食品飲料行業(yè)2023年中期策略報(bào)告：需求修復(fù)在途筑底回升可期

證券研究報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)證券分析師食品飲料強(qiáng)于大市(維持)張晉溢王萌務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款投資主線(xiàn)：行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)，性強(qiáng)的板塊，如白酒、啤酒：業(yè)的長(zhǎng)期區(qū)域龍頭酒企，推薦古井貢酒、今世緣、洋河股份。11投資主線(xiàn)：的板塊，如速凍及烘焙、調(diào)味品：利能力。推薦安井食品、千味央廚；建議關(guān)注立高食品。，以及零添加產(chǎn)品和復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品帶來(lái)的結(jié)構(gòu)改善，板塊業(yè)績(jī)有望逐季改善。推薦海天味業(yè)、寶立食品，建議3)具備估值優(yōu)勢(shì)且競(jìng)爭(zhēng)格局不斷改善的板塊，如乳制品：理性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，支撐行業(yè)盈利能力持續(xù)提升。我們看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的盈利能力提升。推薦伊利股份、妙。5)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。22期向好趨勢(shì)不變個(gè)股表現(xiàn)分化估值底部：估值處于階段內(nèi)較低水平，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和旺季動(dòng)銷(xiāo)啟動(dòng)，具備穿越周期底部的能力，有長(zhǎng)期配置價(jià)值。庫(kù)存消化：動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)，庫(kù)存得到消化，批價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，下半年隨著需求回暖動(dòng)銷(xiāo)有望加速。高景氣端龍頭企業(yè)調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓及區(qū)域乳企的彈性釋放需求復(fù)蘇：餐飲恢復(fù)后終端需求逐步回暖，帶動(dòng)整體需成本下行：原材料價(jià)格高位回落，部分行業(yè)成本壓力得經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期全年前低后高經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期全年前低后高全面放開(kāi)后，社零增速回正：進(jìn)入2023年以來(lái)，社零同比增速回正并逐月加快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有確定性，餐飲消費(fèi)溫和回暖。高：居民的收入及信心正在逐步恢復(fù)，廠(chǎng)商和渠道的觀(guān)望情緒也在轉(zhuǎn)變，全年維度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)普遍預(yù)期消費(fèi)恢復(fù)的情況下半年將好于上半年。33市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)年初至今走勢(shì)與大盤(pán)相近，整體弱于大盤(pán)：自年初以來(lái)(截止至6月15日)，食品飲料板塊下跌3.1%，跑輸滬深300指數(shù)4.6pcts，在申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)中排名第19名。一月份，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期、消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，疊加春節(jié)旺季動(dòng)銷(xiāo)催化，市場(chǎng)信心恢復(fù)下，大盤(pán)呈上升趨勢(shì)，其中申萬(wàn)食品飲料指數(shù)上漲5.2%，落后于滬深300指數(shù)2.2pcts。二月之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸低于市場(chǎng)預(yù)期，大盤(pán)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，一季度申萬(wàn)食品飲料指數(shù)上漲4.4%，跑輸滬深300指數(shù)0.2pcts。進(jìn)入二季度，整體消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，庫(kù)存有所增加，板塊估值中樞下移，股價(jià)繼續(xù)下挫，4月申萬(wàn)食品飲料指數(shù)下跌5.7%，跑輸滬深300指數(shù)5.5pcts，5月申萬(wàn)食品飲料指數(shù)下跌7.9%，跑輸滬深300指數(shù)2.2pcts。食品飲料及滬深300指數(shù)1-5月漲跌幅55各子行業(yè)1-5月分月份漲跌幅1.1.2市場(chǎng)回顧：僅各子行業(yè)1-5月分月份漲跌幅分子行業(yè)來(lái)看：除軟飲料板塊外，子板塊股價(jià)相對(duì)大盤(pán)整體下挫。自年初以來(lái)(截至6月15日)，食品飲料各子版塊中只有軟飲料表現(xiàn)略領(lǐng)先大盤(pán)，跑贏(yíng)滬深300指數(shù)4.6pcts；白酒、啤酒、調(diào)味發(fā)酵品、乳品、肉制品、休閑食品等子行業(yè)板塊受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、消費(fèi)需求不及預(yù)期等因素影響，股價(jià)相對(duì)大盤(pán)整體下挫，分別跑輸滬深300指數(shù)2.5pcts/6.9pcts/17.3pcts/8.7pcts/7.0pcts/14.1pcts。整體來(lái)看，上半年食品飲料子行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)與大盤(pán)表現(xiàn)基本一致，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期影響較大。拆分月份來(lái)看：5月市場(chǎng)情緒悲觀(guān)，子板塊估值消化。2023年1月，春節(jié)返鄉(xiāng)潮下，白酒宴席、聚飲場(chǎng)景恢復(fù)，疊加春節(jié)旺季動(dòng)銷(xiāo)加速，白酒板塊上漲7.8%，跑贏(yíng)滬深300指數(shù)0.48pcts，大眾品板塊受限于整體消費(fèi)場(chǎng)景仍在復(fù)蘇，表現(xiàn)弱于大盤(pán)。進(jìn)入2月后，消費(fèi)場(chǎng)景回暖趨勢(shì)明顯，啤酒、軟飲料、肉制品、休閑食品、調(diào)味發(fā)酵品板塊皆有所回升。2023年3月后，食品飲料整體表現(xiàn)較弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，尤其是在5月市場(chǎng)悲觀(guān)情緒持續(xù)加碼，食品飲料板塊隨滬深300指數(shù)一同下挫，進(jìn)入估值消化階段。各子行業(yè)年初至今相對(duì)滬深300漲幅661.2.1市場(chǎng)回顧：食品飲料指數(shù)市盈率持續(xù)下行，全行業(yè)排名第7位食品飲料板塊市盈率有所下行，但仍處于市場(chǎng)較高水平：食品飲料作為能夠穿越周期的行業(yè)，具有持續(xù)的收入和盈利增長(zhǎng)能力，因而市場(chǎng)給予其一定的估值溢價(jià)。據(jù)iFind一致預(yù)期，食品飲料板塊(申萬(wàn))23年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)增速為21.32%，未來(lái)三年預(yù)測(cè)的復(fù)合增速為19.36%。由于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)承壓，消費(fèi)場(chǎng)景受限，食品飲料板塊估值中樞下降，板塊PE從21年的44.5x下調(diào)到22年的34.8x，據(jù)iFind一致預(yù)期，23年食品飲料板塊的預(yù)測(cè)PE為26.8x，全行業(yè)排名第7位。自2020年以來(lái)，食品飲料行業(yè)指數(shù)市盈率持續(xù)下行，但與其他行業(yè)相比仍位于相對(duì)較高排名。2020年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)市盈率2021年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)市盈率2022年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)市盈率2023年申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)預(yù)測(cè)市盈率771.2.2市場(chǎng)回顧：子版塊估值表現(xiàn)分化，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)子板塊估值(PEttm)表現(xiàn)分化，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)：年初食品飲料板塊估值處于高位，年報(bào)和一季報(bào)披露后，整體估值有所消化，截至6月14日，除軟飲料PEttm由年初的25x略微上浮至27x，白酒、啤酒、軟飲料、調(diào)味發(fā)酵品、乳品和休閑零食PE(TTM)均較年初有所下降。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，截至6月14日，調(diào)味品行業(yè)估值為45x，高于白酒的30x、啤酒的42x和休閑食品的40x，乳制品和肉制品相對(duì)估值水平較低，分別為22x/18x。2023年以來(lái)申萬(wàn)食品飲料指數(shù)PE(TTM)情況Wind至23年6月14日,選用申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)市盈率指標(biāo)，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)采用申萬(wàn)行業(yè)類(lèi)指標(biāo))881.3.1基金持倉(cāng)：基金重倉(cāng)持股比例環(huán)比回落，仍保持全行業(yè)第一食品飲料基金重倉(cāng)持股比例回落，仍是第一重倉(cāng)板塊：2023Q1基金食品飲料重倉(cāng)持股比例7.8%，基金重倉(cāng)比例保持全行業(yè)第一(按申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi))，環(huán)比下降0.2pcts，同比提升0.6pcts。2022Q3-2023Q1基金重倉(cāng)比例持續(xù)下調(diào)。分板塊來(lái)看，2023Q1白酒重倉(cāng)持股比例為6.6%，食品重倉(cāng)持股比例為1.2%。展望未來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)不確定性因素的改善，白酒動(dòng)銷(xiāo)、業(yè)績(jī)驗(yàn)證消費(fèi)升級(jí)邏輯依然持續(xù)，食品飲料基金重倉(cāng)比例有望持續(xù)保持相對(duì)領(lǐng)先水平。白酒板塊重倉(cāng)持股比例回落，非白酒板塊逆勢(shì)上升：自22Q4到23Q1，根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)，食品飲料除非白酒板塊外，均呈現(xiàn)環(huán)比下跌的情況，其中白酒板塊重倉(cāng)持股比例環(huán)比下跌幅度最大接近0.1pcts。非白酒(即啤酒和其他酒類(lèi))板塊實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上升，環(huán)比上升了0.04pcts。食品飲料基金重倉(cāng)持股比例回落食品飲料子版塊22Q4-23Q1基金重倉(cāng)持股比例變化情況資料來(lái)源：資料來(lái)源：WIND、平安證券研究所91.3.2基金持倉(cāng)：茅五瀘仍占據(jù)基金重倉(cāng)前五席位茅五瀘穩(wěn)居基金重倉(cāng)前五席位，茅臺(tái)環(huán)比有所下滑：自22Q4到23Q1，前十大基金重倉(cāng)股中的食品飲料公司標(biāo)的保持穩(wěn)定不變，依舊是貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒四家白酒公司。其中貴州茅臺(tái)連續(xù)4個(gè)季度穩(wěn)居基金重倉(cāng)股第一，23Q1基金投資股票市值比例為2.35%，環(huán)比下降0.19pcts。23Q1五糧液、瀘州老窖、山西汾酒占基金股票市值比例分別為1.21%、1.14%、0.59%，環(huán)比分別+0.02pcts、+0.07pcts、-0.11pcts，位序分別為第3、4、8名。食品飲料前五大基金重倉(cāng)股表現(xiàn)穩(wěn)定，均為白酒標(biāo)的：23Q1食品飲料基金重倉(cāng)板塊前五標(biāo)的分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份，白酒企業(yè)穩(wěn)定占據(jù)食品飲料前五大重倉(cāng)標(biāo)的。基金重倉(cāng)板塊前十標(biāo)的占基金股票市值比例(%)23Q122Q41貴州茅臺(tái)貴州茅臺(tái)2寧德時(shí)代寧德時(shí)代3五糧液五糧液4瀘州老窖瀘州老窖5騰訊控股騰訊控股6藥明康德西汾酒7邁瑞醫(yī)療邁瑞醫(yī)療8汾酒藥明康德9金山辦公招商銀行陽(yáng)光電源億緯鋰能食品飲料板塊22Q2-23Q1基金持倉(cāng)前五個(gè)股持倉(cāng)環(huán)比變動(dòng)(%)資料來(lái)源：資料來(lái)源：WIND、平安證券研究所10市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)23Q1實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，營(yíng)收凈利創(chuàng)下新高：伴隨春節(jié)返鄉(xiāng)潮正?；?，宴席聚飲消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，渠道動(dòng)銷(xiāo)反饋積極，白酒板塊順利實(shí)現(xiàn)23Q1開(kāi)門(mén)2023年白酒月度產(chǎn)量與增速母凈利潤(rùn)2019-2023第一季度全部上市白酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收WindA企業(yè))2.1.2業(yè)績(jī)表現(xiàn)：高端酒行穩(wěn)致遠(yuǎn)，次高端酒行情分化Q塊整體增速基本持平，展現(xiàn)了高端白酒的增長(zhǎng)穩(wěn)定性及經(jīng)營(yíng)韌性。年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比的+11.72%/+14.17%，23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+13.03%/+15.89%，核心大單品普五需求穩(wěn)固；瀘州老窖對(duì)高端白酒整潤(rùn)端釋放。+6.47%%/+14.13%，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速落后于白酒板塊平均水平。其中，山西汾酒業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+20.44%/+29.89%，得益于企業(yè)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道體系的梳理升級(jí)。各價(jià)格帶酒企2022年?duì)I收與歸母凈利潤(rùn)增速各價(jià)格帶酒企2023Q1營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速Wind同比增速通過(guò)加總各價(jià)位帶酒企營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)計(jì)算)2.1.3業(yè)績(jī)表現(xiàn)：地產(chǎn)酒景氣延續(xù)，大眾酒勢(shì)頭扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)酒景氣延續(xù)，蘇皖龍頭表現(xiàn)領(lǐng)先。地產(chǎn)酒整體表現(xiàn)良好，22年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比+19.61%/+22.32%；23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比+19.71%/+20.98%，景氣度延續(xù)。疊加蘇皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、飲酒基礎(chǔ)較好、本土品牌深入人心等因素，省內(nèi)龍頭酒企發(fā)展動(dòng)能十足。同時(shí)區(qū)域酒企積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、梳理渠道體系，發(fā)力全國(guó)化，發(fā)展勢(shì)頭有望延續(xù)。其中徽酒龍頭古井貢酒受益于全國(guó)化市場(chǎng)打開(kāi)，23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別+24.83%/+42.87%，帶動(dòng)地產(chǎn)酒板塊勢(shì)能向上；今世緣23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別+27.26%/+25.20%，延續(xù)22年高增趨勢(shì)；口子窖產(chǎn)品升級(jí)成效初顯，回歸正增長(zhǎng)通道，23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別+21.35%/+10.37%。大眾酒勢(shì)頭扭轉(zhuǎn)，順鑫農(nóng)業(yè)尋回向上動(dòng)能。大眾酒板塊22年由于消費(fèi)場(chǎng)景受限、消費(fèi)意愿降低雙重負(fù)面因素影響，營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)皆為負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入23年后發(fā)展勢(shì)頭扭轉(zhuǎn)，23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別+10.27%/+14.04%。整體仍落后于白酒板塊，但伴隨消費(fèi)場(chǎng)景全面復(fù)蘇，大眾酒復(fù)蘇彈性可期。其中順鑫農(nóng)業(yè)恢復(fù)勢(shì)頭可喜，23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別+4.63%/+214.40%，成功扭虧為盈，尋回向上動(dòng)能。其余大眾酒則表現(xiàn)有所分化，復(fù)蘇邏輯須待后續(xù)業(yè)績(jī)驗(yàn)證。各價(jià)格帶酒企2022年/2023Q1營(yíng)業(yè)收入及業(yè)績(jī)表現(xiàn)2022年?duì)I收營(yíng)業(yè)收入：億元2023年Q1同比營(yíng)收同比2022年歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)：億元2023年Q1同比歸母凈利潤(rùn)同比證券簡(jiǎn)稱(chēng)高端酒貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖合計(jì)15.62%17.15%19.07%19.73%次高端酒山西汾酒48.19舍得酒業(yè)酒鬼酒40.505水井坊46.733合計(jì)9324.27%6.47%39.23%14.13%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒7%口子窖迎駕貢酒合計(jì)19.61%19.71%22.32%20.98%大眾酒順鑫農(nóng)業(yè)40.884.63%.73老白干酒46.53伊力特金徽酒3金種子酒4.32.41合計(jì)-11.25%10.27%-69.57%14.04%Wind平安證券研究所(高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒及大眾酒同比增速通過(guò)加總各價(jià)位帶上市酒企營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)計(jì)算)2.1.4噸價(jià)分析：高端酒引領(lǐng)噸價(jià)穩(wěn)步提升噸價(jià)穩(wěn)步提升，長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)：2020年至今，白酒行業(yè)在新冠疫情與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力雙重影響下，主流酒企噸價(jià)仍呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)，彰顯了白酒極具韌性的終端需求。分價(jià)格帶來(lái)看，高端白酒噸價(jià)漲幅最大，20-22年增長(zhǎng)14%/13%/21%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，帶動(dòng)行業(yè)整體價(jià)格上行；次高端白酒增速有所放緩，20-22年增長(zhǎng)15%/10%/5%，主要得益于各酒企紛紛布局千元價(jià)格帶產(chǎn)品，拉升了平均噸價(jià)；地產(chǎn)酒以徽酒、蘇酒為代表，受益于地方經(jīng)濟(jì)景氣度提升，價(jià)格穩(wěn)中有升，20-22年增長(zhǎng)5%/11%/8%；中端及大眾酒22年增速有所放緩，未來(lái)在高線(xiàn)光瓶酒滲透提升的帶動(dòng)下，有望延續(xù)升級(jí)趨勢(shì)。展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏推進(jìn)，居民消費(fèi)潛力釋放，白酒消費(fèi)升級(jí)的長(zhǎng)期邏輯不會(huì)改變。貴州茅臺(tái)引領(lǐng)噸價(jià)穩(wěn)步提升：2019年至今，茅臺(tái)噸價(jià)一直穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)23年隨著茅臺(tái)直銷(xiāo)占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，茅臺(tái)酒仍將延續(xù)量?jī)r(jià)齊升，茅臺(tái)酒噸價(jià)作為行業(yè)提價(jià)風(fēng)向標(biāo)，其穩(wěn)步向上的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步驗(yàn)證了消費(fèi)升級(jí)邏輯，對(duì)于白酒帶的上移擴(kuò)容起到了重要的推動(dòng)作用。19-2022年分價(jià)格帶噸價(jià)變動(dòng)情況022年高端酒噸價(jià)變動(dòng)情況(由于五糧液、瀘州老窖產(chǎn)品線(xiàn)價(jià)格差異過(guò)大，本頁(yè)圖表采用中高端酒噸價(jià)計(jì)算)2020-2022年主要上市酒企噸價(jià)情況(萬(wàn)元/噸)2.1.5批價(jià)分析：消費(fèi)需求疲軟，批價(jià)上漲乏力高端價(jià)格帶短期降速，長(zhǎng)期依舊維持?jǐn)U容態(tài)勢(shì)：受消費(fèi)需求疲軟影響，除了飛天茅臺(tái)外，其他千元及以上產(chǎn)品批價(jià)有所承壓。五糧液2022年以來(lái)堅(jiān)決貫徹挺價(jià)戰(zhàn)略，八代普五價(jià)格維持在970元左右，國(guó)窖1573同樣堅(jiān)持控貨挺價(jià)，批價(jià)維持在920元左右；進(jìn)入2023年，受廠(chǎng)商開(kāi)門(mén)紅打款、經(jīng)銷(xiāo)商去庫(kù)存回款影響，批價(jià)分別有所回落。整體來(lái)看，五糧液作為千元價(jià)格帶標(biāo)桿產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)批價(jià)破千，使得其余產(chǎn)品提價(jià)受阻，800-1000元價(jià)格帶主力產(chǎn)品青花30、習(xí)酒、酒鬼內(nèi)參、青花郎批價(jià)都有所下行。但長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍將延續(xù)，未來(lái)千元價(jià)格帶仍將進(jìn)一步擴(kuò)容，打開(kāi)次高端天花板。次高端價(jià)位帶潛力足：300-600元的次高端價(jià)格帶主要玩家為次高端酒企與地產(chǎn)酒企，消費(fèi)場(chǎng)景以商務(wù)及宴席為主，承接了中端及大眾酒向上升級(jí)的需求和部分高端價(jià)位帶消費(fèi)降級(jí)的需求。2023年，該價(jià)格帶批價(jià)主力產(chǎn)品也出現(xiàn)了不同程度的下行。我們認(rèn)為次高端價(jià)格帶單品將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升、中端酒消費(fèi)升級(jí)以及短期高端消費(fèi)下探，有望成為未來(lái)最大機(jī)會(huì)點(diǎn)，發(fā)展?jié)摿κ?。茅五瀘核心產(chǎn)品批價(jià)走勢(shì)(元/瓶)千元價(jià)格帶產(chǎn)品批價(jià)走勢(shì)(元/瓶)500元價(jià)格帶產(chǎn)品批價(jià)走勢(shì)(元/瓶)高端白酒增長(zhǎng)穩(wěn)健，噸價(jià)提升助推營(yíng)收增勢(shì)。高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景以高端商務(wù)宴請(qǐng)及送禮消費(fèi)為主，需求具備剛性，在動(dòng)銷(xiāo)刺激下，高端白酒批價(jià)仍保持穩(wěn)定，近期更是呈現(xiàn)批價(jià)緩慢上升的態(tài)勢(shì)。2022年貴州茅臺(tái)整體噸價(jià)達(dá)到182.03萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.89%；五糧液中高端酒噸價(jià)達(dá)到168.87萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.41%；瀘州老窖中高端酒噸價(jià)達(dá)到59.62萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.94%，噸價(jià)持續(xù)提升。2023年第一季度高端白酒板塊實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收775.05億元，同比增長(zhǎng)17.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)370.50億元，同比增長(zhǎng)19.73%。其中貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖一季度營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)20.00%/13.03%/20.57%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)20.59%/15.89%/29.10%，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)先打款名優(yōu)酒企，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)壓力下，與前些年經(jīng)銷(xiāo)商青睞高利潤(rùn)的小品牌白酒不同，當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)商更傾向于優(yōu)先打款具備強(qiáng)品牌力支撐的名優(yōu)酒企，高流通、高周轉(zhuǎn)的特質(zhì)保障了經(jīng)銷(xiāo)商的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。同時(shí)，頭部酒企具有更加成熟的運(yùn)營(yíng)能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠通過(guò)及時(shí)高效的運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整，將短期波動(dòng)對(duì)企業(yè)的沖擊降到最低。頭部企業(yè)品牌力、產(chǎn)品力、渠道力全面領(lǐng)先，亦能夠?yàn)槠髽I(yè)提供業(yè)績(jī)保障，在不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下提供增長(zhǎng)確定性。因此，我們認(rèn)為高端白酒的長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不改。2013-2022年白酒產(chǎn)量及同比高端白酒市場(chǎng)規(guī)模及占比2019-2023Q1茅五瀘營(yíng)收增速2.2.2龍頭企業(yè)：量穩(wěn)價(jià)升，確定性強(qiáng)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。公司23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+20.00%/+20.59%，延續(xù)了2022年的高增態(tài)勢(shì)，全年計(jì)劃正穩(wěn)i產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加渠道改革下利潤(rùn)繼續(xù)快于收入。液發(fā)力2000元+白酒市場(chǎng)，其文化定制產(chǎn)品研發(fā)漸成體系，持續(xù)以高品質(zhì)美酒滿(mǎn)足消費(fèi)者的品質(zhì)需求。公司渠道布局顯著優(yōu)化，傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式與直銷(xiāo)模式相結(jié)合。目前，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)顯著優(yōu)化，直銷(xiāo)渠道占比持續(xù)提升，數(shù)字化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。完善，中高檔白酒在公司戰(zhàn)略支撐下，整體毛利率保持在合理區(qū)間。在道下沉，積極推進(jìn)華東、華南等潛力市場(chǎng)招商進(jìn)度，全國(guó)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，發(fā)展動(dòng)能有望得到釋放。i茅臺(tái)平臺(tái)產(chǎn)品矩陣i茅臺(tái)銷(xiāo)售表現(xiàn)i茅臺(tái)平臺(tái)產(chǎn)品矩陣i茅臺(tái)銷(xiāo)售表現(xiàn)零零售價(jià)(元/瓶)銷(xiāo)售方式產(chǎn)品飛天53%vol100ml茅臺(tái)酒399飛天43%vol500ml茅臺(tái)酒1099線(xiàn)上銷(xiāo)售43%vol500ml茅臺(tái)酒(喜宴·紅)1099茅臺(tái)王子酒(金王子)338茅臺(tái)迎賓酒(紫)218500ml茅臺(tái)酒(彩釉珍品)500ml茅臺(tái)酒(壬寅虎年)申購(gòu)375ml＊2茅臺(tái)酒(壬寅虎年)500ml茅臺(tái)19354599249935992.2.3貴州茅臺(tái)：批價(jià)穩(wěn)定，直營(yíng)渠道表現(xiàn)亮眼經(jīng)歷兩輪回調(diào)，全年價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定：2022年至今，飛天茅臺(tái)價(jià)盤(pán)相對(duì)穩(wěn)定，但也出現(xiàn)了兩次回調(diào)。第一輪回調(diào)為3月份，全國(guó)疫情多發(fā)下消費(fèi)場(chǎng)景缺失影響，疊加“i茅臺(tái)”平臺(tái)上線(xiàn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)供給增加的擔(dān)憂(yōu)，飛天茅臺(tái)批價(jià)短期下滑至散瓶2,550元，整箱2,750元，但隨著“i茅臺(tái)”不供應(yīng)飛天的靴子落地，5月茅臺(tái)批價(jià)回升。第二輪回調(diào)是在22年中秋國(guó)慶雙節(jié)期間，主要由于發(fā)貨量加大，批價(jià)短期下調(diào)，散瓶自2850下滑到2650元，整箱自3240元下滑到2900元。進(jìn)入23年，伴隨管控放開(kāi)，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，公司主動(dòng)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)定批價(jià)，飛天茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)回升。短期看，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，茅臺(tái)批價(jià)回升幅度承壓；長(zhǎng)期來(lái)看，得益于茅臺(tái)的高品牌壁壘和強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，茅臺(tái)批價(jià)穩(wěn)中有升，表明終端需求仍具有較強(qiáng)支撐力。逆周期增長(zhǎng)穩(wěn)健，行業(yè)景氣度不改：2022-2023年Q1，茅臺(tái)分別實(shí)現(xiàn)單季度營(yíng)業(yè)收入322.96/253.21/295.43/369.40/387.56億元，同比增長(zhǎng)18.4%/16.1%/15.6%/17.1%/20.0%，在消費(fèi)場(chǎng)景受限疊加經(jīng)濟(jì)下行的背景下依舊維持了15%以上的高增速，凸顯了行業(yè)龍頭的經(jīng)營(yíng)韌性。產(chǎn)品端，普茅需求堅(jiān)挺、系列酒發(fā)展加速、非標(biāo)產(chǎn)品投放增加，帶動(dòng)整體噸價(jià)進(jìn)一步上漲；渠道端，直營(yíng)占比持續(xù)上升，專(zhuān)賣(mài)店建設(shè)日趨完善，“i茅臺(tái)”平臺(tái)自上線(xiàn)以來(lái)表023年飛天茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)貴州茅臺(tái)2022-2023年各季度營(yíng)業(yè)收入與同比變化2.3次高端白酒：復(fù)蘇乏力有所承壓，個(gè)股表現(xiàn)分化。反觀(guān)歷史行情，次高端白酒彈性較高、波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)有望迎來(lái)更大增長(zhǎng)斜率。從行業(yè)來(lái)看，未來(lái)次高端依舊是擴(kuò)容最為確定的價(jià)格帶，目前我國(guó)次高端市場(chǎng)逐漸形成了全國(guó)性區(qū)域龍頭和地產(chǎn)名酒抗衡的局面，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的價(jià)格帶上移成為次高端市場(chǎng)發(fā)展的主要力的次高端龍頭將在行業(yè)集中度提升中享受升級(jí)紅利。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，次高端有所承壓，靜待需求企穩(wěn)，啟動(dòng)板塊復(fù)蘇行情。Q9億元，同比增長(zhǎng)29.89%，對(duì)次高端酒板塊增速醬香濃香酒企中實(shí)現(xiàn)了差異化突圍，公司對(duì)于產(chǎn)品體系梳理成效顯著，青花系列延續(xù)了高增態(tài)勢(shì)，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，巴拿馬系列持續(xù)深耕環(huán)山西市場(chǎng)，獻(xiàn)禮版玻汾積極鋪市，產(chǎn)品提價(jià)趨勢(shì)明顯，杏花村系列、竹葉青系列獲得長(zhǎng)足發(fā)展，彰顯汾酒品牌復(fù)蘇趨勢(shì)。產(chǎn)品高端化策略助力存持續(xù)出清，疊加五一、端午動(dòng)銷(xiāo)活動(dòng)，短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)具備向上彈性。次高端白酒市場(chǎng)空間及增速各價(jià)格帶酒企23Q1營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速20202.4.1區(qū)域龍頭：蘇酒消費(fèi)升級(jí)助擴(kuò)容，并蒂花開(kāi)齊發(fā)展蘇酒：消費(fèi)升級(jí)助力擴(kuò)容，消費(fèi)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展位居全國(guó)前列，2021年常住人口達(dá)8505.4萬(wàn)人，全省GDP達(dá)11.6萬(wàn)億元，排名全國(guó)第二，強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實(shí)力與人口總量為白酒市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)。2021年，江蘇白酒產(chǎn)量21.32萬(wàn)千升，位居全國(guó)第九，市場(chǎng)空間超500億，僅次于河南省。作為白酒產(chǎn)銷(xiāo)大省，省內(nèi)白酒消費(fèi)氛圍濃厚且宴請(qǐng)場(chǎng)景較多，人群消費(fèi)偏好以次高端低度酒為主，市場(chǎng)主流價(jià)格帶領(lǐng)先全國(guó)平均水平，300-600元次高端價(jià)格帶銷(xiāo)售占比超40%。省內(nèi)高端價(jià)位由全國(guó)化高端白酒主導(dǎo)，次高端價(jià)位由省內(nèi)龍頭洋河與今世緣主導(dǎo)。2021年洋河省內(nèi)收入116億元，今世緣省內(nèi)收入60億元，兩強(qiáng)合計(jì)已占據(jù)21年省內(nèi)白酒市場(chǎng)35%的市場(chǎng)份額。洋河股份：改革紅利持續(xù)釋放，盈利能力穩(wěn)步提升。受益于企業(yè)改革，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.46億元，同比增長(zhǎng)15.51%；歸母凈利潤(rùn)57.66億元，同比增長(zhǎng)15.66%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，2022年公司中高檔酒營(yíng)收占比進(jìn)一步提升至88.91%，目前夢(mèng)6+省內(nèi)布局基本完成，重點(diǎn)布局省外市場(chǎng)，22年省外市場(chǎng)占比超過(guò)50%，相比21年提高2.13%，省外增長(zhǎng)勢(shì)能已現(xiàn)。隨著消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇、江蘇白酒消費(fèi)持續(xù)升級(jí)以及洋河全國(guó)化戰(zhàn)略布局深入，公司進(jìn)入了改革勢(shì)能持續(xù)釋放的階段，我們看好洋河未來(lái)的發(fā)展能力。蘇酒市場(chǎng)空間及增速蘇酒市場(chǎng)省內(nèi)次高端龍頭市場(chǎng)份額2019-2022年洋河中高檔酒營(yíng)收及毛利率221徽酒：消費(fèi)市場(chǎng)前景可觀(guān)，全省動(dòng)銷(xiāo)強(qiáng)勁。安徽作為歷史白酒強(qiáng)省，人均飲酒量位居全國(guó)第三，2022年徽酒市場(chǎng)空間達(dá)380億；2021年消費(fèi)需求以中端價(jià)位帶(100-300元)為主，占比約34%，次高端與高端價(jià)位帶 (300元以上)合計(jì)占比33%，在消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)2024年省內(nèi)次高端與高端價(jià)位帶市場(chǎng)占比將達(dá)47%。安徽省內(nèi)白酒行業(yè)壁壘較高，形成了由古井貢為首、迎駕貢酒和口子窖隨后的一超二強(qiáng)局面，三者市場(chǎng)份額合計(jì)占比超過(guò)7成，且增速均表現(xiàn)強(qiáng)勁。2023年春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶動(dòng)宴席消費(fèi)擴(kuò)容，并入長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)消費(fèi)動(dòng)能充足，多方因素作用下，徽酒全價(jià)位動(dòng)銷(xiāo)強(qiáng)勁，各價(jià)格帶均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績(jī)。古井貢酒：確定性成長(zhǎng)性兼?zhèn)?，引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.84億元，同比增長(zhǎng)24.83%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)15.70億元，同比增長(zhǎng)42.87%。受益于返鄉(xiāng)人數(shù)較多和春節(jié)消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，公司一季度動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)旺盛，順利實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，營(yíng)收、凈利潤(rùn)皆高增，帶動(dòng)板塊勢(shì)能向上。目前公司省內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，省外市場(chǎng)有序推進(jìn)，整體庫(kù)存維持在良性水平，各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)秀行業(yè)領(lǐng)先，未來(lái)業(yè)績(jī)彈性有望持續(xù)釋放?；站剖袌?chǎng)空間2018-2023Q1徽酒龍頭營(yíng)收增速2018-2023Q1徽酒龍頭營(yíng)收增速2022年徽酒市場(chǎng)省內(nèi)龍頭市場(chǎng)份額222光瓶酒市場(chǎng)空間及增速2.5大眾酒：國(guó)民消費(fèi)新趨勢(shì)，有望打造白酒新藍(lán)海賽道光瓶酒市場(chǎng)空間及增速性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。在整體經(jīng)濟(jì)下行的背景下，消費(fèi)者逐漸回歸理性，更加注重產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，大眾酒憑借較高性?xún)r(jià)比成為了新的消費(fèi)趨勢(shì)。相比于低端盒裝酒，光瓶酒省去了外包裝，且大單品均具有品牌背書(shū)，順應(yīng)了當(dāng)下大眾人群的白酒消費(fèi)趨勢(shì)。2019年起，光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)張，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模為988億元，2019年-2021年CAGR為15%，未來(lái)光瓶酒千億市場(chǎng)值得期待。白酒“新國(guó)標(biāo)”落地，光瓶酒順勢(shì)升級(jí)：2022年6月1日，白酒“新國(guó)標(biāo)”正式實(shí)施，對(duì)白酒原料界定進(jìn)行了更新。新國(guó)標(biāo)提升了液態(tài)法白酒原料門(mén)檻，明確限制原料范圍為“糧谷”；同時(shí)，添加食品添加劑的酒被單獨(dú)列為調(diào)香白酒，屬于配制酒而不再屬于白酒。根據(jù)“新國(guó)標(biāo)”分類(lèi)，低線(xiàn)光瓶酒多為調(diào)香白酒，酒企為順應(yīng)新規(guī)定，紛紛對(duì)光瓶酒升級(jí)換代，產(chǎn)品品質(zhì)與價(jià)格同步提升，已經(jīng)從20元/瓶以下上升至30元/瓶。我們預(yù)計(jì)在光瓶酒重回消費(fèi)者視線(xiàn)的背景之下，光瓶酒有望持續(xù)升級(jí)，高線(xiàn)光瓶酒或?qū)⒊蔀槲磥?lái)最具潛力的子賽道。順鑫農(nóng)業(yè)：新舊產(chǎn)品齊發(fā)力，京內(nèi)京外同推進(jìn)。進(jìn)入2023年一季度，伴隨消費(fèi)場(chǎng)景全面復(fù)蘇及消費(fèi)意愿回歸正常，順鑫農(nóng)業(yè)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.88億元，同比增長(zhǎng)4.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.28億元，同比增長(zhǎng)214.40%。憑借高品質(zhì)與高性?xún)r(jià)比，有望進(jìn)一步提升渠道推力，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。渠道端，公司堅(jiān)持全國(guó)化戰(zhàn)略不動(dòng)搖，積極開(kāi)拓京外市場(chǎng)，外埠收入占比持續(xù)提升，初步實(shí)現(xiàn)泛全國(guó)化布局。2018-2023Q1順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)光瓶酒主流價(jià)位變化23市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)3.1啤酒：全年高景氣，行業(yè)集中度持續(xù)提升23Q1消費(fèi)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，多樣化場(chǎng)景恢復(fù)，期待旺季迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。2023年1-4月中國(guó)啤酒累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到1141.50萬(wàn)噸，累計(jì)同比上升6.22%。從當(dāng)月產(chǎn)量來(lái)看，1-2月同比減少1.15%，3/4月產(chǎn)量分別同比提升20.4%/21.1%。隨著外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，現(xiàn)飲場(chǎng)景逐漸復(fù)蘇，同時(shí)啤酒消費(fèi)旺季來(lái)臨，疊加各地高溫天氣頻發(fā)，啤酒全年景氣度有望維持高位。競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度高。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年行業(yè)銷(xiāo)量口徑CR5為72%，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、嘉士伯和燕京啤酒繼續(xù)引領(lǐng)啤酒行業(yè)，2021年市占率分別為24%、18%、16%、7%、7%，較2020年約+1pct、0pct、+1pct、+0cpt、-1pct。產(chǎn)量及增速啤酒行業(yè)CR5市場(chǎng)占比2252019年-2023年大麥進(jìn)口單價(jià)3.2啤酒：成本壓力較22年緩解，并逐步傳導(dǎo)至報(bào)表端2019年-2023年大麥進(jìn)口單價(jià)大麥價(jià)格開(kāi)始下行，包材較22年緩解。23年以來(lái)啤酒成本端總體價(jià)格較22年有所下降，2022年12月大麥進(jìn)口單價(jià)到達(dá)階段性高點(diǎn)410.42美元/噸，23年1月出現(xiàn)拐點(diǎn)，下滑至409.73美元/噸，并在4月繼續(xù)緩慢下滑至372.18美元/噸，目前大麥價(jià)格仍居高位，但開(kāi)始出現(xiàn)下行趨勢(shì)。啤酒包材(浮法玻璃、瓦楞紙、鋁錠等)價(jià)格較22年緩解較多，鋁錠和瓦楞紙今年年初以來(lái)價(jià)格出現(xiàn)小幅回落，而浮法玻璃自22年12月達(dá)到階段性低點(diǎn)1615.80元后持續(xù)走高并在5月份達(dá)到2256.60元。提價(jià)對(duì)沖，多管齊下，緩解成本壓力。成本驅(qū)動(dòng)下，21年9月起啤酒行業(yè)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期。根據(jù)我們的觀(guān)察，本輪提價(jià)正在逐步傳導(dǎo)至報(bào)表端，主流企業(yè)利潤(rùn)端表現(xiàn)良好，毛利率正在改善。另外，企業(yè)積極通過(guò)長(zhǎng)單、套期保值等方式完成對(duì)原材料的鎖價(jià)，并通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、精細(xì)化費(fèi)用等多重手段對(duì)沖成本壓力。包材價(jià)格2263.3啤酒：銷(xiāo)量貢獻(xiàn)更大，噸價(jià)持續(xù)提升勢(shì)頭不改啤酒高端化延續(xù)，Q1銷(xiāo)量貢獻(xiàn)高于噸價(jià)提升。2023Q1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷(xiāo)量分別為236.30/96.31/82.36/26.18萬(wàn)噸，同比提升11.02%/12.80%/3.69%/11.52%，除重慶啤酒外均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增速。整體來(lái)看，啤酒高端化邏輯不變，Q1受益于外部條件放開(kāi)和消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，銷(xiāo)量貢獻(xiàn)顯著高于噸價(jià)提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，噸價(jià)持續(xù)提升。2023Q1噸價(jià)提升最快的是珠江啤酒和青島啤酒，分別同比提升6.51%和4.79%；燕京啤酒和重慶啤酒噸價(jià)分別提升0.83%/0.80%。行業(yè)角度看，目前中國(guó)啤酒行業(yè)10元以上產(chǎn)品的銷(xiāo)量占比在19%左右，未來(lái)提升空間較大。啤酒行業(yè)高端化趨勢(shì)不改，疊加前期提價(jià)逐步2022銷(xiāo)量(萬(wàn)噸)噸價(jià)(元/噸)噸成本(元/噸)青島啤酒255.93844.154.85%2383.235.25%燕京啤酒377.023501.676.00%2190.607.73%重慶啤酒285.662.41%4914.584.50%2340.313.87%珠江啤酒4.87%3681.733.55%2119.548.29%2022Q4銷(xiāo)量(萬(wàn)噸)噸價(jià)(元/噸)噸成本(元/噸)青島啤酒79.10-672%3870.7-333%2893.36-160%燕京啤酒重慶啤酒33.01-11.41%5622.548.38%2496.21-22.49%珠江啤酒24.273367.362184.132023Q1青島啤酒銷(xiāo)量(萬(wàn)噸)噸價(jià)(元/噸)噸成本(元/噸)236.304532.374.79%2794.743.96%燕京啤酒96.313661.280.83%2314.65-2.61%重慶啤酒82.363.69%4864.010.80%2667.495.65%珠江啤酒26.183954.606.51%2341.615.80%安證券研究所227Q1實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，收入利潤(rùn)保持增長(zhǎng)。2023Q1板塊業(yè)績(jī)明顯提速，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.06/40.06/35.26/10.35億元，同比增加16.27%/4.52%/13.74%/18.75%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.51/3.87/0.65//0.87億元，同比增加28.86%/13.63%/7373.28%/22.15%，其中燕京啤酒凈利潤(rùn)漲幅較高主要是受益U8等中高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。臨近啤酒旺季，消費(fèi)有望回補(bǔ)。2023上半年隨著疫情放開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，啤酒板塊在年初迎來(lái)快速?gòu)?fù)蘇小陽(yáng)春，3-4月份經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期造成終端動(dòng)銷(xiāo)承壓。但五一消費(fèi)熱潮不減疊加夏季啤酒旺季即將到來(lái)，形成下半年較高的板塊預(yù)期，成本壓力緩解和費(fèi)用管控進(jìn)一步精細(xì)化也將帶動(dòng)盈利能力的提主要企業(yè)2023Q1營(yíng)收及同比增速主要企業(yè)2023Q1歸母凈利潤(rùn)及同比增速分季度營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)及增速2022營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)青島啤酒321.726.65%37.11重慶啤酒7.01%8.35%燕京啤酒3.5254.51%珠江啤酒49.288.60%5.98-2.11%2022Q4營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)青島啤酒30.62-9.81%-5.5622.20%重慶啤酒-3.97%0.81-33.63%燕京啤酒-3.24.52%珠江啤酒8.17-0.28%0.2867.34%2023Q1青島啤酒營(yíng)業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(rùn)(億元)28.86%重慶啤酒40.064.52%3.87燕京啤酒35.260.657373.28%珠江啤酒0.872280.43%0.62%647%382%090.43%0.62%647%382%095%232%0.87%252%029%0.47pct/2.24pct/-2.52pct/0.40pct。其中重慶啤酒毛利率下降主要系1-2月份1664以及疆外烏蘇業(yè)績(jī)有所承壓；燕京啤酒毛利率增幅較大主因燕京U8大單品持續(xù)放量所致。降本增效帶來(lái)盈利改善，凈利率整體穩(wěn)中有升。在外部環(huán)境壓力下，各公司著力提升費(fèi)投效率。2023Q1青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷(xiāo)售費(fèi)用率為13.84%/12.49%/12.95%/15.36%，同比變動(dòng)-0.36pct/0.58pct/-0.76pct/-0.71pct，各公司更加重視營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)費(fèi)用的精確管控，銷(xiāo)售費(fèi)用率除燕京啤酒以外均有所回落；管理費(fèi)用率分別為2.99%/11.97%/3.11%/8.42%，同比變動(dòng)-0.87pct/-1.33pct/-0.29pct/0.60pct；實(shí)現(xiàn)凈率利分別為13.76%/2.55%/19.34%/8.87%，同比變動(dòng)1.24%/1.53%/1.47%/0.13%，主要啤酒企業(yè)凈利率均有提升。啤酒主要企業(yè)分季度利潤(rùn)率及費(fèi)用率拆解2022毛利率變動(dòng)凈利率變動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用率變動(dòng)管理費(fèi)用率變動(dòng)青島啤酒38.00%0.23%0.31%3.90%-1.07%燕京啤酒47.74%2.34%0.71%重慶啤酒51.62%21.72%0.37%-1.37%3.48%珠江啤酒4493%-338%539%2022Q4毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率青島啤酒25.25%43.26%-18.33%4.75%31.86%43.95%-3.96%燕京啤酒4.21%8.67%-14.20%7.28%5.97%8.70%重慶啤酒5559%2822%2189%665%珠江啤酒3514%919%307%058%2192%2023Q1毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率青島啤酒38.32%0.47%-0.36%2.99%燕京啤酒36.78%2.24%2.55%0.58%重慶啤酒4516%-076%311%珠江啤酒4079%040%887%013%-071%842%060%2293.6啤酒：相關(guān)標(biāo)的青島啤酒：23Q1公司業(yè)績(jī)延續(xù)向好勢(shì)頭，量?jī)r(jià)齊升實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，白啤、純生、1903等產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)良好維持高增態(tài)勢(shì)。23Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率不斷精益，宣傳費(fèi)用投放更加精細(xì)化，股份支付費(fèi)用有效縮減，顯著提升盈利能力。隨著啤酒旺季即將到來(lái)結(jié)合22年疫情影響下銷(xiāo)量低基數(shù)，下半年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)得到改善。同時(shí)，費(fèi)用端包材價(jià)格整體呈下行趨勢(shì)，大麥也在逐步回落，預(yù)計(jì)后續(xù)噸成本將得到改善，整體成本壓力有望逐季緩解，看好全年利潤(rùn)彈性釋放。建議關(guān)注。重慶啤酒：公司基地市場(chǎng)新疆22年以來(lái)受外部環(huán)境沖擊業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所下滑，Q1以來(lái)受益于政策放開(kāi)新疆旅游持續(xù)發(fā)展，疆內(nèi)業(yè)績(jī)有望迎來(lái)銷(xiāo)售公路特別版、新疆特色白啤等產(chǎn)品，預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。疆外方面，樂(lè)堡、重慶等品牌不斷加大營(yíng)銷(xiāo)投入，1664、風(fēng)花雪月新品不斷推出，新型消費(fèi)場(chǎng)景不斷拓展將作為強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力刺激下半年業(yè)績(jī)釋放。維持“推薦”評(píng)級(jí)。燕京啤酒：公司不斷深化大單品戰(zhàn)略，定位于次高段價(jià)格帶的燕京U8市場(chǎng)表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)，延續(xù)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。23Q1燕京啤酒抓住市場(chǎng)恢復(fù)機(jī)遇，在餐飲流通等渠道持續(xù)發(fā)力，盈利表現(xiàn)亮眼超越行業(yè)平均水平?；?022年下半年U8基數(shù)較低，預(yù)計(jì)23H2燕京啤酒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)能依舊不減。除U8外，燕京啤酒還積極推動(dòng)鮮啤2022全國(guó)化，繼續(xù)培育V10白啤等高端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)大體量業(yè)務(wù)升級(jí)轉(zhuǎn)移。整體來(lái)看，公司改革紅利持續(xù)釋放，盈利子公司持續(xù)改善，弱勢(shì)子公司有望持續(xù)減虧，看好全年利潤(rùn)率彈性。建議關(guān)注。3030市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)對(duì)比4.1速凍及烘焙：速凍食品行業(yè)千億空間，人均消費(fèi)量提升空間大對(duì)比速凍食品市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，速凍面米為第一大品類(lèi)。我國(guó)速凍食品行業(yè)受益冷鏈運(yùn)輸能力的改善與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)規(guī)模高速擴(kuò)張。據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)速凍食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1992億元，2013-2022年市場(chǎng)規(guī)模CAGR為10.25%。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，至2025年國(guó)內(nèi)速凍食品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3300億元。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)占比情況來(lái)看，2020年速凍食品第一大類(lèi)為速凍面米制品(占比52.4%)，速凍火鍋料其次(占比33.3%)，其他速凍食品占比正逐步擴(kuò)大。對(duì)比成熟市場(chǎng)，我國(guó)速凍食品人均消費(fèi)量提升空間大。根據(jù)艾媒咨詢(xún)，2019年我國(guó)人均速凍食品消費(fèi)量為9kg，遠(yuǎn)低于美國(guó)65kg、歐洲35kg、日本20kg的人均水平。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)速凍食品行業(yè)起步較晚，人均消費(fèi)量提升空間較大。隨著我國(guó)人均可支配收入不斷提高、城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)、物流企業(yè)大力布局冷鏈物流，國(guó)內(nèi)速凍食品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，以適應(yīng)各地區(qū)飲食習(xí)慣與發(fā)展情況，人均消費(fèi)量將不斷提升，向發(fā)達(dá)地區(qū)的消費(fèi)結(jié)我國(guó)速凍食品市場(chǎng)規(guī)模及增速32324.2速凍及烘焙：速凍火鍋料增速穩(wěn)定，速凍面米進(jìn)入成熟期速凍火鍋料行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍頭集中度有望提升。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)速凍火鍋料市場(chǎng)規(guī)模約520億元。中國(guó)火鍋餐飲市場(chǎng)規(guī)模2021-2025年CAGR為13.0%，速凍火鍋料作為餐飲市場(chǎng)原料，其滲透率有望進(jìn)一步提升，2021-2025年增速為10%-15%，預(yù)計(jì)速凍火鍋料市場(chǎng)2025年規(guī)?；蜻_(dá)到744億元-929億元。另外，火鍋料制品進(jìn)入門(mén)檻較低，大量競(jìng)爭(zhēng)者涌入導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈?；疱伭闲袠I(yè)素來(lái)有“南福建，北山東”的格局，市場(chǎng)主要品牌有安井、海欣、惠發(fā)、海霸王等。當(dāng)前市場(chǎng)集中度仍較低，行業(yè)CR5為15%，市場(chǎng)空間亟待進(jìn)一步整合，龍頭企業(yè)市占率有望提高。速凍面米制品行業(yè)發(fā)展成熟，市場(chǎng)集中度較高。速凍面米市場(chǎng)在中國(guó)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，當(dāng)前已處于行業(yè)成熟階段。2021年我國(guó)速凍面米市場(chǎng)規(guī)模已穩(wěn)步增長(zhǎng)到782億元，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將突破千億。從競(jìng)爭(zhēng)格局角度看，速凍面米市場(chǎng)集中度較高，已形成三全食品、思念、灣仔碼頭“三足鼎立”的局面，行業(yè)CR3達(dá)到64%。C端市場(chǎng)壁壘較高，龍頭消費(fèi)者認(rèn)知已建立且商超渠道進(jìn)入門(mén)檻高，小企業(yè)難進(jìn)入；B端需通過(guò)渠道開(kāi)拓打開(kāi)市場(chǎng)，依靠產(chǎn)品的差異化開(kāi)拓新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我國(guó)速凍火鍋料市場(chǎng)規(guī)模及增速我國(guó)速凍火鍋料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局我國(guó)速凍面米市場(chǎng)規(guī)模及增速三全思念灣仔碼頭其他三全28%其三全28%36%思念19%灣仔碼頭17%33334.3速凍及烘焙：預(yù)制菜行業(yè)正處高速增長(zhǎng)期，發(fā)展空間廣闊預(yù)制菜概念廣泛，主要分為四類(lèi)。預(yù)制菜是指以農(nóng)、畜、禽、水產(chǎn)品為原料，配以各種輔料或食品添加劑，經(jīng)過(guò)分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調(diào)味等工藝加工后可直接進(jìn)行烹飪或食用的菜品，一般需要在冷鏈條件下進(jìn)行儲(chǔ)存、運(yùn)輸及銷(xiāo)售。依據(jù)對(duì)原料加工的深淺程度以及食用的方便性，預(yù)制菜可分為四類(lèi)：即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。行業(yè)發(fā)展萬(wàn)億級(jí)空間，人均消費(fèi)量亟待提升。艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模為3459億元，同比增長(zhǎng)19.8%，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)預(yù)制菜市場(chǎng)保持較高的增長(zhǎng)速度，2026年預(yù)制菜市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)10720億。從人均消費(fèi)量角度，2021年我國(guó)人均預(yù)制菜消費(fèi)量?jī)H為8.9KG，遠(yuǎn)低于日本23.59KG，提升空間較3434烘焙行業(yè)增長(zhǎng)空間廣闊，前景樂(lè)觀(guān)可期。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，我國(guó)烘焙行2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2519.21億元，受疫情影響同比僅增長(zhǎng)2.1%，但進(jìn)入2023年伴隨線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)、消費(fèi)者教育不斷滲透，烘焙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速將顯著恢復(fù)，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到3569.33億元，2015-2027年CAGR為7.42%。同時(shí)伴隨原材料成本回落，烘焙行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望改善。冷凍烘焙受供需雙端驅(qū)動(dòng)，滲透率提升潛力大。冷凍烘焙行業(yè)作為烘焙細(xì)分，在供需雙端驅(qū)動(dòng)下，獨(dú)具增長(zhǎng)潛力。需求端，冷凍烘焙能夠提高門(mén)店坪效、節(jié)省人力，為門(mén)店運(yùn)營(yíng)降本增效；烘焙產(chǎn)品消費(fèi)渠道正不斷擴(kuò)展，傳統(tǒng)烘焙餅店外，商超、便利店、酒店、餐飲、飲品茶點(diǎn)等新興渠道打開(kāi)冷凍烘焙產(chǎn)品新消費(fèi)場(chǎng)景；供給端，冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施的完善擴(kuò)寬了工廠(chǎng)覆蓋范圍，為企業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)想象力。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家如日本的冷凍烘焙滲透率達(dá)到30.34%，我國(guó)僅為5%，滲透率存在較大提升空間。2015-2027E我國(guó)烘焙食品市場(chǎng)規(guī)模及增速2022年烘焙渠道規(guī)模占比(%)我國(guó)冷凍烘焙滲透率提升潛力大3535收入端表現(xiàn)亮眼，預(yù)制菜細(xì)分賽道快速增長(zhǎng)。速凍食品、預(yù)制菜、冷凍烘焙行業(yè)空間廣闊，長(zhǎng)期邏輯清晰；同時(shí)下游餐飲行業(yè)景氣度正在逐漸改善，B端需求隨之恢復(fù)，尤其是具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望快速搶占市場(chǎng)份額。23Q1安井食品/立高食品/千味央廚營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)36.43%/%/26.19%/23.18%，安井食品充分利用“銷(xiāo)地產(chǎn)”布局的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)兼顧BC業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣和渠道資源共同發(fā)力延續(xù)了高增勢(shì)頭。傳統(tǒng)速凍火鍋料及面米制品收入穩(wěn)中有進(jìn)，預(yù)制菜業(yè)務(wù)由于市場(chǎng)快速放量取得較大增速；千味央廚加大力度優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大單品策略持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)23Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；立高食品渠道融合改革效果初見(jiàn)成效，隨著改革逐步兌現(xiàn)+終端持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)彈性將持續(xù)釋放。成本壓力放緩，利潤(rùn)端逐漸改善。2023Q1餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)利潤(rùn)端呈現(xiàn)分化，安井食品/立高食品/千味央廚歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)76.94%/24.60%/5.49%。原材料端，棕櫚油價(jià)格22年6月上漲至階段性高點(diǎn)，之后大幅回調(diào)，22年12月以來(lái)棕櫚油價(jià)格維持震蕩下行趨勢(shì)，于23年5月底達(dá)到階段性最低值7270元/噸，同比下降53.49%。除油脂油料顯著下行外，包材、豬肉、雞肉、魚(yú)糜和小麥等主要原材料價(jià)格均環(huán)比回落，我們判斷未來(lái)板塊利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。2020-2022棕櫚油價(jià)格走勢(shì)Q及同比增速主要企業(yè)2023Q1歸母凈利潤(rùn)及同比增速36364.6速凍及烘焙：盈利能力正在改善，業(yè)績(jī)彈性可期成本回落及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，助推毛利率提升。2023Q1，安井食品雖并表的預(yù)制菜公司毛利率低于原主營(yíng)業(yè)務(wù)，但主業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)整體毛利率提升0.51pct至24.71%；千味央廚受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善及成本邊際下行，毛利率提升1.39pct至23.95%；立高食品由于原材料期貨價(jià)格回落尚未完全傳導(dǎo)至報(bào)表端，加上華北基地尚處于產(chǎn)能釋放階段，影響毛利率同比下滑1.06pct至32.03%，但環(huán)比已體現(xiàn)出改善。注重費(fèi)用管控，凈利率改善中。費(fèi)用方面，龍頭公司更加注重費(fèi)用的精細(xì)化投放，23Q1安井食品/千味央廚/立高食品銷(xiāo)售費(fèi)用同比變動(dòng)-2.95pct/1.88pct/-0.38pct，除千味央廚外均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。凈利率角度看，安井食品/千味央廚/立高食品凈利率變動(dòng)2.66pct/-1.13pct/-0.10pct，龍頭企業(yè)安井食品延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；千味央廚因當(dāng)期政府補(bǔ)助減少，凈利率有所下降；立高食品凈利率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。率及費(fèi)用率拆解2022毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率安井食品-0.16%.98%-0.64%千味央廚-0.07%立高食品.54%-4.45%.02%2022Q4毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率安井食品-2.21%.41%千味央廚.14%立高食品-2.04%-4.97%-0.77%2023Q1毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率安井食品-2.95%-0.22%千味央廚.13%-0.94%立高食品.06%-0.10%-0.38%.57%：ifind，平安證券研究所37374.7速凍及烘焙：相關(guān)標(biāo)的火鍋料業(yè)務(wù)有望保持高增趨勢(shì)；預(yù)制菜板塊正處于高速成長(zhǎng)的放量階段，公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，通過(guò)“自產(chǎn)+并購(gòu)+貼牌”策略，發(fā)力布局預(yù)制菜BC績(jī)表費(fèi)復(fù)蘇場(chǎng)景恢復(fù)，大小B餐飲客戶(hù)需求回暖，公司B端收入2023年增速較快。大B端，百勝中國(guó)今年以來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勁，華萊士維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；小B端，社會(huì)餐飲渠道穩(wěn)步復(fù)蘇，鄉(xiāng)廚及團(tuán)餐需求旺盛，且與公司產(chǎn)品匹配性強(qiáng)。主要原材料價(jià)格已經(jīng)有所回落，疊加公司費(fèi)用飲茶飲及新零售渠道收入同比實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。公司多方位推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)體系改革并完善供應(yīng)鏈。23Q1由于新產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)及員工培訓(xùn)支出增加公38市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)5.1乳制品：需求端規(guī)模大，供給端存在缺口乳制品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模大，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)。2020年受疫情影響，中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模略有下滑，但由于乳制品的健康屬性，行業(yè)需求依舊堅(jiān)挺。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2016年至2021年中國(guó)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模的CAGR為5.3%，于2021年規(guī)模達(dá)到約4714.2億元，預(yù)計(jì)將于未來(lái)五年保持約4.8%的增速，于2026年達(dá)到5966.6億元。細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，白奶市場(chǎng)規(guī)模在2021年的占比約31.4%；中國(guó)居民乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，酸奶消費(fèi)規(guī)模未來(lái)預(yù)計(jì)將有更快的增長(zhǎng)；奶酪作為新興市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)成為增長(zhǎng)最快的子市場(chǎng)。本土供應(yīng)量存在缺口，供需關(guān)系錯(cuò)位。供給端來(lái)看，我國(guó)上游奶牛養(yǎng)殖行業(yè)由于高度分散，與美國(guó)存在較大差距，生牛乳供應(yīng)存在缺口，2021年本國(guó)供應(yīng)生牛乳產(chǎn)量?jī)H3.7千萬(wàn)噸，對(duì)比美國(guó)10.3千萬(wàn)噸依舊還有較大差距，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)推動(dòng)上游奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)以提高集中度和規(guī)?；?。中國(guó)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模(2016-2026E)40405.2乳制品：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，高端化趨勢(shì)延續(xù)雙寡頭格局穩(wěn)固，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，龍頭份額保持基本穩(wěn)定，2021年行業(yè)CR5達(dá)57.8%，同比-0.2pcts，其中伊利25.8%(同比-0.5pcts)，蒙牛22.8%(同比+0.6pcts)，雙寡頭格局穩(wěn)固。龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)不斷升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善上游奶源戰(zhàn)略布局，實(shí)現(xiàn)收入持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)龍頭費(fèi)用投放將更為理性，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。乳品高端化趨勢(shì)明顯，高端品牌占比持續(xù)提升。受益于人均收入水平提升，各大乳品品牌通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌升級(jí)，給消費(fèi)者帶來(lái)高端有機(jī)奶、傳遞有機(jī)生活理念，2021年高端白奶如金典(+0.2pcts)、特侖蘇(+0.1pcts)等品牌占比持續(xù)提升。近年乳制品行業(yè)集中度整體呈提升態(tài)勢(shì)41415.3乳制品：低溫奶未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模增速將遠(yuǎn)超常溫奶常溫奶進(jìn)入成熟期，龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。常溫奶當(dāng)前處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成熟期：行業(yè)增速降至低速，存量競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)更明顯，有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)通過(guò)搶占更多份額延續(xù)較快增長(zhǎng)，且競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化使得利潤(rùn)率逐步提升。展望未來(lái)，我們認(rèn)為成本壓力下具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的乳企有望充分受益，擠壓小企份額，實(shí)現(xiàn)市占率的進(jìn)一步提升。隨著冷鏈運(yùn)輸?shù)耐晟?，低溫奶增速將加快?016-2021年低溫白奶零售規(guī)模從244.6億元增長(zhǎng)至406.8億元，CAGR為10.7%，顯著高于常溫白奶5.0%的增速；低溫酸奶零售規(guī)模由261.5億元增長(zhǎng)至510.4億元，CAGR為14.3%，遠(yuǎn)高于常溫酸奶6.1%的增速。低溫奶的拓展依奶源地遵循“圓心-半徑”理論，以奶源地為圓心，冷鏈運(yùn)輸為半徑，隨著冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，低溫奶的銷(xiāo)售半徑將被不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)規(guī)模增速將遠(yuǎn)超常溫奶。常溫奶處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成熟期中國(guó)白奶市場(chǎng)零售規(guī)模中國(guó)酸奶市場(chǎng)零售規(guī)模42425.4乳制品：奶酪行業(yè)增速最快，成長(zhǎng)空間可期奶酪市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，增速為乳制品行業(yè)第一。隨著居民收入的增加，消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在從液態(tài)奶升級(jí)為更營(yíng)養(yǎng)健康的酸奶和奶酪等。歐睿數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)奶酪零售渠道銷(xiāo)售額已經(jīng)由2017年的52億元增長(zhǎng)至2021年的131億元，CAGR高達(dá)26.3%。與其他乳制品行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)相比，奶酪的增速最高，為乳制品行業(yè)第一。中國(guó)市場(chǎng)出貨量快速增長(zhǎng)，人均消費(fèi)量仍有巨大空間。受西式餐飲喜歡以及人們健康飲食生活追求提升影響，人們對(duì)奶酪需求不斷增長(zhǎng)。得益于供需兩端的驅(qū)動(dòng)，我國(guó)奶酪市場(chǎng)出貨量快速增長(zhǎng)，已經(jīng)由2017年的14億元增長(zhǎng)至2021年的25億元，CAGR高達(dá)15.6%。同時(shí)，中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量遠(yuǎn)比歐美、日韓等國(guó)家低，人均消費(fèi)量的提升仍有較大發(fā)展空間。我國(guó)奶酪零售渠道零售額及增速我國(guó)奶酪市場(chǎng)出貨量2022年世界各國(guó)人均奶酪消費(fèi)量43435.5乳制品：原奶成本持續(xù)下降，板塊盈利能力持續(xù)改善原奶成本回落，成本壓力緩解有望帶動(dòng)企業(yè)盈利能力提升。原奶上行周期于21年8月底達(dá)到峰值4.38元/公斤，此后至今呈回落態(tài)勢(shì)。2023年Q1，原奶價(jià)格持續(xù)下行，5月12日主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)為3.88元/斤，同比下降6.70%。23年以來(lái)原奶價(jià)格加速回落主要系原奶供給充足但乳制品消費(fèi)需求弱復(fù)蘇帶來(lái)的供需失衡。我們判斷23全年奶價(jià)仍將在低位運(yùn)行，企業(yè)成本端的壓力將有所緩解。23Q1板塊營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，區(qū)域乳企表現(xiàn)更佳。2022全年乳制品板塊總體略有承壓，主要系國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)阻礙物流運(yùn)輸及奶源供應(yīng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格倒掛，疫情之下餐飲、團(tuán)餐、學(xué)校等消費(fèi)場(chǎng)景需求疲軟。23Q1伊利股份/光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍(lán)多營(yíng)收同比變動(dòng)7.81%/-2.42%/8.84%/-20.47%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)2.73%/13.05%/40.56%/-67.08%，新乳業(yè)等區(qū)域乳企表現(xiàn)亮眼，主要受益于鮮奶銷(xiāo)量表現(xiàn)穩(wěn)定，及新品放量的影響。增速Q(mào)及增速資料來(lái)源：ifind，平安證券研究所主要企業(yè)2023Q1歸母凈利潤(rùn)及增速44445.6乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放原奶價(jià)格回落釋放壓力，區(qū)域乳企毛利率改善較快。從成本角度看，原奶價(jià)格Q1繼續(xù)回落，釋放部分成本壓力，疫情過(guò)后消費(fèi)回暖，各大乳企不斷拓展新零售渠道，同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有效提振乳品需求。主要企業(yè)毛利率有所改善，Q1伊利股份/光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍(lán)多毛利率同比變動(dòng)-0.67pct/0.18pct/3.06pct/-6.13pct，可見(jiàn)光明乳業(yè)和新乳業(yè)這類(lèi)區(qū)域乳企的毛利率同比增速回正，伊利股份和妙可藍(lán)多受原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響毛利率有所回落。競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，費(fèi)用投放收縮。2023Q1各乳企控制費(fèi)用投放，除新乳業(yè)外銷(xiāo)售費(fèi)用率均有收縮，伊利股份/光明乳業(yè)/新乳業(yè)/妙可藍(lán)多銷(xiāo)售費(fèi)用率同比變動(dòng)-1.07pct/-1.53pct/0.89pct/-0.56pct，管理費(fèi)用率同比變動(dòng)0.87pct/0.58pct/-0.84pct/-1.00pct。乳制品主要企業(yè)利潤(rùn)率及費(fèi)用率拆解2022毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率伊利股份32.26%7.59%-0.34%4.34%0.52%光明乳業(yè)0.30%-0.55%-0.19%0.32%新乳業(yè)24.26%-0.28%4.54%-0.47%0.21%4.04%-0.41%妙可藍(lán)多30.31%-3.84%-1.27%25.24%-0.63%5.04%-2.63%2022Q4毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率伊利股份21.09%4.33%3.36%光明乳業(yè)-0.10%-3.13%3.66%0.88%新乳業(yè)21.72%-0.41%-0.76%-1.66%4.42%-1.33%妙可藍(lán)多33.27%-5.90%0.20%-2.57%30.99%-0.51%-8.79%2023Q1毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率伊利股份33.77%-0.67%-0.50%-1.07%0.87%光明乳業(yè)3.39%0.81%-1.53%3.22%0.58%新乳業(yè)27.06%3.06%2.48%0.51%0.89%4.44%-0.84%妙可藍(lán)多32.69%-6.13%3.35%-2.96%24.25%-0.56%5.72%-1.00%45455.7乳制品：相關(guān)標(biāo)的份：2023年初受經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇及春節(jié)備貨提前影響，公司液奶收入同比略有下滑。2023年持續(xù)推動(dòng)新品上市和渠道擴(kuò)張，有望保障安慕027年戰(zhàn)略規(guī)劃，公司將繼續(xù)以“鮮立方戰(zhàn)略”為核心方向，通過(guò)做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)，努力推動(dòng)高品質(zhì)鮮奶產(chǎn)品未來(lái)繼4646市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)6.1調(diào)味品：行業(yè)處于調(diào)整期，餐飲復(fù)蘇有望帶動(dòng)回暖行業(yè)調(diào)整期，期待餐飲復(fù)蘇帶動(dòng)回暖。目前調(diào)味品行業(yè)仍處于庫(kù)存消化階段，疊加消費(fèi)復(fù)蘇由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、社零環(huán)比增速下降和CPI增速減緩等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素，整體動(dòng)銷(xiāo)情況表現(xiàn)一般。但從23Q1業(yè)績(jī)來(lái)看，調(diào)味品行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏持續(xù)向好，多數(shù)企業(yè)仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，基本面表現(xiàn)穩(wěn)定；并且根據(jù)五一動(dòng)銷(xiāo)情況反映，消費(fèi)場(chǎng)景全面恢復(fù)，餐飲需求復(fù)蘇趨勢(shì)不變，推動(dòng)調(diào)味品庫(kù)存持續(xù)消化，后續(xù)餐飲需求復(fù)蘇提速下，調(diào)味品行業(yè)有望持續(xù)受益。競(jìng)爭(zhēng)格局分散，市場(chǎng)空間仍具想象力。調(diào)味品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，尚未出現(xiàn)壟斷性龍頭企業(yè)，根據(jù)歐瑞數(shù)據(jù)，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)集中度不斷提升，CR10從2010年的25%上升至2020年的28%。行業(yè)集中度仍有較大提升空間，龍頭企業(yè)有望因此受益。同時(shí)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)空間仍具潛力，根據(jù)艾媒咨詢(xún)，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模自2014年的2595億元增長(zhǎng)至2021年的4594億元，預(yù)計(jì)到2027年可增長(zhǎng)至10028億元，2014-2027年CAGR為10.96%。調(diào)味品行業(yè)發(fā)展空我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲收入(億元)我國(guó)調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散(%)48486.2調(diào)味品：復(fù)調(diào)高增賽道，滲透率加速提升復(fù)調(diào)高增賽道，市場(chǎng)空間潛力大。調(diào)味品行業(yè)正在向“基礎(chǔ)調(diào)味品-復(fù)合調(diào)味品”演變。在外食餐飲場(chǎng)景下，復(fù)調(diào)順應(yīng)了終端餐飲連鎖化、外賣(mài)化趨勢(shì)，降本增效保持口味一致性，提升烹飪效率實(shí)現(xiàn)外賣(mài)強(qiáng)時(shí)效性。在家庭餐飲場(chǎng)景下，以其便捷性，適應(yīng)懶人經(jīng)濟(jì)，滿(mǎn)足家庭消費(fèi)訴求。根據(jù)艾媒咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2011年的432億元增長(zhǎng)至2021年的1588億元，預(yù)計(jì)2027年達(dá)到3367億元，2011-2027年CAGR為13.69%，明顯高于同期調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速，復(fù)調(diào)行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊。行業(yè)導(dǎo)入期，滲透率加速提升。目前復(fù)合調(diào)味品行業(yè)還處于導(dǎo)入期，整體滲透率20%左右，正處于滲透率高速增長(zhǎng)的臨界點(diǎn)?？深A(yù)見(jiàn)的是未來(lái)伴隨著復(fù)合調(diào)味品的產(chǎn)業(yè)演變、消費(fèi)者認(rèn)知改變和市場(chǎng)接受度的提高，復(fù)合調(diào)味品滲透率將在20%提高到40%的階段中加速滲透，走進(jìn)尋常百姓家。橫向來(lái)看，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品滲透率相較日韓美等國(guó)家仍有較大差距，我國(guó)復(fù)合調(diào)味料長(zhǎng)期保持雙位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)復(fù)合調(diào)味料規(guī)模(億元)yoy(%),600,2002,8002,4002,00004000%%其中2020年美國(guó)復(fù)合調(diào)味料滲透率高達(dá)73%，我國(guó)復(fù)調(diào)滲透率仍有提升空間。復(fù)合調(diào)味料正處于行業(yè)導(dǎo)入期復(fù)調(diào)滲透率相較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有距離2020年各國(guó)復(fù)調(diào)滲透率(%)80%0%60%0%40%0%20%%中國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院，艾媒咨詢(xún)，平安證券研究所49496.3調(diào)味品：復(fù)調(diào)細(xì)分品類(lèi)多，餐飲連鎖化推動(dòng)需求擴(kuò)容行業(yè)集中度低，細(xì)分品類(lèi)賽道多。目前復(fù)合調(diào)味料中規(guī)模相對(duì)較大的細(xì)分品類(lèi)主要有雞精、火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料等。其中雞精品類(lèi)發(fā)展較為成熟，CR5達(dá)到85%；火鍋調(diào)味料CR3達(dá)到35%，集中度相對(duì)高；中式復(fù)合調(diào)味料CR3達(dá)到8%；西式復(fù)合調(diào)味料競(jìng)爭(zhēng)分散，難以計(jì)算集中度。整體來(lái)看，復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較為分散。雖各細(xì)分賽道皆有一定規(guī)模企業(yè)，但不同品類(lèi)產(chǎn)品相差較大，不同賽道企業(yè)間并不產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)。定制西式復(fù)調(diào)品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)分散，行業(yè)正處于快速成長(zhǎng)時(shí)期，未來(lái)集中度提升將成為行業(yè)內(nèi)龍頭公司成長(zhǎng)的新動(dòng)能。餐飲連鎖趨勢(shì)化趨勢(shì)，推動(dòng)復(fù)調(diào)需求端持續(xù)擴(kuò)容。復(fù)調(diào)下游直面終端餐飲，但由于我國(guó)中餐細(xì)分菜系種類(lèi)較多，制作過(guò)程復(fù)雜且較為依賴(lài)廚師的烹飪手藝，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化存在一定難度，因此我國(guó)餐飲行業(yè)連鎖率較低，但隨著人工、原料、租金等成本端的上升，打造餐飲連鎖化實(shí)現(xiàn)降本增效愈發(fā)有必要。疫情之后餐飲連鎖化進(jìn)程加速，終端餐飲競(jìng)爭(zhēng)激烈，推動(dòng)復(fù)調(diào)需求端持續(xù)擴(kuò)容，伴隨下半年餐飲復(fù)蘇確定性加強(qiáng)，復(fù)調(diào)各細(xì)分品類(lèi)龍頭有望受益。復(fù)合調(diào)味料細(xì)分品類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模占比2021年復(fù)和調(diào)味品各細(xì)分行業(yè)情況度雞精14.10%CR5=85%味精替代品太太樂(lè)火鍋調(diào)味料CR=35%料品、紅九九調(diào)味料CR3=8%酸菜魚(yú)等際、日辰股份式復(fù)合調(diào)味料競(jìng)爭(zhēng)分散份R2016-2025E連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模及增速產(chǎn)業(yè)研究院，艾媒咨詢(xún)，平安證券研究所5502020-2022大豆價(jià)格趨勢(shì)2020-2022大豆價(jià)格趨勢(shì)主要企業(yè)2023Q1營(yíng)收及同比增速主要原材料價(jià)格下降，企業(yè)盈利能力有望好轉(zhuǎn)。成本方面，23年以來(lái)大豆價(jià)格快速回落，于5月6日到達(dá)階段性最低點(diǎn)4875.79元/噸，同比下降16.06%。另外，油脂及包材價(jià)格持續(xù)下行，板塊成本壓力逐步緩解，期待向報(bào)表端的持續(xù)傳導(dǎo)，盈利改善可期。需求弱復(fù)蘇，仍處于左側(cè)區(qū)間。需求端來(lái)看，23年以來(lái)餐飲行業(yè)雖在持續(xù)復(fù)蘇，但由于前期庫(kù)存較高，調(diào)味品行業(yè)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們判斷整體仍處于左側(cè)區(qū)間。海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)/寶立食品營(yíng)收同比變動(dòng)-3.17%/1.46%/69.81%/27.20%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-6.20%/-5.53%/162.94%/82.36%?？梢钥闯銎髽I(yè)間業(yè)績(jī)由于細(xì)分領(lǐng)域的不同而呈現(xiàn)分化，零添加品類(lèi)千禾味業(yè)增速較高，西式復(fù)調(diào)類(lèi)寶立食品表現(xiàn)亦不俗，而基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭海天和中炬仍在調(diào)整期。主要企業(yè)2022Q3歸母凈利潤(rùn)及同比增速5516.5調(diào)味品：龍頭毛利率及凈利率降幅收窄，環(huán)比改善成本壓力緩解，毛利率改善。成本壓力的緩解已初步體現(xiàn)在報(bào)表端，23Q1海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)/寶立食品毛利率同比變動(dòng)-1.24pct/-0.89pct/4.05pct/-0.26pct，除千禾味業(yè)外，其他企業(yè)毛利率雖同比下降，但降幅已環(huán)比收窄，預(yù)計(jì)后續(xù)盈利能力將持續(xù)改善。費(fèi)用收縮，凈利率環(huán)比提升。調(diào)味品企業(yè)普遍采取費(fèi)用收縮以改善盈利能力，23Q1主要調(diào)味品企業(yè)除寶立食品外，銷(xiāo)售費(fèi)用率均出現(xiàn)下行，海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)分別同比變動(dòng)-0.20/-0.21/-3.36pct。23Q1海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)/寶立食品凈利率分別變動(dòng)-0.70pct/-0.87pct/6.28pct/3.11pct，千禾味業(yè)表現(xiàn)矚目，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提振+銷(xiāo)售費(fèi)用率縮減，海天及中炬的凈利率也在環(huán)比改善。調(diào)味品主要企業(yè)單季度利潤(rùn)率及費(fèi)率拆解2022毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率海天味業(yè)35.68%-2.98%24.22%-2.46%5.38%-0.05%31.70%-3.17%-10.38%-25.71%8.85%0.79%6.06%千禾味業(yè)36.56%-3.82%2.62%-6.57%2.99%-0.39%寶立食品34.57%3.33%-1.03%6.09%2.87%-0.44%2022Q4毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率海天味業(yè)34.05%-4.08%23.51%-4.48%5.59%0.22%31.65%-6.81%-72.32%-95.08%9.93%3.33%5.33%千禾味業(yè)39.76%2.03%-0.27%2.87%-0.67%寶立食品32.00%-1.40%-4.15%-1.23%-2.09%6.81%0.08%2023Q1毛利率凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率海天味業(yè)36.93%-1.24%24.69%-0.70%5.23%-0.20%0.26%31.41%-0.89%-0.87%8.58%-0.21%6.41%千禾味業(yè)39.03%4.05%6.28%-3.36%3.57%0.32%寶立食品35.09%-0.26%2.50%552海天味業(yè)：產(chǎn)品方面，公司在維持醬油、蠔油及醬類(lèi)三大核心業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，持續(xù)發(fā)力食醋、料酒等新品類(lèi)，借助調(diào)味品平臺(tái)及渠道優(yōu)勢(shì)提升市：公司在B端業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，不斷開(kāi)發(fā)新品類(lèi)滿(mǎn)足B端客戶(hù)要求，維系大B客戶(hù)，開(kāi)發(fā)助力中小B客戶(hù)。而對(duì)于C端業(yè)務(wù)，在線(xiàn)千禾味業(yè)：公司積極把握零添加市場(chǎng)機(jī)會(huì)，持續(xù)強(qiáng)化健康的品牌標(biāo)簽，23Q1主要產(chǎn)品品類(lèi)均實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，其中零添加醬油品類(lèi)增速遠(yuǎn)高于醬23年Q1銷(xiāo)售費(fèi)用同比減少3.4pct，降幅較大可見(jiàn)公司充分提高銷(xiāo)售資金使用效率，促進(jìn)費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，我們看好公司不斷提升運(yùn)營(yíng)效率和53市場(chǎng)回顧：年初至今走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，整體低于大盤(pán)線(xiàn)B乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解投資建議：建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)投資主線(xiàn)：展望全年，我們認(rèn)為隨著居民收入和信心的恢復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇將呈現(xiàn)前低后高的節(jié)奏，建議關(guān)注需求修復(fù)+成本下行+估值優(yōu)勢(shì)三條主線(xiàn)，維持食品飲料“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。1)需求復(fù)蘇且業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)的板塊，如白酒、啤酒：白酒：板塊底部或現(xiàn)，堅(jiān)守價(jià)值主線(xiàn)。白酒具備穿越周期的能力，建議立足長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局，推薦關(guān)注兩條主線(xiàn)，一是需求堅(jiān)挺的高端及次高端酒企，推薦貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、舍得酒業(yè)；二是經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁的蘇皖區(qū)域龍頭酒企，推薦古井貢酒、今世緣、洋河股份。啤酒：量?jī)r(jià)齊升，全年維持高景氣。隨著消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，加上高溫旺季來(lái)臨以及基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)全年有望維持高景氣，同時(shí)今年成本端預(yù)計(jì)持續(xù)下行，行業(yè)盈利能力有望得到改善。中長(zhǎng)期在消費(fèi)升級(jí)背景下，啤酒高端化趨勢(shì)仍將延續(xù)，看好板塊性機(jī)會(huì)，推薦重慶啤酒，建議關(guān)注青島啤酒、燕京啤酒。2)受益成本下行盈利能力改善的板塊，如速凍及烘焙、調(diào)味品：速凍及烘焙：長(zhǎng)期邏輯清晰，看好B端龍頭企業(yè)。速凍食品、預(yù)制菜、冷凍烘焙行業(yè)空間廣闊，長(zhǎng)期邏輯清晰；同時(shí)下游餐飲行業(yè)景氣度正在逐漸改善，B端需求隨之恢復(fù)。推薦安井食品、千味央廚；建議關(guān)注立高食品。調(diào)味品：餐飲渠道修復(fù)在途，成本壓力緩解。隨著后續(xù)需求改善和成本下行，以及零添加產(chǎn)品和復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品帶來(lái)的結(jié)構(gòu)改善，板塊業(yè)績(jī)有望逐季改善。推薦海天味業(yè)、寶立食品，建議關(guān)注千禾味業(yè)。3)具備估值優(yōu)勢(shì)且競(jìng)爭(zhēng)格局不斷改善的板塊，如乳制品：乳制品：看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的彈性釋放。我們看好全國(guó)性乳企的估值修復(fù)，及區(qū)域乳企的盈利能力提升。推薦伊利股份、妙可藍(lán)多，建議關(guān)注新乳業(yè)。555證券代碼公司名稱(chēng)收盤(pán)價(jià)(元)7.2證券代碼公司名稱(chēng)收盤(pán)價(jià)(元)20222022A2023E2024E2022A2023E2024E600519.SH貴州茅臺(tái)1755.0049.9358.1567.2135.230.226.1推薦000858.SZ五糧液182.006.887.778.71