隆基綠能研究報(bào)告卓越的管理層是公司沙場(chǎng)決勝根基

隆基綠能研究報(bào)告-卓越的管理層是公司沙場(chǎng)決勝根基一、隆基綠能：始于單晶的一體化組件龍頭隆基綠能最早成立于2000年，起步于單晶硅片業(yè)務(wù)，2014年收購(gòu)浙江樂葉后，開始加速布局一體化組件。公司硅片產(chǎn)能部分自用生產(chǎn)加工電池片，部分外銷，電池片產(chǎn)能主要自用于制造光伏組件。目前，公司已成長(zhǎng)為全球排名第一的一體化組件企業(yè)。公司近年來營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，2018以來CAGR高達(dá)54.4%。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入809.32億元，同比增長(zhǎng)48.27%。公司收入的高速增長(zhǎng)主要得益于組件海外市場(chǎng)的拓展，以及單晶硅片產(chǎn)品市占率快速提升。從公司盈利結(jié)構(gòu)來看，目前公司大部分盈利來自于組件及外銷硅片。2014年收購(gòu)浙江樂葉以來，公司加速一體化產(chǎn)能布局，組件業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升。2021年，公司收入結(jié)構(gòu)中組件業(yè)務(wù)占比達(dá)到72%，毛利率17.06%；

硅片業(yè)務(wù)2021年收入占比為21%，毛利率27.55%。從費(fèi)用率來看，公司銷售費(fèi)用率在2020年大幅下降，主要系公司執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將銷售相關(guān)運(yùn)費(fèi)列入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。2018-2021年公司管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中有降。橫向?qū)Ρ?，公司各?xiàng)費(fèi)用率均顯著低于晶澳、天合、晶科，體現(xiàn)出公司在管理能力方面的優(yōu)勢(shì)。二、核心競(jìng)爭(zhēng)力：卓越的管理層，是公司過去20年成功的關(guān)鍵復(fù)盤隆基過去20余年的歷史可以發(fā)現(xiàn)，公司之所以能夠在單晶硅片領(lǐng)域取得成功，管理層卓越的戰(zhàn)略眼光、對(duì)技術(shù)保持審慎態(tài)度以及高強(qiáng)度研發(fā)、穩(wěn)健的管理運(yùn)營(yíng)能力，這三者缺一不可。而無論是哪一點(diǎn)要素，都離不開公司優(yōu)秀的管理層。并且我們認(rèn)為，以上這些支撐公司過去取得成功的關(guān)鍵要素，在未來光伏行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，依然能夠使得公司保持行業(yè)引領(lǐng)者的地位。2.1、公司管理層具備卓越的戰(zhàn)略眼光我們認(rèn)為隆基過去在單晶硅片領(lǐng)域的成功，很大程度上來自于公司發(fā)展過程中的三次戰(zhàn)略選擇，也說明了公司管理層具備卓越的戰(zhàn)略眼光。2.1.1第一次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇：逆行業(yè)趨勢(shì)選擇單晶路線，并深耕十余年公司總經(jīng)理李振國(guó)先生、董事長(zhǎng)鐘寶申先生、董事李春安先生均于1990年畢業(yè)于蘭州大學(xué)物理系，在學(xué)生時(shí)期即為同窗校友。李振國(guó)先生在本科期間所學(xué)專業(yè)為半導(dǎo)體材料專業(yè)，1990-2000年在華山半導(dǎo)體材料廠工作，之后于2000年創(chuàng)立西安新盟電子科技有限公司（隆基前身），主營(yíng)半導(dǎo)體級(jí)單晶硅材料研發(fā)，在單晶技術(shù)方面具有深厚的積淀。1993年，鐘寶申先生、李春安先生與其他三位蘭州大學(xué)校友，共同創(chuàng)立了一家電磁設(shè)備公司（沈陽(yáng)隆基）。之后2003年，李春安出資880萬元投資西安新盟。2006年，公司引入董事會(huì)制度，同年鐘寶申先生加入公司并擔(dān)任董事長(zhǎng)。至此開始，隆基不斷完善自身的治理機(jī)制和決策機(jī)制，從而避免了由于單個(gè)管理人決策失誤而導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)錯(cuò)誤。2007年西安新盟更名為西安隆基硅材料有限公司，至此公司正式戰(zhàn)略性進(jìn)入光伏行業(yè)，并于之后十余年始終專注單晶技術(shù)。2010年，同于1990年畢業(yè)于蘭州大學(xué)物理系的李文學(xué)先生加入隆基并擔(dān)任公司副總裁，并負(fù)責(zé)隆基單晶硅片生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。2006年，李振國(guó)先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)諸多技術(shù)路線進(jìn)行了縝密的研究，包括薄膜電池與晶硅電池對(duì)比、單晶電池與多晶電池對(duì)比、原材料制備工藝中物理提純和西門子法對(duì)比等。通過對(duì)光伏技術(shù)進(jìn)行深入的調(diào)研和分析后，公司管理層認(rèn)為光伏發(fā)展的本質(zhì)在于“度電成本盡可能降至最低”。經(jīng)過分析，公司最后得出結(jié)論“即使多晶鑄錠成本將為0，度電成本上仍是單晶勝出”，并判斷單晶將是未來度電成本最低的技術(shù)路線。而在2006之后的10年里，多晶硅片技術(shù)路線由于技術(shù)門檻、成本相對(duì)更低，一直都是光伏行業(yè)的主流路線。而隆基逆流而上選擇單晶技術(shù)，我們認(rèn)為根本原因在于公司管理層對(duì)技術(shù)方面有著極為深刻的理解以及公司始終堅(jiān)持的“第一性原則”，即“從底層邏輯出發(fā)進(jìn)行判斷，找出事物本質(zhì)；立足未來，要看到3、5年后，甚至10年后行業(yè)的演變”。逆行業(yè)趨勢(shì)選擇單晶路線，并在之后十余年深耕于此，是公司發(fā)展過程中做出的第一次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇。2.1.2第二次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇：積極培育國(guó)內(nèi)金剛線供應(yīng)商，大幅降低單晶成本公司通過研究發(fā)現(xiàn)，在單晶硅片眾多技術(shù)中，降本最大的提升關(guān)鍵，在于切片工藝上繞開游離磨料砂漿，改用金剛線切割技術(shù)。對(duì)比砂漿切割，金剛線切割工藝具有切割效率高、切割損耗小、環(huán)境污染小、有助于薄片化等優(yōu)勢(shì)，能夠顯著降低單片硅耗以及非硅成本。而金剛線技術(shù)最早起源于日本，2014年之前全球主要金剛線供應(yīng)商均位于日本，國(guó)內(nèi)金剛線均需要進(jìn)口，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格較高，售價(jià)達(dá)到500-1000元/公里。于是在2012年底，李振國(guó)與鐘寶申便決定逐步導(dǎo)入金剛線切割技術(shù)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)廠商對(duì)于金剛線布局較少。在這一背景下，公司不計(jì)較短期利潤(rùn)，積極培育上游供應(yīng)商。國(guó)內(nèi)金剛線廠商在這一階段也投入了大量的研發(fā)資源，最終在2014-2015年實(shí)現(xiàn)了80μm以下金剛線領(lǐng)域的突破。2015年開始，金剛線實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化之后，產(chǎn)品價(jià)格也迅速降低，公司也于2015年開始大規(guī)模使用金剛線工藝，隨后金剛線滲透率也實(shí)現(xiàn)了大幅提升。在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)硅片領(lǐng)域普遍采用砂漿切割的背景下，公司第二次逆行業(yè)趨勢(shì)前瞻布局金剛線切割工藝，我們認(rèn)為是公司過去20年所做出的第二次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇。此外，多次拉晶、增大裝料量、快速生長(zhǎng)以及薄片化進(jìn)一步降低單晶硅片成本，同時(shí)PERC電池技術(shù)對(duì)單晶產(chǎn)品提效更為明顯，使得單晶技術(shù)性價(jià)比進(jìn)一步凸顯。2.1.3第三次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇：戰(zhàn)略布局電池組件，加速單晶替代，并逐步成長(zhǎng)為一體化龍頭隨著單晶相對(duì)于多晶的優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，公司開始向下游電池、組件環(huán)節(jié)不斷推廣單晶產(chǎn)品。而在當(dāng)時(shí)仍以多晶為主的狀態(tài)下，行業(yè)無法對(duì)單晶產(chǎn)品的價(jià)值形成充分認(rèn)知，對(duì)公司單晶產(chǎn)品的推廣形成了較大的阻力。之后公司為突破這一瓶頸，在2014年決定通過收購(gòu)浙江樂葉，向產(chǎn)業(yè)鏈下游電池、組件環(huán)節(jié)延伸，直接面向終端電站客戶推廣單晶產(chǎn)品。在2017年之前，公司組件自建產(chǎn)能較少，大部分產(chǎn)品都依靠外協(xié)加工。但代工廠質(zhì)量管控標(biāo)準(zhǔn)不一，影響公司自身組件產(chǎn)品口碑。為了改變這一現(xiàn)象，公司在之后逐步開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)自有組件產(chǎn)能。在這一過程中，市場(chǎng)逐步認(rèn)知到單晶產(chǎn)品在性價(jià)比上的優(yōu)勢(shì)，使得在硅片環(huán)節(jié)單晶逐步完成了對(duì)多晶的替代。另外我們也可以觀察到，自2017年以來公司不斷加速電池、組件產(chǎn)能建設(shè)步伐，一體化規(guī)模不斷提升。截至2021年底，公司硅片/電池/組件產(chǎn)能分別達(dá)到105/37/60GW，并且公司規(guī)劃2022年底三環(huán)節(jié)產(chǎn)能將分別達(dá)到150/60/85GW。在這一過程中，公司也逐步認(rèn)識(shí)到組件相比于硅料、硅片、電池環(huán)節(jié)來說，是直接面向全球的電站客戶的，不同區(qū)域、不同類型客戶對(duì)于組件產(chǎn)品的要求也不盡相同，具有一定toC屬性。因此公司在過去幾年也通過其組件產(chǎn)品可靠性以及穩(wěn)定的質(zhì)保能力，不斷加強(qiáng)公司組件在全球的品牌認(rèn)知度，并逐步形成全球化銷售網(wǎng)絡(luò)。與此同時(shí)，公司也保持著自身在硅片、電池環(huán)節(jié)的領(lǐng)先性。例如硅片環(huán)節(jié)公司相比于其他對(duì)手仍然保持著一定的成本優(yōu)勢(shì)，電池環(huán)節(jié)在電池效率、成本上公司也處于領(lǐng)先地位。硅片、電池、組件三環(huán)節(jié)的全方位領(lǐng)先，使得公司在一體化組件企業(yè)中迅速崛起，并穩(wěn)居行業(yè)龍頭的位置。布局一體化組件業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為是公司歷史上做出的第三次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇。第一，將業(yè)務(wù)范圍延伸至組件環(huán)節(jié)，可以讓公司針對(duì)不同客戶需求，直接向下游提供差異化產(chǎn)品，避免局限于單一環(huán)節(jié)后可能出現(xiàn)的產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。第二，一體化布局各個(gè)環(huán)節(jié)，能夠避免產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間博弈對(duì)公司盈利能力帶來的波動(dòng)，保證利潤(rùn)率及現(xiàn)金流穩(wěn)定。第三，一體化可以使得公司從全局的角度對(duì)各環(huán)節(jié)的成本以及品質(zhì)進(jìn)行管控，從而使得產(chǎn)品達(dá)到產(chǎn)業(yè)鏈維度（而不是單一環(huán)節(jié)）的最優(yōu)解。2.2、對(duì)技術(shù)路線保持開放但審慎態(tài)度，高強(qiáng)度研發(fā)投入保證技術(shù)領(lǐng)先公司在研發(fā)及擴(kuò)產(chǎn)上，一直秉持“不領(lǐng)先不擴(kuò)產(chǎn)，不卡脖子不介入”的原則。如之前所述，隆基在金剛線以及電池組件業(yè)務(wù)上的布局，均能夠體現(xiàn)公司這一原則。除此之外，公司之前認(rèn)為拉晶設(shè)備技術(shù)壁壘高，因此在設(shè)備端也通過培育了連城數(shù)控作為公司的設(shè)備供應(yīng)商，使得公司的在單晶爐、切片機(jī)方面能夠掌握核心技術(shù)，同時(shí)也能夠降低公司設(shè)備端成本。從連城數(shù)控股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，而鐘保申、李春安則是連城數(shù)控目前的實(shí)際控制人，李春安先生任連城數(shù)控董事長(zhǎng)。隨著硅片環(huán)節(jié)單晶逐步完成了對(duì)多晶的替代，下一代光伏技術(shù)的變革將主要體現(xiàn)在電池片環(huán)節(jié)。因此在2019年5月，連城數(shù)控通過參股拉普拉斯（當(dāng)前持股比例20.56%股權(quán)），布局電池片各環(huán)節(jié)設(shè)備，以保持電池片核心技術(shù)獨(dú)立性。同時(shí)，隨著電池片技術(shù)的不斷進(jìn)步，硅片成本占比逐步下降，非硅成本占比逐步提升。非硅成本中，銀漿目前占比較高，電池技術(shù)不斷進(jìn)步的趨勢(shì)下，對(duì)于漿料性能的要求也在不斷提高。而直接決定銀漿導(dǎo)電性的銀粉，屬于高技術(shù)門檻、高投資門檻的環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)銀粉供應(yīng)目前仍然主要依賴進(jìn)口。因此，連城也在2021年1月發(fā)布公告，將投資設(shè)立子公司連銀新材料，以投資建設(shè)電子級(jí)銀粉研發(fā)制造項(xiàng)目。2021年11月末，連銀電子級(jí)銀粉業(yè)務(wù)結(jié)束中試。根據(jù)規(guī)劃，其電子級(jí)銀粉產(chǎn)品預(yù)計(jì)將在2022年Q4試產(chǎn)，并于2023年逐步增加基于領(lǐng)先技術(shù)路線開發(fā)的產(chǎn)品銷售占比。在技術(shù)路線的選擇上，隆基一直以來也保持著開放但審慎的態(tài)度。從電池技術(shù)專利布局來看，公司內(nèi)部有多條技術(shù)路線并行研發(fā)，相互賽馬，以保證在技術(shù)選擇上不會(huì)出現(xiàn)失誤。而公司一旦確定某一條技術(shù)路線能夠在未來一段時(shí)間內(nèi)保持領(lǐng)先性，那么公司就會(huì)堅(jiān)決擴(kuò)產(chǎn)。而在這一機(jī)制下，公司必然需要投入大量的研發(fā)資源。過去10年，公司的研發(fā)投入金額占收入比重始終保持在5%以上。同時(shí)，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員數(shù)量過去10年也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，團(tuán)隊(duì)規(guī)模不斷擴(kuò)大。以電池片技術(shù)團(tuán)隊(duì)為例，隆基對(duì)TOPCon、HJT、IBC等高效電池技術(shù)路線均有較大研發(fā)投入，并儲(chǔ)備了頂尖人才團(tuán)隊(duì)，持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2.3、穩(wěn)健的管理運(yùn)營(yíng)能力，是公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基石在管理運(yùn)營(yíng)方面，公司也保持穩(wěn)健風(fēng)格，同時(shí)在各項(xiàng)管理能力指標(biāo)上也處于行業(yè)領(lǐng)先水平。資產(chǎn)負(fù)債率方面，公司始終保持穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，資產(chǎn)負(fù)債率低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。最終反映在財(cái)務(wù)費(fèi)用率上，相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來說也具有一定優(yōu)勢(shì)。在公司的運(yùn)營(yíng)管理上，公司管理效率也居于行業(yè)領(lǐng)先水平，最終反應(yīng)在公司的應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在行業(yè)中處于較低水平。三、差異化的組件電池產(chǎn)品有望成為公司第四次關(guān)鍵戰(zhàn)略選擇3.1、電池技術(shù)將成為一體化組件企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的下一個(gè)制高點(diǎn)2019年以來，隨著光伏度電成本的不斷下降，全球光伏需求逐步分散化，從而帶來組件環(huán)節(jié)品牌、渠道壁壘的逐步抬升。龍頭企業(yè)也依靠自身在品牌、渠道、供應(yīng)鏈、技術(shù)等方面的領(lǐng)先性，市占率不斷提升。并且在未來三年，這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。可以看到，近年來頭部企業(yè)依靠更為可靠的組件產(chǎn)品，以及布局更為廣闊的渠道網(wǎng)絡(luò)，能夠獲得更為優(yōu)質(zhì)的訂單。同時(shí)，頭部組件企業(yè)一體化布局能夠有效降低生產(chǎn)成本。因此，一線組件廠相比于二、三線廠商，能夠維持更高的盈利水平，2019年以來，隆基、晶澳、天合、晶科ROA水平持續(xù)領(lǐng)先于其他組件廠商。也就是說，在當(dāng)前頭部組件企業(yè)不斷搶占中小廠商份額階段中，一線廠商依靠品牌、渠道優(yōu)勢(shì)能夠持續(xù)賺取一定超額利潤(rùn)，而導(dǎo)致這一現(xiàn)象本質(zhì)上是頭部公司供應(yīng)鏈、交付能力、產(chǎn)品可靠性的溢價(jià)。展望2022年，隨著硅料新增產(chǎn)能的逐步釋放，硅料價(jià)格有望進(jìn)入下行通道。中游材料環(huán)節(jié)價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必展開，但我們判斷頭部組件企業(yè)能夠依靠自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，在利潤(rùn)重新分配的過程中受益。以2021年年報(bào)口徑為準(zhǔn)，一體化組件單GW產(chǎn)能對(duì)應(yīng)總資產(chǎn)（含存貨、應(yīng)收賬款等營(yíng)運(yùn)資金以及無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)）約為14-16億元/GW。在單瓦利潤(rùn)0.1元/W，以及產(chǎn)能利用率70%的假設(shè)下，一體化組件ROA約為6.77%，ROE為11.67%，高于其他制造業(yè)盈利水平。同時(shí)，頭部四大組件公司（隆基、晶科、晶澳、天合）的市占率規(guī)劃合計(jì)已經(jīng)超過100%，在高ROE背景下，若仍無產(chǎn)品差異化，在2023年下半年開始必有一戰(zhàn)。隨著頭部組件廠商份額的不斷提升，二、三線逐步退出市場(chǎng)。我們認(rèn)為以未來3-5年的維度來看，頭部廠商之間最大的差異化就在于電池片技術(shù)。電池片技術(shù)具有明顯優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠在這一輪技術(shù)變革中分享到行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的紅利，依靠產(chǎn)品差異化，延續(xù)超額紅利周期。3.2、電池環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)加速，高效電池技術(shù)即將大規(guī)模放量縱觀光伏電池技術(shù)發(fā)展歷史，2015年以前，Al-BSF鋁背場(chǎng)電池在國(guó)內(nèi)電池片的滲透率在90%以上，但到了2018年其效率達(dá)到20%接近瓶頸，2019年起PERC電池產(chǎn)能開始迅速崛起。目前，市場(chǎng)PERC電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約23.2%，已逼近效率極限，亟需新一代高效電池技術(shù)替代。而N型電池效率提升潛力大、投資成本不斷降低，本輪光伏技術(shù)變革將由P型電池轉(zhuǎn)向N型電池（TOPCon、HJT、IBC）。隆基過去1年內(nèi)9次打破電池轉(zhuǎn)化效率世界紀(jì)錄，并持續(xù)探索低成本高效電池技術(shù)的應(yīng)用潛力。TOPCon方面