資本結(jié)構(gòu)及杠桿價值

第十一講

杠桿價值與資本結(jié)構(gòu)1.第十一講杠桿價值與資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)杠桿價值理論資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)理論2.資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)

資本結(jié)構(gòu)概述影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素資本結(jié)構(gòu)決策的EPS-EBIT分析法3.〔一〕資本結(jié)構(gòu)概述

1.概念：指公司資本的組合，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也就是公司最正確的資本組合形式;資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成局部。4.〔一〕資本結(jié)構(gòu)概述

2.衡量標(biāo)準(zhǔn)：1〕綜合資本本錢最低2〕籌集資本最充分，滿足公司需要3〕股票市價上升，股東財富最大，公司總體價值最大4〕公司財務(wù)風(fēng)險最小5.〔二〕影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素

公司籌資的靈活性公司的風(fēng)險狀況公司的控制權(quán)公司的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度其他因素銷貨的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、營運(yùn)杠桿成長率、獲利能力、所得稅、管理階層的態(tài)度、市場狀況6.〔三〕EPS-EBIT分析法

EPS(EarningsPerShare)每股稅后盈余反映股東財富EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)支付債務(wù)利息前的稅前收益反映盈利能力EPS－EBIT分析法(每股利潤分析法)利用每股利潤無差異點進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策其中無差異點是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平7.〔三〕EPS－EBIT分析法

EPS－EBIT分析法計算過程：

(1)計算每股盈余(EPS)式中：N－流通在外的普通股股數(shù)S－每股盈余無差異點時的銷售額VC－總變動本錢F－總固定本錢I－利息費用EBIT－每股盈余無差異點時的息稅前盈余8.〔三〕EPS－EBIT分析法

(2)計算每股盈余無差異點時的銷售水平或息稅前盈余計算公式為：式中：EPS－每股盈余無差異點時每股盈余N0－原普通股股數(shù)9.〔三〕EPS－EBIT分析法

例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案:〔1〕全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值50元〔2〕全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10%公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬元，其中債務(wù)為200萬元，普通股資本為400萬元，債務(wù)利息率為10％，所得稅稅率為33％公司希望追加籌資后銷售額到達(dá)600萬元，這時，總變動本錢為330萬元，固定本錢為180萬元。10.〔三〕EPS－EBIT分析法

解：根據(jù)上述資料得：此時的每股盈余為：11.〔三〕EPS－EBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點負(fù)債籌資優(yōu)勢銷售額〔萬元〕56012.〔三〕EPS－EBIT分析法

由上圖可知，當(dāng)營業(yè)額高于560萬元時，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股盈余。當(dāng)營業(yè)額低于560萬元時，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。此題中，公司預(yù)計的銷售額為600萬元，故單就每股盈余來看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。13.杠桿價值理論

營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿總杠桿作用14.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

1.營業(yè)風(fēng)險〔BusinessRisks)即公司不發(fā)行債務(wù)時的經(jīng)營風(fēng)險概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險，以及公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。

15.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

影響公司營業(yè)風(fēng)險的因素:產(chǎn)品需求的變動產(chǎn)品銷售價格的變動投入資源價格的變動產(chǎn)品銷售價格的調(diào)整能力經(jīng)營杠桿其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險之間作出權(quán)衡。16.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

2.經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運(yùn)杠桿是指與公司對固定本錢的利用程度。在同等銷售額條件下，固定本錢比重越大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風(fēng)險越高。經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)(DegreeofOperatingLeverage,DOL)來表示。17.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算公式：式中：S－銷售額VC－變動本錢總額F－固定本錢總額Q－銷售量P－單位產(chǎn)品售價

18.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

將EBIT代入得：式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)

ΔEBIT－息稅前收益變動額

EBIT－變動前息稅前收益

ΔQ－銷售量變動額

Q－變動前銷售量

ΔS－銷售額變動額

S－變動前銷售額19.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

經(jīng)營杠桿系數(shù)計算方法：〔1〕利用息稅前收益和銷售量(額)變動率的比照關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(元)2220.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

解：根據(jù)上述資料，可計算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。如下表所示：單位〔元〕項目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,000240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,00021.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

甲公司：乙公司：22.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

計算結(jié)果說明，甲公司和乙公司銷量變動相同單位時，乙公司經(jīng)營收益變動大于甲公司。乙公司的營業(yè)風(fēng)險比甲公司營業(yè)風(fēng)險高。23.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

〔2〕利用奉獻(xiàn)毛益與經(jīng)營收益的比照關(guān)系確定計算公式為:式中：DOL－經(jīng)營杠桿系數(shù)Q－變動前銷售量P－單位產(chǎn)品售價V－單位產(chǎn)品變動本錢F－固定本錢總額S－邊際奉獻(xiàn)總額VC－變動本錢總額24.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

例：甲乙兩家公司資料如下表所示：如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20％，那么兩家公司的息稅前收益將如何變動？項目甲公司乙公司銷售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000單位變動成本(元)55單位售價(元)101525.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

解：甲公司：＝(+20％)×3＝60％＝800,000(元)26.〔二〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

乙公司：＝(+20%)×6＝120％＝1,100,000(元)27.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

例：某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定本錢為50萬元，變動本錢率為30％。當(dāng)該公司的銷售額分別為：〔1〕400萬元;〔2〕200萬元;〔3〕80萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別是多少？如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20％，那么兩家公司的息稅前收益將如何變動？28.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

解:〔1〕當(dāng)銷售額為400萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：〔2〕當(dāng)銷售額為200萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：〔3〕當(dāng)銷售額為80萬元時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：29.〔一〕營業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿

以上計算結(jié)果說明：經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風(fēng)險越小反之亦然。當(dāng)銷售額到達(dá)盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。30.(二)財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)

財務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對資本本錢固定的籌資方式的利用程度資本來源包括：1〕各種負(fù)債如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2〕優(yōu)先股股本

31.(二)財務(wù)杠桿

2.財務(wù)杠桿作用程度用財務(wù)杠桿系數(shù)表示財務(wù)杠桿系數(shù)〔DegreeofFinancialLeverage,DFL)：指在企業(yè)長期資金總額不變的情況下，企業(yè)營業(yè)利潤中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)本錢是固定的，當(dāng)營業(yè)利潤增加或減少時，每一元營業(yè)利潤中所負(fù)擔(dān)的債務(wù)本錢就會相應(yīng)減少或增加，從而給每股普通股帶來的收益或損失。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財務(wù)風(fēng)險就越大。32.(二)財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：式中：DFL－財務(wù)杠桿系數(shù)

ΔEPS－普通股每股稅后收益變動額

EPS－變動前普通股每股稅后收益33.(二)財務(wù)杠桿

其中EPS的計算公式為：式中：I－利息費用T－公司所得稅稅率N－流通在外的普通股股數(shù)假設(shè)存在優(yōu)先股，那么式中：PD－優(yōu)先股股利額34.(二)財務(wù)杠桿

計算公式的兩種情況：按照有無優(yōu)先股劃分〔1〕在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負(fù)債和普通股，不存在優(yōu)先股。

其公式為：35.(二)財務(wù)杠桿項目甲乙丙負(fù)債0％25％60％負(fù)債利率6％10％發(fā)行普通股股數(shù)400,000300,000160,000每股面額(元)505050所得稅稅率33％33％33％

例：有甲、乙、丙三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司假定上一年三家公司的息稅前收益為200萬元，下一年可能增加20％，也可能減少10％，那么這三家公司的普通股每股收益如何變化？36.(二)財務(wù)杠桿

項目甲乙丙財務(wù)杠桿系數(shù)11.182.5變動前EPS(元/股)3.353.803.35(1)息稅前收益上升20％EPS變動率+20％+23.6％+50％變動后EPS(元/股)4.024.695.03(2)息稅前收益下降10％EPS變動率-10％-11.8％-25％變動后EPS(元/股)3.023.352.51

解：計算得：37.(二)財務(wù)杠桿

由上表可知：甲公司未利用財務(wù)杠桿，乙公司杠桿運(yùn)用較合理，丙公司杠桿太大。財務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通股每股稅后收益變動幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險越大?？梢姡攧?wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風(fēng)險也越大。38.(二)財務(wù)杠桿

〔2〕在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長期負(fù)債和普通股，又有優(yōu)先股。

其公式為：39.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

1.總杠桿概念：

又稱聯(lián)合杠桿(CombinedLeverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的復(fù)合作用。2.總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示

總杠桿系數(shù)(DegreeofTotalLeverage,DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombinedLeverage,DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數(shù)。40.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

3.總杠桿系數(shù)計算公式：式中：DTL－總杠桿系數(shù)41.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

4.總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：42.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價為100元，單位產(chǎn)品變動本錢為50元。固定本錢總額為2,000,000元，利息費用為200,000元。假設(shè)下年度銷售量增加1％，普通股每股稅后收益將如何變化？假設(shè)銷量減少1％，普通股每股稅后收益又將如何變化？43.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

2.該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：44.〔三〕總杠桿作用(TotalLeverage)

解：假設(shè)銷量增加1％，那么普通股每股稅后收益變動率為：〔+1％〕×2.22＝2.22％假設(shè)銷量減少1％，那么普通股每股稅后收益變動率為：〔-1％〕×2.22＝-2.22％45.

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了公司負(fù)債、公司價值和資本本錢之間的關(guān)系。凈收益說凈經(jīng)營收益說傳統(tǒng)說MM理論財務(wù)拮據(jù)本錢和代理本錢46.

凈收益說1.凈收益說的特征：是按股本凈收益來確定公司的總價值，并且利用負(fù)債籌資可以降低公司資本本錢，所以公司采用負(fù)債籌資總是有利的。2.凈收益說缺乏凈收益說假定提高財務(wù)杠桿后沒有增加財務(wù)風(fēng)險，這點很難成立，所以這種理論缺乏經(jīng)驗根底。47.

凈收益說

凈收益說的圖示資本本錢0總資本本錢財務(wù)杠桿B/S權(quán)益資本本錢負(fù)債資本本錢48.

凈收益說

凈收益說的圖示0財務(wù)杠桿B/SV＝B+S公司價值49.凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點：不管公司財務(wù)杠桿的作用如何變化，總資本的本錢率是固定的，因此，公司總價值沒有受到影響。其根本假設(shè)為，公司利用負(fù)債籌資，財務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，增加公司權(quán)益資本的風(fēng)險，普通股要求更高的股利率，抵消了財務(wù)杠桿作用帶來的好處。因此，公司總價值與財務(wù)杠桿作用無關(guān)，沒有最正確資本結(jié)構(gòu)50.凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點如下圖：資本本錢權(quán)益資本本錢總資本本錢負(fù)債資本本錢財務(wù)杠桿B/S51.凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點如下圖：公司價值V財務(wù)杠桿B/S52.傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說概念：是介于凈收益說和凈經(jīng)營收益說間的折衷理論該理論認(rèn)為，公司在一定負(fù)債限度內(nèi)，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿來增加企業(yè)的總價值。但是，如果超過了這個限度，公司總價值隨著其總資本本錢的上升而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：使企業(yè)的資本本錢最小并因而使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。53.傳統(tǒng)說負(fù)債資本本錢0資本本錢總資本本錢權(quán)益資本本錢最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)財務(wù)杠桿B/S54.傳統(tǒng)說財務(wù)杠桿(B/S)0V公司價值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)55.傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說總結(jié)：開始時,加權(quán)平均本錢隨財務(wù)杠桿到達(dá)增加而下降但過了一定點之后，加權(quán)平均資本本錢開始上升資本本錢取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu),存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這也是企業(yè)的總價值最大的點56.ModiglianiandMiller(M&M理論)1.MM理論的假設(shè)完全資本市場。無交易本錢，投資者以同等利率借款。公司的經(jīng)營風(fēng)險可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司處于同一風(fēng)險級上。所有債務(wù)都無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率。投資者對公司未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的。投資者預(yù)期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為０。57.2.無公司稅的MM模型

假定公司無所得稅，MM理論證明了兩個著名的命題。

命題一：公司價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即：式中：ModiglianiandMiller(M&M理論)58.命題二:負(fù)債公司的股本本錢等于同一風(fēng)險等級中全部為股本的公司股本本錢加上風(fēng)險報酬。即：式中：ModiglianiandMiller(M&M理論)59.命題一、命題二可用以下圖表示：ModiglianiandMiller(M&M理論)公司總價值D/SV〔a〕公司價值60.〔b〕加權(quán)平均資本本錢ModiglianiandMiller(M&M理論)資本本錢D/S61.由上圖可知,由于公司負(fù)債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)資本本錢低所增加的收益正好被股本本錢上升的支出所抵消。所以負(fù)債不能增加公司價值，也不影響公司的加權(quán)平均資本本錢ModiglianiandMiller(M&M理論)62.〔不考慮所得稅的〕M&M理論認(rèn)為財務(wù)杠桿和資本本錢之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法所解釋的。在整個財務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率保持不變。企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。因此，不管企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等。ModiglianiandMiller(M&M理論)假定：M&M假定不存在稅收其他市場缺陷投資者能用個人的財務(wù)杠桿來代替公司的財務(wù)杠桿63.

債務(wù)的市場價值($35M)

權(quán)益的市場價值($65M)

企業(yè)總價值($100M)

由上圖可知對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價值會保持不變(整張餅的大小不變)。ModiglianiandMiller(M&M理論)如下圖：債務(wù)市場價值($65M)權(quán)益市場價值($35M)企業(yè)總價值($100M)64.3.有公司稅的MM模型公司的稅收是實際存在的，債務(wù)利息在稅前繳納，普通股股息那么在稅后支付，這兩者的差異導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益資本對公司價值的不同影響。有公司稅MM模型的兩個命題為：命題一：負(fù)債公司的價值等于相同風(fēng)險的無債公司價值加上因負(fù)債少稅負(fù)而增加的價值。即：ModiglianiandMiller(M&M理論)65.1.財務(wù)杠桿越大,公司的資本本錢越低.2.調(diào)整后的M&M認(rèn)為最優(yōu)策略是最大限度地利用財務(wù)杠桿.3.這隱含著公司最正確資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債這與實際情況不符.4.舉債越多,避稅好處越多，公司價值越大考慮所得稅的M&M理論結(jié)論：ModiglianiandMiller(M&M理論)66.ModiglianiandMiller(M&M理論)以上命題如下圖：公司總價值V〔a〕公司價值D/S67.ModiglianiandMiller(M&M理論)以上命題如下圖：資本本錢〔b〕加權(quán)平均資本本錢D/S68.由上圖可知，公司由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負(fù)債越多，稅收屏