2023年旅游休閑行業(yè)分析報告

2023年旅游休閑行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、持續(xù)的需求增長和多元化的消費結構 PAGEREFToc356501477\h41、居民消費轉型文娛休閑，體驗式消費迎來春天 PAGEREFToc356501478\h42、持續(xù)增長的動力源泉：收入提升、人口結構利好、休假制度完善、交通條件改善 PAGEREFToc356501479\h5（1）收入增長帶動居民消費轉型文娛休閑 PAGEREFToc356501480\h5（2）人口結構變化利好整體旅游市場 PAGEREFToc356501481\h5（3）帶薪休假制度的逐漸完善 PAGEREFToc356501482\h5（4）交通運力提升釋放出游熱情 PAGEREFToc356501483\h63、子行業(yè)結構豐富，把握兩條投資主線 PAGEREFToc356501484\h84、近期旅游行業(yè)數(shù)據跟蹤 PAGEREFToc356501485\h8二、免稅購物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松 PAGEREFToc356501486\h91、中國免稅市場空間廣闊 PAGEREFToc356501487\h92、供給壟斷保證高額收益率 PAGEREFToc356501488\h103、與國際免稅店經營數(shù)據相比，國內離島免稅購物還存在很大提升空間 PAGEREFToc356501489\h11三、自然景區(qū)：客流增長、每游客創(chuàng)收和利潤率提升 PAGEREFToc356501490\h121、三類增長動力：客流增長、每游客創(chuàng)收和利潤率提升 PAGEREFToc356501491\h122、景區(qū)客流增長 PAGEREFToc356501492\h133、每游客創(chuàng)收提升 PAGEREFToc356501493\h14（1）票價展望 PAGEREFToc356501494\h14（2）周邊衍生產品開發(fā) PAGEREFToc356501495\h15（3）利潤率提升 PAGEREFToc356501496\h154、主要景區(qū)公司比較 PAGEREFToc356501497\h15四、旅游演藝：進入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運營是核心競爭力 PAGEREFToc356501498\h161、成功的旅游演藝項目：區(qū)域文化風情的“畫龍點睛” PAGEREFToc356501499\h17（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗 PAGEREFToc356501500\h17（2）帶來豐厚的投資回報 PAGEREFToc356501501\h17（3）創(chuàng)造周邊經濟、社會效益 PAGEREFToc356501502\h172、旅游演藝項目類型分析 PAGEREFToc356501503\h183、機遇與挑戰(zhàn) PAGEREFToc356501504\h19五、酒店：經濟型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店 PAGEREFToc356501505\h201、酒店供給：目前有多少的酒店來滿足需求 PAGEREFToc356501506\h202、替代：經濟型酒店經營能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢明顯 PAGEREFToc356501507\h21六、投資建議 PAGEREFToc356501508\h23一、持續(xù)的需求增長和多元化的消費結構1、居民消費轉型文娛休閑，體驗式消費迎來春天整體旅游休閑行業(yè)，在需求端，受益于收入水平的提升，居民的生活需求逐漸從滿足生存性消費轉向精神性消費，促進整體旅游休閑需求穩(wěn)健增長。在供給端，作為體驗式消費的典型代表，為客戶提供有價值的消費體驗服務的公司，并不會受到網購等新興渠道擴張帶來的供給過剩，其稀缺性和壟斷性的資源價值在當前環(huán)境下更加凸顯。那么體驗式消費到底應該投資什么？我們總結體驗式消費的投資標的包括：吃、住、行、玩、購、娛六大方向。投資體驗式消費行業(yè)應該投資其中成長性好、具備持續(xù)盈利能力的品牌企業(yè)。2、持續(xù)增長的動力源泉：收入提升、人口結構利好、休假制度完善、交通條件改善（1）收入增長帶動居民消費轉型文娛休閑伴隨人均收入水平的提升，社會中產階層占比逐漸增大，居民更加注重對于休閑、娛樂的消費追求。中國居民休閑娛樂的消費支出占比在過去10年中持續(xù)提升。受益居民消費轉型，過去5年國內游市場的年平均增速在19%，其中客流增速貢獻11%，人均消費提升貢獻8%。從國際對比上看，中國居民人均出游率在2.01次，而發(fā)達國家的出游率在4-6次。因此，中國的出游率仍具備很大提升潛力。（2）人口結構變化利好整體旅游市場從分年齡結構的出游率比較可以看出，目前中國出游率最高的年齡階層介于15-34歲，而在美國出游率最高的是25歲以上，特別是35歲以上的中高齡人口?？梢娫谥袊饕悄贻p人在進行旅游消費，而在發(fā)達國家中高齡人口的休閑和度假需求更為旺盛。未來隨著年輕人的消費習慣滲透到中高齡人口，另外人口老齡化趨勢加大了中高齡人口占比，中高齡人口的旅游消費升級將持續(xù)推動中國旅游市場的發(fā)展。（3）帶薪休假制度的逐漸完善中國目前已滿10年不滿20年的職工最低休假天數(shù)只有10天，顯著低于其它國家。而且，帶薪休假的執(zhí)行和落實還存在很多缺陷。帶薪休假的不足使得中國居民的旅游出行集中在春節(jié)、五一和十一黃金周等公共假期。2023年十一黃金周8天全國出游人次達4.26億，占全年出游人次的14%。黃山、峨眉山等景點在黃金周的日均客流是平時的3-4倍。集中出游現(xiàn)象造成了景區(qū)的人流爆棚，降低了游客的旅游體驗，也迫使中高端游客選擇境外旅游。另外，淡旺季的差別過大也影響了景區(qū)周邊的餐飲、住宿的整體運營效率。完善帶薪休假制度是形成國務院在2023年2月份頒布的《國民旅游休閑綱要（2023—2023年）》中，第一條措施即是“保障國民旅游休閑時間。落實《職工帶薪年休假條例》……加強帶薪年休假落實情況的監(jiān)督檢查，加強職工休息權益方面的法律援助?！彪m然帶薪休假的全面普及需要長時間的社會發(fā)展和積累，但是綱要對于政策的執(zhí)行和監(jiān)督有長期正面的影響。（4）交通運力提升釋放出游熱情高鐵井噴式發(fā)展將強力拉動沿線旅游，而高速公路網建成為自駕游與短途游創(chuàng)造契機。根據鐵路和公路“十四五”發(fā)展規(guī)劃，預計2023年鐵路旅客發(fā)送量將達40億人、年復合增速18.9%，其中，快速鐵路運營里程翻一番，達4萬公里以上，基本覆蓋省會及50萬人口以上城市。預計5年建成國家高速公路網3.5萬公里，到2023年國家高速公路網全部建成。高鐵貫通“四縱四橫”以及網絡區(qū)域城際為旅客出游提供了更加便捷、快速和舒適的交通方式，拉動沿線旅游產業(yè)。高速公路網的建成及節(jié)假日免費政策為有車一族減負便行，為自駕游和短途游提供廣闊發(fā)展空間。資料來源：Wind，國內旅游抽樣調查分析報告。注：國內旅游收入在2023年有統(tǒng)計口徑改變，此前數(shù)據相應進行追溯調整3、子行業(yè)結構豐富，把握兩條投資主線投資旅游酒店餐飲公司有兩條主線：1）擁有壟斷資源，現(xiàn)階段重點關注內生增長驅動：包括免稅購物和自然景區(qū)；2）擁有領先的經營管理能力，現(xiàn)階段重點關注外延連鎖擴張，包括經濟型酒店、旅游演藝和連鎖餐飲（餐飲板塊我們已另出過報告論述）。4、近期旅游行業(yè)數(shù)據跟蹤近期月度行業(yè)數(shù)據顯示，中國旅游行業(yè)延續(xù)了“兩增一平”的增長特點。國內游保持10%的客流增速，旅游收入同比增長15.6%。海南、浙江、四川等省份到訪客流增長7%、9.3%和25%，收入同比增長21%、13%和31%。出境游持續(xù)火爆，泰國、韓國等地已成為中國游客新的旅游熱點，同比增長50%以上。受全球經濟不景氣影響，入境過夜旅游人次同比下降2.5%。從五一黃金周的出游數(shù)據來看，整體旅游行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，其中，中西部的西安、武漢等城市優(yōu)于北京、洛陽等華北地區(qū)。峨眉山、九寨溝受地震影響同比下滑明顯，其它自然景區(qū)基本保持10%以上的到訪客流增速和5%左右的人均消費增長。二、免稅購物：需求廣闊+供給壟斷+政策放松1、中國免稅市場空間廣闊2023年中國消費者的奢侈品消費總額達3060億元，成為全球奢侈品最大的消費群體，占全球市場的25%。但由于高額稅負和奢侈品的國內高定位使得國內消費和境外消費的價差明顯，導致中國消費者的奢侈品消費約有6成為境外和港澳消費。免稅購物能夠節(jié)省進口商品的關稅、增值稅和特別消費稅，價格低于一般的商場和購物中心，成為國際品牌消費回流的重要途徑。由于8000元的購物限額，免稅購買的并不是如LV、Prada等的典型奢侈品，而更多是以雅思蘭黛、巴黎歐萊雅等商品單價較低的大眾奢侈品或國際品牌，消費者購買目的以自用和幫親戚朋友購買為主，銷售品類以香化為主導（占比約55%）。2、供給壟斷保證高額收益率我國對于免稅行業(yè)實行“四統(tǒng)一”政策，除經國務院批準有權經營免稅商品銷售的企業(yè)外，其它企業(yè)和個人嚴禁經營免稅商品銷售。目前，國內僅有5家公司獲準經營免稅商品批發(fā)和銷售，包括：中免公司、深圳市國有免稅商品公司、珠海免稅企業(yè)集團、日上免稅行和海南免稅品公司。其中僅有中免公司擁有全國性開設免稅店的權利。正是供給的壟斷特性帶來了離島免稅和出入境免稅的稀缺性，保證了高額的投資回報。3、與國際免稅店經營數(shù)據相比，國內離島免稅購物還存在很大提升空間三亞市內免稅店2023年開出，12年收入接近20億元，平效接近29萬元/平米，遠高于國內的百貨和購物中心。但和濟州島免稅店數(shù)據相比，目前三亞的免稅購物在限制條件、購買率和平效上都有很大的提升空間。(濟州島免稅店02年開業(yè)，目前是全韓國平效最高的零售商)。三、自然景區(qū)：客流增長、每游客創(chuàng)收和利潤率提升1、三類增長動力：客流增長、每游客創(chuàng)收和利潤率提升優(yōu)美、獨特的自然景區(qū)風景為景區(qū)所在公司創(chuàng)造了壟斷性的資源價值。往前看，重點關注景區(qū)公司的進一步增長潛力，我們將景區(qū)的增長空間劃分為三個部分：景區(qū)客流增長、每游客創(chuàng)收和利潤率水平的提升?？土鞯脑鲩L和每游客創(chuàng)收共同決定了公司的收入增長，而利潤率水平的提升最終決定了公司凈利潤的增長水平。2、景區(qū)客流增長受整體經濟不景氣以及暑期雨季影響，2023年中國國內游客流增速略有放緩，為12.1%。傳統(tǒng)景區(qū)如黃山、峨眉山等的客流增速在6-9%左右。在穩(wěn)健的旅游需求驅動下，我們預計未來5年中國國內游游客增速能夠維持在12-15%左右的范圍。分類別來看，傳統(tǒng)的一線景區(qū)由于高基數(shù)以及新興景區(qū)和出境游的分流，整體增速略慢，預計在5-10%左右。另外，景區(qū)周邊的交通改善也是拉動客流增長的重點因素。根據中國旅游研究院的預測數(shù)據，13年一季度，國民旅游市場接待總人數(shù)超過10億人次，按年增長10.3%，旅游總收入達到8,300億元人民幣，同比增長15.6%。預計13年整體內地旅游經濟仍然保持穩(wěn)健增長。3、每游客創(chuàng)收提升（1）票價展望住建部官員李如生曾在12年指出“（景區(qū)）門票不是市場收費，而是政府補償性定價，今后的方向應該回歸公益性，長遠來看甚至可以免票。”此言論加大了市場對于景區(qū)降價的擔憂。關于景區(qū)門票的價格爭論，其實質是國家政府部門和地方政府部門的矛盾。國家相關部門的降價邏輯在于景區(qū)的“公益”屬性。自然風景名勝區(qū)屬于國家公共資源，其核心內涵是保護資源而不是創(chuàng)造收益。在06年底頒布的《風景名勝區(qū)條例》就明確提出：“風景名勝區(qū)管理機構不得從事以營利為目的的經營活動，不得將規(guī)劃、管理和監(jiān)督等行政管理職能委托給企業(yè)或者個人行使?！笔聦嵣?，在“條例”頒布之后，自然景區(qū)的門票收入就不能作為上市公司的收入。而地方政府的漲價理由在于景區(qū)的“市場”屬性。地方政府從門票收入中獲得了大量的收益。從他們的角度出發(fā)，門票花費只占到游客出行花費的較小一部分（5%），游客對于門票費用實際并不敏感。其次，目前一線景區(qū)都已人滿為患，降價帶來的客流增加使得景區(qū)更加難以承受。另外，對于游覽車、索道這些政策空白領域，漲價相對更加沒有限制。從實際博弈結果來看，鳳凰、黃龍洞、峨眉山等景區(qū)仍然于今年在爭議聲中繼續(xù)漲價。而在五一節(jié)假日期間又受到發(fā)改委要求施行節(jié)假日期間的門票優(yōu)惠。長期來看，依靠漲價來驅動的業(yè)務模式不可持續(xù)。（2）周邊衍生產品開發(fā)通常而言，景區(qū)公司也是景區(qū)品牌的最主要擁有者，各個公司也積極開發(fā)景區(qū)周邊的吃（餐飲）、?。ň频辏⑼妫ㄋ鞯溃?、購（品牌產品）、娛（旅游演藝），延長旅游消費產業(yè)鏈，挖掘游客消費潛力。（3）利潤率提升景區(qū)公司的利潤率提升取決于公司的經營管理能力、費用控制情況和新建項目的投資進度和扭虧情況。一般而言，門票和索道的經營成本較為固定，在票價上漲和客流增長時，利潤率能夠不斷提升。但是酒店、品牌產品等其它業(yè)務的利潤率水平則取決于公司自身經營能力和周邊競爭情況。4、主要景區(qū)公司比較運用前述分析框架來比較黃山和峨眉山，兩家公司的年均客流增速均在6-10%左右，且峨眉山和黃山分別于08和09年進行門票提價。但是在周邊產品和利潤率提升方面，峨眉山優(yōu)于黃山，主要原因在于峨眉山的酒店業(yè)務經過投資和調整進入收獲期，而黃山旅游的山下酒店業(yè)務由于競爭激烈拖累了利潤率的提升。從12-15年的長期增速預測來看，峨眉山仍然高于黃山。四、旅游演藝：進入發(fā)展高峰，創(chuàng)作和運營是核心競爭力旅游演藝是旅游服務六大元素“吃/住/行/玩/購/娛”中的“娛”，為游客提供結合當?shù)芈糜挝幕①Y源的演藝節(jié)目。近年來，各地景區(qū)呈現(xiàn)旅游演藝項目投資熱。2023年底，中國共有約230臺旅游演藝項目1，目前擬建和在建的旅游演藝項目有70余臺，占已有存量的30%。福建省宣傳部官員介紹2，“將支持重點景區(qū)打造文化品位高、震撼力強的演藝精品。全面提升印象大紅袍等現(xiàn)有旅游演藝精品…力爭到“十四五”末全省所有5A級旅游景區(qū)均推出旅游演藝產品，使其成為景區(qū)的亮點?！?、成功的旅游演藝項目：區(qū)域文化風情的“畫龍點睛”我們認為，出現(xiàn)這種投資熱潮的原因在于，成功的旅游演藝項目能夠帶來游客、當?shù)卣?、投資方的共贏：（1）展現(xiàn)景區(qū)旅游文化，豐富游客旅游體驗例如“印象劉三姐”系列結合了劉三姐的傳說，展示了廣西壯族文化，同時實景舞臺展現(xiàn)出漓江山水美景?！八纬乔Ч徘椤敝v述了人們熟知的岳飛、白蛇傳等杭州故事，同時結合聲光電等高科技元素，給游客留下深刻印象。（2）帶來豐厚的投資回報簡單測算，一臺演出每場費用在3-4萬元左右，若每場有1000名觀眾，每個觀眾凈門票收入在100元，則每場演出收入10萬元，對應毛利率60-70%。事實上，宋城景區(qū)的毛利率一直在80%以上，凈利潤率在60%以上。可見，若能夠創(chuàng)造合適的營銷渠道，保證充分的上座率，能創(chuàng)造很高的盈利水平。目前尚未開發(fā)演藝項目的景區(qū)所在政府也愿意給予投資方補貼和金融、土地相關的優(yōu)惠政策。（3）創(chuàng)造周邊經濟、社會效益“印象劉三姐”的演員就是聘請當?shù)剞r民，創(chuàng)造就業(yè)并為農民增收。農民白天干活、晚上演出，每月領取600-1000元工資，公司每年支付給農民的演出費、加班費等達200多萬元3。更重要的是，演出增加了游客在陽朔的停留時間，帶動周邊吃、住、購、玩等相關產業(yè)，極大促進了陽朔的旅游業(yè)發(fā)展。2、旅游演藝項目類型分析根據演出類型劃分，我國旅游演藝項目可分為三類，現(xiàn)代劇場類、山水實景類和宮廷樂舞類?，F(xiàn)代劇場類包括杭州的宋城千古情、西湖之夜，麗江的麗水金沙、北京的龍舞京城等；山水實景類代表作品是印象系列；宮廷樂舞類包括先的“長安樂舞”、“仿唐樂舞”和“夢回大唐”等。按創(chuàng)作團隊來劃分，目前很多的旅游演藝節(jié)目是由原景區(qū)當?shù)氐膽騽F、歌舞團改編原有地方曲藝、歌舞、藝術而形成的演藝節(jié)目，例如西安的仿唐樂舞就是由山西省歌舞劇院古典藝術團打造而成。還有一類是實景演出代表“印象”系列，由張藝謀、王潮歌和樊躍組成的“鐵三角”團隊推出（王潮歌和樊躍之前擁有豐富的舞臺劇設計導演經驗）。04年推出“印象劉三姐”系列大獲成功，目前還擁有“印象麗江”、“印象西湖”、“印象海南島”、“印象大紅袍”、“印象普陀”、“印象武隆”共7臺旅游演藝項目。另外，“印象劉三姐”的創(chuàng)意人和總策劃人梅帥元也成立公司，目前推出的系列包括嵩山的“禪宗少林·音樂大典”、開封的“大宋·東京夢華”、“井岡山”、泰山的“中華史書泰山封禪大典”、呼倫貝爾草原的“成吉思汗”、張家界的“劉?？抽浴?、都江堰的“道解都江堰”和承德的“鼎盛王朝康熙大典”等8臺項目。另外，以“旅游演藝+主題公園”經營模式為主的“宋城千古情”，由宋城集團董事長黃巧靈在97年推出，經過多年整合和修改，于03年后獲得爆發(fā)性增長，成為中國乃至全球年觀看演出人次最多的旅游演藝節(jié)目之一。上市后，宋城集團已簽訂十余個項目開始異地復制之旅。3、機遇與挑戰(zhàn)雖然旅游演藝項目眾多，但很多演藝項目并不完全受到消費者的認可。根據清華大學媒介調查實驗室的抽樣調查，49%的人認為“節(jié)目質量良莠不齊，精品少”，16%的人認為“節(jié)目雷同，缺乏特色”，僅有35%的受眾對目前的旅游演藝節(jié)目表示肯定。經營一臺成功的旅游演藝項目，需要既懂藝術又懂市場的經營團隊，開發(fā)難度較大。對于景區(qū)而言，引進具備成功項目經營的團隊是最合適的開發(fā)方式。在這一過程中，具備優(yōu)秀創(chuàng)作和經營能力的企業(yè)將最為受益。挑戰(zhàn)：部分景區(qū)競爭過于激烈的風險。在成功案例的激勵下，很多資金紛紛涌進旅游演藝市場。張家界景區(qū)已經有8臺旅游演藝項目，包括天門狐仙·新劉?？抽?、張家界·魅力湘西等。同一個景區(qū)擁有過多的演藝資源造成競爭激烈，客流分流的負面影響，加大了演藝項目的成功難度。五、酒店：經濟型酒店快速替代傳統(tǒng)酒店1、酒店供給：目前有多少的酒店來滿足需求根據Euromonitor的數(shù)據統(tǒng)計，截止2023年，全國共有約35萬家酒店及招待所（3063萬間客房），其中酒店（經濟型、星級和單體酒店）共有約11.6萬家，招待所和社會旅館合計23.4萬家。扣除低端旅館需求，酒店總客房在1100萬間，對應534萬的酒店客房需求，整體入住率在約50%。（全國重點星級酒店平均入住率在60%左右,單體的酒店入住率更低一些）截止2023年，在酒店市場中，經濟型酒店共約7000家，1-2星級酒店約6000家，3-4星級酒店約8000家，單體和其他酒店約9.5萬家。我們預測，未來連鎖化和品牌化的中檔及經濟型酒店將通過新開店和吸收傳統(tǒng)酒店，來滿足這一塊市場需求。2、替代：經濟型酒店經營能力顯著好于傳統(tǒng)酒店，整合趨勢明顯相比傳統(tǒng)的星級酒店和單體酒店，連鎖化經濟型酒店具備明顯優(yōu)勢：1）用戶體驗更好：擁有標準化的房間設施，住宿體驗，更高的品牌知名度以及更好的服務質量；2）規(guī)模經濟帶來費用節(jié)?。簡我婚T店能夠享受集團的會員資源、并且統(tǒng)一后臺信息技術支持和營銷系統(tǒng)；3）投資成本低：集約化的產品采購帶來初期投資成本的節(jié)省，成熟的運營體系保證了單房投資成本的經濟性。目前，中國的消費者需求正從原來的星級酒店、社會旅館快速向經濟型酒店轉移。行業(yè)的RevPAR指標的比較能夠最好的證明這一點。在圖表4中，經濟型酒店行業(yè)數(shù)據是如家、7天和漢庭數(shù)據的加權平均（截止2023年3季度總門店數(shù)3,535家），而星級酒店數(shù)據來自行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計（二星級酒店3,368家，三星級酒店5,683家）。經濟型的酒店的平均房價介于二星和三星之間，但入住率高出星級酒店20-40個百分點，RevPAR高出星級酒店20-50元。入住率和RevPAR差異說明消費者明顯偏好連鎖和品牌化的經濟型酒店。與發(fā)達國家的酒店結構的比較進一步證明了經濟型酒店的替代潛力。目前中國的酒店連鎖化率（銷售占比）在23%，相比之下，法國的連鎖化率在56%，美國的連鎖化率為76%。未來標準化的酒店仍然具備巨大的提升空間。假設未來出游人次年均增長5%，預計到2023年中檔酒店每天的客房需求在約1000萬；假設屆時中國整體中檔酒店市場的連鎖化率到達50%，則對應約500萬的品牌連鎖化酒店客房需求；假設每間經濟型酒店擁有100間客房，平均入住率在80%，則對應品牌連鎖化酒店數(shù)量在6.3萬間。目前中國只有7000余家的經濟型酒店，未來仍有很長的整合之路要走。六、投資建議投資時點：受禽流感影響，近期餐飲旅游板塊股價下跌近6%，表現(xiàn)弱于其它新興消費板塊。但是旅游板塊的旺季效應非常明顯，過去三年間，旅游板塊在6月、7月、8月總是跑贏大盤。建議投資者積極布局旅游板塊旺季行情。免稅購物：需求端：中國居民國際品牌消費總量全球最大，但60%在境外，免稅購物是實現(xiàn)消費回流的重要途徑，成為新興消費潮流。供給端：免稅行業(yè)具備很高的準入門檻，壟斷特征保證高額收益率。首次關注給予中國國旅“推薦”評級。受益于廣闊需求空間和壟斷的免稅經營牌照，國旅是旅游板塊中最穩(wěn)健的投資標的。確定的高業(yè)績增速和增發(fā)帶來的業(yè)績釋放預期保障短期股價增長，未來期待海棠灣項目的發(fā)展和免稅政策的進一步放松。自然景區(qū)：自然景區(qū)資源價值稀缺，受益于旅游市場蓬勃發(fā)展和景區(qū)周邊的交通改善，長期客流穩(wěn)健增速確定。重點關注經營管理能力強、延伸景區(qū)產業(yè)鏈以提升每游客收入和利潤率的景區(qū)公司。預計雅安地震帶來景區(qū)2-4個月的客流下滑，但長期來看，漲價、交通改善和索道進一步漲價的潛力保證公司的穩(wěn)健增長，預計2023-2023年長期增速在20%。同時增發(fā)帶來業(yè)績釋放動力（增發(fā)預案底價19.96元），建議在20元左右（對應2023年攤薄后市盈率20倍）逢低配置，最佳的介入時點應在客流逐步回復的三季度。旅游演藝：旅游演藝行業(yè)進入發(fā)展高峰，成功的演藝項目能夠帶來游客、政府和投資方的共贏。能夠把握市場容量、節(jié)目質量和營銷渠道三大關鍵成功因素的公司將獲得高速成長。首次關注給予宋城股份“推薦”評級。杭州本部業(yè)績保障公司13年和14年的業(yè)績增速，13年即將開出三亞和麗江項目，將成為股價表現(xiàn)的重要催化劑。我們認為，擁有強大營銷能力和產品制作能力的宋城股份，將超越印象系列成為中國旅游演藝的龍頭。經濟型酒店：經濟型酒店引領行業(yè)的革命性趨勢，該業(yè)態(tài)具備高性價比、高標準性的特點，且目前國內酒店品牌連鎖化程度仍然非常低。未來領先的連鎖酒店品牌將獲得持續(xù)穩(wěn)健的增長。重點關注行業(yè)領導者如家和漢庭。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老