2023年傳媒行業(yè)投資分析報告

2023年傳媒行業(yè)投資分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、消費升級和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長期成長 PAGEREFToc355341809\h41、消費升級派生旺盛需求 PAGEREFToc355341810\h42、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動力 PAGEREFToc355341811\h5二、在政策指引下尋找變革的方向 PAGEREFToc355341812\h71、產(chǎn)業(yè)政策將會逐漸深化 PAGEREFToc355341813\h72、執(zhí)行力度決定變革速度 PAGEREFToc355341814\h8三、在市場驅(qū)動下探索產(chǎn)業(yè)升級路徑 PAGEREFToc355341815\h111、傳播渠道融合加快 PAGEREFToc355341816\h11（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征 PAGEREFToc355341817\h11（2）新媒體對傳統(tǒng)媒體沖擊明顯 PAGEREFToc355341818\h12（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合 PAGEREFToc355341819\h132、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡 PAGEREFToc355341820\h14（1）下游渠道擴容依舊處于高位 PAGEREFToc355341821\h14（2）對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭奪激烈 PAGEREFToc355341822\h16（3）產(chǎn)能過剩，精品劇供不應(yīng)求 PAGEREFToc355341823\h183、產(chǎn)業(yè)升級緊迫而坎坷 PAGEREFToc355341824\h18（1）產(chǎn)業(yè)升級勢在必行 PAGEREFToc355341825\h18（2）升級方式殊途同歸 PAGEREFToc355341826\h20（3）升級過程并非一帆風(fēng)順 PAGEREFToc355341827\h22四、投資策略與重點公司簡況 PAGEREFToc355341828\h231、投資策略：升級順利+業(yè)績確定 PAGEREFToc355341829\h232、重點公司簡況 PAGEREFToc355341830\h24（1）華錄百納：精品劇制作能力強，價格及產(chǎn)能皆有保證 PAGEREFToc355341831\h24（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴張，布局電影業(yè)務(wù) PAGEREFToc355341832\h26（3）藍色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營銷傳播集團的A股公司之一 PAGEREFToc355341833\h28（4）省廣股份：營銷服務(wù)平臺價值體現(xiàn) PAGEREFToc355341834\h29（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎 PAGEREFToc355341835\h31（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購預(yù)期顯著 PAGEREFToc355341836\h32（7）百視通：IPTV維持高增長，OTT提供業(yè)績彈性 PAGEREFToc355341837\h34（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢 PAGEREFToc355341838\h35五、風(fēng)險提示 PAGEREFToc355341839\h371、政策落實的不確定性 PAGEREFToc355341840\h372、三網(wǎng)融合進度低于預(yù)期 PAGEREFToc355341841\h37一、消費升級和城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略支撐長期成長1、消費升級派生旺盛需求文化娛樂作為典型的可選型消費品，與居民消費水平和消費習(xí)慣相關(guān)性較高，當(dāng)居民生活水平較高，基本生活需求得到滿足之后會產(chǎn)生對文化娛樂消費品的強烈需求。目前國內(nèi)人均GDP即將達到6000美元，步入中等收入水平行列，人均可支配收入的加速增長為居民消費文化產(chǎn)品提供了足夠的保證。自改革開放以來，國內(nèi)居民已經(jīng)基本解決了溫飽問題，經(jīng)歷了三次消費升級，居民的恩格爾系數(shù)逐步下滑，消費特征出現(xiàn)了明顯的變化：第一次消費升級過程中，對輕工、紡織等基本生活必須用品消費需求旺盛；第二次消費升級的過程中，對電視、冰箱、洗衣機等耐用消費品需求強烈，且后期對耐用消費品的消費呈現(xiàn)出高檔化的趨勢。目前正在進行的第三次消費轉(zhuǎn)型的特點表現(xiàn)為開始向發(fā)展型和享受型消費品轉(zhuǎn)移，對教育、娛樂、文化、交通、醫(yī)療、旅游等能夠提升自身價值和幸福感的消費需求強烈。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)也顯示，近幾年城鎮(zhèn)人均文化娛樂支出增速顯著大于人均可支配收入增速和消費支出增速，居民文化消費意愿強烈。2、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略提供持續(xù)推動力十八大報告中提出以推進城鎮(zhèn)化為重點，著力解決制約經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重大結(jié)構(gòu)性問題。新型城鎮(zhèn)化作為下一屆政府施政綱領(lǐng)的重要組成部分，提出將在“工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化協(xié)同推進城鎮(zhèn)化”的基礎(chǔ)上，推動“農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口真正融入城市”。本次新型城鎮(zhèn)化特別提出了要在農(nóng)村進行城鎮(zhèn)化建設(shè)的基礎(chǔ)上，強調(diào)生活方式的轉(zhuǎn)變，推動城市生活方式和文化向農(nóng)村的演進。目前農(nóng)村居民的消費仍然處于較為初級的形式，以物質(zhì)消費為主，文化消費支出占比僅為3%左右，不足城鎮(zhèn)居民文化消費支出占比的一半，人均文化消費總量僅為城鎮(zhèn)居民的七分之一。截止2023年底，全國人口中農(nóng)村居民人口占比48.7%，超過6.5億人，龐大的農(nóng)村居民在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推動下，將成為文化產(chǎn)品的潛在消費客戶。農(nóng)村居民人均純收入實際增長速度已經(jīng)在2023和2023連續(xù)兩年超越城鎮(zhèn)居民，消費能力上升較快。在城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的帶動下，農(nóng)村人口龐大的數(shù)量和消費習(xí)慣轉(zhuǎn)變后對文化消費的巨大需求，將為文化行業(yè)的長期成長提供持續(xù)的推動力。二、在政策指引下尋找變革的方向1、產(chǎn)業(yè)政策將會逐漸深化自2023年胡錦濤總書記在黨的十七大報告提出推動社會主義文化大發(fā)展大繁榮以后，2023年國務(wù)院公布《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、2023年中共中央“十四五”規(guī)劃中將文化產(chǎn)業(yè)定位為“國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)”，文化傳媒行業(yè)成為矚目的焦點。主管部門出臺了多項政策推動文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署相繼發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，推動體制改革釋放傳統(tǒng)媒體的活力，利用數(shù)字和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級。而發(fā)改委、財政部等部門則從財政、稅收、資金等多個角度對文化行業(yè)提供支持和幫助。本次十八大會議再次提到在原有文化體制改革、確定文化產(chǎn)業(yè)支柱地位的基礎(chǔ)上提出“扎實推進社會主義文化強國建設(shè)，堅持把社會效益放在首位、社會效益和經(jīng)濟效益相統(tǒng)一，推動文化事業(yè)全面繁榮、文化產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展”?？傮w而言，目前中央和各部委的產(chǎn)業(yè)政策主要集中于兩個方面：一是宏觀層面，推動文化體制改革，實現(xiàn)文化單位的企事業(yè)轉(zhuǎn)制，釋放存量文化資源的活力；二是具體產(chǎn)業(yè)方面，包括新聞出版、影視、動漫以及三網(wǎng)融合等領(lǐng)域，以培育和支持為主，實現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。我們認為在“十四五規(guī)劃”的指導(dǎo)下，文化產(chǎn)業(yè)將在長期內(nèi)享受政策紅利，明年3月各級政府人事調(diào)整完成之后，預(yù)計產(chǎn)業(yè)政策將會在現(xiàn)有總體政策框架下逐步細化，為文化產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展指明路徑。2、執(zhí)行力度決定變革速度由于文化行業(yè)事關(guān)國家意識形態(tài)，監(jiān)管部門涉及到中宣部、文化部、廣電總局、新聞出版總署等多個部門，統(tǒng)一監(jiān)管難度較大。原有文化企業(yè)多屬于事業(yè)單位，體制落后，內(nèi)部利益錯綜復(fù)雜，需要多個監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)和自上而下的推動才能真正實現(xiàn)政策落地。新聞出版行業(yè)，目前四大國有出版集團正在緊張的組建過程中，而“三跨”（跨地域、跨行業(yè)、跨監(jiān)管部門）兼并重組由于涉及到深層次市場化改革和地方政府在就業(yè)、輿論、政績等方面的利益，目前進展緩慢。目前已經(jīng)完成的整合僅限于省內(nèi)的出版社和發(fā)行渠道整合，真正已經(jīng)完成的跨區(qū)域兼并重組案例稀少，多局限于行業(yè)龍頭對落后企業(yè)的整合，行業(yè)真正實現(xiàn)強強聯(lián)合還有待自上而下的進一步推動。三網(wǎng)融合長路漫漫。今年作為推進廣電和電信業(yè)務(wù)雙向階段性進入成為試點階段工作的最后一年，雖然有12個試點城市廣電企業(yè)獲得互聯(lián)網(wǎng)接入牌照，中國電信集團獲得《互聯(lián)網(wǎng)傳播視聽節(jié)目許可證》，獲準從事互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)、IPTV傳輸服務(wù)和電視分發(fā)服務(wù)，但與“培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司；探索建立工作機制，調(diào)整完善管理體系，基本形成保障三網(wǎng)融合規(guī)范有序開展的政策體系和機制體系”這一要求相比，進度仍然低于預(yù)期。中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司年底將正式掛牌，但從現(xiàn)實狀況來看，國網(wǎng)公司的整合方式、進度尚不明朗，地方情況各不相同，在短時間內(nèi)實現(xiàn)整合難度較大，截止目前只有21個省市按照要求完成了一省一網(wǎng)整合。三、在市場驅(qū)動下探索產(chǎn)業(yè)升級路徑與新聞出版、有線電視網(wǎng)絡(luò)、報刊等壟斷屬性較強的行業(yè)不同，影視動漫、營銷服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)放開管制較早，民營資本進入較為充分，市場競爭激烈，行業(yè)的發(fā)展和變革更多的是在市場驅(qū)動下進行。1、傳播渠道融合加快（1）傳播渠道呈現(xiàn)多樣化特征截止2023年底，中國互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民規(guī)模達到5.13億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率達到38.3%，網(wǎng)民的規(guī)模也達到3.56億，IPTV用戶亦快速增長，2023年底有望達到2350萬。龐大用戶群體顯示互聯(lián)網(wǎng)、以及IPTV等以數(shù)字傳播的形式已成為傳媒行業(yè)不可忽視的力量，對圖書、報紙、電視、廣播等傳統(tǒng)傳播渠道形成了有力補充，媒體傳播渠道呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。（2）新媒體對傳統(tǒng)媒體沖擊明顯互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)等作為新興的傳播渠道，可以實現(xiàn)多種內(nèi)容表現(xiàn)形式的融合，用戶能夠從更高的水平上與廣告進行互動。網(wǎng)絡(luò)廣告還可以基于對用戶數(shù)據(jù)的分析，掌握用戶習(xí)慣，將廣告更加精確的推動至目標(biāo)客戶?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告不僅擁有更大的覆蓋范圍、更好的時效性和互動性這些優(yōu)點，與宏觀經(jīng)濟環(huán)境的相關(guān)性較低也使得其在宏觀環(huán)境低迷的情況下能夠持續(xù)保持較高的增速。今年上半年傳統(tǒng)媒體廣告刊例花費同比增速降低至最低點，但互聯(lián)網(wǎng)廣告持續(xù)維持40%以上的增速，這對報紙、電視、廣播等形式單一、互動性不足的傳統(tǒng)傳播渠道來講，形成了明顯的沖擊。（3）新媒體和傳統(tǒng)媒體加速融合盡管傳統(tǒng)媒體在表現(xiàn)形式和互動性上與新媒體存在一定差距，但傳統(tǒng)媒體內(nèi)容編輯的專業(yè)性和權(quán)威性仍然是其最大的優(yōu)勢，電視臺作為覆蓋面最廣的傳播渠道，在未來較長一段時間內(nèi)仍然是最重要的媒體。傳統(tǒng)媒體在未來并不會消失，但是傳播渠道的多樣化讓人們有更多的機會、通過更多的途徑接觸到各種信息，多種傳播方式的互補和融合將成為趨勢。今年最火爆的娛樂節(jié)目《中國好聲音》利用電視臺直播、視頻網(wǎng)站回看、花絮的播放、微博互動等多種營銷方式提升選手和節(jié)目的曝光率。藍色光標(biāo)的收購也重點在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域進行布局，和戶外廣告、電視廣告、平面廣告、會展服務(wù)等多種方式進行渠道的互動和融合。2、內(nèi)容供給結(jié)構(gòu)性失衡（1）下游渠道擴容依舊處于高位今年前三季度全國新增影院439家，新增銀幕數(shù)2549塊，每天增長銀幕數(shù)在9塊以上。目前全國影院已達到3293家，銀幕總數(shù)達到11835塊，數(shù)字銀幕超過1.1萬塊，渠道建設(shè)增速依然維持在高位?；ヂ?lián)網(wǎng)視頻網(wǎng)站等渠道如雨后春筍般快速崛起，網(wǎng)絡(luò)視頻的免費、便捷的操作、豐富的內(nèi)容，培養(yǎng)了人們利用互聯(lián)網(wǎng)在線看電視、看電影的習(xí)慣。觀看視頻已經(jīng)超越搜索和郵箱，成為登錄網(wǎng)站最主要的應(yīng)用。2023Q2，中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)市場規(guī)模達到22.9億元，環(huán)比上一季度上漲16.2%，同比上漲37.2%。其中視頻廣告市場規(guī)模達到20.1億，環(huán)比增長21.6%，同比增長49.7%，受整體經(jīng)濟環(huán)境影響，視頻行業(yè)廣告收入增速放緩，預(yù)計明年增速60%以上。（2）對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭奪激烈今年是廣電總局頒布“限娛令”的第一年，在“限娛令”和“限廣令”的影響下，電視臺時段資源減少，為了保證在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)較高的收視率，各大電視臺對電視劇更加依賴。以晚間黃金時間為例，全國整體層面電視劇播出比重有所提升，而省級衛(wèi)視尤其明顯，播出比重、收視比重皆明顯提高。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容成為各家電視臺爭奪的對象，熱播電視劇發(fā)行價格水漲船高。類似《中國好聲音》這種優(yōu)質(zhì)綜藝節(jié)目也給電視臺的收視率和廣告收入雙雙帶來豐厚的回報，預(yù)計明年在示范效應(yīng)的帶動下，各家電視臺對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的爭奪會更加激烈。（3）產(chǎn)能過剩，精品劇供不應(yīng)求2023年電視劇產(chǎn)量合計14942集，與2023年相比，小幅增長2%，依然維持在高位；但晚上黃金時間段各地電視臺播出的總計僅3469集，而真正實現(xiàn)多地高收視的精品劇更少。全年電影故事片產(chǎn)量達到558部，能夠進入院線進行播放的僅有256部，不能為影院帶來票房的影片更是“一周游”行情居多?？傮w來講，目前國內(nèi)電視劇和電影的劇本創(chuàng)作、內(nèi)容制作依然處于較為粗糙的階段，也是國產(chǎn)電影受到進口片強烈沖擊的重要原因，高端供不應(yīng)求、低端產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性失衡局面暫時沒有得到扭轉(zhuǎn)。3、產(chǎn)業(yè)升級緊迫而坎坷（1）產(chǎn)業(yè)升級勢在必行在政策和技術(shù)進步的推動下，傳媒公司所處的政策環(huán)境和市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。盡管出版發(fā)行、報刊企業(yè)、有線電視等行業(yè)在未來一段時間內(nèi)還將擁有政策性壟斷紅利，但在新媒體的沖擊下，發(fā)展形勢越來越不容樂觀，在體制改革的推動下盡快擺脫對政府的依賴，向市場化方向轉(zhuǎn)變、進行數(shù)字化升級是大勢所趨。影視劇等行業(yè)的公司上市前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，作為內(nèi)容生產(chǎn)企業(yè)，需要足夠的創(chuàng)意進行支撐，產(chǎn)品的最大特點在于質(zhì)量的不可控從而導(dǎo)致比較難進行大規(guī)模產(chǎn)能擴張，對公司的發(fā)展壯大和業(yè)績波動會產(chǎn)生較大的影響。最典型的例子莫過于好萊塢的大型電影制片廠，經(jīng)歷了早期的風(fēng)光之后，最后均寄人籬下，被大型傳媒集團收購?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，新的技術(shù)和商業(yè)模式的出現(xiàn)會派生新的需求，對行業(yè)原有生態(tài)進行顛覆式的創(chuàng)新，導(dǎo)致原有業(yè)務(wù)出現(xiàn)快速的衰落，因而涉足新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、發(fā)展新的商業(yè)模式成為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型必然性的選擇。（2）升級方式殊途同歸我們認為不同行業(yè)和類型的公司進行產(chǎn)業(yè)升級的過程中有所不同，但主線依然是沿著產(chǎn)能擴充、業(yè)務(wù)擴張、平臺化戰(zhàn)略等多個層次依次遞進：1、產(chǎn)能擴充：上市后獲得資金，積極擴張產(chǎn)能，鞏固先發(fā)優(yōu)勢，充分享受行業(yè)馬太效應(yīng)；2、橫向擴張：原有的業(yè)務(wù)較為單一或商業(yè)模式不具有可持續(xù)性，需要在新的領(lǐng)域進行拓展；3、平臺化戰(zhàn)略：擺脫內(nèi)容制作不確定性對公司業(yè)績的波動性影響。華策影視：作為一家以電視劇制作發(fā)行為主營業(yè)務(wù)的公司，上市之前的電視劇產(chǎn)量06-08年僅局限在百集以內(nèi)，10年上市以后產(chǎn)能迅速擴張至320集，目前已經(jīng)擁有年產(chǎn)800集電視的能力，預(yù)計2年之后產(chǎn)能將擴張至1000集，毛利率和凈利率水平也處于上升通道中。掌趣科技：掌趣科技通過與中國移動合作開發(fā)功能機游戲起家，智能的出現(xiàn)和迅速普及對原有功能機游戲產(chǎn)生了強大的沖擊。掌趣隨即開始調(diào)整戰(zhàn)略，將智能游戲和網(wǎng)頁游戲作為未來的重點。華誼兄弟：華誼兄弟在原有主營業(yè)務(wù)主要集中于電影票房收入和電視劇制作發(fā)行，在立足內(nèi)容制作的基礎(chǔ)上將產(chǎn)業(yè)鏈進行延伸，推進至影院放映、電視臺、主題公園、游戲等收益較為穩(wěn)定的下游環(huán)節(jié)，構(gòu)建娛樂產(chǎn)業(yè)平臺。（3）升級過程并非一帆風(fēng)順產(chǎn)業(yè)升級是一項系統(tǒng)性的工程，依靠對企業(yè)現(xiàn)有資源進行重新分配，經(jīng)歷時間的積累進而實現(xiàn)企業(yè)收入結(jié)構(gòu)與發(fā)展方式的演進。上市公司在對企業(yè)的人力、資金和技術(shù)等有限的要素投入進行重新分配的同時，需要在短期股東回報和長期公司的發(fā)展之間做出權(quán)衡。企業(yè)在短期和長期回報之間的博弈在一段時間內(nèi)會持續(xù)存在，資本市場目前對短期業(yè)績更加關(guān)注的行為迫使我們必須考慮到長期投入資源對短期盈利能力的擠占，在挑選產(chǎn)業(yè)升級標(biāo)的時需要更加注重盈利的確定性。四、投資策略與重點公司簡況1、投資策略：升級順利+業(yè)績確定十八大順利舉行之后，隨著黨和政府換屆逐漸完成，未來改革方向漸趨明確，政策將會強化和細化，行業(yè)會在政策的指引和市場的驅(qū)動下走向轉(zhuǎn)型和升級的道路；與此同時，消費升級亦會帶動企業(yè)通過多種方式進行產(chǎn)業(yè)升級順應(yīng)市場需求。但在產(chǎn)業(yè)升級的過程中，難免會遇到技術(shù)、資金、政策的難題，技術(shù)進步和新商業(yè)模式的出現(xiàn)會對現(xiàn)有格局產(chǎn)生顛覆性影響，企業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的成功與否短期內(nèi)還難以判斷，因此確定性的業(yè)績預(yù)期是我們判斷轉(zhuǎn)型是否順利的重要參考依據(jù)。2、重點公司簡況（1）華錄百納：精品劇制作能力強，價格及產(chǎn)能皆有保證※價格上升有空間。隨著“限娛令""限廣令”的執(zhí)行，在收視率壓力下，為了贏得黃金時段的市場，一線衛(wèi)視對精品電視劇的首播權(quán)、獨播權(quán)爭奪加劇，精品劇價格還有上升的空間，預(yù)計提價區(qū)間為15%-20%?！穭≈谱靼l(fā)行能力強。公司制作發(fā)行的電視劇在各大電視臺、網(wǎng)絡(luò)熱映的比例很高，2023年《金太狼的幸福生活》、《中國騎兵》播出期間分別保持全國同時段收視率第一、第二，發(fā)行價格接近300萬/集；而對于預(yù)計明年確認收入的儲備劇目，根據(jù)題材、編導(dǎo)陣容等方面的信息，我們看好其中相當(dāng)一部分成為明年的精品劇。※電視劇產(chǎn)能儲備充分，在保證質(zhì)量的情況下呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。目前各階段均有多個項目運作，預(yù)計2023全年產(chǎn)量為10-12部，13年可以達到13-15部?！鹃_始進入電影業(yè)務(wù)，移植在電視劇方面的成功經(jīng)驗。2023年前三季度上映了《烏龍戲鳳2023》《痞子英雄之全面開戰(zhàn)》，后者票房達到8945萬，得到市場認可；此外，公司還新增投資了《偵緝蜜語》，將穩(wěn)步推進《夏天的拉花》、《偵緝蜜語》、《天仙奇?zhèn)b》、《小龜大冒險》等電影項目的拍攝和制作，并擇機公映，這些項目的潛力為公司未來業(yè)績帶來想象空間。※股價支撐及催化因素：精品電視劇價格及產(chǎn)量皆有提升空間；電影業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期?！L(fēng)險因素：電視劇銷售價格下滑，電影實際表現(xiàn)不及預(yù)期。（2）華策影視：產(chǎn)能逐步擴張，布局電影業(yè)務(wù)※公司發(fā)行實力強。公司與浙江衛(wèi)視、湖南衛(wèi)視等一線衛(wèi)視臺關(guān)系密切，劇集在一線衛(wèi)視播出的發(fā)行價格有保證，銷售均價在180萬/集左右；電視劇市場目前精品劇供應(yīng)不足、普通劇產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較突出，各大衛(wèi)視在精品劇的爭奪上必將更加激烈，價格還有上升空間?！a(chǎn)能擴張還有較大空間。今年投拍電視劇集數(shù)在800集，權(quán)益集數(shù)為300集，而公司的目標(biāo)權(quán)益集數(shù)在500集以上，未來兩年的產(chǎn)能擴張增速預(yù)計不低于30%；公司對于2023年的儲備十分充分，預(yù)計將有多部精品劇成為市場熱點。※逐漸布局影視上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前開始布局影視上下游產(chǎn)業(yè)及藝人經(jīng)紀、廣告等業(yè)務(wù)，一方面，已擬將超募資金中的相當(dāng)一部分投入到電影業(yè)務(wù)中，有望帶來超預(yù)期的市場表現(xiàn)；而今年新成立的影院公司及對海寧影視基地的投資彰顯了公司對于上下游產(chǎn)業(yè)的重視，預(yù)計2023年開始貢獻業(yè)績?！蓛r支撐及催化因素：電視劇業(yè)務(wù)的增長具備確定性，業(yè)績有保障；電影業(yè)務(wù)有望帶來亮點；而向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局凸顯了公司的長期看點，產(chǎn)業(yè)鏈整合后公司的優(yōu)勢進一步放大，同時有助于提高公司的盈利能力和風(fēng)險控制水平?！L(fēng)險因素：電視劇及電影的質(zhì)量波動性，財務(wù)費用壓力。注：股價對應(yīng)為2023-11-29的收盤價（3）藍色光標(biāo)：最可能成為寡頭式整合營銷傳播集團的A股公司之一※行業(yè)景氣度持續(xù)高位。受益消費升級和企業(yè)對品牌經(jīng)營愈加重視，營銷服務(wù)行業(yè)有望繼續(xù)保持20%以上的增速?！袭a(chǎn)業(yè)鏈，客戶資源及ARPU漸改善。公司通過并購逐漸擴大廣告業(yè)務(wù)的份額，整合產(chǎn)業(yè)鏈的同時亦帶來了客戶資源結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計明年內(nèi)生保持40%左右的增長?！①徺Y源豐富，并購擴張將持續(xù)支撐業(yè)績增長。目前國內(nèi)行業(yè)集中度較低，企業(yè)年均營業(yè)收入尚不足100萬，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)并購資源豐富，公司擁有先發(fā)上市帶來的融資優(yōu)勢，將充分享受并購紅利，支撐整體業(yè)績增速；另一方面從國際經(jīng)驗來看，成熟市場呈現(xiàn)較高的集中度，少量寡頭集團占據(jù)很大份額，這有助于提供真正意義上的跨媒體、跨地域、跨品牌營銷階段的整合營銷，我們判斷國內(nèi)也將走上相似的道路，而作為行業(yè)龍頭，藍色光標(biāo)是A股中最可能成為寡頭式整合營銷傳播集團的公司之一?！蓛r支撐及催化因素：并購資產(chǎn)一、二級市場的價格差使得業(yè)績增厚，同時帶動整合營銷能力加強使內(nèi)生增長加速。※風(fēng)險因素：并購進度不達預(yù)期；費用壓力帶來的財務(wù)風(fēng)險。（4）省廣股份：營銷服務(wù)平臺價值體現(xiàn)※客戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司主要客戶在汽車行業(yè)之外向通信、金融、保健等行業(yè)拓展，收入來源變得豐富，抗風(fēng)險能力得到加強?！a(chǎn)業(yè)鏈擴張漸趨完善。公司通過并購等方式向電視媒體代理、互聯(lián)網(wǎng)媒體、互動營銷、管理咨詢等上下游業(yè)務(wù)拓展，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，自有媒體、品牌管理、公關(guān)活動等整合營銷業(yè)務(wù)日趨壯大，逐漸實現(xiàn)營銷服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋。※全國業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本形成。收購重慶年度、青島先鋒、上海窗之外、北京合眾傳播，實現(xiàn)區(qū)域擴張，為實現(xiàn)真正的整合營銷創(chuàng)造了越加豐富的跨地域條件?！蓛r支撐及催化因素：產(chǎn)業(yè)鏈和客戶資源的逐漸豐富完善，并購帶來的業(yè)績增厚?！L(fēng)險因素：并購進度不及預(yù)期，日系汽車在華業(yè)務(wù)萎縮導(dǎo)致廣告投放量減少。（5）光線傳媒：綜藝節(jié)目支撐穩(wěn)固，影視劇業(yè)務(wù)是新引擎※綜藝節(jié)目市場穩(wěn)固，仍具備增長空間。目前相關(guān)業(yè)務(wù)維持較為穩(wěn)健的增速，而我們認為其還有較大增長空間：一方面公司加強了與衛(wèi)視層面的合作，今年分別與深圳衛(wèi)視、遼寧衛(wèi)視、安徽衛(wèi)視、東南衛(wèi)視、廣西衛(wèi)視等合作制作綜藝節(jié)目，未來衛(wèi)視層面尚有較大市場可挖掘；另一方面，隨著“限娛令”“限廣令”的實施，電視劇資源方面衛(wèi)視臺對地面臺形成了較強的擠壓，為了保持收視率，地面臺對綜藝節(jié)目的需求將增加，市場會不斷擴大。※加速布局影視劇業(yè)務(wù)，有望成為新的增長引擎。公司2023年獨立發(fā)行了7部電影，市場份額達到4.32%，占比從第七名上升到第四名，2023年前三季度已經(jīng)發(fā)行了10部電影，全年預(yù)計13-15部，數(shù)量進一步上升；公司亦加大了對影視劇的制作投入，數(shù)度投入超募資金；我們判斷，隨著國內(nèi)票房市場的不斷擴大以及政府對國產(chǎn)電影的扶持政策不斷出臺，明年的國產(chǎn)電影票房將回暖，利好公司相關(guān)業(yè)務(wù)。※新媒體領(lǐng)域拓展值期待。公司三季度投入超募資金7500萬元用于收購互動娛樂公司金華長風(fēng)32%的股權(quán)，彰顯了公司向新媒體領(lǐng)域拓展的發(fā)展方向。我們認為，積極向新媒體領(lǐng)域拓展，有益于公司既有電視節(jié)目、影視劇等大量優(yōu)質(zhì)資源在新媒體層面的開發(fā)增值，同時亦開拓了新的收入來源，方向值得肯定。股價支撐及催化因素：綜藝節(jié)目市場的持續(xù)穩(wěn)定增長；影視劇業(yè)務(wù)爆發(fā)?！L(fēng)險因素：電視臺尤其是地面電視臺景氣度持續(xù)下滑；影視劇表現(xiàn)不達預(yù)期。（6）掌趣科技：轉(zhuǎn)型布局清晰，并購預(yù)期顯著※向智能游戲和網(wǎng)頁游戲轉(zhuǎn)型的思路極為明確。及時調(diào)整移動游戲的重心轉(zhuǎn)向智能游戲，目前已經(jīng)開發(fā)并投入運營多款基于ios及android平臺的智能游戲，2023前三季度移動終端游戲?qū)崿F(xiàn)增長11.91%，全年智能機游戲預(yù)計收入達到2023萬，明年將迎來更快的增長；積極把握頁游快速發(fā)展的機遇，迅速布局市場，除了經(jīng)典的《籃球經(jīng)理世界》《冠軍足球》外，今年開發(fā)了包括《足球城市》《龍騰九州》《古神開天》《吞食天地》《九州戰(zhàn)魂》在內(nèi)的多款游戲，預(yù)計全年將實現(xiàn)收入7000萬，增速60%?！劳新?lián)運分成模式的同時亦加強自身平臺建設(shè)和流量導(dǎo)入，規(guī)避風(fēng)險并提升盈利能力。公司通過“自研+代理+委托+孵化”的方式實現(xiàn)多產(chǎn)品線運營，自建運營平臺擺脫對運營商的過度依賴并實現(xiàn)用戶流量的導(dǎo)入，這樣能夠規(guī)避單一游戲運營帶來的風(fēng)險，同時亦能減少分成成本，提升盈利能力?！①忣A(yù)期顯著。目前手游、頁游市場集中度較低，存在大量規(guī)模小但開發(fā)實力強的團隊，公司作為A股上市龍頭，可以利用相對充裕的資金以及融資平臺優(yōu)勢實現(xiàn)并購擴張。我們預(yù)期公司年底及明年并購頁游公司和智能游戲公司概率較大?！蓛r支撐及催化因素：享受智能游戲市場及頁游市場快速擴張的收益，并購帶來的業(yè)績增厚。※風(fēng)險因素：開發(fā)的游戲市場表現(xiàn)不佳；并購進度不及預(yù)期。（7）百視通：IPTV維持高增長，OTT提供業(yè)績彈性※IPTV用戶數(shù)量將維持高增長。三網(wǎng)融合正在加速推進中，隨著去年底增加第二批試點城市及隨后廣電43號文的頒布，IPTV的合法推廣城市數(shù)量大幅增加，將推動IPTV用戶數(shù)量保持每年30%以上的增長，通過用戶的快速發(fā)展彌補CNTV、地方廣電參與分成帶來的影響?！鵒TT業(yè)務(wù)具有牌照優(yōu)勢、內(nèi)容優(yōu)勢和運營IPTV多年帶來的經(jīng)驗優(yōu)勢。OTT機頂盒業(yè)務(wù)已經(jīng)得到廣電總局許可，獲得200萬個機頂盒編號和335萬個互聯(lián)網(wǎng)電視編號，明年通過與電信運營商的合作推動OTT業(yè)務(wù)的增長將是亮點。OTT的優(yōu)點在于有著更好的網(wǎng)絡(luò)適用環(huán)境和互動體驗；業(yè)界最大的困擾在于廣電總局的牌照和內(nèi)容管控，而百視通是七家牌照擁有者之一，有明顯先發(fā)優(yōu)勢，IPTV積累的豐富經(jīng)驗亦有助于OTT業(yè)務(wù)的迅速拓展，此外在視頻資源方面，公司依托SMG強大的影視版權(quán)庫的同時大力購買優(yōu)質(zhì)版權(quán)，合計儲備了超過35萬小時的電視劇終端新媒體版權(quán)，內(nèi)容端亦有優(yōu)勢。※“一云多屏”漸見成效。除了電視屏，公司亦在屏、PC屏積極布局，2023年電視業(yè)務(wù)已經(jīng)取得一定突破，參股的風(fēng)行網(wǎng)憑借資源優(yōu)勢在長視頻網(wǎng)站居于前列，預(yù)計二者明年還能取得更大進步。※股價支撐及催化因素：IPTV的高增長，OTT業(yè)務(wù)取得超預(yù)期突破。※風(fēng)險因素：有線競爭加劇，IPTV推廣不及預(yù)期；OTT業(yè)務(wù)的政策影響。（8）中南傳媒：受益教材教輔新政，數(shù)字化轉(zhuǎn)型具先發(fā)優(yōu)勢※受益教輔新政明顯。一方面，教輔新政的發(fā)布施行有利于國有出版集團,隨著市場的規(guī)范及目錄類教輔份額的上升，公司將直接受益；另一方面，中南傳媒擁有湘版教材的版權(quán)，教輔新政使得公司在湘版教材的配套教輔方面具備壟斷優(yōu)勢?！滩挠刑醿r預(yù)期。教材已多年維持在低價，從我們了解的情況來看，未來一兩年內(nèi)教材價格可能會存在一定幅度的提升，倘若提價出現(xiàn)，公司將明顯受益?！鶖?shù)字化轉(zhuǎn)型布局較早，版權(quán)優(yōu)勢明顯。公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃較早，數(shù)媒商用已初具雛形。而我們根據(jù)國外經(jīng)驗結(jié)合國內(nèi)實際判斷，教育是數(shù)字化商用最具看點的領(lǐng)域，而公司是擁有教材版權(quán)僅有的兩家地方出版集團之一，未來隨著數(shù)字化教育的逐漸推廣，有望為公司業(yè)績帶來新增長點。※充裕的資金帶來并購預(yù)期。公司IPO上市后資金充裕，未來一旦得到政策推動或者尋找到好的目標(biāo)企業(yè)，公司將充分享受并購帶來的業(yè)績紅利?！蓛r支撐及催化因素：教輔新政、教材提價預(yù)期帶來的直接利好；數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速推進；并購預(yù)期?！L(fēng)險因素：教材提價、并購、數(shù)字化推進等潛在利好不達預(yù)期。五、風(fēng)險提示1、政策落實的不確定性傳媒各行業(yè)的指導(dǎo)性政策均已出臺，由于行業(yè)長期處于壟斷地位，各方利益紛繁復(fù)雜，在政策的落實方面需要經(jīng)歷較長時間的博弈，進而影響政策的執(zhí)行一度。另一方面，行業(yè)涉及意識形態(tài)監(jiān)管，社會效應(yīng)較強，監(jiān)管部門和地方政府在政策細化和執(zhí)行方面均較為謹慎，也會影響政策落實的進度。2、三網(wǎng)融合進度低于預(yù)期今年是三網(wǎng)融合試點的最后一年，盡管中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司在年底之前掛牌，但45億的啟動資金無異于杯水車薪，廣電系統(tǒng)內(nèi)部關(guān)于國家有線網(wǎng)絡(luò)的整合進度和方式均無定論。下一步的進展將依賴于更高層面的政策推動和地方政府對網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投入，存在一定的不確定性。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差