萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券投資價(jià)值分析報(bào)告

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券投資價(jià)值分析報(bào)告重要提示：本報(bào)告根據(jù)萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”或“公司”）公開披露的資料信息以及公司提供的有關(guān)資料，在實(shí)地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，本著嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)、客觀、公正的原則撰寫而成，旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”）的投資價(jià)值。本報(bào)告并不構(gòu)成任何投資建議，僅供參考。投資要點(diǎn)：萬(wàn)科為國(guó)內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。未來(lái)3~5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15%的高增長(zhǎng)率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。隨著土地供給和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范化，具備綜合實(shí)力的萬(wàn)科競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步突現(xiàn)。近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為29%、33%、15%，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為13%、31%和24%，業(yè)務(wù)處于高速擴(kuò)張階段。據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長(zhǎng)一倍以上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年，每年付息，年利率1.5％，優(yōu)于市場(chǎng)上其它萬(wàn)科轉(zhuǎn)債品種。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債由中國(guó)銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后可隨時(shí)轉(zhuǎn)股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能,，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為2%，低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的7%的溢價(jià)比率，可保證轉(zhuǎn)債投資者有充足的獲利空間。由于近期股市走向不確定性大，投資股票風(fēng)險(xiǎn)加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無(wú)疑成為一種較佳的投資選擇。一、萬(wàn)科簡(jiǎn)介萬(wàn)科成立于1984年5月，1988年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，1992年確立了以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導(dǎo)開發(fā)產(chǎn)品。經(jīng)過(guò)14年的努力，公司成功進(jìn)入深圳、上海、北京、天津、沈陽(yáng)、成都等中心城市進(jìn)行規(guī)模開發(fā)，并以超前的規(guī)劃設(shè)計(jì)理念及優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理樹立了品牌形象，成為國(guó)內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的住宅開發(fā)商之一，歷年累計(jì)竣工面積349萬(wàn)平方米。公司2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。截止2001年12月31日，公司總資產(chǎn)64.83億元，凈資產(chǎn)31.24億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入44.55億元，凈利潤(rùn)3.737億元，土地儲(chǔ)備980萬(wàn)平方米。二、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款分析萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì),充分考慮到未來(lái)債券持有人的利益,使其具有投資價(jià)值：1、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計(jì)合理本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為15億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響、全部轉(zhuǎn)股后股本擴(kuò)張對(duì)公司業(yè)績(jī)攤薄的壓力等綜合因素，兼顧了各方利益。以公司2001年底的資產(chǎn)負(fù)債為計(jì)算基準(zhǔn)，本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司的資產(chǎn)負(fù)債的影響如下：相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額64.8億79.8億79.8億負(fù)債總額33.6億48.6億33.6億資產(chǎn)負(fù)債率51.78%60.84%42.05%可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面將使公司充分利用財(cái)務(wù)杠桿而提高收益水平。2、期限、利率充分考慮了投資者利益萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限為五年。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng)，股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債利率為1.5%，每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價(jià)值以及對(duì)投資者利益的最大保障。債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款利率機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債期限五年2000.2.250.8%0.99%鞍鋼轉(zhuǎn)債期限五年2000.3.101.2%0.99%陽(yáng)光轉(zhuǎn)債期限三年2002.4.181.0%0.72%萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年2002.6.131.5%0.72%3、較低的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格給投資者提供盈利空間

萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為2%，低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的7%的溢價(jià)比率，而且目前萬(wàn)科股票市盈率不足20倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽(yáng)光發(fā)行時(shí)41倍的市盈率，相對(duì)于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值而言，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格較同類品種遠(yuǎn)為優(yōu)越，使萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的投資者在未來(lái)有充足的獲利空間。4、回售條款給投資者提供本息收益保障。

萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定：在萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個(gè)月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi)，如果公司股票（A股）收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí),持有人有權(quán)將持有的全部或部分萬(wàn)科轉(zhuǎn)債以面值102%（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售予公司。回售條款的設(shè)置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時(shí)轉(zhuǎn)股的收益風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬(wàn)科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。5、四年半法定最長(zhǎng)的轉(zhuǎn)股期為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時(shí)間從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng)，股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。而經(jīng)過(guò)2001年下半年的價(jià)值回歸，中國(guó)證券市場(chǎng)的不理性因素已經(jīng)大為減低，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和上市公司質(zhì)量不斷改善的基礎(chǔ)上，股市長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)不會(huì)改變，為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有利條件。6、有保底收益,沒有本金損失風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債年利率1.5%，投資者每年都有固定的收益，對(duì)到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,由公司償還本息，而中國(guó)銀行提供的全額擔(dān)保，進(jìn)一步確保了沒有本金損失的風(fēng)險(xiǎn),非常適合投資者保值增值的投資要求。三、行業(yè)前景分析1、我國(guó)城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢(shì)，尤其是發(fā)展中國(guó)家，將在21世紀(jì)面臨城市化全面加速發(fā)展的時(shí)代。2000年底，我國(guó)城市人均住房使用面積為14.87平方米（建設(shè)部公布），正處于中等收入國(guó)家的人均住房水平。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，在人均住房面積達(dá)到30～35平方米之前，會(huì)保持相當(dāng)旺盛的住房需求。2001年，我國(guó)的城市化水平約為37.6%，預(yù)計(jì)到2005年將超過(guò)40%。以2001年末全國(guó)人口12.76億、城鎮(zhèn)人口4.8億為基數(shù)，按第五次全國(guó)人口普查公報(bào)的年均增長(zhǎng)率1.07%估算，2005年全國(guó)城鎮(zhèn)人口總量將在2001年的基礎(chǔ)上，再增加約5200萬(wàn)人。若依據(jù)“十五計(jì)劃”2005年全國(guó)人均居住面積達(dá)到22平米的指標(biāo)計(jì)算，2002-2005年我國(guó)城市共需新增住宅面積約11.4億平米，平均每年的增量近2.85億平米，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過(guò)3億平米，由此可見，未來(lái)住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。2、本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)。1998年政府提出將住宅產(chǎn)業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)一系列相關(guān)的扶持政策，啟動(dòng)了住宅消費(fèi)的有效需求，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入以住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周期，各項(xiàng)反映房地產(chǎn)業(yè)景氣度的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2001年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資總額達(dá)到6245億元，較97年時(shí)增長(zhǎng)近一倍。全國(guó)商品住宅銷售金額3825億元，面積1.85億平米，分別比上年增長(zhǎng)29%和22%，較97年時(shí)凈增2417億元及7672萬(wàn)平米。本輪景氣周期中，在98年底全國(guó)停止住房的實(shí)物分配后，商品房市場(chǎng)逐漸成熟。商品房占市場(chǎng)供應(yīng)量比例由1997年時(shí)的約43%上升至2001的67%，取代福利房成為市場(chǎng)主流。政府在金融政策上的傾斜，如建立個(gè)人延長(zhǎng)個(gè)人購(gòu)房貸款年限，降低貸款利率等等，有效地刺激了城市居民的住宅消費(fèi)需求，個(gè)人逐步成為市場(chǎng)的購(gòu)買主體。全國(guó)個(gè)人購(gòu)房比例由1997年的67%上升至2001年的92%。與此同時(shí)，住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購(gòu)房的支付能力，為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止2001年底，全國(guó)個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到5068億元人民幣，購(gòu)房按揭比例維持在70%以上水平?；凇笆濉逼陂g政府將繼續(xù)實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國(guó)加入WTO、申奧成功等實(shí)質(zhì)性利好因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來(lái)數(shù)年將得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測(cè)，未來(lái)3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15%的高增長(zhǎng)率。3、市場(chǎng)日趨規(guī)范，行業(yè)集中度加強(qiáng)隨著各地土地交易的集中化和市場(chǎng)化，由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)格局得以改善，地價(jià)繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)?；?、集聚化轉(zhuǎn)變的考驗(yàn)。開發(fā)商的土地資源、資金實(shí)力、品牌效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，通過(guò)行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團(tuán)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。而中國(guó)加入WTO后，國(guó)外實(shí)力財(cái)團(tuán)的大舉進(jìn)入更將在客觀上加速這一進(jìn)程，同時(shí)，也使萬(wàn)科等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。四、公司行業(yè)地位分析1、市場(chǎng)占有率領(lǐng)先2001年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額33。5億元，在全國(guó)的市場(chǎng)份額為0.88％；在深圳、上海、北京、沈陽(yáng)、成都和天津六個(gè)城市的市場(chǎng)份額合計(jì)為1.95％；其中，在深圳、沈陽(yáng)的市場(chǎng)份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位，分別為4.05％、8.48％；在上海、北京、天津的市場(chǎng)份額分別為1.5％、1.04％、0.75％，不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先，在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。2、發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平萬(wàn)科過(guò)去三年的年均住宅結(jié)算面積為39萬(wàn)、54萬(wàn)和69萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)率分別為40%、40%和28%，而同期全國(guó)商品住宅銷售面積增幅為20%、16。5%和22。2%，發(fā)展速度高于行業(yè)平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的銷售增幅也超過(guò)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的增長(zhǎng)速度，顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長(zhǎng)性。3、引領(lǐng)專業(yè)新理念萬(wàn)科在規(guī)劃設(shè)計(jì)善于引入國(guó)外先進(jìn)理念，并通過(guò)不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉(zhuǎn)化為萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從早期的上海城市花園“親近自然”的新加坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、多層次綠化、絕對(duì)人車分流以及四季花城的“歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情”等，萬(wàn)科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對(duì)社區(qū)環(huán)境和文化的精心營(yíng)造，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。另一方面，適應(yīng)于普通消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)承受能力，“居住郊區(qū)化”模式逐漸在全國(guó)各地興起。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè)，大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成為市場(chǎng)的主流。順應(yīng)規(guī)模化發(fā)展的趨勢(shì)，萬(wàn)科的注意力開始集中于消費(fèi)者對(duì)細(xì)節(jié)的需求以及住宅產(chǎn)品本身。目前，萬(wàn)科正在進(jìn)行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化研究，《萬(wàn)科住宅標(biāo)準(zhǔn)》即將出臺(tái)。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計(jì)能切實(shí)保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個(gè)性具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，公司還將進(jìn)一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術(shù)的運(yùn)用，以繼續(xù)鞏固萬(wàn)科產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。4、已形成全國(guó)性的品牌影響力萬(wàn)科在各地開發(fā)的城市花園和萬(wàn)科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，近期在建和完工項(xiàng)目中，深圳四季花城榮獲臺(tái)灣中華建筑規(guī)劃類"金石獎(jiǎng)"、2001年最適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號(hào)；上海華爾茲項(xiàng)目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評(píng)選中獲得"優(yōu)秀房型獎(jiǎng)"、"住宅小區(qū)優(yōu)秀規(guī)劃設(shè)計(jì)獎(jiǎng)"及"住宅科技獎(jiǎng)"；北京星園、青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新世紀(jì)人居經(jīng)典住宅小區(qū)"建筑形態(tài)"金質(zhì)獎(jiǎng)和"人居經(jīng)典"綜合大獎(jiǎng)；成都城市花園榮獲中國(guó)（成都）樓市2001年度總評(píng)榜"十大群眾喜愛樓盤"獎(jiǎng)。五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析1、土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)截止2002年4月30日，萬(wàn)科儲(chǔ)備項(xiàng)目占地面積856萬(wàn)平方米，可建筑面積706萬(wàn)平米，在房地產(chǎn)上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武漢、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未來(lái)3~5年的業(yè)務(wù)發(fā)展。2、品牌優(yōu)勢(shì)2001年5月，萬(wàn)科委托國(guó)際知名廣告公司對(duì)萬(wàn)科現(xiàn)有品牌資源進(jìn)行整合，制定出全新的品牌戰(zhàn)略及全國(guó)性品牌管理體系，于2002年5月開始在全國(guó)展開新的品牌形象推廣。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開始”為核心，更貼近消費(fèi)者的深層次需求，在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬(wàn)科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)形象。3、管理優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國(guó)性思維和本土化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上，充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上，公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心，統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行職業(yè)經(jīng)理+計(jì)劃授權(quán)+績(jī)效評(píng)估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理上，通過(guò)扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展。4、資金優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在證券市場(chǎng)具有良好形象和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認(rèn)同，各項(xiàng)指標(biāo)均符合上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的銀企合作關(guān)系，歷年均被國(guó)內(nèi)各大銀行評(píng)為資信等級(jí)“AAA”，2001年從中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行獲得26億元授信額度，充分滿足了業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科的規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實(shí)行戰(zhàn)略合作的資格，通過(guò)公司的電子商務(wù)平臺(tái)在網(wǎng)上集中采購(gòu)建材，獲得優(yōu)惠價(jià)格、品質(zhì)保證及完善服務(wù)，從而有效降低采購(gòu)成本。首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內(nèi)門太古漆油（中國(guó)）有限公司、美標(biāo)（中國(guó)）有限公司、賓士發(fā)電機(jī)（深圳）有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。6、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)2002年1月，萬(wàn)科成立建筑研究中心，致力于對(duì)建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用性研究，諸如太陽(yáng)能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬(wàn)科住宅產(chǎn)品中的運(yùn)用突出了與同類產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬(wàn)科的專業(yè)水準(zhǔn)及對(duì)客戶需求的深層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值?？傮w而言，隨著土地供給的市場(chǎng)化，以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)或營(yíng)銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢(shì)等單一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而在新的競(jìng)爭(zhēng)背景下，萬(wàn)科的綜合優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力無(wú)疑將成為公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障。六、公司業(yè)務(wù)分析1、業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長(zhǎng)萬(wàn)科自1991年在深交所上市以來(lái)，歷年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)如下：（單位：億元）從上表可以看出，萬(wàn)科上市11年以來(lái)，除了在1995年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤(rùn)微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均保持增長(zhǎng)，在滬深一千多家上市公司極為少見。近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為29%、33%、15%，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為13%、31%和24%，增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢(shì)。年份新開工面積（萬(wàn)平米）竣工面積（萬(wàn)平米）結(jié)算銷售面積（萬(wàn)平米）結(jié)算收入（億元）1999年57453919．82000年78535424．52001年11585．66933．52、地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市從2001年地產(chǎn)收入和利潤(rùn)的區(qū)域構(gòu)成看，主要來(lái)源于深圳、上海、北京、沈陽(yáng)和成都，其中深圳貢獻(xiàn)39%的營(yíng)業(yè)收入和43%的凈利潤(rùn)，上海貢獻(xiàn)25。79%的營(yíng)業(yè)收入和23。89%的凈利潤(rùn)，沈陽(yáng)貢獻(xiàn)10.2%的營(yíng)業(yè)收入和27.9%的凈利潤(rùn)。2002年公司在成都、武漢、南京、長(zhǎng)春、南昌的新開住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤(rùn)，未來(lái)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個(gè)以上城市。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。此類城市居民購(gòu)買力水平高，市場(chǎng)空間大，萬(wàn)科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度和市場(chǎng)占有率均有較好積累，預(yù)計(jì)將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來(lái)源地區(qū)；二是各省會(huì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心城市。除沈陽(yáng)和成都之外，其它城市進(jìn)入時(shí)間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場(chǎng)占有率提高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有快速增長(zhǎng)。3、產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo)萬(wàn)科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開發(fā)，前者將占據(jù)80%的業(yè)務(wù)比重，后者占20%。這種產(chǎn)品定位主要針對(duì)商品住宅的主流購(gòu)買群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費(fèi)特征為注重生活品質(zhì)，購(gòu)買能力穩(wěn)定，購(gòu)買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于高檔住宅的開發(fā)商。此外，公司的分期滾動(dòng)開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量，有利于隨時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)變化調(diào)整產(chǎn)品，有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此次募集資金投向項(xiàng)目之一的萬(wàn)科四季花城即是萬(wàn)科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項(xiàng)目總建筑面積為55萬(wàn)平米，每期開發(fā)面積約5~8萬(wàn)平米，自1999年正式推出后，至今已開發(fā)至5、6期，累積竣工面積30萬(wàn)平米，銷售率高達(dá)95%，已結(jié)算面積的毛利率達(dá)26%，收益理想。4、過(guò)去三年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（1）償債能力 公司1999~2001年的資產(chǎn)負(fù)債率為52%、47%和51.7%，流動(dòng)比率為1.67、1.99、1.99，速動(dòng)比率為0.59、0.61、0.45，保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲(chǔ)備部分上升較快導(dǎo)致速動(dòng)比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。（2）經(jīng)營(yíng)效率公司過(guò)去三年存貨周轉(zhuǎn)率為0.88、0.94、0.84，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為9.1、9.7、11.7，在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。（3）盈利能力公司1999~2001年凈資產(chǎn)收益率為10.37%、10.32%和11.96%，始終保持在績(jī)優(yōu)水平，而且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。按照杜邦財(cái)務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo)，則公司2001年銷售凈利率為8.4%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.68，財(cái)務(wù)杠桿為2.1，各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成均衡。七、未來(lái)三年公司成長(zhǎng)性分析1、行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長(zhǎng)空間如本報(bào)告第三部分所述，十五期間全國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均15%的高增長(zhǎng)率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬(wàn)科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產(chǎn)品定位、新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來(lái)三至五年將是公司高速發(fā)展階段。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長(zhǎng)一倍以上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2、未來(lái)三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長(zhǎng)期由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng)，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計(jì)劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤(rùn)要經(jīng)過(guò)18~24個(gè)月，我們可以根據(jù)萬(wàn)科現(xiàn)有儲(chǔ)備項(xiàng)目的開發(fā)計(jì)劃預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的住宅開發(fā)規(guī)模。另根據(jù)1997年以來(lái)全國(guó)商品房銷售價(jià)格持續(xù)上升的趨勢(shì)分析，未來(lái)房?jī)r(jià)向下大幅波動(dòng)的可能性并不大，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)或微幅上升。由此，我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價(jià)格，推測(cè)出公司未來(lái)三年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)如下：年份預(yù)計(jì)銷售面積（萬(wàn)平米）銷售均價(jià)（元/平米）營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率2002年115410047.1540.4%2003年175430075.2559.6%2004年236415097.9430.2%上述均價(jià)的設(shè)定各年度有一定差別，主要考慮因素是，2002年公司在武漢、南昌等地項(xiàng)目開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，上述區(qū)域住宅價(jià)格偏低；2003年將有高檔住宅項(xiàng)目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價(jià)；2004年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價(jià)格略有回落。上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定，尚需跟蹤項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展。八、公司估值分析考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動(dòng)大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準(zhǔn)確率較低，在此，我們主要應(yīng)用可比市盈率、市凈率估值法來(lái)對(duì)萬(wàn)科的公司價(jià)值進(jìn)行比較分析。目前在A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò)40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過(guò)6%的公司作為可比公司。以截止2002年5月29日的最新收盤價(jià)、股本數(shù)、2001年度每股收益數(shù)據(jù)（如2002年有股本擴(kuò)張，則此數(shù)據(jù)攤?。┯?jì)算，可看出市場(chǎng)對(duì)下述公司的估值介于19~45倍市盈率、2~4.5倍市凈率之間，平均市盈率32倍，平均市凈率3.17倍。萬(wàn)科Ａ11．460.595.096309719．42．25招商局10．410.374.747639282．2張江高科8．040.2162．2593513373．57金地集團(tuán)19．460.4454.72227000444．12中遠(yuǎn)發(fā)展11．190.54.144786222．7中華企業(yè)7．850.191．8669745414．2平均數(shù)323．17考慮萬(wàn)科流通股本在上述公司中最大，短期內(nèi)市場(chǎng)定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。從中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)分析，隨著市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化，未來(lái)公司股價(jià)將更多取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作，在這一價(jià)值回歸的大背景下，以深萬(wàn)科為代表的藍(lán)籌股的投資價(jià)值將日益得到市場(chǎng)認(rèn)可。根據(jù)公司未來(lái)三年的業(yè)績(jī)進(jìn)入高成長(zhǎng)的預(yù)期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約40%，未來(lái)股價(jià)的上升空間較大。九、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債估值分析

萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元，面額為100元，轉(zhuǎn)股價(jià)格為12.10元，其可轉(zhuǎn)債價(jià)值估值可用國(guó)際上通行的Black-Scholes模型來(lái)進(jìn)行，即可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值V等于其純債券價(jià)值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO，即有：V=VD+VO純債券價(jià)值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來(lái)收益用一定的收益率R折現(xiàn)來(lái)計(jì)算。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債年利率為1.5%，即每張年利息收入為1.5元，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國(guó)債的到期收益率2.15%（以9905國(guó)債5.29日價(jià)格計(jì)算），萬(wàn)科轉(zhuǎn)債作為企業(yè)債相對(duì)國(guó)債取0.5%的信用溢價(jià)，即R取2.65%，則萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的純收益價(jià)值為：公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO可用以下公式確定：VO=SN（d1）-Ke-rtN(d2)其中S為萬(wàn)科發(fā)債日的股價(jià)，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價(jià)格，〥為萬(wàn)科歷年來(lái)股價(jià)的波動(dòng)率。r為國(guó)債利率，t為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限，分別取11.57（2002.6.6收盤價(jià)）、12.1、21.89%（從Bloomberg系統(tǒng)查詢）、2.65%、5，則由此計(jì)算每股的期權(quán)價(jià)值為2.66元，乘以每張債券的轉(zhuǎn)股數(shù)量8.264（100/12.1）即為每張債券的期權(quán)價(jià)值21.98元。由此可確定每張可轉(zhuǎn)換債券的總體價(jià)值為：V=94.68+