雙匯mbo的理論分析框架與實踐操作

雙匯mbo的理論分析框架與實踐操作

一、問題提出與分析過程自1997年5月（sh600635，現更名為大眾公眾）首次引入上海公司mo先例以來，許多公司（智力，2003）先后實施了mo。這一改革包括政府重組、民族融合戰(zhàn)略、管理者培訓等制度使命。但是實操過程不規(guī)范、信息不透明、財富轉移、國有資產流失等問題日益凸顯,就此2003年財政部等下達《國有企業(yè)改革有關問題的復函》表明,“在相關法規(guī)制度未完善之前,對采取管理層收購(包括上市公司和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批”;2005年《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》則直接叫停大型國有及國有控股企業(yè)的國有股份向管理層轉讓(1)。盡管受到政策限制,管理層的MBO沖動仍無法抑止,各種“曲線”、“隱性”MBO被創(chuàng)造性地運用于繞開政策瓶頸。雙匯MBO就是新近發(fā)生且較有影響力的“路徑創(chuàng)新”案例:2010年11月29日,停牌達8個月之久的雙匯發(fā)展(SZ000895)宣布資產重組預案出臺,公司股票復牌并連續(xù)6個交易日漲停,最高時股價達到96.44元。在重組安排中,備受關注的議題就是“長期潛伏”的MBO走向臺前。雙匯MBO借道外資及獨特的曲線持股安排(2)凸顯現行制度哪些弊端?又如何通過制度的進一步完善予以規(guī)范呢?這是寫作本案例的動機之一。理論上MBO包括了收購主體、融資來源與支付方式、估值與定價、信息披露等一系列議題。西方文獻表明MBO具有優(yōu)化公司股權結構、通過所有權與經營權的融合激勵管理層、降低代理成本、提高公司運營績效等效果(Jensen,1986;Kaplan,1989b),這是西方文獻的主流。當然也有學者認為MBO對企業(yè)績效改進并不十分樂觀,可能是由減稅和財富轉移效應等因素引起(Lowenstein,1985;Kaplan,1989a)。國內文獻這種“財富轉移觀”占主導,更有甚者認為MBO在中國只是吞噬國有資產、轉移財富的工具(郎咸平,2006)。我們關注的是在限制或“叫?！钡闹贫缺尘跋?MBO案例是否依然存在財富轉移問題?如果存在,又是如何轉移的呢?結合雙匯MBO的“路徑創(chuàng)新”是否能給現行研究文獻和MBO理論以新的貢獻與啟示?雙匯MBO的獨特之處在于其“借道”外資成為管理層突破國有股權直接轉讓限制的關鍵,以及基金等境內機構投資者通過集體行使投票權阻礙管理層的利益輸送與財富轉移行為。以往的MBO理論并未涉及管理層收購活動中外資扮演的角色,對社會公眾股東的角色定位也一直只是簡單的利益被侵占的“受害者”。雙匯案例給MBO進程中不同股東之間的制衡和公司治理紛爭這一理論問題提供了新的理論內涵。這種股東間的治理紛爭是否可通過一些外部監(jiān)督手段來加以制衡?這是探索研究本案例另一動機。本文通過對雙匯MBO案例的剖析驗證并補充以往的MBO理論框架,同時尋找雙匯MBO得以規(guī)避管制成功實施的原因是什么,這其中反映的是“路徑創(chuàng)新”的進步還是監(jiān)管缺失的遺憾,以期為MBO監(jiān)管制度的創(chuàng)新和完善提供啟示。案例研究發(fā)現,雙匯MBO過程中“擠牙膏式”的信息披露方式飽受爭議;為了配合MBO,高派現和關聯交易等轉移利益、加速回收投資的行為的確存在,但資本市場對于MBO消息給予了積極的回應。雙匯MBO是一個具有分析意義的普遍性(3)的典型案例,案例研究結果基本可以驗證以往的理論體系,即MBO市場依然如理論所言存在諸多問題;同時其“路徑創(chuàng)新”和實施過程中涌現出的新問題又能充實現有理論,具體體現在外資的“橋梁”作用和境內機構投資者的“反抗”力量。本文的研究結果表明,MBO市場飽受詬病的種種問題依然存在:信息披露不規(guī)范、收購過程近似黑箱操作、法律監(jiān)管不力、內部人控制與財富轉移等代理問題進一步加劇。雙匯MBO的“成功”實施充分體現了監(jiān)管制度的失靈,MBO市場(尤其是曲線、隱性MBO)亟須通過制度的到位與創(chuàng)新予以規(guī)范。本文其余部分的篇章安排如下:第二部分是文獻回顧與理論框架;第三部分說明研究方法和數據來源;第四部分案例概況,介紹雙匯“創(chuàng)新式MBO”是怎樣煉成的;第五部分通過案例進行理論的驗證和實踐的分析;第六部分透過財務數據獲得相關證據;第七部分則試圖通過資本市場股價信息探究此次MBO的市場反應;最后是研究結論和政策建議。二、回顧與理論框架(一)“中國特色”的mbo不符合公司下市的需求案例研究首先要對構念進行清晰的界定(毛基業(yè)、李曉燕,2010)。MBO(ManagementBuyouts,管理層收購)是從西方引進的概念,指公司管理層利用借貸融資或股權交易收購本公司發(fā)行在外的全部股本,并終止公司上市地位(goingprivate)的行為。在西方的概念中,強調MBO本身就是排斥股權多元化的,并輔以公司下市安排。但“中國特色”的MBO并非如此,中國情景下的MBO并不以公司下市為目的,而是管理層(包括一些員工)會成為公司的第一大股東,并同時實際控制著公司的經營(益智,2003)。因此本文在益智文中對“中國特色的MBO”界定的基礎上稍作修正:收購者為公司的管理層、內部員工或由其組建的法人實體,收購較大比例的公司股權或其控股公司的股權,意在獲取公司控制權或成為公司的實際控制人(4)。換言之,小比例的股權激勵措施或非取得控制權意圖的其他安排不在本文界定的MBO之內。(二)國內外與國外的差異從現有文獻看,中西方學者對于MBO的研究角度存在較大差異。西方的MBO理論著重于MBO的動因、目標公司的條件或特征、給股東帶來的財富效應(DeAngelo,DeAngelo&Rice,1984)和MBO完成后會計業(yè)績和公司價值的變化(Kaplan,1989b)等方面。由于法律制度、所有權結構、股票發(fā)審制度、融資、稅收等環(huán)境差異,我國的MBO與國外存在重大差異。中國和美國的MBO只是名詞相同,形式相似,本質基本沒有相同之處(郎咸平,2006)。這些差異主要體現在:第一,國內MBO收購對象主要為政府持有的國有股份。國有控股上市公司實施MBO本質上是公司非國有化過程。一般而言,上市公司的其他股東難以通過將所持股份出售給管理層獲取額外收益。第二,西方公司MBO意味著下市,國內公司MBO后,依然保持上市身份,管理層可能只是相對控股,成為上市公司或者上市公司母公司的實際控制人。這就使得公司MBO過程中和MBO以后,管理層與公司其他股東的利益紛爭、關聯方交易、財富轉移、信息不透明等成為中國上市公司MBO的特有現象。第三,西方MBO讓代理人(管理者)直接參與經營決策與經營管理全過程,分享全部收益和所有風險,極利于減少代理成本和提升企業(yè)價值;但在中國特色的MBO中,管理層只是控股股東,依然無法按照全體股東尤其是中小股東的利益行事,代理成本不一定能降低,卻可能反而凸顯內部人“一人獨大”的問題,在內部人控制下出現管理層尋求控制權回報的機會主義行為。鑒于中西方的MBO制度和實踐情景的巨大差別,國內的MBO研究視角亦有所不同——主要關注MBO實施條件、實施過程本身(重點)及其經濟后果。1.傳統(tǒng)行業(yè)領導權根據之前的文獻,公認的MBO實施條件或MBO公司的特征有:傳統(tǒng)行業(yè)領頭企業(yè),隱性資產價值較大,較大的管理效率提升潛力,高層領導人任職時間長、貢獻大、威望高,受到政府的認可和支持等(毛道維、蔡雷、任佩瑜,2003)。2.公司資產增長緩慢,收購壓力較大,效率低,信息披露義務較低(1)MBO的運作模式。在國內已有的MBO案例中,管理層的收購對象基本都是選擇非公眾流通股,尤其是國有股,采用協議收購的方式,避免從二級市場購買。尤其是股權分置改革前,上市公司流通股與非流通股之間的巨大價差成為MBO的主要推動力量,甚至成為最終決定力量;并且非流通股的價格更依賴于賬面凈資產計量的“情結”,MBO中交易價格基本上是采用政府和管理層協議轉讓的方式,以每股凈資產作為基準參考價,在此基礎上給予調整比例,操縱空間很大(劉燕,2008;朱紅軍、陳繼云、喻立勇,2006)。另外,收購過程中一般都沒有引入有管理層以外的收購主體公開參與的競價與拍賣機制。所以“中國上市公司MBO并非是管理層看好整個公司未來前景而采取的承擔風險的經營性收購行為,而是針對上市公司部分存量資產的一種尋租性收購行為”(益智,2003)。MBO的運作模式大致可以分為直接收購和間接收購(隱性MBO、曲線MBO)。顧名思義,直接收購指針對上市公司股權的收購完成MBO。這種直接收購會引發(fā)“做虧模式”,典型案例是“中關村”,為了到達將企業(yè)做虧后再賣之的目的,經營者處心積慮,采取措施逼大股東就范(楊咸月、何光輝,2006)?！白鎏澞Ｊ健辈粌H包括將企業(yè)真的做虧,還包括在行業(yè)平均向好的情況下公司資產增長卻多年停滯不前的情況。背后的原因很可能是管理層將收購前的利潤轉移隱藏,使資源積累、盈利能力積聚處于較低的水平安排,以壓低收購價格,達到財富轉移的目的,這已經得到實證結果的驗證(劉燕,2008)。因直接收購上市公司非常敏感,尤其在涉及國有股權轉讓而變更實際控制人時須報審,審批程序復雜嚴格通過率低,間接收購應運而生,在政府管制逐漸收緊至明令禁止的背景下,其比重逐漸增加。何光輝、楊咸月(2004)總結了上市公司隱性MBO的四大類型:收購母公司間接控制型;收購子公司迂回實現型;拍賣、托管等快捷變通型和地下隱蔽型。這些間接收購可以簡化流程,規(guī)避有關法律監(jiān)管和信息披露義務,易獲通過。例如宇通客車MBO的案例就采取了拍賣的間接方式,巧妙地避開了財政部和證監(jiān)會有關國有股權的審批(朱紅軍等,2006)。(2)收購資金來源。MBO涉及標的金額往往遠遠大于管理層個人和收購平臺的資金能力,現有的可供管理層收購使用的合法融資渠道太少,收購資金來源就成了管理層諱莫如深的話題,很少有公司在公告中披露MBO的資金來源。學者推測資金的可能來源有管理層自籌、股權質押貸款、現金分紅、關聯交易等,其公正性和合規(guī)性一致受到質疑(益智,2003;毛道維等,2003;劉燕,2008;何光輝等,2003)。(3)收購價格。收購標的資產的定價是MBO各種問題的焦點。實證結果表明上市公司管理層獲得的事前控制權越大,操縱上市公司資源的余地也越大,其能獲得更大比例的價格折扣(劉燕,2008)。管理層同時作為買賣雙方的代理人,會導致對少數股東的不公正待遇(DeAngelo,DeAngelo&Rice,1984)。在我國,以凈資產作為定價基礎使得這種“不公正”愈加嚴重,因為上市公司管理層除了可以通過盈余管理產生有利于自己的成交價格(5),還能繞開市場競爭、形成“合謀”,透明度低,再考慮到每股凈資產本來就不能代表國有股和法人股的真實價值(劉燕,2008;朱紅軍等,2006;益智,2003;高偉凱、王榮,2005),所以有學者提出MBO的障礙不是質疑經濟上的合理性,而是質疑其程序上的公正性,其中“收購價過低”和“收購資金來源”問題是質疑國有存量資產改革中“分配的公正性”(毛道維等,2003)。(4)信息披露。MBO最大的制度風險是內部人交易問題,解決該問題首先要規(guī)范信息披露(高偉凱等,2005)。MBO涉及上市公司實際控制權的變化,屬于重大事項,應對其各個環(huán)節(jié)予以及時完整的披露。我國上市公司對MBO一般程序的披露尚可,但對資金來源、定價標準等問題基本不予解釋,關鍵環(huán)節(jié)都帶有黑箱操作的色彩(益智,2003),甚至有的公司以變相的方式完成了MBO,而并沒有將事件的詳情做出充分披露(劉燕,2008)。(5)地方政府的角色。地方政府在一批國有上市公司中兼任著“政府管理者”和“國有股東”的雙重角色,但其往往表現出更“股東”(經濟求利)而非更“政府”(偏重社會公平、追求制度完善)的特征。王紅領、李稻葵和雷鼎鳴(2001)建立模型驗證了政府放棄國有企業(yè)并不是為了增加企業(yè)的效率,而是為了增加政府的財政收入,或者說是為了減輕因補貼虧損國有企業(yè)而造成的財政負擔。這在一定程度上解釋了“做虧模式”MBO實施者和地方政府的“心思與底線”。朱紅軍等(2006)專門從中央政府、地方政府和國有企業(yè)利益分歧和管制失效的角度研究了宇通客車管理層收購的案例,該案中地方政府迫于管理層轉移利益甚至搬離其轄區(qū)的要挾,不得已與管理層合作避開審批成功實現MBO。在洞庭水殖捆綁上市和MBO的案例中,研究者認為作為大股東的地方政府聽任第二大股東通過占用資金和關聯交易侵害上市公司特別是外部其他股東利益,而自身目標函數則通過股權轉讓(即MBO)得到滿足(曾慶生,2004)。根據現行國有資產處置收益權劃分制度,地方國有企業(yè)的處置收益劃歸地方政府;中央政府(如國家國資委、財政部)負責監(jiān)管、審批中央企業(yè)的國有資產處置。分析現有MBO案例,我們沒有發(fā)現中央企業(yè)或央企控股上市公司的MBO案例,或者說國有企業(yè)MBO均屬于地方國有企業(yè)(6)。地方政府則從增加即期地方財政收入等自身利益出發(fā),多表現出支持或放松性管制策略(朱紅軍等,2006;劉燕,2008)。我們相信國有公司MBO中“做虧模式”、“財富轉移”、“資產定價不公允”、“信息不對稱”等一定與地方政府的“默許”或失職密切相關。在國企MBO進程中,如何使地方政府(國有股權代表)在國有企業(yè)治理中“政府”角色和“股東”角色之間找到應有的平衡尚屬理論盲點。3.中國情境下mbo實施后的績效MBO經濟后果研究的切入點主要有3個角度:公司績效或會計業(yè)績的變化、流通股東的財富效應和上市公司的行為變化(現金分紅、關聯交易等)。在西方MBO中,由于管理層需要向社會公眾股東溢價收購本公司發(fā)行在外的股票,資本市場公眾股東財富得以增加(DeAngelo等,1984);同時,在實現經營者與所有者統(tǒng)一之后,長期激勵機制得以建立,代理成本大大降低,企業(yè)價值增加(Kaplan,1989b)。但中國情景下MBO不滿足這兩個條件,其研究發(fā)現經濟后果也有所不同,益智(2003)采用每股收益、凈資產收益率和總資產收益率作為衡量指標,發(fā)現MBO發(fā)生當年及前一年,公司績效的各項指標均有可觀升幅,但MBO后一年卻大幅下挫;對于流通股東,MBO并沒有給流通股東帶來財富效應。劉燕(2008)發(fā)現,MBO首次公告前一個月有顯著正的財富效應,而臨近MBO首次宣告日和日后市場沒有正的財富效應(7);管理層收購對上市公司的財務績效也沒有提高。黃榮東(2007)在對MBO前后公司經營效績差異的實證分析結果發(fā)現,MBO后資產運用效率未有顯著改善,盈利能力顯著下降,研發(fā)和創(chuàng)新能力也沒有明顯改善。相似的研究發(fā)現也存在于其他研究之中(楊咸月等,2006;李智娟等,2006)。MBO實施前后上市公司行為的變化,尤其是高額現金分紅和關聯交易等行為引人注目。高分紅普遍存在于眾多MBO案例中(8),MBO所需巨額資金給管理層帶來巨大的還本付息壓力,使其產生從高現金分紅中獲取資金、回收投資的動機。而通過關聯交易等手段進一步攫取包括地方政府在內全體股東的利益也是管理層實施財富轉移,尋求控制權回報的典型行為(朱紅軍等,2006;毛道維等,2003;曾慶生,2004)。(三)本文的理論框架及實踐啟示如前文文獻回顧所述,國內現有的MBO研究主要從MBO的實施條件、MBO實施過程本身和MBO的經濟后果3個角度進行MBO的理論探索。其中,由于中國特色MBO的特殊性,MBO的實施過程是研究者們最多著墨的關注點。所以我們歸納文獻后的理論分析框架如圖1所示。值得重點說明的圖1下方兩個虛框,這是本文討論的重點和創(chuàng)新性的理論要點:MBO中境內機構投資者和外資財務投資者的角色。本文所指境內機構投資者是以基金為代表的“外部”公眾投資者(流通股東),并非為戰(zhàn)略重組和技術引進等目的而引入的“內部”投資者。社會公眾投資者常?！疤幱诖蠊蓶|和內部控制人肆意剝削的境地之中”(朱紅軍等,2006),對信息的獲取和公司決策的影響都明顯處于弱勢地位。囿于案例實踐限制,以往文獻中未能關注MBO過程中境內外機構投資者所能發(fā)揮的作用及其相應的制度安排。雙匯MBO外資嵌入案例(這是國內企業(yè)借助境外財務投資者順利完成MBO的首例)需要有新的理論進行分析,而已有文獻大多從外資的角度研究其通過并購進入中國市場的動因,卻鮮有文獻站在企業(yè)(尤其是非銀行類企業(yè))的角度討論引入外資投行或財務投資者的動因。陳文瀚(2007)認為上市公司引入外資的動機有以下幾種:(1)繼續(xù)完善公司治理結構;(2)增加融資渠道,促進產業(yè)升級;(3)促進公司市場化、國際化發(fā)展。但這些結論無法與雙匯引資完成MBO相匹配。通過MBO案例分析外資投行在國企重組中扮演的新角色及其經濟后果是本文理論探究的新要點。國內的MBO實踐多集中于1999~2003年,MBO研究文獻也多集中于2006年之前的MBO案例。這些年MBO實踐中出現的新情形應當并且可以充實現有的理論體系。本文的理論創(chuàng)新之處在于整理了一個MBO理論框架,并利用雙匯案例的分析結果驗證和補充現有理論框架。具體來說,社會公眾投資者包括境內機構投資者在以往的MBO案例中對于抵抗管理層的信息不透明和財富轉移等行為往往力不從心,他們的作用也基本沒有出現在MBO研究的視野之內。但此次雙匯MBO,以基金為主的境內機構投資者通過聯合起來表達反對意見而迫使管理層做出讓步,最終選擇了相對而言有利于公眾投資者的資產重組方案,這種股東之間的博弈與制衡豐富了MBO研究的治理內涵,為今后深化MBO的監(jiān)督提供了新的啟發(fā)和思路。同時,外資財務投資者在雙匯MBO中扮演了“橋梁”的角色,既為管理層規(guī)避政策限制助了一臂之力,又從中獲取了巨額的財務收益,反映出在日益開放的資本市場中外資對MBO市場參與度的提高,但如何看待境外財務投資者的作用,這種外資嵌入是否需要特殊的監(jiān)管制度?本文將會關注雙匯MBO新的實踐啟示,以從雙匯的“路徑創(chuàng)新”中折射出制度缺失和理論缺陷。由此歸納的雙匯MBO的“創(chuàng)新路徑”與理論特征如圖2。三、資料與核心資料的收集與整理考慮到本案例的“創(chuàng)新性”和“獨特性”,本文只能采用單案例研究方法。本文的研究目的是從雙匯MBO的“路徑創(chuàng)新”中驗證既有MBO理論的適用性,發(fā)掘此案例“分析意義的普遍性”,并從新經驗中探索豐富、提升現有理論體系。關于資料獲取:(1)案例資料數據來源主要依賴于過去5、6年對雙匯發(fā)展年報和公告的長期跟蹤、收集與整理;(2)由于資料的長期性與案例故事的隱蔽性,我們經多方途徑與多次聯系還是無法獲取對雙匯管理層進行實地訪談的機會,但聯系到某證券公司雙匯項目知情人士,通過面對面和電話溝通,本文的關鍵數據資料和內容經其確認;(3)我們長期收集了關于本案例的媒體報道,尤其是:2007年2月13日《上海證券報》,《外資收購雙匯后有打算》;2010年3月19日《21世紀經濟報道》,《一場遠未落幕的改制雙匯》;2010年7月10日《經濟觀察報》,《雙匯發(fā)展重組擱淺,公司管理層漫天要價激怒基金》;2010年11月11日《中國經營報》,《雙匯MBO七年成正果》;2011年12月26日《中國經營報》,《揭幕雙匯控制權變更迷局》等?；诒疚牟捎枚嗲朗占Y料,構造了完整、可靠的資料證據鏈,并符合Yin的證據能夠相互印證的要求,能夠確保研究的信度,增強研究結論的說服力。四、案例1(一)雙匯發(fā)展模式河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限公司(以下稱雙匯集團)曾是中國最大的國有肉類加工企業(yè),總部位于河南省漯河市,漯河市國資委持有其100%股權。雙匯集團董事長為萬隆,其同時擔任上市公司雙匯發(fā)展及集團旗下20多家子公司和關聯公司的董事職位。2006年3月3日,漯河市國資委將持有的雙匯集團全部股權在北京產權交易所掛牌轉讓。高盛策略投資(GoldmanSachsStrategicInvestment,以下稱高盛)和鼎暉國際投資(CDHShineLimited,以下稱鼎暉)組建的財團羅特克斯有限公司(RotaryVortexLimited,以下稱羅特克斯),以20.1億元人民幣中標,成為雙匯集團的100%控股股東。1998年10月,雙匯集團發(fā)起成立河南雙匯股份公司,并于同年12月在深圳證券交易所上市交易。后更名雙匯發(fā)展,交易代碼sz000895。根據雙匯發(fā)展2008年年報,雙匯集團持有雙匯發(fā)展30.27%的股權,羅特克斯持有21.18%,其余48.55%則由社會公眾股東持有(圖3)。在前十大股東中,以基金為主的機構投資者占據八席。(二)式變形的雙匯mbo隨著高盛減持雙匯股權等消息從2009年年底開始見諸報端,雙匯管理層通過接手高盛所持有的雙匯集團股權進行曲線MBO的做法才初見端倪。雙匯發(fā)展在澄清公告中宣稱公司沒有施行“管理層股權激勵”計劃,但回顧2002年以來雙匯管理層所做的種種努力,曲線MBO的猜測并非空穴來風。2009年底,迫于輿論壓力,雙匯發(fā)布公告承認其管理層已通過在英屬維京群島(BVI)設立的RiceGrand(以下稱興泰集團)的全資子公司HeroicZone(以下稱雄域公司)間接持股雙匯集團。直到2010年11月29日,在停牌8個月之久后,隨著重組預案(9)的公布,雙匯MBO終于明朗化,管理層不再遮遮掩掩,興泰集團即將成為上市公司實際控制人。此次雙匯MBO的平臺為管理層設立于BVI的興泰集團。興泰集團由雙匯集團及其關聯企業(yè)(包括上市公司)的員工263人(其中上市公司101人)設立,通過全資子公司雄域持有雙匯國際從而持有雙匯集團31.82%(10)的股份。實際上從2002年起,雙匯管理層就未停止過實施管理層激勵計劃的步伐。海匯投資通過關聯交易的方法從上市公司掘金,海宇投資則直接采用資本途徑——低價受讓上市公司股權。遭遇政策紅線而失敗后,管理層并沒有就此放棄,而是采用“借道”的曲線戰(zhàn)略:第一步引入外資高盛和鼎暉收購雙匯集團全部股權并接手海匯投資所持雙匯發(fā)展股權;第二步管理層通過在BVI設立的興泰集團的全資子公司雄域公司從高盛一方接手ShineC(雙匯國際)股權,從而控制雙匯集團31.82%的股權;第三步,借助資產重組的一攬子預案,通過投票權安排(11),成為雙匯集團及雙匯發(fā)展的實際控制人,將MBO明朗化,預案在2010年第三次臨時股東大會上通過(12)。圖4為根據2010年11月29日發(fā)布的《董事會關于本公司實際控制人變動事宜致全體股東的報告書》和12月28日發(fā)布的《2010年第三次臨時股東大會決議公告》整理的股權結構示意圖。五、雙匯pmo的理論研究和實踐(一)在聯合案例中，對pmo理論的驗證和補充1.強調政府支持和配合根據公司及其產業(yè)背景,雙匯處于肉食品加工行業(yè)領先地位,市場份額大,品牌認可度高;以萬隆為首的管理層在公司任職時間長,貢獻顯著,經歷了公司的發(fā)展壯大歷程,在公司內部和當地都很有影響力(13);MBO也就很容易獲得地方政府的支持和配合。雙匯的條件符合文獻中發(fā)生MBO公司的典型特征。2.機構投資者能夠參與收購并監(jiān)督和制衡資產重組之前采用設立關聯公司和低價收購股權的方法均因遭遇政策紅線而失敗后,雙匯管理層采取了迂回之道換股實現控股母公司,屬于曲線或隱性MBO。再次驗證在國內的政策環(huán)境下,間接MBO依然是管理層收購的首選之道。收購主體為管理層于BVI成立的收購公司,免受國內公司證劵法限制,收購資金來源只有含混的一句“境外銀行融資”。據雙匯公告披露,管理層籌資收購了境外一些公司的股權與外資交換雙匯國際的股份從而實現控股,但交易價格未有披露,因此收購價格無從得知。在信息披露上,如前所述,雙匯MBO沒有披露收購資金來源和收購價格,透明度較低;不僅如此,2007年開始境外股權就已發(fā)生變動,管理層也已經收購了雙匯國際的股份,但年報中未有絲毫痕跡,直至2008年的年報依然以圖3列示公司的股權結構,直至被媒體揭露才勉強給予解釋,這種遮遮掩掩一段一段“擠牙膏”式的信息披露違反了《上市公司收購管理辦法》和相關信息披露準則的要求。地方政府在雙匯MBO案例中扮演了重要的角色。根據河南省漯河市稅務局資料,2006年雙匯集團上繳稅金11.59億元,占該年漯河市稅收收入的30%(14)。對于地方政府來說,企業(yè)的控制權在誰手里并不那么重要,它們往往更加看重企業(yè)對地方經濟、市政建設、就業(yè)和稅收的貢獻(朱紅軍等,2006)。引入國際知名外資,對于當地政府來說亦是一項順水推舟的政績。阻礙管理層前兩次MBO努力的,是中央對于國有股權MBO政策的收緊,地方國資部門不僅將雙匯集團全部國有股權轉讓給羅特克斯為管理層持股鋪平道路,對于海匯投資的成立,海宇投資低價受讓股權,政府都是采取支持的態(tài)度。作為國有資產的經營者,地方政府確是“很愿意出讓上市公司國有股權并讓外商控股,以使歸屬權本不明晰的國有產權變?yōu)槭聦嵣系牡胤秸找娴漠a權”(陳文瀚,2007)。本案例進一步證明了朱紅軍等(2006)及曾慶生(2004)的研究結論,反映出了中央和地方政府利益目標不一致引起的監(jiān)管失效。雙匯發(fā)展停牌之前,基金、保險、社保等117個機構投資者共計持有雙匯發(fā)展67.33%的流通股。對于雙匯管理層來說,同樣一筆收益,若是放在上市公司,由于公眾股東的稀釋,興泰集團可以分享到16.37%(15),若是放在雙匯集團,則可以分享到31.82%。因此,管理層有動機并有能力利用對公司經營的實際控制權,通過大規(guī)模關聯交易、將優(yōu)質資產的優(yōu)先認購權讓與羅特克斯等方式轉移上市公司收益,增厚集團利潤。但是隨著管理層持股的曝光和整體上市預期的漸漸明朗,以基金為主的機構投資者決定不再忍受“掏空”行為,上演了兩次集體投出反對票的“投票門”事件,引發(fā)了深交所的關注,也在客觀上推動了資產重組的進程。對于管理層和外資來說,讓羅特克斯或雙匯集團在H股上市是更好的選擇(第一,在H股上市較少受到禁售限制,有利于外資和管理層的退出和套現;第二,如前文所述,雙匯集團或羅特克斯的收益直接歸屬于外資和管理層,而上市公司收益則須與公眾股東分享)(16),但機構投資者們的抗爭迫使他們選擇了將集團資產注入上市公司,從而實現整體上市切斷關聯交易通道,這在一定程度上維護了投資者的利益。同時,在為進行資產重組而停牌的長達8個月的時間中,機構投資者們得以就重組方案、資產定價和增發(fā)價格等關鍵問題表達反對意見,起到了制約管理層肆意侵占利益的作用(17)。可見,國內機構投資者可以在MBO收購過程和利益轉移中扮演監(jiān)督和制衡的角色,這為MBO的外圍監(jiān)管提供了啟示。“外資過橋”是此次雙匯MBO的路徑創(chuàng)新。雙匯引入高盛鼎暉等外資并非為了籌資,也未在改善公司治理和促進公司市場化、國際化等方面有所動作,排除了這些常見動因后,其真正的目的在于“借道”。根據毛道維等(2003)的研究發(fā)現,國有股權越小,MBO成功實施的可能性就越大。既然從政府手中直接獲得國有股權受到制度限制,只能借外資這道橋梁曲線獲得。高盛和鼎暉與管理層的此項合作可謂各取所需的典范。一個值得注意的細節(jié)是,在早期的公告中,雙匯從未稱高盛和鼎暉為“財務投資者”,防止引發(fā)“賤賣國有資產”的責問;但在2010年11月29日《實際控制人變更公告》中反復稱二者為“財務投資者”,以強調管理層持股對維持公司股權穩(wěn)定的合理和必要性。對于財務投資者來說,低買高賣是永恒的法則。2007年6月收購雙匯集團和雙匯發(fā)展股權的轉讓手續(xù)剛剛辦理完畢,9月就開始“重組計劃”(此舉即可排除其戰(zhàn)略持股的可能性),從公開資料看高盛一直在減持。雖然無從得知幾番交易的成交價格,但依照其對資本市場規(guī)則的熟稔和交易能力,同時還有助力MBO的功勞,高盛所得必然極其豐厚。鼎暉在高盛減持時充當了接盤者,按照重組預案,增發(fā)完成后鼎暉共間接持有雙匯發(fā)展25.43%的份額,雖然存在36個月禁售期的限制,但可以預期到重組完成后上市公司市值將大幅增加,鼎暉通過持有最大比例的股份充分享有資本收益,而雙匯管理層則通過投票權掌握對經營的剩余控制權,此種收益權與控制權分開的安排堪稱各取所需的經典設計。(二)雙匯mbo成功實現因公開化導致的監(jiān)管制度缺失從實踐的角度說,平衡各方利益是雙匯MBO得以成功實施的基礎。(1)選擇正確的合作伙伴很重要。引入國際知名的外資投行高盛和鼎暉,讓管理層和當地政府可以理智氣壯地宣布引入外資和先進管理經驗,既能在資本市場換取“聲譽溢價”,又為股權的置換和管理層的接手掃清障礙,再通過投票權安排與外資達成收益權與控制權分開的協議,達到雙贏目的。(2)地方政府的配合是基礎。雙匯作為當地最大的企業(yè),是政府財政收入的重要源頭,憑借對地方就業(yè)稅收等的影響力,地方政府很容易選擇放棄所持股份的分紅權,而愿意配合管理層的激勵措施。(3)雙匯集團通過放棄關聯公司的優(yōu)先受讓權以及關聯交易等手段侵占上市公司利益,利益輸送愈演愈烈,最終導致境內機構投資者的集體反抗,在股東大會上兩次否決議案引發(fā)關注,迫使管理層最終選擇將關聯資產注入上市公司以切斷利益輸送的渠道,這在一定程度上維護了上市公司股東的利益,資產重組和MBO最終得以實現。雙匯MBO的成功實施從另一個角度說折射出監(jiān)管制度的缺失:(1)雖然明令禁止大型國企的MBO,卻沒能防范住曲線和隱形MBO的實施。各類隱形MBO的公開化本身就意味著現有簡單直接“叫停”“堵截”的MBO制度亟須在“道高一尺魔高一丈”的博弈中修訂完善。(2)中國社會和政策層面長期擁有“外來和尚好念經”大舉引進外資尤其財務投資的心態(tài)必須調整。缺乏對外資在MBO等類似國有股權流動和改制中的角色監(jiān)管和風險防控,是制度建設的又一缺失。(3)中央政府和地方政府在對待國有資產、股權運作的態(tài)度差異和利益分歧有待新的制度來協調。低價出售國有資產和“協同”地方國企曲線MBO的地方政府是否應監(jiān)管,如何被監(jiān)管亦是制度難題。(4)如何提高國有股權流動的透明度、提高國企產權交易的公信力、防范新的內部人控制、對公司信息披露違規(guī)行為懲戒力度都是本案例引發(fā)的制度建設要點。六、公司雙匯發(fā)展由于MBO涉及標的金額巨大,往往超過管理層的資金能力,使他們產生利用經營控制權轉移利潤、加速回收投資的動機。在以往的案例中,高分紅和關聯交易是屢見不鮮的利益輸送手段。在此次雙匯MBO中,管理層選擇的持股對象為母公司雙匯集團,這就引發(fā)了利用控制權向母公司轉移利潤的擔憂。以境內基金為主的社會公眾股東要求將集團關聯資產注入上市公司以切斷關聯交易通道,也說明了雙匯的關聯交易是管理層“財富轉移”、“利益輸送”的主要通道。下文的分析通過比較雙匯發(fā)展與雨潤食品的財務數據說明這一點。中國雨潤食品集團有限公司是中國最大的肉制品生產企業(yè)之一,總部位于江蘇省南京市,其產品包括冷鮮肉、冷凍肉,以及以豬肉為主要原材料的低溫和高溫肉制品。雨潤食品于2005年10月在香港聯交所上市,交易代碼1068。雨潤食品與雙匯發(fā)展主業(yè)相同,互為主要競爭對手,本文將二者的財務數據(18)進行比較。(一)分紅比例波動單看每股分紅的數據,雙匯發(fā)展就比雨潤食品“慷慨”得多,2009年甚至達到1元/股,而雨潤食品在2010年最高,不過才0.4港元/股。再從現金分紅占歸屬于上市公司股東的凈利潤的比例來看,2004年甚至達到103%,其分紅比例波動較為劇烈且絕對值較大,從2002年之后維持在相對穩(wěn)定的高位,這與雙匯管理層開始MBO之路的時間恰好契合。2010年雙匯MBO公諸于世并選擇了資產重組的方案,若想在禁售期結束時獲得較高的資本利得,將股價維持在高位是必然的選擇,可以預期今后幾年雙匯發(fā)展的分紅將不會像以前那么慷慨。相比較而言,雨潤食品的分紅比例十分穩(wěn)定,平均在26.6%左右,顯示出公司股利分配政策的穩(wěn)定和合理性。雙匯發(fā)展的股利政策也許有公司自身的合理考慮,但聯想到管理層對其母公司的持股以及外資的入股和退出,很容易得出通過高分紅作為收購資金來源和加快投資回收的結論。盡管巨額分紅本身并不能作為侵害投資者利益的證據,但其再次驗證MBO前后典型的公司財務行為變化。(二)上市公司與集團和羅特克斯犯罪嫌疑人達成授權銷售協議雨潤食品的銷售凈利率遠高于雙匯發(fā)展。雙匯發(fā)展4%不到的銷售凈利率與其開展的“買斷式委托銷售”有關。根據其公告,上市公司與集團和羅特克斯關聯方簽訂《委托銷售協議》,上市公司向關聯方采購委托銷售的產品,由上市公司確認受托銷售產品的收入和成本。關聯采購和受托銷售帶來的后果就是較大的銷售額和較低的毛利率,實際上上市公司的利潤被此種協議安排轉移到了集團和羅特克斯,無疑這是典型“財富轉移”與“利益輸送”行為。七、違規(guī)披露的行為雙匯管理層的曲線MBO路徑本身并未與現行的法律法規(guī)明顯沖突,但其瞞而不報直到在輿論壓力下才一段一段“擠牙膏”式披露的行為違反了信息披露制度。同時,關聯交易、放棄優(yōu)先受讓權都可能被投資者理解為轉移收益,掏空上市公司的行為。管理層的這一系列行為是否影響到投資者信心和公司股票的資本市場表現呢?本文采用事件研究法,通過計算管理層第二次澄清公告,2010年第一次臨時股東大會決議結果公告兩個時間窗口前后雙匯發(fā)展的異常累計收益率(CAR)來進行分析。(一)“控制人情況”部分(1)2009年11月5日,媒體稱高盛已簽訂協議轉讓雙匯一半股權并計劃進一步減持,將其在雙匯集團的持股比例降到5%以下。對此,雙匯發(fā)展于2009年12月14日發(fā)布第一次澄清公告,將2007年10月高盛與鼎暉進行的“內部重組”予以披露,并采用文字形式解釋了境外部分的股權結構;同時發(fā)布關于2007和2008年報的更正公告,對“公司實際控制人情況”部分進行補充更正,但并未提及管理層持股雙匯國際的事實。翌日又有媒體稱隨著高盛減持行為得到證實,雙匯欲施行管理層激勵和雙匯集團整體上市的猜測亦付出水面。迫于輿論壓力,2009年12月31日,雙匯發(fā)展發(fā)布第二次澄清公告披露了管理層于境外成立興泰集團(當時稱RiceGrand)收購雙匯國際股權的事實并最終公告了完整的股權結構示意圖。由于兩次公告時間十分接近,從內容上看可以當作是對同一性質事件的連續(xù)披露,12月31日的公告是對14日公告的進一步解釋,并揭露了管理層持股信息,更為關鍵,本文以12月31日作為零時刻,充分考慮資本市場吸收消息的預先性和滯后性,同時為了剔除較長時間其他事件的干擾,選取公告發(fā)布前45日至發(fā)布后20日([-45,20])作為事件公告的時間窗口(19)。(2)2010年3月4日,雙匯發(fā)展發(fā)布《2010年第一次臨時股東大會決議公告》,公告揭示《關于香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》被否決。由于3月22日雙匯股票即告停牌,最后一個交易日為3月19日,本文以2010年3月4日為零時刻,選取公告發(fā)布前10日至發(fā)布后20日([-10,10])作為時間窗口。(二)異常轉化率的確定本文運用市場模型法來計算CAR值。股票j在第t日的實際收益率表示為:Rjt=αj+βjRmt+εjt。其中Rjt為樣本公司j在第t日的收益率,Rjt=(Pjt-Pjt-1)/Pjt-1,其中為Pjt為股票j在t日的收盤價;Rmt為第t日市場收益率,Rmt=(It-It-1)/It-1,其中It是t日的股票指數(深圳成指);βj為股票的系統(tǒng)性風險系數,通過選取事件窗口前[-200,-40]的161個日收益率進行市場模型回歸求得。異常收益率等于股票j第t日的實際收益率減去預期正常收益率。異常累計收益率CAR=∑ARjt。(三)雙匯發(fā)展臨時股東決議公告前后市場表現對比圖7展示了2009年12月31日澄清公告發(fā)布前后雙匯發(fā)展在股票市場上AR和CAR的表現。大約從媒體報道開始直至公告發(fā)布后的20天,雖然AR在正負區(qū)間內波動,但CAR一直維持正值,資本市場對雙匯MBO“隱現”的消息給予了積極的回應。在零時刻,AR為3.69%,翌日甚至達到4.79%。澄清公告實質上是對管理層持股的披露,雖然不滿于管理層遮遮掩掩“擠牙膏”式的披露方式,投資者還是從正面解讀了這一信息。本文認為可能的原因是雙匯管理層鍥而不舍的MBO努力向投資者傳達了其對公司未來業(yè)績的信心。圖8顯示在2010年雙匯發(fā)展臨時股東大會決議公告前10天投資者持有雙匯發(fā)展股票異常累計報酬為-9.39%。尤其是在零時刻,也就是少數股權轉讓議案被流通股東否決的公告發(fā)布出來當天,AR值達到-3.77%,成為整個時間窗口內的最低值,資本市場的反應是靈敏的。管理層不僅將本具有優(yōu)先受讓權的優(yōu)質資產拱手讓與羅特克斯,還“先斬后奏”將前一年即已完成的此次事項拿出來表決,這是對社會公眾股東決策權和知情權的公然輕視,以基金為主的機構投資者給予了有力的回擊。一方面,該少數股權轉讓議案被高票否決,另一方面,股價放量下跌反映出投資者“用腳投票”的基本取向。境內機構投資者“手腳并用”,對管理層的利益轉移行為予以抵制。總之,管理層發(fā)布澄清公告這一事件時間窗口內CAR為正,且事件發(fā)生后比發(fā)生前的日均異常收益更大,反映出管理層曲線MBO的消息給市場帶來了積極的效應,并且消息發(fā)布后的一段時間內仍可以持續(xù)獲得超?；貓?市場需要一段時間解讀和消化管理層持股信息;而臨時股東大會決議公布這一事件時間窗口CAR為負值,且事件發(fā)生前比發(fā)生后的日均異常收益的絕對值更大。臨時股東大會上少數股權轉讓議案被否決標志著基金們的“揭竿而起”,而決議公布前幾個交易日股價就開始下跌,不排除基金們