn)為在雙軌制下可以推動中高端商品房（好房子）回歸市場化機制，并給予開發(fā)建造高品質(zhì)住宅更多政策傾斜（例如優(yōu)化戶型得房率、降低拿地間接成本等）。本輪周期修復(fù)路徑前瞻判斷我們期待更多打破行業(yè)負循環(huán)的政策有實質(zhì)性的落地和良好的效果。在跟蹤行業(yè)修復(fù)方面，我們認(rèn)為可主要關(guān)注三方面：1）成交量修復(fù)看帶看量，2）房價修復(fù)看拋壓力度，3）帶看和量價修復(fù)持續(xù)性要看3個月。修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條方面，我們認(rèn)為本輪周期應(yīng)率先關(guān)注核心城市土地價格-->高端新房售價和銷售情況-->二手房銷售情況-->新房整體銷售修復(fù)情況。投資建議考慮到本輪周期房企出清情況和長期雙軌制推動下帶來的格局變化，我們認(rèn)為具備較強產(chǎn)品力的優(yōu)質(zhì)房企是行業(yè)洗牌后長周期下業(yè)績增長潛力最強的，包括華潤置地、中國海外發(fā)展、保利發(fā)展、招商蛇口、建發(fā)國際集團、濱江集團、綠城中國。從市場全面回暖傳導(dǎo)鏈條邏輯來看，中介公司在行業(yè)全面修復(fù)初期，業(yè)績有望最先改善，關(guān)注貝殼-W、我愛我家。保守來看，在市場未出現(xiàn)顯著修復(fù)前，現(xiàn)金流穩(wěn)定且母公司能保持穩(wěn)健經(jīng)營的央國企物業(yè)公司值得關(guān)注，包括華潤萬象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余以及持有核心資產(chǎn)運營的中國國貿(mào)。風(fēng)險提示：房企負面輿論加劇銷售擠兌引發(fā)負反饋；本輪需求側(cè)修復(fù)力度弱。wuguilun@相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 2.12022-2023年政策頻出，市場為何難企穩(wěn)？ 2.22024年政策是否有所不同？ 2.3打破負循環(huán)還需要什么樣的政策？ 2.3.1加強需求購買力1：財政發(fā)力拉動投資 2.3.2加強需求購買力2：購房成本進一步降低 2.3.3主動去化庫存：增強收儲力度 2.3.4緩解需求負預(yù)期：保交樓繼續(xù) 232.3.5加強需求正預(yù)期：供應(yīng)好房子 23 253.1房地產(chǎn)成交量的修復(fù)看帶看量 253.2房地產(chǎn)價格的修復(fù)看拋壓 263.3修復(fù)持續(xù)性上看三個月 284對本輪周期修復(fù)路徑的探討 29 5.1雙軌制的推行利好產(chǎn)品力強的開發(fā)商 305.2房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的先導(dǎo)——二手房中介企業(yè) 335.3保守預(yù)期下的確定性標(biāo)的——物業(yè)公司+核心資產(chǎn)運營 36 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：信貸縮緊對市場影響的傳導(dǎo)機制 圖2：本輪地產(chǎn)周期三大負循環(huán) 圖3：2008-2023年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金 圖4：2008-2023年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金中各項現(xiàn)金流占比 圖5：2023年部分房企出險時間線 圖6：2012-2024年3月住戶新增存款及貸款累計同比 圖7：2008-2023年房地產(chǎn)行業(yè)融資性現(xiàn)金流及同比 圖8：2015-2024年3月PSL資金余額及投放情況 圖9：2008-2024年3月對政府債權(quán)金額及同比 圖10：房地產(chǎn)開發(fā)和流通環(huán)節(jié)的成本和稅費 圖11：海南處置積壓房地產(chǎn)解決方案總結(jié) 21圖12：1990-2010年海南省商品房平均銷售價格走勢 22圖13：1990-2007年海南省房地產(chǎn)銷售面積和增長率 22圖14：2000-2010年海南省土地購置費用 22圖15：二手房帶看和成交回暖相關(guān)冰山指數(shù)情況 25圖16：韓國首爾待出售房屋數(shù)量和交易價格 26圖17：國內(nèi)新房待售面積和價格 26圖18：冰山70指數(shù)月環(huán)比及冰山活躍指數(shù) 26圖19：中國與部分發(fā)達經(jīng)濟體的存量房流通率比較 28圖20：2023年以來北京新房市場周度成交 28圖21：本輪周期修復(fù)路徑 29圖22：全國主要地級市土地月度供應(yīng)及成交情況 30圖23：2021-2023年成交新房商品住宅面積段分布 31圖24：重點10城總價1000萬元以上商品住宅成交套數(shù) 31圖25：2019-2023年全國商品房銷售金額及同比 33圖26：2019-2023年全國二手房銷售金額及同比 33圖27：美國城鎮(zhèn)化率以及住宅市場新房、二手房成交占比 34圖28：日本1992-2021年二手房成交套數(shù) 34圖29：美國城鎮(zhèn)化率以及住宅市場新房、二手房成交占比 34圖30：日本城鎮(zhèn)化率以及首都+近畿圈新房、二手房成交占比 34圖31：美國二手房成交比例變化 34圖32：日本二手房成交比例變化 34圖33：我國房產(chǎn)交易合計GTV 35圖34：我國房產(chǎn)交易中二手房銷售+房屋租賃合計GTV占比 35表1：2022-2023年部分房地產(chǎn)行業(yè)支持政策 表2：部分房企發(fā)債情況 表3：部分化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險相關(guān)政策 表4：2014-2015年部分地區(qū)發(fā)布回購商品房政策 表5：2008年國務(wù)院常務(wù)會議部署擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的措施 表6：三大工程及地下管網(wǎng)工程相關(guān)政策回顧 表7：主要城市交易稅費政策總結(jié) 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表8：分線城市貸款利率與月供占家庭收入比例敏感性 表9：房貸利率降低的幅度需要多大？ 表10：各級城市2024年1-3月土地市場供應(yīng)及成交情況 30表11：部分典型房企代表產(chǎn)品系 32表12：2023年建發(fā)國際集團與部分可比公司經(jīng)營指標(biāo)情況對比 32表13：我國二手房銷售與房屋租賃合計GTV預(yù)測 35表14：部分中介公司估值情況 35表15：2019-2023年典型物業(yè)公司財務(wù)指標(biāo) 36表16：2019-2023年中國國貿(mào)財務(wù)指標(biāo) 37表17：持有型資產(chǎn)運營公司及物業(yè)公司估值 37請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2024年房地產(chǎn)行業(yè)進入下行第三年。回顧本輪房地產(chǎn)周期下行的傳導(dǎo)因素，我們可以借鑒2021年底貝殼研究院發(fā)布的《2022年房地產(chǎn)市場展望報告》?！秷蟾妗穼?021H2房地產(chǎn)基本面下行的現(xiàn)象稱之為“鏈?zhǔn)浇禍亍薄Ｆ鋫鲗?dǎo)過程為2021年3月貝殼二手房景氣指數(shù)首先回調(diào)，4月二手房成交量持續(xù)下跌，6月二手房價格基本止?jié)q，緊接著貝殼新房帶看指數(shù)下行，7月新房成交量開始回落，土地流拍率大幅上升，8月新房價格轉(zhuǎn)跌。此外，《報告》還指出本輪地產(chǎn)周期與先前周期不同的三個特征，這三個特征相互影響，導(dǎo)致市場處于持續(xù)負循環(huán)：1）降杠桿快，范圍廣：本輪地產(chǎn)下行初期短時間內(nèi)多重金融緊縮政策疊加，在2020-2021年期間，銀行、房企、居民三端全方位信貸管控收緊，并采取了貸款集中度管控、二手房指導(dǎo)價等政策。在不到一年的時間里，房地產(chǎn)金融長效機制全面落地，信貸投放與房地產(chǎn)市場節(jié)奏錯配導(dǎo)致市場降杠桿的速度過快。2021年上下半年中長期貸款占全年總額的56%和44%，較2020年上下半年43%和57%出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。2）房屋流通性受影響：本輪政策增加了對二手房價格的管控，同時伴隨著市場觀望情緒增加，二手房市場流通性受到抑制，購房者悲觀預(yù)期逐步濃厚。二手房傳導(dǎo)鏈條不順，同時也會抑制新房需求的釋放，尤其改善型新房需要通過賣一買一實現(xiàn)資產(chǎn)置換。3）房企信譽受損：本輪周期新房需求持續(xù)低迷，部分開發(fā)商難以通過變賣資產(chǎn)實現(xiàn)自救，風(fēng)險加速暴露。而對于已經(jīng)暴露風(fēng)險的房企，銷售加速下行加大了房企自救的難度。尤其是在2022年7月爛尾樓數(shù)量攀升導(dǎo)致斷供輿論風(fēng)險加大，購房者對期房的信任“購房者同時面臨房價下跌、延期交房、房屋質(zhì)量下降甚至爛尾的情形下，購房意愿持續(xù)低迷。房企債務(wù)違約和資產(chǎn)減值預(yù)期加重增加銀行對房地產(chǎn)的避險情緒，導(dǎo)致銀行主動放貸更為謹(jǐn)慎，加劇信貸緊縮。各方預(yù)期與行為共振，全市場陷入了“交易阻滯-預(yù)期惡化”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分購房者貸款意開發(fā)商金融機構(gòu)受地產(chǎn)企業(yè)和購房者貸而進一步導(dǎo)致開發(fā)商銷售受阻，現(xiàn)金流快速惡購房者貸款意開發(fā)商金融機構(gòu)受地產(chǎn)企業(yè)和購房者貸而進一步導(dǎo)致開發(fā)商銷售受阻，現(xiàn)金流快速惡回顧貝殼研究院2021年底梳理的鏈?zhǔn)浇禍貍鲗?dǎo)機制，可以發(fā)現(xiàn)2022-2023年房地產(chǎn)市場下行與其推論基本吻合。結(jié)合我們2022－2023年持續(xù)跟蹤的情況來看，本輪周期確實存在多方參與主體之間常規(guī)政策較難以打破的負反饋，推動房地產(chǎn)基本面持續(xù)下探：1）購房者預(yù)期變化：一方面政策調(diào)整幅度有限，市場對房產(chǎn)中長期價格預(yù)期偏悲觀。另一方面，房企持續(xù)出險以及保交樓的影響，進一步使得購房者對期房信心2）房企信譽受損：購房者預(yù)期變化導(dǎo)致房企銷售迅速轉(zhuǎn)冷。銷售和融資雙重擠壓下，現(xiàn)金流壓力加大，房企接連出險。而由于房企合作開發(fā)現(xiàn)象普遍，因此房企出險對同行以及產(chǎn)業(yè)鏈的銷售和再融資都產(chǎn)生了影響。3）金融機構(gòu)預(yù)期變化：受銷售下滑和房企出險影響，金融機構(gòu)對房企融資更加謹(jǐn)慎，加劇了房企融資端的惡化。購房者購房者對未來房地產(chǎn)的價格預(yù)金融機構(gòu)金融機構(gòu)回顧2022-2023年房地產(chǎn)各類放松政策，落地支持受限、調(diào)整幅度有限等問題持續(xù)存在，導(dǎo)致難以實際打破房地產(chǎn)行業(yè)負循環(huán)：1）金融政策實質(zhì)性落地支持受限在我們2022年10月發(fā)布的《鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究》報告中，我們回顧了2008年以來主要地產(chǎn)周期的政策和行業(yè)修復(fù)前后情況，房企的信貸政策支持是帶動基本面修復(fù)的重要措施。2022年11月交易商協(xié)會、央行和證監(jiān)會陸續(xù)出臺政策，支持房企在銀行信貸、債券和股權(quán)方面的融資。雖然接連有銀行和優(yōu)質(zhì)房企簽訂了框架合作協(xié)議，但從行業(yè)角度來說支持范圍較小，對打破行業(yè)內(nèi)房企融資負循環(huán)影響不大。2023年房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)到位資金12.7萬億元，同比下降14%；融資性現(xiàn)金流占房地產(chǎn)到位資金比例與2022年相同均為12%，融資資金占比未見擴大，可見融資性現(xiàn)金流對行業(yè)復(fù)蘇支持力度有限。股權(quán)融資方面，2023年雖然陸續(xù)有開發(fā)商申請定增，但通過審核且實現(xiàn)定增的房企僅有招商蛇口、華發(fā)股份等個別央國企。2023下半年遠洋集團以及連續(xù)多年處于行業(yè)銷售規(guī)模TOP1的碧桂園相繼出現(xiàn)債務(wù)違約，房企信用風(fēng)險問題仍待化解。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分由于先前政策效果不及預(yù)期，2023年10月中央金融工作會議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”。2023年11月央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構(gòu)座談會，提出“三個不低于”的量化指導(dǎo)要求（詳見表1）。2024年為了強化“一視同仁”和“三個不低于”政策的執(zhí)行力度，具體操作上增加了住建部和金融監(jiān)管總局兩部委的協(xié)調(diào)和監(jiān)督（詳見2.2分析）。增“第一支箭”債券融資：召集雅居樂等21家民營房企召開座談會，介紹中債增進“第二支箭”交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民“第三支箭”決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施局發(fā)布《關(guān)于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融250,000200,000150,000100,00050,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023房地產(chǎn)開發(fā)到位資金（億元，左軸）同比（%，右軸）100%80%60%40%20%0%投資性現(xiàn)金流（自籌資金）融資現(xiàn)金流（國內(nèi)貸款+利用外資）銷售現(xiàn)金流（其他資金）各項應(yīng)付款2）需求側(cè)政策放松節(jié)點較為分散，難緩購房觀望情緒2022年解除“四限”政策的主力軍是三四線城市。2023年核心一二線城市政策邊際出現(xiàn)松動，多數(shù)二線城市徹底解除限購限售。一線城市與其他二三線城市相比節(jié)奏較慢，且調(diào)整幅度有限。舉例來看，2023年8月31日央行及國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》，明確首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例不低于20%，二套房不低于30%。2023年9月1日，上海和北京相繼發(fā)布政策全面執(zhí)行首套房請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“認(rèn)房不認(rèn)貸”。2023年12月中央經(jīng)濟工作會議提出“要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”，在會議精神的指導(dǎo)下京滬同時調(diào)整了非普標(biāo)準(zhǔn)、首付比例、房貸利率等。2024年2月6日，北京優(yōu)化通州區(qū)商品住房銷售政策；2月7日，深圳市調(diào)整限購政策，不再設(shè)置落戶年限以及社保和個稅繳納年限的限制；3月27日北京取消離婚后購房的年限要求。2023年下半年以來，一線城市政策調(diào)整呈現(xiàn)“小步慢走”的現(xiàn)象，主要聚焦城市外圍區(qū)域的放松，且政策放松時間節(jié)點分散，購房者需求預(yù)期仍有待回暖。3）獲支持房企仍難抵市場下行，爛尾樓處理難度增大2022年隨著融資支持政策的出臺，部分房企獲得不同程度的資金支持。其中碧桂園、中駿集團、雅居樂集團等房企在2023年均在中債增的擔(dān)保下進行過中票的發(fā)行，市場普遍預(yù)期房企風(fēng)險會逐步化解。但是隨著房地產(chǎn)市場銷售持續(xù)下行，2023年曾經(jīng)獲得融資支持的雅居樂集團、碧桂園、中駿集團，以及混合所有制房企遠洋集團等典型頭部房企仍然難抵市場下行風(fēng)險，紛紛出現(xiàn)債務(wù)違約。隨著房企出險數(shù)量增加，保交樓的規(guī)模擴大，對應(yīng)所需支持資金規(guī)模也在增加，這對各地政府的工作與協(xié)調(diào)提出更高要求。發(fā)行日期發(fā)行規(guī)模（億元）擔(dān)保方82923733請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分我們認(rèn)為打破房地產(chǎn)行業(yè)負循環(huán)，首先要解決房企繼續(xù)出險的問題。房企繼續(xù)出險是目前房地產(chǎn)行業(yè)負循環(huán)的主要矛盾。因為如果房企還會繼續(xù)出風(fēng)險，那么房地產(chǎn)市場的需求預(yù)期將難以扭轉(zhuǎn)，保交付壓力持續(xù)增加，房地產(chǎn)市場的流動性仍然偏弱，房價還會繼續(xù)下探。于金融機構(gòu)而言，房企的繼續(xù)出險不僅會導(dǎo)致惜貸和抽貸的問題，還會進一步影響現(xiàn)有抵押物的價值，增加壞賬風(fēng)險。如果不停止房企的出險和阻止?fàn)€尾樓數(shù)量的增加，需求側(cè)的刺激政策或?qū)㈦y以看到實質(zhì)性的效果。因為需求側(cè)的政策主要針對購房資格和購房成本，對購房者如何看待購房風(fēng)險影響不大。在預(yù)期扭轉(zhuǎn)和基本面企穩(wěn)之前，我們需優(yōu)先注意化解風(fēng)險政策的執(zhí)行進度，化解風(fēng)險是打破負循環(huán)的“第一錘”。1）化解風(fēng)險：結(jié)合2022-2024Q1已經(jīng)出臺的化解風(fēng)險的政策來看，主要有以下政保交樓：2022年8月29日，央行指導(dǎo)國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行推出“保交樓”專項借款，規(guī)模達到2000億元，專項用于支持已售逾期難交付住宅項目加快建設(shè)交付。兩部委融資協(xié)調(diào)機制：2024年1月5日，住建部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》，指導(dǎo)各地級及以上城市建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，以發(fā)揮城市人民政府牽頭協(xié)調(diào)作用，因城施策用好政策工具箱，更加精準(zhǔn)支持房地產(chǎn)項目合理融資需求。央行給予資金支持去化庫存：2024年1月5日，央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見》，為租賃住房開發(fā)建設(shè)等多個環(huán)節(jié)提供多樣化融資支持，包含住房租賃開發(fā)貸、住房租賃團體購房貸款、住房租賃經(jīng)營性貸款等。央行批復(fù)總額1000億元的住房租賃團體購房貸款，支持8個試點城市購買商品房用作長租房。8個試點城市分別是天津、成都、青島、重慶、福州、長春、鄭州和濟南。經(jīng)營性物業(yè)貸：2024年1月24日，央行、金融監(jiān)管總局印發(fā)《關(guān)于做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理的通知》，強調(diào)做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理，滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。央行指導(dǎo)國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行推出“保交樓”專項借款，規(guī)模達到化融資支持，包含住房租賃開發(fā)貸、住房租賃團體購房貸款、住房租賃經(jīng)營性貸款等。央行印發(fā)《關(guān)于做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理的通知2022年“保交樓”相關(guān)政策出臺，2023年12月之后，除保交樓政策以外的更多化解風(fēng)險政策逐步出臺。其中，2024年1月兩部委建立融資協(xié)調(diào)機制，則是推動2023年12月“三個不低于”實際落地的政策補充。與先前房企融資相關(guān)政策不同的是（例如2022年底三支箭政策本次在各地建立的融資協(xié)調(diào)機制在追蹤政策落地和政策效果上設(shè)置了跟蹤機制。根據(jù)中國新聞網(wǎng)，截至3月31日，全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團均已建立省請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分級房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，所有地級及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制。各地推送的“白名單”項目中，有1979個項目共獲得銀行授信4690億元，1247個項目已獲得貸款發(fā)放1554億元。兩部委融資協(xié)調(diào)機制落地速度超出市場預(yù)期，我們預(yù)計年內(nèi)該機制仍會持續(xù)推進。2）去化庫存，調(diào)節(jié)供需平衡：中央和地方開始收購現(xiàn)房存量兩部委協(xié)調(diào)融資機制是從房地產(chǎn)項目上給與資金支持，防止金融機構(gòu)因為惜貸和抽貸，自下而上傳導(dǎo)風(fēng)險。在房企總部融資方面，2024年亦有突破。2024年1月央行撥款1000億元在8個試點城市進行商品房收購并轉(zhuǎn)為租賃住房。該政策執(zhí)行過程主要是從城投和房企手中收購現(xiàn)房庫存，通過現(xiàn)房收購可以在去化市場庫存的同時給與房企一定的融資支持，這是自2021年房企融資渠道從政策收緊到金融機構(gòu)自發(fā)收緊以來，為數(shù)不多的新增融資渠道。地方收購方面2024年亦有新突破。2024年4月1日，鄭州市房管局等六部門聯(lián)合印發(fā)《鄭州市促進房產(chǎn)市場“賣舊買新、以舊換新”工作方案（試行）》，通過國有保障房運營公司收購和市場化交易兩種方式，釋放鄭州市內(nèi)八區(qū)改善性住房需求?！斗桨浮繁硎荆?024年全年，鄭州計劃完成二手住房“賣舊買新、以舊換新”10000套。具體換房操作為，先由想要換房的群眾通過鄭州市房源信息共享和發(fā)布綜合服務(wù)平臺登記擬出售房源信息，同時選定意向購買房源，與開發(fā)企業(yè)簽訂《新房購買意向書》。隨后由專業(yè)房地產(chǎn)評估機構(gòu)對舊房進行評估后出具評估報告，鄭州城發(fā)集團和換房群眾進行洽談收購、向金融機構(gòu)申請貸款。若洽談成功，二手房出售資金將劃入三方監(jiān)管資金賬戶，款項用于購置新建商品房。收購的二手房源，將由城發(fā)集團將對其進行改造，用于鄭州市的保障性租賃住房。通過信息平臺完成市場化交易的換房群眾，可以享受到30%的契稅補貼，在換房過程中可以申請“綠色通道”，加快辦理契稅補貼和不動產(chǎn)登記手續(xù)等。我們認(rèn)為，商品房現(xiàn)房收儲不僅能為開發(fā)商提供新增融資，也在市場供需調(diào)節(jié)上起到重要作用?；仡?014-2015年地方政府財政相對充裕時，主要是由地方政府主導(dǎo)進行收儲。本輪周期由于部分地方受財政因素掣肘較多，因此2024年1月以中央財政發(fā)力為開端。中央撥款進行收儲信號意義顯著，而隨后的鄭州以舊換新的新政則是開啟了地方收儲請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分陜西省第十二屆人民代表大會第三次會議：實行公租告》，西安市將收購已取得商品房預(yù)售許可或現(xiàn)房銷售的商品住房用于保障房，要求戶型建沈陽市政府發(fā)布《關(guān)于進一步促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)要求的通知》，2015年，泉州出臺了《泉州市打通商品住房與安置房及保障性住房轉(zhuǎn)換通道收購商品住房轉(zhuǎn)化為保障性住房，應(yīng)當(dāng)列入省級人民政府批準(zhǔn)的保障小結(jié)：我們看到，2024Q1房地產(chǎn)政策先聚焦于化解風(fēng)險，在打破行業(yè)負循環(huán)上優(yōu)先聚焦房企的信譽修復(fù)問題。雖然房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制起步階段資金支持量還不算大，但我 后續(xù)刺激需求修復(fù)的政策才能有更好的效果。然而，僅是化解風(fēng)險政策做托底仍然不夠，需求側(cè)預(yù)期的持續(xù)低迷會導(dǎo)致政策停留在化風(fēng)險上無法前進，基本面也可能會陷入長期的底部震蕩。因此，政策還需要打破需求側(cè)的負循環(huán)，這包含了改善需求側(cè)的預(yù)期和增強需求側(cè)的購買力。結(jié)合第1章節(jié)和2.1章節(jié)來看，本輪周期的負反饋前所未有。房地產(chǎn)行業(yè)三大參與主體中，金融機構(gòu)是相對市場化的機構(gòu)，待房企風(fēng)險出清、需求側(cè)回暖，金融機構(gòu)的信貸自然會修復(fù)。在當(dāng)前行業(yè)周期較為特殊的情形下，2024年政策率先從金融機構(gòu)信貸方面入手，從防止房企項目層面進一步出險開始做起。在基本面企穩(wěn)修復(fù)前，該政策雖然必要，但如果行政驅(qū)動大于自發(fā)驅(qū)動，長期則難以持續(xù)。換言之，2.2節(jié)提及的化解風(fēng)險政策為企穩(wěn)需求側(cè)提供了一個時機窗口，我們需要抓住這個時機做好打破需求側(cè)負循環(huán)的工作，將金融機構(gòu)信貸的投放從行政驅(qū)動過度到自發(fā)驅(qū)動，進而實現(xiàn)基本面修復(fù)的良性循環(huán)。首先，就打破需求側(cè)負循環(huán)方面，我們認(rèn)為2024年的難度不大。根據(jù)國家統(tǒng)計局及貝殼研究院數(shù)據(jù)，2023年中國新房和二手房銷售面積合計約15.1億平方米、銷售金額合計約17.4萬億元，同比分別增長6.3%、5.8%。其中，2023年中國新建商品住宅銷售面積為9.5億平方米，同比下降8.2%，銷售金額約10.3萬億元，同比下降6.0%。2023年全國二手房市場成交套數(shù)約596萬套，面積約5.7億平方米，成交金額約7.1萬億元，成交面積和成交金額比2022年分別增長44%和30%。我們認(rèn)為2023年的成交數(shù)據(jù)說明房地產(chǎn)總需求韌性還在，2024年新房需求的提振具備一定基礎(chǔ)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分30,00025,00020,00015,00010,0005,0000其次，在打破需求側(cè)負循環(huán)方面，2024年兩會和國常會已有相應(yīng)政策部署：30,00025,00020,00015,00010,0005,00001）2024年兩會：“優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”，“穩(wěn)步實施城市更新行動，推進“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城中村改造，加快完善地下管網(wǎng)……”2）2024年3月國常會：“房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長、涉及面廣，事關(guān)人民群眾切身利益，事關(guān)經(jīng)濟社會發(fā)展大局。去年以來，各地因城施策優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控，落實保交樓、降低房貸利率等一系列舉措，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。要進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策，持續(xù)抓好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，進一步推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地見效，系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策，有效激發(fā)潛在需求，加大高品質(zhì)住房供給，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)市場供求關(guān)系變化，加快完善“市場+保障”的住房供應(yīng)體系，改革商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，著力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。”下面，我們結(jié)合兩會和國常會的表述，圍繞加強需求購買力和緩解需求負預(yù)期兩方面展開討論。2.3.1加強需求購買力1：財政發(fā)力拉動投資在《大衰退》中，辜朝明回顧了日本房地產(chǎn)泡沫的始終，以及當(dāng)時日本政府對應(yīng)發(fā)布的財政政策和貨幣政策所存在的問題，書中有這樣一段描述：“因泡沫而引發(fā)的資產(chǎn)價格暴跌會給企業(yè)的資產(chǎn)負債表造成嚴(yán)重破壞，迫使企業(yè)進行債務(wù)償還，從而抑制企業(yè)的信貸需求……因此而最終出現(xiàn)的資產(chǎn)負債表衰退讓貨幣政策失去效力，反倒是財政政策發(fā)揮更大作用。這樣要一直持續(xù)到企業(yè)完成對資產(chǎn)負債表的修補，再次開始愿意借貸時，貨幣政策才能重新發(fā)揮作用……作為代替貨幣政策的財政政策，也就是政府借貸和支出，在資產(chǎn)負債表衰退期間將成為阻止經(jīng)濟和貨幣供應(yīng)量萎縮的主要力量”。在2021年這輪周期中，由于開發(fā)商的債務(wù)問題以及牽連的上下游企業(yè)資金緊張，與地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)在周期下行時期逐步喪失了借貸能力。與此同時，購房者由于對未來房地產(chǎn)的預(yù)期發(fā)生了轉(zhuǎn)變，受整體經(jīng)濟環(huán)境影響收入預(yù)期也發(fā)生了變化，因此購房者在借貸方面也逐步變得謹(jǐn)慎。企業(yè)和居民借貸能力和意愿均受影響的情形下，本輪周期需要足夠力度的財政政策來企穩(wěn)經(jīng)濟。120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%2012-032012-102012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11中國:金融機構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:累計同比（%）中國:金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:累計同比（%）50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%15,643-10.4%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分回顧2008年和2015年地產(chǎn)周期，扭轉(zhuǎn)行業(yè)周期下行時，財政政策和貨幣政策需同時1）2008—2010年：2008年11月5日，國務(wù)院總理溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施，會議確定了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施（見表5）。會議決定，2008年四季度先增加安排中央投資1000億元，2008-2010年總規(guī)模達到40000億元。資金來源方面，新增中央投資共11800億元，占總投資規(guī)模的29.5%，主要來自中央預(yù)算內(nèi)投資、中央政府性基金、中央財政其他公共投資，以及中央財政災(zāi)后恢復(fù)重建基金；其他投資28200億元，占總投資規(guī)模的70.5%，主要來自地方財政預(yù)算、中央財政代發(fā)地方政府債券、政策性貸款、企業(yè)（公司）債券和中期票據(jù)、銀行貸款以及吸引民間投資等。序號1加快建設(shè)保障性安居工程。加大對廉租住房建設(shè)支持力度，加快棚戶區(qū)改造，實施游牧民定居工程，擴2加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。加大農(nóng)村沼氣、飲水安全工程和農(nóng)村公路建設(shè)力度，完善農(nóng)村電網(wǎng)，加快南水3加快鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。重點建設(shè)一批客運專線、煤運通道項目和西部干線鐵路，4加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。加強基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系建設(shè)，加快中西部農(nóng)村初中校舍改造，5加強生態(tài)環(huán)境建設(shè)。加快城鎮(zhèn)污水、垃圾處理設(shè)施建設(shè)和重點流域水污染防治，加強重點防護林和天然678提高城鄉(xiāng)居民收入。提高明年糧食最低收購價格，提高農(nóng)資綜合直補、良種補貼、農(nóng)機具補貼等標(biāo)準(zhǔn)，增收入。提高低收入群體等社保對象待遇水平，增加城市和農(nóng)村低保補助，繼續(xù)提高企業(yè)退休92）2015—2018年：2014年末中央經(jīng)濟工作會議提出應(yīng)“努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”，開啟新一輪財政擴張周期。2014年9月，國發(fā)43號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，賦予地方未來舉債融資權(quán)限，同時提出“鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營”（PPP）。2015-2018年，地方債發(fā)行規(guī)模仍然較?。?.1萬億-1.35萬億且主要用于土儲與棚改等地產(chǎn)領(lǐng)域項目。為進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度，2015年下半年政策行開始發(fā)行專項建設(shè)債券，支持政府項目建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計，專項建設(shè)債2015-2017年合計發(fā)行約2萬億元，強有力支持了基建投資。2014年4月國務(wù)院常務(wù)會指出“要更大規(guī)模推進棚改”“保證棚改任務(wù)的資金需要”。央行隨后創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款，支持國家開發(fā)銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點項目的信貸支持力度。PSL設(shè)立時僅面向國開行的棚改項目，2015年新增面向農(nóng)發(fā)行、進出口銀行，此外重大水利工程、地下管廊建設(shè)等基建也納入貸款投放領(lǐng)域。2014-2018年，PSL合計投放3.38萬億元，主要由央行和政府完成建設(shè)支出。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000033,70033,7006,3006,35020202,6706,9816,9203,5179,7501500抵押補充貸款期末余額（億元，左軸）抵押補充貸款當(dāng)年新增（億元，右軸）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008-012008-122008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-08中國:其他存款性公司:對政府債權(quán)（億元，左軸）同比（%，右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023年中央首提“三大工程”，在保障性住房、城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施三方面作出部署。2023年4月、7月兩次政治局會議均重點提及“三大工程”。7月，國務(wù)院發(fā)文推進城中村改造，主要面向22個城區(qū)人口超500萬的超大特大城市。8月，國常會審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，致力于構(gòu)建“剛需有保障、改善有商品”的住房供給新格局，明確保障對象為工薪階層，采取保本微利定價原則配售，實行嚴(yán)格封閉管理。10-11月，住建部領(lǐng)導(dǎo)帶隊赴上海、南昌、廈門、成都等多地開展“三大工程”專題調(diào)研。12月，國開行發(fā)放全國首筆配售型保障性住房開發(fā)貸款。2024年2月16日，住建部提出未來每年改造10萬公里以上地下管線。3月5日，兩會明確地下管網(wǎng)要完善，資金方面也做了相應(yīng)準(zhǔn)備。3月9日，在十四屆全國人大二次會議民生主題記者會上，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹表示：“今年再改造5萬個老舊小區(qū)，建設(shè)一批完整的社區(qū)，今年再改造10萬公里以上地下管網(wǎng)，地下管網(wǎng)即是城市建設(shè)的里房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長，涉及就業(yè)人口多。2023－2024年政策多次提及要拉動內(nèi)需，以及推進三大工程及地下管網(wǎng)等工程的落地。我們認(rèn)為，三大工程和地下管網(wǎng)工程在實際落地過程中可能存在協(xié)同效應(yīng)，施工及運營階段涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈上下游廣闊。要實現(xiàn)拉動內(nèi)需的目標(biāo)，財政需要通過三大工程及地下管網(wǎng)工程發(fā)力，從而帶動地產(chǎn)和基建投資修復(fù)，增加就業(yè)崗位，穩(wěn)定收入預(yù)期，進而實現(xiàn)拉動內(nèi)需。換言之，“以工代賑”的工程實質(zhì)性推動，是房地產(chǎn)及基建市場增加“購買力”和“活力”的重要舉措。隨著城中村改造安置補償推進以及實物開工量逐步形成，我們認(rèn)為就業(yè)機會有望增加，從而拉高居民收入以及收入預(yù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分規(guī)劃建設(shè)保障性住房，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造及“平急兩用”公共施指出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是統(tǒng)籌發(fā)通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》，在超穩(wěn)步實施城中村改造是改善民生、擴大內(nèi)需、推動城市高質(zhì)量發(fā)展的一項重要舉中村改造與保障性住房建設(shè)結(jié)合好，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，盤通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，強調(diào)要做好保障性住房的革創(chuàng)新的辦法推進建設(shè)，確保住房建設(shè)質(zhì)量，同時注重加強配套設(shè)施建設(shè)和公2023/12/11-12①推進防洪排澇抗災(zāi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新市更新行動，推進“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建2.3.2加強需求購買力2：購房成本進一步降低提升需求側(cè)購買力，除了拉動投資、穩(wěn)定就業(yè)和收入預(yù)期外，還需要實質(zhì)性的降低居民購房成本。居民購房成本主要分為兩部分，一部分是購房產(chǎn)生的稅費，另一部分是貸款產(chǎn)生的月供（利息部分）。此外，政府給與的額外購房補貼也是降低購房成本的一個途徑。1）降低稅費購房稅費方面，新房和二手房的購房者在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)主要有繳納契稅（房價1-3%）、增值稅及附加（<房價5.3%）和個人所得稅（<房價1%）。新房的主要稅費為契稅，二手房的稅費則包含以上三類。主要城市征收交易稅費的要求不同（見表7）。如果交易環(huán)節(jié)稅費減免，新房因主要受契稅影響，可節(jié)約成本約為房價的0.5-2%，二手房交易可節(jié)約成本最多為房價的7%。通常二手房和新房聯(lián)動效應(yīng)較強，我們認(rèn)為如果交易稅費減免，則會利好二手房交易活躍度提升，最終也會利好新房成交量回暖。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分合肥2008年10月國家稅務(wù)局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，對個人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率統(tǒng)一下調(diào)到1%，個人銷售住房免征收印花稅和土地增值稅。本輪周期的購房稅費減免以地方自發(fā)為主，點狀散開，推廣城市范圍不如2008年全面實行的面廣，部分城市契稅補貼還有時間期限。2022年9月30日財政部和稅務(wù)局印發(fā)《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個人所得稅政策的公告》，政策表示2022年10月-2023年12月出售現(xiàn)房后1年內(nèi)在同一城市重新購買住房的，新房金額>出售房屋價格，免征收個稅：新房金額<出售買房屋價格，按照（新房/出售房屋）比例減免個稅；2023年8月財政部和稅務(wù)局將該政策進行延續(xù)，出售現(xiàn)房時間延續(xù)至2024年1月至2025年12月。2023-2024年個別城市陸續(xù)出臺契稅補貼政策，針對不同類型的房子給與契稅補貼50-70%，包括江蘇常熟、遼寧錦州、北海、江西豐城等。2023年12月北京和上海分別調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)，將實行了9年的普宅標(biāo)準(zhǔn)進行了優(yōu)化，把城區(qū)內(nèi)更多的非普通住宅納入到普通住宅的范疇，降低了一部分剛需產(chǎn)品的首付比和稅費。我們認(rèn)為，與歷次周期政策出臺工具相比，本輪周期在契稅征收比例、房貸個稅抵扣限制方面仍有放松空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2）降低房貸利率購房者另外一個主要成本支出是房貸的利息支出。由于房貸支出是剛性支付，因此以購房者角度來看，是否買房不僅需要考慮未來資產(chǎn)價值的變化，也要考慮房貸月供對現(xiàn)金流的影響。我們在2022年10月24日外發(fā)的報告《鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究》中，就降低首付、降低利率和降低稅費對購房成本的影響大小做過相關(guān)測算。其結(jié)論是房貸利率下調(diào)1個百分點，可節(jié)約出一線城市家庭平均收入約5%的流動資金，二線城市和三線城市為3%。本輪周期購房商貸利率錨定的5年期LPR，從2021年12月4.65%下降到2024年2月3.95%。2023年8月31日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局下調(diào)首次購房首付比最低不超過20%，首套房貸利率為5年期LPR-20bps。2021-2024年三年時間，房貸利率持續(xù)下降但幅度和歷史周期相比力度較小，以最低房貸利率3.75%計算折扣約為8折。2008和2015年兩輪周期中商品房貸款利率最低可至標(biāo)準(zhǔn)利率7折。-1%三線城市月供占家庭月收入比例（%）-1%既然本輪周期房貸利率下行幅度較小，那么本輪周期房貸利率需要下降多大的幅度才能帶來需求的修復(fù)？我們認(rèn)為，房貸利率下降的幅度需要結(jié)合不同階段的經(jīng)濟增速而定。通常一個國家的經(jīng)濟增速和居民的財富以及未來收入預(yù)期息息相關(guān)。如果居民預(yù)計經(jīng)濟高速增長，房地產(chǎn)作為居民財富的蓄水池，也會獲得價值增長較高的預(yù)期，居民自然能夠承擔(dān)較高融資成本。從成本收益的角度來看，經(jīng)濟增速和購房成本的差值，驅(qū)動了購房者是否看好購房的性價比，從而入場開始購買房產(chǎn)，帶動房地產(chǎn)成交量的修復(fù)。我們可以對比歷史周期底部GDP增速和最低按揭利率的差值來看居民恢復(fù)購房需要的利差空間。2008年利差為5.2%，2014-2015年利差為2.4-2.5%，而本輪周期最大利差僅為1.6%。根據(jù)2024年兩會上政府工作報告對全年經(jīng)濟增速的目標(biāo)，我們認(rèn)為若最低房貸利率下調(diào)至3%左右，經(jīng)濟增速和按揭利率之間會具備2個百分點的空間，則有望進一步降低購房者成本并修復(fù)購房者預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基準(zhǔn)利率&LPR基準(zhǔn)利率&LPR/GDP?2.3.3主動去化庫存：增強收儲力度我們在2022年7月發(fā)布的《以史為師，90年代海南市場周期帶來的啟示》中梳理了海南房地產(chǎn)市場由于無需擴張導(dǎo)致泡沫破裂，以及后續(xù)救市的一系列舉措。其中關(guān)于調(diào)節(jié)供需失衡的政策，我們認(rèn)為對本輪房地產(chǎn)周期有一定的借鑒意義。1992年，改革開放總設(shè)計師鄧小平發(fā)表南巡講話，提出加快住房制度改革步伐，至此海南建省和特區(qū)效應(yīng)得到全面釋放，逐步形成一套完整的生產(chǎn)和經(jīng)營體系，商品房市場初步形成，建設(shè)規(guī)模及經(jīng)營實力持續(xù)增強，房地產(chǎn)成為海南省重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。在國家相關(guān)政策層出不窮和國家領(lǐng)導(dǎo)人積極鼓勵的背景下，數(shù)以萬計的海內(nèi)外投資者涌入海南。一夜間海南的房地產(chǎn)公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，1992-1993年炒房熱潮高峰時期有兩萬多家房產(chǎn)公司。以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營企業(yè)的資本通過各類渠道源源不斷涌入海南，大量資金被投入到房地產(chǎn)行業(yè)，貨幣供應(yīng)量空前。無數(shù)房地產(chǎn)公司“擊鼓傳花”式炒賣及倒賣海南省的地皮及房產(chǎn)，因此海南省房地產(chǎn)股權(quán)和債券交易異?；钴S，價格隨行就市。在此情形下，海南省房地產(chǎn)市場存在投機過熱、供給過剩、房屋空置率較高、開發(fā)面積過大導(dǎo)致后去資金投入不足等問題。面對劇烈增長的泡沫及層出不窮的問題，中央首次出面干預(yù)。1993年6月23日，國務(wù)院副總理講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市，并全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)行業(yè)；翌日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，出臺16條強力調(diào)控措施，包括嚴(yán)格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。國家對投資資本進行嚴(yán)格管控，使海南房產(chǎn)泡沫在急劇膨脹后瞬間破滅。因缺少資金來源及國家加強管控，開發(fā)商于1993年開始紛紛撤離，全省1.3萬家房地產(chǎn)公司倒請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分閉了95%，曾經(jīng)風(fēng)光一時的海南島彼時僅剩下占全國10%的積壓商品房，高達1631萬平的爛尾樓，18834萬平的閑置土地，以及800億元的沉淀資金。房地產(chǎn)熱潮瞬間退卻后，海南省房價急速下跌，1993年就由上半年的7500元/平方米跌至下半年的4000元/平方米，隨后的幾年仍逐年下跌。爛尾樓的留置、商品房的積壓以及投資資金的沉淀導(dǎo)致海南省的經(jīng)濟金融陷入困境。大量信貸資金被套牢，流動性迅速減慢，籌資成本增高，銀行背負巨額壞賬壓力，據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計銀行不良貸款率一度高達60%以上。省內(nèi)眾多金融機構(gòu)同樣因大量投資房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)資金困難：海南省內(nèi)34家城市信用社被處置，9家信托投資公司被停業(yè)整頓。解決金融機構(gòu)的資金困難問題及拯救房地產(chǎn)行業(yè)衰敗之勢，1995年8月18日海南省政府在改組合并五家信托投資公司的基礎(chǔ)上以16.77億元的注冊資本成立了海南發(fā)展銀行，但最終以失敗告終。1999年初，海南省成立處置積壓房地產(chǎn)工作小組，同年6月海南省人民政府聯(lián)合國家四部委（建設(shè)部、財政部、國土資源部、人民銀行）制定了《處置海南省積壓房地產(chǎn)試點方案》。2002年為了加快處置海南積壓房，海南省政府聯(lián)合建設(shè)部、財政部、國土資源部、人民銀行印發(fā)《處置海南省積壓房地產(chǎn)補充方案》，成立具有獨立法人資格的海南省資產(chǎn)管理公司，專門用于承接和處理積壓房地產(chǎn)項目。1999年和2002年兩份文件在推進海南積壓房地產(chǎn)項目上起到了核心作用，具體處理要點我們總結(jié)為以下三1）針對確權(quán)難的問題，各部門落實相關(guān)政策，掃除處置工程路上的權(quán)益障礙。因1992-1993年房產(chǎn)熱潮期間倒賣現(xiàn)象嚴(yán)重，私下交易猖獗，諸多房產(chǎn)債權(quán)關(guān)系復(fù)雜，產(chǎn)權(quán)不明確。針對以上問題，省人大作出《關(guān)于加快積壓房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)確認(rèn)工作的決定》，省政府制定《處置辦法》以加快確權(quán)工作的加速開展，建設(shè)行政主管部門規(guī)定了積壓房地產(chǎn)登記發(fā)證的操作規(guī)定，共同規(guī)范登記行為以保障權(quán)益人的合法權(quán)益。經(jīng)過各單位努力，1999年年底，全省經(jīng)房產(chǎn)管理部門審定確權(quán)的積壓商品房建筑面積448.9萬平方米，占符合行政確權(quán)總數(shù)的98.6%；除司法查封的部分，閑置土地的確權(quán)工作已全部完成。行政確權(quán)工作的完成是省政府實際解決房產(chǎn)問題邁出的第一步，為后期順利開展積壓商品房銷售以及處理爛尾樓工程處置工作排除了權(quán)屬障礙。2）針對資產(chǎn)處置和注入流動性問題，設(shè)立組建聯(lián)合資產(chǎn)管理公司。積壓房地產(chǎn)中金融資產(chǎn)占絕大部分，且部分金融機構(gòu)并不認(rèn)同政府代為處置的方式，為此省政府于2003年8月斥資1億元組建海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司，專門承接、管理和處置國有商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司協(xié)議移交的積壓房地產(chǎn)，并向金融機構(gòu)償還外置回籠的資金。海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司的資本由海南省地方財政注入，工作由海南省人民政府負責(zé)監(jiān)管。國有獨資商業(yè)銀行追索債務(wù)取得并已確權(quán)的積壓房地產(chǎn)(包括閑置土地、積壓商品房和停緩建工程)，以及1998年12月31日前國有獨資商業(yè)銀行在海南省發(fā)放的房地產(chǎn)貸款和直接投資所形成的積壓房地產(chǎn)，均協(xié)議移交給省資產(chǎn)公司處置。省資產(chǎn)公司在處置積壓房地產(chǎn)項目期間享有國家政策支持，例如積壓房地產(chǎn)所占用的貸款實行停息掛賬、和四大AMC一樣享有稅費減免政策、獲得資不抵債資產(chǎn)所產(chǎn)生的賬面損失可按處置壞賬規(guī)定程序予以核銷。此外，中央財政給予4億元專項補助，用于退還積壓普通住宅按經(jīng)濟適用房政策銷售后的土地出讓金。3）針對供給失衡問題，積極調(diào)節(jié)供給結(jié)構(gòu)，因項目施策，適銷對路。由于海南在90年代過度開發(fā)導(dǎo)致短期供過于求，而且在1993年國家實施宏觀調(diào)控后，海南經(jīng)濟特區(qū)政策支持力度減緩，企業(yè)、資金、人員的大量流失更是激化了供過于求的問題。此外，海南的商品房結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，積壓的房地產(chǎn)以別墅、高檔公寓、寫字樓、賓館酒店和商業(yè)營業(yè)用房為主，所占比例高達70%+，但當(dāng)?shù)刭彿空叩男枨髣t是以普通住宅為主，因此供需結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)顯著脫節(jié)。關(guān)于調(diào)節(jié)供給方面，海南省政府處理的方式主要有以下幾點：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分-部分積壓商品房根據(jù)需要轉(zhuǎn)為經(jīng)濟適用房（針對已建成未銷售資產(chǎn)政府鼓勵國有獨資商業(yè)銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的普通商品房經(jīng)過評估后按經(jīng)濟適用房政策向中低收入居民、拆遷居民銷售。其他積壓商品房采取促銷措施，國家用返還土地出讓金的方式給予補貼。與此同時在一定時期內(nèi)暫停一切新項目的審批，包括福利分房和職工集資建房，限制私人建房等，以上需求均從積壓房地產(chǎn)中得到滿足。此外為了促進海南房地產(chǎn)銷售，需求端刺激政策持續(xù)推進，例如普通住宅按經(jīng)濟適用房政策向中低收入居民和拆遷居民銷售，可按有關(guān)規(guī)定減免有關(guān)稅費，再例如海南允許全國各地有能力的單位購買海南房產(chǎn)、鼓勵有條件的科研院所和高等院校購買。部分基本完工的停緩建項目進行改造后，可作為在海南省設(shè)立分支機構(gòu)或作為有突出貢獻的科研、教學(xué)人員的度假療養(yǎng)、學(xué)術(shù)研究基地。人民銀行對單位和個人在海南省購房，在增加貸款比例、延長貸款期限、貸款與保險相結(jié)合等方面，制定更靈活的抵押貸款政策。-用“換地權(quán)益書”收回閑置土地（針對未開發(fā)土地海南政府按照限期開發(fā)、改變土地用途、置換土地、核發(fā)“換地權(quán)益書”等方式分批處理閑置土地。符合國家產(chǎn)業(yè)政策、用地符合城市規(guī)劃、占地企業(yè)又有投資能力和投資意愿的土地可以由原開發(fā)單位繼續(xù)開發(fā)。其他閑置土地則會通過向占地單位核發(fā)“換地權(quán)益書”的方式，回收土地使用權(quán)（無償回收）。“換地權(quán)益書”由國家國土資源部統(tǒng)一制定，由海南省各市縣政府報省政府核準(zhǔn)后按土地現(xiàn)值向土地使用權(quán)持有者簽發(fā)，不和原來的土地相連，是一個可以換名轉(zhuǎn)讓、可以用于銀行抵押和償債、可以在政府出讓土地時在全省范圍內(nèi)換回等值土地的“地票”。程序?qū)?jīng)司法判作抵債物清償給國有獨資商業(yè)銀行的閑置土地，由國有獨資商業(yè)銀行向當(dāng)?shù)厥锌h政府換取等值的“換地權(quán)益書”?！皳Q地權(quán)益書”未全部收回前，政府在出讓土地時，原則上只收回“換地權(quán)益書”。國土資源部對“換地權(quán)益書”的簽發(fā)和回收進行備案管理。據(jù)統(tǒng)計，海南省用核發(fā)“換地權(quán)益書”的方式收回閑置建設(shè)用地4363公頃，共核發(fā)“換地權(quán)益書”總面值28.64億元。-停工項目處理方式多樣（針對停工項目停工項目原因復(fù)雜，包括開發(fā)商破產(chǎn)、項目違規(guī)抽取資金、經(jīng)濟糾紛等問題。在處置過程中，海南省采取限期建設(shè)、現(xiàn)狀竣工或利用、權(quán)益置換和代為處置四種方式進行盤活。一些項目經(jīng)過追債和確權(quán)后，根據(jù)產(chǎn)權(quán)人意愿，分別按照積壓商品房或者限制土地辦法處理。產(chǎn)權(quán)人可以根據(jù)城市規(guī)劃和市場需求重新提出用地申請，也可以交還用地換得“換地權(quán)益書”。針對產(chǎn)權(quán)人沒有能力在規(guī)定的期限內(nèi)自行處置停工項目，可由縣政府制定處置機構(gòu)評估價值，以拍賣招商的形式代為處置。由于債務(wù)糾紛而被法院長期查封又不能在一定期限內(nèi)結(jié)案的停緩建工程，經(jīng)商請法院批準(zhǔn)，先由處置機構(gòu)處置，所得款項存入專門賬戶保管，待結(jié)案后進行現(xiàn)金分割。對于具有地段優(yōu)勢、竣工率高于70%以上、投資少回報相對高的項目，此類項目可以繼續(xù)注入適量資金繼續(xù)開發(fā)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分積壓商品房停工項目積壓商品房停工項目暫定新項目審批，減少市場新增供應(yīng)根據(jù)市場需求再分配，福利分房、職工房、拆遷居民、科研獎勵住房鼓勵各地單位買房，放松限購限貸政策符合規(guī)定項目限期開發(fā)限制土地可根據(jù)所在區(qū)位開發(fā)需求申請更改土地用途可根據(jù)情況積壓商品房或者限制土地辦法處理產(chǎn)權(quán)人可以重新提出用地申請，或交還用地產(chǎn)權(quán)人沒有開發(fā)能力的，可拍賣處理產(chǎn)權(quán)移交海南聯(lián)合資產(chǎn)管理公司在各部門積極推動作用下，海南處置積壓房地產(chǎn)取得階段性成果，耗時八年。截止2007年底，全省累計處理閑置建設(shè)用地23354公頃，占閑置總量的98.13%；銷售或出租積壓商品房445萬平方米，占積壓總量的97.6%；全省共批準(zhǔn)復(fù)工建設(shè)的工程項目面積1608萬平，占原規(guī)劃報建面積的98.6%。至此，海南省閑置建設(shè)用地絕大部分被收回或盤活，積壓商品房基本處置完畢，處置積壓房地產(chǎn)工作小組就此解散，海南省房地產(chǎn)泡沫“八年抗戰(zhàn)”宣回顧房地產(chǎn)泡沫始末期間，海南省商品房平均價格在1992-1993年房地產(chǎn)熱高潮期間登頂，最高價格為7500元/平方米。1993年下半年，因宏觀調(diào)控房地產(chǎn)泡沫徹底破滅后，房價開始迅速跌落，1999年商品房平均價格僅1799元/平方米。1999-2000年國家開始正式踏入處置積壓商品房的征途后，商品房平均價格回暖，與2002年開始逐年穩(wěn)定增長，于2010年以8735元/平方米創(chuàng)新高，同時也象征了海南省房地產(chǎn)行業(yè)逐漸復(fù)蘇。土地購置費用方面，2000年海南省土地購置費金額僅1.36億元，在政府長達八年的處置房地產(chǎn)積壓問題期間，土地購置費逐年回升，于2006年大幅上漲至28.28億元，較2015年的9.18億元增長207.98%。2001-2010年海南土地購置金額的CAGR達43.08%?；氐奖据喎康禺a(chǎn)市場，2024年雖然開啟了收儲的進程（如2.2節(jié)所述但我們認(rèn)為，在回收現(xiàn)房庫存和閑置土地、優(yōu)化土儲供應(yīng)上仍具備優(yōu)化空間，過剩的房屋供給和不合理的土地供應(yīng)可進行相應(yīng)的“回收再利用”或資源再分配，主動提升庫存去化效率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分.●●-62.32%.●●-62.32%100009000800070006000500040003000200010000873575007500626154435000416237872924240519801910125014004000210517991789199019911992199319941999200020012002200320042005200620072008200920100.._____銷售面積（萬平，左軸）增長率（%，右軸）6050403020048.9027.2028.2827.2024.4021.945.201.362.482.1020002001200220032004200520062007200820092010請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.3.4緩解需求負預(yù)期：保交樓繼續(xù)2023年新房和二手房成交面積的差異顯示出，國內(nèi)購房需求仍在，但是出于對期房交付的擔(dān)憂，部分需求轉(zhuǎn)向二手房。因此我們看到2023年新房和二手房出現(xiàn)一降一升的現(xiàn)象。在總量需求有韌性的情況下，若能夠使得需求側(cè)對新房和期房的信任恢復(fù)，則在短期內(nèi)能夠刺激新房需求回升。2022年7月，中央首次提出“保交樓”，此后，央行等金融管理部門相繼出臺一系列措施支持“保交樓”。各地全力推進“保交樓”工作，取得了階段性成果，2023年竣工面積同比增長17%。據(jù)新華社報道，截至2023年末，350萬套保交樓項目實現(xiàn)交付超300萬套，交付率超過86%。3500億元的保交樓專項借款絕大部分已投放到具體項目，保交樓專項借款項目總體復(fù)工率達到99.9%。由于2023年還有房企出險的輿論風(fēng)波，因此保交樓對新房銷售的提振作用不明顯。我們認(rèn)為，在化解風(fēng)險政策持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，保交樓政策在2024年還需延續(xù)，保交樓在穩(wěn)定需求側(cè)對新房預(yù)期方面非常重要。2.3.5加強需求正預(yù)期：供應(yīng)好房子目前國內(nèi)商品房數(shù)量供應(yīng)足夠，但高品質(zhì)住房占比較少。歷史上無電梯的老房、異形戶、周邊資源配套不完善的住房會逐步得到替代。房子本質(zhì)上為消費品，居民收入增加會有換大和換好房子的需求，此外不同人生階段對住房需求不同也會產(chǎn)生置換交易。先前市場政策對改善型住房支持相對較少，市場也普遍以剛需房成交為主，隨著近年來居民收入水平的提高和居住意識的變化，改善型住房的需求量逐漸提升。2024年3月，住建部倪部長在新聞發(fā)布會上表示：“我希望房地產(chǎn)企業(yè)看到，今后拼的是高質(zhì)量、新科技、好服務(wù)，誰能抓住機遇、轉(zhuǎn)型發(fā)展，誰能為群眾建設(shè)好房子、提供好服務(wù)，誰就能有市場、有發(fā)展、有未來”。2023年底至2024年初，圍繞供給高質(zhì)量住宅的相關(guān)政策不斷涌現(xiàn)，在鼓勵建造好房子的方向上，政策也在不斷完善。首先在供給端方面，政策引導(dǎo)土地供給由數(shù)量向質(zhì)量上轉(zhuǎn)變，土地價格放松上限。2023年9月自然資源部向各省市自然資源主管部門下發(fā)文件，建議取消土地拍賣中的地價限制、取消遠郊區(qū)容積率1.0限制等措施。隨后兩個月的時間，10余個城市陸續(xù)跟進。2024年3月就土地供給方面，住建部提出“建立“人、房、地、錢”要素聯(lián)動的新機制，從要素資源科學(xué)配置入手，以人定房，以房定地、以房定錢”。我們認(rèn)為，人-地-錢的新機制在房地產(chǎn)供需格局改變的背景下，是鼓勵地方供好地而不是供多地。繼續(xù)維持舊模式的多供地會惡化地方供需矛盾。供好地對應(yīng)地價限制的打開，優(yōu)質(zhì)地塊值得更高定價。與其對應(yīng)的，在優(yōu)質(zhì)區(qū)位開發(fā)的項目勢必要有較強的產(chǎn)品力。在供地結(jié)構(gòu)上我們預(yù)計后續(xù)可以看到2024年的供地向改善型住房產(chǎn)品不斷傾斜。長遠來看，有實力開發(fā)高品質(zhì)住宅的開發(fā)商不多，舊模式下開發(fā)商聚焦高周轉(zhuǎn)和高杠桿，鮮有開發(fā)商積極修煉內(nèi)功。刨除已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的開發(fā)商，近年市場有中高端產(chǎn)品線且口碑良好的開發(fā)商數(shù)量逐步減少，當(dāng)前主要包括華潤置地、中國海外發(fā)展、保利發(fā)展、招商蛇口、建發(fā)國際集團、濱江集團、綠城中國等。優(yōu)質(zhì)地塊價格限制打開后，地方政府要考慮的是土地要能夠順利拍賣出去，否則若擠壓開發(fā)商利潤會導(dǎo)致土地市場的進一步冷淡，增加改善型住房就無從談起。因此，我們判斷伴隨地價限制的放松，優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地的價格可能會上漲，而拿到優(yōu)質(zhì)區(qū)位土地的開發(fā)商在開發(fā)建造后的銷售價格限制也可能會有所放松，給與開發(fā)商一定的利潤空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分改善型住房供出后，其銷售端的周轉(zhuǎn)效率要有所保證。在提振改善型需求的成交方面，我們認(rèn)為以下三方面為關(guān)注重點：1）有購房資格且置換鏈條通暢，2）產(chǎn)品足夠有吸引力，3）未來價值波動帶來的增值收益。目前部分政策已出，為后續(xù)改善型住房的銷售通順搭建了市場基礎(chǔ)。首先，購房資格方面，部分城市已經(jīng)率先打開改善型住房的限購。例如廣州2024年1月27日對建筑面積120平方米以上（不含120平方米）住房打開限購，3月進一步跟進貸款的限制。我們認(rèn)為，廣州的限購限售政策對改善型住房完全打開，定向提振改善型住房需求，為其他城市建立了參考模板；在鼓勵建好房的背景下，其他城市陸續(xù)跟進的可能在打開改善型住房的限制之后，要促進改善型新房的銷售，還需要二手房置換鏈條通順。由于改善型住房在面積和品質(zhì)上與剛需房的差異，其總價段較高，改善型住房需求的釋放需要賣一買一鏈條的通順，只有二手房置換鏈條通順才能支持改善型需求的釋放。這方面我們看到杭州在2024年3月全面放松二手房限購，已經(jīng)在活躍二手房市場上有明確我們認(rèn)為，目前各城市在促進改善型需求釋放上還需要更加明確的組合拳，廣州+杭州的模式共同發(fā)力，可能對釋放改善型需求效果會更明顯。其次，就提升改善型住房的產(chǎn)品力或者吸引力方面，我們認(rèn)為參考2019年杭州未來社區(qū)的模式值得借鑒，包括放松開發(fā)階段改善型住房規(guī)劃限制、給與產(chǎn)品更高的得房率和更合理的布局空間等。目前已有部分城市在提升住宅品質(zhì)方面出臺相關(guān)支持政策，比如2023年10月南京市自規(guī)局出臺《南京市建設(shè)工程規(guī)劃設(shè)計方案審查辦法》的通知，鼓勵設(shè)置架空層、統(tǒng)一封閉陽臺、多項不計容等，助力提升住宅品質(zhì)；2024年3月，武漢市自規(guī)局等四部門關(guān)于第四代住宅出臺新規(guī)，鼓勵在總體布局、公共空間、建筑立面等方面進行住宅設(shè)計創(chuàng)新。我們認(rèn)為，要打通改善住房開發(fā)和銷售的整體鏈條，提升產(chǎn)品力必不可少，后續(xù)可能會有更多相應(yīng)的政策支持。第三，要觸發(fā)購房意愿，改善型住房的中長期資產(chǎn)價值需要有一定的波動性，資產(chǎn)要有增值的空間。2023年8月國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》，其中明確提出“工薪收入群體購買的保障性住房不得長期閑置。如長期閑置、確需轉(zhuǎn)讓、因辭職等原因離開機關(guān)事業(yè)單位或企業(yè)的，由城市人民政府按規(guī)定予以回購。封閉管理的具體辦法由城市人民政府制定?！蔽覀冋J(rèn)為該政策的主要意義在于，劃分開了保障性住房和商品房的價值，搭建了保障性住房的購買和銷售封閉運作的雛形。在住有所居通過保障性住房逐步實現(xiàn)的基礎(chǔ)上，商品房的限制性條件有望逐步放開，回歸市場調(diào)節(jié)。未來，我們認(rèn)為商品房的資產(chǎn)價格漲跌會由市場驅(qū)動，資產(chǎn)價值波動會更符合經(jīng)濟規(guī)律。這樣做的好處是，將“房住不炒”的預(yù)期由保障房承擔(dān)，而有能力購買商品房的人群對房價中長期預(yù)期恢復(fù)信心。綜上所述，引導(dǎo)住房預(yù)期正向循環(huán)是系統(tǒng)性工程，我們在2023-2024年政策中看到了框架性政策的搭建和部分城市的試水。我們期待圍繞供應(yīng)好房子以及提振市場對好房子預(yù)期方面有更多政策落實。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3本輪房地產(chǎn)基本面修復(fù)跟蹤的研究框架本輪周期修復(fù)任重道遠，在經(jīng)歷了2021-2023年三年下行之后，2024年政策發(fā)力出現(xiàn)了與以前不同的情況。2024年政策效果如何，我們認(rèn)為政策出臺時效和行業(yè)基本面負循環(huán)正在進行賽跑，政策速度較慢有可能使其效果明顯打折，而行業(yè)最終出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)則需要通過自身的風(fēng)險出清。如何前瞻性的洞察到基本面企穩(wěn)的信號？本章節(jié)從成交量、房價和持續(xù)性三方面展開論述。3.1房地產(chǎn)成交量的修復(fù)看帶看量關(guān)于房地產(chǎn)成交量修復(fù)的信號捕捉，我們認(rèn)為可以參考購房者的一系列購買行為尋找信號。以一個理性的購房者視角來看，要做出購房決策，勢必要貨比三家，在多個房源中選取一套。所以在成交前，購房者大概會有至少1個月的時間增加看房的頻次。整體來看，帶看量增加帶動銷售轉(zhuǎn)化率增加，進而傳導(dǎo)到成交數(shù)據(jù)的回暖。與貝殼研究院記錄的“鏈?zhǔn)浇禍亍绷鞒填愃?，房地產(chǎn)的需求側(cè)修復(fù)也從看房的熱度開始，具體鏈條為【搜索房源數(shù)量增加】【實際看房的頻次增加】【二手房和新房在過往歷史周期中較少出現(xiàn)互相替代，通常是同漲同跌。二手房市場是很多購房者盤活資金購買新房的重要渠道，是置換鏈條上的關(guān)鍵。二手房的看房活躍度和成交的冷熱，最終會傳導(dǎo)到新房市場。因此，新房市場修復(fù)的前瞻性指標(biāo)是二手房市場的成交，二手房市場成交的前瞻性指標(biāo)則是二手房的帶看數(shù)據(jù)。我們以冰山指數(shù)為例，冰山關(guān)注指數(shù)為二手房網(wǎng)站搜索房源的熱度，活躍指數(shù)根據(jù)二手房帶看數(shù)據(jù)計算得到，冰山指數(shù)為二手房成交房價數(shù)據(jù)。冰山關(guān)注指數(shù)在2022年、2023年和2024年1-2月都出現(xiàn)了階段性小高峰，但是關(guān)注的絕對數(shù)值上低于2019-2021年。冰山關(guān)注指數(shù)攀升后大概1個月左右的時間，冰山活躍指數(shù)出現(xiàn)了修復(fù)。大約1個月左右對應(yīng)的新房銷售面積出現(xiàn)了階段性的回暖。由于冰山關(guān)注指數(shù)和冰山活躍指數(shù)階段性上漲后，后續(xù)迅速回落，2023年絕對數(shù)值低于2022年，市場成交量未見拐點，而房地產(chǎn)銷售縮量導(dǎo)致房價繼續(xù)下探。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.2房地產(chǎn)價格的修復(fù)看拋壓房價是供需兩方博弈的結(jié)果。在本輪周期中，需求端受多方面因素影響整體修復(fù)偏弱。與此同時，二手房拋壓加大會導(dǎo)致賣家短期面臨“僧多粥少”的現(xiàn)象，賣房周期拉長，市場流動性下降。對此賣家通常會以折價的方式促進銷售，造成房價下跌。當(dāng)拋壓足夠大時，可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場流動性迅速“凍結(jié)”，賣家迫于剛性債務(wù)兌付或其他原因，會導(dǎo)致價格大幅打折，賣家之間為了競爭有限的買家，可能會導(dǎo)致踩踏式的價格下調(diào)，導(dǎo)致短期價格崩潰，而價格大幅下滑反向造成買家觀望情緒加重，延遲或停止購房。典型案例我們可以參考韓國首爾2022-2023年的房地產(chǎn)市場。首爾房價的陰跌在2021年中就開始了，但當(dāng)時拋壓不大。2022Q1待出售住房數(shù)量出現(xiàn)攀升，幾乎同時銷售價格開始向下走。2022Q4，首爾的公寓、多戶型住宅等共同住宅的公示價格下跌幅度超過13%。首爾待售住房數(shù)量下降后，我們看到2023年開始首爾房價開始出現(xiàn)修復(fù)。再如國內(nèi)新開發(fā)商品住宅的待售面積在2013-2014、2021-2023年持續(xù)攀升，庫存增加的同時房價持續(xù)下探。二手房的掛牌數(shù)據(jù)目前缺少全國的、公開的權(quán)威數(shù)據(jù)，我們可以參考冰山活躍指數(shù)，冰山活躍指數(shù)是每一套房源的帶看冷熱，由每一套房的數(shù)據(jù)匯聚成小區(qū)和城市，所以蘊含了拋壓的影響。冰山活躍指數(shù)2021H1開始持續(xù)下滑并在低于30的位置震蕩，冰山70指數(shù)（賣1成交價格）月環(huán)比持續(xù)低于0%。250020001500100050002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01韓國:首爾:待出售住房數(shù)量（套，左軸）韓國:以交易為基礎(chǔ)的銷售價格指數(shù):首爾（右軸）200180160140120100806040200500004500040000350003000025000200001500010000500002013-022013-092013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-0386420-2-4-6-8商品房待售面積:住宅:累計值（萬平，左軸）70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比（%，右軸）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%50454035302520502018/1/72018/1/72018/3/72018/3/72018/5/72018/5/72018/7/72018/7/72018/9/72018/9/72018/11/72018/11/72019/1/72019/1/72019/3/72019/3/72019/5/72019/7/72019/9/72019/11/72020/1/72020/3/72020/5/72020/7/72020/9/72020/11/72021/1/72021/3/7冰山70指數(shù)月環(huán)比（%，左軸）2021/5/72021/7/72021/9/72021/11/72022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7冰山活躍指數(shù)（右軸）2023/1/72023/1/