第九章-項目融資方案的設(shè)計與優(yōu)化

第九章

項目融資方案的設(shè)計與優(yōu)化學(xué)習(xí)目標1.了解項目融資方案的編制需要考慮哪些內(nèi)容以及應(yīng)該如何編制2.掌握資金成本的計算方法3.分析項目融資方案可能遇到的風險4.能夠?qū)θ谫Y結(jié)構(gòu)進行分析，選擇最合理的融資結(jié)構(gòu)第一節(jié)項目融資計劃方案的編制第二節(jié)資金成本第三節(jié)融資風險第四節(jié)融資結(jié)構(gòu)分析主要內(nèi)容第一節(jié)項目融資計劃方案的編制一、項目投資預(yù)測項目融資計劃方案的編制基礎(chǔ)是對項目投資的合理估計。項目建設(shè)投資是指從項目策劃開始到項目竣工試運行為止過程中為項目建設(shè)化費的全部費用。一般新項目的建設(shè)投資主要構(gòu)成為建筑工程費、安裝工程費、設(shè)備購置費、工程建設(shè)其他費、預(yù)備費、流動資金等費用。其中：

1.建筑工程費主要包括場地清理平整、永久性主體工程及輔助公用工程建筑、水電管線鋪設(shè)、道路綠化共存及有關(guān)戶外工程建筑等。

2.安裝工程費包括設(shè)備及室內(nèi)外管線安裝等費用，由直接費、簡介費、計劃利潤和稅金構(gòu)成。直接費按每噸設(shè)備或設(shè)備原價的百分比估算。間接費按照間接費率計算。計劃利潤以安裝工程的直接費與間接費之和為基數(shù)，按照一定的費率記取。

3.設(shè)備購置費包括需要安裝和不需要安裝的全部設(shè)備、工器具及生產(chǎn)用家具購置費等。后者之新建項目為保證初期正常生產(chǎn)所必須購置的第一套不夠固定資產(chǎn)標準的設(shè)備。一起、工卡模具、器具等的費用，不包括備品被奸購置費，該費用應(yīng)隨同有關(guān)設(shè)備列入設(shè)備費中。4.工程建設(shè)其他費包括土地使用費、研究試驗費、勘察設(shè)計費等。研究試驗費是按照建設(shè)項目提供或驗證設(shè)計數(shù)據(jù)資料進行必要的研究試驗，按照方案要求在施工過程中必須進行試驗所需的費用，以及支付科技成果、先進基數(shù)的一次性技術(shù)轉(zhuǎn)讓費，按照可行性研究方案提出的研究試驗內(nèi)容和要求編制?？辈煸O(shè)計費指委托勘察設(shè)計單位設(shè)計時，按規(guī)定應(yīng)支付的費用，以及為建設(shè)項目進行可行性研究而支付的費用同時也包括在規(guī)定范圍內(nèi)由建設(shè)單位進行勘查設(shè)計所需的費用。按照國家計委頒發(fā)的工程勘察設(shè)計收費標準和有關(guān)規(guī)定進行編制。

5.預(yù)備費在確定工程造價時，還必須考慮影響造價的變動因素，比如：投資估算一般按當時當?shù)氐脑O(shè)備、材料預(yù)算價格計算，因此在投資估算的過程中應(yīng)考慮設(shè)備、材料價格的浮動因素，以及其他影響工程造價變動因素。同時，由于一些不可抗力而導(dǎo)致的工程的停頓，工程的損壞等而造成的損失進行一部分資金的預(yù)算。6.流動資金指項目投產(chǎn)后，為進行正常的運營，用于購買原料，設(shè)備的維修及其他運營費用等所必不可少的周轉(zhuǎn)資金。需結(jié)合本書第三章談到的投資估算的編制階段、內(nèi)容與方法，對所需資金進行合理預(yù)測。在進行資金使用計劃的編制過程中應(yīng)著重考慮一下幾個方面：首先，項目實施進度規(guī)劃是否能與資金籌措方式和籌資規(guī)劃相吻合，是否有調(diào)整和修改意見。資金使用規(guī)劃能否與項目實施進度規(guī)劃相銜接。其次，各項不同渠道來源的資金使用是否合理、是否符合國家規(guī)定，特別是外匯的使用是否符合國家有關(guān)政策規(guī)定和使用者簽訂的協(xié)議，有無外匯償還能力。第三，投資使用規(guī)劃的安排是否科學(xué)合理，是否能夠達到保證項目順利實施和資金最優(yōu)利用的目的。二、項目融資計劃資金籌措和投資方案的選擇是既有聯(lián)系又有區(qū)別的兩個方面，建設(shè)資金是項目建設(shè)的基本前提條件，只有在相當明確的籌措資金前景的情況下，才有條件進行項目策劃和可行性研究。如果籌集不到資金，投資方案再合理，也不能付諸實施。建設(shè)項目的資金需要量必須在進行深入的產(chǎn)品需求研究。工藝技術(shù)及財務(wù)經(jīng)濟研究之后才能做較為符合實際情況的估算。因此，要分析投資方案在技術(shù)和商業(yè)上的生命力以及籌資方案是否適當，并將他們聯(lián)系起來同時做出評價。項目融資計劃方案應(yīng)有兩個部分構(gòu)成，一是項目資本金及債務(wù)融資資金來源與構(gòu)成，二是以分年投資計劃為基礎(chǔ)，編制資金籌措計劃。

（一）項目資本金及債務(wù)融資資金來源與構(gòu)成項目融資的來源主要有以下幾種方式，包括國家政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款、世界銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券、流動資金貸款等方式，其主要的特點在本書的前幾章已經(jīng)做過介紹。在融資計劃方案中，應(yīng)對資金的融資渠道、金額、融資條件和融資可信程度進行詳細說明，并編制投資項目資金來源計劃表。

（二）分年投資計劃與資金籌措計劃估算出項目總投資后，應(yīng)根據(jù)項目計劃進度的安排，編制分年投資計劃表。在此基礎(chǔ)上，編制資金籌措計劃，使資金籌措在時間和數(shù)量上與資金需求平衡。表9－1是項目總投資使用計劃和資金籌措表的參考格式。表9－1項目總投資使用計劃與資金籌措表人民幣單位：萬元，外幣單位：來源：建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）在編制過程中要考慮以下幾個方面：

1.分析鑒定可行性研究報告中提出的各種籌資渠道是否可行、可靠和能否落實。考察其落實程度和資金提供的條件，即項目建設(shè)所需總投資和分年所需投資能否得到足夠的、持續(xù)的資金供應(yīng)。

2.分析資金來源方案是否滿足項目要求。項目需要引進先進技術(shù)，則可選用現(xiàn)匯引進或合資經(jīng)營方式；項目主要需要擴大出口、增加外匯，則可采用合資、合作、補償貿(mào)易方式；項目投資大、見效慢、利潤低，則可申請外國政府低息貸款或國際金融機構(gòu)貸款等等。

3.分析資金來源是否正當、合理，是否符合國家政策規(guī)定。固定資產(chǎn)投資需驗證資金落實證件，貸款要有貸款銀行意見，并分析其資金來源的合理性和籌資能力的可靠性。同時，要根據(jù)項目特點，按照國家規(guī)定的政策法規(guī)，選擇政策允許的資金來源方式。4.對于利用外資項目，需要復(fù)核外匯來源和外匯額度是否落實和可靠，外匯數(shù)額能否滿足項目的要求。三、還本付息方案對于一項工程項目，在分析其融資及投資計劃之外，我們還要編制債務(wù)融資的還本付息方案，計算貸款償還期。借款還本付息計劃表的形式見本書第四章。在我國現(xiàn)行財政制度下，對一般國內(nèi)項目來說，貸款償還期是指固定資產(chǎn)投資貸款償還期。因為流動資金雖然也包括自由資金和借款兩部分，但流動資金借款在生產(chǎn)經(jīng)營期內(nèi)并不歸還銀行。因此，貸款償還期就是指在國家財政規(guī)定及項目具體財務(wù)條件下，項目投產(chǎn)后可用作還款的利潤、折舊、攤銷及其他收益額償還固定資產(chǎn)投資貸款本金和利息所需要的時間。表達式為：第二節(jié)資金成本一、概述（一）概念每個項目的融資都是有成本的，與傳統(tǒng)企業(yè)融資相比其成本較高。各種融資方式籌集的資金不可能無償使用，需要付出代價，也就是要向資金提供者如股東、銀行、債券持有人等支付股息、利息等作為報酬，即要產(chǎn)生資金成本。

一般理財專著中較準確的定義為：資金成本，為籌集和使用資金而付出的代價。一般包括資金籌集費（簡稱籌資費）和資金占用費?；I資費用是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發(fā)行股票、債券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、銀團貸款管理費等。資金占用費是指占用資金的費用，如借款利息、債券利息、股息、紅利等。資金占用費與所籌資金金額的大小以及占用時間長短有關(guān)，是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生、需定期支付的，它構(gòu)成了融資成本的主要內(nèi)容。

相比之下，資金籌集費則通常在籌集資金時一次性發(fā)生，屬于一次性費用，它與籌資次數(shù)有關(guān)。因此在計算成本時可作為籌資金額的一項扣除。融資成本的一般計算公式為：（二）計算資金成本的作用資金成本是比較融資方式、選擇融資方案的依據(jù)。資金成本有個別資金成本、綜合資金成本、邊際資金成本等形式，它們在不同情況下有各自的作用。

1.個別資金成本是比較各種融資方式優(yōu)劣的一個尺度。工程項目籌集長期資金一般有多種方式可供選擇，如長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等。由于融資渠道和融資方式的不同，所以它們的個別成本也是不同的。資金成本的高低可作為比較各種融資方式優(yōu)劣的一個依據(jù)。2.綜合資金成本是項目資金結(jié)構(gòu)決策以及評價融資方案的基本依據(jù)。通常項目所需的全部長期資金是采用多種融資方式籌集組合構(gòu)成的，這種融資組合往往有多個融資方案可供選擇。所以綜合資金成本的高低就是比較各個融資方案，做出最佳資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。

3.邊際資金成本是比較選擇追加融資方案的重要依據(jù)。項目公司為了擴大工程規(guī)模，增加所需資產(chǎn)或投資，往往會需要追加籌集資金。在這種情況下，邊際資金成本就成為比較選擇各個追加融資方案的重要依據(jù)。二、個別資金成本個別資金成本是指使用各種長期資金的成本，這又分為普通股和優(yōu)先股、項目借款和債券融資、融資租賃等。1.普通股資金成本普通股股東收益一般不固定，它隨投資項目的經(jīng)營狀況而改變。普通股股東擁有的財富等于他將來從投資項目預(yù)期得到的收益按股東的必要收益率進行貼現(xiàn)而得到的總現(xiàn)值，即股東愿意投資的最低限度必須獲得的收益率。低于這個收益率，投資者寧愿把資金投向別處，這個收益率就是普通股的資金成本。股東的預(yù)期收益由兩部分組成，一部分是股利，其收益率稱為股利收益率，二是資本利得，即由預(yù)期以后股票漲價給股東帶來的收益，其收益率稱為資本利得收益率。鑒于普通股成本計算考慮的因素，普通股成本其測算方法一般有三種。

（3）債券投資報酬率加股票投資風險報酬率模型。從投資者的角度，股票投資的風險高于債券。因此，股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。2.優(yōu)先股資金成本優(yōu)先股的一個最大特點是每年的股利不是固定不變的，當項目運營過程中出項資金緊張時可暫不支付。但因其股息是在稅后支付，無法抵消所得稅，因此籌資成本大于債券。這對項目企業(yè)來說是必須支付的固定成本。由于優(yōu)先股的股息是固定的，按照股息固定的股票估值公式，優(yōu)先股的價格為:3.項目借款資金成本項目借款成本包括借款利息和籌資費用兩部分。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。因此，一次還本、分期付息借款的成本可表示為:4.債券融資資金成本發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。債券利息的處理與項目借款利息的處理相同，應(yīng)以稅后的債務(wù)成本為計算依據(jù)。債券的籌資費用主要包括發(fā)行債券的手續(xù)費、注冊費用、印刷費以及上市推銷費用等，費用較高，不可在計算資本成本時省略。5.融資租賃資金成本融資租賃是項目企業(yè)在資金短缺情況下取得生產(chǎn)所需設(shè)備的手段之一,它具有融資和融物相結(jié)合的特點，其實質(zhì)是一種信貸行為。在融資租賃中,承租方以向出租方支付租金為代價,取得了資產(chǎn)大部分使用年限的使用權(quán),并實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)上附帶的報酬和風險的由出租方向承租方的轉(zhuǎn)移。因此,融資租賃和其他籌資方式一樣,對于承租方而言具有資金成本。融資租賃的成本包括設(shè)備購置成本和租息兩部分。設(shè)備購置成本是租金的主要組成部分，由設(shè)備的買價、運雜費和途中保險費構(gòu)成。租息又分為租賃公司的融資成本、租賃手續(xù)費等，融資成本是指租賃公司為購置租賃設(shè)備而籌措資金的費用，即設(shè)備的營業(yè)費用和一定的盈利，融資租賃的資金成本的計算公式:

三、綜合資金成本上述幾種籌資模式各有利弊。借債是成本最低的一種資金來源，但不能無限度地使用債務(wù)，借債過多會使償債缺乏保障而加大風險，使資金成本升高。今天以較低的債務(wù)成本籌資，必須以犧牲將來借債的機會為代價。股票籌資的好處很多，不用還本付息，財務(wù)風險低，但其缺點是籌資成本高，出售普通股的同時，也把選舉權(quán)出售給了新股東，可能會發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且對老股東來說，發(fā)售新股票會稀釋每股的收益。所以籌資者必須設(shè)計出一個最優(yōu)的目標資本結(jié)構(gòu)，即確定債權(quán)和股權(quán)的合理比例。

對此就應(yīng)考慮項目融資的加權(quán)平均資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。加權(quán)平均資金成本可根據(jù)公司的債務(wù)成本、權(quán)益成本計算出來。其計算公式為:例某項目公司共有長期資金（帳面價值）（10000萬元），其中長期借款1500萬元、債券2000萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股3000萬元、融資租賃2500萬元，其資金成本率分別為5%、6%、10%、14%、8%。試計算該公司的加權(quán)平均資金成本。解：該公司的加權(quán)平均資金成本可分為兩步分別計算如下：第一步，計算各種不同性質(zhì)的資金占全部資金的比重：長期借款W1=1500/10000=0.15

債券W2=2000/10000=0.2

優(yōu)先股W3=1000/10000=0.1

普通股W4=3000/10000=0.3融資租賃W5=2500/10000=0.25第二步，計算加權(quán)平均資金成本Kw=5%*0.15+6%*0.2+10%*0.1+14%*0.3+5%*0.25=9.1%

四、邊際資金成本項目在建設(shè)過程中追加籌資時,不能僅僅考慮目前所使用的資金的成本,還必須要考慮新籌資金的成本,即邊際資金成本。邊際資金成本是項目追加籌資的成本,是項目建設(shè)過程中確定追加權(quán)益資金和債務(wù)資金比例的重要的標準。邊際資金成本是一個動態(tài)的概念,對邊際資金成本的計算也應(yīng)從一個動態(tài)的過程來考慮,具體地,可以分為兩種情況。

第一種情況是,

項目新增資金的成本與項目現(xiàn)有資金的成本相同,且在任何籌資范圍內(nèi)都能保持不變,則當新增資金的結(jié)構(gòu)與項目現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)相同時,綜合邊際資金成本將與項目現(xiàn)有綜合資金成本相同;當新增資金的結(jié)構(gòu)與項目現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)不同時,綜合邊際資金成本將不同于項目現(xiàn)有的綜合資金成本,這時的綜合邊際資金成本則要根據(jù)各項新增資金的成本及其結(jié)構(gòu)計算。顯然,各項新增資金的成本與企業(yè)現(xiàn)有各項資金的成本相同,且在任何籌資范圍內(nèi)都保持不變的情況是不常見到的。

第二種情況,

也是通常發(fā)生的情況是,各項新增資金的成本將隨著籌資規(guī)模的擴大而上升,則綜合邊際資金成本的確定比較復(fù)雜,需要按一定的方法步驟來計算。

第一要分析資金市場的資金供需狀況等相關(guān)因素,以確定各種籌資方式的資金成本分界點。所謂資金成本分界點,是指使資金成本發(fā)生變動的籌資額,例如,當項目借款在1000萬元時,其貸款利率為12%,如果借款超過1000萬元時,由于風險的增加，超過部分的資金成本或利率就要上升為15%,則1000萬元就為該種籌資方式的成本分界點。

第二要確定新籌資金的資金結(jié)構(gòu),也即用各種籌資方式籌得資金之間的比例結(jié)構(gòu)關(guān)系。

第三要確定籌資總額的資金成本分界點及與之對應(yīng)的籌資范圍。所謂籌資總額的資金成本分界點是指使用某項資金成本發(fā)生變動的籌資總額,這是根據(jù)已定的資金結(jié)構(gòu)及各種籌資方式的資金成本分界點確定的。例如,若項目確定的新籌資金結(jié)構(gòu)中,銀行借款占20%,銀行借款的資金成本分界點為1000萬元,則項目的籌資總額在1000萬元/40%=5000萬元之內(nèi)時,銀行的資金成本不會上升；若籌資總額超過5000萬元,按20%的銀行借款資金比例結(jié)構(gòu),銀行借款就會超過1000萬元,銀行借款的資金成本就會上升。因此,這5000萬元就是針對銀行借款的資金成本而言的籌資總額資金成本分界點。第三節(jié)融資風險

在對項目融資方案設(shè)計以及項目融資結(jié)構(gòu)進行研究時，為了使項目融資實現(xiàn)更好經(jīng)濟效果還必須進行融資風險分析。融資風險是指融資活動中存在的可能使投資者、項目法人、債權(quán)人等各方蒙受損失的各種風險。在融資方案分析中，應(yīng)對各種方案的風險進行識別與比較，并提出防范風險的對策。

從廣義上來講，融資風險包含了項目的全部風險，有系統(tǒng)風險，也有非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)性風險是指那些影響所有企業(yè)項目即整個市場的因素引起的風險，如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟周期變動等。這類風險波及所有的投資對象，不能通過多樣化投資、加強內(nèi)部管理等方式加以規(guī)避。非系統(tǒng)性風險是指某一項目所特有的風險．如項目開發(fā)階段的失敗、管理層發(fā)生嚴重問題等。這類風險只波及特定的項目投資對象，可以通過多樣化投資來分散。從狹義上來講，融資方案設(shè)計者最為關(guān)心的融資風險包括償債能力風險、出資能力風險、再融資風險和金融風險（利率風險、匯率風險等）一、出資能力風險預(yù)定的項目股本投資人及貸款融資人應(yīng)當具有充分的出資能力。在項目融資方案的設(shè)計中應(yīng)當對預(yù)定出資人出資能力進行調(diào)查分析。出資人的出資能力風險大多來自于出資人自身的經(jīng)營風險和財務(wù)能力，也可能來自出資人公司的經(jīng)營和投資策略的變化，甚至可能來自其領(lǐng)導(dǎo)人的變更。有時可能來自于出資人所在國家的法律、政治、經(jīng)濟環(huán)境的變化。世界經(jīng)濟狀況、金融市場行情的變化也可能導(dǎo)致出資人出資能力和出資意愿的變化。

對于股本投資方來說，項目是否具有足夠的吸引力，取決于項目的投資收益和風險。合理設(shè)定項目的投資收益并控制投資風險是項目融資中需要解決的重要課題。項目所在國家的經(jīng)濟環(huán)境、法律、政治的變化可能會導(dǎo)致項目籌資吸引力的變化，從而帶來投資人出資風險。對項目提供貸款的融資人應(yīng)當有充分出資能力，資金實力弱的貸款人可能由于經(jīng)營中出現(xiàn)問題，無力履行當初的貸款承諾。從而導(dǎo)致項目貸款融資落空的風險?？紤]到出資人的出資風險，在選擇項目的股本投資人及貸款人時，應(yīng)當選擇資金實力強、既往信用好、風險承受能力強、所在國政治及經(jīng)濟穩(wěn)定的出資人。二、再融資風險項目的再融資風險是指項目實施過程中會出現(xiàn)許多風險，包括設(shè)計的變更、技術(shù)的變更甚至失敗、市場的變化、某些預(yù)定的出資人變更等等，將會導(dǎo)致項目的融資方案變更，項目需要具備足夠的再融資能力。在項目的融資方案設(shè)計中應(yīng)當考慮備用融資方案，主要包括：項目公司股東的追加投資承諾，貸款銀團的追加貸款承諾，銀行貸款承諾高于項目實施過程中追加取得新的融資。三、金融風險項目的金融風險主要是指由于一些項目發(fā)起人不能控制的金融市場的可能變化而對項目產(chǎn)生的負面影響。這些因素包括匯率波動、利率波動、國際市場商品價格上漲（特別是能源和原材料價格上漲）、項目產(chǎn)品的價格在國際市場下跌、通貨膨脹、國際貿(mào)易、貿(mào)易保護主義和關(guān)稅的趨勢等。對于國際工程項目而言，金融風險的內(nèi)容更為豐富，最敏感的金融風險是與貨幣有關(guān)的風險。因為在大多數(shù)國際項目融資中，都會出現(xiàn)主要收入貨幣與支出貨幣的差別，比如項目成本和收入基本上是當?shù)刎泿?，而項目貸款基本上都是外國貨幣，由國外銀團提供外幣貸款。這樣，就容易使項目暴露在貨幣風險之下。（一）金融風險的類型1.利率風險利率風險是指因市場利率變動而給項目融資帶來一定損失的風險。主要表現(xiàn)在市場利率的非預(yù)期性波動而給項目資金成本所帶來的影響。如果項目采取浮動利率貸款，當市場利率上升時，項目的資金成本將提高，會給借款較多的項目造成較大困難，表現(xiàn)在項目融資風險中主要是利率變動后引起項目債務(wù)利息負擔增加而造成的損失。如果項目采取固定利率貸款，當市場利率下降時，貸款利率不隨市場利率變動，項目的資金成本不能相應(yīng)下降，相對資金機會成本將變高。

2.匯率風險匯率風險，是指項目因匯率變動而遭受損失或預(yù)期收益難以實現(xiàn)的可能性。對于任何一個項目來說，只要在融資活動中運用到外幣資金，都有可能因匯率變動而使融資成本提高或生產(chǎn)收益下降，形成外匯風險。3.外匯的不可獲得風險由于東道國外匯短缺可能導(dǎo)致項目公司不能將當?shù)刎泿呸D(zhuǎn)換成需要的外國貨幣，以償還對外債務(wù)和其他的對外支付，從而使項目無法正常進行的風險。這是因為東道國一般都有使用外匯的先后順序，比如，其先后順序可能是：償還多邊開發(fā)銀行的貸款、用于必要的進口支付、支付金融機構(gòu)對公共部門的貸款，如果該國外匯還有剩余，則項目單位才能與其他單位一起競爭這些有限的外匯，使其極易遭受外匯的不可獲得風險。尤其在發(fā)展中國家這種風險更為明顯。4.外匯的不可轉(zhuǎn)移風險由于外匯管制的存在，可能使項目公司的所得不能轉(zhuǎn)換成需要的外匯匯出國外。有人將外匯管制比作古代的城墻，只有通過城墻的城門，貨幣才能進出國境，而政府持有該城門的鑰匙，已使有限的外匯用于國內(nèi)建設(shè)，而不愿意外匯外流。所以，即是項目公司產(chǎn)生了足夠的現(xiàn)金流量，如不允許兌換成外匯匯出國外，對于外國投資者將無法及時取得利潤，這對項目公司的投資者來說就是一種風險。

（二）金融風險管理的一般方法在工程項目融資中，一般通過以下方法來進行風險的管理：1.降低利率風險的金融工具降低利率風險最主要的金融工具是采取利率互換的方式，在項目融資中，互換就是用項目的全部或部分現(xiàn)金流量交換與項目無關(guān)的另一組現(xiàn)金流量。利率互換在項目融資中很有價值，因為多數(shù)銀團貸款在安排長期項目貸款時，只是愿意考慮浮動利率的貸款公式，使得項目承擔較大的利率波動風險。作為項目投資者，如果根據(jù)項目現(xiàn)金流量的性質(zhì)，將部分或全部的浮動利率貸款轉(zhuǎn)換成固定利率貸款，在一定程度上可能減少利率風險對項目的影響。

在項目融資中，利率互換的作用可以歸納為以下兩個方面：

首先，根據(jù)項目現(xiàn)金流量的特點安排利息償還，減少因利率變化造成項目風險的增加，由于項目融資在貸款安排方面仍然存在一定的不靈活性，因而可能出現(xiàn)貸款利率結(jié)構(gòu)不一定符合項目現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)的情況。如果通過浮動利率與固定利率之間的轉(zhuǎn)換，不同基礎(chǔ)的浮動利率之間的轉(zhuǎn)換，或者不同項目階段的利率轉(zhuǎn)換來自一定程度上可以起到項目風險管理的作用。

其次，根據(jù)借款人在市場上的位置和金融市場的變化，抓住機會降低項目的利息成本。這方面的做法包括：將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率；通過先安排浮動利率貸款，然后再將其轉(zhuǎn)為固定利率的方法，降低直接安排固定利率貸款的成本；同樣，通過先安排固定利率貸款，然后再將其轉(zhuǎn)為浮動利率的方法，降低直接安排浮動利率貸款的成本。2.降低匯率風險的金融工具降低匯率風險可以采用以下兩種方式：首先，匯率封頂，即在正式簽署貸款合同或提取貸款前，項目公司與債權(quán)人協(xié)商約定一個固定的匯率最高值，還款時，債務(wù)人以不超過已協(xié)商約定的匯率最高值進行換匯還款。例如：某項目公司向日本銀行借款1.0億美元，簽署正式借款合同時，雙方約定美元對人民幣的匯率最高值為100/835，且計價還款貨幣為美元，5年后還款，還款時的美元對人民幣的匯率為100/900。由于鎖定了匯率最高值為100/835。因此，還款時，可以只用8.35億人民幣來償還1.0億美元借款，而不需用9.0億人民幣。其次，貨幣利率的轉(zhuǎn)換，是指為降低借款成本或避免將來還款的匯價和利率風險，從而將一種貨幣的債務(wù)轉(zhuǎn)換為另一種貨幣的債務(wù)。3.降低外匯獲得和轉(zhuǎn)移風險的方法在一些項目融資中，常常是通過長期固定的合同帶來現(xiàn)金流量的，這樣的收入流量就不能進行適時的調(diào)整，極易遇到貨幣貶值風險。處理方法有：（1）可以通過構(gòu)造不同的合同結(jié)構(gòu)使項目的收入與債務(wù)支出貨幣相匹配。如在電力開發(fā)項目中，如果借進的是美元貨幣，則電力購買協(xié)議應(yīng)主要以美元或者其他硬貨幣來結(jié)算。（2）在當?shù)鼗I集債務(wù)。項目公司可以通過在當?shù)嘏e債的辦法來減少貨幣貶值風險。由于項目收入多以當?shù)刎泿湃〉?，債?wù)償還就不存在貨幣兌換問題。當然，在當?shù)亟杩钜艿皆S多因素的制約。（3）將產(chǎn)生項目收入的合同盡量以硬貨幣支付，尤其是當這些合同的一方是政府部門時，因為這實際上意味著政府以合同的方式為項目提供了硬貨幣擔保。（4）與東道國政府談判取得東道國政府擔保，保證項目公司優(yōu)先獲得外匯的協(xié)議或者由其出具外匯可獲得的擔保。第四節(jié)融資結(jié)構(gòu)分析

在項目資金籌集過程中有很多資金來源可供選擇，包括權(quán)益資本和債務(wù)資本兩大類，具體又要包括很多種不同的來源。

項目融資的資金構(gòu)成有三個部分：股本資金；準股本資金（亦稱為從屬性債務(wù)或初級債務(wù)資金）；債務(wù)資金（亦稱為高級債務(wù)資金）。雖然這三部分資金在一個項目中的構(gòu)成以及相互之間的比例關(guān)系在很大程度上受制于項目的投資結(jié)構(gòu)、融資模式和項目的信用保證結(jié)構(gòu)，但是也不能忽略資金結(jié)構(gòu)安排和資金來源選擇在項目融資中可能起到的特殊作用。通過靈活巧妙地安排項目的資金構(gòu)成比例，選擇適當?shù)馁Y金形式，可以達到既減少投資者自身資金的直接投入，又能夠提高項目綜合經(jīng)濟效益的雙重目的。一、權(quán)益與債務(wù)融資比例項目資本金與項目債務(wù)資金的比例是項目資金結(jié)構(gòu)中最重要的比例關(guān)系，在確定時要受到如下因素的制約：

1.項目參與各方的利益平衡。項目投資者希望投入較少的資本金，獲得較多的債務(wù)資金，盡可能降低債權(quán)人對股東的追索。而提供債務(wù)資金的債權(quán)人則希望項目能夠有較高的資本金比例，從而降低債權(quán)人的風險。若資本金比例過低，債權(quán)人可能拒絕提供貸款。2．資金成本和風險的平衡

由于項目的債務(wù)資本和權(quán)益資本在資金成本和風險程度上存在差異，因此，項目資本結(jié)構(gòu)的確定事實上是項目資金成本和可承受風險的權(quán)衡問題。安排項目資金的一個基本原則是:在不會因為借債過多而傷害項目經(jīng)濟強度的前提下盡可能地降低項目的資金成本。對于一個具體項目來說，在考慮到公司所得稅的基礎(chǔ)上，債務(wù)資金成本相對股本資金要低得多，這是因為稅法規(guī)定公司貸款的利息支出可以計入公司成本沖抵所得稅，所以實際貸款利息成本為:2．資金成本和風險的平衡

由于項目的債務(wù)資本和權(quán)益資本在資金成本和風險程度上存在差異，因此，項目資本結(jié)構(gòu)的確定事實上是項目資金成本和可承受風險的權(quán)衡問題。安排項目資金的一個基本原則是:在不會因為借債過多而傷害項目經(jīng)濟強度的前提下盡可能地降低項目的資金成本。對于一個具體項目來說，在考慮到公司所得稅的基礎(chǔ)上，債務(wù)資金成本相對股本資金要低得多，這是因為稅法規(guī)定公司貸款的利息支出可以計入公司成本沖抵所得稅，所以實際貸款利息成本為:

由于這個原因，理論上如果一個項目使用的資金全部是債務(wù)資金，它的資金成本應(yīng)該是最低的，然而項目的財務(wù)狀況和抗風險能力則會由于承受如此高的債務(wù)而變得相對脆弱起來；相反，如果一個項目使用的資金全部是股本資金，則項目將會有一個非常穩(wěn)固的財務(wù)基礎(chǔ)，而且項目的抗風險能力也會由于減少了金融成本得以加強，但是，這樣一來卻大大提高了資金使用的“機會成本”，使得綜合資金成本變得十分昂貴。對于絕大多數(shù)的項目，實際的資金構(gòu)成和比例是在以上兩個極端中間加以選擇的。項目融資沒有標準的“債務(wù)/股本資金比率”可供參考，確定一個項目資金比例的主要依據(jù)是該項目的經(jīng)濟強度，而且這個比例也會隨著工業(yè)部門、投資者情況、融資模式等因素的不同而發(fā)生變化，并在一定程度上也反映出安排資金當時當?shù)氐慕栀J雙方在談判中的地位、金融市場上的資金供求關(guān)系和競爭狀況，以及貸款銀行承受風險的能力。

與公司融資方式相比，項目融資的一個重要特點就是可以提高項目的債務(wù)承受能力。在項目融資中，貸款銀行所面對的對象是一個相對簡單的獨立項目，通過對項目的全面風險分析，可確定項目最小現(xiàn)金流量水平和債務(wù)承受能力；通過對整體融資結(jié)構(gòu)的綜合設(shè)計，可以減少和排除許多風險因素和不確定因素，對潛在的風險會有較為清楚的認識。因此，與傳統(tǒng)的公司融資相比較，采用項目融資方式可以獲得較高的債務(wù)資金比例。但是，項目融資的這一特點并不意味著項目融資可以不需要或很少需要股本資金投入，而完全依靠貸款來解決項目的全部資金需求。事實上，項目融資所做的只是使股本資金的投入形式多樣化，最大程度的利用項目的信用保證結(jié)構(gòu)來支持項目的經(jīng)濟強度。

二、資本金融資結(jié)構(gòu)項目資本金融資結(jié)構(gòu)是指項目資本金的出資形式和各方的出資比例。對于采用新設(shè)法人融資方式的，應(yīng)根據(jù)投資各方在資金、技術(shù)和市場開發(fā)方面的優(yōu)勢，通過協(xié)商確定各方出資比例、出資形式和出資時間。對于采用既有法人融資方式的，資本金結(jié)構(gòu)與比例要考慮既有法人的財務(wù)狀況和籌資能力。（一）出資形式在項目融資中，資本金融資包含了股本資金與準股本資金。相對于貸款銀行提供的債務(wù)資金而言，股本資金與準股本資金在項目融資中沒有區(qū)別，承擔的風險相同，只是在形式上有所不同，但是對于項目投資者來講，準股本資金相對于股本資金在安排上具有較高的靈活性。1.股本資金項目中的股本投入是風險資金，構(gòu)成了項目融資的基礎(chǔ)，貸款銀行將項目投資者的股本資金看作為其融資的安全保障，因為在資金償還序列中股本資金排在最后一位。然而，作為項目投資者，股本資金不僅有其承擔風險的一面，更重要的是由于項目具有良好的發(fā)展前景從而能夠為其帶來相應(yīng)的投資收益。增加股本資金的投入，實際上并不能改變或提高項目的經(jīng)濟效益，但是可以增加項目的經(jīng)濟強度，提高項目的風險承受能力。在項目融資中，應(yīng)用最普遍的股本資金形式是認購項目公司的普通股和優(yōu)先股。股本資金所起到的作用可以歸納為以下三個方面：（1）項目資金總額中股本資金所占比例往往影響到項目債務(wù)資金的風險程度。項目預(yù)期的現(xiàn)金流量（在償還債務(wù)之前）在某種意義上講是固定的。毫無疑問，項目承受的債務(wù)越高，現(xiàn)金流量中用于償還債務(wù)的資金占用比例就越大，貸款銀行所面對的潛在風險也就越大；相反，在項目中股本資金投入越多，項目的抗風險能力就越強，貸款銀行的風險也就越小。

（2）投資者在項目投入資金的多少與其對項目管理和前途的關(guān)心程度是成正比的。貸款銀行總是希望項目投資者能夠全力以赴地管理項目，尤其是在項目遇到困難的時候千方百計渡過難關(guān)。如果要實現(xiàn)這一點，要求投資者在項目中投入相當數(shù)量的資金是最好的方法之一。如果投資者在項目中只承擔很少的責任，則他們就會在對其自身傷害很少的情況下從項目中脫身。

（3）在項目中的股本資金代表著投資者對項目的承諾和對項目未來發(fā)展前景的信心，對于組織項目融資可以起到很好的心理鼓勵作用。這樣，可以為貸款銀行提供一個比較好的項目發(fā)展信號，減少貸款銀行對貸款項目的風險顧慮。

2.準股本資金準股本資金是相對于股本資金而言的，是一種介于股本資金和債務(wù)資金之間地一種資金形式，主要包括無擔保貸款、可轉(zhuǎn)換債券和零息債券等形式。主要特征，首先，其本金的償還具有一定的靈活性，不能規(guī)定在某一特定期間強制性的要求項目公司償還。其次，其償還順序要低于其他債務(wù)資金但是要高于股本資金。與股本資金相比具有一下幾點優(yōu)勢：

（1）投資者在安排資金是具有較大的靈活性。作為一個投資者，任何資金的使用都是有成本的，特別是如果在項目中投入的股本資金是投資者通過其他渠道安排的債務(wù)資金，投資者就會希望利用項目的收入承擔部分或全部的融資風險。

（2）在項目融資安排中，對于項目公司的紅利分配通常有著十分嚴格的限制，但是可以通過談判減少對準股本資金在這方面的限制。尤其是對債務(wù)利息支付的限制。然而為了保護貸款銀行的利益，一般要求投資者在從屬性債務(wù)協(xié)議中加上有關(guān)債務(wù)和股本資金轉(zhuǎn)換的條款，用以減輕在項目經(jīng)濟狀況不好時的債務(wù)負擔。（3）準股本資金為投資者設(shè)計項目的法律結(jié)構(gòu)提供了較大的靈活性。首先，作為債務(wù)，利息的支付是可以抵稅的；其次，債務(wù)資金的償還可以不用考慮項目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)，而股本資金的償還則會受到項目投資結(jié)構(gòu)和稅務(wù)結(jié)構(gòu)的各種限制，其法律程序要復(fù)雜的多。根據(jù)股本資金與準股本資金各自的優(yōu)勢，合理的安排股本和準股本資金結(jié)構(gòu)可以更加有效的利用資金，合理的降低融資成本并進一步改善融資風險。

（二）項目資本金出資比例項目資本金的不同出資比例決定了各投資方對項目建設(shè)和運營的決策權(quán)、責任和項目的比例收益分配。在進行融資方案分析時，應(yīng)注意出資人出資比例的合法性。按照我國現(xiàn)行規(guī)定，有些項目不允許國外資本控股，有些項目則要求必有是國有資本控股。例如，2005年實施的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中規(guī)定，核電廠、鐵路干線路網(wǎng)、城市地鐵及輕軌等項目，必須由中方控股。

三、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)作為一個借款人，應(yīng)該如何選擇適合于具體項目融資需要的債務(wù)資金呢？首先，根據(jù)融資要求確定債務(wù)資金的基本結(jié)構(gòu)框架。債務(wù)資金形式多種多樣，并且每種形式均具有一些與其他形式不同的特征。借款人只有在眾多的資金形式中找出具有共性的主要特征，才能根據(jù)項目的結(jié)構(gòu)特點和項目融資的特殊要求，在一個共同的基礎(chǔ)上對各種形式的債務(wù)資金加以分析和判斷，確定和選擇出債務(wù)資金的基本框架。其次，根據(jù)市場條件確定債務(wù)資金的基本形式。在確定了債務(wù)融資的基本框架之后，還需要根據(jù)融資安排當時當?shù)氐氖袌鰲l件來進一步確定幾種可供選擇的資金形式，針對這些資金形式的特點從中選擇出一種或幾種可以保證項目融資獲得最大利益的債務(wù)資金形式。選擇債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)應(yīng)該考慮以下幾個方面：

1.債務(wù)期限債務(wù)的到期時間是區(qū)別長期債務(wù)和短期債務(wù)的一個重要界限。在資產(chǎn)負債表中，短于一年的債務(wù)被稱為流動負債，超過一年的債務(wù)則被稱為長期負債。項目融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資金基本上是長期性的資金，既便是項目的流動資金，多數(shù)情況下也是長期資金框架內(nèi)的短期安排。有的資金形式，如商業(yè)銀行貸款、辛迪加銀團貸款、融資租賃等可以根據(jù)項目的需要靈活地安排債務(wù)的期限，但是如果使用一些短期資金形式，期票、商業(yè)票據(jù)等作為項目融資的主要債務(wù)資金來源，如何解決債務(wù)的合理展期就會成為資金結(jié)構(gòu)設(shè)計的一個重要問題。另外，在項目負債結(jié)構(gòu)中，短期借款利率低于長期借款，適當安排一些短期融資可以降低總的融資成本，但如果過多的采用短期融資，會使項目公司的財務(wù)流動性不足，項目的財務(wù)穩(wěn)定性下降，產(chǎn)生過高的財務(wù)風險。長期負債融資的期限應(yīng)當與項目的經(jīng)營期限相協(xié)調(diào)。2.債務(wù)償還長期債務(wù)需要根據(jù)一個事先確定下來的比較穩(wěn)定的還款計劃表來還本付息。對于從建設(shè)期開始的項目融資，債務(wù)安排中一般還有一定的寬限期。在此期間，貸款的利息可以資本化。由于項目融資的有限追索權(quán)，還款需要通過建立一個由貸款銀團經(jīng)理人控制的償債基金方式來完成。每年項目公司按照規(guī)定支付一定數(shù)量的資金到償債基金中，然后由經(jīng)理人定期按比例分配給貸款銀團成員。如果資金形式是來自資金市場上公開發(fā)行的債券，則償債基金的作用就會變得更為重要。項目借款人通常希望保留提前還款的權(quán)利，即在最后還款期限之前償還全部的債務(wù)。這種安排可以為借款人提供較大的融資靈活性，根據(jù)金融市場的變化或者項目風險的變化，對債務(wù)進行重組，獲得成本節(jié)約。但是，某些類型的債務(wù)資金安排對提前還款有所限制，3.境內(nèi)外借款對于借款公司來講，使用境外借款或國內(nèi)銀行外匯貸款，如果貸款條件一樣，并沒有什么區(qū)別。境內(nèi)外借款主要決定于項目使用外匯的額度，同時可能主要由借款取得可能性及方便程度決定。但是對于國家來講，項目使用境外貸款，相對于使用國內(nèi)銀行的外匯貸款而言，國家的總體外匯收入增加，對于當期的國家外匯平衡有利。但對于境外貸款償還期內(nèi)的國家外匯平衡會產(chǎn)生不利影響。從項目的資金平衡利益考慮，如果項目的產(chǎn)品銷售不取得外匯，應(yīng)當盡量不要使用外匯貸款，投資中如果需要外匯，可以采取投資方注入外匯，或者以人民幣購匯。如果項目使用的外匯額度很大，以至于項目大量購匯將會對當期國家的外匯平衡產(chǎn)生難以承受的影響，則需要考慮使用外匯貸款。如果國家需要利用項目從境外借款融入外匯，改善國家當期外匯平衡，也可以考慮由項目公司在國際上借貸融資，包括向世界銀行等國際金融機構(gòu)借款。4.利率結(jié)構(gòu)項目融資中的債務(wù)資金利率主要為浮動利率、固定利率以及浮動/固定利率三種機制。評價項目融資中應(yīng)該采用何種利率結(jié)構(gòu)，需要綜合考慮三方面的因素：

首先,項目現(xiàn)金流量的特征起著決定性的作用。對于一些工程項目而言，項目的現(xiàn)金流量相對穩(wěn)定，可預(yù)測性很強。采用固定利率機制有許多優(yōu)點，有利于項目現(xiàn)金流量的預(yù)測，減少項目風險。相反，一些有關(guān)產(chǎn)品或資源項目，這類項目的現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定，采用固定利率就有一定的缺點，在產(chǎn)品價格不好時將會增加項目的風險。

其次，對進入市場中利率的走向分析在決定債務(wù)資金利率結(jié)構(gòu)時也起到很重要的作用。在利率達到或接近谷底時，如果能夠?qū)⒉糠只蛉扛永蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換成為固定粒粒債務(wù)，無疑對借款人時一種有利的安排，這樣可以在較低成本條件下將一部分融資成本固定下來。

最后，任何一種利率結(jié)構(gòu)都有可能為借款人帶來一定的利益，但也會相應(yīng)增加一定的成本，最終取決于借款人如何在控制融資風險和減少融資成本之間權(quán)衡。如果借款人將控制融資風險房子第一位，在適當?shù)臅r機將利率固定下來是有利的，然而短期內(nèi)可能要承受較高的利息成本；如果借款人更趨向于減少融資成本，問題就變得相對復(fù)雜的多，要更多的依賴金融市場上利率走向的分析。因此，近幾年來在上述兩種利率機制上派生出幾種具有固定利率特征的浮動利率記住，以滿足借款人的不同需要。簡單的說，具有固定利率特征的浮動利率機制時相對浮動利率加以優(yōu)化，對于借款人來講，在某個固定利率之下，利率可以自由變化。但是，利率如果超過該固定水平，借款人只按照該固定利率支付利息。這種利率安排同樣時需要成本的。

5.貨幣結(jié)構(gòu)項目融資債務(wù)資金的貨幣結(jié)構(gòu)可以依據(jù)項目現(xiàn)金流量的貨幣結(jié)構(gòu)加以設(shè)計，以減少項目的外匯風險。不同幣種的外匯匯率總是在不斷地變化。如果條件許可，項目使用外匯貸款需要仔細選擇外匯幣種。外匯貸款的借款幣種與還款幣種有時時可以不同的。通常主要應(yīng)當考慮的是還款成本，選擇幣值較為軟弱的幣種作為還款幣種。這樣，當這種外匯幣值下降時，還款金額相對降低了。當然，幣值軟弱的外匯貸